目录 1剩余收益估价模型概述 2剩余收益估价模型的公式 3对剩余收益估价模型的评价 4对企业价值创造的启示 5剩余收益估价模型在应用中面临的难题 6剩余收益估价模型应用的改进 7剩余收益估价模型与主流价值评估模型的比较 剩余收益估价模型概述 剩余收益估价模型(Residual Income Valuation Model) 剩余收益模型（RIM）又被称为EBO模型，最早是由爱德华兹（Edwards）和贝尔（Bell）于 1961 年提出来的，但并没有引起理论界多大的重视，沉寂了很长一段时间；1995年美国学者奥尔森（Ohlson）在其文章《权益估价中的收益、帐面价值和股利》中对这个方法进行了系统的阐述，建立了公司权益价值与会计变量之间的关系，使该方法重新得到理论界的重视，并成为近十年来美国财务学、会计学界最热门的研究主题之一。 所谓剩余收益是指公司的净利润与股东所要求的报酬之差。剩余收益的基本观点认为企业只有赚取了超过股东要求的报酬的净利润，才算是获得了正的剩余收益；如果只能获得相当于股东要求的报酬的利润，仅仅是实现了正常收益。即RIt + 1 = NIt + 1 − rBVt，其中RIt + 1代表 t+1 期的剩余收益，NIt + 1代表 t+1 期的企业净收益，BVt是 t期企业权益的帐面价值，r 是投资者要求的必要报酬率。剩余收益需要进行资本成本的调整从而反映会计上未加确认但事实上存在的权益资本的机会成本。 剩余收益模型使用公司权益的帐面价值和预期剩余收益的现值来表示股票的内在价值。在考虑货币时间价值以及投资者所要求的风险报酬情况下，将企业预期剩余收益按照一定的贴现率进行贴现以后加上当期权益价值就是股票的内在价值。 剩余收益估价模型的公式 剩余收益估价模型 而净资产报酬率ROE，可以根据杜邦财务分析体系再分解为资产报酬率、销售净利率、权益乘数等，所有这些参数都可以从企业的财务报表中得到，至于投资者要求的必要报酬率，可以根据CAPM模型或者是APT模型进行估算。 对剩余收益估价模型的评价 这个模型采纳了折现现金流量模型中货币的时间价值、风险－收益对等原则的优点，同时与传统的方法又有不同，不是从利润分配角度出发，而是从企业的价值创造（ROE）观点考虑问题。企业的一切生产经营活动都是围绕价值创造进行的，其结果又会在财务报表上得到最终反映，因此更为贴切地反映了企业的真实情况。 美国学者迈尔斯早在1977年就指出，一个公司的市场价值由两部分组成：在位资产和增长机会的现值之和。运用该模型股票价值等于当期净资产价值加上未来增长机会的净现值，这正是对企业增长机会的期权价值的一种衡量。加之近年来越来越多的股份公司都趋向于不派发或少派发现金股利，使该模型的应用受到前所未有的推崇。从剩余收益概念出发，管理咨询公司创造了经济利润、经济增加值（EVA）、市场增加值等多个方法应用于公司管理及价值评估中，并在实践中取得了良好的效果。 剩余收益模型使用企业资产负债表和损益表的数据来计算股票价值，然而在企业会计上不可避免地存在着核算方法上的差异，使得会计数字容易受到人为操纵，这样是否会影响股票价值评估的准确性呢？完全不会。因为股票价格是以未来收益与当前帐面价值为基础的，而复式记帐原理具有内在的自我调整性质，使会计方法选择的差异也会同时在未来收益和当前帐面价值上反映出来。由于会计数字对该模型具有极其重要性，评估人员需要对会计方法非常熟悉，洞悉企业可能存在的会计调整事项，才能做出客观的估算。 金融分析人员热衷于会计基础的剩余收益模型，因为该模型体现了企业价值成长的驱动因素所在。只有企业的投资活动能够创造高于股权资本成本的收益后，才能提升公司股票的内在价值，投资者才会支付比净资产高的价格。否则，企业的收益低于正常收益水平（权益资本成本），投资者不会对这种股票支付任何溢价。至于企业的“增发”和“配股”等融资活动，虽然增加了企业权益的帐面价值，但同时增加了公司的股份数量，在新的融资不能创造出高于资本成本的财富情况下，企业的股票价值就不会得到提升。因此，企业股票价格与其所代表的净资产价值的偏差依赖于企业创造“剩余收益”的能力。 传统的现金流量估价模型“用净现金流量公式来估算公司价值时不使用公司财务报表上的数据，使该方法失去了实用性（奥尔森）”。事实上，股票价格里面包含了多少会计信息是证券市场价格发现功能发挥与否的重要判定基准，是资本市场效率体现的主要标志。传统的现金流量模型其信息不能从财务报告直接获得，会计信息在股票估价中的作用不易显现；剩余收益模型使用企业资产负债表和损益表的数据来计算股票价值，不需要进行多余的调整，作为基于应计会计信息的估价模型，明确了会计信息在股票估价中的作用。尽管基于历史成本原则的会计信息遭到了诸多证券市场人士的批判，但大量的实证研究表明，会计信息对于股价变动具有较强的解释能力。运用会计信息直接进行价值评估，摆脱了传统现金流量贴现模型从会计数字转化为现金流量数字的“曲折”，增加了实用性。美国会计学会就认为剩余收益模型是一种比贴现现金流量模型更准确的模型，并加以推荐应用。 对企业价值创造的启示 “剩余收益定价着眼于公司的价值创造过程”美国著名会计学家佩因曼教授认为这是该模型与传统股利折现和现金流量折现模型的最大区别。一个公司的投资价值在于它将来赚取收益超过资本成本的能力，价格与帐面价值（P/B）比率将会随着公司增加“经济价值”的能力增强而增加；如果企业不能赚取超过资本成本的收益，那么其股票价格低于净资产也毫不奇怪，恰恰是资本市场对其内在价值的正确反映。 传统的企业经营绩效评价指标，通常有权益报酬率、总资产报酬率、每股收益等。但这些指标都没有考虑资本成本因素，不能反映资本净收益的状况和资本运营的增值效益。企业显示正的利润并不意味着企业资产得到保值增值。剩余收益估价模型的核心在于，它从股东的利益出发，在评价公司管理层的经营管理活动是否为股东创造了价值时，只有当公司的税后净利润（已扣除债务利息）大于股东对公司的投资资本时，才能认定管理层的经营管理活动为公司创造了价值。由此看来，把权益资本的成本作为考核公司经营业绩的一个要素，正是剩余收益与传统财务分析工具的最大区别。 根据传统的“会计利润”计算惯例，很多公司的财务报表显示都在盈利。但事实上，许多公司并没有真正赢利，因为其所赚取的“利润”往往小于公司全部投入的资本成本。作为一种新的会计核算方式与管理理念，剩余收益纠正了这个错误；并明确指出，管理人员必须“为资本付费”，就像支付工资一样。剩余收益模型对资本成本的重视，使企业可以避免隐性亏损。一般企业投资时，只要回报率高于贷款利率，就认为是一个可行决策；事实上，如果考虑股东要求的报酬，项目预期现金流量未必能全部满足；用剩余收益的方法计量，投资于该项目可能会遭受损失。 此外，基于剩余收益观念，可以更好的协调公司各个部门之间的利益冲突，促使公司的利益最大化。公司的生产、营销、采购、服务是一个复杂的系统，各个部门之间可能存在着利益冲突；特别是公司的资源有限时，这种冲突更为严重。