简介 即通过发行新债券来兑换到期的旧债券 目的 以达到偿还国债之目的.换句话说,就是到期债券的持有者,可用到期债券直接兑换相应数额的新发行债券,从而延长持有政府债券的时间,政府可用新发行的债券直接兑换相应数额的到期债券,从而使到期债务后延.
什么是公债流动性 公债流动性主要是指公债券能否转让，能否贴现和可否作为贷款抵押晶等方面的规定。它主要取决于各该国家市场经济，其中主要是债券市场的发育程度以及政府的财政政策、货币政策和公债政策。我国从1988年开始逐步开放了国内公债，债券流通市场(二级市场)，从此，有关公债流动性的规定便成了一条重要的公债发行条件。 公债流动性的衡量指标 衡量公债流动性的是否充分的指标主要有： 1.最低交易是否足够大 2.公债周转率是否够高 3.买卖价格是否购小。 我国公债流动性状况分析 1.公债市场化程度不断提高，市场规模不断扩大。 2.投资主体多元化，债券市场流动性大大增加。 3.公债期限结构趋于合理，基准收益率曲线初步形成。
公债制度 公债制度是国家根据有关法律和方针政策制定的有关公债工作的各种规章、制度的统称，是公债经济工作的依据和规范。 公债制度的主要内容 公债制度的主要内容包括： 1.对公债发行 2.对公债偿付与调整 3.对公债券流通方面的规定 4.发行权限和管理权限的规定 5.对债务收入的使用和管理制度 6.对公债持有者结构的规定等规章与制度 公债券流通的规定 广义的公债券流通包括公债券发行(通过流通市场)、转让和偿还(购销法)的全过程。狭义的公债券流通仅指公债券在流通市场上的转让。鉴于公债券的转让与公债券的发行以及公债券以购销法偿还等环节难以截然分开，各国对公债券流通制度的规定通常涵盖了广义的公债流通范围，进而与公债的发行、偿还制度相交叉。 公债券流通制度通常包括对公债券流通范围、办法、渠道以及价格决定方式等的一系列规定。 各国对公债券流通范围都有较为具体的规定，并非所有公债券都能流通、转让、不能在金融市场上交易转让的公债称为不可转让公债，它是各国公债的补充形式，一般都有特定的用途。按其期限分，可分为短期不可转让公债和中长期不可转让公债。短期不可转让公债的主要形式是预付税款券，以工商企业为发行对象，期限不超过一年，按票面额打折扣发行，预扣利息，到期按票面额计算，而到期日通常为企业各种重要税收的缴款日期。这样既能使企业避免因储存纳税资金而可能蒙受的无息或低息损失，又能保证税款及时、均匀地入库。中长期不可转让公债包括对居民家庭发行的储蓄债券和对特定金融机构发行的专用债券。储蓄债券实际上是专为居民个人投资者，特别是小额储蓄者设计的。它不在公开市场上发售，只在政府机关登记购买，而且一般只对居民个人发行，并限制其他投资者或单位购买。如美国明文规定，禁止商业银行认购储蓄债券。法国则禁止所有的金融机构认购储蓄债券。在卢森堡，储蓄债券只限于出售给个人。专用债券是专门用于从特定金融机构(主要包括商业银行、保险公司和养老基金等)筹集财政资金的债券，一般不向其他单位和个人推销，且推销方法在很多国家都带有强制性。例如，美国联邦政府是根据各个信托基金账户的盈余数额，向其摊派专用债券；西班牙政府是根据商业银行和储蓄银行的存款增加额，向其摊派专用债券。政府的摊派数额一经确定，这些金融机构必须如数认购。 公债券流通办法、渠道和价格决定方式是三项密切相关的规定或条款。在这些方面，日本有一整套法律规定。在日本，可以在证券交易所上市的公债只有长期国债和个别有代表性的政府保证券以及地方债，绝大部分公债流通是在证券交易所以外的市场(主要是柜台交易市场)上进行的。证券交易所每日都用日报公布买卖成交的债券名称、买卖价格等，为柜台交易提供了议价标准。柜台交易在证券公司之间或证券公司与客户之间直接进行，没有固定的交易场地和交易时间，交易双方直接接触，自由协商，不存在受人委托买卖或委托别人买卖的问题。在日本，即使是在证券交易所上市的债券，也允许在柜台市场上交易。而在柜台买卖这些已在交易所上市的债券，其买卖价格是有一定规定的，如：对于不满100万日元的国债，证券公司的卖出价是在交易所价格的基础上加一定的委托手续费(费率为面额的0．4％)，证券公司的买进价是在交易所价格的基础上减一定的委托手续费(费率为面额的0．4％)；对在100万日元以上1000万日元以下的国债，只能在交易所交易，不存在柜台交易；对1000万日元以上的国债，以交易所价格为基准，在其上下2％范围内浮动。美国对政府短期债券流通的一般规定是：政府债券的买主和卖主均可委托证券商上市由他们的代表或经纪人参加证券市场的交易，价格决定的方式为约定价格和随行就市两种，其中约定价格是指市场债券价格高于约定价格不买，低于约定价格不卖。 在50年代，我国的公债是不流通的。当时的有关公债发行条件的制度中，一般都有不能流通的条款，如《1958年国家经济建设公愤条例》第八条规定：本公债券不得当作货币流通，不得自由买卖。80年代初期，我国仍沿用50年代的做法，禁止公债自由流通。1985年以后，鉴于国库券不能转让所产生的“黑色交易”等弊端，国家开始允许单位持国库券向银行办理抵押贷款、个人持国库券向银行贴现。在1985年的国库券条例中，取消了以往的国库券不得流通的条款，增加了“国库券可以在银行抵押贷款，个人购买的，可以在银行贴现，具体办法由中国人民银行制定”的内容。这一内容在1986年和1987年的国库券条例中继续得到明确规定。根据这一规定，中国人民银行制定并颁布了国库券贴现办法，使公债在某种程度上可以流动，；但由于当时贴现率较高(1985年国库券的贴现率为月利率12．93％0)，实际贴现的并不多，但这毕竟是我国公债流通的第一步。1988年4月，我国在公债券流通方面又有了实质性进展。经国务院批准，沈阳等七个试点城市开始组建公债交易的柜台市场。当时规定1985年和1986年向个人发行的国库券可以在办理国库券转让业务的金融中介机构进行交易，交易形式有自营买卖和代理买卖。