现金流量贴现法(Discounted Cash Flow Method) 目录 1现金流量贴现法 2现金流量贴现法的基本公式 3现金流量贴现法的优缺点 4现金流量贴现法的应用 5现金流量贴现法范例 6DCF模型 7什么是现金流量折现法 8现金流量折现法运用前提 9现金流量折现法的局限性 10现金流量折现法下的企业估价分析 11现金流量折现法在企业中的运用 12现金流量折现法举例 13现金流量折现法的注意要点 14现金流量折现法的价值 现金流量贴现法 现金流量贴现法就是把企业未来特定期间内的预期现金流量还原为当前现值。由于企业价值的真髓还是它未来盈利的能力，只有当企业具备这种能力，它的价值才会被市场认同，因此理论界通常把现金流量贴现法作为企业价值评估的首选方法，在评估实践中也得到了大量的应用，并且已经日趋完善和成熟。 现金流量贴现法的基本公式 DCF式中：P一企业的评估值； n一资产（企业）的寿命； CFt一资产 (企业)在t时刻产生的现金流； r一反映预期现金流的折现率 从上述计算公式我们可以看出该方法有两个基本的输入变量：现金流和折现率。因此在使用该方法前首先要对现金流做出合理的预测。在评估中要全面考虑影响企业未来获利能力的各种因素，客观、公正地对企业未来现金流做出合理预测。其次是选择合适的折现率。折现率的选择主要是根据评估人员对企业未来风险的判断。由于企业经营的不确定性是客观存在的，因此对企业未来收益风险的判断至关重要，当企业未来收益的风险较高时，折现率也应较高，当未来收益的风险较低时，折现率也应较低。 现金流量贴现法的优缺点 现金流量贴现法作为评估企业内在价值的科学方法更适合并购评估的特点，很好的体现了企业价值的本质；与前两种企业价值评估方法相比，现金流量贴现法最符合价值理论，能通过各种假设，反映企业管理层的管理水平和经验。但尽管如此，现金流量贴现法仍存在一些不足：首先从折现率的角度看，这种方法不能反映企业灵活性所带来的收益，这个缺陷也决定了它不能适用于企业的战略领域；其次这种方法没有考虑企业项目之间的相互依赖性，也没有考虑到企业投资项目之间的时间依赖性；第三，使用这种方法，结果的正确性完全取决于所使用的假设条件的正确性，在应用是切不可脱离实际。而且如果遇到企业未来现金流量很不稳定、亏损企业等情况，现金流量贴现法就无能为力了。 现金流量贴现法的应用 现金流量贴现法在网络企业价值评估中的应用不管一个公司生产什么样的产品,提供什么样的服务,对投资者来说,最终只生产一种产品———现金。投资者之所以持有该公司的证券,是希望这些证券未来为他们产生自由现金流。 因此,评价网络企业最佳的方式还是应该回到这样一个最基本的经济因素上来,完全以绩效预测为依据,采用贴现现金流量(DCF)分析方法。 由于贴现现金流量的基础———根据企业未来的风险贴现企业未来的现金流———在全世界各地都是一样的,本文将主要探讨如何将网络企业特有的风险因素包含到评估模型中来,如技术风险、通货膨胀率、国家有关政策的变动、资本控制、经济不稳定等等。在此之前,可以采用两个技巧: a.从未来的某个特定时间开始预测,并回溯到目前的绩效情况; b.采用传统的分析技巧,了解公司的潜在经济效益,预测它们未来的绩效。 在现金流量贴现法中,有两种方法可以把网络企业特有的额外风险考虑进去:反映在对未来现金流量的预测过程中,即包括在DCF公式的分子上;以额外的风险溢价加到贴现率中,即包括在DCF公式的分母里。本文认为,利用概率加权的情景分析(将风险反映到现金流量的预测中)将会为企业的价值评估提供更为坚实的理论基础和更加透彻的理解,这主要是因为以下三个原因： a.投资者可以事先分散网络行业特有的风险,如技术风险、行业政策风险等,尽管这些风险不可能彻底分散。经典的资本资产定价模型(CAPM)明确指出,贴现率和资本成本只应反映不可分散风险,那么可分散的风险通过现金流量来反映就更加科学,而通过将风险溢价加到贴现率中的做法就有待商榷。 b.即使在同一个国家同一个行业里,各种风险对不同企业的影响不同。如果采用调整贴现率的方法,将行业风险溢价并入到贴现率中,就意味着对所有的企业采用同样的风险溢价水平,会高估或低估企业价值。 c.网络这一新兴行业中的竞争规则正在发生巨大的变化,技术/运作标准之间的竞争将更多地体现在“企业网”之间的竞争。在不久的将来,网络行业之间的竞争将更多反映在结构上的竞争、总体价值之间的竞争。“企业网”可以产生一个公司,也可以毁灭一个公司,尽管它并非垄断,但和垄断一样威力强大。在不久的将来,可以预料网络行业将被企业网重塑,这些企业网将相互对抗,并无情地蚕食或吞并对方。这种风险通过加权情景分析,将更好地体现网络企业的竞争规则,并将网络企业可能面临的风险清楚地勾勒出来,而这是简单地使用一个综合各种风险的“风险溢价”参数所无法比拟的。 现金流量贴现法范例 为使大家对现金流量贴现法有更具体的了解，我们假设了一个例子以供参考： 第一部份是计算经折算为现值的公司未来五年现金流，首先我们将公司每年的现金流折算为现值，即第一年的现金流为￥11.6，经折算后则为￥10.4 (￥11.6 X 0.89)，第二年的折算后现金流则为 ￥10.7 (￥13.5 X 0.80)，并将其余的三年现金流折算起来，然之后再将这些现值加起来，便得出 ￥56 (￥10.4+￥10.7+￥11.1+￥11.5+￥11.9)，这就是公司未来五年经折算后的现金流价值。 第二部份则是集中计算经折算为现金值的公司未来五年后的剩余价值。首先我们假设公司经过五年达16%的高速增长，现金流的增长幅度会由16%下调至每年7%，因此公司未来的第六年现金流则为 ￥26.1 (￥24.4 X 1.07)，而假设公司其后的现金流保持每年以7%稳步上升，并同时假定我们所要求的回报为每年12%(贴现率)，公司剩余价值则可以凭此推算为￥521.4 (￥26.1/(12%-7%))，然后我们再将公司五年后的未来余值折算为现值(Present value)，即 ￥295 (￥521.4 X 0.57)，便可估算出经折算为现金值的公司未来五年后的剩余价值。最后，我们将第一及第二部份计算到的现值加起来，便可得出公司的内在价值为￥351 (￥55.6 + ￥295.9)，而投资者便可根据此数字，再除以公司已发行的股票数量，便可得出每股的内在价值。若每股内在价值较市价为高，则投资者可以考虑购入，反之则予以沽售。 第一部分：预测前5年的现金流 (Project 5 years Cash flows) 1. 上年度公司现金流 (Prior year cash flow): 公司上年度现金流的数字 2. 增长率 (Growth rate): 与公司往年盈利对比的盈利增长率 3. 现金流量 (Cash flow): 于公司将所有盈利分发的情况下，股东所得的现金流 = 现金流(n-1) X (1+0.16)， n = 1,2, …, 5 4. 折现参数 (Discount factor): 将未来价值化为现值的数值 = 1/(1+0.12)^n, n = 1, 2, …, 5 5. 现值 (Present value): 将未来的价值贴现为第一年时的价值，将未来现金流乘以贴现参数所得出的数值 = (3) X (4) 6. 贴现现金流总和 第二部分 剩余价值(Terminal Value/Residual Value): 剩余价值是通过恒定增长模型计算得出的，即假设公司从第五年开始以每年5％的速度恒定增长。 7. 第五年的现金流 (Cash flow in year 5): 在公司将所有盈利分发的情况下，股东于第五年所得的现金流 8. 增长率 (Growth rate): 公司于第5年后的增长率. 9. 第六年的现金流 (Cash flow in year 6): 在公司将所有盈利分发的情况下，股东于第六年所得的现金流 10. 要求回报率減增长率 (Required rate of return minus growth rate): 要求回报率亦作资本成本。以要求回报率与增长率之差作为贴现率将永恒的剩余价值转换为于第6年时的价值五年后的价值 (Terminal Value) 11. 五年后的价值 (Terminal Value) ：公司五年后的价值 12. 五年后的贴现参数 (Discount factor as of year 5) ： 将公司第五年的价值转化为第一年的现值 = (9)/(10) 13. 贴现公司余值：经折算为第一年价值的公司余值 公司的内在价值：前5年贴现现金流总和与贴现公司余值之和，其反应公司的现在全部价值 DCF模型 现金流折现模型(英语: Discounted Cashflow Model)，简称DCF模型，是公司财务和投资学领域应用最广泛的定价模型之一，在学术和实践领域都发挥着巨大的作用。 现金流折现模型的公式可以表述如下： P0 = (E0CF1)/(1 + r) + (E0CF2)/(1 + r) + ... (延续到无限期) 其中P0代表某一企业、资产或工程的现值（当前价值），E0CFn代表当前预测的未来第n期产生的自由现金流，r代表自由现金流的折现率，即资本成本。这一模型的涵义是：一项投资或一个企业的当前价值，等于其未来所产生的现金流的现值之和。 现金流折现模型的计算方法很简单，但现实运用中涉及许多问题。首先，预测未来无限期的自由现金流是不可能完成的任务，即使只预测未来几期的现金流，其可靠性也非常可疑。其次，预测的对象是现金流而非会计利润，现金流的变化可能比利润的变化更难预测。第三，现金流的折现率即资本成本非常难以估计，虽然一般采用资本资产定价模型或套利定价模型进行模拟，但不一定适合一切性质的企业。现金流折现模型的结果对资本成本相当敏感，从公式即可看出，分母一个百分点的变化，可能导致结果的剧烈变化。 鉴于现金流折现模型的诸多局限性，金融界专业人士往往用乘数定价模型、资产重置成本定价模型、剩余收益模型、异常收益增长模型等对其进行补充。股息折现模型可以视为现金流折现模型的一种特殊形式。贴现现金流量法(拉巴波特模型,Rappaport Model,DCF法) 什么是贴现现金流量法 贴现现金流量法是由美国西北大学阿尔弗雷德·拉巴波特于1986年提出，也被称作拉巴波特模型（Rappaport Model），是用贴现现金流量方法确定最高可接受的并购价值的方法，，这就需要估计由并购引起的期望的增量现金流量和贴现率（或资本成本），即企业进行新投资，市场所要求的最低的可接受的报酬率。 该模型所用的现金流量是指自由现金流量（Free Cash Flow，简写FCF）即扣除税收、必要的资本性支出和营运资本增加后，能够支付给所有的清偿者的现金流量。 用贴现现金流量法评估目标企业价值的总体思路是：估计兼并后增加的现金流量和用于计算这些现金流量现值的折现率，然后计算出这些增加的现金流量的现值，这就是兼并方所愿意支付的最高价格。如果实际成交价格高于这个价格，则不但不会给兼并企业带来好处，反而会引起亏损。 运用贴现现金流量法的步骤 运用贴现现金流量法需经过三个步骤： 第一步，建立自由现金流量预测模型。 拉巴波特认为有五种价值动因影响目标企业的价值，即销售增长率、经济利润边际、新增固定资产投资、新增营运资本、边际税率等。他把这五种因素运用在自由现金流量模型中，公式表述为：FCF=S[，t-1]（1+g[，t]）·P[，t]（1-T）-（S[，t]-S[，t -1]）·（F[，t]+W[，t]）。 其中：FCF——自由现金流量；S[，t]——年销售额；g[，t]——销售额年增长率；P [，t]——销售利润率；T——所得税率；F[，t]——销售额每增加1元所需追加的固定资本投资；W[，t]——销售每增加1元所需追加的营运资本投资；t——预测期内某一年度。 第二步，估计折现率或加权平均资本成本。 折现率是考虑了投资风险后，兼并方要求的最低收益率，也就是该项投资的资本成本。这里所指的资本成本不是并购方企业自身的加权资本成本，而是并购方投资于目标企业的资本的边际成本。由于并购方用于并购的资金来源是复杂的，可能来自留存收益、增发新股，也可能是举债融资，这就需要对各种各样的长期资本成本要素进行估计，并计算加权平均资本成本。其中，自有资金的成本可用资本资产定价模式求得，而债务成本则可用债务利息经税务调整后的有效资本成本得到。最后，该项投资的资本成本就是这二者的加权平均，也就是平均资本成本（K），即：K=Ks（S/V）+Kb（1-T）（B/V）。其中：Ks——股东对此次投资要求的收益率；Kb——利率；S——自有资金数量；B——对外举债；V——市场总价值；T——企业的边际税率。 第三步，利用贴现现金流量模型，计算现金流量的现值。 V=∑（FCF/（1+K）[t]）+（F/（1+K）[t]） 其中，FCF——自由现金流量；K——折现率或加权平均资本成本；F——预期转让价格；V——企业价值。 贴现现金流量法的作用与局限性 贴现现金流量法以现金流量预测为基础，充分考虑了目标公司未来创造现金流量能力对其价值的影响，在日益崇尚"现金至尊"的现代理财环境中，对企业并购决策具有现实的指导意义。但是，这一方法的运用对决策条件与能力的要求较高，且易受预测人员主观意识（乐观或悲观）的影响。所以，合理预测未来现金流量以及选择贴现率（加权平均资本成本）的困难与不确定性可能影响贴现现金流量法的准确性。 什么是现金流量折现法 现金流量折现法：是对企业未来的现金流量及其风险进行预期，然后选择合理的贴现率，将未来的现金流量折合成现值。使用此法的关键确定：第一，预期企业未来存续期各年度的现金流量；第二，要找到一个合理的公允的折现率，折现率的大小取决于取得的未来现金流量的风险，风险越大，要求的折现率就越高；反之亦反之。 在实际操作中现金流量主要使用实体现金流量和股权现金流量。实体现金流量是指企业全部投资人拥有的现金流量总和。实体现金流量通常用加权平均资本成本来折现。 股权现金流量是指实体现金流量扣除与债务相联系的现金流量。