如果从剩余收益角度思考，无疑为解决这种冲突提高了一条较好的途径。不同的部门目标实现都需要一定的投资，如果它能够创造较多的剩余收益，那么就应该被优先满足；如果它不能创造剩余收益或者创造的很少，那么它只能排队等候。建立在剩余收益框架下的企业决策准则，保证企业战略的顺利实施。 公司价值的来源很多：率先开发出新的产品、进入一个新的行业、现在投入可在未来获益的资本性支出、创新造就的生产成本降低等等。对于公司的高层管理者而言，并不是缺乏投资项目，而是通常面临着太多的项目可供选择；每一个项目经理都会把自己的项目描绘的美妙无比，因为他们在公司总体利益条件下，还具有不同的私人利益需求。这样如何选择一个真正好的项目，就成为高级管理者的难题？在剩余收益面前，所有这些问题都迎刃而解，采用剩余收益作为财务衡量指标，所有的决策过程归结到一个问题——是否提高剩余收益。 任何企业都有其成长生命周期，都要经过起步、快速发展、成熟和衰退这几个阶段。企业处于一个竞争激烈的环境中，膨胀阶段的高增长最终会归于平庸；根据微观经济理论，除非拥有特殊的技术和产业进入壁垒，当一个行业进入长期竞争均衡的时候，所有的企业只能期望获得与资本的机会成本相等的收益，不多也不少。如果有些企业赚取经济利润，由于新的竞争对手不断加入及本行业内部企业扩大生产的冲动，企业的“经济租金”很难较长时间内维持。因此企业的超常收益并非一定能持续下去，即剩余收益的期限一般不会太长，因此如何保持住企业当前的剩余收益水平并不断创造新的价值成为企业战略决策的首要问题。 剩余收益的最大来源无疑是专有技术和产业壁垒，产业壁垒并非每个企业都能具备，创新才是大多数企业的秘诀所在。通过品牌、技术和服务创新，建立更有吸引力的市场、构建更为强健的竞争地位和竞争优势，最终建立“剩余收益的永动机”。基于剩余收益理念的核心的竞争优势和正确的决策准则是企业生存、发展的基本要求，是保证公司创造价值的必然需要，也是公司基业常青的源头所在。 剩余收益估价模型在应用中面临的难题 1.如何将会计收益调整为综合收益从而使其满足干净盈余关系 1995年，Feltham和Ohlson提出RIVM的理论依据是干净盈余理论，干净盈余是企业来自经营活动的收益，即企业所有来自利润表的收益，所以它采用的收益应该是综合收益。综合收益是美国财务会计准则委员会(FASB)提出的一种新的会计要素，其定义为“：企业在报告期内，在业主以外的交易以及其他事项和情况中所发生的权益变动，包括报告期内除业主投资和业主派得外一切权益上的变动。”目前会计界存在“全面收益观”和“不全面收益观”，前者认为所有引起企业净资产变动的活动都应该在利润表里反映，后者认为并不是所有引起企业净资产变动的活动都应该在利润表里反映。 所以综合收益采用的是会计上的全面收益观，不允许不经过利润表而直接进入资产负债表的损益类项目出现，使计算出的收益真正反映本期的全部收益。 在公司价值评估实务中如果采用不全面收益观进行会计处理，则利润表上的会计收益就不是综合收益，直接以会计收益来计算剩余收益，则不符合干净盈余理论的要求。我国从2007年年初开始实施的企业会计准则，没有单独设置综合收益会计要素，要求对外披露的报表中不包括综合收益表，所以我国目前还处于从“不全面收益观”到“全面收益观”的过渡阶段。随着资本市场的发展，公司的财务活动种类增多，日益复杂，涉及的利得和损失项目增多，所以数据调整的种类和数量也会与日俱增，在应用RIVM进行公司价值评估时要将公司对外披露的现有利润表调整到综合收益表，而如何将净利润调整为综合收益则是一大难题。 2.如何正确区分权益剩余收益模型和经营剩余收益模型 剩余收益估价模型分为权益剩余收益模型和经营剩余收益模型。权益剩余收益模型中的权益主要是指普通股权益，不包括存在财务杠杆作用的债权权益和优先股权益，其中剩余收益是剩余权益收益，计算公式为： 剩余收益权益 其中：VE为当前的普通股权益价值；BCS0为期初普通股权益的账面价值，在不存在优先股的情况下，BCS0 = BV0,Ks = Ke；REIt为第t期的剩余权益收益；K-s为普通股权益的资本成本；BCSt − 1为第t-1期的普通股权益的账面价值。 经营剩余收益模型中的权益是指净经营资产，剩余收益是指剩余经营收益，计算公式为： 剩余收益模型 其中：VNOA为当前公司的实体价值；BNOA0为期初净经营资产的账面价值；ROEIt为第t期剩余经营收益；KNOA为公司的净经营资产的资本成本；OEATt为第t期的剩余经营收益；BNOAt − 1为第t-1期的净经营资产的账面价值。 公司的实体价值包括公司权益价值和净金融负债的价值两个部分。在现行会计准则颁布实施之前，我国对负债一直采用的是按照账面价值进行计量的方法，没有区分经营活动损益和金融活动损益，没有区分有息负债和无息负债，所以经营剩余收益模型不具备运用的基础。在公司价值评估中我们都是采用权益剩余收益模型先计算权益价值，再加上负债的账面价值得到公司实体价值的，这样的评估结果必然存在误差。 现行会计准则颁布实施后，我们可以分别把经营资产和金融资产、经营负债和金融负债区分开来，这解决了权益剩余收益模型运用的难题。同时由于对净金融负债采用公允价值计量，采用权益剩余收益模型不但简单易行而且评估结果比以前更可靠、更客观，所以在评估公司价值时我们可以同时采用权益剩余收益模型和经营剩余收益模型，对各自的评估结果进行验证。 3.如何预测剩余收益及其持续期限 RIVM在实务操作应用中存在与DDM以及经济利润模型相同的问题，即基于企业持续经营假设涉及怎样合理预测未来期间的剩余收益及其持续期限的问题。在评估实务中，需要对未来的剩余收益进行各种假设，目前一般存在零增长假设、二阶段增长假设、H增长假设和三阶段增长假设等。所以RIVM应用的成功与否在很大程度上取决于对未来预测的准确性，如果预测不当会导致评估结果出现很大偏差。但是由于持续经营假设的存在，需要进行无限期预测，目前的做法是把预测期划分为明确预测期和后续期。这样就把公司的价值分为明确预测期的价值和后续期的价值。具体公式如下： 剩余收益 明确预测期是指在误差允许的范围之内的能够较为准确预测的时间区间，一般在实务中n被确定为5年，最多不超过10年。后续期是指预测已经超过误差允许的范围，所以一般采用简化预测的方式来确定后续期，这样就出现了以上几种假设。 对于(3)式我们很容易发现其存在三个问题：首先，对于后续期的简化计算的准确度无法测定；其次，当假设t趋于无穷大时，暗含着企业经营寿命是无限的意思，然而在现实经济生活中，企业的寿命一般是有限的；最后，持续经营假设暗含企业在后续期会获得零增长或固定增长的剩余收益的意思，这在现实经济生活中是不可能存在的，是一种超出现实的理想的假设。所以剩余收益的预测和存续期的确定是应用RIVM需要解决的问题，其预测的精确度直接决定评估结果的可靠性和有用性。 剩余收益估价模型应用的改进 1.