红利红利之谜（Dividend Puzzle）红利之谜是指私人投资者将红利和资本利得分开来对待的现象。如果对红利所征的税高于对资本利得所征的税，传统的理性投资者应该懂得公司不支付红利时，他们的收益将更高。可是在现实中，投资者却更希望公司支付红利。根据期望理论，一美元的红利和一美元的资本利得是不同的，因为投资者将它们框定为两个完全独立的心理账户，即一个受最低风险保护的红利账户和一个寻求高风险高收益的资本利得账户，股票价格的下跌是心理上资本账户的损失，而公司取消红利则是红利账户的损失，投资者一般将红利看作是保证安全的一项收入，而将资本账户视为追求高收益的账户。

红利红利之谜对主流金融学的冲击

行为金融学家们很早就声称从与分红相关的一些现象的研究中找到了当前主流金融学的“死穴”(Shefrinand Statman)。1973年至1974年能源危机期间，纽约城市电力公司(ConsolidatedEdisonCompany，CEC)准备取消红利支付。在1974年该公司的股东大会上，许多中小股东为此闹事，甚至有人扬言要对公司董事会成员采取暴力举动。显然，这一事件是主流金融学所无法解释的。Shefrin和Statman(1984)尖锐地提出:按照主流金融学的分析框架，CEC的股东只会对能源危机对公司股价的影响敏感，而绝不会为公司暂停支付红利的决定如此激动。

因为在主流金融学的框架下，投资者遵循米勒(Miller)和莫迪利安尼(Modigliani)套利定价理论。他们知道，在不考虑税收与交易费用的情况下，一美元的红利和一美元的资本利得并没有什么差异，他们随时可以通过卖出股票自制“红利”;而在收入税率高于资本利得税率的现实世界，减少股利支付会使股东的境况更好。那么为什么这么多股份公司还要发放红利呢?CEC的股东为什么会对公司停止支付红利做出如此激进的反映呢?

然而，米勒(Millerl986)却将这些攻击蔑视为“天大的玩笑”。的确，在20世纪80年代行为金融学形成的初期，其理论体系远未完善，各种“软肋”和“硬伤”成为主流金融学攻击的靶子。很少有人意识到其日后会对金融学理论产生深远的影响。

行为金融学独特的分析框架很好地解释了红利之谜。Shefrin和Statman基于Kahneman和Tversky(1979)的期望理论建立了一个崭新的分析框架。期望理论认为，投资者习惯于在潜意识中将其资产组合放入不同的意识账户(mentalaccounts)。一些账户的资产是用来养老的，一些账户的资产可以偶尔赌一把，一些账户的资产是用来接受高等教育的，还有一些账户的资产是为度假准备的，如此等等。马柯维兹试图说服投资者考虑不同意识账户之间的协方差而将其看成一个投资组合，但投资者似乎并不买账。他们仍然习惯于将资产划分为应对资产价格下跌的意识账户(持有现金和债券)和应对资产价格上涨的意识账户(持有股票、期权以及其它未定权益)。而投资者对这两类账户的风险偏好特性是马柯维兹协方差的所不能解释的(前者表现为极度的风险厌恶，而后者表现为极度的风险偏好)。CEC股票价格的下降属于资本意识账户的损失，而停止支付红利则是红利意识账户的损失。两个账户中同等数额的美元对投资者而言并不相同。

马柯维兹(Markowitz)指出，将资产划入不同的意识账户忽略了不同资产之间的协方差，会使投资组合位于资产组合理论导出的有效前沿的下方。但Thaler和Shefrin(1981)针锋相对地指出，现实生活中受情绪等行为意识影响的投资者并非主流金融学框架下的完全理性人。他们不具有完美的自控能力，容易趋于各种诱惑。将资产划入不同的意识账户的做法实际上更有利于投资者提高自控能力。至于马柯维兹的有效前沿只是一种现实生活中永远无法达到的理想状态罢了。

制定行动规则是一种很好的自控方式。正如对于沉迷于酒精的人来说“最多喝到第一次摔倒”是一种很好的自控标准一样，“消费红利、绝不动用资本利得”是消费欲望强烈的投资者的自控标准。那些认为停止红利支付会使其丧失收入来源的CEC的小股东们实际上是在忠实地执行绝不动用资本利得的自控规则。这些人将持有CEC的股票放到了获得稳定收入来源的收入意识账户。他们担心，一旦开始自制红利(卖股票)，就会像酒鬼碰到酒一样一发不可收拾，最终失去一切。

对于遵循行为金融的投资者而言，自制红利还有另一个不足之处——它开启了遗憾之门(doortoregret)。Kahneman和Tversky(1982)将遗憾(Regret)定义为投资者发现不同的选择本能得到更好的结果时的痛苦感觉。设想一个投资者用分红所得的1000美元购买了一台电视机，另一个投资者用卖掉股票所得的1000美元购买了一台同样型号的电视机。Kahneman和Tversky问道：当股票价格上升时，这两个投资者会感到同样遗憾吗?遗憾总是和责任相连的，而责任来源于选择。买卖股票是一种重大的抉择，自然可能导致重大的遗憾。而等待分红是一种不必选择的选择，自然遗憾较少。

[1]科学信息网 http://www.sinoss.net/webgate/CmdNewsDetail?newsId=398

[2]双保良 http://www.sbl365.com/tztx/V/2003-12-25/170840.htm