1988年的国库券条例也首次出现了“国库券可以转让的”条款。1990年12月，上海证券交易所成立，还发展了几个集中性的场外交易市场，大大推动了公债现货交易的扩展。1993年，在现货交易的基础上，公债派生工具开始出现，国债回购交易被较多运用，国债期货开始在上海证券交易所试点，公债交易额增长迅猛。但由于国债期货交易过热带来了一些负面影响，1995年5月，国债期货交易被停止。 公债发行管理权限的规定 公债发行管理权限规定的中心问题是是否授予地方政府以公债发行权和相应的管理权。它既是一个国家财政管理体制的一个重要内容，又是公债管理制度所必须解决和明确规定的一个主要内容。 一般地，可以将公债分为中央公债(国债)，地方公债和准公债(国营企业债和政府担保债)。这是理论上的分类。在实践中，是否存在这几类公债(在地方公债中还可以进一步分类，例如，省公债、市公债、县公债等)，主要取决于在国家公债管理制度中，是否授予有关政府、特别是地方政府的公债发行管理权，是否允许政府对非政府债券提供担保等方面的规定。 进一步的问题是：在公债管理制度中，规定公债管理权限的主要依据是什么?按照财政管理体制中设置财政机构的原则，有一级政权就应设置一级财政。一般说来，这也是公债管理体制中规定财政发行管理权限的根本依据。然而，“依据”并不是划定的公债发行管理权限本身。具体地，在不同国家中，对公债发行管理权限的划定，既要以。有一级政权，就有一级财政，有一级财政，就应有一级相应的公债发行管理权限”为依据，同时又要结合各该国家的实际情况，灵活掌握。 在我国，根据一级政权一级财政的原则，地方财政主要由省(自治区、直辖市)、市(自治州)、县(自治县、县级市)和乡(镇)四级财政组成。那么，地方公债的发行管理权限是否也要以此为依据分为四级呢?这要视我国的具体情况而定。在我国四级财政中，乡(镇)财政建立时间比较短，业务上对县级财政依赖性较强，财政管理水平也较低，所以?一般认为地方公债的发行竹理权限应扩展到县一级比较合适。诚然，按照我国现行公债管理制度规定，地方政府均无权发行公债。因此，在现实经济生活中，在法律上也不存在地方公债。究其原因，首要的是由现行预算管理体制所决定的。按照我国现行预算管理体制，有一级政权，有一级财政，地方预算应当是相对独立的。但是，地方预算作为国家预算的组成部分，尚未完全独立，因此，地方政府始终未被授予公债发行权。财政体制改革以来，特别是自从实行财政包干制以来，地方财政独立性大大增强，但是，中央和地方之间财政分配关系尚未理顺，地方政府财政行为尚未实现规模化，因此，授予地方发行公债权限的条件尚不具备。此外，还有其它一些原因，如，如何对地方公债规模进行有效控制，如何规范地方政府债务行为，如何处理地方公债与中央公债关系问题，等等，尚未从法律上、制度上予以解决，这也是目前我国还没有明确给予地方政府发行公债权力的主要原因。 关于是否允许政府对非政府债务提供担保也是公债管理制度中有关公债发行管理权限规定的一项重要内容。 公债制度实际它涉及两个层次的问题： 一个层次是：是否允许政府为非政府债务提供担保? 另一个层次是：允许哪一级政府为州政府债务提供担保?是否允许各级政府对所属国营企业债务实行“自动”担保? 在我国，在经济改革与权力下放过程中，许多地方政府扣保了某些非政府债务，如厦门担保发行的“高集海峡债券”就是一例。但是，是否允许地方政府为非政府债务提供担保，在我国公债管理制度和财政管理制度中均尚无明确规定，大多是伴随财政体制改革，财权下放而由地方自行决定的。显然，这是一种非规范化的管理办法，不利于我国公债经济的发展。 所渭政府对所属国营企业债务实行“自动”担保，是指在实行“大锅饭”经济管理体制下，国有企业作为政府附属物，对于自身所负侦务一旦无力偿付，最后还是要由政府背起来，这集中表现在社会主义国家的外债上。由于政府是国有企业生产资料所有权的行使者，从理沦上看，它对国有企业债务应当负有一定责任。但是，国有企业实际上并不是政府，它的债务严格地讲也不是公债，因此，在公债管理体制中，必须依据国家其它有关法律(如国有资产法)，对政府与其所属企业债务的关系予以明确规定。 在现代市场经济生活中，由于公债不仅仅是筹集财政资金的手段，而且也是政府对经济进行干预的手段；公债不仅仅是财政筹资方式，而且也体现了债务主体的财权(对财力的支配权)。因此，在公债管理制度中，除了对各级政府是否拥有公债发行权予以一般性规定以外，还必须对中央与地方之间在债务发行管理权限方面的关系予以明确规定。从世界上其它一些国家的经验看，在公债管理制度中有关这方面规定的主要目的是配合财政管理体制，即公债的立法权在中央，地方只有一定的执行权。在这个方面的规定主要体现在对地方公债发行目的、债务收入使用方向以及地方公债债权结构等等予以必要的规定与限制。 公债收入使用的规定 公债最早是由于弥补国家的财政赤字而产生的。在其产生的初期，国家对债务收入的使用和管理并没有作特别的考虑，也没有相应的规定。直到二战前后，一些资本主义国家由于公债债务积累过多，陷入债务危机，加上银行认购又导致了严重的通货膨胀，这才迫使一些国家对公债活动予以严格限制，其中的一条重要措施就是在公债管理制度和其他有关规定中指定和严格限制债务收入的使用方向。有些国家还严格禁止将债务收入用于弥补财政赤字。例如，日本财政法第四条规定，国家的财政支出，必须用公债和借人款以外的财源来解决。只有作为公共投资费和投资贷款的财源，在国会议决的金额范围内，才可以发行公债和借人资金。这种公债就是所谓建设公债。每一会计年度中用于促进公共事业的建设公债，必须经国会议决，在预算总则中列明。日本实行复式预算，其经常预算部分称为一般会计预算。日本财政法规定，对于一般会计预算，即使税收大规模减少，财政收不抵支，出现财政赤字，也不允许发行旨在弥补预算赤字的赤字国债。