利用改进后的 杜邦财务分析体系预测剩余收益 从前面的分析得出在现行会计准则下评估公司价值时我们可以同时采用权益剩余收益模型和经营剩余收益模型，但是由于传统的杜邦财务分析体系的财务指标的计算口径与剩余收益中的综合收益的计算口径不一致，所以我们要对其进行改进，采用改进后的杜邦财务分析体系对剩余收益进行分解测算。这里仅以权益剩余收益模型为例进行分解，经营剩余收益模型的分解同理可得。 其中：OEATt为税后经营利润；IATt为税后利息；NLt为净负债；RNOAt为净经营资产利润率；RIATt为税后利息率；NFLt为净财务杠杆；ODt为经营差异率；LCt为杠杆贡献率；ROIATt为税后经营利润率；NOATOt为净经营资产周转率。 可以看出，对净经营资产利润率和杠杆贡献率的分解与传统的杜邦财务分析体系相比，所得的数据更合理，得出的结论更准确。利用(10)式对企业未来预测期的销售额、净经营资产利润率、净财务杠杆、净经营资产周转率、税后经营利润率以及税后利息率6个财务指标进行预测就可以间接得到剩余收益，再应用到RIVM中就能得到更合理、准确的公司评估价值。 2.以市净率为基础对剩余收益模型进行变形 剩余收益模型本质上属于收益评估法的一种，其持续经营假设条件直接导致后续期剩余收益的预测难以进行。 以市净率为基础对剩余收益模型进行变形 在(12)式中，市净率大于1则后续期的价值大于零，表明公司仍在创造价值；市净率小于1则后续期的价值小于零，表明公司价值在减小；市净率等于1则后续期的价值等于零，表明公司后续期间的剩余收益为零，企业不能实现股东财富的增加。国外学者Beaver、Freeman、Ohlson和Penman的研究结果表明，公司的投资收益率服从均值回归分布，并趋向于公司资本成本。而Ohlson在后来进一步提出了剩余收益时间序列服从自回归分布，并逐渐趋于零，表明(12)式中的市净率的时间序列趋于1。这与长期均衡理论以及企业生命周期理论是完全一致的，从而增强了RIVM在理论上的可解释性。 在(12)式中引入预测期期末的市净率，把后续期的价值的计算转化为Pn / BVn的计算，即计算第n年的P/B(市净率)的值。这样巧妙地避免了上面提到的第三个难题即企业寿命预测和无期限剩余收益预测的难题。变形后的RIVM在公司价值评估中应用的重点转化为如何确定预测期期末的市净率。至于预测期期末P/B的计算，我们可以利用企业的价值驱动指标例如成长性指标、收益指标和资产规模指标等寻找目标可比公司，然后采用它们的P/B的值利用移动平均法、时间序列模型等进行预测，这使得RIVM的实际应用更具有可操作性。 剩余收益估价模型与主流价值评估模型的比较 1.与股利折现模型的对比分析 股利折现(DD)模型可以说是价值评估理论的基础。Feltham和Ohlson指出，决定企业价值的根本性要素是其股利现金流量。因此，我们可以从DD模型开始讨论。DD模型表示为： RIV 其中：v表示股票价值；DPSt表示第t年每股预期股利；r表示权益资本成本。 再I扫Ohlson在1995年提出的清洁盈余关系可得： BVt = BVt − 1 + NIt − Dt (2) 则：Dt = NIt + BVt − 1 − BVt (3) 又由RIt = NIt − rBVt − 1可得： NIt = RIt + rBVt − 1 (4) 将式(4)代入式(3)可得：Dt = RIt + rBVt − 1 + BVt − 1 − BVt = RIt + (1 + r)BVt − 1 − BVt (5) 于是DD模型便可变形成： RIV 可以看出，RIV模型就是在DD模型的基础上推导出来的，在应用中也明显优于DD模型。DD模型应用的局限性在于：对于股利支付合理、股利支付率稳定的公司，其应用起来简单、直观；但是对于不支付股利或很少支付股利的公司，应用DD模型时除了需要对股利增长率进行估计，还需对股利支付率进行估计。很多情况下，DD模型可能会低估不支付股利或支付低股利的企业的价值。另外，每个企业的股利政策系人为制定。单从股利支付率上不能判断企业经营业绩的好坏。企业价值不只是由股利决定，DD模型没有考虑“未使用资产的价值”(如品牌价值等)。而RIV模型不仅考虑了企业当期资产的价值，同时可以直接采用财务报表中的会计信息对剩余收益进行评估。而在同等条件下，对剩余收益的评估要比对股利的评估简单得多。 2.与经济增加值模型的对比分析 我们知道经济增加值(EVA)的定义可以从两个方面进行阐述，首先讨论其在实际应用中具有可操作性的定义。EVA实际上是经济学中的经济利润和会计学中的剩余收益的变形，或者说是一种剩余收益类型的指标。 按照Stewart的定义，EVA是税后净营业利润(NOPAT)与资本费用的差额。用公式表示为： EVA=NOPAT-WACC×TC=(ROA-WACC)×TC (7) 其中，ROA是公司的总资产收益率。式(7)表明，如果ROA大于资产的平均使用成本，则表明企业创造了价值。如果仅从股东角度出发考虑企业为股东带来价值的增加，则可得到： EEVAt = NIt − rBVt − 1 (8) = (ROE − r)BVt − 1 (9) 其中，EEVA可以定义成股东价值的增加值。可以看出。 RIV模型是从股东价值创造的角度进行价值评估，而不像DD模型是从股东价值分配的角度评估企业价值，充分体现了价值创造的思想。 另外，由杜邦财务分析体系可以得到更充分的会计指标来计基剩余收益： RIV 剩余收益的预测具有很低的准确度，因此如何将剩余收益分解到更基本的层面。 使人们根据可以获得的公司会计数据进行预测，就成为RIV模型运用的关键。直接对今后5年的剩余收益进行预测可能比较困难，但可以通过对今后5年的销售增长率、平均销售利润率、总资产周转率、公司惯用的财务杠杆系数等数据的预测从而间接预测剩余收益，这些数据往往可以根据公司以前年度的经营情况和将来的环境变化进行较为可靠的评估。 3.与折现现金流量模型的对比分析 RIV模型与折现现金流量(DCF)模型相比也有显著的优点。首先，RIV模型可以采用直接会计数据，而事实上自由现金流量的计量问题至今都没有得到彻底解决，学者们对自由现金流量的计算方法也有不同的认识。Rappaort、Tom Copeland、Bradford Comell等学者都给出了自由现金流量的计量公式。不同的学者对自由现金流量的理解不尽相同。自由现金流量的名称众多，如增量现金流量、剩余现金流量、可分配现金流量、可自由使用的现金流量等。Feltham和Ohlson(1995)强调DCF模型是利用特殊的会计标准计量综合收益(NI)和账面资产(BV)，是RIV模型的一个特例。 令BVt = FAt,FAt为企业净金融资产。根据清洁盈余关系，企业综合收益可以表示为： NIt = Ct − It + it 其中：C表示企业经营现金流量，I表示投资活动产生的现金流量，i为利息收人。 FAt = FAt − 1 + Ct − It + it − dt (12) RIV 可以看出，式(14)是用企业现金流量表示的RIV模型。 其次，RIV模型比DCF模型更具环境适应性。