股权现金流量通常用权益资本成本来折现，而权益资本成本可以通过资本资产定价模式来求得。 现金流量折现法运用前提 现金流量折现法是建立在完全市场基础之上的,它应用的前提条件是,企业的经营是有规律的、并且是可以预测的,包括： （1）资本市场是有效率的,资产的价格反映资产的价值。企业能够按照资本市场的利率,筹集足够数量的资金资本市场可以按照股东所承担的市场系统风险提供资金报酬。 （2）企业所面临的经营环境是稳定的,只要人们按照科学程序进行预测,得出的结论会接近企业的实际,即科学的预测模型可以有效防止经营环境的不确定因素,从而使预测变得更加科学。 （3）企业的经营是不可逆的,企业投资、融资决策具有不可更改性,一旦做出决策,做便无法更改。同时企业满足持续经营假设,没有特殊情况,企业将无限期地经营下去。 （4）投资者的估计是无偏差的,投资者往往都是理性的投资者,可以利用一切可以得到的企业信息进行投资决策,对于同一企业,不同的投资者得出的结论往往是相同的。 现金流量折现法的局限性 由于目前的现金流量折现方法存在种种假设前提,而现实的资本市场和投资者素质往往无法达到其要求的条件,因此在利用现金流量折现方法进行评估时会出现各种问题,主要表现在： （1）没有反映现金流量的动态变化由于企业的现金流量时刻处干变化之中,而且现金流量是时间、销售收入等参数的变化函数,必然导致依赖于现金流量的企业价值也处于动态变化之中。但是在前面的评估模型中,忽视了现金流量的动态变化,单单依靠线性关系来确定现金流量,使评估结果更多地表现为静态结论。 （2）不能反映企业财务杠杆的动态变化由于企业在经营中会根据环境的变化而改变企业的举债数额和负债比率,引起财务杠杆的波动,从而使企业的风险发生波动。一般情况下,这种风险的变化要在现金流量或者折现率中得到反映。但是目前的评估模型只是从静止的观点进行价值评估,忽视了这种财务杠杆和财务风险的变化。 （3）现金流量的预测问题 目前的现金流量预测是将现金流量与销售收人和净利润的增长联系起来,虽然从表面上看两者具有相关性,但是在实际中,净利润与现金流量是相关的,这其中主要是企业对会计政策的调整以及避税等手段的运用,出现净利润、销售收人与现金流量不配比的现象。现金流量的波动与企业的经营活动、战略投资计划和筹资活动中,影响现金流量的是付现销售收入和付现销售成本,因此,在具体预测现金流量时,应该以付现的收人和成本为基础,而不应该以销售收入为基础。 （4）折现率的确定问题 目前的评估方法,对折现率的选取一般是在企业资金成本的基础上,考虑财务风险因素选取的。在具体评估企业价值时,一般会以静止的方法确定折算率,以目前资本结构下的折现率进行企业价值评估,即折现率是固定的。但是在实际中,由于企业经营活动发生变化,企业的资本结构必然处干变化之中,导致企业风险出现变化,进而影响到资本结构中各项资金来源的权重,导致折现率的波动,从而引起企业价值评估结果出现变化。 为了克服上述缺陷,必然要对现有的现金流量折现评估模型进行分析、改进。对现金流量的预测要考虑其动态波动性,要分析财务风险变化对企业价值评估的影响,由于预测数据直接影响评估结果是否客观和准确,影响到评估价值的高低,因此必须慎重。 现金流量折现法下的企业估价分析 企业估值就是对持续经营中的企业的经济价值进行的计量，其目的是帮助投资者和管理当局制定和改善决策。企业估值是现代金融学的重要组成部分，自20世纪80年代以来，随着经济金融化的不断发展和深入，企业价值理论已成为西方企业管理的核心内容。对企业进行估值是企业一切金融政策的前提和依据，对于企业管理者而言，在进行投资与融资决策之前，要对企业价值进行评估，采纳可使企业价值达到最大化的财务决策，对于投资者而言，做出是否投资于某企业的依据是对该企业的估值。Pabfo（2001）把企业估值的用途归纳为以下方面：确定企业首次发行（IPO）的价格；设计价值创造基础上的激励项目；确定主要的价值创造来源；为企业持续经营中的并购行为提供决策参考，帮助制定阶段性计划；用于企业的买卖动作，并为行业整合提供价值基础；对上市公司估值，以确定是否持有股票，寻找被市场低估的企业进行套利投资。本文主要介绍现金流量折现法在企业估值中的应用。 一、现金流量折现模型 价值DCF其中：n为资产的年限； CFt为t年的现金流量； r为包含了预计现金流量风险的折现率。 公司价值一词有两个涵义：一是公司的股权价值，即对公司普通股股东而言公司的价值；二是包括普通股、优先股、债权等公司的整体价值，即对公司普通股股东、优先股股东和债权人这些公司的利益相关者而言的公司价值。公司价值的涵义不同使得模型中的折现率和现金流也不同。 一是企业估价模型。企业价值是通过对企业的预计现金流以加权资本成本进行折现来计算的。企业预计的现金流是满足了所有运营费用和税收、资本支出，但在债务支付之前的剩余现金流。它将用于满足所有投资者分配的需要，包括支付债券人利息和本金，支付给股东股利及股票回购等。 SCF:为股权现金流量 CEP:为权益资本成本 以上两个模型在使用中应特别注意现金流和折现率的匹配使用，如果股权现金流以加权平均资本成本折现将导致对股权价值的高估（因为债务成本小于权益成本，所以加权成本小于权益成本），而如果以股权成本对公司现金流进行折现将导致对公司价值的低估偏差。 二、折现率 在预测未来现金流的时候往往根据企业预算的财务报表进行计算，而预算报表是以销售预算为起点的，根据前几年的销售情况来确定未来的销售增长率。考虑到加权资本成本，本文从股权成本、债权成本、资本结构三个方面来估算折现率。 （1）股权成本。股权成本是投资者向一个公司投资所要求的回报率，股利增长模型、风险和回报模型是估计股权成本的两种方法，如资本资产定价模型。 Ri = Rf + β(Rm − Rf)Rf为无风险报酬率，一般选择国库券或国内一年期央票利率；Rm为平均风险股票必要报酬率；β为股票的beta值；β表示该股票相对于市场风险溢价的倍数。该模型的关键是β的确定。估计β的过程是根据历史资料将股票回报（ri）对市场回报（rm）做回归，求出β。以历史数据来估计投资者对该股票风险的厌恶程度即β值时，需要假设投资者长期以来以系统风险的方式保持风险的厌恶程度没有变，股票指数（风险组合）的风险性在测算期或将来没有改变。另外，还应该对β值进行分解，β值是企业超过市场风险的倍数，β越大说明投资者认为企业的风险也越高。从经营风险上看，如果一个公司的成本结构中固定成本的比率越高，其经营风险越高，该公司的β就越高；从财务风险看，公司采用的负债越多，公司的财务风险也就越大，公司的β值也越高。通过分析来调整β，使其更接近真实值。根据取得的β值，预测未来的每期或长期的无风险报酬率和市场报酬率，带入资本资产定价模型，即可求出每期或长期的股权成本。 （2）加权平均资本成本。 加权平均资本成本=负债额占总资本的比重×税前债务资本成本×（1-所得税税率）+股票额占总资本比重×股权成本 税前债务资本成本取决于未来债务的利率、税率、发行溢价，如果没有进一步的数据，债务成本经常以目前的负债情况来进行计算。 三、未来现金流量的预测 企业现金流量是指一定时期内产生的潜在地可供股东和债权人分配的现金流量，其中包括可以支付给投资者的现金股利或股票回购现金；可以支付给债权人的利息或本金。现金流量是企业在满足经营生产需要支付了各种税费（不包括支付利息和本金），经营资产投入，资本投资后剩余的现金流量，可以供股东和债权人使用，但是这并不意味着这些自由现金流量会在满足债权人需要后，就能够以股利的形式发放给股东，为了满足不时之需，多数公司实际支付的股利金额都低于他们能够支付的金额，管理层偏向于持有流动储备以便于灵活管理。企业现金流量是债权人尚未分配的现金，因此在计算中不应扣减利息费用，所以选择息税后利润；权责发生制下收入费用的计量与实际收付现金在时间上的不一致，造成息税后利润中扣减了没有实付的费用，如折旧与摊销，在计算现金流量时应将这些不需支付的费用加回，同时企业以往的应收应付款、为了扩大生产能力而进行的资本支出并不在利润中反映，因此自由现金流的计算应考虑营运资本增加和资本支出的影响。 企业现金流量=息前税后利润+折旧与摊销-营运资本增加-资本支出 股权现金流是指在一定时期内产生的潜在的可供股东分配的现金流量，其金额等于企业自由现金流量减去债权人自由现金流量，即企业自由现金流量在债权人进行分配后的余额。严格意义上看，对于公众公司的股权投资的投资者所能获得的唯一现金流是这一股票将支付的股利。但事实上的股利是由公司的经理层决定的，比可以支付的股利要低的多，当事实上的股利比可以支付的股利少时，使用股利作为变量将低估公司股权的真实价值。 股权现金流=息前税后利润+折旧与摊销-营运资本增加-资本支出-债务人现金流 债权人现金流=利息支出+偿还债务本金-新借债务 SCF:为股权现金流量 CEP:为权益资本成本 CEC:股权资本成本 PGR:永续增长率 评估企业稳定期前的年份，即公式中的n，需要根据行业发展趋势、全球经济背景以及公司竞争优势来作出判断。70年代后期，人们对基于现金流量折现法的企业估值思想的批评越来越多，认为这一方法在很多情况下会导致对企业价值的低估，忽视了管理者根据环境变化调整项目的弹性，当环境变化时取消项目或扩张项目的情况没有予以考虑。在现实情况下，管理者可以根据具体的市场环境作出灵活决策，而现金流量不能反映这种灵活性的价值，在高度不确定性的环境下不能对企业进行正确的估值。因此，许多学者提出用期权方法对企业进行估值，特别是对于高度不确定性的企业和项目，如研究开发项目、创业企业、高科技企业等，这一方法也为我们从另一角度来探讨企业估值提供了有益的思路。 现金流量折现法在企业中的运用 所谓价值评估，指买卖双方对标的做出的价值判断。在企业并购活动中，对目标企业的估价是决定交易是否成交的价值基础。目标企业估价主要取决于并购企业对其未来收益的大小和时间的预期。其本质上是一种主观判断，但并不是可以随意估价，而是有一定的科学方法可依据的。企业一般可以使用多种方法对目标企业估值。现金流量折现法是一种理论性较强的方法，它是以现金流量预测为基础，充分考虑了目标企业未来创造现金流量能力对其价值的影响，在崇尚“现金至尊”的现代理财环境中，对企业并购决策具有现实的指导意义。现金流量折现法中，沃斯顿（weston）模型估价法是最具代表性的一种估价方法，目前在欧美国家企业并购活动中已得到广泛采用。 用现金流量法折现评估目标企业价值，同一般资本预算分析相似：估计兼并后增加的现金流量和用于计算这些现金流量现值的折现率，然后计算出这些增加的现金流量的现值，这就是兼并方所能支付的最高价格。如果实际成交价格高于这个价格，兼并不但没有给兼并企业带来好处，反而引起亏损。 一、现金净流量 NCF=X（1-T）-I 其中：NCF——现金净流量； X——营业净收入（NOI）或税前息前盈余（EBIT）； T——所得税率； I——投资。 二、折现率 在现金流量折现模型中，折现率是考虑投资风险后，兼并方要求的最低收益率，也就是该项投资的资本成本。但这里的资本成本是兼并企业投资于目标企业的资本的边际成本，而不是兼并方企业资本的成本。兼并目标企业所用的资本，一部分来自兼并企业和被兼并企业的自有资本，另一部分则是兼并企业和被兼并企业向外界举债。自有资金的成本可用资本资产定价模式（CAPM）求得，而债务成本则可用债务利息经税务调整后的有效利率得到。最后，该项投资的资本成本就是这2 者的加权平均，也就是平均资本成本（WACC），即： WACC = K = Ks(S / V) + Kb(1 − T)(B / V) 其中：B——企业向外举债； S——企业动用自有资金数量； V——企业的市场总价值； Ks——企业股东对此次投资要求的收益率； Kb——债务的利率； T——兼并后企业的边际税率。 三、目标企业的价值评估——沃斯顿模型（Weston） 目标企业的价值一般可用未来收益的现值表示，其计算公式为： DCF其中：FV——目标企业在第n期末的价值； Vo——企业价值； NCFt——第t年的现金净流量； K——资本边际成本； n——年数，即投资期限。 在现实生活中，几乎每个企业都会随着其生命周期的起伏而经历不同的成长阶段：企业早期的成长率高于整个经济体系成长率；企业中期的成长率等于经济体系成长率；而企业晚期的成长率显然低于整个经济体系成长率。沃斯顿模型建立在企业经历零增长时期的假定基础之上，模型虽然简单，但经过变更后却能适应企业各种不同成长形态的需要，其中最常用的有3个基本模型。 这3个基本模型是：零增长模型；固定比率增长模型；超常增长模型。 式中：X——营业净收入（NOI）或息税前盈余（EBIT）； gs——营业净利或息税前盈余增长率； k——加权资金成本 bs——税后投资需求或投资机会； n——增长持续期； T——所得税率。 现金流量折现法举例 A企业是一个以生产起重机为主的设备制造企业，由于内部盈利率低和投资机会缺乏，决定收购某企业，以实现有利投资机会与获利的增长。在众多企业中，A企业选择了B、C两企业，其中B企业是一家通讯设备生产企业，在市场开发和产品研究上颇具实力，有着很高的盈利率和众多的投资机会；C企业是一家软件生产厂商，其盈利率高于B企业。有关资料如表1. 表1 基本资料 每股价值市盈率总股本负债权益比率贝他系数盈利率投资率增长率 A企业105.450.31.20.040.10.004 B企业4011.710.31.40.121.50.18 C企业409.8810.31.60.141.00.14 补充资料包括：无风险报酬率（Risk-free Rate）为6%（RF），期望市场报酬率为11%（RM），负债利息率为10%，所得税率为50%，超常增长时期为10年。 根据以上资料，可以编制3个企业的简易资产负债表（见表2） 表2 收购前的资产负债表 （单位：百万元） ABC 负债151212 所有者权益504040 总资产655252 用内部盈利率除以（1-所得税率），然后乘以总资产，即可得出营业净收入，继而求出每股市价和资产总市价，其计算过程如表3. 