概述 从理论上讲，当债务利息率大于资本收益率，即使考虑投资的期权意义也没有什么价值时，那么就不应该投入资金，这在理论上是很明确的。但为什么公司有可能投资呢，这是机制问题；再比如管理者没有足够的能力或者并不努力实现公司的目标，甚至损害投资者的利益恶化资本结构，但是仍然可以在位，这也是机制问题。与用什么样的技术更好相比，机制就是指使参与人有积极性去选择最好的方法并使目标达到一种动态的均衡。 理论框架 资本结构优化机制资本结构优化机制的根本动力在于，存在一组机制，使得公司可以通过选择债务结构，以及由所有权结构变化所优化的治理结构，来适应全方位的竞争，从而最大化地增值公司资本。在给定资本规模的情况下，资本的增值来自于两个杠杆效应，即在一定的产权报酬激励下由产品市场竞争所激发的杠杆效应，和在替换机制作用下为获取控制权收益的二次杠杆效应。我们把债务在这两方面的作用称为报酬谈判效应和控制权保护效应，也就是说离开管理者效用讨论资本结构优化是一厢情愿。 产权激励是重要的，但必须以市场竞争为前提，以合理的替换机制为保证。因为竞争的产品市场使得通过产权报酬来激励管理者的杠杆效应变得越来越大；竞争的管理者市场（也包括内部提拔竞争）和控制权市场争夺使得选择高能力的管理者来放大二次效应成为可能。进一步地分析可知存在替换机制的重要性，在给定产权报酬激励的情况下，由治理机制和市场竞争所决定的替换机制剔除了在位的管理者懈怠的可能性。 初始资本结构所决定的资本规模，是在这两个杠杆效应的作用下实现的资本增值；调整资本结构的目的，也正是为了使杠杆效应变得积极有效。逻辑上分析，是否存在使这两种杠杆效应发挥的机制，是决定资本结构手否会趋于最优或者调整资本结构是否真正有利于资本结构优化的关键。 存在替换机制，不等于时刻使用替换机制；只要替换机制是“硬”的，现任管理者就会在既定的产权、报酬激励下以最大努力来工作，从而使公司资本出现增值；只有在给定能力水平下，现任管理者尽最大努力仍无法达到平均水平以上时，管理者才会被替换，更高能力的管理者会加入资本经营和资本结构优化行列。 从更为广义的角度看，公司通过金融资本市场，选择债务结构和所有权结构，前提是资本所有者（投资者）希望通过公司的经营，能使资本实现最大增值。从公司的角度看，缺少保证两个效应的机制，将难以保证投资者的满意回报，也将使公司通过金融资本市场调整资本结构、扩大公司资本规模变得困难。从资本市场的实际经验看，当公司在这两个方面有实质性改进时，被投资者认为是一种利好，反映为股票价格的上扬，投资者心态积极。 优化机制理论分析分析上述数量关系可以得出更为丰富的结论。 （1）经营者与所有者为同一个人的情况下就不存替换机制（比如个体私营企业或传统家族式企业），在这种情况下利润激励最强，但由于管理者不是通过替换机制来选择的，管理者的期望能力具有随机概率特征。 而对于所有权与经营权分离的公司制企业，显然 ，这就意味着管理者的能力受到替换机制的影响。所以在 的情况下，只有通过合理选择从而决定 ，才能抵消利润激励上的相对不足，也只有这样才有可能使公司制企业的绩效大于自然人企业。 （2）公司资本结构优化的直接动力来自于所有者对公司价值的追求，这依赖于市场竞争、公司的产权激励机制与替换机制。在总体资本规模相对稳定的情况下，所有权的结构和债务的选择，将直接影响公司的产权激励机制与替换机制，进而决定公司的投资决策（包括经营范围的选择）和公司的资本增值情况。一个合理的资本结构要求公司有能力和动力来选择合理机制。正是由于竞争突现了公司债务状况，公司价值的大幅度降低暴露了公司在所有权结构和债务选择上所存在的问题，这些问题在公司的产权报酬激励机制和替换机制方面得到反映。所以说，正是由于存在竞争，才使得资本结构优化问题变得十分重要，也使资本结构优化与公司运作机制成为紧密相关的问题。 资本结构后的投资组合优化任何一个公司在市场竞争中，只要其资本结构优化机制的某一方面有缺陷或处于劣势，那么要么该公司会选择积极改善相关机制；要么资本结构就会恶化，公司在竞争中就会落败。 资本结构优化机制是一个机制集合，各种机制之间的交叉组合与不断演化，是构成公司资本结构优化的主要特征。 （3）从资本结构优化框架图可以看出，发达的资本市场及其竞争性，是影响资本结构的重要因素。从宏观上看，资本的流动和合理配置会带动技术和人才的流动和配置，从而提高整个社会资源的利用效率；微观上看，资本市场中合理的资本流动机制，本身就是影响公司资本结构变动，以及公司积极改善资本结构的重要动力。因为资本流动所追逐的是△S，高的△S取决于公司在既定的规模下两个杠杆效应的作用。更为通俗地说，公司能否选择到高能力的管理者，以及该管理者能否自愿尽最大努力合理进行投资决策至关重要。 （4）公司选择资本结构，是通过所有权结构和债权结构的调整实现的。其深层次的背景意义在于，通过所有权结构和债权结构的变化，可以改善公司的治理机制，并形成适合竞争市场的其它机制。规范的产品市场、控制权市场和管理者市场的竞争，将大大有利于相关机制的形成，这也是公司对竞争适应的必然选择，而产权报酬激励和替换机制选择则是其中的两种重要途径。 （5）离开管理者行为来研究资本结构优化没有意义。在没有可行的机制约束下，管理者追求个人效用的任何行为都是可以理解的。产权报酬的明显激励作用是公司的生产率水平对管理者的努力比较敏感的情况下发生的；当不存在替换机制时，除非，否则管理者总有动力去追求资源的控制并存在懈怠行为。因此说，与管理者追求货币性收益和非货币性收益的个人效用相对应，公司的产权报酬激励政策应该与替换机制政策相对应。 资本结构优化机制（6）产权报酬激励机制和替换机制，也是公司的产权结构和治理机制对外部市场的适应。不合理的产权结构，不合理的内部治理机制，很难孕育出好的杠杆效应。因此客观上讲，伴随着产权结构的改革和治理机制的完善，公司比以往更加重视这两个效应。 （7）在没有好的机制情况下，一种可能的情况是，能力有限或者较低而且也不太努力的管理者，在投资决策中追求规模简单扩张和过分的多角化经营，因为扩大内部资本市场可以增加其支配资源的权力。这些严重的代理行为，虽然使管理者通过获得较大的控制权收益来补偿其货币性收益的不足，但却使公司的整个资本增值受到严重影响，财务风险会加大，资本结构状况会恶化。 （8）债务突出往往被认为是资本结构恶化的直接表现，而债务机制的作用往往被忽略。债务机制的重要作用在于，由于所有者无法撤出权益资本，债权人在投入资本没有回收保障时，可以通过获得控制权重新选择管理者，甚至可以用破产威胁，来最大限度地保全债权人资本。正像替换机制一样，债务机制不一定非要执行，但存在这种“硬”的机制本身就是一种反向激励；另一方面看，出于资本筹集或者运用财务杠杆的考虑，一定比例的债务是比较现实的，只有当公司无法使整个资本增值时，资本结构才更引人注目。 （9）公司资本结构优化是在如上机制作用下的自动动态调整。孤立地研究资本结构，很难把握优化资本结构的脉络。产品市场竞争、控制权市场竞争、管理者市场竞争以及资本市场竞争对公司资本结构的影响很大，因此在资本预算和预期资本结构分析中，必须考虑这些因素。 （10）从资本结构优化框图可以看出，所有权结构的状况和内部治理结构直接决定了公司的目标，它对公司价值的衡量有直接意义。代理问题严重的公司，公司的目标会严重偏离公司价值最大化，公司的资本结构和所有权结构所衍生的治理机制就一定存在着问题。 [1]
简介在项目计算期内，按行业基准折现率或其他设定的折现率计算的各年净现金流量现值的代数和。 详细信息 净现值(NPV)是指投资方案所产生的现金净流量以资金成本为贴现率折现之后与原始投资额现值的差额。净现值法就是按净现值大小来评价方案优劣的一种方法。净现值大于零则方案可行，且净现值越大，方案越优，投资效益越好。 Net Present Vale（净现值法） 净现值法 净现值法是指将投资项目寿命周期内各年的现金流量按照一定的贴现率折算为现值后与初始投资额的差，它是以贴现现金流(discounted cash flow, DCF)为分析基础，其公式如下： 为初始投资支出； 为在时间 时的税后现金流； 为项目的必要收益率。 项目的净现值是把项目将会产生的增量现金流的现值进行加总，所用的折现率是根据项目的风险调整后的公司资本成本。据有正净现值的项目能够增加股东的财富，相反，而负净现值的项目将会减少股东的财富，而零净现值的项目对股东财富没有影响。 在只有一个备选方案的采纳与否的中，净现值为正则采纳，净现值为负则不采纳。在有多个备选方案的互斥选择中，应选用净现最大者。 （1）净现值法的投资决策准则 在只有一个备选方案的采纳与否的中，净现值为正则采纳，净现值为负则不采纳。在有多个备选方案的互斥选择中，应选用净现最大者。 （2）净现值法的特点 a.