只有在特殊情况下，遵照日本财政法第四条中的特例措施，可以设立特别法律用以决定发行一定量的特例公债，且这种特例公债的发行必须得到国会的承认。德国对于公债的用途也作厂明确的规定。根据联邦宪法，公债只能用于投资支出，在信用范围内进行调剂。英国虽没有具体指定债务收入的用途，但规定公债发行进入国家贷款基金厂用于国有企业、地方团体等事业单位贷款和支付公债利息等。 社会主义国家发展经济的最终目的是满足人民群众日益增长的物质文化需要，这一点决定了社会主义国家利用公债动员的资金应主要用于社会主义建设事业。因而社会主义国家历来强调公债使用的生产性，将公债作为国家增加建设资金的补充方式之。一。我国在公债实践中，也一贯强调公债的建设性用途。50年代我国的公债理论就提出公债应用于生产性目的。《国务院关于发行1955年国家经济建设公债的指示》第一条就强调：“动员全国人民，拿出一部分多余的和可能节约的资金。认购公债，支援国家建设。是筹集社会主义工业化所需资金的重要的和经常的方法之一。”80年代以来，我国每年发行公债都是依据当年的国库券条例。1992年至今，每年发行公债都是依据1992年公布的国库券条例，到目前为止，所有的国库券条例第一条都规定，发行国库券是为了集中社会资金，进行社会主义现代化建设，即明确规定了债务资金的生产性用途。从1992年起，我国开始实行复式预算，将预算年度内全部预算收入和支出按其经济性质分别编人经常性预算和建设性预算，并规定：经常性预算必须在当年平衡，而建设性预算不必在各年内平衡，建设性预算赤字可以通过发行公债筹措的资金予以弥补。这样规定，实际上是限制了公债收入的使用方向和范围。但目前我国尚未在法律申明确规定债务收入的使用方向。要使债务收人的使用方向和范围真正做到明确化、规范化，还有待进一步完善预算制度，使预算科目划分的进一步科学化，并以法律的形式确定下来。 公债持有者的规定 公债的持有者，即政府的债权人或公债的发行对象。对公债持有者的一般规定，是在公债管理制度或一般法律中，明确规定公债持有者的类型或发行对象的范围。由于公债具有的特殊职能一财政政策与货币政策的结合点以及公债债务人的特殊地位一政的行使者，拥有征税的权利，中央政府还有发行货币的权利，使得公债的持有者不同或发行对象不同，对经济活动的影响也极为不同。因此，各国都在公债管理制度中对公债持有者的类型给予了明确规定，以实现特定的社会经济目标。 在市场经济比较发达的国家，公债的持有者通常包括中央银行、商业银行、非银行金融机构、政府机构、公司(企业)和个人。不同类型的持有者持有公债的目的、经济行为和社会经济影响都不同。政府对公债持有者进行管理的一个重要内容是：根据政府需要，对各类持有者持有公债的数量和比例进行权衡和调整。 是否允许中央银行持有公债以及如何持有，曾是公债持有者问题上的焦点所在。很多国家的实践都证明，由中央银行直接承购公债，确实引发了较为严重的通货膨胀。因此各国公债管理制度和有关法律中一般禁止中央银行直接认购公债或直接承办发行公债。如日本财政法第五条规定：中央银行不得直接认购公债，即所谓公债的城市消化原则。只有在特殊情况下，允许中央银行在国会确定的数额内认购公债。美国原则上禁止联邦储备银行直接购买政府债券。1981年以前，联邦储备银行可以认购50亿美元以内的普通债券和政府担保债券。前联邦德国的联邦银行法规定，联邦银行只能做发行的中间人，不能直接购买联邦政府的债券。但是联邦银行可以向联邦政府提供60亿马克以内的短期信贷。法国的情况也类似。根据法兰西银行法，法兰西银行不得直接购买政府债券，但政府可根据经济、财政和民政部长及法兰西银行行长联席会议的协定，从法兰西银行借款，但借款的最高限额必须经国会同意。但同时，各国的制度或法律又允许中央银行持有一定量的公债，这些公债都是中央银行通过公开市场业务，在公开市场上购买取得的。通过公开市场业务，中央银行将对市场上的货币供应量、信用成本等产生重大影响。中央银行通过这一渠道获得并持有的公债，尽管实际上已经属于货币基础的一部分，但它并不会引起通货膨胀，这也是各国公债管理制度中允许中央银行持有一部分公债的主要原因。 允许和鼓励商业银行参与国债市场是各市场经济国家的通行做法。商业银行把公债作为其持有的流动性最好的金融资产，不仅有利于其自身进行有效的资产管理，而且有助于公债一级市场的形成。同时，商业银行持有公债也是中央银行实施公开市场操作的前提条件之一。中央银行通过买进或卖出公债就可以控制商业银行的资金松紧，从而控制社会货币的供给量，实现货币政策由直接控制向间接控制的过渡，可以说，商业银行持有公债是成熟的公债市场的主要标志之一。因此，各国在公债管理中都鼓励商业银行持有公债，尤其是在经济处于萧条的时候，更是增加商业银行持有公债的比重，以扩张信用，刺激经济的复苏。但商业银行持有公债在我国曾经有过不良后果。前几年在体制不顺的情况下，出现了一方面商业银行大量从中央银行借款，另一方面又持有许多公债坐吃利差的状况。为此，国务院发文要求商业银行不能持有公债。现在的形势发生了根本变化，在改革存款准备金和备付金管理办法条件下，要让商业银行完全自主经营、自负盈亏，就是说商业银行过度依赖中央银行为其供应资金的格局正在改变。允许和鼓励商业银行买卖和持有公债，利越来越大，弊越来越少，允许商业银行持有公债将是发展公债市场的重要前提之一。 机构持有公债，一方面可以减少公债销售的环节，另一方面由于机构持有公债的规模比个人大得多，对利率较为敏感，略高于储蓄存款的利率就很具有吸引力，这些都有助于降低公债的发行成本。而且，机构持有公债与个人持有公债的目的不同。个人持有公债主要是为了储蓄，机构持有公债主要是为了投资。机构长期持有公债，有利于稳定公债市场。有了机构投资者，公债的流动性更强，公债的结构就可以更加多样化(从几个月到几十年期限都能发得出去，而且持有者的风险并没有特别大的差异)。因此，很多国家都在法律上明确规定，政府机构和某些由政府管理的非银行金融机构必须把账户中收大于支的盈余部分投资于政府债券。 