资本资产定价模型（Capital Asset Pricing Model，CAPM) [编辑] 目录 1CAPM模型的提出 2资本资产定价模型公式 3资本资产定价模型的假设 4资本资产定价模型的优缺点 5Beta系数 6资本资产定价模型之性质 7CAPM 的意义 8资本资产订价模式模型之应用——证券定价 9资本资产定价模型之限制 10相关条目 CAPM模型的提出 CAPM是诺贝尔经济学奖获得者威廉·夏普(William Sharpe) 于1970年在他的著作《投资组合理论与资本市场》中提出的。他指出在这个模型中，个人投资者面临着两种风险： 系统性风险（Systematic Risk)：指市场中无法通过分散投资来消除的风险。比如说：利率、经济衰退、战争，这些都属于不可通过分散投资来消除的风险。 非系统性风险（Unsystematic Risk）：也被称做为特殊风险（Unique risk 或 Idiosyncratic risk），这是属于个别股票的自有风险，投资者可以通过变更股票投资组合来消除的。从技术的角度来说，非系统性风险的回报是股票收益的组成部分，但它所带来的风险是不随市场的变化而变化的。 现代投资组合理论（Modern portfolio theory)指出特殊风险是可以通过分散投资（Diversification）来消除的。即使投资组合中包含了所有市场的股票，系统风险亦不会因分散投资而消除，在计算投资回报率的时候，系统风险是投资者最难以计算的。 资本资产定价模型的目的是在协助投资人决定资本资产的价格，即在市场均衡时，证券要求报酬率与证券的市场风险(系统性风险)间的线性关系。市场风险系数是用β值来衡量.资本资产(资本资产)指股票，债券等有价证券。CAPM所考虑的是不可分散的风险(市场风险)对证券要求报酬率之影响，其已假定投资人可作完全多角化的投资来分散可分散的风险(公司特有风险)，故此时只有无法分散的风险，才是投资人所关心的风险，因此也只有这些风险，可以获得风险贴水。 资本资产定价模型公式 夏普发现单个股票或者股票组合的预期回报率(Expected Return)的公式如下： CAPM CAPM公式中的右边第一个是无风险收益率，比较典型的无风险回报率是10年期的美国政府债券。如果股票投资者需要承受额外的风险，那么他将需要在无风险回报率的基础上多获得相应的溢价。那么，股票市场溢价（equity market premium）就等于市场期望回报率减去无风险回报率。证券风险溢价就是股票市场溢价和一个β系数的乘积。 资本资产定价模型的假设 CAPM是建立在马科威茨模型基础上的，马科威茨模型的假设自然包含在其中： 1、投资者希望财富越多愈好，效用是财富的函数，财富又是投资收益率的函数，因此可以认为效用为收益率的函数。 2、投资者能事先知道投资收益率的概率分布为正态分布。 3、投资风险用投资收益率的方差或标准差标识。 4、影响投资决策的主要因素为期望收益率和风险两项。 5、投资者都遵守主宰原则(Dominance rule)，即同一风险水平下，选择收益率较高的证券；同一收益率水平下，选择风险较低的证券。 CAPM的附加假设条件： 6、可以在无风险折现率R的水平下无限制地借入或贷出资金。 7、所有投资者对证券收益率概率分布的看法一致，因此市场上的效率边界只有一条。 8、所有投资者具有相同的投资期限，而且只有一期。 9、所有的证券投资可以无限制的细分，在任何一个投资组合里可以含有非整数股份。 10、买卖证券时没有税负及交易成本。 11、所有投资者可以及时免费获得充分的市场信息。 12、不存在通货膨胀，且折现率不变。 13、投资者具有相同预期，即他们对预期收益率、标准差和证券之间的协方差具有相同的预期值。 上述假设表明：第一，投资者是理性的，而且严格按照马科威茨模型的规则进行多样化的投资，并将从有效边界的某处选择投资组合；第二，资本市场是完全有效的市场，没有任何磨擦阻碍投资。 资本资产定价模型的优缺点 优点 CAPM最大的优点在于简单、明确。它把任何一种风险证券的价格都划分为三个因素：无风险收益率、风险的价格和风险的计算单位，并把这三个因素有机结合在一起。 CAPM的另一优点在于它的实用性。它使投资者可以根据绝对风险而不是总风险来对各种竞争报价的金融资产作出评价和选择。这种方法已经被金融市场上的投资者广为采纳，用来解决投资决策中的一般性问题。 局限性 当然，CAPM也不是尽善尽美的，它本身存在着一定的局限性。表现在： 首先，CAPM的假设前提是难以实现的。比如，在本节开头，我们将CAPM的假设归纳为六个方面。假设之一是市场处于完善的竞争状态。但是，实际操作中完全竞争的市场是很难实现的，“做市”时有发生。假设之二是投资者的投资期限相同且不考虑投资计划期之后的情况。但是，市场上的投资者数目众多，他们的资产持有期间不可能完全相同，而且现在进行长期投资的投资者越来越多，所以假设二也就变得不那么现实了。假设之三是投资者可以不受限制地以固定的无风险利率借贷，这一点也是很难办到的。假设之四是市场无摩擦。但实际上，市场存在交易成本、税收和信息不对称等等问题。假设之五、六是理性人假设和一致预期假设。显然，这两个假设也只是一种理想状态。 其次，CAPM中的β值难以确定。某些证券由于缺乏历史数据，其β值不易估计。此外，由于经济的不断发展变化，各种证券的β值也会产生相应的变化，因此，依靠历史数据估算出的β值对未来的指导作用也要打折扣。总之，由于CAPM的上述局限性，金融市场学家仍在不断探求比CAPM更为准确的资本市场理论。目前，已经出现了另外一些颇具特色的资本市场理论（如套利定价模型），但尚无一种理论可与CAPM相匹敌。 Beta系数 按照CAPM的规定，Beta系数是用以度量一项资产系统风险的指针，是用来衡量一种证券或一个投资组合相对总体市场的波动性（volatility）的一种风险评估工具。也就是说，如果一个股票的价格和市场的价格波动性是一致的，那么这个股票的Beta值就是1。如果一个股票的Beta是1.5，就意味着当市场上升10%时，该股票价格则上升15%；而市场下降10%时，股票的价格亦会下降15%。 Beta是通过统计分析同一时期市场每天的收益情况以及单个股票每天的价格收益来计算出的。1972年，经济学家费歇尔·布莱克 (Fischer Black)、迈伦·斯科尔斯(Myron Scholes)等在他们发表的论文《资本资产定价模型：实例研究》中，通过研究1931年到1965年纽约证券交易所股票价格的变动，证实了股票投资组合的收益率和它们的Beta间存在着线形关系。 当Beta值处于较高位置时，投资者便会因为股份的风险高，而会相应提升股票的预期回报率。举个例子，如果一个股票的Beta值是2.0，无风险回报率是3%，市场回报率(Market Return)是7%，那么市场溢价(Equity Market Premium) 就是4%（7%-3%），股票风险溢价(Risk Premium)为8% （2X4%，用Beta值乘市场溢价），那么股票的预期回报率则为11%（8%+3%， 即股票的风险溢价加上无风险回报率）。 资本资产定价模型 以上的例子说明，一个风险投资者需要得到的溢价可以通过CAPM计算出来。换句话说,我们可通过CAPM来知道当前股票的价格是否与其回报相吻合。 资本资产定价模型之性质 1.任何风险性资产的预期报酬率=无风险利率+资产风险溢酬。 2.资产风险溢酬=风险的价格×风险的数量 3.风险的价格 = E(Rm) − Rf(SML的斜率)。 4.风险的数量 = β 5.证券市场线(SML)的斜率等于市场风险贴水，当投资人的风险规避程度愈高，则SML的斜率愈大，证券的风险溢酬就愈大，证券的要求报酬率也愈高。 6.当证券的系统性风险(用β来衡量)相同，则两者之要求报酬率亦相同，证券之单一价格法则。 CAPM 的意义 CAPM给出了一个非常简单的结论：只有一种原因会使投资者得到更高回报，那就是投资高风险的股票。不容怀疑，这个模型在现代金融理论里占据着主导地位，但是这个模型真的实用么？ 在CAPM里，最难以计算的就是Beta的值。当法玛（Eugene Fama）和肯尼斯·弗兰奇(Kenneth French) 研究1963年到1990年期间纽约证交所，美国证交所，以及纳斯达克市场(NASDAQ)里的股票回报时发现：在这长时期里Beta值并不能充分解释股票的表现。单个股票的Beta和回报率之间的线性关系在短时间内也不存在。他们的发现似乎表明了CAPM并不能有效地运用于现实的股票市场内！ CAPM 事实上，有很多研究也表示对CAPM正确性的质疑，但是这个模型在投资界仍然被广泛的利用。虽然用Beta预测单个股票的变动是困难，但是投资者仍然相信Beta值比较大的股票组合会比市场价格波动性大，不论市场价格是上升还是下降；而Beta值较小的股票组合的变化则会比市场的波动小。 对于投资者尤其是基金经理来说，这点是很重要的。因为在市场价格下降的时候，他们可以投资于Beta值较低的股票。而当市场上升的时候，他们则可投资Beta值大于1的股票上。 对于小投资者的我们来说，我们实没有必要花时间去计算个别股票与大市的Beta值，因为据笔者了解，现时有不少财经网站均有附上个别股票的 Beta值，只要读者细心留意，但定可以发现得到。 资本资产订价模式模型之应用——证券定价 1.