充分反映了货币的时间价值，不仅估算现金流量的数额，而且还考虑了现金流量的时间； b.它能反映投资项目在其整个经济年限内的总效益； c.它可以根据需要来改变贴现率，因为项目的经济年限越长，贴现率变动的可能性就越大，在计算净现值时，只需要改变公式中的分母就行。 例子：分别计算项目A和B的净现值。 Year(t) Project A Project B 0 -$2,000 -$2,000 1 1,000 200 2 800 600 3 600 800 4 200 1200 解答： NPV NPV Profile（净现值曲线） 净现值曲线是在给定不同贴现率的情况下项目净现值的曲线。在以X轴为贴现率，Y轴为净现值的图表中，净现值曲线是向下倾斜的。 如下图所示： NPV Profile 在对两个项目进行评估时，可以在同一个坐标轴上比较在同一贴现率水平下哪个项目的净现值更高，还可以用来估计项目的内部收益率，因为收益率是使项目的净现值为零的贴现率。 NPV法和IRR法在评价独立项目和互斥项目时的优缺点： （1）理论上看，净现值是最正确的方法，它考虑了所有的现金流情况，多个项目进行投资选择时，应该选择净现值最大的项目； （2）内部收益率法的最大优点就是以百分比的形式计算收益率，容易让人理解，但是存在多重解问题(multiple IRR problem) （3）如果对投资项目两种方法的判断是相反的时候，应当以净现值法为标准。 多重IRR解问题(multiple IRR problem)与无IRR解的问题(No IRR problem) 一般情况下，一个项目在初始时有一个负的现金流（初始投资），然后有一系列正的现金流，那么这种现金流成为规则的现金流。如果项目在期中有着一次或者多次的现金流出，或者项目在其寿命周期结束前或者结束时有大额的现金流出，那么项目的现金流出量就是不规则的，在这种情况下，根据公式算出的内部收益率可能就不只有一个解，而是存在有多个解，此即为多重IRR问题，这时候就不适合采用内部收益率方法来评价项目。 如果项目存在不规则的现金流，在求解IRR时也有可能会出现无解的情况，但是，没有IRR解的项目也有可能是一个盈利性较好的项目。 资本预算 用NPV和IRR法进行资本项目预算会产生不同结果的原因 在大多数情况下内部收益率法和净现值法得出的结论是一致的，但是在某些特殊的情况下，这两个方法会给出不同的结论，主要包括以下一些情况： （1）存在多重IRR解的情况。 （2）初始投资额不等时。 （3）现金流量发生的时间不同。 造成NPV法与IRR法结论不一致的更深层次原因是两种方法对投资再收益率的假设不同。净现值法假设各期投资的现金收益可以按照企业所要求的贴现率进行再投资（即按照资本成本进行再投资）；内部收益率法则要求各期投资的现金收益要按照投资项目的内部收益率进行再投资。 这两种假设相比，净现值指标的假设更加合理一些，这是因为： （1）未来投资项目的收益可能根本达不到目前投资项目的内部收益率水平，但只要未来投资项目的收益率水平大于企业的资金成本，那些项目同样是有利可图的投资项目，可以考虑投资。 （2）如果未来可以找到收益水平相当于甚至高于目前投资项目内部收益率水平的投资项目，则这种高收益项目按照资本成本去衡量，当然会被接受，因此没有必要将未来的投资决策与目前收益率水平相联系。 所以，尽管内部收益率指标也考虑了资金的时间价值，并且是一种常用的投资决策指标，但在一些特殊情况下，这一指标可能会给出错误的选择，而净现值指标却总是能够给出正确的选择。因此，同样是贴现现金流量指标，在无资本限量约束的情况下，净现值指标要优于内部收益率指标，是一个比较好的决策指标。 影响净现值法和内部报酬率法应用范围的因素 尽管净现值法与内部收益率法在资本预算方面有很大的优越性，但根据针对公司财务经理的一项调查显示还是有很多人采用大量的其他方法，原因主要有以下几个方面： 地区的差别。欧洲国家通常更加倾向于使用投资回收期法。 公司的规模。公司规模越大，采用净现值法与内部收益率法这样的折现现金流法的可能性就越高。 公共企业与私人企业也会不同。与公共企业相比，私人企业更加倾向于使用投资回收期法，公共企业更加喜欢使用折现现金流法。 管理层受教育的程度。受教育的程度越高，公司使用折现现金流技术的可能性就越高。 项目净现值与股票价格之间的关系 由于净现值是衡量资本项目对公司价值影响的一个直接的标准，所以它也是影响股价的一个重要因素。理论上，一个正净现值的项目会造成公司股价相应的正向变动。但是在现实中，股票价格的变动因素非常复杂。 例子：假定A公司正准备投资$500,000,000于一个新的印刷设备，该项设备所产生的现金流现值为$750,000,000。目前A公司有100,000,000股流通在外，目前的市价为$45每股。不考虑公司的其他要素，计算这项新装备对公司价值的影响，以及对公司股票价格的影响。 解答： 新设备所产生的净现金流为$750,000,000-$500,000,000=$250,000,000 在没有投资该项设备前公司的价值为100,000,000×$45=$4,500,000,000 所以，在投资该项设备后公司的价值为$4,500,000,000+$250,000,000=$4,750,000,000 此时每股价格为$4,750,000,000/100,000,000=$47.5 所以股票价格从$45增加到$47.5。 在实际应用中，投资项目对公司股票价格的影响要远比上述例子中复杂。公司的股价是其预期未来现金流收入的现值，因此，投资项目的盈利性预期更容易影响股票的价格。如果公司宣布投资一个管理者预期净现值为正，而分析师预期其净现值较低的项目，那么，股票价格实际可能会下降。而在其他一些情况下，投资某个项目的决定可能被当作公司未来投资其他资本项目的信号，这就导致股票价格的变动要比所宣布投资项目的净现值变动更大。
目录 1 什么是预算比较分析 2 预算比较分析举例 什么是预算比较分析 预算比较分析是指对企业指标的本期实际值与预算值所进行的比较分析。用以判断预算执行的情况。 预算比较分析采用的比较标准是反映企业偿债能力的预算标准。预算标准是企业根据自身经营条件和经营状况制定的目标。 预算比较分析举例 以ABC公司2007和2006年资料为例，说明预算比较分析的过程。该企业本年实际值和预算值，见表1： 指标本年实际值本年预算值 流动比率应收账款周转率存货周转率速动比率现金比率1.60126.151.060.251.6512.56.51.100.70 1、流动比率低于预算值，表明短期债偿能力未达到预算的标准。 2、应收账款和存货周转率均低于预算值，此为流动比率低于预算值的主要原因。 3、速动比率低于预算值，也是由于2的原因。 4、现金比率应低于预算值，表明企业用现金偿还短期偿能力很差。 5、结论：ABC公司的短期偿债能力低于预算水平，主要问题出在应收账款占用过大。 预算比较分析是一个小作品。你可以通过或修订扩充其内容。
企业财务管理目标(Financial Management Objective of Enterprise)/财务管理目标（financial management objectives） 目录 1 什么是企业财务管理目标 2 财务管理目标的作用 3 财务管理目标应具备的基本特征 4 企业的投资目标的类型 5 经济环境决定财务管理目标 6 影响企业财务管理目标的因素 7 我国企业财务目标的选择 8 我国企业财务管理目标的定位要求 9 我国企业财务管理目标的定位 10 影响财务管理目标实现的因素分析 11 企业财务管理目标评价 12 企业财务管理目标的演变 什么是企业财务管理目标 企业财务管理目标(又称企业理财目标)，是财务管理的一个基本理论问题，也是评价企业理财活动是否合理有效的标准。目前，我国企业理财的目标有多种，其中以产值最大化、利润最大化、股东财富最大化或企业价值最大化等目标最具有影响力和代表性。 企业财务管理目标是企业经营目标在财务上的集中和概括，是企业一切理财活动的出发点和归宿。制定财务管理目标是现代企业财务管理成功的前提，只有有了明确合理的财务管理目标，财务管理工作才有明确的方向。因此，企业应根据自身的实际情况和市场经济体制对企业财务管理的要求，科学合理地选择、确定财务管理目标。 财务管理是企业管理的一部分，是有关资金的获得和有效使用的管理工作。财务管理的目标，取决於企业的总目标。 财务管理目标的作用 1.导向作用。财务管理是一项组织企业财务活动,协调企业同各方面财务关系的管理活动。 2.激励作用。目标是激励企业全体成员的力量源泉,每个职工只有明确了企业的目标才能调动起工作的积极性,发挥其潜在能力,尽力而为,为企业创造最大财富。 3.凝聚作用。