表3 每股市价 ABC 1.总资产655252 2.盈利率r÷（1-T）0.080.240.28 3.营业净收入5.212.4814.56 4.负债利息1.51.21.2 5.税前利润3.711.2813.36 6.所得税1.855.646.68 7.税后净利1.855.646.68 8.普通股股本511 9.普通股每股盈余0.375.646.68 10.市盈率5.411.79.88 11.每股市价⑼×⑽26666 12.资产总市价⑾×⑻106666 表4 收购对A企业每股盈余的影响 A与B合并A与C合并 1.新增加股本3333 2.已有普通股本55 3.总普通股本3838 4.税后净利5.646.68 5.加：A企业税后净利1.851.85 6.总税后净利7.498.53 7.每股盈余⑹÷⑶0.1970.224 8.减：A企业原每股盈余0.370.37 9.影响程度（0.173）（0.146） 10.冲稀比率⑼÷⑻47%39% 用自然对数回归的方法可以确定NOI和gs、b，计算结果如表5. 表5 自然对数回归法的分析结果 NOIbgsA收购B180.90.14 A收购C160.90.13 下面即利用估价公式进行分析： （一）计算收购后的资金成本 对于每种方案，以收购前每个企业资产总市价占两个企业总市价的比例为权数对每个企业的贝他风险系数加权，计算综合贝他风险系数（β系数），由贝他系数即可得出收购后的资金成本。 （二）用债务成本与资金成本，求收购后的加权平均资金成本（WACC） 表6 收购后的资产负债表 ABAC 负债（B）2727 所有者权益（S）7676 总资产（V）103103 WACC = K = Ks(S / V) + Kb(1 − T)(B / V)（三）利用计算结果，将两方案进行比较（见表7） 表7 两种方案比较表 ABAC 收购后的价值13798 减：负债总额2727 所有者权益11071 减：A企业收购前价值1010 收购后所有者权益增值10061 减购买市价6666 收购利得（损失）34（5） 比较结果显示，收购B企业带来3 400万元的收益，而A、C企业的合并却发生500万元的收购损失。尽管这一计算过程存在一定的误差，但它至少可以证明A企业收购B企业较收购C企业更为理性、科学。 本法为企业收购决策提供了一种更为简洁的估价方法，收购企业为达到理性收购，必须估计合理的投资报酬率与风险；对不同的收购方案进行比较以检验不同的市场战略和环境因素的结合对企业价值产生的影响。 现金流量折现法的注意要点 现金流量折现法应注意的两点： 第一，由于未来收益存在不确定性，发行价格通常要对上述每股净现值折让20%-30%。 第二，用现金流量折现法定价的公司，其市盈率往往高于市场平均水平，但这类公司发行上市时套算出来的市盈率与一般公司发行的市盈率之间不具可比性。 现金流量折现法的价值 现金流量折现法是资本投资和资本预算的基本模型，被看做是企业估值定价在理论上最有成效的模型，因为企业的经济活动就表现为现金的流入和流出。由于有坚实的基础，当与其他方案一起使用时，现金流量折现法所得出结果往往是检验其他模型结果合理与否的基本标准。 现金流量折现法的原理比较简单，它是通过权衡为收购而投入的现金量这一投资所有未来能产生的净现金量和时间（扣除折旧、营运需要等）来计算的。这一计算可得出内部收益率（IRR），即现金流入量现值等于现金流出量现值时所得到的内涵折现率。 另外，未来现金流量也能折算成现值并与原始投资比较。这一计算得出的是净现值（NPV），即在现值条件下支出和预期金额之间的差。 不管是内部收益还是净现值，折现现金流量都要求估算出一个最终的价值额（利用不同的增长模型），年限一般是7～10年以上。 现金流量折现法的主要缺点就是其对现金流量估计和预测的固有的不确定性。由于必须对许多的有关市场、产品、定价、竞争、管理、经济状况、利率之类作出假定，准确性因而减弱。不过，在每次并购中，人们都应该使用现金流量折现法。因为它把注意力集中到最重要的假定和不确定性上，尤其是将它用于为买方确定最高定价时，其结果具有重要的参考价值。 现金流量折现法是西方企业价值评估方法中使用最广泛、理论上最健全的方法，而在我国企业价值评估中也受到一定的限制。现金流量折现法中要求对未来现金流量做出预测，而我国现行的企业会计制度很难准确地做到这一点。从理论上讲只有当市场完善，会计制度健全，信息披露能够较为真实的反映企业的过去和现状时，运用这种方法才最为合理。虽然我国目前还没有达到理想的适用条件，但不论是理论界还是实务界都已经开始尝试这种方法。从长远发展趋势看鼓励这种方法的运用。
贴现现金流（Discounted Cash Flow,DCF） 目录 1什么是贴现现金流 2贴现现金流的方法 3现金流贴现分析的步骤 4贴现现金流的模型 5相关条目 什么是贴现现金流 贴现现金流是用来评估一个投资机会的吸引力的方法。指将未来某年的现金收支折算为目前的价值。未来现金流的现值必须通过重新计算（折算）来确定。如此，一个公司或计划项目才能够被准确估值。 贴现现金流的方法 贴现现金流的方法可分为净现值法(Net Present Value)与内部报酬率法(Internal Rate of Return)两种： 1、净现值法是通过资本的边际成本求出的折现率，将未来的现金收支折现成当期现金。 2、内部报酬率法则将存续间可能产生的现金流入，依某一贴现率折成现金，使现金收入等于当时的投资成本，则此求出的贴现率即为报酬率。 现金流贴现分析的步骤 使用现金流贴现分析的实际流程可以被分为四步： 1、评估未来的现金流:为一些资产评估未来的现金流，比如相对比较容易做到的债券 (bond)。在这种情况下，由于资产的现金流有固定合同保证，除非出现债券发行者拖欠的意外，否则现金流动一定会实现。但是预测其他类别资产的现金流是非常困难的，这是因为其他类别资产的现金流很难被精确评估。比如说，当联想公司（Legend）决定要开发新的电脑，它必须先评估研究和开发（R&D）的成本，以及未来的利润和持续多年的项目周期所需的运营现金流。在多种项不明朗因素的环境下, 精确评估现金流显然是一个很大的挑战。 2、评估现金流的风险:由于现金流天生的不确定性，只用单一的情況来评估现金流通常是不充分的。因此我们在评估现金流时还需要去量化风险的数目。 3、把风险评估纳入分析:资产价值的风险影响可以同时从这样两个方法来进行分析： 1)确定性等值法(Certainty Equivalent，简称CE)； 2)风险调整贴现率法（Risk-Adjusted Discount Rate，简称RADR）。 4、在确定性等值法中，预期现金流被削弱,或项目现金流的风险越高，风险调整越低。在风险调整贴现率中，项目风险越高,贴现率越高。在具体事件中，风险贴现率将会从两个来源对风险产生影响：项目现金流的风险（经营风险，Business risk）和项目融资方式产生的财务风险（Financial risk）。 5、找到现金流的现存价值:最后一步就是计算现金流的现存价值。这个步骤告诉我们未来现金流在今天值多少钱。 贴现现金流的模型 1.贴现现金流模型 贴现现金流模型就是先计算支付了运营资本、净投资、债务本息和优先股股息之后所留下的自由现金流，然后用公司的资本成本对这一现金流进行贴现，进而得出股票的价值。 自由现金流＝营业利润-税收－净投资－运营资本的净变化。 公司价值＝运营现金流＋残余价值＋超额证券。 根据公司资产负债表、利润表、现金流量表对公司收入增长率、净营业利润率和递增的运营资本要求做出最合理的假设，并在此基础上预测公司的自由现金流。自由现金流的预测可分成两个时期： 一是超额收益期，公司拥有竞争优势，公司新的投资能够获得高于资本成本的收益率，这期间公司从运营中获得现金流，用贴现率对超额收益期内的期望现金流进行贴现，以求出公司从运营中获得的现金流的总和。 二是残余价值期，即超额收益期之后，一个公司在市场上取得的成功会不可避免地吸引竞争者的进入，使新投资收益率刚好等于贴现率。在这个时期公司不能创造附加的自由现金流。公司的残余价值就是公司超额收益期结束时的税后净营业利润除以贴现率，普通股票的总价值除以发行在外的总股份就是普通股的每股内在价值。 2.现金流贴现模型的假设条件 （1）公司保持一个相对稳定的资本结构。公司的债务、优先股和普通股所占比率在一段时间内影响贴现率K的计算结果,在模型中我们假定这些比率是稳定的。 （2）公司在长时间内不进行重组。重组中公司通常会出售部分资产，收购其他资产，改变所有权结构、管理费用，这种变化使得未来现金流的估计较困难。有时并购过程中存在协同效应，估算其价值更为棘手。 （3）公司不存在未被利用的资产。未被利用的资产不能产生任何现金流，从而使具备这种资产的公司价值被低估。 （4）公司未来的现金流是正的，而且是有规律可循的。在我国证券市场，有很多处于困境甚至是将要破产的公司现在、未来的现金流都是负的，不能采用现金流贴现模型进行估价。 （5）外部利率和贴现率的变化不会影响公司未来自由现金流。事实上，公司是整个国民经济的一部分，公司经营状况将受到宏观经济的影响。 （6）公司的变化具有线性特点，是连续的，不会出现跳跃式的突变。大多数公司的变化是遵循上述规律的，但也会有外部或内部的突发因素使公司出现剧烈变化，有时根本无法预测，即使预测到也无法预测其发生的程度。 （7）公司管理层和股东利益一致。公司获得的超额现金流只在可盈利的业务项目上进行再投资，否则将分配给股票持有者。 相关条目 期权估价法现金流量贴现法
目录 1什么是退市制度 2恢复退市制度的恢复与重建 什么是退市制度 退市制度是资本市场一项基础性制度，是指证券交易所制定的关于上市公司暂停、终止上市等相关机制以及风险警示板、退市公司股份转让服务、退市公司重新上市等退市配套机制的制度性安排。 (一)增加净资产指标退市制度的指标要求 上市公司最近一个会计年度经审计的期末净资产为负数或者被追溯重述后为负数的，对其股票实施退市风险警示。 上市公司的股票因前述事项被实施退市风险警示后，公司最近一个会计年度经审计的期末净资产为负数的，其股票应暂停上市。 上市公司的股票因前述事项被暂停上市后，公司最近一个会计年度经审计的期末净资产为负数的，其股票应终止上市。 (二)增加营业收入指标 上市公司最近一个会计年度经审计的营业收入低于1000万元或者被追溯重述后低于1000万元的，对其股票实施退市风险警示。 上市公司的股票因前述事项被实施退市风险警示后，公司最近一个会计年度经审计的营业收入低于1000万元的，其股票应暂停上市。 上市公司的股票因前述事项被暂停上市后，公司最近一个会计年度经审计的营业收入低于1000万元的，其股票应终止上市。 (三)增加审计意见类型指标 上市公司最近一个会计年度的财务会计报告被会计师事务所出具否定意见或者无法表示意见的，对其股票实施退市风险警示。 上市公司的股票因前述事项被实施退市风险警示后，公司最近一个会计年度的财务会计报告被会计师事务所出具否定意见或者无法表示意见的，其股票应暂停上市。 上市公司的股票因前述事项被暂停上市后，公司最近一个会计年度的财务会计报告被会计师事务所出具否定意见、无法表示意见或者保留意见的，其股票应终止上市。 (四)增加市场交易指标 在本所仅发行A股的上市公司，连续120个交易日通过本所交易系统实现的累计股票成交量低于500万股或者连续20个交易日的每日股票收盘价均低于股票面值的，其股票应终止上市。 在本所仅发行B股的上市公司，连续120个交易日通过本所交易系统实现的累计股票成交量低于100万股或者连续20个交易日的每日股票收盘价均低于股票面值的，其股票应终止上市。 既发行A股又发行B股的上市公司，如A、B股股票的成交量或者收盘价同时触及前述仅发行A股的上市公司和仅发行B股的上市公司的标准，公司股票应终止上市。 前述交易日均不包含公司股票停牌日。 上市公司因前述市场交易指标触及终止上市标准的，其股票不再经过退市风险警示和暂停上市环节，将被直接终止上市。为保护投资者权益，充分揭示退市风险，本所将要求上市公司在其股票可能触及前述终止上市标准时，及时、充分地披露股票可能被终止上市的风险。 (五)扩大适用未在法定期限内披露年报的指标 上市公司的股票因净利润、净资产、营业收入或者审计意见类型触及规定的标准被暂停上市后，不能在法定期限内披露最近一个会计年度经审计的年度报告的，其股票应终止上市。 恢复退市制度的恢复与重建 上市公司的股票因净利润、净资产、营业收入或者审计意见类型触及规定的标准被暂停上市后，公司应当至少同时符合下述条件，方可向本所提出恢复上市申请： (一)最近一个会计年度经审计的扣除非经常性损益前、后的净利润均为正数； (二)最近一个会计年度经审计的营业收入不低于1000万元； (三)最近一个会计年度经审计的期末净资产为正数； (四)最近一个会计年度的财务会计报告未被会计师事务所出具否定意见、无法表示意见或者保留意见； (五)保荐机构经核查后发表明确意见，认为公司具备持续经营能力； (六)保荐机构经核查后发表明确意见，认为公司具备健全的公司治理结构、运作规范、无重大内控缺陷； (七)不存在本所《股票上市规则》规定的暂停上市和终止上市情形。 上市公司的股票被暂停上市后，公司不符合前述条件的，本所不受理其恢复上市申请，其股票应终止上市。 上市公司的股票被暂停上市后，公司未在规定的期限内提出恢复上市申请的，其股票应终止上市。 上市公司的股票恢复上市后，应在本所风险警示板交易一定期间。重建制度 上市公司的股票被终止上市后，公司的终止上市情形已消除，且同时符合下列条件的，可以向本所申请重新上市： (一)股本总额不少于5000万元； (二)社会公众持有的股份占公司股份总数的比例为25%以上；公司股本总额超过4亿元的，社会公众持有的股份占公司股份总数的比例为10%以上； (三)最近3年无重大违法行为，财务会计报告无虚假记载； (四)最近两个会计年度经审计的净利润均为正数且累计超过2000万元(净利润以扣除非经常性损益前后孰低者为计算依据)； (五)在申请重新上市前进行重大资产重组且实际控制人发生变更的，须符合中国证监会规定的借壳上市条件； (六)最近一个会计年度经审计的期末净资产为正数； (七)最近两个会计年度的财务会计报告被会计师事务所出具标准无保留意见的审计报告； (八)保荐机构经核查后发表明确意见，认为公司具备持续经营能力； (九)保荐机构经核查后发表明确意见，认为公司具备健全的公司治理结构、运作规范、无重大内控缺陷； (十)本所规定的其他条件。 公司不配合退市相关工作的，本所自其股票终止上市后3年内不受理其重新上市的申请。 重新上市的申请由本所上市委员会审核，本所根据上市委员会的审核意见作出决定。 公司股票重新上市后，应在本所风险警示板交易一定期间。