应用资本资产订价理论探讨风险与报酬之模式，亦可发展出有关证券均衡价格的模式，供作市场交易价格之参考。 2.所谓证券的均衡价格即指对投机者而言，股价不存在任何投机获利的可能，证券均衡价格为投资证券的预期报酬率，等于效率投资组合上无法有效分散的等量风险，如无风险利率为5%，风险溢酬为8%，股票β系数值为0.8，则依证券市场线所算该股股价应满足预期报酬率11.4%，即持有证券的均衡预期报酬率为： E(Ri) = RF + βi[E(Rm) − Rf] 3.实际上，投资人所获得的报酬率为股票价格上涨(下跌)的资本利得(或损失)，加上股票所发放的现金股利或股票股利，即实际报酬率为: CAPM 5.若股票的市场交易价格低于此均衡价格，投机性买进将有利润，市场上的超额需求将持续存在直到股价上升至均衡价位;反之若股票的交易价格高于均衡价格，投机者将卖出直到股价下跌达于均衡水准。 资本资产定价模型之限制 1.CAPM的假设条件与实际不符： a.完全市场假设：实际状况有交易成本，资讯成本及税，为不完全市场 b.同质性预期假设：实际上投资人的预期非为同质，使SML信息形成一个区间. c.借贷利率相等，且等于无风险利率之假设：实际情况为借钱利率大于贷款利率。 d.报酬率分配呈常态假设，与事实不一定相符 2.CAPM应只适用于资本资产，人力资产不一定可买卖。 3.估计的β系数指代表过去的变动性，但投资人所关心的是该证券未来价格的变动性。 4.实际情况中，无风险资产与市场投资组合可能不存在。 相关条目 CML线 SML线
ＩＰＯ估值方法实现我国资本市场的最终成熟，估值技术的规范运用是必要的前提条件。随着我国股票市场结构调整和制度创新，现有的信息披露质量不高、股权分割、投机文化等痼疾得到不断改善，相对估值法以外的各种估值技术的应用空间逐步增大。本文将通过对各种估值模型的分析，为今后具体实践中估值方法的灵活选择以及资本市场资源配置功能更好的发挥提供清晰而有力的理论依据。 将公司价值予以量化的过程即为公司定价。在完全市场化的条件下，1PO定价通常是在利用模型或数量分析确定公司价值的基础上再通过发售机制来确定影响价格的因素（如市场需求情况）以最终确定价格。其中,公司价值评估是IPO定价的基础,即采取定量分析的方法,运用估值模型计算得出公司股票的内在价值,以此作为发行定价的理论依据。西方经过多年实践及理论研究，形成了较为成熟的估价方法及估价模型，较为常用的是现金流贴现模型、可比公司模型与期权定价模型。 现金流贴现模型 现金流贴现法主要包括股利贴现模型、股权自由现金流贴现模型以及公司自由现金流贴现模型三种形式。由于理论推导严谨而以其高度的科学性和准确性在财务估价领域中占据着重要地位。 1.股利贴现模型认为股东财富的唯一表现形式是股利，具有简单和直观的逻辑性,在相当广泛的范围内具有很好的适用性，此外模型基于特定公司自身的增长和预期未来现金流进行估价,因而不会为市场的错误所影响。 但股利贴现模型的一个重大缺陷是它所计算出的价值过于保守.不光是因为它对股票的估价仅仅是根据股利的现值,而且由于股利贴现模型没有反映某些资产的价值,例如品牌等无形资产价值，因此它更倾向于认为只有低市盈率,支付高红利的股票为值得投资的股票。 2.股权自由现金流贴现模型则认为，股东财富不但体现为未来每期所获得的股利，还包括一部分由企业经营所产生，履行了各项财务义务后留存于企业内部的自由现金流。这部分的现金流虽然未发放给股东，但由于企业仍然是股东的企业，所以这部分现金流仍然是属于股东的，是股东财富的一部分，只不过以再投资的形式留存于企业内部。 使用FCFE贴现模型的一个最大问题是股权自由现金流经常出现负值,特别是那些具有周期性或很高财务杠杆比率的公司。偿还债务导致的财务杠杆比率的波动性,使得计算那些公司的股权自由现金流是相当困难的。而且因为股权价值只是公司总价值的一部分,所以它对增长率和风险的假设更为敏感，为自由现金流的计算也带来一定的难度。 3.公司自由现金流是在支付了经营费用和所得税之后，向公司权利要求者支付现金之前的全部现金流是对公司整体价值的定价。它表明公司价值属于公司各种权利要求者，这些权利要求者包括股权资本投资者、债券持有者和优先股股东。 由于FCFF是债务偿还前现金流，它不可能出现负值，从而最大程度地避免了公司估价中的尴尬局面。此外，FCFF模型在对具有很高的财务杠杆比率或财务杠杆比率正在发生变化的公司估价中能够提供最为准确的价值估计值。与FCFE模型不同,FCFF模型是对整个公司进行估价,而不是对股权，不需要明确考虑与债务相关的现金流，这对于简化计算、节约时间非常有帮助。 可比公司模型 在忽略可比公司定义及公司差异调整的主观性等不足的前提下，相对估价法以其简单明了以及不需要现金流贴现法所需的一系列假设而得到广泛的应用，具体形式包括市盈率法、市净率法、PEG法、市销率法等。 1.市盈率（PE）估值法简单、直观和数据容易获得，因此在现代估值案例中被广泛采用。但依模型自身的特点，仍存在两方面的问题：首先，收益方面。每股收益容易受到管理层的会计操纵；期限间收益的波动性很大，并且收益为负值时会出现市盈率指标没有意义的情况。其次，市盈率方面。在某些行业由于会计制度的不同，市盈率不能反映公司正常的财务情况；市场对某一行业存在系统误差时，会高估或低估其行业平均市盈率，从而使得以其为依据确定的公司市值出现偏差。 2.PEG法将市盈率和公司业绩成长性对比起来看，在市盈率法的基础上充分考虑了成长性对企业价值估计的影响，因此估值结果较上述方法有更为合理之处。但是由于我国股票市场机制并不完善，PEG估值方法可用于支撑对高成长股票的定价，给过度投机的市场提供合理的借口。 3.市净率法的可取之处在于账面价值指标的选取，较权益指标相对稳定和直观，减少了指标确定过程误差以及观察过程中误差的干扰，估值结果更为可靠。但是该指标的选取同样具有不容回避的局限性：第一,账面价值会受到折旧方法和其他会计政策的影响.当公司之间采用不同的会计政策时,其市净率的比较变得没有意义.第二,账面价值对于没有太多固定资产的服务行业来说意义不大.第三,如果公司盈利持续多年为负,那么公司权益的账面价值可能为负,相应的,市净率指标也会变为负值.这些缺陷同样限制了市净率模型的使用。 4.市销率估值法下，收入不会出现负值，不会出现没有意义的情况，使得该方法原则上适用于任何企业估值，得到广泛应用。此外，由于销售收入最稳定，波动性小，并且营业收入不受公司折旧、存货、非经常性收支的影响，不像利润那样易被人为操控等原因，市销率估值法在毛利率较稳定的行业估值中具备一定的优势。该方法的不足之处在于：销售收入无法反映公司的成本控制能力，即使成本上升、利润下降，只要销售收入不变，市销率就不会变动；另外目前上市公司关联销售较多，该指标在估值时也不能剔除关联销售的影响。 5.EV/EBITDA估值法不同于其他方法，首先估计出企业价值，在此基础上通过剔除其中的债务部分价值，最终得到公司的权益价值，即市价。该方法存在以下优点：首先由于由于EBITDA为税前利润，不受所得税率不同的影响，使得不同国家和市场的上市公司估值更具可比性；其次排除了折旧摊销这些非现金成本的影响（现金比账面利润重要），可以更准确的反映公司价值；最后，企业价值的确定为债务部分和权益部分的总和，其最终估计结果的准确性不受资本结构变动的影响。当然，如果业务或合并子公司数量众多，需要做复杂调整，有可能会降低其准确性。 期权定价模型 传统的价值评估方法没有考虑并评估机会的价值,期权理论(期权估价法)在传统方法的基础上考虑并计算了机会本身的价值,将投资机会的价值量化,拓宽了投资决策的思路,使估价方法更为合理，更能全面真实地反映企业的内在价值。 但在期权定价模型的实际应用中,还存在许多限制性的条件,如期权必须可以立即被执行;标的资产价格的运动应该是一个连续的过程;方差是已知的,并且在有效期内不会发生变化等,这些限制条件在很大程度上限制了期权模型的应用.又因为其计算十分复杂,实用性差,故在企业价值评估中的实际应用并不广泛。但在对自然资源资产的估价中,对某些商品如专利权的估价以及拥有较大决策弹性的某个投资项目价值的评估过程,期权估价模型则能展现出它特有的有效性与科学性. 在我国上市公司信息披露的质量趋于提高，资本市场各项指标变量公认的取值标准与参照系数逐步建立和完善，估值模型所需的市场环境和前提假设不断得到满足的大背景下，IPO估值将会由单纯依靠相对估值法特别是市盈率法的时期最终过渡到多种估值模型灵活运用的阶段。而如上所述，各种估值方法都拥有其自身特点，相应地也都存在各自相对合理的适用范围。在尽职调查的基础上，分析公司所在行业发展和竞争特征，及公司战略、运作方式和盈利模式，理解企业如何创造价值、识别企业竞争优势、价值驱动因素和可持续发展能力，进而选择最切合企业实际的估值模型，无疑是IPO成功定价以及市场效率有效提高的必然基础和途径。
