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　　公募产品的发行热度能否延续？

　　在回答这个问题前，我们首先应该知道，2019年以来公募发行中出现的两个新现象，即：发行结构变化、新旧结构变化。

　　发行结构变化：股债发行双牛。

　　2015年的牛市中，虽然公募也创下了1.7万亿份的发行高峰，但当年股基新发份额占到了1.4万亿份（87%），是典型股票牛市导致的产物。

　　从2020年新发基金的构成上来看，股基近1.7万亿份，债基超过1.4万亿份，股债发行双牛，2019年亦是如此。

　　而2020年并非债券牛市，这说明公募的天量发行并非只是公募股基太赚钱的内因可以解释，还有更深刻的外部环境因素。

　　近年公募新发份额概况

　　资料来源：Wind，中信证券(行情600030,诊股)(港股06030)投资顾问部；此处股基包括股票型和混合型基金（除偏债混合），债基包括债券型和偏债混合型基金；另五支创新未来基金以首次发行份额为准。

　　新旧结构变化：不再赎旧买新。

　　从股基新发和净申购的情况来看，过去的确存在一定的“赎旧买新”现象，体现在新发和净申购呈现明显负相关，新发高峰的同时存量基金净申购是负数（即为净赎回），导致股基总份额多年停滞不前。

　　从2019年开始，“赎旧买新”情况有了明显改变，基金发行高涨的同时并没有出现明显的基金净赎回，甚至2020年1、3季度仍是净申购。从总份额也可以看出，2019年以来股基的增长非常明显。

　　公募股基新发份额与净申购份额变化情况

　　资料来源：Wind，中信证券投资顾问部；此处股基包括股票型和混合型基金（除偏债混合）。

　　我们认为，公募基金发行趋势向上是“房住不炒”和“资管新规”下居民资产向股票和债券市场转移的外部大环境决定的、也是机构投资者优势愈发明显的市场内部环境导致的，是长期趋势。

　　短期新发热度与市场和基金表现有相关关系，但即便市场出现调整，发行热度降低，也不会改变大趋势。

　　“房住不炒”和“资管新规”下居民资产配置逐步向权益和债券资产转移。

　　首先，持续近5年的“房住不炒”政策下，房地产的“投资属性”受到压制，房地产逐渐回归“商品属性”本源。

　　其次，2017年资管新规征求意见以来，打破刚兑、禁止期限错配、理财产品净值化转型持续推进，资管行业的“表外融资属性”基本消除，回归“资产管理属性”本源。

　　随着部分具有错配特征的高息产品逐步退出市场或出现风险，理财收益率持续下行甚至出现负收益，普通投资者的理财观念逐步转变，进而对净值化产品的接受程度提高。

　　近两年各类资产收益变化

　　银行理财净值化转型加快，且更倾向于通过FOF、MOM等方式进入权益市场，有利于公募基金规模壮大。

　　2020年新发行的3万多亿基金中，有超过1.6万亿是股票和混合型，超过1.4万亿是债券和偏债混合型。权益基金、债券类基金发行量均创下新高，这也体现出固收领域非标转标的大趋势。

　　对于权益投资，由于公募基金突出的投研能力，银行更倾向于通过公募进入市场，这也有利于公募基金规模壮大。

　　2019年以来公募赚钱效应突出，普通投资者跑赢机构的难度越来越大。

　　对比2014年股票和基金的收益分布，以及近两年的分布情况，会发现非常大的区别。

　　2014年90%的股票上涨，且高收益股票占比大；2020年，股票中48%为下跌，涨幅超过60%以上的个股仅占15%，而权益类基金中99%以上的产品正收益，且39%的产品收益在60%以上。

