BBC汇率制度（即盯住一篮子货币汇率制、区间浮动汇率制和爬行盯住汇率制合成的复合汇率制度） 目录 1BBC汇率制度简介 2BBC制度的比较研究 BBC汇率制度简介 国际上所谓的“BBC”型（“篮子、区间和爬行”“Basket，Band and Crawl”）有管理的浮动汇率制度。“BBC”型的有管理的浮动汇率制度也可以被称为爬行区间汇率制度，作为一种弹性的中间汇率制度，兼有盯住汇率制度的稳定性和浮动汇率制度的灵活性、防冲击性，是一种国际上许多学者都推荐发展中国家采用的新型汇率管理准则。 威廉森（Williamson）分别于1965年和1985年提出了爬行盯住和汇率目标区理论。其一，克鲁格曼（Paul Krugman）、多恩布什（Rudiger Dornbusch）和帕克（Park）进一步发展了这两个理论。东南亚危机过后，有的学者提出了爬行带以取代爬行盯住和汇率目标区，之后，多恩布什和帕克又将爬行盯住、目标区和爬行带统称为“BBC制度”，第一个B指一篮子（basket）、第二个B指（band）区间，C指爬行（crawling）。 BBC制度是由以下三种汇率制度，即一篮子货币盯住汇率制、爬行盯住汇率制和限幅浮动汇率制组合而成的复合汇率制度。一篮子货币盯住汇率制用于确定中心汇率，其作用是保持有效汇率的稳定。盯住一篮子货币可防止主要国际货币之间汇率变化引起的负面影响。爬行汇率制的作用是调整物价变化对实际汇率的影响。通常影响一国竞争力的主要因素是实际汇率的变化，而这一变化又受国内外物价变动的影响。当本国物价上升快于国外物价时，相对物价的变化将引起本币实际汇率高估，为了阻止这一趋势，本币需要贬值，其结果名义汇率脱离水平运动并形成爬行走势。以上两种汇率机制的配套使用可保持实际有效汇率的稳定。而限幅浮动汇率制为汇率变动提供了一定的空间。其作用是汇率的适度变化可为金融政策的实施提供一个空间。 BBC制度的比较研究 威廉姆森（2000）从防范危机的角度出发，对角点汇率制度和中间汇率制度进行了研究，结果表明角点汇率制度同样难以避免危机形成，而中间汇率制度中，参照汇率，监控汇率带和BBC制度比较，认为参照汇率最不易受到冲击影响，但可能汇率失调，因为当局只设一个参照均衡汇率，却没有义务捍卫它。 BBC制度易受冲击影响，但是政府干预可能是保持在汇率带内。监控汇率则具有两者优点，当局没有义务捍卫汇率带，但是政府干预可能汇率保持在汇率带内；监控汇率则具有两者优点，当局没有义务捍卫汇率带，但是同时却暗含着一种假定行为来防止汇率制度偏离均衡。
目录 1什么是货币选择法 2货币选择法的做法 什么是货币选择法 货币选择法就是在对汇率变化进行正确预测的基础上，选择适当的计价和结算货币以规避风险。 该方法是经济主体通过涉外业务中计价货币的选择来减少外汇风险的一种管理手段。在国际收支中，所使用的计价货币不外乎有两类：硬货币和软货币。所谓“硬”货币指的是汇率保持稳定，且有上浮趋势的货币；而所谓“软”货币，指的是汇率不稳定，且有下浮趋势的货币。 在实际的交易中，选择哪种货币作为计价货币是一个比较复杂的问题，它涉及到交易双方的实力和一些国际惯例。例如，如果以本币作为计价货币，外汇风险则转移到交易对手一方，出口以本币计价的比例高，说明海外对本国商品的需求强烈。从国际惯例来说，目前使用国际关键货币——美元的情况较多，特别是各种原材料和原油的交易；而对于工业制成品来说，如果出口国的货币为可自由兑换货币，则以出口国货币为计价货币的机会较多。 货币选择法的做法 通常做法是合理选择软币、硬币。所谓软币是指汇充疲软且有贬值趋势的货币；所谓硬币则是汇率坚挺且有升值趋势的货币。 一般而言，在国际经济活动中，当对方国家货币是硬币时，向对方国家出口商品应力争使用对方货币结算，从对方国家进口商品应力争作用本国货币或软币结处。而当对方国家货币是软币时，向对方国家出口商品应力争使用本国货币或硬币结算，从对方国家进口商品应力争使用对方货币结算。 同时，采用由多种货币组成的组合货币或一揽子货币进行计价和结算，也可以十分有效的分散风险。但由于各货币的软硬并不是绝对的，软硬有时会出现转变，交易双方都想争取到对自己有利的合同货币是不可能的。因此，货币选择法有时做不到或做到了也并不能保证经济主体避免交易风险的损失。
目录 1企业价值评估的体系分析简介 2影响企业价值变化的因素 3企业价值评估的特点 4企业价值评估的范围 5企业价值评估模型比较 6企业价值评估的意义 7企业价值评估的体系分析案例分析 企业价值评估的体系分析简介 企业价值的评估在企业经营决策中极其重要。企业财务管理的目标是企业价值最大化，企业的各项经营决策是否可行，必须看这一决策是否有利于增加企业价值。在现实经济生活中，往往出现把企业作为一个整体进行转让、合并等情况，如企业兼并、购买、出售、重组联营、股份经营、合资合作经营、担保等等，都涉及到企业整体价值的评估问题。在这种情况下，要对整个企业的价值进行评估，以便确定合资或转卖的价格。然而，企业的价值，或者说购买价格，决不是简单地由各单项经公允评估后的资产价值和债务的代数和。因为人们买卖企业或兼并的目的是为了通过经营这个企业来获取收益，决定企业价格大小的因素相当多，其中最基本的是企业利用自有的资产去获取利润能力的大小。所以，企业价值评估并不是对企业各项资产的评估，而是一种对企业资产综合体的整体性、动态的价值评估。而企业资产则是指对企业某项资产或某几项资产的价值的评估，是一种局部的和静态的评估。 用公式可表示为：企业价值=企业所有单项资产的公允评估价值之和－企业确认负债额的现值+商誉价值。企业价值也可表现为：企业价值=目前净资产的市场价值+以后可能经营年限之内每年所有可能回报的现值之和。 但实际操作时，未来回报如何准确估计?可能经营年限如何准确估计?有必要一一分析解决。 影响企业价值变化的因素 要弄清楚哪些是影响企业价值变化的因素，并找出衡量这些因素的标准，进而才能找出评价企业价值的方法。 企业的价值关键在于能否给所有者带来报酬，包括股利和出售其股权换取现金，报酬越多，这个企业价值越高。然而，如果未来风险大，即使未来报酬高，也会使人望而却步。所以，企业盈利能力与即将面临的风险状况与水平高低，是企业价值评估需要考虑的两个主要因素。而这两个因素又受以下几个因素影响： 1．企业的资产，无论是有形还是无形，仅是企业的“硬件”，如何运用这些资产去创造企业最佳效益，很大程度上取决于“软件”。这个软件即是企业管理者的经营能力、创新能力、管理方针与经营运作机制，以及这个企业所拥有的人才资源。所以，要正确估计一个特定企业的价格，不仅要看“硬件”，还要看“软件”。 2．企业外部影响因素，如社会政治、经济环境、经营竞争状况和科技发展水平。可见，企业价值评估包含了两方面的内容：一是企业以往经营业绩的评估分析；二是企业未来经营前景的预测分析。 从经营业绩看，我们应得出如下的分析结果： 第一，这个企业目前盈利如何?盈利的主要原因取决于什么(是产品质量好，还是营销手段高，还是有特别机遇，还是由于创新能力)? 第二，这个企业的财务状况如何?形成的原因是什么?对今后企业经营及今后的投资项目选择有何影响?今后的投资与筹资方式有何限制? 第三，将企业与同类相似条件企业比较，分析企业在把握经营机会方面，对社会贡献方面、社会声誉方面的差异，从中可分析出管理人员能力与企业运作机制水平方面的问题，看出企业在这方面的水平。目前，通常使用的分析方法可利用财务分析的方法，对企业偿债能力、盈利能力和抗风险能力做出评价，并找出存在的问题。 从以上三个方面分析出企业目前“价值”，即是目前在市场中的价格。 从经营前景的预测看： 第一，企业有无继续经营的机会，即企业的产品处于哪个寿命阶段，市场是否已趋饱和?企业自身实力如何，资产状况老化还是状况良好，企业处于成长期还是衰退期?企业自身的弱点能否应对得了未来经营环境的变化?这其中，要对企业即将面临的外部、内部影响环境的变化做出分析，并根据它们对企业的影响程度，分析出企业在目前的“实力”状况下受到影响后的结果，进而评估出企业未来收益状况。 第二，企业有无新的投资机会并有无可能把握住它?这主要根据企业人才资源及创新能力，以及自身资产状况及财务状况。这就需要分析企业面临的各类风险，比如未来投资机会的经营风险、财务风险、信息风险、法律风险、体制风险等诸多风险，从而得知企业未来盈利的来源大小。 在评估实务中，由于牵涉因素多，要把所有因素全部货币化或量化相当困难。因为虽然有的因素，比如社会的、政治的、经济的、道德的、心理的、人才素质等非经济因素越来越深刻地影响企业经营的各个方面，但确实没有什么成功的先例可以把它们的影响准确量化。因此在评价企业价值时，应该再将那些非量化或不可计量的影响因素对企业价值的影。向用评分或分数化方法间接量化，将其变为各类修正指标，然后再进行对企业价值的综合，全面的判断。 企业价值评估指标与标准体系框架可如图所示： 企业价值 上图中，用以评价企业价值的指标有两类： 第一类是基本指标。即是能够明确反映企业目前资产价值状况的指标，比如无形资产的收益现值、有形资产的现市价或重置成本，企业目前盈利水平的效益状况。 第二类是修正系数指标。它是根据企业经营中的非定量影响因素对基本指标及对企业价值的影响程度，采用一定的方法，将以上方面的影响因素的变化对企业价值的影响，通过修正系数表现出来，修正基本指标，进而得到比较准确客观的企业价值评估值。 评价的标准可根据全国或同行业、同类企业的水平分类，一般可分为几级，如优、良、平均、低、差等。或以分数代表，然后再根据各影响因素的重要程度，设置不同的权数，来修正得出对企业价值水平的综合整体看法。 对修正系数及其评价标准框架的一点解释： ①在衡量企业无形资产价值时，以该资产在使用限期内所能创造的收益的现值为依据，这是国际上的常用作法。为了更确切地体现价值，我们设计了一个修正系数 A，这个修正系数A将把企业经营的水平对该无形资产的运用效果的影响反映出来。换句话说，经营水平高的企业将能更好地利用现有的无形资产。所以，修正系数 A可采用沃尔评分法或用我国1999年财政部对国企评分规则的办法计算出来的企业业绩综合分，为百分制。用它来修正企业目前估计或实际的无形资产的年收益。即： 目前年收益×修正系数A=平均未来年收益评估值 ②无形资产的使用期限以合理的利用年限值为基础，再乘以修正系数 B，因为该项无形资产究竟可以用多久，很大程度上取决于本行业同类科技发展水平高低，如果科技发展速度快，则很有可能此项无形资产寿命缩短，或立即被取代。所以，修正系数B应向反方面取值。科技创新速度越快，修正系数B取值越小。 ③修正系数C是用来修正有形资产价值的。因为同样的重置成本或变现净值在不同的企业中使用效果是不一样的，所以， 修正系数C=该企业资产使用效率／同行业同类资产使用效率 ④企业商誉是指企业未来可能的经营机会创造的收益现值之总和。公式为： 未来收益现值之和=∑年收益期望值×(n年I为一定数值的年金现值系数) 其中：年收益期望值受未来可行方案收益的期望以及诸多因素的影响。表示为： 年收益期望值=未来收益期望值×修正系数D，而未来收益期望值=∑未来各种情况下收益值水平×各种情况发生之概率。 修正系数D：企业人才资源潜力水平×重要因素程度(50％)因素+技术创新开发成本占销售收入比重×重要因素程度(30％)+市场竞争后风险情况×重要因素程度(10％)+企业目前经营状况(评分值)×因素重要程度(10％) 其中，企业人才资源潜力水平可按用人条件、激励机制、人员结构几方面由专家打分评议。取百分制，其中用人条件、激励机制、人员结构可按不同行业选择合适的重要度选择权重。 技术创新开发成本占销售收入比重的高低很大程度上决定了企业未来的发展后劲。所以，应按其占收入比例给企业打分，在实务中，则要根据企业所在行业特点适当取值。 以上框架表明，企业价值不仅与企业目前所拥有的资产价值有关，而且与如何使用这些资产，以及企业采取的管理方针与方法密切相关，而这些又与企业的人才资源状况与管理决策者的才能及素质有关。