企业是一个组织,是一个协作系统,只有增强全体成员的凝聚力,企业才能发挥作用。 4.考核作用。目标是企业绩效和各级部门工作业绩的考核标准。 财务管理目标应具备的基本特征 企业财务管理的目标取决于企业生存和发展的目标，两者必须是一致的。企业财务管理目标应具备以下四个特征： （一）财务管理目标具有层次性； （二）财务管理目标具有多元性； （三）财务管理目标具有相对稳定性； （四）财务管理目标具有可操作性。 企业的投资目标的类型 企业的投资目标可以分为不同的类型。 （一）利润最大化 利润最大化是指企业通过对财务活动和经营活动的管理，不断增加企业利润。企业利润也历经了会计利润和经济利润两个不同的发展阶段。利润最大化曾经被人们广泛接受，在西方微观经济学的分析中就有假定：厂商追求利润最大化。这一观点认为，利润代表企业新创造的财富，利润越多则说明企业的财富增加越多，越接近企业的目标。 利润最大化的发展初期是在19世纪初，那时企业的特征是私人筹集，私人财产和独资形式，通过利润的最大化可以满足投资主体的要求。然而现代企业的主要特征是经营权和所有权分离，企业由业主（或股东）投资，而由职业经理人来控制其经营管理。此外，还有债权人、消费者、员工以及政府和社会等，都是企业的利益相关者。 （二）股东财富最大化 这种观点认为，企业主要是由股东出资形成的，股东创办企业的目的是扩大财富，他们是企业的所有者，理所当然地，企业的发展应该追求股东财富最大化。在股份制经济条件下，股东财富由其所拥有的股票数量和股票市场价格两方面决定，在股票数量一定的前提下，当股票价格达到最高时，则股东财富也达到最大，所以股东财富又可以表现为股票价格最大化。 股东财富最大化与利润最大化目标相比，有着积极的方面。这是因为：一是利用股票市价来计量，具有可计量性，利于期末对管理者的业绩考核; 二是考虑了资金的时间价值和风险因素；三是在一定程度上能够克服企业在追求利润上的短期行为，因为股票价格在某种程度上反映了企业未来现金流量的现值。 同时，也应该看到，追求财富最大化也存在一些缺陷: 一是股东价值最大化只有在上市公司才可以有比较清晰的价值反映，对非上市公司很难适用; 二是它要求金融市场是有效的。由于股票的分散和信息的不对称，经理人员为实现自身利益的最大化，有可能以损失股东的利益为代价作出逆向选择。因此，股东财富最大化目标也受到了理论界的质疑。 （三）企业价值最大化 企业价值最大化是指通过财务上的合理经营，采取最优的财务政策，充分利用资金的时间价值和风险与报酬的关系，保证将企业长期稳定发展摆在首位，强调在企业价值增长中应满足各方利益关系，不断增加企业财富，使企业总价值达到最大化。企业价值最大化具有深刻的内涵，其宗旨是把企业长期稳定发展放在首位，着重强调必须正确处理各种利益关系，最大限度地兼顾企业各利益主体的利益。企业价值，在于它能带给所有者未来报酬，包括获得股利和出售股权换取现金。 相比股东财富最大化而言，企业价值最大化最主要的是把企业相关者利益主体进行糅合形成企业这个唯一的主体，在企业价值最大化的前提下，也必能增加利益相关者之间的投资价值。但是，企业价值最大化最主要的问题在于对企业价值的评估上，由于评估的标准和方式都存在较大的主观性，股价能否做到客观和准确，直接影响到企业价值的确定。 （四）相关利益者价值最大化 这种观点认为，企业的本质是利益相关者的契约集合体，利益相关者是所有在公司真正拥有某种形式的投资并且处于风险之中的人，企业利益相关者包括股东、经营者、员工、债权人、顾客、供应商、竞争者以及国家。由于契约的不完备性，使得利益相关者共同拥有企业的剩余索取权和剩余控制权，进而共同拥有企业的所有权。对所有权的拥有是利益相关者参与公司治理的基础，也是利益相关者权益得到应有保护的理论依据。 在利益相关者框架下，企业是一个多边企业的结合体，它不仅仅由单纯的股东或单一的利益相关者构成，而是由所有的利益相关者通过契约关系组成。也就是说，企业是使许多冲突目标在合约关系中实现均衡的结合点。对众多利益相关者专用性资源进行组合，其目的是为了获取单个组织生产所无法达到的合作盈余和组织租金。各产权主体在合作过程中，由于向企业提供了专用性资源并承担着企业的经营风险，因此都有权获得相对独立于其他利益相关者的自身利益。 （五）社会价值最大化 由于企业的主体是多元的，因而涉及到社会方方面面的利益关系。为此，企业目标的实现，不能仅仅从企业本身来考察，还必须从企业所从属的更大社会系统来进行规范。企业要在激烈的竞争环境中生存，必须与其周围的环境取得和谐，这包括与政府的关系、与员工的关系以及与社区的关系等，企业必须承担一定的社会责任，包括解决社会就业、讲求诚信、保护消费者、支持公益事业、环境保护和搞好社区建设等。社会价值最大化就是要求企业在追求企业价值最大化的同时，实现预期利益相关者的协调发展，形成企业的社会责任和经济效益间的良性循环关系。 社会价值最大化是现代企业追求的基本目标，这一目标兼容了时间性、风险性和可持续发展等重要因素，体现了经济效益和社会效益的统一。 经济环境决定财务管理目标 1．影响财务管理目标的经济环境 确立科学的财务管理目标，应建立在客观的经济环境的基础上。影响企业理财目标的因素很多，但有重大影响的不多，主要有以下四个方面：首先是企业所有者，所有者对企业理财的影响主要是通过股东大会和董事会来进行的。从理论上讲，企业重大的财务决策必须经过股东大会或董事会表决，企业经理和财务经理的任免也由董事会决定，因此，企业所有者对企业财务管理有着最为重大的影响。其次是企业债权人，债权人将资金借给企业后，必然要求企业按照规定的用途使用资金，幷要求企业保持良好的资金结构和适当的偿债能力。再次是企业职工，他们为企业提供了智力和体力劳动，必然要求取得合理报酬，职工的利益与企业的利益紧密相联。另外，政府为企业提供有关公共服务，要求分享企业的收益，也对企业财务决策产生影响。政府通常通过政策诱导的方式影响企业的财务管理目标。上述四个方面的影响，除企业所有者外，企业债权人也是一个重要的因素，可以说，企业财务管理的基本目标基本上是受企业所有者和债权人而决定的。 2．美国的经济环境与“股东财富最大化” 美国的企业财务管理是建立在发达的证券市场基础上的，企业的所有者以个人股东居多，个人股东往往通过股票的买卖间接影响企业的财务决策，股票市价就成为财务决策所要考虑的重要内容。除此以外，企业债权人与企业之间是一种契约关系，很少参与企业的财务管理与决策，只有当企业财务状况好时，才会主动提供贷款；反之，则要求企业清偿到期债务。由于美国的劳动力市场非常发达，员工与企业之间没有稳固的关系，员工很少关心企业的长远发展，比较关心的是眼前利益。美国政府一般很少对企业进行干预，认为管得最少，就是管得最好。由此可见，影响企业财务管理的最主要因素是企业所有者，企业所有者最为关心的是自己财富的多少，“股东财富最大化”就成为企业财务管理的基本目标。 3．日本的经济环境与“企业价值最大化” 日本企业是建立在发达的银行业基础上的财务管理模式，企业的负债比率较高，一般在70%—80%之间，往往一个企业有一个银行支持，债权人与企业之间合作密切，关系稳固，特别是当企业出现财务危机时，债权人会千方百计地帮助企业度过难关；同时，日本允许银行持有企业股份，银行往往具有所有者和债权人的双重身份，对企业财务管理有着重大影响。这种影响要求企业财务管理向着有利于企业所有者和债权人共同利益的目标进行，“企业价值最大化”适合于这一要求。同时，企业与员工之间也强调“共存共荣”，政府也通过各种经济手段对企业进行干预，更促成企业财务管理以“企业价值最大化”作为基本目标。 影响企业财务管理目标的因素 企业目标的确定为财务管理目标确定奠定了基础。然而企业作为"契约之结"是契约各方重复博奕的结果，它必须体现契约各方的利益，其中任何一方利益遭到损害，都可能导致企业解散。因此，在确定企业财务目标前必须考虑与企业相关的利益关系人。前述系统结构性原则以为结构是物质系统各种要素内在的联系与组织方式，也就是说，结构是系统各元素的相互作用中比较稳定的方式、顺序和强弱。系统的环境依存原则认为，系统存在于一定的环境之中，系统和环境要保持物质、能量和信息的交换才能保持自己的生命。影响财务目标的利益集团主要有三方面： 1．企业所有者包括政府。所有者对企业理财目标的影响主要是通过股东大会和董事会来进行的。从理论上讲，企业重大的财务决策必须经过股东大会或董事会的表决。企业经理、财务经理的任免也由董事会决定，目的是增强企业的生存能力，保护所有者自身的权益。此外，政府作为行政机构因其提供的公共服务，而以税收的形式强行参与企业的利润分配。企业要吸引更多的投资者，必须取得较好的经济效益。 2．企业的债权人。债权人把资金借给企业以后，一般会采取必要的监督措施，以保证按时收回本金和利息。