从去年四季度到今年初以来，通胀有了明显的上升。1月份，全国居民消费价格（CPI）同比上涨5.4%，此后，逐步回落到四月的3.3%。消费者对通胀最直观的感受就是买菜越来越贵了。通胀上涨背后的原因是什么？通胀还能再起来吗？通胀除了影响我们买菜的价格之外，对宏观经济的影响是什么？

　　数据来源：国家统计局

　　通胀的驱动因素

　　通胀的反映的是一揽子商品或服务价格的增长速度。商品价格的主要决定因素是供给与需求。此外，货币供应量也是影响商品价格的重要因素。因此，通胀的核心驱动因素有三个：产出缺口、居民消费（收入）和货币增速。

　　通胀还能再起来吗？

　　看通胀能不能起来，主要看这三个驱动因素的变化和预期。

　　第一，我们来看产出缺口。

　　观察产出缺口的一个重要指标是工业增加值。

　　受疫情影响，今年1至2月的工业增加值大幅下降了13.5%，3至4月虽有所上升，但是同比还是下滑的。按照这个趋势发展，五月的工业增加值增幅应该会大于四月，但同比还是会低于去年同期。因此，从产出缺口来看，虽然仍然较大，但是在快速的回升中，但是不会很快回到去年的同期水平。在CPI已经高起的情况下，这将会引导CPI平稳下行。

　　数据来源：国家统计局

　　第二，我们来看居民消费。

　　观察居民消费的指标有两个，一个是社会零售总额，另一个是居民收入。

　　首先，我们来看社会零售总额的变化趋势。

　　受新冠疫情的影响，社会消费品零售总额在1-2月份大幅下滑20.5%，随着疫情的逐步得到控制，社会零售总额开始企稳反弹，但是反弹的力度有限。根据4月最新的数据，社会零售总额当月同比下降7.5%，但是环比增加了8.3%。按照这个趋势，社会零售总额也不会很快回到疫情前的水平。从这个方面来看，通胀似乎很难起来。

　　数据来源：国家统计局

　　其次，我们来看居民收入。

　　过去三年，我国城镇居民可支配收入增速一直保持在7.9%附近的水平，居民收入的增速比较稳定，而且显著高于GDP的增长。这是支撑社会消费长期向好的一个重要原因。但是，我们看到2020年的第一季度，居民收入增速出现了一个非常显著的下滑，只有去年同期0.5%的增长，与2019年四季度相比，收入增速下降了7.4%，基本处于停滞状态。收入的下降将会显著降低居民的消费能力和意愿，这也是导致社会消费品零售数据下滑的重要原因。

　　数据来源：WIND

　　第三，我们来看货币增速

　　观察货币增速的指标比较多，主要来看广义货币供应量M2的变化情况。

　　M2又被称为广义的货币供应量，是指流通于银行体系之外的现金加上企业存款、居民储蓄存款以及其他存款的总量。过去我国的M2增速比较稳定，基本处于8.5%附近的较小的变化区间内。从2020年3月开始，M2的增速明显加快。3月的M2增速是10.10%，4月的增速是11.10%，处于一个加速上升的状态。在全球货币宽松的环境下，为了应对疫情带来的经济下行，可以预见M2至少还会保持目前的增速。

　　经济中流通货币的增加是促使通胀上行的一个重要推动力。但是，在经济的下行状态下，增加的M2很多将会被用于补充银行流动性、社会融资借贷、财政支出等，进入消费领域的比例不高，对于消费品价格的影响不会显著。因此，虽然M2在快速增加，不用担心会促使CPI走高。

　　数据来源：WIND

　　结论：CPI将稳步下行

　　总结一下之前的分析。可以看出，虽然目前的产出缺口仍然较大，但是在迅速的回升中；社会消费品零售数据同比大幅下降，虽然也在快速恢复，但是居民收入的下滑将导致消费很难快速回归历史水平，更不用说报复性消费了；M2在快速增加，但是更多的是应对经济下行的压力，而不会进入消费领域。

　　因此，整体来看，CPI将稳步下行，并不会出现通胀的现象。

　　CPI下行的影响

　　在经济下行的情况下，CPI的下行将会引导短期利率下行。因此，MLF、LPR等市场化利率有可能进一步下行，甚至有直接下调存贷款利率的可能。