现金流量贴现法(Discounted Cash Flow Method) 目录 1现金流量贴现法 2现金流量贴现法的基本公式 3现金流量贴现法的优缺点 4现金流量贴现法的应用 5现金流量贴现法范例 6DCF模型 7什么是现金流量折现法 8现金流量折现法运用前提 9现金流量折现法的局限性 10现金流量折现法下的企业估价分析 11现金流量折现法在企业中的运用 12现金流量折现法举例 13现金流量折现法的注意要点 14现金流量折现法的价值 现金流量贴现法 现金流量贴现法就是把企业未来特定期间内的预期现金流量还原为当前现值。由于企业价值的真髓还是它未来盈利的能力，只有当企业具备这种能力，它的价值才会被市场认同，因此理论界通常把现金流量贴现法作为企业价值评估的首选方法，在评估实践中也得到了大量的应用，并且已经日趋完善和成熟。 现金流量贴现法的基本公式 DCF式中：P一企业的评估值； n一资产（企业）的寿命； CFt一资产 (企业)在t时刻产生的现金流； r一反映预期现金流的折现率 从上述计算公式我们可以看出该方法有两个基本的输入变量：现金流和折现率。因此在使用该方法前首先要对现金流做出合理的预测。在评估中要全面考虑影响企业未来获利能力的各种因素，客观、公正地对企业未来现金流做出合理预测。其次是选择合适的折现率。折现率的选择主要是根据评估人员对企业未来风险的判断。由于企业经营的不确定性是客观存在的，因此对企业未来收益风险的判断至关重要，当企业未来收益的风险较高时，折现率也应较高，当未来收益的风险较低时，折现率也应较低。 现金流量贴现法的优缺点 现金流量贴现法作为评估企业内在价值的科学方法更适合并购评估的特点，很好的体现了企业价值的本质；与前两种企业价值评估方法相比，现金流量贴现法最符合价值理论，能通过各种假设，反映企业管理层的管理水平和经验。但尽管如此，现金流量贴现法仍存在一些不足：首先从折现率的角度看，这种方法不能反映企业灵活性所带来的收益，这个缺陷也决定了它不能适用于企业的战略领域；其次这种方法没有考虑企业项目之间的相互依赖性，也没有考虑到企业投资项目之间的时间依赖性；第三，使用这种方法，结果的正确性完全取决于所使用的假设条件的正确性，在应用是切不可脱离实际。而且如果遇到企业未来现金流量很不稳定、亏损企业等情况，现金流量贴现法就无能为力了。 现金流量贴现法的应用 现金流量贴现法在网络企业价值评估中的应用不管一个公司生产什么样的产品,提供什么样的服务,对投资者来说,最终只生产一种产品———现金。投资者之所以持有该公司的证券,是希望这些证券未来为他们产生自由现金流。 因此,评价网络企业最佳的方式还是应该回到这样一个最基本的经济因素上来,完全以绩效预测为依据,采用贴现现金流量(DCF)分析方法。 由于贴现现金流量的基础———根据企业未来的风险贴现企业未来的现金流———在全世界各地都是一样的,本文将主要探讨如何将网络企业特有的风险因素包含到评估模型中来,如技术风险、通货膨胀率、国家有关政策的变动、资本控制、经济不稳定等等。在此之前,可以采用两个技巧: a.从未来的某个特定时间开始预测,并回溯到目前的绩效情况; b.采用传统的分析技巧,了解公司的潜在经济效益,预测它们未来的绩效。 在现金流量贴现法中,有两种方法可以把网络企业特有的额外风险考虑进去:反映在对未来现金流量的预测过程中,即包括在DCF公式的分子上;以额外的风险溢价加到贴现率中,即包括在DCF公式的分母里。本文认为,利用概率加权的情景分析(将风险反映到现金流量的预测中)将会为企业的价值评估提供更为坚实的理论基础和更加透彻的理解,这主要是因为以下三个原因： a.投资者可以事先分散网络行业特有的风险,如技术风险、行业政策风险等,尽管这些风险不可能彻底分散。经典的资本资产定价模型(CAPM)明确指出,贴现率和资本成本只应反映不可分散风险,那么可分散的风险通过现金流量来反映就更加科学,而通过将风险溢价加到贴现率中的做法就有待商榷。 b.即使在同一个国家同一个行业里,各种风险对不同企业的影响不同。如果采用调整贴现率的方法,将行业风险溢价并入到贴现率中,就意味着对所有的企业采用同样的风险溢价水平,会高估或低估企业价值。 c.网络这一新兴行业中的竞争规则正在发生巨大的变化,技术/运作标准之间的竞争将更多地体现在“企业网”之间的竞争。在不久的将来,网络行业之间的竞争将更多反映在结构上的竞争、总体价值之间的竞争。“企业网”可以产生一个公司,也可以毁灭一个公司,尽管它并非垄断,但和垄断一样威力强大。在不久的将来,可以预料网络行业将被企业网重塑,这些企业网将相互对抗,并无情地蚕食或吞并对方。这种风险通过加权情景分析,将更好地体现网络企业的竞争规则,并将网络企业可能面临的风险清楚地勾勒出来,而这是简单地使用一个综合各种风险的“风险溢价”参数所无法比拟的。 现金流量贴现法范例 为使大家对现金流量贴现法有更具体的了解，我们假设了一个例子以供参考： 第一部份是计算经折算为现值的公司未来五年现金流，首先我们将公司每年的现金流折算为现值，即第一年的现金流为￥11.6，经折算后则为￥10.4 (￥11.6 X 0.89)，第二年的折算后现金流则为 ￥10.7 (￥13.5 X 0.80)，并将其余的三年现金流折算起来，然之后再将这些现值加起来，便得出 ￥56 (￥10.4+￥10.7+￥11.1+￥11.5+￥11.9)，这就是公司未来五年经折算后的现金流价值。 第二部份则是集中计算经折算为现金值的公司未来五年后的剩余价值。首先我们假设公司经过五年达16%的高速增长，现金流的增长幅度会由16%下调至每年7%，因此公司未来的第六年现金流则为 ￥26.1 (￥24.4 X 1.07)，而假设公司其后的现金流保持每年以7%稳步上升，并同时假定我们所要求的回报为每年12%(贴现率)，公司剩余价值则可以凭此推算为￥521.4 (￥26.1/(12%-7%))，然后我们再将公司五年后的未来余值折算为现值(Present value)，即 ￥295 (￥521.4 X 0.57)，便可估算出经折算为现金值的公司未来五年后的剩余价值。最后，我们将第一及第二部份计算到的现值加起来，便可得出公司的内在价值为￥351 (￥55.6 + ￥295.9)，而投资者便可根据此数字，再除以公司已发行的股票数量，便可得出每股的内在价值。若每股内在价值较市价为高，则投资者可以考虑购入，反之则予以沽售。 第一部分：预测前5年的现金流 (Project 5 years Cash flows) 1. 上年度公司现金流 (Prior year cash flow): 公司上年度现金流的数字 2. 增长率 (Growth rate): 与公司往年盈利对比的盈利增长率 3. 现金流量 (Cash flow): 于公司将所有盈利分发的情况下，股东所得的现金流 = 现金流(n-1) X (1+0.16)， n = 1,2, …, 5 4. 折现参数 (Discount factor): 将未来价值化为现值的数值 = 1/(1+0.12)^n, n = 1, 2, …, 5 5. 现值 (Present value): 将未来的价值贴现为第一年时的价值，将未来现金流乘以贴现参数所得出的数值 = (3) X (4) 6. 贴现现金流总和 第二部分 剩余价值(Terminal Value/Residual Value): 剩余价值是通过恒定增长模型计算得出的，即假设公司从第五年开始以每年5％的速度恒定增长。 7. 第五年的现金流 (Cash flow in year 5): 在公司将所有盈利分发的情况下，股东于第五年所得的现金流 8. 增长率 (Growth rate): 公司于第5年后的增长率. 9. 第六年的现金流 (Cash flow in year 6): 在公司将所有盈利分发的情况下，股东于第六年所得的现金流 10. 要求回报率減增长率 (Required rate of return minus growth rate): 要求回报率亦作资本成本。以要求回报率与增长率之差作为贴现率将永恒的剩余价值转换为于第6年时的价值五年后的价值 (Terminal Value) 11. 五年后的价值 (Terminal Value) ：公司五年后的价值 12. 五年后的贴现参数 (Discount factor as of year 5) ： 将公司第五年的价值转化为第一年的现值 = (9)/(10) 13. 贴现公司余值：经折算为第一年价值的公司余值 公司的内在价值：前5年贴现现金流总和与贴现公司余值之和，其反应公司的现在全部价值 DCF模型 现金流折现模型(英语: Discounted Cashflow Model)，简称DCF模型，是公司财务和投资学领域应用最广泛的定价模型之一，在学术和实践领域都发挥着巨大的作用。 现金流折现模型的公式可以表述如下： P0 = (E0CF1)/(1 + r) + (E0CF2)/(1 + r) + ... (延续到无限期) 其中P0代表某一企业、资产或工程的现值（当前价值），E0CFn代表当前预测的未来第n期产生的自由现金流，r代表自由现金流的折现率，即资本成本。这一模型的涵义是：一项投资或一个企业的当前价值，等于其未来所产生的现金流的现值之和。 现金流折现模型的计算方法很简单，但现实运用中涉及许多问题。首先，预测未来无限期的自由现金流是不可能完成的任务，即使只预测未来几期的现金流，其可靠性也非常可疑。其次，预测的对象是现金流而非会计利润，现金流的变化可能比利润的变化更难预测。第三，现金流的折现率即资本成本非常难以估计，虽然一般采用资本资产定价模型或套利定价模型进行模拟，但不一定适合一切性质的企业。现金流折现模型的结果对资本成本相当敏感，从公式即可看出，分母一个百分点的变化，可能导致结果的剧烈变化。 