因此，债权人必然要求企业按借款合同规定的用途或更有效的，合法的用途使用资金，并要求企业保持良好的偿债能力。 3．企业职工。企业职工包括一般的员工和企业经理人员，他们为企业提供了智力和体力的劳动，必然要求取得合理的报酬。职工是企业财富的直接创造者，他们有权分享企业的收益，以恢复体力和脑力，为企业创造更多的财富。可见职工的利益与企业的利益紧密相连。因此，在确立企业财务管理目标时，必须考虑职工的利益，在社会主义国家，职工利益更应优先考虑。此外，影响企业财务管理目标的因素还有其他利益集团，如企业的供应单位、消费者等。 我国企业财务目标的选择 在我国，公有制经济居主导地位，国有企业作为全民所有制经济的一部分，其目标是使全社会财富增长。不仅要有经济利益，而且要有社会效益；在发展企业本身的同时，考虑对社会的稳定和发展的影响；有时甚至为了国家利益需要牺牲部分企业利益。并且，我国证券市场处于起步阶段，很难找到一个合适的标准来确定 “股东权益”。把“股东权益最大化”作为财务管理目标，既不合理，也缺乏现实可能性。而把企业价值最大化作为财务管理目标则显得更为科学。 但是，用企业价值最大化作为企业财务管理的目标，如何计量便成了问题。为此，现在通行的说法有若干，其中，以“未来企业价值报酬贴现值”和“资产评估值”具有代表性，这两种方法有其科学性，但是其概念是基于对企业价值的一种较为狭隘的理解上的。企业是社会的，社会是由各个不同的人构成的，企业的价值不仅表现在对企业本身增值的作用上，而且表现在对社会的贡献上，表现在对最广大人民的根本利益上的贡献一。所以企业财务目标的制订，既要符合企业财务活动的客观规律，又要充分考虑企业财务管理的实际情况，使之具有实用性和可操作性。那么，企业价值最大化的衡量指标应该以相关者的利益为出发点。 我国企业财务管理目标的定位要求 首先，财务管理目标应着眼于企业的总目标。企业以营利为目的，这是企业的重要本质属性，也就是说企业的生产经营应以提高经济效益、确保资金的保值增值、避免在激烈的市场竞争中被淘汰为总目标。 其次，财务管理目标应协调各契约关系主体的利益。 再次，财务管理目标应充分考虑企业的社会责任。企业对社会责任的履行状况，直接或间接地影响到企业的生存与发展，企业在理财活动中必须为此作出经常性的努力。 我国企业财务管理目标的定位 企业是市场的主体，自然也是理财的主体，理财目标应成为理财主体的行动目标。我国企业财务管理目标的现实选择应是股东主导下的利益相关者财富最大化。它的内涵是处于均衡状态的出资者权益与其他利益相关者权益的共同发展，从而达到企业或企业财务管理在经济目标和社会目标上保持平衡。这是企业财务管理目标的理性选择，也是适应我国国情的财务管理目标。这样的定位既充分体现了所有者的权益，又有利于保障债权人、经营者和职工等的利益。 企业所有者投入企业的资本是长期的、不能随意抽走的，所有者履行的义务最多，承担的风险最大，理应享有最多的权利和报酬。实现所有者权益价值最大化，可以充分保障所有者的权益，是对所有者权利与义务对等的一种认同。企业经营者的利益与所有者权益是息息相关的，经营者若要得到丰厚的报酬和长期的聘用，就必须致力于实现所有者权益价值最大化，以博得企业所有者的信任与支持。 企业职工的利益同样与所有者权益关联着，如果企业经营不善，所有者权益价值最大化无法实现，职工的收入福利就会受到影响，如果实现所有者权益价值最大化，必然会使职工的收入福利首先得到改善。 从产权理论分析股东主导下的利益相关者财富最大化目标。企业权益资本是所有者的长期投资，短期的暂时的权益资本增值最大并不是所有者所期望的。实现所有者权益价值最大化，要求权益资本增值长期最大化，需要考虑未来不同时间取得的等额投资收益因时间先后而导致的不同现值，体现预期投资的时间价值，并在考虑资金时间价值的基础上，注重企业长远利益的增加。实现所有者权益价值最大化，不仅要考虑眼前的获利能力，而且更要着眼于未来潜在的获利能力，既要规避风险，又要获取收益，实现风险与收益的均衡，从而取得竞争优势，满足企业不断生存发展的需要。企业财务管理目标的必然选择是股东主导下的利益相关者财富最大化。这个目标的关键还在于股东与其他利益相关者权益均衡点的度量。从以上的逻辑分析可以看出，出资者对其权益的让渡是以其总体效用的增加为目的的，如果分权导致了其总体效用下降，出资者必然采取策略应对直至关闭企业，使所有利益相关者的权益都将受损。因而股东与其他利益相关者的权益均衡点由股东的边际效用决定，其边际效用为正值，呈下降趋势，并以零为极限。从这个侧面也同样说明了企业财务管理目标的选择，应是股东主导下的利益相关者权益最大。 这一理财目标更符合我国社会主义初级阶段的国情。我国虽然多种经济成分并存，但国有经济仍占主要地位。在国有经济中，企业的行为主要受国家利益与公司社会责任的双重制约，利益相关者财富最大符合国家利益的要求。另外，现代企业制度在我国有着独特、复杂的发展历程，我国企业更注重职工的利益和权利，强调社会财富的积累，强调各方利益，从而实现经济实力的不断增强，符合我国经济改革与建设的基本要求，而股东财务富最大化符合这些要求。 影响财务管理目标实现的因素分析 1.管理决策因素 (1)投资项目。投资项目是决定企业报酬率和风险的首要因素。任何项目都有风险，区别只在于风险的大小。 而企业实施科学周密的投资计划将会大大减少项目的风险。许多年来，不少企业陷入困境，甚至破产倒闭，大都是由于投资失误所致。因此，应结合企业实际，建立充分的可行性论证和严格的投资决策审批制度是十分重要的。 (2)投资报酬率。企业的盈利总额并不能反映股东财富，在风险相同的前提下，股东财富的大小要看投资报酬率。企业为达到经济增长的目的，在面临众多投资机会时，往往通过资本预算来作出长期投资决策。因此，为提高投资报酬率，企业往往采用净现值法、现值指数法、内含报酬率法等方法来进行投资项目评价，提高财务管理决策的质量，实现企业财务管理目标。 (3)资本结构。资本结构是所有者权益和负债的比例关系，如果资本结构不当，会严重影响企业的效益，增加风险，甚至导致企业破产。为使企业价值最大，企业通常采用每股收益无差别点，同时充分考虑未来增长率、商业风险等其他各种因素，来确定其最佳的资本结构，实现企业财务管理的目标。 (4)风险。任何决策都是面向未来的，都会有或多或少的风险。企业决策时，需要在报酬和风险之间做出权衡，研究风险，并设法控制风险。风险报酬率取决于投资者对风险的偏好，通常企业可采用多元投资和多元筹资等方法来控制风险和分散风险，以求最大限度地扩大企业价值。 (5)股利政策。股利政策指公司的盈余中多少作为股利发给股东，多少保留下来以备再投资之用，以便使未来的盈余源泉得以维持。股利政策将影响企业的融资计划和资本预算，企业应该根据其实际情况，选择实施剩余股利、低正常股利加额外股利等股利政策，来实现财务管理的目标。 2.外部环境因素企业外部环境是企业财务决策难以改变的外部约束条件，对企业财务管理目标的实现将产生极大的影响。 因此，企业要更多地适应这些外部环境的要求和变化。 (1)法律环境。企业的理财活动，无论是筹资、投资还是利润分配，都要与企业外部发生经济关系，而在市场经济条件下，越来越多的经济关系和经济活动受到法律的具体规范。财务人员要熟悉这些法律规范，在守法的前提下完成财务管理的职能，实现企业的财务管理目标。 (2)金融市场环境。金融市场是企业投资和筹资，以及长短期资金相互转化的场所，它为企业的理财提供有意义的信息，是企业经营和投资的重要依据。企业必须充分利用和适应金融市场，使其为企业的财务管理目标服务。 (3)经济环境。经济环境主要包括经济发展、政府的经济政策、通货膨胀、利息率变动和市场竞争，它们对企业有极大的影响。企业应该根据经济发展的波动，正确地预见和按照政府经济政策的导向，考虑通货膨胀和利率波动等外部因素，在市场竞争中及时调整生产经营，提高应变能力，最大地发展自己，实现企业价值的最大化。 企业财务管理目标评价 1.利润最大化。利润代表了企业新创造的财富，利润越多则说明企业新创造的财富越多，越接近于企业的目标。这种观点的缺陷越来越多的暴露在人们面前：一是没有考虑利润取得的时间，没有考虑资金的时间价值；二是没有考虑所获利润与投入资本额的关系，未揭示资金效率；三是没有考虑获取利润和所承担风险的关系。 2.每股盈余最大化。这种观点认为，应当把企业的利润和股东投入的资本联系起来考虑，用每股盈余来概括企业的财务目标，以避免利润最大化目标的缺点，但它仍然没有考虑每股盈余取得的时间和风险。 3.企业价值最大化。这种观点认为，通过企业财务的合理经营，采用最优的财务政策，充分考虑资金的时间价值和风险与报酬的关系，在保证企业长期稳定发展的基础上使企业总价值最大。