居民个人也是应债资金的主要来源。鼓励居民购买公债，可以充分发挥公债吸收社会闲散资金、变个人消费资金为国家生产建设资金的作用，也为个人提供了一种理想的投资渠道。但过多的个人投资者参与公债市场，可能使公债市场的投机性趋强，不利于公债市场的稳定，也不符合机构投资者在公债市场上居于主导地位的世界证券市场发展的大趋势。一个较好的解决办法是设立公债投资基金，这样既能提高公债发行的效率，并为长期公债的发行和公债市场的良性循环创造条件，又能满足个人投资者投资公债的需求。这也是世界各国的通行做法。我国在1992年也明确规定：养老保险基金和待业保险基金结余主要用于购买公债，但近年来“两金”支付较多，结余有限，使这一规定难以实行。 随着国际经济一体化的加深，越来越多的外国投资者进入一国公债的投资者队伍。美国、英国等国的国债一级自营商中，外国投资者都有银行或证券公司成员，国内发行公愤的相当部分都由外国人购买。目前，我国尚未允许外国投资者参与国内公债市场，而是利用境外借款或发行债券的方式举借外债。
什么是全额偿还 全额偿还是指在债券到期之前偿还全部本金的偿还方式。 全额偿还的内容 发行者采用这种偿还方式，主要是出于以下两种考虑： 一是发债后，由于种种原因，资金出现过剩，这种情况下采用提前全额偿还方式，可以避免不必要的利息负担； 二是发债后，市场利率下降，发债时所确定的利率显得过高，在这种情况下，发行人提前偿还全部债券，发行利率较低的新债，可以降低筹资成本。 金额偿还往往对投资人不利，因为市场利率下跌后，再投资已没有获取高利的机会，因而债券发行人的兑回价格常高于票面价值，其差额称为期前兑回溢价。 全额偿还的具体办法 全额偿还的具体办法是: 一种是发行人委托有关机构在二级市场上购回所发债券，这种办法不损害投资人的利益，可以简单迅速实现偿还计划。不过，这种方式受债券流通市场上价格和供应量的限制，有时不能达到偿还目标。特别是在偿还数量较大时，更加难以把握。 另一种办法是事先设置选择性赎回条款，规定发债人拥有在所发债券到期之前以相当于或高于面值的价格直接向持有人赎回债券的权利，使债券发行人可以随时根据自己的财务状况调整债务结构。 相关条目部分偿还
什么是债务杠杆 债务杠杆也称杠杆作用，指公司使用负债融资，运用其资本结构，以提高公司股东的投资报酬率，通常以总负债对总资产的比率为衡量的标准，该比率称为负债比率。 一般而言，债权人较偏爱低的负债比率，因为负债比率愈低，债权人在公司清算中的保障程度愈大；但就所有权人而言，其较喜欢高度的杠杆而不喜欢发行新股，因前者会增加盈余，后者会降低一部分的控制权。 债务杠杆的表现 债务杠杆总体表现出对过度投资的抑制作用，并且这种效用随着股权集中度的提高呈现出先减弱后增加的趋势，而在所有权集中状态下，没有证据显示债务杠杆会对国有产权上市公司的投资不足产生激励；对非国有产权上市公司，债务杠杆同时表现出对过度投资的抑制作用与对投资不足的激励作用，并且对投资不足的激励会随着股权集中度的提高而逐渐减弱，没有证据表明负债的破产威胁同样会缓解公司的投资不足问题，而相对于国有产权上市公司来说，在非国有产权上市公司中债务杠杆对过度投资的抑制作用更为显著。此外，就债务的期限结构来说，不论是对过度投资的抑制作用，还是对投资不足的激励作用，相对于长期债务而言，短期债务对投资的影响更为显著。
什么是债券理论价格 债券理论价格是指投资者为获得债券在未来一定时期内的利息收入而在理论上应支付的价格。">编辑]三种债权理论价格的不同表示方式 (一)按年支付利息、到期一次还本债券的理论价格这种债券通常称为剪息债券或附息票债券。这种债券的持有者在债券期限内，每年可取的按票面利率和面值计算的固定利息额，债券到期时，按票面金额收回原购买债券所支付的价款。这种债券的理论价格可用下述公式表示： 式中：P为债券的理论价格； ct为第t年债券持有者可以预期得到的利息收入； i为债券持有者要求达到的实际收益率； S为第n+1年出售债券预期收入或债券到期应收回的价款； n为债券持有者持有债券的期限。 上述公式表明，剪息债券的理论价格由两部分构成： 一是债券持有者在持有期内各期利息收入的现值； 二是在某年出售陔债券所得收入的现值或到期应当按面值收回的价款的现值。 (二)到期一次还本付息债券的理论价格这种债券是现寸最常见的一种债券，债券持有者按发行价格或转让价格取得，到期时一次收回债券本息。其理论价格可表示为： 式中：P为债券的理论价格； S为债券到期应收回的本息之和，或称债券期值； i为债券持有者要求达到的实际收益率； n为债券的待偿期限。 上述公式表明，该种债券的理论价格，是为其持有者带来的未来预期收入的现值，待偿期限越长，债券理论价格也就越高。 (三)贴现债券的理论价格贴现债券又称贴水债券，债券持有者按低于面值的价格购得债券，到期按面值收回价款。其理论价格可表示为： 式中：P为债券的理论价格；S为债券的面值；i为债券持有者要求达到的实际收益率；n为债券待偿期限。 上述公式与到期一次还本时债券的表示方法相似，所不同的是，由于贴现债券是按低于面值的价格发行的，因而贴现债券的期值即为债券的面值。债权理论价格的决定变量 由上述三种债券的理论价格的计算可以看出，债券理论价格的确定取决于三个因素，即债券的期值、债券期限和债券收益率。 (1)债券期值，即债券到期时的总价值或总收入，包括奉金和利息两部分。 (2)债券期限。债券期限有两种，一种是有效期限，指的是债券发行日至帚终偿还日止的这段时间，另一种是待偿期限，指的是债券进入交易市场·后由本次交易起日至最终偿还日止的这段时间，决定债券交易价格的期限即指待偿期限。 (3)利率水平，这是指债券市场上绝大多数买卖双方都能接受的债券收益水平。参考文献↑ 陈尊厚.证券投资原理(M).四川：西南财经大学出版社,1998年02月.