所以，要对按单项资产评估出来的企业资产价值加以修正，以使其更能反映企业的真实价值水平。在评估中，修正系数的取值适当与否非常重要。其关键在于计算修正系数的方法是否科学、完善。 企业价值评估的特点 1、两种评估所确定的评估价值的含义是不相同的。 利用单项资产评估，是一种静态的反映方法。 将企业整体作为评估对象，是一种动态的反映方法。 2、两种评估所确定的评估价值的价值一般是不相等的。 美国价值评估理论专家科纳尔认为，企业的价值不仅反映资产的重置成本，而且必须包括十分重要的组织成本，即企业价值=资产重置成本+组织成本。 3、两种评估所反映的评估目的是不相同的。 如果企业的资产收益率与社会（更多的是与行业）平均资产收益率相同，则单项资产评估汇总确定的企业资产评估值应与整体资产评估值趋于一致； 如果企业资产收益率低于社会（或行业）平均资产收益率，单项资产评估汇总确定的企业资产评估值就会比整体企业评估值高； 反之，如果企业资产收益率高于社会（或行业）平均收益率，整体企业评估值则会高于单项企业评估汇总的价值，超过的部分则是企业商誉的价值。 企业价值评估的范围 （一）企业价值评估的一般范围 一般范围即企业的资产范围。 这是从法的角度界定企业评估的资产范围。 从产权的角度，企业评估的范围应该是企业的全部资产。 （二）企业价值评估的具体范围 在界定企业价值评估具体范围是应注意的问题： 首先，对于评估时点一时难以界定的产权或因产权纠纷暂时难以得出结论的资产，应划为“待定产权”，暂不列入企业评估的资产范围。 其次，在产权界定范围内，若企业中明显存在着生产能力闲置或浪费，以及某些局部资产的功能与整个企业的总体功能不一致，并企业可以分离，按照效用原则应提醒委托方进行企业资产重组，重新界定企业评估的具体范围，以避免造成委托人的权益损失。 再次，资产重组是形成和界定企业价值评估具体范围的重要途径。 资产重组对资产评估的影响主要有以下几种情况： 1、资产范围的变化。 2、资产负债结构的变化。 3、收益水平的变化 企业价值评估模型比较 企业价值评估是一项综合性的资产评估，是对企业整体经济价值进行判断、估计的过程，主要是服从或服务于企业的产权转让或产权交易。伴随着中国经济体制改革的深入和现代企业制度的推行，以企业兼并、收购、股权重组、资产重组、合并、分设、股票发行、联营等经济交易行为的出现和增多，企业价值评估的应用空间得到了极大的拓展，企业价值评估在市场经济中的作用也越来越突出。目前，企业价值评估方法主要有：资产价值评估法、现金流量贴现法、市场比较法和期权价值评估法等四种。 一、资产价值评估法 资产价值评估法是利用企业现存的财务报表记录，对企业资产进行分项评估，然后加总的一种静态评估方式，主要有账面价值法和重置成本法。 1、账面价值法 账面价值是指资产负债表中股东权益的价值或净值，主要由投资者投入的资本加企业的经营利润构成，计算公式为：目标企业价值=目标公司的账面净资产。但这仅对于企业的存量资产进行计量，无法反映企业的赢利能力、成长能力和行业特点。为弥补这种缺陷，在实践中往往采用调整系数，对账面价值进行调整，变为：目标企业价值=目标公司的账面净资产×（1＋调整系数）。 2、重置成本法 重置成本足指并购企业自己，重新构建一个与目标企业完全相同的企业，需要花费的成本。当然，必须要考虑到现存企业的设备贬值情况。计算公式为：目标企业价值=企业资产目前市场全新的价格－有形折旧额－无形折旧额。 以上两种方法都以企业的历史成本为依据对企业价值的评估，最重要的特点是采用了将企业的各项资产进行分别股价，再相加综合的思路，实际操作简单一行。其最致命的缺点在于将一个企业有机体割裂开来：企业不是土地、生产设备等各种生产资料的简单累加，企业价值应该是企业整体素质的体现。将某项资产脱离整体单独进行评估，其成本价格将和它所给整体带来的边际收益相差甚远。企业资产的账面价值与企业创造未来收益的能力相关性极小。因此，其评估结果实际上并不是严格意义上的企业价值，充其量只能作为价值参照，提供评估价值的底线。 二、现金流量贴现法 现金流量贴现法又称拉巴鲍特模型法，是在考虑资金的时间价值和风险的情况下，将发生在不同时点的现金流量按既定的贴现率统一折算为现值再加总求得目标企业价值的方法。 三、市场比较法 市场比较法是基于类似资产应该具有类似价格的理论推断，其理论依是“替代原则”。市场法实质就是在市场上找出一个或几个与被评估企业相同或近似的参照企业，在分析、比较两者之间重要指标的基础上，修正、调整企业的市场价值，最后确定被评估企业的价值。运用市场法的评估重点是选择可比企业和确定可比指标。 首先在选择可比企业时，通常依靠两个标准：一是行业标准，一是财务标准。其次确定企业价值可比指标时，要遵循一个原则即可比指标要与企业的价值直接相关。通常选用三个财务指标：EBIDT（利息、折旧和税前利润），无负债净现金流量和销售收入。其中，现金流量和利润是最主要的指标，因为它们直接反映了企业盈利能力，与企业价值直接相关。 市场比较法通过参照市场对相似的或可比的资产进行定价来估计目标企业的价值。由于需要企业市场价值作为参照物，所以市场比较法较多地依赖效比现金流量贴现所需信息少。但假定，即“市场整体上对目标企法将失灵。在实异和交易案例的市场尚不完善，的使用受到一定现限制。 四、期权价值评估法 在某给定日期或固定价格购进或权价值来源于本础资产的价值超卖出期权才有收Scholes模型。 期权价值评估法下，利用期权定价模型可以确定并购中隐含的期权价值，然后将其加入到按传统方法计算的静态净现值中，即为目标企业的价值。期权价值评估法考虑了目标企业所具有的各种机会与经营灵活性的价值，弥补了传统价值评估法的缺陷，能够使并购方根据风险来选择机会、创造经营的灵活性，风险越大，企业拥有的机会与灵活性的价值就越高。但在研究中还存在一些需要解决的问题，例如在使用期权定价模型时并未对该模型的假设条件予以严格的检验。事实上，很多经济活动的机会收益是否符合几何或对数布朗运动规律，有待继续研究。在实务中很少单独采用该方法得到最终结果，往往是是在运用其他方法定价的基础上考虑并购期权的价值后，加以调整得出评估值。 总之，企业价值评估是以一定的科学方法和经验水平为依据的，但本质上是一种主观性很强的判断，在实践中，应该针对不同对象选用不同方法进行估价，必要的时候可以交叉采取多种方法同时估价。一般来说，评估企业价值需要两种技巧，第一是分析能力，既需要明白及应用数学模式去评估公司价值。第二也是更重要的，就是拥有良好的判断能力。很多时候数学模式均带有假设成分，很多资料如公司经营管理能力是不能量化的或没有足够数据去衡量，因此在运用数学模式所得到的企业价值只能作参考。由于目前估价目的十分狭窄，企业价值评估除了可以为产权交易提供一个合理的基础价格外，更重要的是重组前后的价值对比可以成为企业管理层是否进行战略重组的决策工具。 价值评估在西方国家获得了很大成功，正确推行以价值评估为手段的价值最大化管理，是使我国企业走出困境的必要条件。因此，无论是在理论上还是在实践上，探讨和研究企业价值评估方法以及合理运用都具有重要的意义。 企业价值评估的意义 企业价值评估是指把一个企业作为一个有机整体,依据其整体获利能力,并充分考虑影响企业获利能力诸因素,对其整体资产公允市场价值进行的综合性评估。作为整体资产的企业往往并不是所有单项资产的简单累加,而是在一定组织管理下按照生产经营中经济与技术逻辑关系形成的资产有机结合体。价值评估对企业并购的意义主要体现在三个方面: (1)从并购程序看,一般分为目标选择与评估、准备计划、分开或协议并购实施三个阶段,其中目标选择与评估是并购活动的首要基本环节,而目标评估的核心内容是价值评估,这是决定并购活动是否可行的先决条件; (2)从并购动机上看,并购企业一般是为获得管理、经营、财务上的协同效应,实现战略目标等,但在理论上只要价格合理,交易是可以成交的,因此双方对标的的价值评估是决定是否成交的基础,也是谈判的焦点; (3)从投资者角度看,要并购企业交易价值有利于己方,但由于双方投资者信息掌握不充分,或者主观认识上存在偏差,因此,在并购过程中,需要对并购企业自身、目标企业及并购后的联合企业进行价值评估,三者既各自独立,又相互联系,缺一不可,共同构成了并购中的企业价值评估,对并购决策的成功起着至关重要的作用。 企业价值评估的体系分析案例分析 案例一:万科的企业价值评估的体系分析 一、万科企业股份有限公司背景介绍 万科企业股份有限公司是目前中国最大的专业住宅开发企业,成立于1984年。公司致力于通过规范、透明的企业文化和稳健、专注的发展模式,成为最受客户、最受投资者、最受员工欢迎,最受社会尊重的企业。凭借公司治理和道德准则上的表现,公司连续五年入选“中国最受尊敬企业”,连续第四年获得“中国最佳企业公民”称号。 产品上,万科已经形成稳定的产品线,具备行业领先水平。上海万科新里程项目作为工厂化生产的首个项目已经推向市场。住宅产业化的尝试非常有利于进一步降低项目成本,提高生产效率,契合万科做大众住宅产品的选择,一旦成功,将使万科获得较大的竞争优势。 万科1991年成为深圳证券交易所第二家上市公司,持续增长的业绩以及规范透明的公司治理结构,使公司赢得了投资者的广泛认可。过去十年,万科销售收入复合增长率为49.9%,净利润复合增长率为42.3%；最近三年,万科销售收入复合增长率达到93.7%,净利润复合增长率达到88.4%,基本每股收益复合增长率达到67.6%。公司在发展过程中两次入选福布斯“全球最佳小企业”；多次获得《投资者关系》、《亚洲货币》等国际权威媒体评出的最佳公司治理、最佳投资者关系等奖项。 至2007年末,万科全国市场占有率为2.1%,业务覆盖到以珠三角、长三角、环渤海三大城市经济圈为重点的二十九个城市。当年共销售住宅4.8万套,销售套数位居世界前茅,跻身全球最大的住宅企业行列。2008年,万科入选中国蓝筹地产企业。 1.万科企业股份有限公司预计实体现金流量 根据万科股份有限公司以前年度的合并资产负债表与合并利润表,得出公司的预计报表。由于本文做案例分析时该公司2008年年报尚未公布,所以本文选择2007年的数据作为基期数据。本文所用资料来源：万科官方网站、深圳证券交易所网站、证券之星网站、国研网和经济观察报。 (1)历史财务比率分析 通过分析万科股份有限公司2004年至2007年合并利润表与合并资产负债表,可以计算出以下财务比率。 万科公司历史财务比率计算表 2004 2005 2006 2007 销售增长率(%) 20 38 69 98 销售成本率(%) 69 65 64 58 销售、管理费用／销售收入(%) 9 9 8 8 折旧与摊销／销售收入(%) 5 7 8 11 短期债务利率 5% 5% 6% 6% 长期债务利率 6% 6% 7% 7% 平均所得税税率 27% 27% 29% 30% 以2007年的数据为例,列示各项比率的计算过程。 销售增长率=(本期营业收入一上期营业收入)/上期营业收入=(35,526,611,301.94-17,918,331,517.79)/17,918,331,517.79=98% 销售成本率=营业成本/营业收入=20,607,338,964.44／35,526,611,301.94=58% 销售、管理费用/销售收入=(销售费用+管理费用)/销售收入=(1194,543,702.00+1,763,765,823.49)/35,526,611,301.94=0.08 由公式：EBIT(税前经营利润)=利润总额+财务费用=销售收入-销售成本-销售、管理费用-折旧与摊销,可以推出 折旧与摊销=(销售收入-销售成本-销售、管理费用)-(利润总额+财务费用)所以,折旧与摊销／销售收入=(35,526,61l,301.94—20,607,338,964.44-1194,543,702.00-1,763,765,823.49)-(7,641,605,685.33+359,500,074.40)/35,526,611,301.94=0.11 从2004年到2007年财务报表整体来看,公司各项财务指标呈现平稳增长的态势,营业收入、净利润等指标随着公司资产和规模的逐年递增而不断增长,营业成本的增长幅度小于营业收入,可以看出其规模优势逐渐显现。