威廉指数（Williams%Rate） 目录 1概念 2计算公式 3威廉指标 4威廉指数 概念 威廉指数又称威廉超买超卖指数，简记为WMS%R或%R，它由拉瑞威廉在1973年所著的《我如何赚取百威廉指数万美元》一书中首先发表，因而以他的名字命名。 威廉指数主要用于研究股价的波动，通过分析股价波动变化中的峰与谷决定买卖时机。它利用震荡点来反映市场的超买超卖现象，可以预测循期内的高点与低点，从而显示出有效的买卖信号，是用来分析市场短期行情走势的技术指示。设计原理 威廉指数的设计原理与随机指标有很多相似之处，它也是追踪收盘价在过去一段时间价格区域中相对位置，只不过其考察角度正好和随机指标相反。随机指数是以收盘价和最低比较，而威廉指数则是以收盘价和最高价比较，因而两者计算值的解释意义也正好相反。 计算公式 威廉指数％Ｒ是利用摆动点来量度股市的超买卖现象，可以预测循环期内的高点或低点，从而提出有效率的投资讯号，％Ｒ＝１００－（Ｃ－Ｌn）/（Ｈn-Ｌn）×１００ 其中：Ｃ为当日收市价，Ｌn为Ｎ日内最低价，Ｈn为Ｎ日内最高价，公式中Ｎ日为选设参数，一般设为１４日或２０日。运用原则 威廉指数计算公式与强弱指数，随机指数一样，计算出的指数值在０至１００之间波动，不同的是，威廉指数的值越小，市场的买气越重，反之，其值越大，市场卖气越浓。应用威廉指数时，一般采用以下几点基本法则： 威廉指标 （１）当％Ｒ线达到８０时，市场处于超卖状况，股价走势随时可能见底。因此，８０的横线一般称为买进线，投资者在此可以伺机买入；相反，当％Ｒ线达到２０时，市场处于超买状况，走势可能即将见顶，２０的横线被称为卖出线。 （２）当％Ｒ从超卖区向上爬升时，表示行情趋势可能转向，一般情况下，当％Ｒ突破５０中轴线时，市场由弱市转为强市，是买进的讯号；相反，当％Ｒ从超买区向下跌落，跌破５０中轴线后，可确认强市转弱，是卖出的讯号。 （３）由于股市气势的变化，超买后还可再超买，超卖后亦可再超卖，因此，当％Ｒ进入超买或超卖区，行情并非一定立刻转势。只有确认％Ｒ线明显转向，跌破卖出线或突破买进线，方为正确的买卖讯号。 （４）在使用威廉指数对行情进行研制时，最好能够同时使用强弱指数配合验证。同时，当％Ｒ线突破或跌穿５０中轴线时，亦可用以确认强弱指数的讯号是否正确。因此，使用者如能正确应用威廉指数，发挥其与强弱指数在研制强弱市及超买超卖现象的互补功能，可得出对大势走向较明确的判断。评 价 威廉指数属于研究股价波幅的技术指标，在公式设计上，它与随机指数的原理比较近似，两者均为从研究股价波幅出发，通过分析一段时间内高，低价位与收市价之间的关系，反映市场的强弱及买卖气势。不同的是，随机指数采样天数较短，计算结果更具随机性，而威廉指数的采样天数略容易错过大行情，亦不容易在高档套牢。但由于该指标敏感性较强，在操作过程中，如完全按其记号出入市，未免过于频繁。因此，在使用过程中，最好能结合强弱指数，动向指数等较为平衡的技术指标一起研制，由此可对行情趋势得出较准确的判断。分析要领 运用 WMS 指标应该综合其它技术指标共同分析； WMS 值的波动区间在 0-100 。当 WMS 趋近 80 或低于 80 ，说明股市处于超卖状态，有可能见低反弹；当 WMS 趋近 20 或低于 20 说明股市处于超买状态，有可能见顶下跌； 50 是 WMS 的中轴线，当 WMS 刚刚向上超出 50 或趋近 50 时，表示股市看涨；当 WMS 刚刚向下低出 50 或趋近 50 时，表示股市看跌； 如果 WMS 值已经进入超买区域，却僵持不动，说明行情仍有一段坚挺期，投资者可等待观望，一旦发现 WMS 值掉头向下，应立即卖出；同样，当 WMS 值在超卖区内僵持不动时，投资者也可适当坚持，一旦发现 WMS 冲向上方，应立即买入； WMS 向上触顶四次，第四次是良好买点；向下触底四次，第四次是良好卖点。应用法则 1.W%R的值由80以下向上突破80时，应立即买进。80这条横线水准，有人把它称为买进线。 2.当W%R的值由20以上向下跌破20时，应立即卖出。20这条横线水准，人们把它称为卖出线。 3.当%R从超卖区或超买区向下或向上运动时，表示行情趋势可能转向。一般情况下，当%R向下跌破50中轴线时，市场由弱转强，是买进信号；相反，当%R从超买区向上怕生，突破50中轴线后，可以确认强势转弱，是卖出信号。 威廉指数 4.由于市场超卖买后还可能在超买，超卖后亦可再超卖，因此，当%R进入超买区或超卖区，行情并非一定回立刻转势，只有确认%R线明显转向时方为正确的买卖信号。现在金价技术分析中使用较多的是另外一种形式的威廉指数，其基本远离和判别帮法与上面介绍的威廉指数基本相似，只是超买区和超卖区正好相反。 总体而言，使用威廉指数作为测市工具，既不容易错过大行情，也不容易在高档被套牢。但由于该指标的敏感性较强，在操作过程中如果完全按其信号入市，未免过于频繁，因此在实际操作过程中，最好能结合相对强弱指数等较为平稳的技术指标，以便发挥二者的互补功能，这对大市研判极有好处。 使用DMI（ADX）指标其实很简单，就是观察+DI、-DI和ADX这三条线的变化，信号很清晰，也很可靠。它是判断顶部和底部的重要指标，准确率较高，适合做中长线的朋友使用； DMI（ADX）中长线预测比较准确。短线出错率较高，建议大家结合RSI及SAR应用比较好一点；应用1、+DI和-DI高低的应用 当+DI线上穿-DI线，并上穿平均趋向指数线，是个明显的升势，其上升空间巨大，投资者要快速跟进，否则会失到好获利的机会。2、用DI指标判断盘整市场 ADX线一般在20以下40以上，25以上可以判断为上升趋势展开，配合MA效用更好，能把握住一波好行情； 如果ADX下跌或盘整，可加以RSI来配合应用。3、可判断中期见顶 找顶和底是好多人的愿望及想法。这个指标或许可以指引，当金价上升一段时间后，当+DI线高于-DI线，且两线差距较大，同时ADX线升破这两条线，有回落迹象的话，这个可以视作可靠的见顶信号；4、可判断中期见底 当-DI高于+DI线，距离又大，且ADX在此两线之上有回落迹象，这个可以视作可靠的见底信号。 第一节RSI指标的原理和计算方法 RSI指标的原理 相对强弱指标RSI是根据黄金市场上供求关系平衡的原理，通过比较一段时期内单个黄金价格的涨跌的幅度或整个市场的指数的涨跌的大小来分析判断市场上多空双方买卖力量的强弱程度，从而判断未来市场走势的一种技术指标。 从它构造的原理来看，与MACD、KDJ等趋向类指标相同的是，RSI指标是对黄金指数的基本变化趋势作出分析，而与MACD、RSI等不同的是，RSI指标是先求出单个黄金若干时刻的收盘价的强弱，而不是直接对黄金的收盘价或平滑处理。 相对强弱指标RSI是一定时期内市场的涨幅与涨幅加上跌幅的比值。它是买卖力量在数量上和图形上的体现，投资者可根据其所反映的行情变动情况及轨迹来预测未来金价走势。在实践中，人们通常将其与移动平均线相配合使用，借以提高行情预测的准确性。
履约保证金(performance bond) 目录 1 履约保证金概述 2 履约保证金的特点 3 履约保证金的收取主体 4 履约保证金收取标准 5 履约保证金的作用 6 履约保证金的管理 7 履约保证金的现实意义 履约保证金概述 履约担保是工程发包人为防止承包人在合同执行过程中违反合同规定或违约，并弥补给发包人造成的经济损失。其形式有履约保证金（又叫履约担保金）、履约银行保函和履约担保书三种。履约担保金可用保兑支票、银行汇票或现金支票，额度为合同价格的10%；履约银行保函是中标人从银行开具的保函，额度是合同价格的10%；履约担保书是由保险公司、信托公司、证券公司、实体公司或社会上担保公司出具担保书，担保额度是合同价格的30%。一般情况下履约担保是在保修期满并颁发保修责任证书后15天或14天退回。大中型工程保修期为一年至两年，中小型工程保修期为一年。保修期是我国的称谓，《fidic》编制的1987年第四版施工合同条件称为缺陷责任期，而1999年第一版施工合同条件称为缺陷通知期限。 履约保证金的特点 第一，招标人必须在招标文件中明确规定出中标单位提交履约保证金时，此项条款方为有效，如果在招标书中没有明确规定，在中标后不得追加。这就维护了招标中要约的真实性和投标人的权益，工程招标人可以根据自身的条件 选择对该项工程是否招标。因此，履约保证金具有选择性。 第二．履约保证金是一种定金，如果合同顺利履行完毕，招标人必须返还中标人。如果中标违约，将丧失收回的权利，履约保证金作为招标方损失的补偿。考虑到招标方作为投资方的地位，法律没有确定招标人的责任。因此，履约保证金具有单向性，是中标承建商单向提交的一种定金。 第三，履约保证金强调的是保证招标方的利益或投资者的利益，这种保证既可由中标的承建商承担，也可由第三方承担，但获招标方认可方为有效，由此产生第三方承担连带责任，因此具有替代性。当中标人违约时，中标人的赔偿责任由第三方承担。 第四，履约保证金的比例是有规定的，其比例为工程造价的5％ ～10％ ，具体执行比例由招标方根据工程造价情况确定，一般情况是工程造价越高比例应该越低，因此具有相对的固定性，招标人不能漫天要价，必须符合法律的规定。 第五，履约保证金必须游离在工程造价之外，只作为中标方违约时招标方损失的补偿，招标人必须是具备招标能力的法人，其建设资金已经到位，不能把履约保证金作为工程造价的补充。因此，履约保证金具有独立性，必须由双方认可的机构负责收缴、储存、执行和返还。 履约保证金的收取主体 法律法规对履约保证金交付给谁没有明确规定。从表面上看，履约保证金与合同履行密切相关，似乎应该由采购人收取，但这是片面的。政府采购具有公共政策功能，政策功能的体现应是全方位、具体的，包括对履约保证金的管理，集中采购机构不能让履约保证金变成采购人手中可以任意处置中标人的武器。 其实采购人不恰当地使用履约保证金的情况时有所见，如以履约保证金作为要挟条件，迫使中标人增添或改变部分合同内容，以履约保证金抵合同预付款，合同执行完毕后履约保证金迟迟不退还或被占用。从这个角度上说，履约保证金应由集中采购机构收取，从而保持操作的连贯性、一致性，集中采购机构作为中间方，能站在公正立场上正确处理履约问题，同时也便于对采购人与供应商进行有效控制，维护双方的合法权益。 履约保证金收取标准 履约保证金收取标准应该遵循几个原则： 一是履约保证金的数目要大于合同预付款数目，以规避可能存在的风险； 二是履约保证金的数目要与投标保证金持平或稍高，技术含量高、不能准时履约将会给采购人带来巨大损失的项目，要适当提高履约保证金数额； 三是履约保证金数额的确定要与合同付款条件联系起来，初步设想两者之间应该成反比关系，即分阶段付款条件对供应商有利时，履约保证金应该多收，反之则少收。 履约保证金的作用 第一，更为适应建筑业市场的特点。建设工程项目是由建设单位投资，承建商负责建设施工。由于建设项目都是先订合同后施工，每个项目的投资对建设单位来讲，都具有风险性，选择好承建商就是极为关键的一个市场运作环节，建设单位不仅必须对中标的承建商的资信有深刻的了解和足够的信心，同时要有相应的措施和手段，证明承建商具有良好的资信和雄厚的实力，以适应建筑业先签台同后施工的特点 实行履约保证金制度，将这种举措法制化，可以增强建设单位对承建商的信任度，减少投资方的风险，为双方的合作打下良好的基础。 第二，可以保证招标承建商市场运作的规范化，杜绝不合理的压价竞标。在建筑市场招投标运作中，有些承建商为了中标，在投标时把造价压到成本以下，中标后，在施工时以增项、洽商等手段．太幅度增加造价。这种不正当竞争导致建设单位错误地选择和确定承建商，排挤了规范化运作的承建商。实行履约保证金制度后，中标的承建商如果不按合同的造价执行，建设单位可以另外选择承建商，履约保证金不退还原中标的承建商，用作补偿招标单位另选承建商的费用损失，这样就可以制约和预防投标单位压价欺骗招标人，扰乱建筑业市场。 第三，有利于维护合同的法律效力，保证合同的正常履行。建设工程合同的执行过程是一个相当长的时间区间，需要承建商严格按照合同条款履行承担的义务，才能按工期、质量要求完成建设任务+也就对承建商的工程实施进行监督和制约。履约保证金是招标单位对中标承建商极为有力的约束条件，有利于建设单位、监理单位对承建商实施有效的监督与控制，防止承建商采取以次充好、偷工减料等手段转移建设资金，降低工程质量水平，促使承建商认真履行合同。 第四，有利于我国建筑业市场同国际市场接轨。履约保证金是国际建筑市场运作的一个惯例，世行指南和亚行准则都有相应规定，国际咨询工程师联合会制定的《土木建筑工程合同条件》中也有明确的履约保证金规定。实行履约保证金制度，可以利用国际上的有关规定，保护国内投资者的利益，使我国建筑业市场同国际市场在相关规定上同步，为我国加入WTO做好相应的法律准备。 第五，有利于规范整个建筑业市场管理，促使建设工程向信誉、质量好的承建商集中，目前我国从事工程施工的企业过多，企业实力普遍较弱，特别是在80年代建筑市场极速膨胀时，大量的小企业纷纷成立，其工程运作能力极为低下。