鉴于现金流折现模型的诸多局限性，金融界专业人士往往用乘数定价模型、资产重置成本定价模型、剩余收益模型、异常收益增长模型等对其进行补充。股息折现模型可以视为现金流折现模型的一种特殊形式。贴现现金流量法(拉巴波特模型,Rappaport Model,DCF法) 什么是贴现现金流量法 贴现现金流量法是由美国西北大学阿尔弗雷德·拉巴波特于1986年提出，也被称作拉巴波特模型（Rappaport Model），是用贴现现金流量方法确定最高可接受的并购价值的方法，，这就需要估计由并购引起的期望的增量现金流量和贴现率（或资本成本），即企业进行新投资，市场所要求的最低的可接受的报酬率。 该模型所用的现金流量是指自由现金流量（Free Cash Flow，简写FCF）即扣除税收、必要的资本性支出和营运资本增加后，能够支付给所有的清偿者的现金流量。 用贴现现金流量法评估目标企业价值的总体思路是：估计兼并后增加的现金流量和用于计算这些现金流量现值的折现率，然后计算出这些增加的现金流量的现值，这就是兼并方所愿意支付的最高价格。如果实际成交价格高于这个价格，则不但不会给兼并企业带来好处，反而会引起亏损。 运用贴现现金流量法的步骤 运用贴现现金流量法需经过三个步骤： 第一步，建立自由现金流量预测模型。 拉巴波特认为有五种价值动因影响目标企业的价值，即销售增长率、经济利润边际、新增固定资产投资、新增营运资本、边际税率等。他把这五种因素运用在自由现金流量模型中，公式表述为：FCF=S[，t-1]（1+g[，t]）·P[，t]（1-T）-（S[，t]-S[，t -1]）·（F[，t]+W[，t]）。 其中：FCF——自由现金流量；S[，t]——年销售额；g[，t]——销售额年增长率；P [，t]——销售利润率；T——所得税率；F[，t]——销售额每增加1元所需追加的固定资本投资；W[，t]——销售每增加1元所需追加的营运资本投资；t——预测期内某一年度。 第二步，估计折现率或加权平均资本成本。 折现率是考虑了投资风险后，兼并方要求的最低收益率，也就是该项投资的资本成本。这里所指的资本成本不是并购方企业自身的加权资本成本，而是并购方投资于目标企业的资本的边际成本。由于并购方用于并购的资金来源是复杂的，可能来自留存收益、增发新股，也可能是举债融资，这就需要对各种各样的长期资本成本要素进行估计，并计算加权平均资本成本。其中，自有资金的成本可用资本资产定价模式求得，而债务成本则可用债务利息经税务调整后的有效资本成本得到。最后，该项投资的资本成本就是这二者的加权平均，也就是平均资本成本（K），即：K=Ks（S/V）+Kb（1-T）（B/V）。其中：Ks——股东对此次投资要求的收益率；Kb——利率；S——自有资金数量；B——对外举债；V——市场总价值；T——企业的边际税率。 第三步，利用贴现现金流量模型，计算现金流量的现值。 V=∑（FCF/（1+K）[t]）+（F/（1+K）[t]） 其中，FCF——自由现金流量；K——折现率或加权平均资本成本；F——预期转让价格；V——企业价值。 贴现现金流量法的作用与局限性 贴现现金流量法以现金流量预测为基础，充分考虑了目标公司未来创造现金流量能力对其价值的影响，在日益崇尚"现金至尊"的现代理财环境中，对企业并购决策具有现实的指导意义。但是，这一方法的运用对决策条件与能力的要求较高，且易受预测人员主观意识（乐观或悲观）的影响。所以，合理预测未来现金流量以及选择贴现率（加权平均资本成本）的困难与不确定性可能影响贴现现金流量法的准确性。 什么是现金流量折现法 现金流量折现法：是对企业未来的现金流量及其风险进行预期，然后选择合理的贴现率，将未来的现金流量折合成现值。使用此法的关键确定：第一，预期企业未来存续期各年度的现金流量；第二，要找到一个合理的公允的折现率，折现率的大小取决于取得的未来现金流量的风险，风险越大，要求的折现率就越高；反之亦反之。 在实际操作中现金流量主要使用实体现金流量和股权现金流量。实体现金流量是指企业全部投资人拥有的现金流量总和。实体现金流量通常用加权平均资本成本来折现。 股权现金流量是指实体现金流量扣除与债务相联系的现金流量。股权现金流量通常用权益资本成本来折现，而权益资本成本可以通过资本资产定价模式来求得。 现金流量折现法运用前提 现金流量折现法是建立在完全市场基础之上的,它应用的前提条件是,企业的经营是有规律的、并且是可以预测的,包括： （1）资本市场是有效率的,资产的价格反映资产的价值。企业能够按照资本市场的利率,筹集足够数量的资金资本市场可以按照股东所承担的市场系统风险提供资金报酬。 （2）企业所面临的经营环境是稳定的,只要人们按照科学程序进行预测,得出的结论会接近企业的实际,即科学的预测模型可以有效防止经营环境的不确定因素,从而使预测变得更加科学。 （3）企业的经营是不可逆的,企业投资、融资决策具有不可更改性,一旦做出决策,做便无法更改。同时企业满足持续经营假设,没有特殊情况,企业将无限期地经营下去。 （4）投资者的估计是无偏差的,投资者往往都是理性的投资者,可以利用一切可以得到的企业信息进行投资决策,对于同一企业,不同的投资者得出的结论往往是相同的。 现金流量折现法的局限性 由于目前的现金流量折现方法存在种种假设前提,而现实的资本市场和投资者素质往往无法达到其要求的条件,因此在利用现金流量折现方法进行评估时会出现各种问题,主要表现在： （1）没有反映现金流量的动态变化由于企业的现金流量时刻处干变化之中,而且现金流量是时间、销售收入等参数的变化函数,必然导致依赖于现金流量的企业价值也处于动态变化之中。但是在前面的评估模型中,忽视了现金流量的动态变化,单单依靠线性关系来确定现金流量,使评估结果更多地表现为静态结论。 （2）不能反映企业财务杠杆的动态变化由于企业在经营中会根据环境的变化而改变企业的举债数额和负债比率,引起财务杠杆的波动,从而使企业的风险发生波动。一般情况下,这种风险的变化要在现金流量或者折现率中得到反映。但是目前的评估模型只是从静止的观点进行价值评估,忽视了这种财务杠杆和财务风险的变化。 （3）现金流量的预测问题 目前的现金流量预测是将现金流量与销售收人和净利润的增长联系起来,虽然从表面上看两者具有相关性,但是在实际中,净利润与现金流量是相关的,这其中主要是企业对会计政策的调整以及避税等手段的运用,出现净利润、销售收人与现金流量不配比的现象。现金流量的波动与企业的经营活动、战略投资计划和筹资活动中,影响现金流量的是付现销售收入和付现销售成本,因此,在具体预测现金流量时,应该以付现的收人和成本为基础,而不应该以销售收入为基础。 （4）折现率的确定问题 目前的评估方法,对折现率的选取一般是在企业资金成本的基础上,考虑财务风险因素选取的。在具体评估企业价值时,一般会以静止的方法确定折算率,以目前资本结构下的折现率进行企业价值评估,即折现率是固定的。但是在实际中,由于企业经营活动发生变化,企业的资本结构必然处干变化之中,导致企业风险出现变化,进而影响到资本结构中各项资金来源的权重,导致折现率的波动,从而引起企业价值评估结果出现变化。 为了克服上述缺陷,必然要对现有的现金流量折现评估模型进行分析、改进。对现金流量的预测要考虑其动态波动性,要分析财务风险变化对企业价值评估的影响,由于预测数据直接影响评估结果是否客观和准确,影响到评估价值的高低,因此必须慎重。 现金流量折现法下的企业估价分析 企业估值就是对持续经营中的企业的经济价值进行的计量，其目的是帮助投资者和管理当局制定和改善决策。企业估值是现代金融学的重要组成部分，自20世纪80年代以来，随着经济金融化的不断发展和深入，企业价值理论已成为西方企业管理的核心内容。对企业进行估值是企业一切金融政策的前提和依据，对于企业管理者而言，在进行投资与融资决策之前，要对企业价值进行评估，采纳可使企业价值达到最大化的财务决策，对于投资者而言，做出是否投资于某企业的依据是对该企业的估值。Pabfo（2001）把企业估值的用途归纳为以下方面：确定企业首次发行（IPO）的价格；设计价值创造基础上的激励项目；确定主要的价值创造来源；为企业持续经营中的并购行为提供决策参考，帮助制定阶段性计划；用于企业的买卖动作，并为行业整合提供价值基础；对上市公司估值，以确定是否持有股票，寻找被市场低估的企业进行套利投资。本文主要介绍现金流量折现法在企业估值中的应用。 一、现金流量折现模型 价值DCF其中：n为资产的年限； CFt为t年的现金流量； r为包含了预计现金流量风险的折现率。 公司价值一词有两个涵义：一是公司的股权价值，即对公司普通股股东而言公司的价值；二是包括普通股、优先股、债权等公司的整体价值，即对公司普通股股东、优先股股东和债权人这些公司的利益相关者而言的公司价值。公司价值的涵义不同使得模型中的折现率和现金流也不同。 一是企业估价模型。企业价值是通过对企业的预计现金流以加权资本成本进行折现来计算的。企业预计的现金流是满足了所有运营费用和税收、资本支出，但在债务支付之前的剩余现金流。它将用于满足所有投资者分配的需要，包括支付债券人利息和本金，支付给股东股利及股票回购等。 SCF:为股权现金流量 CEP:为权益资本成本 以上两个模型在使用中应特别注意现金流和折现率的匹配使用，如果股权现金流以加权平均资本成本折现将导致对股权价值的高估（因为债务成本小于权益成本，所以加权成本小于权益成本），而如果以股权成本对公司现金流进行折现将导致对公司价值的低估偏差。 