DCF模型的一个前提假设是企业永续经营，根据这个假设预测企业未来的现金流量，预测周期相对较长。而在经济伞球化发展的今天，企业面临激烈的竞争，除非拥有特殊资源、持久的竞争优势和比较高的产业准入壁垒，当一个行业进入长期竞争阶段时，所有的企业很难期望获得与资本的机会成本相等的收益。 在企业永续经营这一假设前提下的DcF模型需要对较长期限的企业现金流繁进行预测，这不仪困难，而且也不符合当今企业的复杂多变的经营情况。而RIV模型对这种多变的环境有更强的适应能力。由于新的竞争对手的不断加入及行业内部企业扩大生产的冲动，企业的“经济租金”很难在长时间内维持，即企业的超常收益并非会长期持续下去，也就是说剩余收益的期限一般不会太长。这样，在使用RIV模型对企业进行估价时，对企业超常收益的期限估计不会很长，RIV模型将主流价值评估模型的评估期限由无限期转化成为有限期，模型应用时的相对准确程度也就得到了提高。Penman和Sougiannis(1997)利用美国企业财务数据研究发现，RIV模型能够对更长的时期(6-8年)的企业价值进行评估，从而使得评估偏差接近于零。 也有学者从实证角度比较RIV模型与DCF模型。Bemard(1995)采用4年的预测期进行了检验，得出运用Feltham-Ohlson模型所得到的内在价值能解释股价的68％-80％，而利用主流价值评估模型所得到的内在价值只能解释股价的29％。他进而指Feltham-Ohlson模型提供了研究财务报告数据与公司价值关系的基础，并且提出了一个完善、明确的模型结构。他的研究使得这一领域的研究出现了质的飞跃，指明了资本市场研究应遵循而未遵循的基本方向，为未来进一步对公司股权价值的研究打下了坚实的基础，是对资本市场研究最重要的发展。Plenborg(2001)比较TRIV模型与DCF模型。 在简化假设条件的基础上对公司价值评估的效果进行比较，最后得出结论：基于会计数据的RIV模型要优于DCF模型。 对于 Feltham-Ohlson 投资估值理论与 Fekham-Ohlson 模型的科学性与合理性，众多的学者都进行了检验。例如，Collins 、Maydew 和 Weiss(1997) 研究了 1953～1993 年 41 年间美国企业净资产和收益相关性的系统性变化。围内最早运用 Feltham-Ohlson 模型的是陆字峰，他选取 1993-1997 年我国上市公司的数据进行检验，结果发现：在样本选取期间，上市公司净资产和收益的联合解释能力逐渐增强。
概述 现值（ Present value），指资金折算至基准年的数值，也称折现值、也称在用价值，是指对未来现金流量以恰当的折现率进行折现后的价值。指资产按照预计从其持续使用和最终处置中所产生的未来净现金流入量折现的金额，负债按照预计期限内需要偿还的未来净现金流出量折现的金额。 简介 现值是现在和将来（或过去）的一笔支付或支付流在今天的价值。 在现值计量下，资产按照预计从其持续使用和最终处置中所产生的未来净现金流入量的折现金额计量。负债按照预计期限内需要偿还的未来净现金流出量的折现金额计量。 例如：在确定固定资产、无形资产等可收回金额时，通常需要计算资产预计未来现金流量的现值；对于持有至到期投资、贷款等以摊余成本计量的金融资产，通常需要使用实际利率法将这些资产在预期存续期间或适用的更短期间内的未来现金流量折现，再通过相应的调整确定其摊余成本。 概念意义 现值的概念非常有用。一种有趣的用途是来确定彩票中奖金额究竟价值多少。例如，加利福尼亚州政府通过广告宣称它有一项彩票的奖金为一百万美元。但那并不是奖金的真正价值。事实上，加利福尼亚州政府承诺在二十年内每年付款50，000美元。如果贴现率是10%且第一笔账及时到户，则该奖金的现值只有468，246美元。 一些科学家认为除非人类找到新的替代性能源，数百万年后太阳的能源将被耗尽，地球也将毁灭。现值告诉我们为什么这并不值得担心。假设一百万年后地球上有100亿人口，并且每个人都认为自己的生命价值1992年的100万亿美元。（经济学家通过分析失业风险酬金的数据获得了一个代表性的发现，美国人对自己生命的估价不超过300万美元，而在较贫穷的国家，人们的自我估价更低。）那么即使是按2%的极低利率计算，太阳能源耗尽带来的损失的现值低于1欧元。 现值项目范围 除非货币的时间价值和不确定性没有重要影响，现值原则应用于所有基于未来现金流量的计量。这意味着现值原则应被用于：（1）递延所得税；（2）确定IAS36未包含的资产（特别是存货、建筑合同余额和递延所得税资产）的可收回金额以用于减值测试。对于目前仅仅基于未来现金流量计量的资产和负债，现值概念应：（1）在其影响是重要的少有情况下，原则上被用于预付款和预收款；（2）被用于建筑合同，以允许在不同时期发生在现金流量的更有意义的加总；（3）不被用于决定折旧和摊销，因为这时运用现值概念的成本将超过其效益。 现值计量目标 折现是为了符合三个主要的计量目标。（1）当不能直接从市场上观察到公允价值时，估计某项目的公允价值；（2）决定某资产或负债的特定个体价值；（3）决定使用实际利率的金融资产或金额负债的摊余成本。实际利率指将从现在开始至到期日或至下一个以市场为基础的重新定价日预期会发生的未来现金支付额，精确地折现为金融资产或金融负债的当前帐面净值所用的利率。IAS39要求对某些金融资产和金融负债使用实际利率。 现值例子 经济学家经常使用贴现值来计算和表示将来的1块钱和现在的1块钱之间的差异。用于计算贴现值的是近似于银行利率的贴现率。如果贴现率是5%，那么就意味着1年以后的105元相当于现在的100元，或者说，1年以后的100元只相当于现在的95.24元。 例1 现值的概念非常有用。一种有趣的用途是来确定彩票中奖金额究竟价值多少。例如，加利福尼亚州政府通过广告宣称它有一项彩票的奖金为一百万美元。但那并不是奖金的真正价值。事实上，加利福尼亚州政府承诺在二十年内每年付款50，000美元。如果折现率是10%且第一笔账及时到户，则该奖金的现值只有468，246美元。 例2 一位雇员面对两个退休金方案的选择: 方案1 : 在退休日，一次性收取100万元现金。 方案2 : 在退休日起每年收取10万元自动转账，直至第12年。 以上例子，雇员考虑的因素就是现值和现金流。