尤其2007年,公司业绩比以往年份增长更加迅猛,新项目的投资增幅更是惊人,达到197%。 从定性的角度来分析,万科1984年成立,1988年进军房地产,在品牌上意识很强。万科的价格一直处于市场的中高档次,非常注重小区硬件环境和人文环境的建设。“从客户角度出发”,不仅仅是房子卖出去后提高销售业绩,万科想的最多是在房子之后连续不断地再给客户提供一些服务。品牌本身还包括其它一些新的消费概念,比如住宅消费的创新、市场的研究等。万科的品牌战略就是在更多的城市加速推广万科的住宅小区,巩固万科已经树立的品牌。通过多年来牢固树立的品牌万科在同业中具有了一定的竞争优势。 该公司拥有的规模优势、良好品牌形象、充裕的资金等,都表明了万科目前是一个具有强大的实力和竞争力的公司,未来也必将在这个好的势头下继续成长壮大。 (2)实体现金流量的预测 竞争均衡理论认为,一个企业不可能永远以高于宏观经济增长的速度发展下去。因此,实务中的详细预测期通常为5-7年,很少超过10年。[4] 万科2008年三季度的年报中指出,集团同区位、同类型房屋的成交价已有所下降,成交量也出现不同程度的萎缩。在一定程度上是出于国际、国内宏观经济因素的影响,但更重要的仍是行业自身的规律使然。在经历了2007年较为亢奋的快速上涨之后,市场必然需要一个理性回归的过程,并在调整完成后迎来新的发展阶段。 从历史经验来看,房地产行业在长期增长中经历短期的下调,这一情形并非中国独有。70年代初,日本房地产市场经过近20年的增长后,受国际国内经济环境的影响,也一度经历过较大调整,但短暂的下跌后,是十多年持续稳定的繁荣。从中可以清楚看到,尽管就短期而言,社会经济发展中的诸多因素均有可能影响市场一时的走势,但行业长期发展趋势仍取决于城市化的演进、经济的增长、人口结构以及居住模式变迁等基本要素,只要上述因素不发生根本变化,行业发展的基本趋势就不会动摇。这一点,在日本房地产市场近半个世纪的发展历程中已经得到充分验证。 对于还处在成长阶段的中国房地产行业来说,增长的历程显然远未步入尾声。因此,当前我们所面对的,并非因需求消失而行将走向衰落的市场,而是因前期过热而经历理性回归的市场。尽管国际、国内的宏观经济因素增加了本次调整的复杂性,调整的时间可能因此而变长,部分城市在短期内甚至可能出现过度调整,但住房市场的长期前景依然值得期待。随着住宅企业定价的合理化和真实自住需求的逐步启动,市场有望在更为理性健康的轨道上展开新一轮的发展和成长。 此外,万科公司作为房地产行业的领军企业,有着优秀的企业管理水平和颇具远见的战略选择和品牌价值,市场把控能力强,市场反应迅速,具有相当强的竞争力。 所以根据前面的分析,认为房地产行业仍有发展的空间。确定万科公司的预测期间为5年。2013年及以后年度为后续期。预计2008、2009年销售增长率为20%和19%左右,随着时间的累积,除了具有某种特殊因素的企业,一般企业不具有长期的可持续竞争优势,也由于受目前金融危机的影响,因此,比较保守地估计其销售增长率,预计2010、2011和2012年的销售增长率为15%、10%和5%。 另外,根据竞争均衡理论,后续期的销售增长率大体上等于宏观经济的名义增长率。如果不考虑通货膨胀因素,宏观经济增长率大多在2%-6%。绝大多数可以持续生存的企业,其销售增长率可以按宏观经济增长率估计n力。假设万科公司的永续增长率为3%。 (1)“销售成本”、“销售、管理费用”及“折旧与摊销”采用销售百分比法预计相关科目。相关比率已根据2004年至2007年的数据计算得出。随着销售收入的增长,销售成本、各项费用等也应当有相应的变化。 销售成本应随着销售收入的增加而有所增加,考虑到生产、建设的规模化以及技术熟练程度的提高,不应有较多增长。销售、管理费用预计在2007年的基础上略有提升。万科集团2007年年报中指出,截止2007年12月31日,本集团尚有已签合同(主要为建安与土地合同)未付的约定资本项目支出及投资款共计人民币140亿元,需在合同他方履行合同规定的责任与义务同时,若干年内支付。因此,预计未来几年万科公司折旧摊销有所增加。 (2)“经营利润”根据税前经营利润的计算公式：税前经营利润=销售收入-销售成本-销售、管理费用-折旧与摊销2007年,税前经营利润=35,526,611,301.94-20,607,338,964.44-2,958,309,525.49-3,959,857,052.28=8,001,105,759.73(元)税后经营利润=税前经营利润-经营利润所得税=8,001,105,759.73×(1-30%)=5,600,774,031.81(元)所得税税率按照新的会计准则的规定,改为25%,因此未来各年也按照25%的所得税税率估算。 因此,可以得出万科公司预计税后经营利润 万科公司预计税后经营利润表 (3)经营营运资本 一般来说,企业的经营营运资本基本是和企业的销售收入成正比的。而企业不断成熟,显现出来的规模效应,周转率的加快,以及企业相对上游供货商的实力增强而获得更多的应付账款等,都会致使企业的经营营运资本相对于销售额而减小。 因此,我们通过预测的万科集团的销售收入来估算公司经营营运资本的变化。 万科公司预计经营营运资本表 (4)资本支出 最后是对资本支出的估计。经营长期资产的估计同样采用销售百分比法。经营长期负债则根据以前年度数据进行预测,基本与以前年度持平。资本支出的计算公式为：资本支出=净经营长期资产增加+折旧摊销由此可以得出万科公司预计资本支出。 万科公司预计资本支出表 (5)实体现金流量根据以上数据,可以得出预测期以及后续期的实体现金流量。 实体现金流量=税后经营利润+折旧摊销一经营营运资本增加一资本支出万科公司预计实体现金流量如下表所示。 万科公司预计实体现金流量表 年份 2008 2009 2010 2011 2012 2013 税后经营利润 607505 722931 831371 842310 884425 910958 折旧与摊销 490267 583418 670931 770112 808617 832876 经营营运资本增加 -58756 729006 684882 525076 288792 181939 资本支出 500056 664419 747029 828454 840705 853091 实体现金流量 656473 -87076 70391 258892 563545 708804 万科公司2009年的实体现金流量为负,并不表示公司具有很差的回报水平,2008年三季度报告中指出,报告期内新增项目10个,这些新增项目的建设需要更多的资金,但是会增加未来的现金流量。 二、加权平均资本成本(WACC)估算 加权平均资本成本是计算现值使用的折现率。用来将所有投资者的未来现金流量转换为现值的折现率。企业的经营风险与财务风险越大,投资者要求的报酬率就会越高,折现率就会提高。加权平均资本成本(wACC)为企业不同融资成本的加权平均值。其计算公式如下： 公式 加权平均资本成本(WACC)=税后债务成本X债务额占总资本比重+股权资本成本×股票额占总资本比重 (1)资本结构 根据万科企业股份有限公司2007年年报,其长期债务资本为17,400,961,234.85万元,权益资本为33,919,523,029.04万元。长期债务与权益的比为1／2。因此,未来资本结构采用相同比率。 (2)债务筹资成本估算 债务筹资成本是企业在为投资项目融资时所借债务的成本。债务筹资成本与市场的即期率以及企业的违约风险相关。另外,由于利息在税前支付,债务具有税收优势,与企业税率有关。 税后债务成本=税前债务成本X(1-所得税率)由于公司大多为一到三年贷款,所以选择3年期贷款利率5.4%作为债务筹资成本。税后债务成本=5.4%×(1-25%)=4.05%(3)股权资本成本估算。 资本资产定价模型能够比较准确地对风险进行具体定价,用该模型来计算股权筹资成本,其计算公式为： 股权资本成本=无风险利率+贝塔系数×(平均股票的要求收益率一无风险利率)1)无风险利率。 通常以国库券的收益率作为无风险收益率。因为持有国债到期不能兑付的风险很小,可以忽略不计；同时,长期国债波动性较小,我国由于市场化的利率尚未形成,而短期利率无法反映利率变动风险,长期国债与评估企业的现金流量期限更为一致。因此,选择长期国债利率作为无风险利率为宜。 采用5年期国债利率作为无风险利率,2008年发行的5年期国债利率的算术平均值计算得出为6.27%。 (2)风险价格 平均股票的要求收益率减去无风险利率表示的是投资者为补偿承担超过无风险收益的平均风险要求的额外收益,即风险价格。在一定时期内,市场风险价格会发生较大波动,较为合理的解决办法是采用一定期间的平均数,将采用算术平均数。 选取了深证综合指数2003年1月到2008年12月,共72个月的收盘指数,并用这些指数计算市场的月平均收益率。经计算,市场平均月收益率约为0.95%。计算过程如下表所示。 则市场年收益率=(1+0.95%)^12-1=12.01%那么,风险价格为： 风险价格=平均股票的要求收益率-无风险利率=12.01%-6.27%=5.74%3)贝塔系数(β值)。 13值衡量的是系统风险,它是一个相对数指标,代表企业特有的系统风险相对于市场(或行业)一般系统风险的比率。计算β值是计算普通股成本的关键。根据证券与股票指数收益率的相关系数、股票指数的标准差和股票收益率的标准差计算β值。万科公司股票月平均收益率为0.69%,市场月平均收益率为0.95%。计算过程如下表所示。 B值具体计算过程如下： 股票平均收益与市场平均收益的相关系数 股票收益 由此可以计算出万科集团的股权资本成本为： 股权资本成本=6.27%+0.72×5.74%=0.40% 4)加权平均资本成本WACC。 最后,可以计算出万科集团的加权平均资本成本(WACC)为： WACC=4.05%X(1／3)+10.40%×(2／3)=8.28% 万科公司股票月平均收益率计算表 日期 开盘价 收盘价 Ri 日期 开盘价 收盘价 Ri 2003-01 9.48 10.07 6.22% 2006-01 4.40 4.93 12.05% 2003-02 10.10 10.33 2.28% 2006-02 4.96 5.46 10.08% 2003-03 10.35 11.55 11.59% 2006-03 5.46 6.55 19.96% 2003-04 11.88 12.84 8.08% 2006--04 6.55 6.23 -4.89% 2003-05 12.92 7.13 -44.81% 2006-05 6.28 5.97 -4.94% 2003-06 7.10 5.83 -17.89% 2006-06 5.97 5.65 -5.36% 2003-07 5.90 6.39 8.31% 2006-07 5.80 5.54 -4.48% 2003-08 6.38 6.46 1.25% 2006-08 5.58 6.90 23.66% 2003-09 6.60 5.86 -11.21% 2006-09 6.93 7.57 9.24% 2003-10 5.88 6.00 2.04% 2006-10 7.68 8.19 6.64% 2003-11 5.89 5.9l 0.34% 2006-11 8.20 11.98 46.10% 2003-12 6.01 6.45 7.32% 2006-12 12.06 15.44 28.03% 2004-01 6.50 7.85 20.77% 2007-01 15.70 15.31 -2.48% 2004-02 8.13 8.16 0.37% 2007-02 15.OO 14.74 -1.73% 2004-03 8.15 8.83 8.34% 2007-03 14.77 16.59 12.32% 2004-04 8.99 7.69 -14.46% 2007-04 16.53 18.08 9.38% 2004-05 7.67 5.05 -34.16% 2007-05 18.68 19.41 3.91% 2004-06 5.06 4.86 -3.95% 2007-06 19.55 19.12 -2.20% 2004-07. 