企业价值最大化充分考虑了资金的时间价值、风险价值和资金流量的质量差异对企业资产的影响，因而是企业财务管理的最优目标。 企业财务管理目标的演变 一般说来，企业在本质上就是一个以营利为目的的经营组织，该组织的生存和发展是和企业所取得的利润息息相关的。由于在市场经济条件下，投资者对所投资的企业是要追求经济效益的，而利润却恰恰在一定程度上能代表该企业带给投资者的经济利益。因此，在传统条件下大多数企业是以利润最大化作为该企业的财务管理目标，选择该目标作为企业的理财目标可使企业注重加强企业管理，提高劳动效率，改进技术工艺，降低生产成本，有利于资源的流动和配置，不断提高企业的经济效益，由此可知此目标实质上是企业传统经营理念的一种反映。但是由于以利润最大化作为企业的财务管理目标会产生较强的短视行为，使得企业只注重眼前利益而忽视对企业的持续发展有积极影响的长期利益，因此产生了一种新的企业财务管理目标——股东价值最大化。 股东财富最大化则是指通过企业的合理运营，采用最佳的财务决策为股东创造最大的财富。众所周知，在股份公司中股东的财富是由股东拥有的该企业的股票数量和股票的市场价格来决定的，那么以股东财富最大化作为企业财务管理的目标可以充分考虑资金的时间价值和风险报酬，还可在一定程度上克服企业只追求眼前利益的短期行为，使企业更加注重长远发展，所以以此目标作为企业的经营追求在理论上更具合理性。另外，由于该目标比较容易被量化，所以在可控性上更具优势。但是虽然该目标拥有以上所述的诸多优点，但是它也仍存在一定的缺陷，其主要表现在：第一，由于受诸多包括企业无法控制的种种因素的影响，股票价格不能完全揭示企业经营获利水平；第二，对股东财富最大化的追求，有可能同经营者和债权人等相关利益集团的利益发生抵触，造成股东与经营者和债权人的利益冲突，不利于企业的稳定和发展。 由于上述两种财务管理目标的诸多缺陷，一种新的财务管理目标——企业价值最大化被逐渐运用到企业的理财之中。企业价值最大化则是指企业通过科学的经营，采用合理的财务政策，并在充分考虑资金的时间价值和风险报酬关系的基础上，不断增加企业的有形资产和无形资产的市场价值，使企业的总体价值最大化。该目标不仅充分考虑了时间和风险因素对资产价值的影响，还强调在企业的价值增长中满足各相关利益者的诸多要求，在为股东追求利润、追求长期发展的同时，协调企业不同利益主体间的相关利益冲突。所以，该目标在理论上比前面两种目标更为合理和科学。
1968年,美国的鲍尔(Ban)和布朗 盈利反应系数(Bm1vn)采用实证研究方法探讨了会计收益是否与股票价格相关。以及会计收益是否具有潜在用途等问题,第一次以科学证据提出,证券市场价格会对财务报告的信息含量做出反应。自此。决策有用性的倩息观就在财务会计理论研究中占据了统治地位。 概述 决策有用的信息观是建立在有效市场假说基础上的。认为证券价格变动程度反映了相应程度的信息内涵,并有助于决策。即通过现行财务报告提供的会计信息有助于投资者估计股票的期望收益和风险,从而有助于他们做出正确的投资决策。因此,倩息观可以理解为在有效市场前提下。在不完全和不完善市场中。企业以历史成本基础编制的会计报表的信息含量。决策有用性的信息观将有用性等同于信息含量。其焦点在于会计信息对使用者是否有用,会计信息在股票价格中能否得到反应。于是,会计信息的有用程度便可通过其公布后所导致的股票价格的变化程度来进行衡量。 自鲍尔和布朗的研究以来。实证会计研究最重要的方向之一就是识别并解释市场对盈利信息的不同反应。即对盈利反应系数的研究。盈利反应系数(ERC)是用来衡量某一证券的超额市场回报相对于该证券发行公司报告盈利中非预期因素的反应程度。盈利的信息含量可分为利好消息(会计收益实际值大于期望值,即非期望收益值大于零)和利空消息(会计收益实际值小于期望值,期望收益值小于零)。就平均意义而盲。公布利好消息的公司享有正的超额证券回报。公布利空消息的公司享有负的超额证券回报。但事实是平均数掩盖了各种差异。一些公司的超额证券回报可能会高于平均数,而另一些公司的超额证券回报可能低于平均数。为何市场对某些公司利好消息或利空消息的反应会比对其它公司的反应更为强烈?该问题的解决无疑会有助于会计人员理解会计信息在倩息使用者决策中所起的作用,并促进会计人员编制更为有用的财务报告。 计算模型 对其的一般理解来自如下线性模型: 其中:CARit表示对证券i在时期t的 盈利反应系数累计风险调整报酬率;UXit表示市场对证券i在时期t的未预期盈余;Pit-1表示证券i期初股票价格,作为平减因子;eit为随机分布项[服从N(0,σe )分布];斜率(b)就是ERC。 该模型是以检验斜率(b)和模型解释力(R )的显著性为基础,在相关盈余—报酬关联性研究中被奉为基础模型。 从信息观角度,UXit包含了当期盈余的新信息(市场未预期的)。公式(1)表示盈余对股票报酬率的影响作用。系数b是1元的未预期盈余造成多大程度的股票报酬率变动,也就是说,ERC表示的是股票报酬率和盈余之间的相关程度,可用来衡量某一证券的超额市场报酬相对于该证券报告盈余中的未预期因素的反应程度。 根据Kormendi & Lipe(1987)的论文,我们将从股价模型中推导出当期未预期盈余与股票超额报酬率的关系式,从信息观角度认识ERC。根据经典股价模型——贴现现金流估价法(DDM模型),证券i在时间t的价格P等于其预期未来全部现金流的现值总和: 其中:CFt表示在时期t公司现金流量中支付给普通股股东的现金股利部分;Et表示在时期t内的盈余预期;β=1÷(1+r),r表示预期未来现金股利的贴现率。 我们以R(UXt)表示时期t内公司未预期盈余UXt所引起的股票价格变动(即报酬率),以期初股票价格(Pt-1)为自变量平减因子,从公式(2)可以推导出公式(3): 其中:△E(CFt+s/UXt)表示市场获取UXt所包含的新信息后,对CFt+s预期值的调整。 公式(3)表示:股票报酬率等于盈余信息中的新信息所引起的对当期和未来现金股利预期调整额的现值。这样,股票总报酬Rt和基于盈余信息的报酬R(UXt)关系可表达为: (4)其中:R t 表示无条件的预期报酬;URt表示总报酬中UXt和R t 都无法解释的部分。 Beaver(1989)将会计盈余的信号作用机理分为三个连续衔接的过程:①可以预测未来的盈余;②未来盈余信息用于预测未来的股利支付能力;③未来股利的折现值决定股票价格。该信号作用过程的描述使得建立会计盈余与股票报酬之间的联系成为可能。 首先,为了将盈余变量引入公式(4),不妨假设:未来现金流量变动预期调整现值等于未来盈余变动预期值的调整现值。这样,公式(3)可以转化为如下公式: 其次,过程①的涵义为:市场对股票价格的评估首先基于对未来盈余的预期。我们假设:市场对盈余预期是遵循单变量时间序列模型,可以用移动平均模型表述为: Xt=θ(L)U Xt (6) 其中:θ(L)=1+θ1L+θ2L+K。θ为移动平均系数;L表示时期长度。 这样,未来盈余预期值的调整值可以等于: △E(Xt+s / U Xt)=θsU Xt,s=0,1,2,K,∞ (7) 将公式(7)代入公式(5),可得: 对比公式(1)和公式(8),我们发现乘数就是ERC,因此,可以这么理解:ERC反映了权益市场价值、盈余时间序列特性和贴现率的一种“映射”关系。如果假设盈余时间序列特性表现为盈余变动具有持久性,再假设盈余递增和现金净流量的变动是1∶1的关系,那么,ERC就是以权益风险调整报酬率为贴现率的永续变动盈余的现值。每年1元的持久性变动盈余的现值就等于(1/r),其中r表示每年的风险调整贴现率。总之,ERC研究属于方法论的资本市场研究,其目标是通过探讨不同研究处理方法上的差异,建立会计信息和证券报酬之间的“标准”关系。 ERC研究的动机 就数学回归方程而言,ERC就是斜率(b),但就是这个简单系数却引起了众多学者的关注。ERC研究的动机主要来自两个方面。 1.会计盈余信息的重要性是ERC研究的直接动机。会计是一个以提供财务信息为主的经济信息系统。当今资本市场的蓬勃发展,使得传统意义上的委托代理关系变得更为模糊与复杂。市场投资者(企业资源的委托方)所关注的焦点不再是企业资源的静态状况(资产),而是企业资源的利用效率(利润)。 2.为实证会计领域的有关假设提供更为有效的假设检验,是ERC研究的技术动机。以Ball and Brown(1968)的“会计收益的经验评价”及Beaver(1968)的“年收益宣告的信息内涵”作为实证会计研究的起点,那么,盈余信息从一开始就占据了实证会计研究最重要的地位。随后众多研究者无不利用会计盈余信息,从不同角度考察会计信息在经济活动和资源配置中实际所起的作用,即回答实证会计所关心的会计信息有用性问题。 