套利定价理论(Arbitrage Pricing Theory，简称APT) 目录 1套利定价理论概述 2套利定价理论与资本资产定价模型的异同点 3套利定价理论的意义 4套利定价理论的基本机制 5套利定价理论的模型 6套利定价理论假设[1] 7APT和CAPM 8套利定价理论的应用分析 9分析一：套利定价理论在证券中的应用[2] 套利定价理论概述 套利定价理论APT(Arbitrage Pricing Theory) 是CAPM的拓广,由APT给出的定价模型与CAPM一样,都是均衡状态下的模型,不同的是APT的基础是因素模型。 套利定价理论认为，套利行为是现代有效率市场（即市场均衡价格）形成的一个决定因素。如果市场未达到均衡状态的话，市场上就会存在无风险套利机会. 并且用多个因素来解释风险资产收益，并根据无套利原则，得到风险资产均衡收益与多个因素之间存在(近似的)线性关系. 而前面的CAPM模型预测所有证券的收益率都与唯一的公共因子(市场证券组合)的收益率存在着线性关系。 套利定价理论与资本资产定价模型的异同点 1976年，美国学者斯蒂芬·罗斯在《经济理论杂志》上发表了经典论文“资本资产定价的套利理论”，提出了一种新的资产定价模型，此即套利定价理论(APT理论)。套利定价理论用套利概念定义均衡，不需要市场组合的存在性，而且所需的假设比资本资产定价模型(CAPM模型)更少、更合理。 与资本资产定价模型一样，套利定价理论假设： 1.投资者有相同的投资理念； 2.投资者是回避风险的，并且要效用最大化； 3.市场是完全的。 与资本资产定价模型不同的是，套利定价理论不包括以下假设： 1.单一投资期； 2.不存在税收； 3.投资者能以无风险利率自由借贷； 4.投资者以收益率的均值和方差为基础选择投资组合。 套利定价理论的意义 套利定价理论导出了与资本资产定价模型相似的一种市场关系。套利定价理论以收益率形成过程的多因子模型为基础，认为证券收益率与一组因子线性相关，这组因子代表证券收益率的一些基本因素。事实上，当收益率通过单一因子(市场组合)形成时，将会发现套利定价理论形成了一种与资本资产定价模型相同的关系。因此，套利定价理论可以被认为是一种广义的资本资产定价模型，为投资者提供了一种替代性的方法，来理解市场中的风险与收益率间的均衡关系。套利定价理论与现代资产组合理论、资本资产定价模型、期权定价模型等一起构成了现代金融学的理论基础。 套利定价理论的基本机制 套利定价理论的基本机制是：在给定资产收益率计算公式的条件下，根据套利原理推导出资产的价格和均衡关系式。ＡＰＴ作为描述资本资产价格形成机制的一种新方法，其基础是价格规律：在均衡市场上，两种性质相同的商品不能以不同的价格出售。套利定价理论是一种均衡模型，用来研究证券价格是如何决定的。它假设证券的收益是由一系列产业方面和市场方面的因素确定的。当两种证券的收益受到某种或某些因素的影响时，两种证券收益之间就存在相关性。 套利定价理论的模型 一、因素模型（factor models） 套利定价理论的出发点是假设证券的回报率与未知数量的未知因素相联系。 因素模型是一种统计模型。套利定价理论是利用因素模型来描述资产价格的决定因素和均衡价格的形成机理的。这在套利定价理论的假设条件和套利定价理论中都清楚的体现出来。 线性多因素模型的一般表达为: 多因素线性模型 证券组合 其中:rf是无风险收益率,λ每单位灵敏度的某因素的预期收益溢价. 由式(5)可见纯因素证券组合不只一种，那么这些不同的证券组合，是否会产生同样的期望收益呢？答案是肯定的，这就涉及到无套利均衡。 二、无套利均衡（no arbitrage equilibrium） 套利和无套利是现代金融的最基本的概念之一. 定义: 套利机会(Arbitrage Opportunity) 存在一个交易策略 公式 ,满足以下4个条件: 1)不需要任何投入,自我融资(self-financing) lTwA = 0 (7) 2)对所有因素风险完全免疫 BTwA = 0 (8) 3)对所有非因素风险完全免疫 apt 无套利原理:在市场均衡时刻，不存在任何套利机会. 无套利原理已经成为了现代金融学的基本假设,今后的微观金融学笔记将会反复讨论这个概念. 套利定价理论假设[1] 假设一:无摩擦的市场. 假设二:无操纵市场. 假设三: 无制度限制. 这些关于理想化资本市场的三个假定与资本资产定价模型中的要求是一致的. 假设四: 资产收益由因素模型决定. 假设五: 同质预期 假设六: 市场上存在无风险资产 假设七: 满足无套利原理 定理:(套利定价)假定风险资产收益满足上面的因素模型,并且不存在套利机会.则存在使得下式成立: apt APT和CAPM 1．套利定价模型（APT）跟资本资产定价模型（CAPM）一样，是证券价格的均衡模型。 2. APT比CAPM需要更少的限制性的假设。 3. APT与CAPM的作用十分相似。它可以作为公平收益率，因此可用于资本预算、证券估价或投资业绩评估。并且，套利定价理论还可以说明两种风险之间更严格的区别：不可分散风险（系统风险）要求风险溢价形式的回报，而可分散风险则没有这样的回报要求。 套利定价理论的应用分析 分析一：套利定价理论在证券中的应用[2] 假设有三种证券,它们都服从单因素模型,因素是F。它们的期望收益率Ri 和关于因素F 的敏感度bi 都列在表中:投资者总资产是1500 万元,三种证券的组合p apt apt apt
目录 1什么是汇率资产组合分析法 2汇率资产组合分析法的模型 什么是汇率资产组合分析法 汇率资产组合分析法（Portfolio Approach）是在上一世纪的70年代前后形成的。最早的提出者是麦金农(Mckinnon)、奥茨(Oates)等。1975年美国普林斯顿大学教授布郎森（W·Branson）在托宾的货币模型的基础上，建立了资产组合分析模型。以后经过许多人的研究，形成了多种形式的资产组合理论。 资产组合理论与货币主义理论的共同之处在于：两者都将汇率的决定引入到资产市场上。所不同的是： 1、货币主义理论认为，汇率是由两国相对货币供求所决定的,而资产组合理论则变为汇率是由所有的金融资产存量结构平衡决定的；资产组合理论认为，由于有价证券是投资者投资的一个庞大市场，而且有价证券与货币之间有较好的替代性，因此有价证券对货币的供求存量会产生很大的影响。 2、资产组合理论认为无抛补的利率平价是不成立的。这是由于外汇市场存在着不可消除的巨大风险，投资者在投资于本国还是外国的有价证券的选择时，首要考虑的就是如何规避风险。而货币主义理论认为无抛补利率平价是成立的。 3、货币主义理论假设本国和外国的资产是完全可以替代的，而资产组合理论则认为不同资产之间只能是部分替代，这主要是由于为了规避风险，投资者必须对资产进行合理的组合。 4、货币主义理论并未将国际收支列为汇率的决定因素。而资产组合理论则认为，由于汇率受经常项目收支的影响，因此，国际收支是决定和影响汇率变动的重要因素。 汇率资产组合分析法的模型 下面我们将对资产组合模型加以描述并分析其动态调整过程。 假设金融市场中只有三种不能完全替代的资产，本国货币（M），它不产生利息；本国债券（B），它带来国内利率i，外国债券（F），带来利率i * 。则投资者的总财富为： W=M+B+SF （1） 式中S为汇率（直接标价值）。 由于每一种资产的需求是该种资产自身的利率、其它资产的利率和总财富存量（W）的函数，考虑资产和财富的真实存量，则这种资产供给与需求相等时的均衡条件为： 资产组合分析法 从货币市场(2)看，货币供给是政府控制的外生变量，货币需求则是本国利率、外国利率的减函数和资产总量的增函数。这就是说本国货币的需求随着i和i*的提高而减少，随资产总量的增加而增加。 