5.1l 5.35 4.70% 2007-07 19.00 .28.30 48.95% 2004-08 5.33 4.86 -8.82% 2007-08 28.30 33.80 19.43% 2004-09 5.03 5.42 7.75% 2007-09 33.84 30.20 -10.76% 2004-10 5.42 5.00 -7.75% 2007-10 30.98 38.93 25.66% 2004-11 5.01 5.12 2.20% 2007-1l 39.00 31.55 -19.10% 2004-12 5.12 5.25 2.54% 2007-12 31.48 28.84 -8.39% 2005-01 5.22 5.68 8.81% 2008-01 29.02 26.05 -10.23% 2005-02 5.70 5。70 0.00% 2008-02 26.18 23.25 -11.19% 2005-03 5.70 5.52 -3.16% 2008-03 23.11 25.60 10.77% 2005-04 5.53 5.90 6.69% 2008-04 25.58 24.37 -4.73% 2005-05 5.90 4.65 -21.19% 2008-05 24.60 19.75 -19.72% 2005-06 4.65 3.14 -32.47% 2008-06 19.5l 9.01 -53.82% 2005-07 3.23 3.84 18.89% 2008-07 8.22 8.50 3.41% 2005-08 3.88 3.66 -5.67% 2008-08 8.46 7.08 -16.31% 2005-09 3.65 3.59 -1.64% 2008-09 6.99 6.53 -6.58% 2005-10 3.86 3.84 -0.52% 2008-10 6.03 5.88 -2.49% 2005-11 3.84 3.95 2.86% 2008-11 5.82 6.82 17.18% 2005-12 3.80 4.3l 13.42% 2008-12 6.82 6.50 -4.69% 市场月平均收益率计算表 日期 月初开盘 月末收盘 Rm 日期 月初开盘 月末收盘 Rm 2003-01 2743.21 3051.21 O.1035 2006-01 2873.53 3242.35 O.1008 2003-02 3048.80 3057.24 0.0112 2006-02 3249.81 3351.64 0.0246 2003-03 3058.27 3101.85 O.0171 2006-03 3355.56 3516.40 0.0257 2003-04 3105.28 3260.75 0.0127 2006-04 3524.16 3848.11 0.0929 2003-05 3264.93 3503.69 0.0531 2006-05 3872.80 4292.10 O.1734 2003-06 3502.68 3224.80 0.0776 2006-06 4272.35 4301.66 0.0388 2003-07 3223.06 3318.41 -O.0147 2006-07 4302.20 3946.90 .0.0645 2003-08 3319.22 3192.36 0.0237 2006-08 3941.49 4178.84 0.0399 2003-09 3194.26 3054.89 -0.0439 2006-09 4183.53 4326.78 0.0405 2003-10 3056.17 3167.33 -0.0260 2006-10 4366.27 4621.98 0.0094 2003-11 3161.52 3267.93 0.0185 2006-1l 4630.35 5667.00 O.1098 2003-12 3274.83 3479.79 O.0185 2006-12 5692.46 6647.14 0.1071 2004-01 3473.35 3716.87 0.0707 2007-01 6730.12 7632.94 0.1806 2004-02 3803.68 3919.92 0.0736 2007-02 7513.44 8039.70 0.1379 2004-03 3925.77 4060.14 0.0358 2007-03 8075.34 8549.20 O.1152 2004-04 4067.50 3613.17 -O.1122 2007-04 8575.77 10865.88 0.2853 2004-05 3626.31 3577.65 0.0185 2007-05 11100.60 12944.23 0.0941 2004-06 3582。47 3275.85 -O.1154 2007-06 12954.76 12546.45 -0.0922 2004-07 +3274.49 3283.37 -0.0064 2007-07 12492.71 15199.56 0.2054 2004-08 3277.37 3175.79 -0.0500 2007-08 15259.35 17872.1l 0.1252 2004-09 3176.75 3453.91 0.0659 2007-09 17988.33 18864.55 0.0421 2004-10 3466.09 3216.35 -0.0582 2007-10 19287.60 19531.16 -0.0635 2004-11 3198.24 3226.01 0.0255 2007-11 19554.58 15637.66 -0.1561 2004-12 3227.69 3067.57 -0.0770 2007-12 15580.23 17700.62 0.1734 2005-01 3051.23 3045.48 0.0534 2008-0l 17731.84 15857.71 .0.0959 2005-02 3045.11 3376.32 O.1076 2008-02 15837.87 15823.88 0.0495 2005-03 3373.67 3170.35 -0.0952 2008-03 15722.32 13302.14 -0.1971 2005-04 3168.78 3156.67 -0.0437 2008-04 13274.73 13504.89 0.0034 2005-05 3159.35 2801.66 0.0770 2008-05 13673.58 12048.20 -0.0652 2005-06 2801.11 2760.23 -0.0051 2008-06 11999.94 9370.80 -0.2326 2005-07 2749.92 2887.57 -0.0198 2008-07 9397.31 9470.30 0.0418 2005-08 2886.74 2950.43 0.0974 2008-08 9420.72 8004.20 -0.1987 2005-09 2957.54 2903.11 0.0092 2008-09 7954.00 7559.30 -0.0627 2005-10 2902.21 2662.29 -0.058l 2008-10 7406.02 5839.30 -0.2200 2005-11 2667.55 2676.85 0.0038 2008-11 5794.16 6658.50 O.1523 2005-12 2675.23 2863.61 0.0452 2008-12 6634.59 6485.50 0.0297 现金流折现法估算万科集团企业价值。 加权平均资本成本为8.28%的1到5年的复利现值折现系数如下表所示： 复利现值折现系数表 年份 2008 2009 2010 2011 2012 折现系数 0.9235 0.8529 0.777 0.7275 0.6718 首先,估算万科集团从2013年开始的后续期现值。可以采用以下公式计算： 。 A——实体价值。 B——实体现金流量。 C——加权平均资本成本。 F——现金流量。 D——永续增长率。 后续期终值=2013年F／(C-D) =708,804／(8.28%--3%)=13,424,318。18(万元) 后续期现值=13,424,318.18×0.6718=9,018,456.96(万元) 然后,根据以上计算出的预测期现金流量得出预测期的现值 E=\sumF\timesG=656,473\times0.9235+(-87,076)\times0.8529+70,391\times0.7877+258,892\times0.7275+563,545\times0.6718=1,154,365.97(万元)。 E——预测期现值。 G——折现系数。 以上的参数确定了之后,就可以对企业价值进行评估,企业价值=1,154,365.97+9,018,456.96=10,172,823(万元)现金流量折现法评估的万科企业股份有限公司的企业价值为10,172,823万元。接着运用市场法评估该公司的企业价值。 三、相对价值法估算万科企业股份有限公司企业价值 1.可比企业的选择 运用相对价值法对万科企业股份有限公司进行评估,首先需要解决可比公司的问题。主要从房地产企业中选择。2008年评选的蓝筹地产企业恰好可以作为选择的依据。 2008年蓝筹地产企业由经济观察报、正略均策机构、国务院发展研究中心、中国社科院等共同参与评选得出。其评选的指标体系如下： (1)蓝筹地产的界定绩优、稳定、规模共同组成了蓝筹地产的概念。绩优主要体现在企业有较高李妍企业价值评估应用研究——基于万科企业股份有限公司35的盈利能力；稳定表明企业波动性小,持续增长能力强,业绩稳定；规模表示企业规模大,市场占有率高。 (2)系统评价参选企业综合实力,财务数据与经营管理基本面相结合蓝筹地产评选中系统地对房地产企业综合实力进行了全面评价,具体涉及到房地产企业的主营收入、总资产、净利润、增长率等多项经营、财务方面的相关指标。 但是蓝筹地产又不是简单地通过财务数据对房地产企业进行排名次,而是通过综合的评价体现出社会对企业价值的认可,因此在评价指标体系上更为全面,还增加了社会责任、企业风险等多项指标,更加系统的体现出企业综合实力。 (3)动态研究企业发展趋势,稳定与增长潜力相结合当前国内房地产行业处在快速的发展阶段,还要考虑到企业在未来市场发展中的潜力,因此在指标中既有资产负债率、持有物业比率等抗风险指标,同时也有收入增长率、土地储备面积等发展潜力指标。 蓝筹地产的评选既考虑了各房地产企业的财务指标,又综合了企业的发展潜力等非财务因素,与可比企业的选择标准比较接近,因此,选择2008年评选的蓝筹地产企业中的一些上市公司作为可比企业。 2.行业内相似企业市盈率 采用市盈率模型评估万科企业股份有限公司企业价值。 从2008年评选的中国蓝筹地产企业中选出9家作为可比公司。市盈率指标为2009年3月中旬数值,通过谷歌财经获得。 可比公司市盈率 公司名称 市盈率 均值 保利地产 22.41 招商地产 22.03 华润置地 21.47 金地集团 15.64 首创置业 4.30 远洋地产 12.28 碧桂园 6.80 沿海家园 1.74 中海地产 16.63 13.7 9家公司的市盈率算术平均值为13.7,作为评估的依据。 