什么是期权调整价差 期权调整价差（OAS）是相对无风险利率的价差，通常以基点（bp）的方式进行量度。一般以国债即期利率曲线（或同一发行人即期利率曲线）为基准，在此基准上水平浮动一定利差，综合考虑利率的波动，将期权调整后的现金流进行贴现，得到含权债券的理论价格，最终使理论价格等于市场价格的利差水平就是OAS。OAS 可视为对投资者面临多种风险的补偿（例如流动性溢价、违约风险、模型风险）。 20世纪80年代随着抵押贷款支持证券(MBS)等含权债券市场规模的不断扩大，国际市场上出现了一种新的债券价值判断方法：期权调整利差option adjusted spread，简称OAS。由于OAS 综合考虑了即期利率曲线、利率波动、期权等因素，能够比较准确地反映利率敏感型固定收益证券的价值，因此被广泛运用于抵押贷款支持证券MBS、资产支持证券ABS、结构性证券（structure）、保险产品等各种含权债券的价值分析中。 期权调整价差的作用 透过OAS 我们可以得到以下信息： 1、含权债券的期权成本。含权债券价值可以分拆为两部分：普通债券价值和期权价值。在其它条件相同的情况下，通过含权券与普通券的比较我们可以得出期权的市场价值： 期权价值（以利率基点的形式）＝静态价差-OAS Option value(in basis point)＝static spread-OAS 2、投资者的风险补偿。OAS是对投资人所承受的信用风险、流动性风险以及其他风险的补偿。例如在其他条件相同的情况下，对于含发行人赎回权（callable）的债券，发行人拥有随时赎回的看涨期权，持有人面临因债券赎回而导致的再投资风险以及价格压制风险（负凸性）。值得注意的是，由于OAS 所体现的是期权移除价差，在其他条件相同的情况下，所体现的的风险补偿应该与普通债券静态价差体现的风险补偿（信用风险、流动性风险等）近似。） 3、价格敏感性分析。由于现金流的波动，修正久期和凸性测量公式失效。通过OAS 计算，利用有效久期（effective duration）和有效凸性（effective convexity）能够较好量度含权债券价格相对利率变化的敏感度。具体是将OAS 固定，上（下）移动即期利率曲线，调整现金流并贴现得出新的债券价格。有效久期与有效凸性公式如下： 有效久期＝；有效凸性＝ 其中P − 表示利率上涨后的价格、P + 表示利率下跌后的价格、PO表示初始价格、 Δy表示变动的利率。 4、新产品定价。利用市场OAS 信息为新发行的含权债券定价。 5、投资品种的选择。比较信用等级、债券条款以及期权条款相同的含权债券间的OAS,选择OAS高的品种进行投资。OAS一般计算过程 首先,找出作为OAS 比较的基准利率－即期利率曲线。从理论上讲，即期利率曲线应由不同期限的一系列零息券利率所组成，但是市场零息券数量有限、期限不全，因此实际操作过程中通常是利用现有债券，运用票息剥离法（bootstrap）以及线性插值法或其他统计方法得到即期利率曲线。 其次，以适当的模型刻画利率变动过程。一般认为利率是遵循正态随机游走或对数正态随机游走过程。假设利率的波动率水平，选择适当的模型随机产生利率并使之与即期利率期限结构相一致。 三，沿每一条利率路径，依据契约条款，计算每个时间节点的自由现金流。 四，在基础利率水平上加上一定利差（OAS）作为贴现率，将自由现金流依利率路径贴现，形成零时刻的价值。 五，将零时刻各利率路径的贴现值加权，得到含权债券的模型理论价值。 最后，重复第四、五步使得理论价值等于市场实际价格，解出OAS。">编辑] 期权调整价差模型的实际运用 国开行是中国债券市场创新的急先锋，其发行的金融券不论从发行规模、发行数量还是交易量都仅次于国债，在银行间债券市场颇有影响力。截至2004 年9 月，国开行在银行间债券市场共发行含权债券17 只，上市15 只（合并上市两只）。其中含发行人赎回权（callable）的债券5 只，含持有人回售权（puttable）的债券6 只以及含持有人换券权（exchangeable）债券4 只。试图运用OAS 分析方法，对市场较为认同的国开行含权债券以及新券定价进行分析。 （一）样本选择 以04 国开11（6 月30 日发行）为定价对象，选取6 月29 日债券市场交易数据。并选择2004 年6 月22 日至6 月29 日有交易记录的的含权券作为比较样券。 表一 样本概况 （二）模型建立 1） 由于银行间成交不活跃，以6 月29 日上海交易所国债交易数据，运用票息剥离法和线性插值法生成国债即期利率曲线。其中1 年期即期利率水平为2.73％、3 年期即期利率水平为3.64％、5 年期即期利率水平为4.387％、10 年期即期利率水平为4.763％。 2）其次选取HO-LEE 的对数模型为基础构建利率二叉树： 。 其中h 指时间间隔、\mu_{t+1}指T＋1时刻利率的对数漂移率、σ是利率的年化波动率、\epsilon_{1+t}服从标准正态分布的白噪声。设定利率上升的概率为1/2, 下降的概率1/2 ， 通过Black-Derman-Toy 对HO-LEE 模型变形：。 。 其中（i，n）表示一种状态，i 是自初始时刻上升（up moves）数量，n 表示自初始时刻的阶段数。通过模型我们可以知道在第n 个阶段，（i，n）状态的利率与（0，n）状态的利率存在以下关系：。 