从本国债券市场(3)看，本国债券供给量是由政府控制的外生变量，本国债券需求是本国利率和资产总量的增函数，外国利率的减函数。 从外国债券市场(4)看，外国债券的供给是通过经常账户的盈余获得的，在此，我们假定短期内经常账户不发生变动，因此，它是一个外生的固定值。外国债券的需求是本国利率的减函数，是外国利率和资产总量的增函数。 当(2)、(3)、(4)同时成立时，表明资产市场达到了总体平衡。如下图所示： 汇率资产组合分析法 图中，横坐标表示国内利率，纵坐标表示汇率，M0M0、B0B0、F0F0分别表示本国货币、国内债券与外国债券的供求关系，它们的交点E0表示资产市场达到总体平衡，i0和so为此时的均衡利率和均衡汇率。图中的M0M0线的斜率为正，B0B0线和F0F0线的斜率为负。 首先让我先来分析一下货币冲击在短期内对汇率的影响，如上面的图所示。当货币供给量增加，使M0M0线移至M1M1线时，在i0、S0下，货币市场存在货币超额供给导致本国相对利率下降。投资者立即做出反应，减少其本国货币的持有比例，造成对本国债券和外国债券的超额需求，使得B0B0线移至B1B1、F0F0移至F1F1。这又导致外汇汇率上升，当相对利率和汇率分别达到新的平衡状态时，整个金融市场又处于新的平衡点E1。 以上分析的是短期汇率的决定。下面让我们来分析一下货币冲击在长期对汇率的影响。在某一特定的时点上，当汇率和利率达到均衡时，经常账户可能为顺差，也可能为逆差。在浮动汇率制度和政府不干预外汇市场的情况下，经常账户的顺差（逆差）意味着资本账户的逆差（顺差），同时又意味着外币资产存量的增加（减少），这反过来又影响到汇率，使本币形成对汇率升值（贬值）。这种不断的反馈过程，对汇率产生不间断的影响，从而形成对汇率的动态调节，直到外币资产存量不再增加（减少），即经常账户差额为零。 当经济在短期平衡位置存在经常账户赤字或盈余时，由短期平衡向长期平衡的调整机制就体现为经常账户差额与汇率互相作用的动态反馈机制。例如，经常账户逆差时，会造成本币汇率下浮，而本币汇率的下浮又会影响到经常账户的变动，这种反馈过程将会持续进行。长期平衡能否达到，关键在于本币汇率变动能否增加（减少）经常账户盈余，这意味着要符合马歇尔一勒纳条件。当这一条件满足时，经济的动态调整必然会实现经常账户平衡，此时经济处于长期平衡状态，调整结束。 从以上的分析中我们可以看到，资产组合理论较之以前各种汇率模型更加完整和全面。在分析中引入了风险收益、经常项目差额和财富等重要因素。这使得该理论更具现实意义。但是对它的实证检验却较为困难，原因之一是模型中的变量难以度量，某些变量的粗略估计有可能扭曲了其它变量对汇率决定所起的真实作用。另外，变量之间的自相关也是影响检验结果的重要原因。
收益现值法（Present Earning Value Method） 目录 1什么是收益现值法 2收益现值法的影响因素 3收益现值法的优缺点 4收益现值法的前提条件 5收益现值法的适用范围 6收益现值法的基本参数 7收益现值法的计算 8收益现值法的评价 9收益现值法的比较分析 10相关条目 什么是收益现值法 收益现值法又称收益还原法、收益资本金化法，是指通过估算被评估资产的未来预期收益并折算成现值，借以确定被评估资产价值的一种资产评估方法。从资产购买者的角度出发，购买一项资产所付的代价不应高于该项资产或具有相似风险因素的同类资产未来收益的现值。 收益现值法对企业资产进行评估的实质：将资产未来收益转换成资产现值，而将其现值作为待评估资产的重估价值。收益现值法的基本理论公式可表述为：资产的重估价值＝该资产预期各年收益折成现值之和。 收益现值法的影响因素 其主要影响因素有： 1）超额利润； 2）折现系数或本金化率； 3）收益期限。 收益现值法的优缺点 收益现值法是一种着眼于未来的评估方法，它主要考虑资产的未来收益和货币的时间价值。 1、收益现值法的主要优点 1)能够较真实、较准确地反映企业本金化的价格； 2)在投资决策时，应用收益现值法得出的资产价值较容易被买卖双方所接受。 2、收益现值法的主要缺点 1)预期收益额的预测难度较大，受较强的主观判断和未来收益不可预见因素的影响； 2)在评估中适用范围较窄，一般适用于企业整体资产和可预测未来收益的单项资产评估。 收益现值法的前提条件 收益现值法通常是在继续使用假设前提下运用的，应用收益现值法评估资产必需具备以下条件： 1)被评估对象必须是经营性资产，而且具有持续获利的能力； 2)被评估资产是能够而且必须用货币衡量其未来收益的单项资产或整体资产； 3)产权所有者所承担的未来经营风险也必须能用货币加以衡量。 只有同时满足上述条件，才能运用收益现值法对资产进行评估。 收益现值法的适用范围 适用收益现值标准的资产业务主要有以下几种： 1)企业及整体资产产权变动的资产评估。整体资产是一种特殊的商品，它的价值不是由该资产中的投入的价值来决定，而是由它产出的价值决定的。 2)以房地产和自然资源业务为目的的资产评估。这两种资产业务能够带来级差收益，其价格可根据租金来评估，适用收益现值标谁。 3)以无形资产转让，投资为目的的资产评估。这种资产可为所有者带来超额收益或垄断利益。在评估中，以其带来追加收益来确定资产的价值。 收益现值法的基本参数 适用收益现值标准的场合，资产价格决定于两大基本参数，即预期收益和本金化率，在永续经营条件下，收益现值标准的模型是：收益现值=预期年收益额/本金化率 1）收益额。收益额从静态来看是企业税后利润，但从动态来看，采用净现金流量更为准确。 2）本金化率(折现率)。本金化率从本质上决定于社会平均资产收益率，还要考虑行业性风险、市场条件、经营风险等因素。 收益法是将评估对象剩余寿命期间每年的预期收益，用适当的折现率折现，累加得出评估资产的现值，以此作为被评估资产价值的方法。据此理解，收益法的评估参数有：各年的预期收益额，折现率(适用本金化率)和资产的寿命期。 收益现值法的计算 现值法 综上所述，设备资产评估的3种方法，各适用于不同的条件。在成熟的市场条件下，采用现行市价法最为简便、合理。在设备或生产线能独立核算成本、收益时，可采用收益现值法。现阶段，中国设备评估采用的最主要的方法是重置成本法。当几种方法可以同时采用时，一般以与评估目的最相符合的评估方法为主，用其他方法验证、补充。 收益现值法的评价 收益现值法对企业价值的评估是受多项因素影响的，是通过参考历史的和现实的依据对相关因素未来变化作出合理的假设来预测未来，是一种科学的方法、思路和途径。企业价值受许多不确定因素影响，与存量资产相关，但其资产与获利能力不完全匹配，因为资产的专用性决定了特定经济主体仅能获得他一定程度的利用效率的资产的使用权。 收益现值法对企业价值的评估不是一种简单的公式运用或加减计算，收益现值法对企业价值的评估实际上是一种专业技术分析，鉴定与经济、管理、法律因素等综合分析的有机结合，是资产评估师的专业判断。