关于“盈余信息含量”,国外实证会计分别从符号检验、均值检验、方差检验、及时性研究、盈余反应系数研究等方面进行了研究,得出的基本结论是:证券市场对会计盈余的反应是灵敏的,即会计盈余数字是具有信息含量的。 但早期的实证研究文献,绝大多数都假设所有公司在盈余与股票报酬的关系上是同质的,即报酬—盈余关系在横截面和时间序列上是没有差异的。这似乎与人们的直觉相悖。ERC研究就是出于对这种直觉的假设检验,并且当前ERC研究成果也证实了人们的这种直觉,加深了对报酬—盈余关系的进一步认识。基于这些研究成果,人们也许需要从头审视以往的实征研究结论是否恰当。ERC研究成果为契约与政治成本假设、自愿披露或“信号”假设等提供了更有效的检验设计。这是ERC研究的技术动机,也是ERC研究成为实证会计的基础工作之一的重要原因。 不同市场反应的原因 许多原因可用来解释市场对基于历史成本基础的盈利做出不同反应的现象,如B系数、资本结构、持久性、盈利质量、成长机会及价格的信息性等等,通过研究上述因索与盈利反应系数之间的关系,能够提高会计人员提供高质量会计信息的能力。 1.B系数 因投资者都是风险规避者,消息灵通的投资者在证券刚刚公布利好消息或利空消息时便可迅速修正对此证券的期望报酬率。并对买入或卖出该证券做出决策。若该证券的p值比较高,多买进会增加其投资组合的风险,则投资者买进该证券的数量就会少于B值低时所买进的数量。对投资者来说,高13值起到了“刹车”的作用,当公司公布利好消息时,证券的B值越高,投资者对该证券的需求越少,这就意味着相应的利好消息所产生的市价和报酬的增长越少, 因而盈利反应系数越低。证券的13值越高,盈利反应系数就越低。会计人员就应当尽量披露有助于投资者评估证券B值的信息。如公司股利分配情况、有关公司杠杆的信息、盈利—价格比率以及会计风险计量的信息等。 2.资本结构 对高杠杆的公司,会计收益(息前)的增加会对未偿债务提供更高的安全性。相对比股东来说,债务人会关注更多的盈利的利好消息,因此,高杠杆公司的盈利反应系数会低于负债较少或无负债公司的盈利反应系数。公司财务杠杆越高。盈利反应系数越低。会计人员应当提供有关财务杠杆方面的信息。如有关公司会计收益的信息、普通股每股盈余的信息、财务费用信息及财务风险信息等,同时提倡披露所有负债,并扩大披露金融工具的性质和数量。 3.持久性 非期望的当期盈利变动的持久性越强。盈利反应系数就越高, 如新产品的开发和使用使得会计收益更具信息含量。因为新产品开发和使用所带来的非期望当期盈利会持续到将来。其盈利反应系数相比持久性为零的经济业务更高, 而市场对持久性不同的经济业务反应也各不相同。当期会计收益中不同的盈利根据其不同的持续性可区分为三类:(1)持久的。即该种盈利期望无限持续,不仅影响当期会计收益。而且持续影响未来期间的会计收益。如新产品的开发和使用。(2)暂时的。即该种经济业务产生的收益只会影响当期盈利。但不会影响未来年度盈利,没有持续性,如固定资产的处置。(3)与价格无关。持久性为零。此种盈利只是因会计政策选择而产生的。不以真实的经济业务为基础。仅是会计人员的账面操作。市场不会对零持久性的利好消息产生反应。由于经济环境的复杂性。一张损益表上可能会同时 现这三种情况。为使投资者可以辨别公司持久的盈利能力,会计人员应在利润表上提供大量分类和更为详尽的信息情况。 4.盈利质量 盈利质量越高,盈利反应系数也随之越高。我们可以通过信息系统对盈利质量进行定义。信息系统与损益表的联系在于分析当期会计收益与公司未来经营绩效的相关性—— 信息系统的主对角线概率越高,则公司未来经营业绩与当期会计收益的相关性就越强,其盈利质量也就越高,盈利反应系数也随之越高。然而在实践中,盈利质量的量度并不那么精确。研究人员通过一些基本原则和指标来进行分析评估,如应收账款对销售收入的比率,若比率上升,说明盈利质量降低;比率下降,说明有较高的盈利质量。此外;盈利质量与盈利持久性正相关。二者相互促进。若某公司当年会计收益增加,应收账款减少,则其盈利质量提高,若信用政策未发生变化。市场将会期望利好消息持续到将来。因此,会计人员应更多的披露盈利组成部分,以便于投资者辨别盈利的持久性。 5.成长机会 拥有成长机会的公司盈利反应系数较高, 也就是说,若当期会计收益的利好消息或利空消息表明该公司具有发展前景,其盈利反应系数就会较高。假设当期会计收益中显示公司某些最近投资项目的超额盈利能力,这向市场表明该公司具有远大的发展前景。只要该超额盈利能力会在一定程度上持续到将来,未来利润就会增加公司的资产;此外。当期投资项目的成功也会向市场表明公司在未来仍有可能进行更为成功的投资项目,该公司可被认为是成长型公司,容易吸引资金,其盈利反应系数也就越高。会计人员应充分披露可反映公司下期可能出现成长潜力的分部信息。因分部盈利信息能使投资者更好地分辨公司盈利的与亏损的经营活动。 6.价格的信息 证券市场价格综合了包括会计信息在内的所有有关公司的公开信息,不仅仅是会计信息。公司规模越大。股票市场价格的信息含量就越高,但当期会计收益信息在股票市场价格信息含量中所占的比重反而越少,其盈利反应系数也就越低。这是因为公司越大,与其有关的新闻越多,代表公司股票价格的信息披露途径也越多。市场对大公司盈利能力变动的预测更为及时。因而大公司具有更强的披露责任。小公司股票价格的信息含量较少。扩大对此类公司的披露对投资者更为有用。因而要强化对小公司信息的披露。 中国资本市场ERC研究的必要性 中国证券市场的发展不仅对会计制度与会计思 盈利反应系数想的发展提供了巨大的动力,而且在发展过程中不断凸显的财务与会计问题及证券市场数据库建立的可行性和可读性问题,也为会计实证研究提供了广阔的天地。可以说,我国资本市场中的会计与财务领域实证研究已取得一定成果。然而其中所存在的问题也是显而易见的,基础性实证研究的缺乏就是问题之一。现存几乎所有有关中国资本市场的研究文献都直接或间接地用到报酬—盈余的相关性(模型),而中国资本市场的ERC相关研究几乎没有!这也就意味着,现有的实证研究成果都是“所有样本公司的报酬—盈余同质相关性”假设下的结果。而市场数据和直觉告诉我们,报酬—盈余关系并非是同质的。ERC研究的空白,使我们的实证研究冒着这样的风险:也许打破了这种“同质”假设,现有的结论又需要重新审慎。风险之大,成本之高,可想而知。中国会计改革的进程,是一个学习、借鉴西方成果和经验的过程。这可以从我国会计准则与美国会计准则较大程度的相似性上得到体现。会计研究的发展也有类似相关性:20世纪60年代末美国实证会计研究开始,直到80年代末ERC研究才得到重视,那么,在中国实证会计研究发展了十多年的今天,中国资本市场ERC研究也到了应该开始的时候。
现金流入了量是指投资项目增加的现金收入额或现金支出节约额，包括：（1）收现销售收入。即每年实现的全部现销收入。（2）固定资产残值变现收入以及出售时的税赋损益。如果固定资产报废时残值收入大于税法规定的数额，就应上缴所得税，形成一项现金流出量，反之则可抵减所得税，形成现金流入量。（3）垫支流动资金的收回。主要指项目完全终止时因不再发生新的替代投资而收回的原垫付的全部流动资金额。 其他现金流入量。 指以上三项指标以外的现金流入项目。 现金流入量的估算 (1)营业收入的估算。 应按项目在经营期内有关产品的各年预计单价和预测销售量进行估算。在总价法核算现金折扣和销售折扣的情况下,营业收入是指不包括折扣和折让的净额。 (2)回收固定资产余值的估算。 假设固定资产的折旧年限等于生产经营期,因此,对建设项目来说,只要按固定资产的原值乘以其法定净残值率就可估算出在终结点发生的回收固定资产余值; 在生产经营期内提前回收的固定资产余额可根据其预计净残值估算:对于更新改造项目,则需要估算两次, 第一次估算在建设期起点发生的回收余额,即提前变卖的旧设备可变现净值; 第二次依照建设项目的办法估算在终结点发生的回收余额。 (3)回收流动资金的估算。 假定在经营期内不发生提前回收流动资金,则在终结点一次回收的流动资金应等于各年垫支的流动资金投资额的合计数。