二、折现率 在预测未来现金流的时候往往根据企业预算的财务报表进行计算，而预算报表是以销售预算为起点的，根据前几年的销售情况来确定未来的销售增长率。考虑到加权资本成本，本文从股权成本、债权成本、资本结构三个方面来估算折现率。 （1）股权成本。股权成本是投资者向一个公司投资所要求的回报率，股利增长模型、风险和回报模型是估计股权成本的两种方法，如资本资产定价模型。 Ri = Rf + β(Rm − Rf)Rf为无风险报酬率，一般选择国库券或国内一年期央票利率；Rm为平均风险股票必要报酬率；β为股票的beta值；β表示该股票相对于市场风险溢价的倍数。该模型的关键是β的确定。估计β的过程是根据历史资料将股票回报（ri）对市场回报（rm）做回归，求出β。以历史数据来估计投资者对该股票风险的厌恶程度即β值时，需要假设投资者长期以来以系统风险的方式保持风险的厌恶程度没有变，股票指数（风险组合）的风险性在测算期或将来没有改变。另外，还应该对β值进行分解，β值是企业超过市场风险的倍数，β越大说明投资者认为企业的风险也越高。从经营风险上看，如果一个公司的成本结构中固定成本的比率越高，其经营风险越高，该公司的β就越高；从财务风险看，公司采用的负债越多，公司的财务风险也就越大，公司的β值也越高。通过分析来调整β，使其更接近真实值。根据取得的β值，预测未来的每期或长期的无风险报酬率和市场报酬率，带入资本资产定价模型，即可求出每期或长期的股权成本。 （2）加权平均资本成本。 加权平均资本成本=负债额占总资本的比重×税前债务资本成本×（1-所得税税率）+股票额占总资本比重×股权成本 税前债务资本成本取决于未来债务的利率、税率、发行溢价，如果没有进一步的数据，债务成本经常以目前的负债情况来进行计算。 三、未来现金流量的预测 企业现金流量是指一定时期内产生的潜在地可供股东和债权人分配的现金流量，其中包括可以支付给投资者的现金股利或股票回购现金；可以支付给债权人的利息或本金。现金流量是企业在满足经营生产需要支付了各种税费（不包括支付利息和本金），经营资产投入，资本投资后剩余的现金流量，可以供股东和债权人使用，但是这并不意味着这些自由现金流量会在满足债权人需要后，就能够以股利的形式发放给股东，为了满足不时之需，多数公司实际支付的股利金额都低于他们能够支付的金额，管理层偏向于持有流动储备以便于灵活管理。企业现金流量是债权人尚未分配的现金，因此在计算中不应扣减利息费用，所以选择息税后利润；权责发生制下收入费用的计量与实际收付现金在时间上的不一致，造成息税后利润中扣减了没有实付的费用，如折旧与摊销，在计算现金流量时应将这些不需支付的费用加回，同时企业以往的应收应付款、为了扩大生产能力而进行的资本支出并不在利润中反映，因此自由现金流的计算应考虑营运资本增加和资本支出的影响。 企业现金流量=息前税后利润+折旧与摊销-营运资本增加-资本支出 股权现金流是指在一定时期内产生的潜在的可供股东分配的现金流量，其金额等于企业自由现金流量减去债权人自由现金流量，即企业自由现金流量在债权人进行分配后的余额。严格意义上看，对于公众公司的股权投资的投资者所能获得的唯一现金流是这一股票将支付的股利。但事实上的股利是由公司的经理层决定的，比可以支付的股利要低的多，当事实上的股利比可以支付的股利少时，使用股利作为变量将低估公司股权的真实价值。 股权现金流=息前税后利润+折旧与摊销-营运资本增加-资本支出-债务人现金流 债权人现金流=利息支出+偿还债务本金-新借债务 SCF:为股权现金流量 CEP:为权益资本成本 CEC:股权资本成本 PGR:永续增长率 评估企业稳定期前的年份，即公式中的n，需要根据行业发展趋势、全球经济背景以及公司竞争优势来作出判断。70年代后期，人们对基于现金流量折现法的企业估值思想的批评越来越多，认为这一方法在很多情况下会导致对企业价值的低估，忽视了管理者根据环境变化调整项目的弹性，当环境变化时取消项目或扩张项目的情况没有予以考虑。在现实情况下，管理者可以根据具体的市场环境作出灵活决策，而现金流量不能反映这种灵活性的价值，在高度不确定性的环境下不能对企业进行正确的估值。因此，许多学者提出用期权方法对企业进行估值，特别是对于高度不确定性的企业和项目，如研究开发项目、创业企业、高科技企业等，这一方法也为我们从另一角度来探讨企业估值提供了有益的思路。 现金流量折现法在企业中的运用 所谓价值评估，指买卖双方对标的做出的价值判断。在企业并购活动中，对目标企业的估价是决定交易是否成交的价值基础。目标企业估价主要取决于并购企业对其未来收益的大小和时间的预期。其本质上是一种主观判断，但并不是可以随意估价，而是有一定的科学方法可依据的。企业一般可以使用多种方法对目标企业估值。现金流量折现法是一种理论性较强的方法，它是以现金流量预测为基础，充分考虑了目标企业未来创造现金流量能力对其价值的影响，在崇尚“现金至尊”的现代理财环境中，对企业并购决策具有现实的指导意义。现金流量折现法中，沃斯顿（weston）模型估价法是最具代表性的一种估价方法，目前在欧美国家企业并购活动中已得到广泛采用。 用现金流量法折现评估目标企业价值，同一般资本预算分析相似：估计兼并后增加的现金流量和用于计算这些现金流量现值的折现率，然后计算出这些增加的现金流量的现值，这就是兼并方所能支付的最高价格。如果实际成交价格高于这个价格，兼并不但没有给兼并企业带来好处，反而引起亏损。 一、现金净流量 NCF=X（1-T）-I 其中：NCF——现金净流量； X——营业净收入（NOI）或税前息前盈余（EBIT）； T——所得税率； I——投资。 二、折现率 在现金流量折现模型中，折现率是考虑投资风险后，兼并方要求的最低收益率，也就是该项投资的资本成本。但这里的资本成本是兼并企业投资于目标企业的资本的边际成本，而不是兼并方企业资本的成本。兼并目标企业所用的资本，一部分来自兼并企业和被兼并企业的自有资本，另一部分则是兼并企业和被兼并企业向外界举债。自有资金的成本可用资本资产定价模式（CAPM）求得，而债务成本则可用债务利息经税务调整后的有效利率得到。最后，该项投资的资本成本就是这2 者的加权平均，也就是平均资本成本（WACC），即： WACC = K = Ks(S / V) + Kb(1 − T)(B / V) 其中：B——企业向外举债； S——企业动用自有资金数量； V——企业的市场总价值； Ks——企业股东对此次投资要求的收益率； Kb——债务的利率； T——兼并后企业的边际税率。 三、目标企业的价值评估——沃斯顿模型（Weston） 目标企业的价值一般可用未来收益的现值表示，其计算公式为： DCF其中：FV——目标企业在第n期末的价值； Vo——企业价值； NCFt——第t年的现金净流量； K——资本边际成本； n——年数，即投资期限。 在现实生活中，几乎每个企业都会随着其生命周期的起伏而经历不同的成长阶段：企业早期的成长率高于整个经济体系成长率；企业中期的成长率等于经济体系成长率；而企业晚期的成长率显然低于整个经济体系成长率。沃斯顿模型建立在企业经历零增长时期的假定基础之上，模型虽然简单，但经过变更后却能适应企业各种不同成长形态的需要，其中最常用的有3个基本模型。 这3个基本模型是：零增长模型；固定比率增长模型；超常增长模型。 式中：X——营业净收入（NOI）或息税前盈余（EBIT）； gs——营业净利或息税前盈余增长率； k——加权资金成本 bs——税后投资需求或投资机会； n——增长持续期； T——所得税率。 现金流量折现法举例 A企业是一个以生产起重机为主的设备制造企业，由于内部盈利率低和投资机会缺乏，决定收购某企业，以实现有利投资机会与获利的增长。在众多企业中，A企业选择了B、C两企业，其中B企业是一家通讯设备生产企业，在市场开发和产品研究上颇具实力，有着很高的盈利率和众多的投资机会；C企业是一家软件生产厂商，其盈利率高于B企业。有关资料如表1. 表1 基本资料 每股价值市盈率总股本负债权益比率贝他系数盈利率投资率增长率 A企业105.450.31.20.040.10.004 B企业4011.710.31.40.121.50.18 C企业409.8810.31.60.141.00.14 补充资料包括：无风险报酬率（Risk-free Rate）为6%（RF），期望市场报酬率为11%（RM），负债利息率为10%，所得税率为50%，超常增长时期为10年。 根据以上资料，可以编制3个企业的简易资产负债表（见表2） 表2 收购前的资产负债表 （单位：百万元） ABC 负债151212 所有者权益504040 总资产655252 用内部盈利率除以（1-所得税率），然后乘以总资产，即可得出营业净收入，继而求出每股市价和资产总市价，其计算过程如表3. 表3 每股市价 ABC 1.总资产655252 2.盈利率r÷（1-T）0.080.240.28 3.营业净收入5.212.4814.56 4.负债利息1.51.21.2 5.税前利润3.711.2813.36 6.所得税1.855.646.68 7.税后净利1.855.646.68 8.普通股股本511 9.普通股每股盈余0.375.646.68 10.市盈率5.411.79.88 11.