3.股价平均法估算 2008年9月30日年报公布的前三季度净利润比2007年同期增长26%,但是考虑到2008年特殊的市场环境,以及2007年亢奋的增长,保守估计2008年净利润接近2007年,为500,000万元。根据公式计算万科企业价值。 权益价值=2008年净利润×平均市盈率=500,000×13.7=6,850,000(万元) 企业价值=权益价值／(2／3)=6,850,000／(2／3)=10,275,000(万元) 资本结构中,权益价值所占比例为2／3。运用市盈率模型评估万科股份有限公司的企业价值为10,275,000万元。 四、敏感性分析调整评估结果 运用市盈率法评估万科集团企业价值较为粗略,仅作为参照。现金流量折现法评估的万科企业价值为10,172,823万元,与市盈率法评估的10,275,000万元相差不多,说明评估结果比较合理,在误差范围之内。最后,运用敏感分析,对现金流量折现法评估过程进行略微调整,以求得到更加精确的评估结果。 由于销售收入是现金流量法预测的关键因素,因此主要对该因素做出调整。结合相对价值法的评估结论,运用Excel电子表格多次调整核心因素,在相关范围内得到最优值。经调整后,该公司实体现金流量如下表所示。 调整后万科公司实体现金流量表 年份 2008 2009 2010 2011 2012 2013 税后经营利润 607505 722931 838600 849634 892116 918879 折旧与摊销 490267 583418 670931 770112 808617 832876 经营营运资本增加 -58756 729006 730541 529642 291303 183521 资本支出 500056 664419 752102 828961 840984 853267 实体现金流量 656473 -87076 26888 261143 568446 714967 调整后的企业价值为：714,%7/(8.28%-3%)×0.6718+1,125,028.76=10,221,901(万元) 因此,评估的万科企业股份有限公司的企业价值最终结果为10,221,901万元。相对于只用现金流折现法单一的方法评估企业价值来说,经调整后的评估思路计算出的评估值更具有说服力。从上述两种方法的评估过程来看,现金流折现评估方法更多的是从企业本身出发,在估计企业的增长率和贴现率的时候,包含了行业的发展情况。而相对价值法更多地是从行业出发,利用行业平均市盈率来表现企业价值,过多地忽略了企业与行业中其他企业的差异。这两种定量分析模型都具有一定的客观性和科学性,但也是建立在一些假设的基础之上,合理的误差是不可避免的。 进行企业价值评估,并不是为了获得一个计算的数值,更重要的是通过评估,帮助投资者和管理层做出决策,实行以价值为基础的管理。 从根本上决定企业价值的是经营活动创造的现金流量,而现金流量的多少又取决于投资决策的质量。因此,投资决策是根本意义上的、第一位的财务决策,企业管理者应寻找适合企业长远发展,利于促进企业价值提升的项目。筹资决策、营运资本政策等是次生的、依附于投资决策的财务决策,应根据企业的投资决策做出选择,形成一套适合企业自身的财务体系。
目录 1股息贴现模型概述 2股息贴现模型基本的函数形式 3股息贴现模型的种类 4用股息贴现模型指导证券投资 5股息贴现模型的运用分析 股息贴现模型概述 股息贴现模型是股票估值的一种模型，是收入资本化法运用于普通股价值分析中的模型。以适当的贴现率将股票未来预计将派发的股息折算为现值，以评估股票的价值。DDM与将未来利息和本金的偿还折算为现值的债券估值模型相似。 股息贴现模型基本的函数形式 ddm (1) 其中，V代表普通股的内在价值，Dt是普通股第t期预计支付的股息和红利，y是贴现率，又称资本化率 (the capitalization rate)。 该式同样适用于持有期 t 为 有限的股票价值分析 股息贴现模型的种类 每期股息增长率： ddm (2) 根据股息增长率的不同假定股息贴现模型可分为： 零增长模型 不变增长模型 多元增长模型 三阶段股息贴现模型 用股息贴现模型指导证券投资 目的：通过判断股票价值的低估或是高估来指导证券的买卖。 方法一：计算股票投资的净现值NPV ddm (3) 当NPV大于零时，可以逢低买入 当NPV小于零时，可以逢高卖出 方法二：比较贴现率与内部收益率的大小 内部收益率 (internal rate of return ),简称IRR，是当净现值等于零时的一个特殊的贴现率即： (4) ddm 净现值大于零，该股票被低估 净现值小于零，该股票被高估 股息贴现模型的运用分析 在利用股息贴现模型评估股票价值时，可以结合市盈率分析。一些分析人员利用市盈率来预测股票盈利，从而在投资初始就能估计股票的未来价格。 例: 2007年，某分析人员预计摩托罗拉公司2012年的市盈率为20.0，每股盈利为5.50美元。那么，可预测其2012年的股价为110美元。假定这一价格为2012年的股票卖出价，资本化率为14.4%，今后四年的股息分别为0.54美元、0.64美元、0.74美元和0.85美元。根据股息贴现模型，摩托罗拉公司的股票内在价值为： ddm (美元)
目录 1什么叫戈登股利增长模型 2戈登股利增长模型的主要内容 3不变增长模型与零增长模型的关系 什么叫戈登股利增长模型 戈登股利增长模型又称为“股利贴息不变增长模型”、“戈登模型(Gordon Model)”，在大多数理财学和投资学方面的教材中，戈登模型是一个被广泛接受和运用的股票估价模型，该模型通过计算公司预期未来支付给股东的股利现值，来确定股票的内在价值，它相当于未来股利的永续流入。戈登股利增长模型是股息贴现模型的第二种特殊形式，分两种情况：一是不变的增长率；另一个是不变的增长值。 不变增长模型有三个假定条件： 1、股息的支付在时间上是永久性的。 2、股息的增长速度是一个常数。 3、模型中的贴现率大于股息增长率。 在戈登模型中，需要预测的是下一期股利及其年增长率，而不是预计每一期的股利，以下就是固定股利增长率政策下未来股利的流入量表： 股息增长模型 由于这个公式十分简单，因此人们很容易忘记这是一个无限项的运算。 根据这个模型，公司的股利政策会对股票价值产生影响。这个模型十分有用，原因之一就是它使投资者可以确定一个不受当前股市状况影响的公司的绝对价值或“内在价值”。其次，戈登模型对未来的股利（而不是盈余）进行计量，关注投资者预期可以获得的实际现金流量，有助于不同行业的企业之间进行比较。尽管这个模型的概念十分简单，但是除了一些机构投资者以外，应用范围并不广泛，因为如果缺乏必要的数据和分析工具，它用起来就非常麻烦。 股利增长模型被麦伦·戈登教授得以推广，因此被称为“戈登模型”，这个模型几乎在每一本投资学教材中都会出现。纽约大学教授Aswath Damodaran在他所著的《投资估价》一书中写道：“从长期来看，用戈登模型低估（高估）的股票胜过（不如）风险调整的市场指数。”尽管任何一种投资模型都不可能永远适用于所有股票，但戈登模型仍被证明是一种可靠的方法，用以选择那些在长期从总体上看走势较好的股票。它应该是投资者用来在其投资组合中选择其中一些股票时运用的有效工具之一。 戈登股利增长模型的主要内容 该模型认为，用投资者的必要收益率折现股票的必要现金红利，可以计算出股票的理论价格。 戈登模型(Gorden Model)揭示了股票价格、预期基期股息、贴现率和股息固定增长率之间的关系，用公式表示为： 戈登模型 其中：P为股票价格；D为预期基期每股股息；i为贴现率；g为股息年增长率。 股息贴现 由于股票市场的投资风险一般大于货币市场，投资于股票市场的资金势必要求得到一定的风险报酬，使股票市场收益率高于货币市场，形成一种收益与风险相对应的较为稳定的比价结构，所以戈登模型中的贴现率i应包括两部分，其一是货币市场利率r，其二是股票的风险报酬率i′，即i=r+i′，故戈登模型可进一步改写为如下公式： 这一模型说明股票价格P与货币市场利率r成反向关系，r越高，股价P越低，反之亦然，这一关系被现今各国实践所证实。 戈登股利增长模型的公式详解： 贴现现金流模型的公式如下： 贴现现金流 假如去年某公司支付每股股利为1.80元，预计在未来日子里该公司股票的股利按每年5%的速率增长。因此，预期下一年股利等于1.80×(1+0.05)=1.89(元)。假定必要收益率是11%，根据公式(5)可知，该公司的股票等于1.80×(1+0.05)/(0.11-0.05)=1.89/(0.11-0.05)=31.50(元)。而当今每股股票价格是40元，因此股票被高估8.50元，建议当前持有该股票的投资者出售其股票。 方程(5)可用于解出不变增长证券的内部收益率。首先，用股票的当今价格代替V，其次，用k * 代替k，其结果是： 不变增长模型的价值公式 由于该公司股票的内在收益率小于其必要收益率，显示出该公司股票价格被高估。 不变增长模型与零增长模型的关系 零增长模型实际上是不变增长模型的一个特例。假定增长率g等于0，股利将永远按固定数量支付，这时，不变增长模型就是零增长模型。 从这两种模型来看，虽然不变增长的假设比零增长的假设有较小的应用限制，但是在许多情况下仍然被认为是不现实的。由于不变增长模型是多元增长模型的基础，因此这种模型极为重要。
The effective rate that a company pays on its current debt. This can be measured in either before- or after-tax returns; however, because interest expense is deductible, the after-tax cost is seen most often. This is one part of the company's capital structure, which also includes the cost of equity. Taobiz explains Cost Of Debt A company will use various bonds, loans and other forms of debt, so this measure is useful for giving an idea as to the overall rate being paid by the company to use debt financing. The measure can also give investors an idea as to the riskiness of the company compared to others, because riskier companies generally have a higher cost of debt. To get the after-tax rate, you simply multiply the before-tax rate by one minus the marginal tax rate (before-tax rate x (1-marginal tax)). If a company's only debt were a single bond in which it paid 5%, the before-tax cost of debt would simply be 5%. If, however, the company's marginal tax rate were 40%, the company's after-tax cost of debt would be only 3% (5% x (1-40%)).