目录 1什么是自由现金流?自由现金流的定义 2自由现金流的计算 3自由现金流量表现形式 4自由现金流的评估程序 5自由现金流量评估模式 6自由现金流量模型的基本公式 7自由现金流量模式的四种基本类型 8自由现金流较其他企业价值评估指标的优点 9自由现金流量运用的局限性 10自由现金流的应用 什么是自由现金流?自由现金流的定义 自由现金流是一种财务方法，用来衡量企业实际持有的能够回报股东的现金。指在不危及公司生存与发展的前提下可供分配给股东(和债权人)的最大现金额。 自由现金流在经营活动现金流的基础上考虑了资本型支出和股息支出。尽管你可能会认为股息支出并不是必需的，但是这种支出是股东所期望的，而且是一现金支付的。自由现金流等于经营活动现金。 自由现金流表示的是公司可以自由支配的现金。如果自由现金流丰富，则公司可以偿还债务、开发新产品、回购股票、增加股息支付。同时，丰富的自由现金流也使得公司成为并购对象。 自由现金流量可分为企业整体自由现金流量和企业股权自由现金流量。整体自由现金流量是指企业扣除了所有经营支出、投资需要和税收之后的，在清偿债务之前的剩余现金流量；股权自由现金流量是指扣除所有开支、税收支付、投资需要以及还本付息支出之后的剩余现金流量。整体自由现金流量用于计算企业整体价值，包括股权价值和债务价值；股权自由现金流量用于计算企业的股权价值。股权自由现金流量可简单地表述为“利润＋折旧－投资”。 自由现金流的计算 科普兰教授(1990)更是比较详尽地阐述了自由现金流量的计算方法:“自由现金流量等于企业的税后净营业利润(即将公司不包括利息收支的营业利润扣除实付所得税税金之后的数额)加上折旧及摊销等非现金支出，再减去营运资本的追加和物业厂房设备及其他资产方面的投资。它是公司所产生的税后现金流量总额，可以提供给公司资本的所有供应者，包括债权人和股东。” 自由现金流量=(税后净营业利润+折旧及摊销)一(资本支出+营运资本增加) 自由现金流量表现形式 随自由现金流量的定义衍生出两种表现形式:股权自由现金流量(FCFE, Free Cash Flow of Equity)和公司自由现金流量(FCFF, Free Cash Flow of Firm), FCFE是公司支付所有营运费用，再投资支出，所得税和净债务支付(即利息、本金支付减发行新债务的净额)后可分配给公司股东的剩余现金流量，其计算公式为: FCFE=净收益+折旧-资本性支出-营运资本追加额-债务本金偿还+新发行债务 FCFF是公司支付了所有营运费用、进行了必需的固定资产与营运资产投资后可以向所有投资者分派的税后现金流量。FCFF是公司所有权利要求者，包括普通股股东、优先股股东和债权人的现金流总和，其计算公式为: FCFF=息税前利润x (1-税率)+折旧-资本性支出-追加营运资本 自由现金流的评估程序 1.选定预测期间 根据企业持续经营原则，预测期为n年，但通常，分析人员往往以5-10年作为预测期间，且以5年最为常见。 2.确定各年的自由现金流量 自由现金流量的具体计算方法又有两种:无债法(Debt—Free Mothod)和杠杆法(Leverage Method)，差别在于现金的定义和计算公式上。 无债法假使公司在预测期间不承担债务，其运用的现金流量无须考虑债务融资成本对现金流量的影响。无债法确定的自由现金流量是: 息税前收入(EBIT)-利息费用(f)=税前收入(EBT） 税前收入（EBT）-税款支出=净收入（NI） 净收入（NI）-投资（I）=自由现金流量（FCF） 杠杆法是净现金流量(Net Cash Flow)，以目前的资本结构为出发点，在现金流量的计算中考虑了债务融资成本对现金流量的影响。该种方法确定的自由现金流量为: 净收入(NI)+税后利息f(1-T)=经营现金收入×(1-T) 经营现金收入×(1-T)-投资(I)=自由现金流量(FCF) 3.测定公司的资本成本。无债法以加权平均资本成本为贴现率，而杠杆法使用的贴现率为股权资本成本。 4.对现金流量进行贴现并汇总现值。需要指出的是，在无债法下，分析人员按加权平均资本成本对每年的现金流量进行贴现，加总后即为公司总资本的市场价值。该市值包括股权和债权。因此，如按此法计算股东的那部分公司价值，则应扣除公司所负担的债务现值。 自由现金流量评估模式 以现金流量折现模型为例，对被投资企业进行价值评估一般应按以下步骤进行。 1、预测绩效与自由现金净流量包括:计算扣除调整后的营业净利润与投资成本;计算价值驱动因素;分析企业财务状况;了解企业的战略地位及产品的市场占有率;制订绩效前景;预测个别详列科目;检验总体预测的合理性和真实性。应该说，将企业经过审计的现金流量表进行分别明细科目的细化分析，结合企业经营的历史、现状和预测分析所得出的企业预计现金流量表，应该具有相邹虽的科学性和准确性，以此为基础计算出的自由现金净流量的可信程度是很高的。 2、估测折现率包括:权益性资金成本估算;负债性资金成本估算;确定目标市场价值权数;估计不同行业的企业的报酬率随整个上市公司平均报酬率变动的“已系数”或根据机会成本要求最低企业资金利润率。从而合理选定折现率。 3、估测连续价值包括:选择预测期限;估计参数;连续价值折现。 价值评估工作主要取决于对企业、对其所在行业及普遍的经济环境的了解，然后进行仔细的分析、认真的预测。选择正确的方法是价值评估过程中的重要方面，更主要的是拥有齐全的历史财务、统计数据，采用科学的态度去认真分析和预测，才能避免误区，得到真实可靠的结论。 自由现金流量模型的基本公式 自由现金流量法的基本思想是建立在资本预算的基础上的—将持续经营期间的各年净现金流量折现，即可得到公司的估价。其最基本的公式是 自由现金流 参数说明： Xn是第n年税前营业收入；T是所得税税率；K是资本成本；In是第n年的投资额. 自由现金流量模式的四种基本类型 对于一个持续经营的公司来说，其经营情况，大致可以假设归纳为四种基本类型即: 零增长;固定比率增长;超常增长后的零增长;超常增长后的固定比率增长 现在，说明如何推导以上四种类型的公司估价模式 参数设定: （1） FCF b的含义为税后现金流量要位的投资，简称为投资率。它的定义是建立在这样的一个认识的基础上的:前一期的投资会引起当期和未来各期净营业收入的增加;如果公司不进行营运资本存量和固定资本积累的投资，税后现金流量就不可能实现增长。 （2） FCF g的含义为净现金流量的增长率。 （3）假定最初的X0以比例g逐期增长。这是最简单的，也是最被广泛使用的假定。 将It = bXt(1 − T)和XT = X0(1 − T)(1 + g)t代入公式（1）中得： FCF (2) 根据公式（2），只要明确了增长率g的具体情况，就可以很容易地得到全部类型的估价公式 1.零增长情况 即g=0时，说明企业税后现金流量没有增长，依前面的假设条件可以推知，企业自前一期起没有再进行投资，因而b=0。于是公式（2）式可变为如下公式（3）： FCF (3) 公式(3)中的结果是对一系列水平固定，且将永远持续下去的收入或现金流量进行估价的常见公式，是对永续年金或无到期日的债务进行估价的标准表达式，它也同样适用于零成长的目标公司的估价。 2.固定比率增长 目标公司以固定比率增长，即g≠0，则(2)式可简化为: FCF (g<K)（4） 公式(4)是当K>g时估价的一般表达式，适用于以固定比率g永续增长的现金流量，可用此公式来评估以固定比率增长的公司的价值。 3.超常增长后的零增长 即公司以g≠0。的速度增长n期后，增长速度变为零，存续无限期，公式为: FCF (5) 有下标s的b和g都是持续n期超常增长阶段中相应的增长率与投资率。公式中的第一项表示持续n期的超常增长率阶段各年现金流量折现之和。 第二项表示在第n+1期开始的固定现金流量Xn(1 − T)(1 + g)n + 1的折现值，也就是说，让Xn(1 − T)增长n+1期，除以K(n+l)期后各年都是零增长，即每年的现金流量相同，相当于永续年金折现到第n期期末)以计算在第n期期末的价值，接下来用 fcf 其进行折现，从而获得第二项的现值。两项相加得到V0。 4.超常增长后的固定比率增长 至此，很容易通过已有的公式进行结合，来建立目标公司在超常增长后的固定比率增长情况下的表达式。使用公式(5)中的第一项，并利用等式(4)作为第二项的基础。并请记住在第二项中，要让X0以gs的比率增长n+1期，然后将以固定gs。增长的现金流量折回n期。还要注意的是增长率固定为gs。的各个阶段有不同于前n+1期的投资率，用bs表示。由此可得到第四种情况下的估价表达式(6) fcf 自由现金流较其他企业价值评估指标的优点 自由现金流量是企业通过持续经营活动创造出来的财富，并且涵盖了来自三大报表的资料，与利润、经营活动产生的现金流量等指标存在很大差别。下面就人为操纵、股权投资、持续经营、时间价值、信息综合性5个方面来对比分析自由现金流量较其他财务价值指标的优点。 1.人为操纵方面由于会计上遵循权责发生制，收入不需以收到现金来确认，损失可被挂账或以谨慎为由以准备形式产生，财务操纵利润有较大的空间。自由现金流量则是根据收付实现制确定的，认准的是是否收到或支付现金，一切调节利润的手法都对它毫无影响。此外，自由现金流量认为只有在其持续的、主要的或核心的业务中产生的营业利润才是保证企业可持续发展的源泉，而所有因非正常经营活动所产生的非经常性收益(利得)是不计入自由现金流量的。