随着我国建筑业市场趋于平稳，市场竞争将更加激烈，需要有相应的制度淘汰一批落后的承建商，以求建筑业市场供求基本平衡。通过履约保证金制度，银行、保险等金融机构可以给施工力量强、工程质量有保证、市场信誉好的承建商提供担保，促使工程向这些企业集中，实力极弱、运作不规范的承建商在市场中的占有率就会下降，最终达到整体行业科学、规范经营运作的目的。 履约保证金的管理 第一，应严格招标单位的资格审核，保证招标单位主体资格的真实、合法。这是履约保证金制度能否有效实施的重要环节，也是保护承建商安全和合法权益的基本途径。在审核招标方资格时，建设单位的实力、信誉，建设项目的真实性、合法性，建设项目资金的来源、状况等应该是审核的重点内容，切实保证建设单位、建设项目符合国家法律制度的相关规定以及建设单位项目运作的规范化，以防止不法分子利用工程项目欺骗承建商，诈取承建商的资金。 第二，严格履约保证金的管理，切实制定并落实履约保证金的具体管理细则，特别是向招标方提交现金时，对履约保证金的详细管理办法十分重要，不仅对承接工程的投标方是否投标产生重要影响，同时也是防止招标方将履约保证金充作工程款或挪做他用的重要保证条件。履约保证金的管理，重要的是确定履约保证金的管理机构，应该由信誉好，与招投标方没有利害关系的金融机构进行管理，绝不能由建设单位或总承包商直接进行管理，也不能由他们的上级进行管理，以提升承建商对履约保证金管理的安全感。 第三，违约的处理问题必须由权威机构认定后执行，这也是履约保证金制度能够顺利实施的重要举措。在建筑装饰工程施工中，需要变更设计、施工方案的概率要大于土建、安装工程，因此，如何正确地鉴定合同各方的违约也是重要的环节。是否违约，哪方违约的认定必须由第三方进行。进行违约鉴定的第三方，必须是专业机构并具有公正、权威性，才能准确地界定违约责任，进行相应的经济处罚，行业团体、审计、法律事务所等都应在此方面有所作为。 履约保证金的现实意义 不少采购机构在标书中注明投标人中标后投标保证金将自动转为履约保证金，一旦投标保证金金额偏少时，转入履约保证金阶段还要补交。按照“18号部长令”规定的“5日内退还”，按照标书规定，又必须在交纳履约保证金后才能退还投标保证金，来回折腾，办事效率不高。从这个角度来说，一旦投标过程未发生不良行为，中标后投标保证金自动转成履约保证金，不足部分补齐，这样还是比较稳妥的。 一旦集中采购机构建立了供应商的诚信档案，确立了综合考核与评估制度，结合工商行政管理部门和各领域的行业协会设立的供应商诚信档案记录，能对供应商的诚信等级做出正确评估时，履约保证金也就到了该退出历史舞台的时候。
目录 1企业价值评估的体系分析简介 2影响企业价值变化的因素 3企业价值评估的特点 4企业价值评估的范围 5企业价值评估模型比较 6企业价值评估的意义 7企业价值评估的体系分析案例分析 企业价值评估的体系分析简介 企业价值的评估在企业经营决策中极其重要。企业财务管理的目标是企业价值最大化，企业的各项经营决策是否可行，必须看这一决策是否有利于增加企业价值。在现实经济生活中，往往出现把企业作为一个整体进行转让、合并等情况，如企业兼并、购买、出售、重组联营、股份经营、合资合作经营、担保等等，都涉及到企业整体价值的评估问题。在这种情况下，要对整个企业的价值进行评估，以便确定合资或转卖的价格。然而，企业的价值，或者说购买价格，决不是简单地由各单项经公允评估后的资产价值和债务的代数和。因为人们买卖企业或兼并的目的是为了通过经营这个企业来获取收益，决定企业价格大小的因素相当多，其中最基本的是企业利用自有的资产去获取利润能力的大小。所以，企业价值评估并不是对企业各项资产的评估，而是一种对企业资产综合体的整体性、动态的价值评估。而企业资产则是指对企业某项资产或某几项资产的价值的评估，是一种局部的和静态的评估。 用公式可表示为：企业价值=企业所有单项资产的公允评估价值之和－企业确认负债额的现值+商誉价值。企业价值也可表现为：企业价值=目前净资产的市场价值+以后可能经营年限之内每年所有可能回报的现值之和。 但实际操作时，未来回报如何准确估计?可能经营年限如何准确估计?有必要一一分析解决。 影响企业价值变化的因素 要弄清楚哪些是影响企业价值变化的因素，并找出衡量这些因素的标准，进而才能找出评价企业价值的方法。 企业的价值关键在于能否给所有者带来报酬，包括股利和出售其股权换取现金，报酬越多，这个企业价值越高。然而，如果未来风险大，即使未来报酬高，也会使人望而却步。所以，企业盈利能力与即将面临的风险状况与水平高低，是企业价值评估需要考虑的两个主要因素。而这两个因素又受以下几个因素影响： 1．企业的资产，无论是有形还是无形，仅是企业的“硬件”，如何运用这些资产去创造企业最佳效益，很大程度上取决于“软件”。这个软件即是企业管理者的经营能力、创新能力、管理方针与经营运作机制，以及这个企业所拥有的人才资源。所以，要正确估计一个特定企业的价格，不仅要看“硬件”，还要看“软件”。 2．企业外部影响因素，如社会政治、经济环境、经营竞争状况和科技发展水平。可见，企业价值评估包含了两方面的内容：一是企业以往经营业绩的评估分析；二是企业未来经营前景的预测分析。 从经营业绩看，我们应得出如下的分析结果： 第一，这个企业目前盈利如何?盈利的主要原因取决于什么(是产品质量好，还是营销手段高，还是有特别机遇，还是由于创新能力)? 第二，这个企业的财务状况如何?形成的原因是什么?对今后企业经营及今后的投资项目选择有何影响?今后的投资与筹资方式有何限制? 第三，将企业与同类相似条件企业比较，分析企业在把握经营机会方面，对社会贡献方面、社会声誉方面的差异，从中可分析出管理人员能力与企业运作机制水平方面的问题，看出企业在这方面的水平。目前，通常使用的分析方法可利用财务分析的方法，对企业偿债能力、盈利能力和抗风险能力做出评价，并找出存在的问题。 从以上三个方面分析出企业目前“价值”，即是目前在市场中的价格。 从经营前景的预测看： 第一，企业有无继续经营的机会，即企业的产品处于哪个寿命阶段，市场是否已趋饱和?企业自身实力如何，资产状况老化还是状况良好，企业处于成长期还是衰退期?企业自身的弱点能否应对得了未来经营环境的变化?这其中，要对企业即将面临的外部、内部影响环境的变化做出分析，并根据它们对企业的影响程度，分析出企业在目前的“实力”状况下受到影响后的结果，进而评估出企业未来收益状况。 第二，企业有无新的投资机会并有无可能把握住它?这主要根据企业人才资源及创新能力，以及自身资产状况及财务状况。这就需要分析企业面临的各类风险，比如未来投资机会的经营风险、财务风险、信息风险、法律风险、体制风险等诸多风险，从而得知企业未来盈利的来源大小。 在评估实务中，由于牵涉因素多，要把所有因素全部货币化或量化相当困难。因为虽然有的因素，比如社会的、政治的、经济的、道德的、心理的、人才素质等非经济因素越来越深刻地影响企业经营的各个方面，但确实没有什么成功的先例可以把它们的影响准确量化。因此在评价企业价值时，应该再将那些非量化或不可计量的影响因素对企业价值的影。向用评分或分数化方法间接量化，将其变为各类修正指标，然后再进行对企业价值的综合，全面的判断。 企业价值评估指标与标准体系框架可如图所示： 企业价值 上图中，用以评价企业价值的指标有两类： 第一类是基本指标。即是能够明确反映企业目前资产价值状况的指标，比如无形资产的收益现值、有形资产的现市价或重置成本，企业目前盈利水平的效益状况。 第二类是修正系数指标。它是根据企业经营中的非定量影响因素对基本指标及对企业价值的影响程度，采用一定的方法，将以上方面的影响因素的变化对企业价值的影响，通过修正系数表现出来，修正基本指标，进而得到比较准确客观的企业价值评估值。 评价的标准可根据全国或同行业、同类企业的水平分类，一般可分为几级，如优、良、平均、低、差等。或以分数代表，然后再根据各影响因素的重要程度，设置不同的权数，来修正得出对企业价值水平的综合整体看法。 对修正系数及其评价标准框架的一点解释： ①在衡量企业无形资产价值时，以该资产在使用限期内所能创造的收益的现值为依据，这是国际上的常用作法。为了更确切地体现价值，我们设计了一个修正系数 A，这个修正系数A将把企业经营的水平对该无形资产的运用效果的影响反映出来。换句话说，经营水平高的企业将能更好地利用现有的无形资产。所以，修正系数 A可采用沃尔评分法或用我国1999年财政部对国企评分规则的办法计算出来的企业业绩综合分，为百分制。用它来修正企业目前估计或实际的无形资产的年收益。即： 目前年收益×修正系数A=平均未来年收益评估值 ②无形资产的使用期限以合理的利用年限值为基础，再乘以修正系数 B，因为该项无形资产究竟可以用多久，很大程度上取决于本行业同类科技发展水平高低，如果科技发展速度快，则很有可能此项无形资产寿命缩短，或立即被取代。所以，修正系数B应向反方面取值。科技创新速度越快，修正系数B取值越小。 ③修正系数C是用来修正有形资产价值的。因为同样的重置成本或变现净值在不同的企业中使用效果是不一样的，所以， 修正系数C=该企业资产使用效率／同行业同类资产使用效率 ④企业商誉是指企业未来可能的经营机会创造的收益现值之总和。公式为： 未来收益现值之和=∑年收益期望值×(n年I为一定数值的年金现值系数) 其中：年收益期望值受未来可行方案收益的期望以及诸多因素的影响。表示为： 年收益期望值=未来收益期望值×修正系数D，而未来收益期望值=∑未来各种情况下收益值水平×各种情况发生之概率。 修正系数D：企业人才资源潜力水平×重要因素程度(50％)因素+技术创新开发成本占销售收入比重×重要因素程度(30％)+市场竞争后风险情况×重要因素程度(10％)+企业目前经营状况(评分值)×因素重要程度(10％) 其中，企业人才资源潜力水平可按用人条件、激励机制、人员结构几方面由专家打分评议。取百分制，其中用人条件、激励机制、人员结构可按不同行业选择合适的重要度选择权重。 技术创新开发成本占销售收入比重的高低很大程度上决定了企业未来的发展后劲。所以，应按其占收入比例给企业打分，在实务中，则要根据企业所在行业特点适当取值。 以上框架表明，企业价值不仅与企业目前所拥有的资产价值有关，而且与如何使用这些资产，以及企业采取的管理方针与方法密切相关，而这些又与企业的人才资源状况与管理决策者的才能及素质有关。所以，要对按单项资产评估出来的企业资产价值加以修正，以使其更能反映企业的真实价值水平。在评估中，修正系数的取值适当与否非常重要。其关键在于计算修正系数的方法是否科学、完善。 企业价值评估的特点 1、两种评估所确定的评估价值的含义是不相同的。 利用单项资产评估，是一种静态的反映方法。 将企业整体作为评估对象，是一种动态的反映方法。 2、两种评估所确定的评估价值的价值一般是不相等的。 美国价值评估理论专家科纳尔认为，企业的价值不仅反映资产的重置成本，而且必须包括十分重要的组织成本，即企业价值=资产重置成本+组织成本。 3、两种评估所反映的评估目的是不相同的。 如果企业的资产收益率与社会（更多的是与行业）平均资产收益率相同，则单项资产评估汇总确定的企业资产评估值应与整体资产评估值趋于一致； 如果企业资产收益率低于社会（或行业）平均资产收益率，单项资产评估汇总确定的企业资产评估值就会比整体企业评估值高； 反之，如果企业资产收益率高于社会（或行业）平均收益率，整体企业评估值则会高于单项企业评估汇总的价值，超过的部分则是企业商誉的价值。 企业价值评估的范围 （一）企业价值评估的一般范围 一般范围即企业的资产范围。 这是从法的角度界定企业评估的资产范围。 从产权的角度，企业评估的范围应该是企业的全部资产。 （二）企业价值评估的具体范围 在界定企业价值评估具体范围是应注意的问题： 首先，对于评估时点一时难以界定的产权或因产权纠纷暂时难以得出结论的资产，应划为“待定产权”，暂不列入企业评估的资产范围。 其次，在产权界定范围内，若企业中明显存在着生产能力闲置或浪费，以及某些局部资产的功能与整个企业的总体功能不一致，并企业可以分离，按照效用原则应提醒委托方进行企业资产重组，重新界定企业评估的具体范围，以避免造成委托人的权益损失。 再次，资产重组是形成和界定企业价值评估具体范围的重要途径。 资产重组对资产评估的影响主要有以下几种情况： 1、资产范围的变化。 2、资产负债结构的变化。 3、收益水平的变化 企业价值评估模型比较 企业价值评估是一项综合性的资产评估，是对企业整体经济价值进行判断、估计的过程，主要是服从或服务于企业的产权转让或产权交易。伴随着中国经济体制改革的深入和现代企业制度的推行，以企业兼并、收购、股权重组、资产重组、合并、分设、股票发行、联营等经济交易行为的出现和增多，企业价值评估的应用空间得到了极大的拓展，企业价值评估在市场经济中的作用也越来越突出。目前，企业价值评估方法主要有：资产价值评估法、现金流量贴现法、市场比较法和期权价值评估法等四种。 一、资产价值评估法 资产价值评估法是利用企业现存的财务报表记录，对企业资产进行分项评估，然后加总的一种静态评估方式，主要有账面价值法和重置成本法。 1、账面价值法 账面价值是指资产负债表中股东权益的价值或净值，主要由投资者投入的资本加企业的经营利润构成，计算公式为：目标企业价值=目标公司的账面净资产。但这仅对于企业的存量资产进行计量，无法反映企业的赢利能力、成长能力和行业特点。为弥补这种缺陷，在实践中往往采用调整系数，对账面价值进行调整，变为：目标企业价值=目标公司的账面净资产×（1＋调整系数）。 2、重置成本法 重置成本足指并购企业自己，重新构建一个与目标企业完全相同的企业，需要花费的成本。当然，必须要考虑到现存企业的设备贬值情况。计算公式为：目标企业价值=企业资产目前市场全新的价格－有形折旧额－无形折旧额。 以上两种方法都以企业的历史成本为依据对企业价值的评估，最重要的特点是采用了将企业的各项资产进行分别股价，再相加综合的思路，实际操作简单一行。