电影版权评估现状 到2010年，中国电影产量、票房和综合效益实现了连续七年的增长，但隐藏在产业繁荣盛景之下的影片（或影片组合）项目融资难题却扼住了其进一步发展的咽喉。目前，以社会资金为主的融资模式因其不确定性强，成了产业整体发展的“玻璃天花板”。要实现中国电影产业的进一步发展，引入专业金融机构、“以金融激活传媒”乃大势所趋。专业金融机构所追求的是可控制风险下可预期的合理收益，故在其决策时遵循理性、客观和“用数字说话”，具体表现为在决策时，将各影响因素数据化，再根据标准化的筛选流程决定最终的投资。 从传媒经济学的角度对电影进行评估，实则是对电影版权的经济价值进行评估，并以定量的方式（货币价格）表现这一价值。电影融资之所以困难重重，其深层原因是电影版权评估指标体系的缺位。尽管会计师事务所、知识产权类专业机构和专业金融机构都会从事相关评估，但目前暂无“领头羊”式的权威评估机构，也没有统一的评估标准。更遗憾的是，业界至今还没有一个专业且权威的机构专职专能地进行电影版权评估指标体系的构建。 评估探索 若能在电影版权领域建立起一套类似于标准普尔或穆迪公司的债券评级（或公司评级）制度的评估体系，则对于标准化电影版权的经济价值有着极大的现实意义。就产业内部而言，标准化的评估体系和制度能公允地评估电影的价值，为未来的电影版权开发和交易提供借鉴；就产业外部而言，电影版权评估指标体系能为各类投资者提供决策的依据，从而降低投资风险。总之，但凡一个产业要有进一步的良性发展，形成良性的产业内循环和外部资源循环，一套以融资为目的的标准化评估体系都是必不可少的，电影产业也不例外。下面，本文将就电影版权评估的指标体系谈谈自己的意见。 以融资为目的的电影版权评估指标体系，主要是针对专业金融机构的，其最大的特点是追求可控制风险下可预期的合理收益。在中国电影产业既有的体制之内，只有当影片能够通过审核并最终公映，电影版权的经济价值才能得以实现（目前也有通过视频网站等其他渠道进行“公映”的，但是影院还是最基本的方式）。电影版权的经济价值由许多部分组成，笼统来说可分为票房价值、其他发行窗口价值和周边价值（包括衍生品价值等）。由于在中国电影市场电影票房收入还是占到了电影版权收入的大头，所以这些指标也大多是侧重于电影票房而设。 电影版权评估时最为常用和适用的还是收益法，所以对于基于电影版权的收益预测是相当重要的，那么，在预测收益的时候到底要注意那些指标呢？可以将之分为三个方面，即：基于电影版权的标准指标、基于电影版权市场化的调整指标和基于电影版权持有人的安全性指标。将这三大类指标进行具体化后，基本能得到13个分指标。 基于电影版权的标准指标 基于电影版权的各项标准指标，可以说是电影版权最核心的评测指标，也就是说，这些指标都是在最大程度上从电影版权的物理属性出发所得到的。 1.导演 对于一部电影来说，尤其是中国内地市场的电影，导演对于票房的号召力实在起着举足轻重的作用。电影在很大程度上是一次性消费品，消费者在决策时往往只能依靠经验进行判断，而导演作为一部电影的核心人物，往往在一定程度上保证了影片质量，从而降低了消费者在选择时的不确定性。名导演的确在影片质量的稳定性的保持上是很不错的，尽管也有个别影片有失水准，但是在基本面上，还是能保证其相对高的综合水平。就拿冯小刚来说，他最近5部影片的票房表现始终处于相对高位，《非诚勿扰2》接近4亿元人民币、《唐山大地震》超过6.6亿元、《非诚勿扰》超过3亿元、《集结号》超过2亿元、《夜宴》也超过了1亿元。导演过往作品的票房表现，在很大程度上能够保证新片的票房，而且也能大致发现该导演票房表现的趋势。 2.主演 在电影产业中，演员的影响力和号召力也是数一数二的。虽然对于消费者而言，每一部影片都是新的，但是演员却未必。消费者对于演员的偏爱是可以从其过往的作品中进行累积的，同时也能通过历史作品来测度其平均水平。对于消费者而言，由于信任演员而信任影片质量的情况，也是比较普遍的。无论是演技派的演员，还是偶像派的演员，往往都能为电影带来一定数量的消费者。 电影明星一词始于无声片时期，好莱坞的创始者之一阿道尔夫·楚克尔创建的“名演员公司”，选用优秀电影演员拍摄影片大获成功后，电影明星之称便开始盛行，并在世界影坛沿用至今。美国等西方国家制片人创用“电影明星”，是为了在观众中制造崇拜的偶像，从而谋取更高的票房价值。①《建国大业》这部主旋律影片在票房中的成功，很重要的原因就是打了明星牌，有许多观众当时都表示，就算是看明星脸的PPT也是值得去一趟影院的。 3.剧本 电影的剧本决定了电影的类型和大致的情节走向。在以往的诸多研究中，研究者都或多或少地论证了电影类型对电影最终票房有着比较大的影响。剧本的好坏，在很大程度上决定了电影情节是否吸引人。消费者在进入电影院之前，一般会根据影院给出的剧情大纲和预告片进行判断，并决定是否要观看影片。 对于消费者而言，电影是否改编自文学作品，以及是否是系列电影中的一部，又或者是否是以前某影片的续集，都能在一定程度上降低其消费决策时的不确定性。在这方面，比较有代表性的还是《哈利波特》影片系列，暂且不论J·K·罗琳的小说到底精妙在何处，但是电影消费者将对小说的喜爱平移到电影中，却是不争的现实。对于这样的系列片，许多观众往往有一种“强迫症”，具体说来，就是想要看到结局，因此他们往往会一部一部接着看，直到电影拍无可拍为止。当然，《非诚勿扰2》借势《非诚勿扰》也是同样的道理。此外，改编自书籍的影片往往会比其他影片多一些卖点，其原因就在于剧本的可预测性和故事情节的可联想性。 4.档期 在很大程度上，电影的社交性往往超越了传播内容的重要性，观影有时侯更像是一种特意准备的社交活动。因此，借助看电影活动增进彼此之间的情感，是受众选择观影时需要优先考虑的问题。在这种情况下，电影是否好看其实已经被消费者搁置到了比较靠后的位置。这就能解释为什么在有些档期，例如情人节、圣诞节的时候，电影院常常出现一票难求的情况了。 当然，从客观上来说，档期也可以确保一定的票房和上座率。《喜羊羊与灰太狼》的成功就归功于此，《喜羊羊与灰太狼》原定于大年初一上映，想要讨个“喜洋洋”的彩头，但后来发现共同上映的片子有5部，其中《游龙戏凤》、《家有喜事2009》都是喜剧电影，很适合春节放映。而《喜羊羊与灰太狼》是以低幼人群为主要观众的影片，所以就放弃了贺岁档，转而提前10天（即1月16日）放映，那天恰巧是中小学放假的日子，把影片的定位从贺岁片变成假期片（为学生假期制作的影片）。可能就是这样的转变使得《喜羊羊与灰太狼》缔造了中国国产动画片的票房神话。② 5.院线排档 在中国的电影市场，电影票房收入还是电影版权收益的主要部分，而各院线的排档好坏可以说是直接影响了电影的票房收入。一份来自联合院线的不完全报告显示，目前的很多国产影片，很多是要靠院线/影院精心安排、耐心调度和积极组织的，否则不要说票房没有保障，许多国产影片包括质量上乘的甚至连影院也进不了。 院线的排档主要是决定了影片上映的时间周期长短、场次数量和场次时间（早场、夜场、午夜场、周末场等）等。而这些因素不但决定了票房的价值，也在很大程度上确定了观影的消费者群体。所以，可以这样认为，但凡被院线接纳得越好的影片，其票房也就越好，那么相应的版权价值也就越大。 《东京审判》可以说就是利用了院线精巧的“细水长流”式的排档，成功地避开了《夜宴》已然完美的宣传造势。如果当时的《东京审判》选择和《夜宴》“正面相撞”，那么很有可能就会落败，于是《东京审判》在联和院线采取了按场登记（即组织到观众就开出场次放映）。众所周知，《东京审判》是一部社会效益和商业效益并重，甚至前者还会超过后者的影片，于是，在口碑的带动下，影片票房的增加有条不紊，影院增开场次也成为了常态，甚至许多影院还增加了拷贝。最终该片单在联和院线就取得了662万元的票房。③ 6.投资额 尽管叫座不叫好和叫好不叫座的电影都是存在的，但在其他条件都相同的情况下，叫好的电影要比不叫好的电影来得更叫座。所以，影片的质量还是评估电影版权相当重要的一个指标。不过由于影片评估的非标准性，一般很难找到直接的指标来进行分析。于是，我们便选用了投资额这个间接指标，我们认为，在大多数情况下，投资额高的电影要比投资额低的电影，在影片质量上更有保证，因此也更容易叫座。 基于电影版权市场化的调整指标 信息不对称在电影产业其实是比较明显的，在观看一部电影之前，大多数消费者只能依靠电影预告片、已观影者的评论和电影前期的营销等进行抉择，而且大部分消费者在观看影片之前，对影片的掌握和了解其实是并不多的。于是，版权市场化的好坏也能在一定程度上影响电影版权的价值。 1.营销 对于任何一部影片来说，消费者在进入电影院之前，谁都无法知道该片到底如何，于是营销就发挥了相当大的作用。其实，影片营销通过口碑、活动、公关、广告等多种方式的整合，可以在一定程度上营造出一个“拟态环境”，从而提起消费者消费的兴趣，并促使达成消费，以实现盈利。发行公司的营销能力以及公众对电影的评价，都会不同程度地影响到消费者。 在这方面，“吊足观众胃口”的《让子弹飞》应该是屈指可数的了，从影片拥有雏形开始，对于影片信息的披露就是比较有计划的。例如演员陈坤是用“激将法”感动导演姜文的，陈坤当时对姜文说，“你敢用我这样偶像型的演员吗？片子里有我能演的角色吗？”④诸如此类的消息在影片投拍中和上映前几乎充斥了各媒体。此外，关于该影片不同角度的解读、导演的赌气“一定要让观众看懂”都是营销的经典案例。 2.同期其他影片 在电影市场中的同期其他影片，其内涵就是竞争者。对于电影市场来说，与竞争者的相对优势可能更为重要。在电影消费中，由于社交性、情感性消费的存在，消费者如果对影片没有特殊偏爱的话，那么，最有可能发生决策的地点和时间就是在电影院购票时。也就是说，在这种状态下，消费者是通过比较当时电影院可观看的所有电影，从而确定最终的消费决策的。此时，竞争者（同期其他影片）就显得格外重要了。 《十全九美》的票房幸运可能就是源于此，《十全九美》的幸运在于《赤壁（上）》在上映的时候，官方为了保证《赤壁（上）》的票房，把原本要在7月26日上映的《木乃伊3》用一个“不给通过”的方式推到了9月份，而《赤壁（上）》到了后期的时候明显乏力了，又没有强片能接上来，这时候《十全九美》上映了。它等于是挣了《木乃伊3》的票房，要在很多强片的档期，它就死定了。同期影片可以视为竞争者，在竞争者实力不济的情况下，市场的需求得不到满足的情况下，所谓的烂片也有可能出好成绩。⑤ 3.发行窗口的多样化 如果电影版权能够在多个窗口发行，就等同于电影版权的多次消费，对于电影版权收益而言就是增量。也就是说，窗口发行的多样化，能够为电影版权增收。除却增收之外，多样化的窗口发行还能在一定程度上确保电影版权投资的安全性，因为这同时也是一种分散风险的做法。 4.衍生品的可行性 衍生品的可行性与发行窗口的多样化是异曲同工的，两者的区别在于后者是将电影版权进行简单地复制，运用于不同的媒介，从而实现收益的增值，而前者则是通过电影版权中某部分的抽象，再结合其他产业进行再生产，从而实现收益。从电影产业的实践来看，衍生品的市场空间还是很广阔的。对于电影版权投资者来说，衍生品既能为他带来收益，也能在一定程度上分散风险。 基于电影版权持有人的安全性指标 由于此评估指标体系是为了给专业金融机构参考的，所以在投资安全性上需要格外慎重。