它只计算营业利润而将非经常性收益剔除在外，反映了企业实际节余和可动用的资金，不受会计方法的影响。所以自由现金流量弥补利润等指标在反映公司真实盈利能力上的缺陷，是企业在扣除了所有经营成本和当年投资之后剩下来的现 金利润。这些利润可以以真金白银的形式全部分配给企业的投资者，包括股权投资者和债权投资者。 2.股权投资方面会计利润核算有个致命的缺陷，就是未考虑股东的股权投资成本。会计方法上尽管将债务资本的成本在计算时以财务费用利息支出的形式扣除了，但通常不扣减因使用权益资本而产生的成本，认为留存收益、通过发新股获得的资金是可以无偿使用的。这就会造成很多企业的经营者根本不重视资本的有效配置。经营活动产生的现金流量只关注由企业的经营活动带来的现金流进，更是没考虑到股东的资本成本。关于股权资本成本的问题，自由现金流量显然是考虑到了。因为自由现金流量指的就是在不影响公司持续发展的前提下，将这部分由企业核心收益产生的现金流量自由地分配给股东和债权人的最大红利，是投资收益的客观衡量依据，消除了可能存在的水分，反映了企业的真实价值。 3.持续经营方面自由现金流量最大的特色也就在于其“自由”二字，它是以企业的长期稳定经营为前提，是指将经营活动所产生的现金流用于支付维持现有生产经营能力所需资本支出后，余下的能够自由支配的现金，它旨在衡量公司未来的成长机会。而拥有了稳定充沛的自由现金流量意味着企业的还本付J息、能力较强、生产经营状况良好，用于再投资、偿债、发放红利的余地就越大，公司未来发展趋势就会越好。经营者也可将它作为经营者判断财务健康状况的依据，当自由现金流量急剧下降之时，就说明企业的资金运转不顺畅，可能也是财务危机即将来临之日。自由现金流量还可以作为经营者判断销售及收现能力的依据，如销售增加而自由现金流量并未变化，说明销售的收现能力下降，存在大量赊销，增大了经营风险。总之，自由现金流量可为投资者、管理者和债权人提供了企业在未来一段时间内发展的指向。 4.时间价值方面利润在计算过程中采用历史成本，企业的各种资产应按其取得或购建时发生的实际成本进行核算，并在以后的期间保持一致。但资本是有价值的，显然，利润忽略了资本的时间价值。自由现金流量则考虑到了资本的连续运动过程，任何资金使用者把资金投入生产经营用以购买生产资料与劳动力相结合以后，都会生产新的产品，创造新的价值，带来利润，实现增值。自由现金流量通过折现反映了资本的时间价值，为指标使用者带来一个更可信的价值。 5.信息综合性方面利润来自干损益表中，经营现金净流量来自于现金流量表中，由于它们的计算局限于各自所在财务报表的编制情况，因而在一定程度上不能代表企业整体特征。自由现金流量则涵盖了来自损益表、资产负债表、现金流量表中的关键信息，比较综合地反映了企业的经营成效，并通过各种信息的结合，甩开上市公司各项衡量指标的“水分”，去伪存真。 综上所述，自由现金流量不受会计方法的影响，受到操纵的可能性较小，可在很大程度上避免净利润和经营活动现金净流量指标在衡量上市公司业绩上的不足，并结合多方信息，综合股东利益及企业持续经营的因素，有效刻画上市公司基于价值创造能力的长期发展潜力。自由现金流量无愧于是评价衡量上市公司利润质量的有效工具，具有长盛不衰的生命力。 自由现金流量运用的局限性 自由现金流量法估价的基石是未来的自由现金流量和折现率。但它的使用要有一定的假设:公司在被估价时有正的现金流，并且未来的现金流可以较可靠地加以估计，同时，又能根据现金流相关特征确定恰当的折现率，那么就适合运用自由现金流量折现法。但现实情况与模型的假设条件往往大相径庭，特别对干以下几类公司，自由现金流量运用存在其局限性。 (1)陷入财务困难状态的公司。其当前的收益和自由现金流量一般为负，并很难断定何时公司会走出困境，而且公司有可能会走向破产。对这类公司估计现金流量十分困难。 (2)拥有未被利用资产的公司。自由现金流量折现法反映了产生现金流资产的价值。如果有资产未被利用，则其价值未体现在现金流中。如果有资产未被充分利用，也会产生类似问题，只是程度不同。通常我们可以单独获得此类资产的价值，然后把它加到计算出的价值中。从这个方面，我们可以理解上市公司的市盈率偏高的原因之一。因为上市公司普遍管理水平较低，企业盈利水平未能充分反映其潜在的赢利能力。 (3)拥有未利用专利或产品选择权的公司。它们在当前并不产生任何现金流量，预计近期也不能产生现金流量，但我们不能否认专利或选择权所具有的价值，对这个问题，我们可以在公开市场上对这些资产进行估价，然后将其加入现金流量折现模型估价之中。 (4)涉及并购事项的公司。对涉及并购的公司，至少要解决两个重要问题:首先，并购是否会产生协同效应?协同效应的价值是否可估计?如果可单独估计，应将其单独估计。但这种估计极为主观。其次，公司管理层变动对公司现金流量和风险的影响，在敌意并购导致的目标公司管理层大范围离职时，尤其应注意其影响。 (5)对非上市公司。最大的问题在于非上市公司的风险难以度量从而难以确定适当的折现率。因为多数风险/收益模型要求根据被分析资产的历史价格来估算风险参数。由于非上市公司的股票不在公开市场上交易，所以这一要求无法满足。解决方法之一就是考察可比上市公司的相关数据来确定。 由于上述局限性的存在，为企业价值评估带来较大困难。要正确使用自由现金流量对企业的价值做出评估，必须充分考虑公司自由现金流量产生的基本因素及其对预期自由现金流量的影响，因此在实际运用时，非常依赖与公司相关的一切财务信息，甚至还要一些非财务报表信息，并将这些信息所引起的变化反映在预期现金流量及其增长状况中，使估值结果更符合实际。 但同时，现有的业绩报告为估价带来了困难。由于目前国内的会计制度还不非常完善，每年都要出台相应的补充解答来满足各企业的需求，从而也导致了有些行业要时常调整报表数，造成连续几年的数据较难具有可比性。 自由现金流的应用 企业价值与企业自由现金流量正相关，也就是说，同等条件下，企业的自由现金流量越大，它的价值也就越大。我们把以提升企业价值为目标的管理定义为企业价值管理。企业价值指标是国际上各行业领先企业所普遍采用的业绩考评指标，而自由现金流量正是企业价值的最重要变量。企业价值和自由现金流量因其本身具有的客观属性，正在越来越广泛的领域替代传统的利润、收入等考评指标，成为现代企业必须研究的课题。 自由现金流是股东评估公司价值的一个重要测量工具。 它是公司给付所有现金开支以及运营投资后所持有的剩余资金， 它是公司为各种求偿权者尤其是股东所能提供的回报。 许多投资者把公司产生自由现金流的能力摆在考察指标的第一位。利润、股息和资产价值也许是重要的指标，但最终这些指标的增长都是由公司产生现金的能力所决定的。丰富的现金流让一个公司可以提高股息、研发新产品、进入新市场、偿还债务、回购股票，甚至成为被并购对象。 利润和市盈率指标主导公司表现的评估和股价的估值。但是，会计方法的轻微变动就会引起收益的变动，从而造成不同时间或不同公司间的利润不可比。实际的现金流可以克服这一不足。
目录 1什么是应收账款周转天数 2应收账款周转天数的计算公式 3应收账款周转天数的意义 4相关条目 什么是应收账款周转天数 应收账款周转天数是指企业从取得应收账款的权利到收回款项、转换为现金所需要的时间。 是应收账款周转率的一个辅助性指标，周转天数越短，说明流动资金使用效率越好。是衡量公司需要多长时间收回应收账款，属于公司经营能力分析范畴。 由于大多数行业都存在信用销售，形成大量的应收账款，如何能更快将这些应收账款收回变为真金白银对公司持续运转至关重要，如果周转天数延长，回款速度变慢，公司将不得不通过借债等方式来补充营运资金，会造成成本的上涨和经营的被动。在相同行业内，应收账款周转天数越短的公司通常有较强的竞争力。应收账款周转天数加上存货周转天数再减去应付账款周转天数即得出公司的现金周转周期这一重要指标。 企业设置的标准值：100 应收账款周转天数的计算公式 应收账款周转天数＝360/应收账款周转率＝平均应收账款×360天/销售收入。 应收账款周转率=（赊销净额/应收账款平均余额）=（销售收入-现销收入-销售退回、折让、折扣/期初应收账款余额+期末应收账款余额） 应收账款周转天数的意义 应收账款周转天数表示在一个会计年度内，应收账款从发生到收回周转一次的平均天数（平均收款期），应收账款周转天数越短越好。应收账款的周转次数越多，则周转天数越短；周转次数越少，则周转天数越长。 周转天数越少，说明应收账款变现的速度越快，资金被外单位占用的时间越短，管理工作的效率越高。 应收账款分析指标还可以应用于会计季度或会计月度的分析。 相关条目 应收账款周转率 存货周转天数 存货周转率
登录
工商服务
危机公关
金融律师
app开发
财税服务
金融牌照
网站建设
知识产权
企业征信
审计评估