其最致命的缺点在于将一个企业有机体割裂开来：企业不是土地、生产设备等各种生产资料的简单累加，企业价值应该是企业整体素质的体现。将某项资产脱离整体单独进行评估，其成本价格将和它所给整体带来的边际收益相差甚远。企业资产的账面价值与企业创造未来收益的能力相关性极小。因此，其评估结果实际上并不是严格意义上的企业价值，充其量只能作为价值参照，提供评估价值的底线。 二、现金流量贴现法 现金流量贴现法又称拉巴鲍特模型法，是在考虑资金的时间价值和风险的情况下，将发生在不同时点的现金流量按既定的贴现率统一折算为现值再加总求得目标企业价值的方法。 三、市场比较法 市场比较法是基于类似资产应该具有类似价格的理论推断，其理论依是“替代原则”。市场法实质就是在市场上找出一个或几个与被评估企业相同或近似的参照企业，在分析、比较两者之间重要指标的基础上，修正、调整企业的市场价值，最后确定被评估企业的价值。运用市场法的评估重点是选择可比企业和确定可比指标。 首先在选择可比企业时，通常依靠两个标准：一是行业标准，一是财务标准。其次确定企业价值可比指标时，要遵循一个原则即可比指标要与企业的价值直接相关。通常选用三个财务指标：EBIDT（利息、折旧和税前利润），无负债净现金流量和销售收入。其中，现金流量和利润是最主要的指标，因为它们直接反映了企业盈利能力，与企业价值直接相关。 市场比较法通过参照市场对相似的或可比的资产进行定价来估计目标企业的价值。由于需要企业市场价值作为参照物，所以市场比较法较多地依赖效比现金流量贴现所需信息少。但假定，即“市场整体上对目标企法将失灵。在实异和交易案例的市场尚不完善，的使用受到一定现限制。 四、期权价值评估法 在某给定日期或固定价格购进或权价值来源于本础资产的价值超卖出期权才有收Scholes模型。 期权价值评估法下，利用期权定价模型可以确定并购中隐含的期权价值，然后将其加入到按传统方法计算的静态净现值中，即为目标企业的价值。期权价值评估法考虑了目标企业所具有的各种机会与经营灵活性的价值，弥补了传统价值评估法的缺陷，能够使并购方根据风险来选择机会、创造经营的灵活性，风险越大，企业拥有的机会与灵活性的价值就越高。但在研究中还存在一些需要解决的问题，例如在使用期权定价模型时并未对该模型的假设条件予以严格的检验。事实上，很多经济活动的机会收益是否符合几何或对数布朗运动规律，有待继续研究。在实务中很少单独采用该方法得到最终结果，往往是是在运用其他方法定价的基础上考虑并购期权的价值后，加以调整得出评估值。 总之，企业价值评估是以一定的科学方法和经验水平为依据的，但本质上是一种主观性很强的判断，在实践中，应该针对不同对象选用不同方法进行估价，必要的时候可以交叉采取多种方法同时估价。一般来说，评估企业价值需要两种技巧，第一是分析能力，既需要明白及应用数学模式去评估公司价值。第二也是更重要的，就是拥有良好的判断能力。很多时候数学模式均带有假设成分，很多资料如公司经营管理能力是不能量化的或没有足够数据去衡量，因此在运用数学模式所得到的企业价值只能作参考。由于目前估价目的十分狭窄，企业价值评估除了可以为产权交易提供一个合理的基础价格外，更重要的是重组前后的价值对比可以成为企业管理层是否进行战略重组的决策工具。 价值评估在西方国家获得了很大成功，正确推行以价值评估为手段的价值最大化管理，是使我国企业走出困境的必要条件。因此，无论是在理论上还是在实践上，探讨和研究企业价值评估方法以及合理运用都具有重要的意义。 企业价值评估的意义 企业价值评估是指把一个企业作为一个有机整体,依据其整体获利能力,并充分考虑影响企业获利能力诸因素,对其整体资产公允市场价值进行的综合性评估。作为整体资产的企业往往并不是所有单项资产的简单累加,而是在一定组织管理下按照生产经营中经济与技术逻辑关系形成的资产有机结合体。价值评估对企业并购的意义主要体现在三个方面: (1)从并购程序看,一般分为目标选择与评估、准备计划、分开或协议并购实施三个阶段,其中目标选择与评估是并购活动的首要基本环节,而目标评估的核心内容是价值评估,这是决定并购活动是否可行的先决条件; (2)从并购动机上看,并购企业一般是为获得管理、经营、财务上的协同效应,实现战略目标等,但在理论上只要价格合理,交易是可以成交的,因此双方对标的的价值评估是决定是否成交的基础,也是谈判的焦点; (3)从投资者角度看,要并购企业交易价值有利于己方,但由于双方投资者信息掌握不充分,或者主观认识上存在偏差,因此,在并购过程中,需要对并购企业自身、目标企业及并购后的联合企业进行价值评估,三者既各自独立,又相互联系,缺一不可,共同构成了并购中的企业价值评估,对并购决策的成功起着至关重要的作用。 企业价值评估的体系分析案例分析 案例一:万科的企业价值评估的体系分析 一、万科企业股份有限公司背景介绍 万科企业股份有限公司是目前中国最大的专业住宅开发企业,成立于1984年。公司致力于通过规范、透明的企业文化和稳健、专注的发展模式,成为最受客户、最受投资者、最受员工欢迎,最受社会尊重的企业。凭借公司治理和道德准则上的表现,公司连续五年入选“中国最受尊敬企业”,连续第四年获得“中国最佳企业公民”称号。 产品上,万科已经形成稳定的产品线,具备行业领先水平。上海万科新里程项目作为工厂化生产的首个项目已经推向市场。住宅产业化的尝试非常有利于进一步降低项目成本,提高生产效率,契合万科做大众住宅产品的选择,一旦成功,将使万科获得较大的竞争优势。 万科1991年成为深圳证券交易所第二家上市公司,持续增长的业绩以及规范透明的公司治理结构,使公司赢得了投资者的广泛认可。过去十年,万科销售收入复合增长率为49.9%,净利润复合增长率为42.3%；最近三年,万科销售收入复合增长率达到93.7%,净利润复合增长率达到88.4%,基本每股收益复合增长率达到67.6%。公司在发展过程中两次入选福布斯“全球最佳小企业”；多次获得《投资者关系》、《亚洲货币》等国际权威媒体评出的最佳公司治理、最佳投资者关系等奖项。 至2007年末,万科全国市场占有率为2.1%,业务覆盖到以珠三角、长三角、环渤海三大城市经济圈为重点的二十九个城市。当年共销售住宅4.8万套,销售套数位居世界前茅,跻身全球最大的住宅企业行列。2008年,万科入选中国蓝筹地产企业。 1.万科企业股份有限公司预计实体现金流量 根据万科股份有限公司以前年度的合并资产负债表与合并利润表,得出公司的预计报表。由于本文做案例分析时该公司2008年年报尚未公布,所以本文选择2007年的数据作为基期数据。本文所用资料来源：万科官方网站、深圳证券交易所网站、证券之星网站、国研网和经济观察报。 (1)历史财务比率分析 通过分析万科股份有限公司2004年至2007年合并利润表与合并资产负债表,可以计算出以下财务比率。 万科公司历史财务比率计算表 2004 2005 2006 2007 销售增长率(%) 20 38 69 98 销售成本率(%) 69 65 64 58 销售、管理费用／销售收入(%) 9 9 8 8 折旧与摊销／销售收入(%) 5 7 8 11 短期债务利率 5% 5% 6% 6% 长期债务利率 6% 6% 7% 7% 平均所得税税率 27% 27% 29% 30% 以2007年的数据为例,列示各项比率的计算过程。 销售增长率=(本期营业收入一上期营业收入)/上期营业收入=(35,526,611,301.94-17,918,331,517.79)/17,918,331,517.79=98% 销售成本率=营业成本/营业收入=20,607,338,964.44／35,526,611,301.94=58% 销售、管理费用/销售收入=(销售费用+管理费用)/销售收入=(1194,543,702.00+1,763,765,823.49)/35,526,611,301.94=0.08 由公式：EBIT(税前经营利润)=利润总额+财务费用=销售收入-销售成本-销售、管理费用-折旧与摊销,可以推出 折旧与摊销=(销售收入-销售成本-销售、管理费用)-(利润总额+财务费用)所以,折旧与摊销／销售收入=(35,526,61l,301.94—20,607,338,964.44-1194,543,702.00-1,763,765,823.49)-(7,641,605,685.33+359,500,074.40)/35,526,611,301.94=0.11 从2004年到2007年财务报表整体来看,公司各项财务指标呈现平稳增长的态势,营业收入、净利润等指标随着公司资产和规模的逐年递增而不断增长,营业成本的增长幅度小于营业收入,可以看出其规模优势逐渐显现。尤其2007年,公司业绩比以往年份增长更加迅猛,新项目的投资增幅更是惊人,达到197%。 从定性的角度来分析,万科1984年成立,1988年进军房地产,在品牌上意识很强。万科的价格一直处于市场的中高档次,非常注重小区硬件环境和人文环境的建设。“从客户角度出发”,不仅仅是房子卖出去后提高销售业绩,万科想的最多是在房子之后连续不断地再给客户提供一些服务。品牌本身还包括其它一些新的消费概念,比如住宅消费的创新、市场的研究等。万科的品牌战略就是在更多的城市加速推广万科的住宅小区,巩固万科已经树立的品牌。通过多年来牢固树立的品牌万科在同业中具有了一定的竞争优势。 该公司拥有的规模优势、良好品牌形象、充裕的资金等,都表明了万科目前是一个具有强大的实力和竞争力的公司,未来也必将在这个好的势头下继续成长壮大。 (2)实体现金流量的预测 竞争均衡理论认为,一个企业不可能永远以高于宏观经济增长的速度发展下去。因此,实务中的详细预测期通常为5-7年,很少超过10年。[4] 万科2008年三季度的年报中指出,集团同区位、同类型房屋的成交价已有所下降,成交量也出现不同程度的萎缩。在一定程度上是出于国际、国内宏观经济因素的影响,但更重要的仍是行业自身的规律使然。在经历了2007年较为亢奋的快速上涨之后,市场必然需要一个理性回归的过程,并在调整完成后迎来新的发展阶段。 从历史经验来看,房地产行业在长期增长中经历短期的下调,这一情形并非中国独有。70年代初,日本房地产市场经过近20年的增长后,受国际国内经济环境的影响,也一度经历过较大调整,但短暂的下跌后,是十多年持续稳定的繁荣。从中可以清楚看到,尽管就短期而言,社会经济发展中的诸多因素均有可能影响市场一时的走势,但行业长期发展趋势仍取决于城市化的演进、经济的增长、人口结构以及居住模式变迁等基本要素,只要上述因素不发生根本变化,行业发展的基本趋势就不会动摇。这一点,在日本房地产市场近半个世纪的发展历程中已经得到充分验证。 对于还处在成长阶段的中国房地产行业来说,增长的历程显然远未步入尾声。因此,当前我们所面对的,并非因需求消失而行将走向衰落的市场,而是因前期过热而经历理性回归的市场。尽管国际、国内的宏观经济因素增加了本次调整的复杂性,调整的时间可能因此而变长,部分城市在短期内甚至可能出现过度调整,但住房市场的长期前景依然值得期待。随着住宅企业定价的合理化和真实自住需求的逐步启动,市场有望在更为理性健康的轨道上展开新一轮的发展和成长。 此外,万科公司作为房地产行业的领军企业,有着优秀的企业管理水平和颇具远见的战略选择和品牌价值,市场把控能力强,市场反应迅速,具有相当强的竞争力。 所以根据前面的分析,认为房地产行业仍有发展的空间。确定万科公司的预测期间为5年。2013年及以后年度为后续期。预计2008、2009年销售增长率为20%和19%左右,随着时间的累积,除了具有某种特殊因素的企业,一般企业不具有长期的可持续竞争优势,也由于受目前金融危机的影响,因此,比较保守地估计其销售增长率,预计2010、2011和2012年的销售增长率为15%、10%和5%。 另外,根据竞争均衡理论,后续期的销售增长率大体上等于宏观经济的名义增长率。如果不考虑通货膨胀因素,宏观经济增长率大多在2%-6%。绝大多数可以持续生存的企业,其销售增长率可以按宏观经济增长率估计n力。假设万科公司的永续增长率为3%。 (1)“销售成本”、“销售、管理费用”及“折旧与摊销”采用销售百分比法预计相关科目。相关比率已根据2004年至2007年的数据计算得出。随着销售收入的增长,销售成本、各项费用等也应当有相应的变化。 销售成本应随着销售收入的增加而有所增加,考虑到生产、建设的规模化以及技术熟练程度的提高,不应有较多增长。销售、管理费用预计在2007年的基础上略有提升。万科集团2007年年报中指出,截止2007年12月31日,本集团尚有已签合同(主要为建安与土地合同)未付的约定资本项目支出及投资款共计人民币140亿元,需在合同他方履行合同规定的责任与义务同时,若干年内支付。因此,预计未来几年万科公司折旧摊销有所增加。 (2)“经营利润”根据税前经营利润的计算公式：税前经营利润=销售收入-销售成本-销售、管理费用-折旧与摊销2007年,税前经营利润=35,526,611,301.94-20,607,338,964.44-2,958,309,525.49-3,959,857,052.28=8,001,105,759.73(元)税后经营利润=税前经营利润-经营利润所得税=8,001,105,759.73×(1-30%)=5,600,774,031.81(元)所得税税率按照新的会计准则的规定,改为25%,因此未来各年也按照25%的所得税税率估算。 因此,可以得出万科公司预计税后经营利润 万科公司预计税后经营利润表 (3)经营营运资本 一般来说,企业的经营营运资本基本是和企业的销售收入成正比的。而企业不断成熟,显现出来的规模效应,周转率的加快,以及企业相对上游供货商的实力增强而获得更多的应付账款等,都会致使企业的经营营运资本相对于销售额而减小。 因此,我们通过预测的万科集团的销售收入来估算公司经营营运资本的变化。 万科公司预计经营营运资本表 (4)资本支出 最后是对资本支出的估计。