但是，由于电影产业的不确定性实在太强，要完全规避风险并不现实。考虑到现实的实践情况，本体系便从电影版权持有人的角度切入。 1.影片社会资源 影片的社会资源指的是电影版权既有持有人所拥有的相关资源。从电影版权生成到其消亡的时间维度内，是否会有相应的资金支持、设备支持、人员支持、市场开发支持、发行渠道支持和优惠政策支持等等，这些都属于影片社会资源的范畴。一般情况下，社会资源越多的影片就越容易打通制作、发行、销售、衍生等诸多环节。在其他条件不变的情况下，多方环节越顺畅，影片最终的盈利就越容易。 《唐山大地震》这部影片就是以唐山市政府为主要投资人的，于是便拥有了许多额外的社会资源，例如场景地的提供、资金到位的速度，甚至是群众演员。在这些方面，唐山市政府都给予了相当大的帮助。并且由于有了一定的政府背景，该片在获得版权质押贷款和寻找投资人方面也更有了便利。 2.制片公司的财务状况 制片公司往往是一部电影质量最大的保证，其财务状况的好坏能揭示出两层意思：其一是从历史角度来说，能反映该公司制作影片的平均水平。因为一般说来，好的影片能够比较好地回流现金，也就是说，在其他条件不变的情况下，财务状况良好的制片公司会比状况不好的公司来得成功和值得信赖；其二是从未来预期的角度来说，能反映该公司是否有相应的能力制作出精良的影片。因为一般说来，良好的经营状况能更好地支撑新影片的投拍需要。也就是说，在其他条件不变的情况下，财务状况良好的制片公司会比状况不好的公司更容易制作出好的影片。 金融百科 taobiz.com 3.发行公司的财务状况 在中国电影产业内部，相较于制片公司，发行公司所起到的作用可能会更大。发行公司的发行能力，包括影片营销的能力、影响院线排档的能力、发行时机选择的能力和发行窗口多样化的能力等，在很大程度上影响了电影版权的最终市场表现。以上提到的所有能力都是需要用一个稳定的公司来进行支撑的，就如同制片公司的财务状况一样，发行公司的财务状况也从历史和未来预期两个方面证明了公司的操作能力和安全性。在国内，华谊兄弟、中影集团等发行公司发行影片在很大程度上都是有保证的。 国家版权定价中心 拍戏钱不够怎么办？通过版权抵押找银行贷款成为很多导演、公司的选择。银行借多少钱给你？问题到了这儿不得不打住，因为眼下国内这类贷款还多是靠导演个人信用或公司名号大小，甚至是私人交情，并没有一个针对作品本身的版权价值评估标准。不过在不久的将来，这一问题通过一套细则甚至一个软件就能轻松解决。昨天下午，中国人民大学国家版权贸易基地联合中国广电协会电视制片委员会召开影视作品版权价值评估研讨会，就影视作品的版权价值评估体系进行首轮专家论证。 受中国资产评估协会委托，这套价值体系由中国人民大学国家版权贸易基地负责建设，并将成为“国家版权定价中心”平台的一部分。在今年7月国家版权贸易基地举办的研讨会上，新闻出版总署副署长、国家版权局副局长阎晓宏也代表国家版权局对该项目表示了充分肯定和全力支持。“明年3月前我们将争取发布细则，然后将这一体系软件化，尽早投入市场。”基地执行主任彭翊告诉记者。这套体系到底能做什么？简单来说，它通过各种维度和公式计算出一部作品的版权值多少钱，“首先，其结果不仅可以用在贷款凭据上，大量专业发行公司和版权运营公司也可以依据它做出商业决策。再者，文化创意产业领域内的公司需要上市升级，进行资产评估时大量资产也来源于这些无形的版权价值——而这些资产在以往的评估中常常被过低估量甚至忽略不计，对影视公司特别是民营公司的上市是不小的桎梏。第三，以前大家总是凭经验和个人掌握的有限信息来判断一部片子卖不卖座，而科学的评估体系能把这种经验和信息都复制、放大，那判断的效率和规模自然也水涨船高。美国、欧洲的大片都有这种评估习惯。”电视制片委员会副会长、中视影视制作有限公司总经理张华认为，价值评估体系对国内影视业的规范、做大和与国际接轨都意义重大。“对打击盗版也很有效，”彭翊补充，“有关影视作品的盗版赔偿一直是令业界和司法都头疼的问题：往往版权买来几千万元，被盗版了，最后官司虽然打赢，赔偿却只有几万元。而一旦对版权价值有预估，司法赔偿有了依据，这种情况就可以避免。” 好事也难办。当天研讨会，专家也就体系中到底该设置哪些维度，各自权重多少展开了激烈辩论。“影视作品说到底是艺术，而艺术的价值难以用标尺衡量，它的不确定因素太多，怎样把这些算进体系中确实不易。”电视制片委员会副会长、东王文化发展有限公司总经理潘洪业说。张华则认为所有的创作无外乎有创意、剧本、主创这些因素，其中的规律还是可以被提取把握。不少专家还建议，将评估分为两次：成品前一次，产品投放市场后再一次，通过后期评估的反馈，对前期进行不断修正，从而达到评估的越来越准确。
绝对估值法FCF模型 目录 1FCFF的定义和计算方法 2FCFF模型概述 3FCFF模型的一般形式 4FCFF 模型要点 5FCFE/FCFF估值模型的框架 6FCFE /FCFF模型区别 FCFF的定义和计算方法 公司自由现金流（Free cash flow for the firm）是对整个公司进行估价，而不是对股权。 美国学者拉巴波特（Alfred Rappaport）20 世纪80 年代提出了自由现金流概念：企业产生的、在满足了再投资需求之后剩余的、不影响公司持续发展前提下的、可供企业资本供应者/各种利益要求人（股东、债权人）分配的现金。 麦肯锡(McKinsey & Company, Inc.)资深领导人之一的汤姆·科普兰(Tom Copeland)教授于1990年阐述了自由现金流量的概念并给出了具体的计算方法: 自由现金流量等于企业的税后净经营利润(Net Operating Profit less Adjusted Tax, NOPAT,)即将公司不包括利息费用的经营利润总额扣除实付所得税税金之后的数额)加上折旧及摊销等非现金支出,再减去营运资本的追加和物业厂房设备及其他资产方面的投资。其经济意义是:公司自由现金流是可供股东与债权人分配的最大现金额。 具体公式为: 公司自由现金流量(FCFF) =(税后净利润 + 利息费用 + 非现金支出)- 营运资本追加 - 资本性支出 这个只是最原始的公式,继续分解得出: 公司自由现金流量(FCFF)=(1-税率t)×息税前利润(EBIT)+折旧-资本性支出(CAPX)-净营运资金(NWC)的变化 这个就是最原始的计算FCFF的公式。 其中:息税前利润(EBIT)=扣除利息、税金前的利润,也就是扣除利息开支和应缴税金前的净利润。 具体还可以将公式转变为: 公司自由现金流量(FCFF)=(1-税率t)× 息前税前及折旧前的利润(EBITD)+税率t×折旧-资本性支出(CAPX)-净营运资金(NWC)的变化 公司自由现金流量(FCFF)=(1-税率t)× 息税前利润(EBITD)-净资产(NA)的变化 其中:息前税前及折旧前的利润(EBITD)= 息税前利润+折旧 净营运资金的变化有时称为净营运资金中的投资 FCFF模型概述 FCFF模型认为公司价值等于公司预期现金流量按公司资本成本进行折现。 模型输入参数 用自由现金流量折现模型进行公司估价时，需要确定的输入参数主要有自由现金流量的预测、折现率（资本成本）估算和自由现金流量的增长率和增长模式预测。 1）预测未来自由现金流量 公司的价值取决于未来的自由现金流量，而不是历史的现金流量，因此需要从本年度开始预测公司未来足够长时间范围内（一般为5－10年）的资产负债表和损益表。这是影响到自由现金流量折现法估价准确度的最为关键的一步，需要预测者对公司所处的宏观经济、行业结构与竞争、公司的产品与客户、公司的管理水平等基本面情况和公司历史财务数据有比较深入的认识和了解，熟悉和把握公司的经营环境、经营业务、产品与顾客、商业模式、公司战略和竞争优势、经营状况和业绩等方面的现状和未来发展远景预测。 在分析公司和行业的历史数据的基础上，对行业和产品及公司经营的未来发展进行预测，要对公司未来在行业中的竞争优势和定位进行预测和评价，对公司销售、经营成本、折旧、税收等项目进行预测，而且要求预测者采用系统的方法保证预测中的一致性，在预测中经验和判断也是十分重要的。 2）资本成本 公司资本一般可分为三大类，即债务资本、股权资本和混合类型资本，混合类型资本包括优先股、可转换债券和认股权证等。从投资者角度看，资本成本是投资者投资特定项目所要求的收益率，或称机会成本。从公司的角度来看，资本成本是公司吸引资本市场资金必须满足的投资收益率。资本成本是由资本市场决定的，是建立在资本市场价值的基础上的，而不是由公司自己设定或是基于帐面价值的帐面值。债务和优先股属于固定收益证券，成本的估算较为容易，可转换债券和认股权证等混合类型证券，由于内含期权，成本一般可分为两部分进行估算，其中内含期权的估算可用Black-Scholes期权定价公式法和二项式定价模型进行估算。 普通股成本的估算模型较多，具体有：资本资产定价模型（CAPM）、套利定价模型（APM）、各种形式的扩展资本资产定价模型、风险因素加成法、 Fama–French三因素模型等模型。 这些模型的共同点在于：（1）都建立在证券市场有效的前提下，存在无风险基准收益率和无套利定价机制；（2）基本原理都是股权资本成本＝无风险收益＋风险补偿，只是风险补偿补偿因素及估算上存在差异。 资本资产定价模型（CAPM）是应用最为广泛的权益资本成本股价模型，传统的资本资产定价模型（CAPM）建立在资本市场有效、投资者理性、厌恶风险并且投资组合分散程度充分和有效等假设基础之上，因此只考虑补偿系统风险因素，用单一的β来反映证券市场的系统风险程度。 根据资本资产定价模型(CAPM)计算公司股权资本成本的公式为： 美国公司在估算资本成本时，一般使用5％—6％的市场风险溢价，β系数的预测方法较多，常用的有以下三种方法： ①在资本市场发达的国家，有市场服务机构收集、整理证券市场的有关数据、资料，计算并提供各种证券的β系数； ②估算证券β系数的历史值，用历史值代替下一时期证券的β值； ③用回归分析法估测β值。 债务成本是公司在为投资项目融资时所借债务的成本，公司债务成本与以下因素有关： ①市场利率水平：市场利率上升，公司债务成本会随之上升； ②公司的违约风险：公司的违约风险越高，债务的成本越高，公司的资产负债率越高，则债务的边际成本越高。 ③债务具有税盾作用：由于利息在税前支付，所以税后债务成本与公司的税率有关，公司的税率越高，债务税后成本就越低。 公司加权平均资本成本计算公式为： 2 从自由现金流价值模型看公司价值创造 公司的价值是公司预期产生的自由现金流量按公司资本成本折现的净现值。所以自由现金流量是公司的价值创造之源，公司的任何一项管理活动和决策必须满足以下四个中的一项或多项条件，才能为公司创造价值： 增加现有资产产生的现金流； 增加现金流的预期增长率； 增加公司高速增长期的长度； 优化融资决策及资本结构管理增加公司价值。 FCFF模型的一般形式 只要可以获得充足的信息来预测公司自由现金流，那么FCFF模型的一般形式就可以用来对任何公司进行估价。 1、模型 在FCFF模型一般形式中，公司的价值可以表示为预期FCFF的现值： FCFF 其中：t从1至无穷大 WACCn=稳定增长阶段的资本加权平均成本 2、公司的估价和股权估价 与红利贴现模型或FCFE模型不同，FCFF模型是对整个企业而不是股权进行估价。