收益现值法对资本市场、证券市场最具说服力，因为在资本市场、证券市场上进行交易的目的不是重建企业，而是更看重目标企业的获利能力。用收益现值法，评估人员做出了谨慎地合乎职业道德的工作，会出现三种可能评估结果：一种是影响企业价值的多项因素预测误差不规则排列，误差相互抵消，绝对误差较小，企业未来年度报告的利润实现数与预测数误差在10％以内；另外两种可能则是影响企业价值的多项因素预测误差朝正负不同方向规则排列，误差累加，误差绝对值较大，企业未来年度报告的利润实现数与预测数误差超出10％。若企业未来年度报告的利润实现数高于预测数 10％以上，是评估人员幸运；若企业未来年度报告的利润实现数低于预测数误差10％以上，则要公开解释、道歉甚至接受处罚。这样对评估师的严厉态度是明显不合理的，不科学的，是对用收益现值法评估企业价值的误解。 收益现值法的比较分析 1、权益现金流折现模型和企业现金流折现模型的比较 在理论上，无论用企业现金流折现，还是用权益现金流折现，只要现金流的内容和折现率的性质相对应，二者之间的差额恰好是负债的价值。 权益现金流折现模型从直观上看似简单，其实除了对于金融机构评估外，没有企业现金流折现模型简单易用[2]。企业现金流折现模型既可应用于整个企业的价值评估，也可应用于业务部门的价值评估，尤其是对于多种业务经营的企业。由于企业的负债在各业务单元之间一般并没有明确的划分，如果使用权益现金流折现模型计算业务单元的价值，则需要把债务和利息分摊到各个业务单元，不仅增加了工作量，而且据以了解价值创造源泉的信息也将减少。而使用企业现金流折现模型则可以避免债务计算的麻烦。 2、调整现值模型和企业现金流折现模型的比较 运用企业现金流折现模型时，节税收益是通过计算加权平均资本成本时调整债务成本实现的。在调整现值模型中，节税收益则是单独通过对税收节减额折现实现的。这两种模型如果运用正确，并且对资本结构的假设相同，结果就一样。这两个模型虽然对节税收益的处理方式不同，但是都反映了莫迪格利尼-米勒公式的结论：即不考虑税收的情况下，企业价值和资本结构无关。因此，资本结构的影响只能通过税收或市场的不完善对企业价值产生。 调整现值模型和企业现金流折现模型相比，以下三方面的因素决定调整现值模型更加科学。首先，企业现金流折现模型在评估企业投资计划、企业战略或单个业务单元时，总是假定和整个企业的风险、资本结构相一致，这种假定并不符合现实情况；第二，企业现金流折现模型一般总是假定企业资本结构和加权平均资本成本不变，而实际上资本成本几乎每年都会发生变化，如果运用企业现金流折现模型逐期对折现率进行调整，其结果既复杂又不准确。调整现值模型由于将债务融资影响因素分离开，因此可用于评估更加复杂和动态的交易。当资本结构在预测期间变化较大，尤其是对于杠杆收购公司等的价值评估来说调整现值模型更加适用；第三、调整现值模型使管理者可以将日常经营和融资活动对企业价值的影响区分开来，更好的向企业管理者提供价值创造的信息。 3、经济利润模型和企业现金流折现模型的比较 企业现金流折现模型在实践中应用最广，经济利润模型也日渐普及。和企业现金流折现模型相比，经济利润模型的优势主要有两点：一是能够突出显示企业是否赚回其资本成本，并据此评价企业价值创造的能力；二是可以作为衡量企业任何单独一年绩效的有效工具，而企业现金流折现模型却不能。例如，不能通过实际的企业现金流量和预计现金流量的比较进行企业绩效的考核，因为任何一年的企业现金流量受固定资产和流动资金投资的影响很大，而这些投资的随意性很强，管理者只要牺牲长期价值创造，拖延投资，就能轻易改变目前年份的现金流量状况。所以，经济利润模型更多的用于企业绩效评估中，如果不涉及到绩效评估，选用哪种模型完全在于使用者的习惯和直觉。 相关条目 重置成本法 现行市价法 清算价格法
股票估价(Stock Valuation) 目录 1什么是股票估价 2股票估价的方法 3股票估价的模型 什么是股票估价 股票估价是通过一个特定技术指标与数学模型，估算出股票在未来一段时期的相对价格，也叫股票预期价格。 股票估价的方法 第一种是根据市盈率估值.比如钢铁业世界上发达国家股市里一般是8-13倍的市盈率.所以通过这种估值方法可以得出一般钢铁企业的估值=业绩*此行业的一般市盈率. 第二种是根据市净率估值.比如一个资源类企业的每股净资产是4块,那么我们就可以看这类企业在资本市场中一般市净率是多少,其估价=净资产*此行业一般市净率.这种估价方法适合于制造业这类主要靠生产资料生产的企业.象IT业这类企业就明显不合适用此方法估值了. 股票估价的模型 股票估价的基本模型 计算公式为： 股票价值 估价 R——投资者要求的必要收益率 Dt——第t期的预计股利 n——预计股票的持有期数 零增长股票的估价模型 零成长股是指发行公司每年支付的每股股利额相等，也就是假设每年每股股利增长率为零。每股股利额表现为永续年金形式。零成长股估价模型为： 股票价值=D/Rs 例：某公司股票预计每年每股股利为1.8元，市场利率为10%，则该公司股票内在价值为： 股票价值=1.8/10%=18元 若购入价格为16元，因此在不考虑风险的前提下，投资该股票是可行的 固定增长股票的估价模型 设最近一期支付的股利为D0，预计第一期支付的股利为D1，股利增长率为g，则： 价值 若购入价格为46元，在不考虑风险的前提下，投资该股票是可行的。 阶段性增长股票的估价模型 P/E比率估价分析' P/E比率：即股票的每股市价与每股收益的比率，又称市盈率。 价值 股票价格＝该股票市盈率×该股票每股收益 股票价值＝行业平均市盈率×该股票每股收益
目录 1企业价值评估的体系分析简介 2影响企业价值变化的因素 3企业价值评估的特点 4企业价值评估的范围 5企业价值评估模型比较 6企业价值评估的意义 7企业价值评估的体系分析案例分析 企业价值评估的体系分析简介 企业价值的评估在企业经营决策中极其重要。企业财务管理的目标是企业价值最大化，企业的各项经营决策是否可行，必须看这一决策是否有利于增加企业价值。在现实经济生活中，往往出现把企业作为一个整体进行转让、合并等情况，如企业兼并、购买、出售、重组联营、股份经营、合资合作经营、担保等等，都涉及到企业整体价值的评估问题。在这种情况下，要对整个企业的价值进行评估，以便确定合资或转卖的价格。然而，企业的价值，或者说购买价格，决不是简单地由各单项经公允评估后的资产价值和债务的代数和。因为人们买卖企业或兼并的目的是为了通过经营这个企业来获取收益，决定企业价格大小的因素相当多，其中最基本的是企业利用自有的资产去获取利润能力的大小。所以，企业价值评估并不是对企业各项资产的评估，而是一种对企业资产综合体的整体性、动态的价值评估。而企业资产则是指对企业某项资产或某几项资产的价值的评估，是一种局部的和静态的评估。 用公式可表示为：企业价值=企业所有单项资产的公允评估价值之和－企业确认负债额的现值+商誉价值。企业价值也可表现为：企业价值=目前净资产的市场价值+以后可能经营年限之内每年所有可能回报的现值之和。 但实际操作时，未来回报如何准确估计?