经营长期资产的估计同样采用销售百分比法。经营长期负债则根据以前年度数据进行预测,基本与以前年度持平。资本支出的计算公式为：资本支出=净经营长期资产增加+折旧摊销由此可以得出万科公司预计资本支出。 万科公司预计资本支出表 (5)实体现金流量根据以上数据,可以得出预测期以及后续期的实体现金流量。 实体现金流量=税后经营利润+折旧摊销一经营营运资本增加一资本支出万科公司预计实体现金流量如下表所示。 万科公司预计实体现金流量表 年份 2008 2009 2010 2011 2012 2013 税后经营利润 607505 722931 831371 842310 884425 910958 折旧与摊销 490267 583418 670931 770112 808617 832876 经营营运资本增加 -58756 729006 684882 525076 288792 181939 资本支出 500056 664419 747029 828454 840705 853091 实体现金流量 656473 -87076 70391 258892 563545 708804 万科公司2009年的实体现金流量为负,并不表示公司具有很差的回报水平,2008年三季度报告中指出,报告期内新增项目10个,这些新增项目的建设需要更多的资金,但是会增加未来的现金流量。 二、加权平均资本成本(WACC)估算 加权平均资本成本是计算现值使用的折现率。用来将所有投资者的未来现金流量转换为现值的折现率。企业的经营风险与财务风险越大,投资者要求的报酬率就会越高,折现率就会提高。加权平均资本成本(wACC)为企业不同融资成本的加权平均值。其计算公式如下： 公式 加权平均资本成本(WACC)=税后债务成本X债务额占总资本比重+股权资本成本×股票额占总资本比重 (1)资本结构 根据万科企业股份有限公司2007年年报,其长期债务资本为17,400,961,234.85万元,权益资本为33,919,523,029.04万元。长期债务与权益的比为1／2。因此,未来资本结构采用相同比率。 (2)债务筹资成本估算 债务筹资成本是企业在为投资项目融资时所借债务的成本。债务筹资成本与市场的即期率以及企业的违约风险相关。另外,由于利息在税前支付,债务具有税收优势,与企业税率有关。 税后债务成本=税前债务成本X(1-所得税率)由于公司大多为一到三年贷款,所以选择3年期贷款利率5.4%作为债务筹资成本。税后债务成本=5.4%×(1-25%)=4.05%(3)股权资本成本估算。 资本资产定价模型能够比较准确地对风险进行具体定价,用该模型来计算股权筹资成本,其计算公式为： 股权资本成本=无风险利率+贝塔系数×(平均股票的要求收益率一无风险利率)1)无风险利率。 通常以国库券的收益率作为无风险收益率。因为持有国债到期不能兑付的风险很小,可以忽略不计；同时,长期国债波动性较小,我国由于市场化的利率尚未形成,而短期利率无法反映利率变动风险,长期国债与评估企业的现金流量期限更为一致。因此,选择长期国债利率作为无风险利率为宜。 采用5年期国债利率作为无风险利率,2008年发行的5年期国债利率的算术平均值计算得出为6.27%。 (2)风险价格 平均股票的要求收益率减去无风险利率表示的是投资者为补偿承担超过无风险收益的平均风险要求的额外收益,即风险价格。在一定时期内,市场风险价格会发生较大波动,较为合理的解决办法是采用一定期间的平均数,将采用算术平均数。 选取了深证综合指数2003年1月到2008年12月,共72个月的收盘指数,并用这些指数计算市场的月平均收益率。经计算,市场平均月收益率约为0.95%。计算过程如下表所示。 则市场年收益率=(1+0.95%)^12-1=12.01%那么,风险价格为： 风险价格=平均股票的要求收益率-无风险利率=12.01%-6.27%=5.74%3)贝塔系数(β值)。 13值衡量的是系统风险,它是一个相对数指标,代表企业特有的系统风险相对于市场(或行业)一般系统风险的比率。计算β值是计算普通股成本的关键。根据证券与股票指数收益率的相关系数、股票指数的标准差和股票收益率的标准差计算β值。万科公司股票月平均收益率为0.69%,市场月平均收益率为0.95%。计算过程如下表所示。 B值具体计算过程如下： 股票平均收益与市场平均收益的相关系数 股票收益 由此可以计算出万科集团的股权资本成本为： 股权资本成本=6.27%+0.72×5.74%=0.40% 4)加权平均资本成本WACC。 最后,可以计算出万科集团的加权平均资本成本(WACC)为： WACC=4.05%X(1／3)+10.40%×(2／3)=8.28% 万科公司股票月平均收益率计算表 日期 开盘价 收盘价 Ri 日期 开盘价 收盘价 Ri 2003-01 9.48 10.07 6.22% 2006-01 4.40 4.93 12.05% 2003-02 10.10 10.33 2.28% 2006-02 4.96 5.46 10.08% 2003-03 10.35 11.55 11.59% 2006-03 5.46 6.55 19.96% 2003-04 11.88 12.84 8.08% 2006--04 6.55 6.23 -4.89% 2003-05 12.92 7.13 -44.81% 2006-05 6.28 5.97 -4.94% 2003-06 7.10 5.83 -17.89% 2006-06 5.97 5.65 -5.36% 2003-07 5.90 6.39 8.31% 2006-07 5.80 5.54 -4.48% 2003-08 6.38 6.46 1.25% 2006-08 5.58 6.90 23.66% 2003-09 6.60 5.86 -11.21% 2006-09 6.93 7.57 9.24% 2003-10 5.88 6.00 2.04% 2006-10 7.68 8.19 6.64% 2003-11 5.89 5.9l 0.34% 2006-11 8.20 11.98 46.10% 2003-12 6.01 6.45 7.32% 2006-12 12.06 15.44 28.03% 2004-01 6.50 7.85 20.77% 2007-01 15.70 15.31 -2.48% 2004-02 8.13 8.16 0.37% 2007-02 15.OO 14.74 -1.73% 2004-03 8.15 8.83 8.34% 2007-03 14.77 16.59 12.32% 2004-04 8.99 7.69 -14.46% 2007-04 16.53 18.08 9.38% 2004-05 7.67 5.05 -34.16% 2007-05 18.68 19.41 3.91% 2004-06 5.06 4.86 -3.95% 2007-06 19.55 19.12 -2.20% 2004-07. 5.1l 5.35 4.70% 2007-07 19.00 .28.30 48.95% 2004-08 5.33 4.86 -8.82% 2007-08 28.30 33.80 19.43% 2004-09 5.03 5.42 7.75% 2007-09 33.84 30.20 -10.76% 2004-10 5.42 5.00 -7.75% 2007-10 30.98 38.93 25.66% 2004-11 5.01 5.12 2.20% 2007-1l 39.00 31.55 -19.10% 2004-12 5.12 5.25 2.54% 2007-12 31.48 28.84 -8.39% 2005-01 5.22 5.68 8.81% 2008-01 29.02 26.05 -10.23% 2005-02 5.70 5。70 0.00% 2008-02 26.18 23.25 -11.19% 2005-03 5.70 5.52 -3.16% 2008-03 23.11 25.60 10.77% 2005-04 5.53 5.90 6.69% 2008-04 25.58 24.37 -4.73% 2005-05 5.90 4.65 -21.19% 2008-05 24.60 19.75 -19.72% 2005-06 4.65 3.14 -32.47% 2008-06 19.5l 9.01 -53.82% 2005-07 3.23 3.84 18.89% 2008-07 8.22 8.50 3.41% 2005-08 3.88 3.66 -5.67% 2008-08 8.46 7.08 -16.31% 2005-09 3.65 3.59 -1.64% 2008-09 6.99 6.53 -6.58% 2005-10 3.86 3.84 -0.52% 2008-10 6.03 5.88 -2.49% 2005-11 3.84 3.95 2.86% 2008-11 5.82 6.82 17.18% 2005-12 3.80 4.3l 13.42% 2008-12 6.82 6.50 -4.69% 市场月平均收益率计算表 日期 月初开盘 月末收盘 Rm 日期 月初开盘 月末收盘 Rm 2003-01 2743.21 3051.21 O.1035 2006-01 2873.53 3242.35 O.1008 2003-02 3048.80 3057.24 0.0112 2006-02 3249.81 3351.64 0.0246 2003-03 3058.27 3101.85 O.0171 2006-03 3355.56 3516.40 0.0257 2003-04 3105.28 3260.75 0.0127 2006-04 3524.16 3848.11 0.0929 2003-05 3264.93 3503.69 0.0531 2006-05 3872.80 4292.10 O.1734 2003-06 3502.68 3224.80 0.0776 2006-06 4272.35 4301.66 0.0388 2003-07 3223.06 3318.41 -O.0147 2006-07 4302.20 3946.90 .0.0645 2003-08 3319.22 3192.36 0.0237 2006-08 3941.49 4178.84 0.0399 2003-09 3194.26 3054.89 -0.0439 2006-09 4183.53 4326.78 0.0405 2003-10 3056.17 3167.33 -0.0260 2006-10 4366.27 4621.98 0.0094 2003-11 3161.52 3267.93 0.0185 2006-1l 4630.35 5667.00 O.1098 2003-12 3274.83 3479.79 O.0185 2006-12 5692.46 6647.14 0.1071 2004-01 3473.35 3716.87 0.0707 2007-01 6730.12 7632.94 0.1806 2004-02 3803.68 3919.92 0.0736 2007-02 7513.44 8039.70 0.1379 2004-03 3925.77 4060.14 0.0358 2007-03 8075.34 8549.20 O.1152 2004-04 4067.50 3613.17 -O.1122 2007-04 8575.77 10865.88 0.2853 2004-05 3626.31 3577.65 0.0185 2007-05 11100.60 12944.23 0.0941 2004-06 3582。47 3275.85 -O.1154 2007-06 12954.76 12546.45 -0.0922 2004-07 +3274.49 3283.37 -0.0064 2007-07 12492.71 15199.56 0.2054 2004-08 3277.37 3175.79 -0.0500 2007-08 15259.35 17872.1l 0.1252 2004-09 3176.75 3453.91 0.0659 2007-09 17988.33 18864.55 0.0421 2004-10 3466.09 3216.35 -0.0582 2007-10 19287.60 19531.16 -0.0635 2004-11 3198.24 3226.01 0.0255 2007-11 19554.58 15637.66 -0.1561 2004-12 3227.69 3067.57 -0.0770 2007-12 15580.23 17700.62 0.1734 2005-01 3051.23 3045.48 0.0534 2008-0l 17731.84 15857.71 .0.0959 2005-02 3045.11 3376.32 O.1076 2008-02 15837.87 15823.88 0.0495 2005-03 3373.67 3170.35 -0.0952 2008-03 15722.32 13302.14 -0.1971 2005-04 3168.78 3156.67 -0.0437 2008-04 13274.73 13504.89 0.0034 2005-05 3159.35 2801.66 0.0770 2008-05 13673.58 12048.20 -0.0652 2005-06 2801.11 2760.23 -0.0051 2008-06 11999.94 9370.80 -0.2326 2005-07 2749.92 2887.57 -0.0198 2008-07 9397.31 9470.30 0.0418 2005-08 2886.74 2950.43 0.0974 2008-08 9420.72 8004.20 -0.1987 2005-09 2957.54 2903.11 0.0092 2008-09 7954.00 7559.30 -0.0627 2005-10 2902.21 2662.29 -0.058l 2008-10 7406.02 5839.30 -0.2200 2005-11 2667.55 2676.85 0.0038 2008-11 5794.16 6658.50 O.1523 2005-12 2675.23 2863.61 0.0452 2008-12 6634.59 6485.50 0.0297 现金流折现法估算万科集团企业价值。 