但是，股权的价值可以用企业的价值减去发行在外债务的市场价值得到。因为此模型可以作为股权估价的一种替代方法，所以就出现了两个问题：为什么对公司整体而不是仅对股权进行估价？用公司估价模型间接计算出的股权价值是否与前面所介绍的股权估价方法得出的结果相一致？ 因为公司自由现金流（FCFF）是债务偿还前现金流，所以使用公司估价方法的好处是不需要明确考虑与债务相关的现金流，而在估计股权自由现金流（FCFE）时必须考虑这些与债务相关的现金流。在财务杠杆预期将随时间发生重大变化的情况下，这个好处对于简化计算、节约时间非常有帮助。但是，公司估价方法也需要关于负债比率和利息率等方面的信息来计算资本加权平均成本。 如果满足下列条件，用公司估价方法和股权估价方法计算出股权价值是相等的。 （a）在两种方法中对公司未来增长情况的假定要一致，这并不意味着两种方法所使用的增长率是相同的，而是要求根据财务杠杆比率对收益增长率进行调整。这一点在计算期末价值时尤为突出，FCFF和FCFE应假设具有相同的稳定增长率。 （b）债务的定价正确。在FCFF方法中，股权的价值是用整个企业的价值减去债务的市场价值得到的。如果公司的债务被高估，则由FCFF方法得到的股权价值将比使用股权估价模型得到股权价值低；相反，如果公司的债务被低估，则公司估价模型得到的股权价值较高。 3、模型的适用性 具有很高的财务杠杆比率或财务杠杆比率正在发生变化的公司尤其适于使用FCFF方法进行估价。因为偿还债务导致的波动性，计算这些公司的股权自由现金流（FCFE）是相当困难的。而且，因为股权价值只是公司总价值的一部分，所以对增长率和风险的假设更为敏感。 使用股权自由现金流的一个最大问题是股权现金流经常出现负值，特别是那些具有周期性或很高财务杠杆比率的公司。由于FCFF是债务偿还前现金流，它不太可能是负值，从而最大程度地避免了估价中的尴尬局面。 特别提示，如果使用FCFF方法对公司股权进行估价，则要求债务或者以公司的价格在市场上交易，或者已经根据最新的利率和债务的风险进行了明确的估价。 FCFF 模型要点 1.基准年公司自由现金流量的确定：基准年公司自由现金流量的确定： 2.第一阶段增长率第一阶段增长率g的预估的预估：(又可分为两阶段）又可分为两阶段） 3.折现折现率的确定的确定： 折现：苹果树的投资分析/评估自己加权平均资金成本(WACC) 。 4 .第二阶段自然增长率的确定： 剩余残值复合成长率（CAGR），一般以长期的通货膨胀率（CPI）代替CAGR。 5 .第二阶段剩余残值的资本化利率的计算： WACC减去长期的通货膨胀率（CPI）。 公司自由现金流量的计算 根据自由现金流的原始定义写出来的公式： 公司自由现金流量=（ 税后净利润+ 利息费用+ 非现金支出- 营运资本追加）- 资本性支出 大陆适用公式： 公司自由现金流量 = 经营活动产生的现金流量净额–资本性支出 = 经营活动产生的现金流量净额– （购建固定、无形和其他长期资产所支付的现金– 处置固定、无形和其他长期资产而收回的现金净额） 资本性支出 资本性支出：用于购买固定资产（土地、厂房、设备）的投资、无形资产的投资和长期股权投资等产能扩张、制程改善等具长期效益的现金支出。 资本性支出的形式有： 1.现金购买或长期资产处置的现金收回、 2.通过发行债券或股票等非现金交易的形式取得长期资产、 3.通过企业并购取得长期资产。 其中，主体为“现金购买或长期资产处置的现金收回”的资本性支出。 现行的现金流量表中的“投资活动产生的现金流量”部分，已经列示了“购建固定、无形和其他长期资产所支付的现金”，以及“处置固定、无形和其他长期资产而收回的现金净额”。 故：资本性支出= 购建固定、无形和其他长期资产所支付的现金—处置固定、无形和其他长期资产而收回的现金净额 FCFE/FCFF估值模型的框架 首先要看看：FCFE和FCFF的最大区别就是：前者只是公司股权拥有者（股东）可分配的最大自由现金额，后者是公司股东及债权人可供分配的最大自由现金额。因此FCFE要在FCFF基础上减去供债权人分配的现金（即利息支出费用等）。 整个模型的原理就是：你买入的是公司未来自由现金流（可供分配的现金，不等同于股息，除非分红率100%，但是理论上，这些现金都是可以分配的）在当期的贴现值。这和早期的红利贴现模型最大的区别就是：红利贴现模型并不符合实际，因为很多高成长的企业有理由不分配而将资金投入到新项目中去。 按照前面分析的贴现模型，需要明确的就是：公司预期未来的自由现金流、适当的贴现率、贴现的方法。 因此，一套FCFE/FCFF估值模型的要素就包括： 1、如何定义当期的FCFE/FCFF。 2、如何确定未来各期的FCFE/FCFF。 3、如何选择适当的贴现率（WACC）。 4、按照何种方法进行贴现？（两段/三段/或者说无限期？） 可以看出：这个模型的难点就在于： 1）预测未来各期的FCFE/FCFF难度太大！ 2）适当的贴现率WACC对于模型最终结果影响很大，但是该贴现率的算法很难有统一的标准。 3）采用何种方式进行贴现关系到如何定义该企业在企业经营周期中处的地位，以及预测企业发展周期的时间。这个其实和第一点一样非常难。 但是学习这个模型也可以给我们带来几点启发： (1)多关注企业的自由现金流，而不是仅仅关注收益。但是需要注意不同行业的现金流存在形式是不同的。 (2)WACC实际上就是企业所有负债的加权平均期望成本。也就是说，企业发行了股票，向银行借贷用于生产，它必须承担一定的成本。因此，企业拿着这些钱必须投向比WACC收益率更高的领域才能保证生存和发展。因此，要关注企业募集资金或借贷资金投入项目的预期收益率与WACC相比是否存在明显的优势。 (3)要关注企业所处行业周期和企业经营周期。在不同的时期应当给于不同的估值水平。 FCFE /FCFF模型区别 股权自由现金流（Free cash flow for the equity）：企业产生的、在满足了再投资需求之后剩余的、不影响公司持续发展前提下的、可供股东股东分配的现金。 公司自由现金流（Free cash flow for the firm）：美国学者拉巴波特（Alfred Rappaport）20 世纪80 年代提出了自由现金流概念：企业产生的、在满足了再投资需求之后剩余的、不影响公司持续发展前提下的、可供企业资本供应者/各种利益要求人（股东、债权人）分配的现金。自由现金流的计算与预测 自由现金流的计算与预测的过程 1.分析公司营运过程，理解自由现金流创造过程 2.重新组织会计报表，以得到估值需要的数据 （1）重组资产负债表，剔除非经营性资产，以获得投入资产本量（IC） （2）重组损益表以获得扣除调整税后的经营利润（NOPAT） （3）计算自由现金流 3.计算一系列假设对未来现金流进行预测 自由现金流从而来？ 要理解自由现金流的来源必须分析公司营运过程和公司是如何赚钱的 1.不管什么样的公司都必须通过销售产品或服务获取营业收入赚钱 2.为了获取收入，公司要支付工资、购买材料、承担管理费用、营销费用、科研费用，从而发生营业费用，营业收入减营业费用就是公司的净营运利润（Net Operraton profits) 3.为了获得营业收入公司不但要承担营业费用，还必须进行厂房机器等固定资产的投资，并增加流动资产的投入，除此外，公司还要支付营业税 4.公司销售收入在减去营运费用、净固定资产增加额、净流动资产变动额以及支付营业税后的剩余就是公司的自由现金流 5.FCFF=NOPAT（税后净劳动利润）-净资本支出（资本支出-折旧与返销）-营运资本的增加 自由现金流预测 1.通过对EBIT、非现金费用净额、资本支出和营运资本变化等自由现金流的各个部分分别进行预测，可形成对自由现金流的预测 2.对自由现金流各个部分进行预测时需要的主要假设：销售收入增长率假设、毛利率假设、营业税率、固定资产需求预测、流动资金增长需求预测 3.预测到一定时间为至的逐年自由现金流，再估计持续经营自由现金流，再估计持续经营价值，从而完成对自由现金流的预测 4.由于自由现金流预测会各种假设，计算和预测非常复杂，实务操作中通常必须借助财务分析模型才能得到最终结果 计算加权平均资本成本WACC 加权平均资本成本WACC的计算 D E WACC=K (1-t)_____+K _____ d D+E e D+E 其中K 表示债权成本，K 为股权成本 d e D表示债权的市场价值 E表示股权的市场价值=股价*普通股数量 D+E表示总资本 税后负债成本——》负债/资本比率--》加权平均资本成本 股权成本——》股权/资产比率--》加权平均资本成本 计算加权平均资本成本注意事项 1.税后计算WACC 因为支付利息是免税的，因些负债成本为税后成本 负债成本=利率*（1-公司税率） 2.WACC是以权益和负债的市场价值，而非帐面价值为权重的，这是因市场价值代表了投资者为取得证券而必须支付的实际成本 但在实务操作中，分析师常用 目标资本结构即预期的长期均衡资本结构来取代市场价值权重。其原因是资本结构具有易变性，在达到目标资产结构之前，公司会不断调整资本结构，因此直接采用目标资本结构更为方便。 3.WACC的微小变动，对估值结果都会有很大影响 WACC在估值中的重要性 从FCF模型看，实际上有两项需要评估： 一为市场评估，即对必要收益率的评估 二为对公司本身的评估，即未来经营可能产生的现金流量。而现金流则是由企业阶段性经营的全部信息决定的，两者缺一不可 因此，离开资本市场谈内在价值是没有意义的 对一个股票而言，同样的基本面，在1994年高利率时代证券市场的定价和目前的定价是完全不同的。 不重视或不懂得对资本成本的研究，也就不懂得估值。 资本成本研究的核心是市场趋势的研究，这是证券估值、定价、研究不同于实业投资分析的关键和难点所在。 FCF模型的优缺点 FCF模型的优点 1.需要的信息量更多，角度更全面，考虑公司发展的长期性 2.较为详细，预测时间较长，而且考虑较多的变数，如获利成长、资金成本等，能够提供适当思考的模型 3.在对并购价值的分析上，FCF是主要的方法 其优势在于对全部假设均可以质疑，同时可以进行敏感性分析 FCF模型的缺点 1.主观性强，需要输入信息多，通常需要进行5-10年左右的现金流预测，操作上有一定困难 2.评估的正确性取决于对企业未来的预测能力 3.需要耗费较长的时间，须对公司的营运情形与产业特性有深入的了解。 4.小变化在输入上可能导致大变化在公司的价值上。该模型的准确性受输入值的影响很大（可作敏感性分析补救） （三）适合FCF估值的公司 1.高额回报率 2.高销售收入、盈余成长率 3.公司价值主要来自本业 4.公司成立至少5年 （四）不适合FCF估值的情况 1.假如一个公司是 （1）新公司，没有经营历史 （2）所从事的是全新的业务，对其市场前景无法估算 （3）无法设计出一个合理的增长模式 2.不具备正收益ROIC3.企业价值主要来自非营运收入 控股公司 4.WACC估计困难 在上述情况下，很难应用FCF方法
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