结合状态价格Q(i,n)与第n阶段即期利率y^n的关系(n>0)： 即 运用递推的方法得到各阶段各状态的利率r（i，n），构成基准利率二叉树。例如假设h＝1得到图三。 3）假定年利率波动率为45％。根据交易所国债696 的日交易数据换算日收益率，用收益率对数差分求波动率，将波动率乘以\sqrt_{240}得到年化波动率。 4）在基准利率二叉树的基础上，加上一定利差（OAS）得到新的利率二叉树。 5）从后向前将现金流逐期贴现，调整OAS 使得贴现值与市场价格相等。 （三）结果分析 受升息预期以及国债回购事件的影响，2004 年上半年在国债的带动下债券市场历经了一轮暴跌，6 月末市场开始止跌但市场人气依旧涣散成交不活跃，各期限品种地券价仍在调整。通过上述模型分析具体表现如下： （1） 总体来看，国开行金融券与国债间的利差水平不大。由于国开行为国家政策性银行，信用由国家“隐性”担保，违约风险不大；二级市场交易也相对活跃，流动性溢酬较少；而且短期内国债仍有市场风险，因此国开行金融券与国债间的利差水平不明显。具体模型表现是：普通的国开行金融券与国债间的静态价差较小。 表二：2004 年6 月29 日普通国开行券与国债的静态价差 （2） 不同期限间国开行与国债的利差水平略有不同。通过表二可以看出中短期限国开行券的静态利差为负值，这表明中短期限国债品种价格仍在调整中，而金融债相对来说短期市场风险小、市场要求收益率水平较低。中长期限品种间的利差水平较为合理，表现在国开行券较国债的静态价差为正值，说明市场对中长期限品种的收益水平较为认同。 （3） 含权债券的价值尚未充分体现。表三中的含权券赋予了持有人或者提前回售或者调换为浮息券的的权利，持有人对含权券的要求收益水平应该比普通券的低，但结果表明无论期限长短，含权券的期权调整价差全部为正值，且含权券的OAS与可比较普通券的静态价差相比明显偏高，与理论相悖。尤其是03 国开22 全价仅为98.865 元，而其距离可调换日不到2 个月，可调换的浮息券01 国开08净价却维持在面值100 元。这些说明现阶段债券市场对含权券的价值仍未充分认识，含权券的价值被低估。 表三：2004 年6 月29 日含权国开行券与国债的期权调整价差 （4） 结合市场环境，我们以国债即期利率期限结构为基准向上浮动不超过1bp，为04 国开11 定价。模拟结果如下： 表四：04国开11定价表 04 国开11最终招标结果为票面利率4.2％，模型测算期权调整价差为0.81 个基点（BP）。 （四）模型的不足 首先银行间市场流动性不足导致价格信号失真，模型分析可能有偏差。 其次波动率的选择对定价结果影响较大，由于数据获取手段有限，只能根据短期国债利率696 数据统计，结合市场趋势粗略估计利率的波动率。 第三，二叉树选取步数选择较少，可以根据实际需要增加二叉树步数以及利用三叉树提高模型精度。 参考文献 ↑ 贺涛,陈蓉.期权调整价差（OAS）估值模型对含权债券定价的运用
外债统计监测 外债统计监测 是指对借入外债的数量、条件、使用效益、偿还情况进行信息集中、统计汇总和综合分析，以指导外债管理，有效地控制对外借债规模、提高利用国外资金的效益，促进国民经济发展。 外债统计监测的发展 我国于1987年开始建立全国外债统计监测系统。1987年8月27日，国家外汇管理局经国务院批准，对外公布并实施了《中华人民共和国外债统计监测暂行规定》。为了完善全国外债统计监测系统，1989年11月15日又公布并实施了《外汇(转)贷款登记管理办法》及《外债登记实施细则》，使我国外债信息管理制度日臻完善。 根据上述规定，由国家外汇管理局负责建立和健全全国外债的统计监测系统，并负责对外公布外债数字。 我国外债统计监测是以国家对外债实行全面的登记管理制度和电脑化数据处理为特征的。境内单位借外债后，必须到外汇管理部门登记，纳入国家的外债统计监测系统内实行全程跟踪。目前外债统计电脑系统包括国家外汇管理局、各省市一级分局和各地市二级分局等三个层次组成。通过电脑查询可获得全国及各省市系统债务情况，包括签约金额、提款日及提款金额、币种、付息日的利率、付息额、还本方式及偿还金额、债权人类型及国别等。经过电脑处理可全面反映全国外债的总量增长、分布、形式、结构和趋势，为国家宏观决策和管理提供依据。 外债登记管理的范围 一是直接外债登记管理； 二是外汇(转)贷款登记管理。 直接外债登记管理的范围包括中国境内的机关、团体、企业、事业单位、金融机构或其他机构对中国境外的国际金融组织、外国政时、金融机构、企业或其它帆构以外国货币承担的具有契约性偿还义务的全部债务。具体包括：国际金融组织贷款、外国政呀贷款、外国银行和金融机构贷款、买方信贷、外国企业贷款、发行外币债券、国际金融租赁、延期付款、补偿贸易中直接以现汇偿还的债务等十几种债务形式。外汇(转)贷款登记管理的范围是境内机构对境内机构的外汇负债，包括境内金融机构发放的外汇贷款和境内机构将直接外债在国内的再转贷给国内企业。这样在一个地区或一个部门，不论是直接向境外借款，还是向境内机构进行的资金融通，都要到外汇管理部门进行债务登记，纳入统计监测系统的控制范围，有利于各地区、各部门从外汇流入、流出情况综合考虑本地区、本行业的负债能力和发展规模，有利于国家对全国外债的合理控制和全面管理。 