加权平均资本成本为8.28%的1到5年的复利现值折现系数如下表所示： 复利现值折现系数表 年份 2008 2009 2010 2011 2012 折现系数 0.9235 0.8529 0.777 0.7275 0.6718 首先,估算万科集团从2013年开始的后续期现值。可以采用以下公式计算： 。 A——实体价值。 B——实体现金流量。 C——加权平均资本成本。 F——现金流量。 D——永续增长率。 后续期终值=2013年F／(C-D) =708,804／(8.28%--3%)=13,424,318。18(万元) 后续期现值=13,424,318.18×0.6718=9,018,456.96(万元) 然后,根据以上计算出的预测期现金流量得出预测期的现值 E=\sumF\timesG=656,473\times0.9235+(-87,076)\times0.8529+70,391\times0.7877+258,892\times0.7275+563,545\times0.6718=1,154,365.97(万元)。 E——预测期现值。 G——折现系数。 以上的参数确定了之后,就可以对企业价值进行评估,企业价值=1,154,365.97+9,018,456.96=10,172,823(万元)现金流量折现法评估的万科企业股份有限公司的企业价值为10,172,823万元。接着运用市场法评估该公司的企业价值。 三、相对价值法估算万科企业股份有限公司企业价值 1.可比企业的选择 运用相对价值法对万科企业股份有限公司进行评估,首先需要解决可比公司的问题。主要从房地产企业中选择。2008年评选的蓝筹地产企业恰好可以作为选择的依据。 2008年蓝筹地产企业由经济观察报、正略均策机构、国务院发展研究中心、中国社科院等共同参与评选得出。其评选的指标体系如下： (1)蓝筹地产的界定绩优、稳定、规模共同组成了蓝筹地产的概念。绩优主要体现在企业有较高李妍企业价值评估应用研究——基于万科企业股份有限公司35的盈利能力；稳定表明企业波动性小,持续增长能力强,业绩稳定；规模表示企业规模大,市场占有率高。 (2)系统评价参选企业综合实力,财务数据与经营管理基本面相结合蓝筹地产评选中系统地对房地产企业综合实力进行了全面评价,具体涉及到房地产企业的主营收入、总资产、净利润、增长率等多项经营、财务方面的相关指标。 但是蓝筹地产又不是简单地通过财务数据对房地产企业进行排名次,而是通过综合的评价体现出社会对企业价值的认可,因此在评价指标体系上更为全面,还增加了社会责任、企业风险等多项指标,更加系统的体现出企业综合实力。 (3)动态研究企业发展趋势,稳定与增长潜力相结合当前国内房地产行业处在快速的发展阶段,还要考虑到企业在未来市场发展中的潜力,因此在指标中既有资产负债率、持有物业比率等抗风险指标,同时也有收入增长率、土地储备面积等发展潜力指标。 蓝筹地产的评选既考虑了各房地产企业的财务指标,又综合了企业的发展潜力等非财务因素,与可比企业的选择标准比较接近,因此,选择2008年评选的蓝筹地产企业中的一些上市公司作为可比企业。 2.行业内相似企业市盈率 采用市盈率模型评估万科企业股份有限公司企业价值。 从2008年评选的中国蓝筹地产企业中选出9家作为可比公司。市盈率指标为2009年3月中旬数值,通过谷歌财经获得。 可比公司市盈率 公司名称 市盈率 均值 保利地产 22.41 招商地产 22.03 华润置地 21.47 金地集团 15.64 首创置业 4.30 远洋地产 12.28 碧桂园 6.80 沿海家园 1.74 中海地产 16.63 13.7 9家公司的市盈率算术平均值为13.7,作为评估的依据。 3.股价平均法估算 2008年9月30日年报公布的前三季度净利润比2007年同期增长26%,但是考虑到2008年特殊的市场环境,以及2007年亢奋的增长,保守估计2008年净利润接近2007年,为500,000万元。根据公式计算万科企业价值。 权益价值=2008年净利润×平均市盈率=500,000×13.7=6,850,000(万元) 企业价值=权益价值／(2／3)=6,850,000／(2／3)=10,275,000(万元) 资本结构中,权益价值所占比例为2／3。运用市盈率模型评估万科股份有限公司的企业价值为10,275,000万元。 四、敏感性分析调整评估结果 运用市盈率法评估万科集团企业价值较为粗略,仅作为参照。现金流量折现法评估的万科企业价值为10,172,823万元,与市盈率法评估的10,275,000万元相差不多,说明评估结果比较合理,在误差范围之内。最后,运用敏感分析,对现金流量折现法评估过程进行略微调整,以求得到更加精确的评估结果。 由于销售收入是现金流量法预测的关键因素,因此主要对该因素做出调整。结合相对价值法的评估结论,运用Excel电子表格多次调整核心因素,在相关范围内得到最优值。经调整后,该公司实体现金流量如下表所示。 调整后万科公司实体现金流量表 年份 2008 2009 2010 2011 2012 2013 税后经营利润 607505 722931 838600 849634 892116 918879 折旧与摊销 490267 583418 670931 770112 808617 832876 经营营运资本增加 -58756 729006 730541 529642 291303 183521 资本支出 500056 664419 752102 828961 840984 853267 实体现金流量 656473 -87076 26888 261143 568446 714967 调整后的企业价值为：714,%7/(8.28%-3%)×0.6718+1,125,028.76=10,221,901(万元) 因此,评估的万科企业股份有限公司的企业价值最终结果为10,221,901万元。相对于只用现金流折现法单一的方法评估企业价值来说,经调整后的评估思路计算出的评估值更具有说服力。从上述两种方法的评估过程来看,现金流折现评估方法更多的是从企业本身出发,在估计企业的增长率和贴现率的时候,包含了行业的发展情况。而相对价值法更多地是从行业出发,利用行业平均市盈率来表现企业价值,过多地忽略了企业与行业中其他企业的差异。这两种定量分析模型都具有一定的客观性和科学性,但也是建立在一些假设的基础之上,合理的误差是不可避免的。 进行企业价值评估,并不是为了获得一个计算的数值,更重要的是通过评估,帮助投资者和管理层做出决策,实行以价值为基础的管理。 从根本上决定企业价值的是经营活动创造的现金流量,而现金流量的多少又取决于投资决策的质量。因此,投资决策是根本意义上的、第一位的财务决策,企业管理者应寻找适合企业长远发展,利于促进企业价值提升的项目。筹资决策、营运资本政策等是次生的、依附于投资决策的财务决策,应根据企业的投资决策做出选择,形成一套适合企业自身的财务体系。
目录 1股息贴现模型概述 2股息贴现模型基本的函数形式 3股息贴现模型的种类 4用股息贴现模型指导证券投资 5股息贴现模型的运用分析 股息贴现模型概述 股息贴现模型是股票估值的一种模型，是收入资本化法运用于普通股价值分析中的模型。以适当的贴现率将股票未来预计将派发的股息折算为现值，以评估股票的价值。DDM与将未来利息和本金的偿还折算为现值的债券估值模型相似。 股息贴现模型基本的函数形式 ddm (1) 其中，V代表普通股的内在价值，Dt是普通股第t期预计支付的股息和红利，y是贴现率，又称资本化率 (the capitalization rate)。 该式同样适用于持有期 t 为 有限的股票价值分析 股息贴现模型的种类 每期股息增长率： ddm (2) 根据股息增长率的不同假定股息贴现模型可分为： 零增长模型 不变增长模型 多元增长模型 三阶段股息贴现模型 用股息贴现模型指导证券投资 目的：通过判断股票价值的低估或是高估来指导证券的买卖。 方法一：计算股票投资的净现值NPV ddm (3) 当NPV大于零时，可以逢低买入 当NPV小于零时，可以逢高卖出 方法二：比较贴现率与内部收益率的大小 内部收益率 (internal rate of return ),简称IRR，是当净现值等于零时的一个特殊的贴现率即： (4) ddm 净现值大于零，该股票被低估 净现值小于零，该股票被高估 股息贴现模型的运用分析 在利用股息贴现模型评估股票价值时，可以结合市盈率分析。一些分析人员利用市盈率来预测股票盈利，从而在投资初始就能估计股票的未来价格。 例: 2007年，某分析人员预计摩托罗拉公司2012年的市盈率为20.0，每股盈利为5.50美元。那么，可预测其2012年的股价为110美元。假定这一价格为2012年的股票卖出价，资本化率为14.4%，今后四年的股息分别为0.54美元、0.64美元、0.74美元和0.85美元。根据股息贴现模型，摩托罗拉公司的股票内在价值为： ddm (美元)
目录 1什么叫戈登股利增长模型 2戈登股利增长模型的主要内容 3不变增长模型与零增长模型的关系 什么叫戈登股利增长模型 戈登股利增长模型又称为“股利贴息不变增长模型”、“戈登模型(Gordon Model)”，在大多数理财学和投资学方面的教材中，戈登模型是一个被广泛接受和运用的股票估价模型，该模型通过计算公司预期未来支付给股东的股利现值，来确定股票的内在价值，它相当于未来股利的永续流入。戈登股利增长模型是股息贴现模型的第二种特殊形式，分两种情况：一是不变的增长率；另一个是不变的增长值。 不变增长模型有三个假定条件： 1、股息的支付在时间上是永久性的。 2、股息的增长速度是一个常数。 3、模型中的贴现率大于股息增长率。 在戈登模型中，需要预测的是下一期股利及其年增长率，而不是预计每一期的股利，以下就是固定股利增长率政策下未来股利的流入量表： 股息增长模型 由于这个公式十分简单，因此人们很容易忘记这是一个无限项的运算。 根据这个模型，公司的股利政策会对股票价值产生影响。这个模型十分有用，原因之一就是它使投资者可以确定一个不受当前股市状况影响的公司的绝对价值或“内在价值”。其次，戈登模型对未来的股利（而不是盈余）进行计量，关注投资者预期可以获得的实际现金流量，有助于不同行业的企业之间进行比较。尽管这个模型的概念十分简单，但是除了一些机构投资者以外，应用范围并不广泛，因为如果缺乏必要的数据和分析工具，它用起来就非常麻烦。 股利增长模型被麦伦·戈登教授得以推广，因此被称为“戈登模型”，这个模型几乎在每一本投资学教材中都会出现。纽约大学教授Aswath Damodaran在他所著的《投资估价》一书中写道：“从长期来看，用戈登模型低估（高估）的股票胜过（不如）风险调整的市场指数。”尽管任何一种投资模型都不可能永远适用于所有股票，但戈登模型仍被证明是一种可靠的方法，用以选择那些在长期从总体上看走势较好的股票。它应该是投资者用来在其投资组合中选择其中一些股票时运用的有效工具之一。 戈登股利增长模型的主要内容 该模型认为，用投资者的必要收益率折现股票的必要现金红利，可以计算出股票的理论价格。 戈登模型(Gorden Model)揭示了股票价格、预期基期股息、贴现率和股息固定增长率之间的关系，用公式表示为： 戈登模型 其中：P为股票价格；D为预期基期每股股息；i为贴现率；g为股息年增长率。 股息贴现 由于股票市场的投资风险一般大于货币市场，投资于股票市场的资金势必要求得到一定的风险报酬，使股票市场收益率高于货币市场，形成一种收益与风险相对应的较为稳定的比价结构，所以戈登模型中的贴现率i应包括两部分，其一是货币市场利率r，其二是股票的风险报酬率i′，即i=r+i′，故戈登模型可进一步改写为如下公式： 这一模型说明股票价格P与货币市场利率r成反向关系，r越高，股价P越低，反之亦然，这一关系被现今各国实践所证实。 戈登股利增长模型的公式详解： 贴现现金流模型的公式如下： 贴现现金流 假如去年某公司支付每股股利为1.80元，预计在未来日子里该公司股票的股利按每年5%的速率增长。因此，预期下一年股利等于1.80×(1+0.05)=1.89(元)。假定必要收益率是11%，根据公式(5)可知，该公司的股票等于1.80×(1+0.05)/(0.11-0.05)=1.89/(0.11-0.05)=31.50(元)。而当今每股股票价格是40元，因此股票被高估8.50元，建议当前持有该股票的投资者出售其股票。 方程(5)可用于解出不变增长证券的内部收益率。首先，用股票的当今价格代替V，其次，用k * 代替k，其结果是： 不变增长模型的价值公式 由于该公司股票的内在收益率小于其必要收益率，显示出该公司股票价格被高估。 不变增长模型与零增长模型的关系 零增长模型实际上是不变增长模型的一个特例。假定增长率g等于0，股利将永远按固定数量支付，这时，不变增长模型就是零增长模型。 从这两种模型来看，虽然不变增长的假设比零增长的假设有较小的应用限制，但是在许多情况下仍然被认为是不现实的。由于不变增长模型是多元增长模型的基础，因此这种模型极为重要。
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