每股市价⑼×⑽26666 12.资产总市价⑾×⑻106666 表4 收购对A企业每股盈余的影响 A与B合并A与C合并 1.新增加股本3333 2.已有普通股本55 3.总普通股本3838 4.税后净利5.646.68 5.加：A企业税后净利1.851.85 6.总税后净利7.498.53 7.每股盈余⑹÷⑶0.1970.224 8.减：A企业原每股盈余0.370.37 9.影响程度（0.173）（0.146） 10.冲稀比率⑼÷⑻47%39% 用自然对数回归的方法可以确定NOI和gs、b，计算结果如表5. 表5 自然对数回归法的分析结果 NOIbgsA收购B180.90.14 A收购C160.90.13 下面即利用估价公式进行分析： （一）计算收购后的资金成本 对于每种方案，以收购前每个企业资产总市价占两个企业总市价的比例为权数对每个企业的贝他风险系数加权，计算综合贝他风险系数（β系数），由贝他系数即可得出收购后的资金成本。 （二）用债务成本与资金成本，求收购后的加权平均资金成本（WACC） 表6 收购后的资产负债表 ABAC 负债（B）2727 所有者权益（S）7676 总资产（V）103103 WACC = K = Ks(S / V) + Kb(1 − T)(B / V)（三）利用计算结果，将两方案进行比较（见表7） 表7 两种方案比较表 ABAC 收购后的价值13798 减：负债总额2727 所有者权益11071 减：A企业收购前价值1010 收购后所有者权益增值10061 减购买市价6666 收购利得（损失）34（5） 比较结果显示，收购B企业带来3 400万元的收益，而A、C企业的合并却发生500万元的收购损失。尽管这一计算过程存在一定的误差，但它至少可以证明A企业收购B企业较收购C企业更为理性、科学。 本法为企业收购决策提供了一种更为简洁的估价方法，收购企业为达到理性收购，必须估计合理的投资报酬率与风险；对不同的收购方案进行比较以检验不同的市场战略和环境因素的结合对企业价值产生的影响。 现金流量折现法的注意要点 现金流量折现法应注意的两点： 第一，由于未来收益存在不确定性，发行价格通常要对上述每股净现值折让20%-30%。 第二，用现金流量折现法定价的公司，其市盈率往往高于市场平均水平，但这类公司发行上市时套算出来的市盈率与一般公司发行的市盈率之间不具可比性。 现金流量折现法的价值 现金流量折现法是资本投资和资本预算的基本模型，被看做是企业估值定价在理论上最有成效的模型，因为企业的经济活动就表现为现金的流入和流出。由于有坚实的基础，当与其他方案一起使用时，现金流量折现法所得出结果往往是检验其他模型结果合理与否的基本标准。 现金流量折现法的原理比较简单，它是通过权衡为收购而投入的现金量这一投资所有未来能产生的净现金量和时间（扣除折旧、营运需要等）来计算的。这一计算可得出内部收益率（IRR），即现金流入量现值等于现金流出量现值时所得到的内涵折现率。 另外，未来现金流量也能折算成现值并与原始投资比较。这一计算得出的是净现值（NPV），即在现值条件下支出和预期金额之间的差。 不管是内部收益还是净现值，折现现金流量都要求估算出一个最终的价值额（利用不同的增长模型），年限一般是7～10年以上。 现金流量折现法的主要缺点就是其对现金流量估计和预测的固有的不确定性。由于必须对许多的有关市场、产品、定价、竞争、管理、经济状况、利率之类作出假定，准确性因而减弱。不过，在每次并购中，人们都应该使用现金流量折现法。因为它把注意力集中到最重要的假定和不确定性上，尤其是将它用于为买方确定最高定价时，其结果具有重要的参考价值。 现金流量折现法是西方企业价值评估方法中使用最广泛、理论上最健全的方法，而在我国企业价值评估中也受到一定的限制。现金流量折现法中要求对未来现金流量做出预测，而我国现行的企业会计制度很难准确地做到这一点。从理论上讲只有当市场完善，会计制度健全，信息披露能够较为真实的反映企业的过去和现状时，运用这种方法才最为合理。虽然我国目前还没有达到理想的适用条件，但不论是理论界还是实务界都已经开始尝试这种方法。从长远发展趋势看鼓励这种方法的运用。
贴现现金流（Discounted Cash Flow,DCF） 目录 1什么是贴现现金流 2贴现现金流的方法 3现金流贴现分析的步骤 4贴现现金流的模型 5相关条目 什么是贴现现金流 贴现现金流是用来评估一个投资机会的吸引力的方法。指将未来某年的现金收支折算为目前的价值。未来现金流的现值必须通过重新计算（折算）来确定。如此，一个公司或计划项目才能够被准确估值。 贴现现金流的方法 贴现现金流的方法可分为净现值法(Net Present Value)与内部报酬率法(Internal Rate of Return)两种： 1、净现值法是通过资本的边际成本求出的折现率，将未来的现金收支折现成当期现金。 2、内部报酬率法则将存续间可能产生的现金流入，依某一贴现率折成现金，使现金收入等于当时的投资成本，则此求出的贴现率即为报酬率。 现金流贴现分析的步骤 使用现金流贴现分析的实际流程可以被分为四步： 1、评估未来的现金流:为一些资产评估未来的现金流，比如相对比较容易做到的债券 (bond)。在这种情况下，由于资产的现金流有固定合同保证，除非出现债券发行者拖欠的意外，否则现金流动一定会实现。但是预测其他类别资产的现金流是非常困难的，这是因为其他类别资产的现金流很难被精确评估。比如说，当联想公司（Legend）决定要开发新的电脑，它必须先评估研究和开发（R&D）的成本，以及未来的利润和持续多年的项目周期所需的运营现金流。在多种项不明朗因素的环境下, 精确评估现金流显然是一个很大的挑战。 2、评估现金流的风险:由于现金流天生的不确定性，只用单一的情況来评估现金流通常是不充分的。因此我们在评估现金流时还需要去量化风险的数目。 3、把风险评估纳入分析:资产价值的风险影响可以同时从这样两个方法来进行分析： 1)确定性等值法(Certainty Equivalent，简称CE)； 2)风险调整贴现率法（Risk-Adjusted Discount Rate，简称RADR）。 4、在确定性等值法中，预期现金流被削弱,或项目现金流的风险越高，风险调整越低。在风险调整贴现率中，项目风险越高,贴现率越高。在具体事件中，风险贴现率将会从两个来源对风险产生影响：项目现金流的风险（经营风险，Business risk）和项目融资方式产生的财务风险（Financial risk）。 5、找到现金流的现存价值:最后一步就是计算现金流的现存价值。这个步骤告诉我们未来现金流在今天值多少钱。 贴现现金流的模型 1.贴现现金流模型 贴现现金流模型就是先计算支付了运营资本、净投资、债务本息和优先股股息之后所留下的自由现金流，然后用公司的资本成本对这一现金流进行贴现，进而得出股票的价值。 自由现金流＝营业利润-税收－净投资－运营资本的净变化。 公司价值＝运营现金流＋残余价值＋超额证券。 根据公司资产负债表、利润表、现金流量表对公司收入增长率、净营业利润率和递增的运营资本要求做出最合理的假设，并在此基础上预测公司的自由现金流。自由现金流的预测可分成两个时期： 一是超额收益期，公司拥有竞争优势，公司新的投资能够获得高于资本成本的收益率，这期间公司从运营中获得现金流，用贴现率对超额收益期内的期望现金流进行贴现，以求出公司从运营中获得的现金流的总和。 二是残余价值期，即超额收益期之后，一个公司在市场上取得的成功会不可避免地吸引竞争者的进入，使新投资收益率刚好等于贴现率。在这个时期公司不能创造附加的自由现金流。公司的残余价值就是公司超额收益期结束时的税后净营业利润除以贴现率，普通股票的总价值除以发行在外的总股份就是普通股的每股内在价值。 2.现金流贴现模型的假设条件 （1）公司保持一个相对稳定的资本结构。公司的债务、优先股和普通股所占比率在一段时间内影响贴现率K的计算结果,在模型中我们假定这些比率是稳定的。 （2）公司在长时间内不进行重组。重组中公司通常会出售部分资产，收购其他资产，改变所有权结构、管理费用，这种变化使得未来现金流的估计较困难。有时并购过程中存在协同效应，估算其价值更为棘手。 （3）公司不存在未被利用的资产。未被利用的资产不能产生任何现金流，从而使具备这种资产的公司价值被低估。 （4）公司未来的现金流是正的，而且是有规律可循的。在我国证券市场，有很多处于困境甚至是将要破产的公司现在、未来的现金流都是负的，不能采用现金流贴现模型进行估价。 （5）外部利率和贴现率的变化不会影响公司未来自由现金流。事实上，公司是整个国民经济的一部分，公司经营状况将受到宏观经济的影响。 （6）公司的变化具有线性特点，是连续的，不会出现跳跃式的突变。大多数公司的变化是遵循上述规律的，但也会有外部或内部的突发因素使公司出现剧烈变化，有时根本无法预测，即使预测到也无法预测其发生的程度。 （7）公司管理层和股东利益一致。公司获得的超额现金流只在可盈利的业务项目上进行再投资，否则将分配给股票持有者。 相关条目 期权估价法现金流量贴现法