为了使外债信息更准确和及时，我国采取了多种管理措施，如领取《外债登记证》、填写《外债签约情况表》和《外债变动反馈表》、开立外债专用帐户，还本付息开具《外债业务核准件》，外债登记部门和开户行双线核对，对屡次迟报、误报的单位给予相应的处罚等，以保证统计监测系统的正常运转。 实行外债登记管理的职能部门是国家外汇管理局，各省、自治区、直辖市外汇管理分局，经济特区、计划单列市及受托的各分支局。在京的中央部委及其所属企业、各国家专业银行总行、中国国际信托投资公司、中信实业银行等金融机构、相当部级的大公司等在国家外汇管理局办理外债登记。各地方企业、金融机构、非金融机构及中央驻地方单位，在所在地外汇管理分局办理登记。1994年出台的外汇体制改革措施中，对经常项目下的外汇管理放宽，对资本项目及对外债管理仍贯彻管严管紧的方针。《中国人民银行关于进一步改革外汇管理体制的公告》中指出，在外债方面，“国家继续实行计划管理、金融条件审批和外债登记制度”。国家外汇管理局按照外汇体改的要求，在1994年继续加强了外债统计监测工作，根据《结汇、售汇、付汇管理暂行规定》，下发了《新体制下完善外债(汇)贷款管理的通知》，起草了肘L债、外汇(转)贷款还本付息、开立帐户操作规程》，进一步明确了对贷款帐户、还本付息帐户及购汇还贷的管理。这些规定，保证了在外汇新体制下外债统计监测制度的顺利实施。 外债统计监测实施细则 第一章 总 则 第一条 为准确、及时、完整地统计全国的外债信息，加强对外债资金流出入的管理，根据《中华人民共和国外汇管理条例》、《外债统计监测暂行规定》，特制订本细则。 第二条 《外债统计监测暂行规定》第三条中的有关概念含义： （一）“国际金融组织贷款”是指国际货币基金组织、世界银行（集团）、亚洲开发银行、联合国农业发展基金会和其他国际性、地区性金融组织提供的贷款； （二）“外国政府贷款”是指外国政府向我国提供的官方贷款； （三）“外国银行和金融机构贷款”是指境外金融机构及中资金融机构海外分支机构提供的贷款，包括国际银团贷款（境内中资机构份额除外）； （四）“买方信贷”是指发放出口信贷的金融机构向我国进口部门或者金融机构提供的、用以购买出口国设备的信贷； （五）“外国企业贷款”是指境外非金融机构提供的贷款，包括外商投资企业与其境外母（子）公司的债务（应付帐款除外）； （六）“发行外币债券”是指在境外金融市场上发行的，以外币表示的，构成债权债务关系的有价证券。可转换外币债券、商业票据、大额可转让存单等视同外币债券； （七）“国际金融租赁”是指境外机构提供的融资性租赁；“融资性租赁”是指以获得租赁物所有权为目的，并且租金包含租赁物成本的一种租赁方式。 （八）“延期付款”是指90天以上的进口项下贸易融资； （九）“补偿贸易中直接以现汇偿还的债务”是指补偿贸易项下的合同规定以外汇偿还或者经批准改为外汇偿还的债务； （十）“其他形式的对外债务”是指境外个人、境内外资金融机构提供的外汇贷款，境内中资金融机构吸收的境外机构或者个人的外汇存款（经营离岸业务的银行吸收的境外机构或者个人的外汇存款除外），对外担保履约以及由中方实际履行偿还义务的债务。 第三条 国家外汇管理局及其分支局（以下简称外汇局）依法履行外债统计监测的职能，具体负责辖区内外债的登记监督，贷款专户和还贷专户的审批，债务偿还的核准，债务信息的采集发布和对外债资金使用情况的跟踪管理。 第四条 国家外汇管理局定期公布全国外债情况。 第五条 中国境内的机关、团体、企业、事业单位、金融机构或者其他机构（以下统称“债务人”注），应当按照本细则的规定办理外债登记、偿还手续，开立、使用外债专用帐户，并按照本细则的规定报送各种报表和资料。 第二章 外债登记 第六条 国家对外债实行登记管理制度，债务人应当按照规定办理登记手续。 委托借入的外债，由合同规定的债务人办理登记手续。 第七条 外债登记分为定期登记和逐笔登记。 国务院各部委和境内中资金融机构的外债实行定期登记。其他境内机构的外债实行逐笔登记。 债务人如需对外提供有关登记文件，其借入的外债应当逐笔登记。 第八条 定期登记的债务人应当在签订第一笔外债合同后15日内持外债合同到外汇局办理登记手续。其后，债务人应当按照新签的外债合同填写《外债签约情况表》，并于每月初5日内报送外汇局。 逐笔登记的债务人应当在外债合同签约后15日内，到外汇局办理登记手续。 第九条 实行逐笔登记的债务人应当持下列全部或者部分文件到外汇局办理登记手续： （一）外债合同正本并附复印件，合同为外文者应当另附合同主要条款的中文译本注并加盖债务人单位印章； （二）中资机构还应当提供国家外汇管理局同意其对外借款的批复文件或者对外借款余额控制指标文件正本并复印件； （三）外商投资企业还应当提供《外商投资企业外汇登记证》、境内注册会计师事务所出具的验资报告等； （四）外汇局要求的其他文件和资料。 外汇局审核上述文件和资料后，对符合规定的，核发外债登记凭证。 第十条 延期付款项下非信用证形式的贸易融资，债务人应当在货物进口后15日内，持延期付款合同、海关进口货物报关单（进口付汇核销专用联）正本、进口付汇核销单正本、商业发票正本到外汇局办理登记手续。 第十一条 延期付款项下开立90天以上远期信用证④的，开证申请人应当持进口合同、进口付汇核销单、进口付汇备案表办理开证手续。境内金融机构承兑后，开证人为境内中资金融机构的，由开证人办理定期登记手续；开证人为境内外资金融机构的，由开证申请人在承兑后15日内，持进口合同、进口付汇核销单和远期信用证到外汇局办理逐笔登记手续。 