　　A 股生态已经发生质的改变，随着机构话语权的增强、衍生品和做空机制不断丰富完善以及量化交易逐渐兴起，普通投资者越来越难以跑赢机构投资者。

　　基金与个股分化加剧

　　—02—

　　规模是否会成为业绩的杀手？

　　随着公股基发行火热，很多明星基金经理管理规模急速攀升。那么管理规模的上升会不会对其管理能力造成负面影响呢？

　　静态来看，不考虑极端情况，大基金的中长期业绩表现优于中小基金、投资风险更小。

　　从主动管理型股基（指普通股票型、偏股混合型、灵活配置型、平衡混合型，下同）收益率来看：

　　2020年100亿元以上基金表现明显强于百亿以下的，与此同时10亿以下小基金表现较弱。从近两、三、五年的收益来看，百亿基金的中长期业绩仍然最为出众。

　　究其原因，我们认为有两点。

　　首先，能成为百亿基金经理的，自身就是市场优胜劣汰的结果。

　　由于统计 的百亿基金是以2020年末规模为准，能够达到百亿规模的，往往都是历 经市场考验的明星基金经理，本身规模的扩大就是市场和投资者选择的结果。

　　与此同时，这也能够在一定程度上反映出规模对于业绩并没有造成明显影响。从2020年的表现来看，随着规模的扩大，百亿产品总体来看仍然表现非常优异。

　　另外，虽然年度收益超100%的以小基金为主，但小基金业绩持续性不足、选择难度更大。

　　2020年收益率高于100%的股基共84支，平均规模只有12.5亿（2020年末），其中50亿以上的基金仅有2支，历年收益来看，排名前列的也多以小规模基金为主。

　　相对大基金而言，小规模基金投资受限更少、操作灵活性更高，更容易在每年排名中拔得头筹。但这些基金的业绩持续性有待观察 ，后续同样可能面临规模上升带来的挑战。

　　除此之外，相对于小规模基金庞大的基数而言，绩优占比并不高，投资者选择难度更大。

　　不同规模主动权益类基金业绩分布情况（2020年）

　　不同规模主动权益类基金业绩分布情况（不同期限）

　　动态来看，在市场行情及风格稳定的前提下，百亿基金的基金经理有较强业绩持续性。

　　从百亿基金经理在规模达到百亿前后的业绩对比来看，在市场风格比较稳定的前提下，规模对于业绩的影响并不大。

　　我们以100亿管理规模为界限，以年度为计算周期对基金经理的表现进行分析。

　　以2019-2020年为例，我们选取2019年底名下所有基金规模新晋百亿（2018年底仍不到百亿）的基金经理，对其2019年与2020年的业绩在同类基金经理中的排名分位数进行对比。其余年份亦是如此。我们发现：

• 　　2015-2016年度以及2017-2018年度由于市场风格切换明显，基金经理收益变化较大，收益排名回落较大的基金经理占比较大；

• 　　而2019-2020年度基金经理收益变化较小，收益排名回落较大的基金经理仅占18%，大部分基金经理业绩保持稳定甚至有所提升。

　　年度新晋百亿基金经理下一年度表现

　　2019-2020年

　　基金经理排名分位数状态转移矩阵

　　综上所述，考虑业绩稳定性、持续性，大基金并不弱于中小基金。百亿基金经理也都是优胜劣汰、大浪淘沙的结果，且在市场行情和风格没有大的波动的前提下，规模上升对于业绩的负向冲击并不明显。

　　当然在市场行情或风格明显变化的情况下（如2015-2016年、2017-2018年），百亿基金有一定“船大难掉头”的风险，相对中小基金没有明显优势。

　　—03—

　　抱团何去何从？如何应对？

　　2019年以来，公募出现明显的抱团特征，并且与业绩、规模持续形成正反馈。

　　2021开年以来，由于市场出现“一九开”的极端分化行情，公募抱团持续性成为热议话题之一。 “抱团”几时休？ 投资者又该如何应对？

　　抱团成因：流动性和基本面支撑下，公募抱团既有合理性因素，也有投机性因素。

　　从基本面上看，核心赛道、龙头公司基本面更加优秀，而公募基金经理群体的研究框架、投资逻辑及面临的考核体系、产品运作机制都有着较高的相似性，基于基本面研究导致的行为模式天然存在趋同性。

　　从流动性来看，2019年来全球经济增长动力下行而流动性持续宽松，资金更多流入金融市场，而“核心赛道、龙头公司”在全球范围看都是稀缺资源。

　　从美股近几年跑赢指数的个股占比来看，少数个股跑赢指数已经成为共同趋势，纳斯达克、深证等成长板块尤其明显。核心赛道、龙头公司的高溢价已经成为主要资本市场的共同特征。

　　从以上两点上来说，公募抱团具有合理性。但不可否认的是，“抱团→业绩→规模”的持续正反馈下，也有投机性因素掺杂其中，造成部分抱团个股估值明显脱离基本面，未来必然会被市场矫正。

　　美股与A股个股分化程度比较

　　抱团的演绎：流动下行期抱团效应减弱。

　　流动性下行不利于抱团。

　　我们在年度资产展望中谈到，2021年是典型的“经济上行而流动性下行”环境，在此环境下，利率上升对高估值带来压力，且市场资金流入的减少也会给进一步抱团造成困难，总体来看对继续抱团不利。

　　但我们并不认为公募抱团的行为模式会彻底改变： 一 是经济上行、核心标的的基本面支撑力仍然较强； 二是虽然宏观流动性下行，但由于居民通过产品入市的大趋势在强化，市场流动性未必差。 抱团的行为模式仍会存在。

　　抱团的方向会转移、抱团的效应会减弱。

　　从2019年至今，科技、医药、白酒、新能源等领域轮番出现过明显的抱团，但随着抱团赛道和个股估值的抬升，抱团可持续的时间明显缩短，能够给公募基金带来的超额收益也在减弱。

　　抱团逻辑更重长期。

　　在抱团的模式影响下，我们看到公募更偏向有长逻辑的赛道，如消费、医药、科技；周期性板块只有景气度持续时间较长或出现龙头集中度提升等中长期逻辑，才可能成为抱团方向之一，比如2018年底开启的超级猪周期。

　　公募持仓占比前5行业概况

　　公募增持前5名也多为长期赛道之间的轮动，同时兼顾中短期景气度提升的周期行业。

　　公募增持前5行业概况

　　如何应对抱团？

　　在这种背景下，个人投资者选择主动管理的多头产品有3种应对思路，我们逐一为大家分享。

　　选择行业相对均衡（单一行业持仓占比不超过40%）、侧重优选个股的产品。

　　在抱团效应减弱、抱团方向切换风险加大的情况下，我们认为赛道均衡型产品是较为稳妥的选择。

　　虽然短期业绩不一定出众，但受抱团方向切换的影响小，中长期业绩更稳健，对于进出时点的要求不高。

　　选择长期专注核心赛道（消费、医药、科技）上的产品。

　　重点是考虑进入的时点是否具备性价比，在赛道拥挤时进入，中短期的投资收益以及持有体验较差。

　　投资 者应该避免在抱团高峰期进入，更多采用逆向思维布局，定投也是较好的方式之一。

　　对于中短期阶段性机会，很难成为市场长期抱团方向，且投资进出择时非常重要，需要在专业判断的基础上，通过指数基金或主题基金的方式进行投资。