约翰·洛克的赋税思想(Locke's taxation thought) 目录 1 约翰·洛克的赋税思想 2 约翰·洛克赋税思想的中心问题 3 约翰·洛克简介 约翰·洛克的赋税思想 1692年，约翰·洛克（John Locke）在其《论降低利息和提高货币价值的后果》及1695年《再论提高货币价值》等著作中，发展了霍布斯的税收益交换说，认为税收是人民从国家取得利益所缴纳的报酬，或人民财产得到保护而向政府付出的代价。政府的主要职能在于保护私有财产，政府没有充足的经费就不能维持。凡享受保护的人都应该从他的产业中支出他的一份来维持政府。洛克认为，政府只能站在议会赞助权的立场上，按照法律规定的赋税条例行使课税权。洛克的这一思想，无疑是对封建的君权神授论的勇敢挑战，是对封建国家专利课税、横征暴敛的有力鞭笞。同时，它也为近代西方国家立宪依法征税提供了理论基础。 约翰·洛克赋税思想的中心问题 洛克赋税思想的中心问题是地租、商品税，即直接税与间接税问题。他主张对个人所有的财产征收财产税，以体现社会公平。因为，必须将全体人民享受国家利益与单个国民享受国家利益区别开来，税收利益原则应建立在单个国民享受国家提供利益多寡的基础上。洛克对资产阶级税收思想的重要贡献还表现在：他基于人民主权学说的国家论，考察了国家征税权与国民财产权的关系，弄清国家征税的依据是保护私有财产的代价，明确了议会赋税赞助权与市民的纳税道德，从而发展了资产阶级议会民主制度。在商品保税的负担问题上，洛克提出商品税乃至一切税收最终由土地所有者负担的观点。他说：“不论捐税是如何安排的，也不论它是直接从什么人手里拿出来的，在一个以土地为主要财产的国家内，它的大部分终于会落在土地上面”。他认为，国内消费税是向全体阶级课征的，它使被课税的商品价格上涨，最终赋税大部分归地主负担。他这种对土地直接征税对商品间接征税的赋税转嫁论，虽然是站在地主阶级的立场，但是他的观点，代表了当时新兴资产阶级的经济思想。 约翰·洛克简介 约翰·洛克（1632～1704）是英国“光荣革命”时期著名的思想家和唯物主义哲学家及经济学家。1689年，英国发生“光荣革命”，洛克回国任贸易和殖民地事务大臣。
概述 经济增长理论：是研究解释经济增长规律和影响制约因素的理论。 一国或一个地区生产的产品和劳务总量的不断增加，即用货币形式表示的国民生产总值的不断增加。通常用一定时期内国民生产总值或人均国民生产总值的平均增长速度来衡量，其公式为： GNPt = GNPb(1 + r)o式中,GNPt代表期末的国民生产总值；n代表基期至期终的年数；r代表平均增长率（亦称增长速度）。为了避免物价变动的影响，国民生产总值或人均国民生产总值都采用不变价格计算。一般地，西方国家的经济增长是以国民生产总值经价格变化调整后的年增长率来衡量；而大多数社会主义国家以社会总产值和国民收入经过指数化后计算其年增长率来衡量的。 经济增长的含义 一般说来，经济增长是指一个国家或一个地区生产商品和劳务能力的增长。如果考虑到人口增加和价格的变动情况，经济增长还应包括人均福利的增长。美国经济学家S•库兹涅茨给经济增长下了一个经典的定义：“一个国家的经济增长，可以定义为给居民提供种类日益繁多的经济产品的能力长期上升，这种不断增长的能力是建立在先进技术以及所需要的制度和思想意识之相应的调整的基础上的。” S•库兹涅茨从其定义出发，根据历史资料总结了经济增长的6个特征：1、按人口计算的产量的高增长率和人口的高增长率。经济增长最显著的特点就在于产量增长率、人口增长率、人均产量增长率三个增长率都相当高；2、生产率的增长率也是很高的。生产率提高正是技术进步的标志；3、经济结构的变革速度是高了；4、社会结构与意识形态结构迅速改革；5、增长在世界范围内迅速扩大；6、世界增长是不平衡的。 经济增长一般被定义规定为产量的增加，这里，产量既可以表示为经济的总产量，也可以表示为人均产量。经济增长的程度可以用增长率来描绘。 经济发展 经济增长一般说来是一个量的概念，而经济发展则是一个比较复杂的质的概念。从广泛的意义讲说，经济增长不仅包括经济增长，而且还包括国民的生活质量，以及整个社会经济结构和制度结构的总体进步。总之，经济发展是反映一个经济社会总体发展水平的综合性概念。 经济增长的源泉 关于经济增长的源泉，宏观经济学通常借助于生产函数来研究。宏观生产函数把一个经济中的产出与生产要素的投入及技术状况联系在一起。设宏观生产函数为： Yt=Atf（Lt，Kt） 将上式分解，可得到： GY=GA+aGL+bGK 如果把人力资本当作一种要素投入时，生产函数可被写为： Yt=Atf（Lt，Kt，Ht） GY=GA+aGL+bGK+rGH 经济增长问题的方法 经济增长问题实质上是讨论经济社会潜在生产能力的长期变化趋势，这种趋势可以用一套长期产出增长的趋势线来表示。 产出在长期中究竟按什么规律变化？在宏观经济学中，对此问题的回答有两个互为补充的分析方法。一是增长理论，它把增长过程中要素供给、技术进步、储蓄和投资的互动关系模型化。二是增长核算，它试图把产量增长的不同决定因素的贡献程度数量化。 多马经济增长模型 哈罗德和多马为研究经济增长而建立的理论模型，是当代增长经济学中的第一个广为流行的经济增长模型，通常称为哈罗德——多马经济增长模型。他们的出发点都是凯恩斯的“有效需求原理”。 哈罗德模型 哈罗德模型有这样一些假定：①社会的全部产品只有一种，这意味着，全社会所有产品不是用作消费品就是用作投资品，故称为一个部门的增长模型；②规模报酬不变；③资本—产量比率(K/Y)、劳动——产量比率(L/Y)以及资本—劳动比率(K/L)在增长过程中始终保持不变；④不存在技术进步，资本存量为K且没有折旧。 哈罗德模型包括形式相似但涵义迥然不同的三个方程，论述了实现稳定状态均衡增长和充分就业状态均衡增长所需具备的条件，以及加速数与乘数相互使用所引起的经济周期繁荣阶段的累积性扩张与衰退阶段的累积性紧缩。 图书 基本信息 出版社:上海人民出版社，上海三联书店;第1版(1997年1月1日) 外文书名:Thetheoryofeconomicgrowth 丛书名:当代经济学系列丛书 平装:549页 正文语种:中文 开本:32 ISBN:7208018677 条形码:9787208018679 ASIN:B001SZPRVI 图书内容 内容简介 《经济增长理论》并不想提出有关经济增长的新概念，而是试图为研究经济增长提供一个有关的基础。研究经济增长新概念的论文可在专业刊物上发表，作者写过这方面的文章并已列举在《经济增长理论》的书目提要部分。像《经济增长理论》这类著作看来颇有必要，因为经济增长的理论已再次引起全世界的关注，而且全面论述这个主题的著作几乎已有整整一个纪未见问世。最后一本涉及范围如此广泛的巨著是约翰·斯图尔特·穆勒所写的《政治经济学原理》，于1848年出版。此后，经济学家变得聪明了，他们极为明智地不再试图在一部著作里论述范围如此广泛的主题，甚至由于他们力不胜任完全放弃了这个主题的某些方面。作者之所以敢于探讨这个广泛的领域，部分是由于压不住好奇心理，部分是考虑到当今政策制订者的实际需要；但作者认为，尽管本人对多数的课题免不了论述得十分肤浅，但主要是自己鼓足了勇气敢于向持有挑剔眼光的公众提供这部主题浩瀚的著作。 《经济增长理论》书名易被误解为经济增长具有一个单一的理论。但决定经济增长的因素繁多，而每个因素又各有一整套理论。研究土使用权的理论，与研究新思想传播、贸易周期、人口增长、或是政府预算等理论并无多少共同点。作为《经济增长理论》书名也许用经济增长的"种种理论"更为恰当些，可是也同样易被误解为《经济增长理论》的目的在于评述经济增长的文献。我不是要制定一种理论，而是勾划出一幅蓝图。研究经济增长有关的因素头绪万千，除非对这个主题有一个的观念，否则容易迷失方向。这也算是我请求读者原谅《经济增长理论》肤浅的一个表白。由于目的不同，绘制地图所使用的比例尺各不相同。若是专业刊物上登载的文章，它的比例尺相当于1英寸等于1英里，那么《经济增长理论》的比例尺更近乎1英寸等于100英里。这一点对读者了解《经济增长理论》也是有用的。 促使作者编写《经济增长理论》是好奇心理和实际要的结合，它决定了《经济增长理论》的格局。好奇心理要求对人类历史的进程进行哲理上的探讨，而实际需要则又要求写成为指导行动的一本手册。 由于作者对两者感到同等的兴趣，所以《经济增长理论》的内容既不会适合只注重哲理的人，也不适合要求明确下一步怎样行动的人。看来，一部著作必然会反映作者的个性及其多种多样特征。 一著作还必须反映作者的写作手法。经济学家和社会学家注重概括，而人类学家和历史学家则重视具体的事例。我为了充实《经济增长理论》，很想写入两三个有关经济增长或经济停滞的实例研究材料。怀着这样的心愿，我饶有兴趣地阅读了古埃及、希腊、罗马和伊斯兰国家的资料，更不用说中国、日本和中世纪末起的资料。可是实不相，阅读了这批资料以后，尤其是在阅读公元1500年以前时期的资料以后，我从中得到的乐趣超过了知识的增长，部分原因是对早期经济史的确切了解太少了。要把一个涉及《经济增长理论》全部内容的实例写得充分就需要进行大量的调查研究然后写成一篇单独的论文。我与曼彻斯特大学研究部成员吉锡拉·艾斯纳尔夫人密切合作，她正写一部有关1830年至1930年牙买加的经济发展状况的著作。那部著作到1956年出版时，从某种意义上来说将是一部与《经济增长理论》实例调查相配合的论著。 我受到了许多朋友和熟人的慷慨大方的协助。在东南亚、非洲、加勒比海，这些朋友抽暇陪同我观看了他们所做的工作，并交换了意见和殷勤地款待我。由于他们人数众多无法在此一一列举他们的名字。我还要感谢许多国家的学术界的朋友与我进行了无数的谈话，以及寄来了源源不断的刊物上的文章。彼得·鲍尔先生、马克斯·格拉克曼教授、J．M．洛先生、J．马尔斯博士、K．马丁博士、R．H．普雷斯顿牧师、P．罗森斯坦－罗丹博士和M．N．斯里尼万斯教授等诚挚地阅读了《经济增长理论》初并提出了详尽的批评意见。他们的评论使我得益匪浅，但同时，在某些章节方面我依然顽固地坚持自己的写法，尽管他们认为是错误的或容易引起误解的。我的秘书多拉·沃克登小姐付出了大量劳动，耐心细致地为书稿打字。我深切地感谢她的耐心。 [1]我的夫人和孩子们为了我写作此书需要宁静环境而付出了沉重的代价；他的深情使我感激不尽。 阿瑟·刘易斯 1954年7月于曼彻斯特 经济增长受以下几方面的制约： （1）资源约束。包括自然条件、劳动力素质、资本数额等方面。 （2）技术约束。技术水平直接影响生产效率。 （3）体制约束。体制规定了人们的劳动方式、劳动组织、物质和商品流通、收入分配等内容，规定了人们经济行为的边界。 关于经济增长问题的研究大致有两类：一类纯粹考虑经济增长一般，建立所谓一般增长模式；另一类引入制度因素来研究经济增长问题。前一类以哈罗德—多马增长模型为主要代表，后一类以匈牙利经济学家科尔奈增长论为主要代表。