第十二条 外汇局审核第十条、第十二条规定的有效商业单据和有效凭证后，核发外债登记凭证，并在进口合同、进口货物报关单或者远期信用证上注明“已办外债登记”字样。 第十三条 外债登记凭证包括《外债登记证》、《外债签约情况表》和《外债变动反馈表》等。 外债登记凭证的格式由国家外汇管理局统一制定。其中，《外债登记证》由国家外汇管理局负责印发，《外债签约情况表》和《外债变动反馈表》由国家外汇管理局及其分局负责印发。 第十四条 已办理外债登记的债务合同如发生变化，债务人应当按照原程序办理外债变更登记。 第三章 帐户管理和信息反馈 第十五条 国家对外债资金的流入流出实行专户管理。外债专用帐户（包括贷款专户和还贷专户）原则上只能在外汇指定银行开立。境内外资银行只能为债务人开立本银行贷款项下的贷款专户和还贷专户。 第十六条 债务人开立贷款专户和还贷专户应当经外汇局批准，开户银行应当凭外汇局核发的开户通知书办理开户手续。 第十七条 贷款专户收入的外汇资金只能为登记的外债签约额；还贷专户的外汇支出应当经外汇局逐笔核准。 第十八条 债务人应当按照银行汇入、汇出凭证如实填写《外债变动反馈表》并按期报送外汇局。 《外债变动反馈表》中“新提款金额”凭开户银行进帐单或者入帐通知或者债权人的提款证明文件填写；非货币形式的外债（延期付款、补偿贸易、融资租赁等）还应当凭海关进口货物报关单（进口付汇核销专用联）正本、商业发票正本填写；还本付息数据按照汇出银行的汇款凭证填写。 第十九条 实行定期登记的债务人应当于每月初5日内报送上月《外债变动反馈表》，反映新签约债务和所有已签约债务的变动情况。无具体签约合同的短期债务（如金融机构短期境外拆借等）只报送债务变动情况。 实行逐笔登记的债务人应当在每笔债务变动后的5日内将《外债变动反馈表》和第十八条所要求的有关凭证复印件报送外汇局。 第二十条 债务人应当于每年第一季度末以前报送上年外债签约、使用、偿还情况报告和该年度的还贷资金安排计划。 第二十一条 办理外债专用帐户业务的银行应当按照外汇局的有关规定开立外债专用帐户，监督帐户收支、为债务人办理对外支付及其他业务；开户银行应当于每月初15日内向外汇局报送上月外债专用帐户的开立、注销和收支情况。 第四章 偿还审核 第二十二条 国家对外债的偿还实行审核制度。偿还金额不得超过实际借入外债本息和费用之和。没有办理登记手续的外债偿还，外汇局不予核准。 第二十三条 实行定期登记的债务人，偿还外债本息和费用时，应当凭外汇局核发的外债登记凭证和债权人还本付息通知单直接从其外汇帐户中支付或者到外汇指定银行兑付。 外汇局对实行定期登记的债务人的外债借、用、还情况进行不定期核查。 第二十四条 实行逐笔登记的债务人，偿还外债本息和费用，应当事先持外债登记凭证、外债合同、债权人还本付息通知单（还本付息通知单上应当写明偿还本息总额、计息本金额、利率、计息方法、计息天数等内容）向外汇局申请，经外汇局核准后方可从其外汇帐户中支付或者到外汇指定银行兑付。 外汇指定银行应当凭外汇局核发的《还本付息核准件》为债务人办理对外支付手续。 第二十五条 延期付款项下债务到期后，实行定期登记的债务人应当按照本细则第二十三条的规定办理偿还手续；实行逐笔登记的，债务人应当持进口合同、进口付汇核销单（进口付汇核销专用联）和外债登记凭证向外汇局申请，经外汇局核准后，方可从其外汇帐户中支付或者到外汇指定银行兑付。 外汇指定银行应当凭外汇局核发的《还本付息核准件》办理对外支付手续，不得凭延期付款项下的有效商业单据和有效凭证为债务人办理售汇或者从其外汇帐户中支付的手续。 第五章 附 则 第二十六条 债务人的外债登记凭证在债务合同执行完毕后，将自动失效。 第二十七条 开户银行应当在债务人借款使用完毕后，注销其贷款专户；在债务人偿清全部债务后，注销其还贷专户；债务人应当在帐户注销后15日内持注销凭证向原登记部门缴销《外债登记证》。 第二十八条 遗失外债登记凭证的债务人应当在全国性报纸刊登遗失声明后方可补办登记凭证。 第二十九条 凡有下列违反本细则行为之一的，由外汇局根据《中华人民共和国外汇管理条例》及其他有关规定进行处罚。 （一）未按照规定办理外债登记手续的； （二）未经外汇局核准，擅自对外偿还外债本息和费用的； （三）未按照规定开立、使用、注销外债专用帐户的； （四）未按照规定向外汇局报送《外债签约情况表》、《外债变动反馈表》及其他报表和资料的； （五）伪造、涂改、串用外债登记凭证的； （六）其他违反本细则的行为；外汇指定银行未按照规定为债务人开立外债专用帐户，办理外债资金的收入和偿还手续的，由外汇局根据《中华人民共和国外汇管理条例》及其他有关规定从重处罚。 第三十条 境内外资金融机构和中资金融机构海外分支机构在境外借用的外汇资金以及境内机构使用的境内中资金融机构发放的外债转贷款和其他外汇贷款不适用本细则。 第三十一条 对外担保的登记，按照《境内机构对外担保管理办法》办理。对外担保的履约应当经外汇局核准，不办理外债登记手续。 第三十二条 国家外汇管理局各分局可以依据本《细则》制定相应的操作规程，并报国家外汇管理局备案。 第三十三条 本细则由国家外汇管理局负责解释。 第三十四条 本细则自1998年1月1日起施行。1989年11月10日国家外汇管理局发布的《外债登记实施细则》同时废止。
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