目录 1 亚当·斯密的税收思想 2 斯密的政府观 3 斯密的税收来源理论 4 斯密的税收四原则 5 斯密的赋税各论 亚当·斯密的税收思想 亚当·斯密(1733-1790)是英国资产阶级古典政治经济学的主要代表之一。斯密一生从事过多种学科的研究，在经济方面的研究尤为突出。他仅出版过一本经济学论著，即1776年出版的(国民财富的性质和原因的研究)(简称《国富论》。但就是这本划时代的著作，建立了资产阶级古典政治经济学的理论体系，也对财政税收理论作了系统的研究。 斯密的政府观 斯密所处的年代，是资本主义自由经济的时代；反映自由经济的经济自由主义思想在斯密的经济理论中也得到充分的体现。亚当·斯密以"人的本性"研究为出发点，认为社会经济只有充分的自由，资本才能得以有利地使用，社会利益才会最大。因此，他积极主张自由经济，反对国家干预经济。在此思想指导下，他认为国家的职能是有限的，国家应仅仅行使行政管理职能，仅能充当"守夜者"或"夜警"的角色。他指出，国家的职能应是：" 第一，保护社会，使其不受其他独立社会的侵犯。 第二，尽可能保护社会上各个人，使其不受社会上其他人的侵害或压迫，这就是说，要设立严正的司法机关。 第三，建设并维持某些公共事业及某些公共设施(其建设与维持绝对不是为任何个人或任何少数人的利益)。" 根据其政府职能理论，亚当·斯密将国家的经费划分为国防费、司法费、公共事业费和公共设施费以及维持君主尊严的费用。他进一步指出，这些费用都是非生产性费用，应当将其压低到最低程度；这些费用过多将直接影响经济的发展，同时也会带来增加税收负担的结果。 斯密的税收来源理论 亚当·斯密认为，"个人的私收入，最终总是出于三个不同的源泉，即地租、利润和工资。每种赋税，归根结底，必定是由这三个收入源泉的这一种或那一种或无区别的由这三种收入源泉共同支付的。"这里，亚当·斯密揭示了税收的来源。 在亚当·斯密的经济学理论中。将地租、利润、利息看作是剩余价值的表现形式，加上他的劳动价值理论，是他经济理论的重大贡献。在斯密看来，税收是来自收入的，而人们的收入或者是来自劳动，这部分收入称为工资；或者是来自资本，这部分收入称为利润；或者是来自土地，这部分收入称为地租。既然人们的收入总是由这三部分组成，而税收是来自收入，因而税收不是对这部分收入的扣除，就是对那部分收入的分割。应当看到，亚当·斯密的税收来源理论虽然从本质上并未揭示税收的真正来源，但同过去的一些资产阶级经济学者所分析的关于税收来源的理论相比，还是大大进了一步。 斯密的税收四原则 税收原则理论。在论述税收源泉之后，为了便于对各种赋税的分析，亚当·斯密提出了他著名的税收四原则，这就是"公平"、"确定"、"便利"和"最少费用"。 在其所著《国民财富的性质和原因的研究》中提出了著名的税收四原则。即税收平等原则、税收确定原则、税收便利原则和税收经济原则。 一、平等原则 斯密认为“一国国民，都须在可能范围内，按照各自能力的比例，即各自在国家保护下享有收入的比例，缴纳国赋，维持政府。”亚当·斯密所说的平等，包括以下的含义 （1）主张所有公民应平等纳税，反对贵族免税特权，反对按身份定税以及富者轻税平民重税的不公平情况。 （2）税收应均衡地分担到地租、利润和工资上，不应仅由其中一种收入负担，这样是不公平的。 （3）按照自然形成的社会财富分配情况，按比例税率征税，税收不要干预社会财富的分配，此点具有税收中性的含义。 二、确定原则 公民应缴纳的税收，必须是明确规定的不得随意变更。如纳税日期、纳税方法、缴纳数额等，都应当让所有的纳税人及其他人了解清楚明白，否则纳税人将不免要受税吏权力的任意左右。这一原则是为了杜绝征税人的任意专断征税，加重税收负担，以及恐吓、勒索等行为的。斯密认为税收不确定比税收不公平对人民的桅更为严重。 三、便利原则 纳税日期和纳税方法，应该给纳税人以最大的方便。如纳税时期，应该规定在纳税人收入丰裕的时期；征收方法，应力求简便易行；征收地点，应该设立在交通便利的场所；征收形式，应该尽量采取货币征收，以避免因运输事物增加纳税人的负担等。 四、经济原则 即最少征收费用的原则。在征税时要尽量节约征收费用，使纳税人付出的，应该尽可能等于国家所收入的。这一原则是针对当时税收制度致使征收费用过高的弊端提出的。一是税吏过多，不仅耗去相当部分税收作为税吏的薪俸，而且还在正税以外，苛索人民，增加负担；二是税收妨碍人民的勤劳和产业的经营，减少或破坏了可供纳税的基金；三是不适当的税收可能成为逃税的诱因，严惩逃税，又将引起倾家荡产违反了一般的正义原则；四是税吏的频繁访问和检查，这些虽然不会给纳税人带来金钱上的损失，但将会给纳税人带来不必要的烦忧。 在斯密的税收四原则中，第一条是税收的负担公平原则，其余三条是属于税务行政方面的原则。斯密所处的时代，是英国工场手工业开始向大工业过渡，资本主义上升的时期。他的课税原则，是针对当时封建主义苛重复杂的税收制度，税负不公以及征收机构的腐败苛扰情况，在总结吸取前人的课税原则的基础上提出的。它反映了资本主义上升时期资产阶级的利益要求。对资本主义课税原则理论有重要的影响，同时也成为资本主义国家政府制定税收政策和税收制度的理论指导。 斯密的赋税各论 关于地租税。地租税是对土地地租征收的税。亚当·斯密分析，在地租税实行的定额征收和变动征收两种方法中，英国选择的是第一种方法。定额征收不考虑土地、地理等因素，是不公平的；与变动征收相比较，虽然不公平，但确定和便利得多。对地租征税，亚当·斯密认为是可行的，地租"是最宜于负担特定税收的收入 "，因为地租是土地所有者不用亲自劳动便可取得的收入；地租税是不能转嫁的。 关于利润税。利润税是对资本收入征收的税。亚当·斯密将资本收入分为利息和利润两部分。在亚当·斯密看来，利润是不适合征税的，因为它"是投资危险和困难的报酬"。如果征税，资本家将会把这部分税收负担转嫁到货币利息上去。对于利最，亚当·斯密认为也不宜征税，因为个人的资本难以准确确定，而且对利息征税会使得资本流出。 关于工资税。工资税是对工人工资征收的税。亚当·斯密认为，工资税虽由工人支付，但实际是由雇主负担；不仅如此，由工资税所引起的超过工资税的工资增加额也是由雇主垫支的。至于最后的支付，则在不同场合由不同的人支付。如制造业工资因征税而提高的数额，由制造业主支付，再由制造业主提高商品价格，将税负转嫁给消费者。 关于人头税。亚当·斯密将人头税的征收分为按纳税人的财富或收入比例征收和按每一纳税人的身份征收。按纳税人财富或收入比例征收的方法使得征税成为任意和不确定，曰为人们的财富收入是经常变化的。按纳税人身份征收是不公平的，因为同一身份的人财富多少是不一样的。因此，亚当·斯密不赞成征收人头税。 关于消费税。消费税可以对必需品征税和对奢侈品征税。亚当·斯密认为，对必需品征税会使其价格提高，从而使劳动工资成比例提高，否则必然会减低人们养家的能力。而对奢侈品的征税不一定引起劳动工资的提高；奢侈品税无差别地落在地租、利润及工资收入上。
菲尔普斯教授是著名的经济学家，他对宏观经济的驾御和分析令所有经济学者倾慕，以微观理论引导宏观研究开创了一种经济思想。当然他最负盛名的理论贡献乃是著名的经济增长黄金律理论。 经济增长黄金律是经济增长理论中的一个重要结论。假定经济可以毫无代价地获得它今天所需要的任何数量的资本，但将来它不得不生产出更多的资本存量。黄金律的内容是，欲使每个工人的消费达到最大，则对每个工人的资本量的选择应使资本的边际产品等于劳动的增长率。事实上，“黄金律”通常是指平衡增长路径中劳动与资本配置归优化的条件，即将劳动与资本比率视为一种最重要的经济关系，并通过调整劳动与资本比率，或以确定一种可预期的经济增长。如果目标是走上使每个工人的消费最大化的稳定增长道路，黄金律决定的数量是一个经济一开始应该选择的每个工人的资本量。 菲尔普斯的‘经济增长黄金律’解答了人们关于劳动和资本该如何搭配的问题。这对当前国内劳动力密集和外资大举进入背景下的经济预测无疑有借鉴意义。
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