可能经营年限如何准确估计?有必要一一分析解决。 影响企业价值变化的因素 要弄清楚哪些是影响企业价值变化的因素，并找出衡量这些因素的标准，进而才能找出评价企业价值的方法。 企业的价值关键在于能否给所有者带来报酬，包括股利和出售其股权换取现金，报酬越多，这个企业价值越高。然而，如果未来风险大，即使未来报酬高，也会使人望而却步。所以，企业盈利能力与即将面临的风险状况与水平高低，是企业价值评估需要考虑的两个主要因素。而这两个因素又受以下几个因素影响： 1．企业的资产，无论是有形还是无形，仅是企业的“硬件”，如何运用这些资产去创造企业最佳效益，很大程度上取决于“软件”。这个软件即是企业管理者的经营能力、创新能力、管理方针与经营运作机制，以及这个企业所拥有的人才资源。所以，要正确估计一个特定企业的价格，不仅要看“硬件”，还要看“软件”。 2．企业外部影响因素，如社会政治、经济环境、经营竞争状况和科技发展水平。可见，企业价值评估包含了两方面的内容：一是企业以往经营业绩的评估分析；二是企业未来经营前景的预测分析。 从经营业绩看，我们应得出如下的分析结果： 第一，这个企业目前盈利如何?盈利的主要原因取决于什么(是产品质量好，还是营销手段高，还是有特别机遇，还是由于创新能力)? 第二，这个企业的财务状况如何?形成的原因是什么?对今后企业经营及今后的投资项目选择有何影响?今后的投资与筹资方式有何限制? 第三，将企业与同类相似条件企业比较，分析企业在把握经营机会方面，对社会贡献方面、社会声誉方面的差异，从中可分析出管理人员能力与企业运作机制水平方面的问题，看出企业在这方面的水平。目前，通常使用的分析方法可利用财务分析的方法，对企业偿债能力、盈利能力和抗风险能力做出评价，并找出存在的问题。 从以上三个方面分析出企业目前“价值”，即是目前在市场中的价格。 从经营前景的预测看： 第一，企业有无继续经营的机会，即企业的产品处于哪个寿命阶段，市场是否已趋饱和?企业自身实力如何，资产状况老化还是状况良好，企业处于成长期还是衰退期?企业自身的弱点能否应对得了未来经营环境的变化?这其中，要对企业即将面临的外部、内部影响环境的变化做出分析，并根据它们对企业的影响程度，分析出企业在目前的“实力”状况下受到影响后的结果，进而评估出企业未来收益状况。 第二，企业有无新的投资机会并有无可能把握住它?这主要根据企业人才资源及创新能力，以及自身资产状况及财务状况。这就需要分析企业面临的各类风险，比如未来投资机会的经营风险、财务风险、信息风险、法律风险、体制风险等诸多风险，从而得知企业未来盈利的来源大小。 在评估实务中，由于牵涉因素多，要把所有因素全部货币化或量化相当困难。因为虽然有的因素，比如社会的、政治的、经济的、道德的、心理的、人才素质等非经济因素越来越深刻地影响企业经营的各个方面，但确实没有什么成功的先例可以把它们的影响准确量化。因此在评价企业价值时，应该再将那些非量化或不可计量的影响因素对企业价值的影。向用评分或分数化方法间接量化，将其变为各类修正指标，然后再进行对企业价值的综合，全面的判断。 企业价值评估指标与标准体系框架可如图所示： 企业价值 上图中，用以评价企业价值的指标有两类： 第一类是基本指标。即是能够明确反映企业目前资产价值状况的指标，比如无形资产的收益现值、有形资产的现市价或重置成本，企业目前盈利水平的效益状况。 第二类是修正系数指标。它是根据企业经营中的非定量影响因素对基本指标及对企业价值的影响程度，采用一定的方法，将以上方面的影响因素的变化对企业价值的影响，通过修正系数表现出来，修正基本指标，进而得到比较准确客观的企业价值评估值。 评价的标准可根据全国或同行业、同类企业的水平分类，一般可分为几级，如优、良、平均、低、差等。或以分数代表，然后再根据各影响因素的重要程度，设置不同的权数，来修正得出对企业价值水平的综合整体看法。 对修正系数及其评价标准框架的一点解释： ①在衡量企业无形资产价值时，以该资产在使用限期内所能创造的收益的现值为依据，这是国际上的常用作法。为了更确切地体现价值，我们设计了一个修正系数 A，这个修正系数A将把企业经营的水平对该无形资产的运用效果的影响反映出来。换句话说，经营水平高的企业将能更好地利用现有的无形资产。所以，修正系数 A可采用沃尔评分法或用我国1999年财政部对国企评分规则的办法计算出来的企业业绩综合分，为百分制。用它来修正企业目前估计或实际的无形资产的年收益。即： 目前年收益×修正系数A=平均未来年收益评估值 ②无形资产的使用期限以合理的利用年限值为基础，再乘以修正系数 B，因为该项无形资产究竟可以用多久，很大程度上取决于本行业同类科技发展水平高低，如果科技发展速度快，则很有可能此项无形资产寿命缩短，或立即被取代。所以，修正系数B应向反方面取值。科技创新速度越快，修正系数B取值越小。 ③修正系数C是用来修正有形资产价值的。因为同样的重置成本或变现净值在不同的企业中使用效果是不一样的，所以， 修正系数C=该企业资产使用效率／同行业同类资产使用效率 ④企业商誉是指企业未来可能的经营机会创造的收益现值之总和。公式为： 未来收益现值之和=∑年收益期望值×(n年I为一定数值的年金现值系数) 其中：年收益期望值受未来可行方案收益的期望以及诸多因素的影响。表示为： 年收益期望值=未来收益期望值×修正系数D，而未来收益期望值=∑未来各种情况下收益值水平×各种情况发生之概率。 修正系数D：企业人才资源潜力水平×重要因素程度(50％)因素+技术创新开发成本占销售收入比重×重要因素程度(30％)+市场竞争后风险情况×重要因素程度(10％)+企业目前经营状况(评分值)×因素重要程度(10％) 其中，企业人才资源潜力水平可按用人条件、激励机制、人员结构几方面由专家打分评议。取百分制，其中用人条件、激励机制、人员结构可按不同行业选择合适的重要度选择权重。 技术创新开发成本占销售收入比重的高低很大程度上决定了企业未来的发展后劲。所以，应按其占收入比例给企业打分，在实务中，则要根据企业所在行业特点适当取值。 以上框架表明，企业价值不仅与企业目前所拥有的资产价值有关，而且与如何使用这些资产，以及企业采取的管理方针与方法密切相关，而这些又与企业的人才资源状况与管理决策者的才能及素质有关。所以，要对按单项资产评估出来的企业资产价值加以修正，以使其更能反映企业的真实价值水平。在评估中，修正系数的取值适当与否非常重要。其关键在于计算修正系数的方法是否科学、完善。 企业价值评估的特点 1、两种评估所确定的评估价值的含义是不相同的。 利用单项资产评估，是一种静态的反映方法。 将企业整体作为评估对象，是一种动态的反映方法。 2、两种评估所确定的评估价值的价值一般是不相等的。 美国价值评估理论专家科纳尔认为，企业的价值不仅反映资产的重置成本，而且必须包括十分重要的组织成本，即企业价值=资产重置成本+组织成本。 3、两种评估所反映的评估目的是不相同的。 如果企业的资产收益率与社会（更多的是与行业）平均资产收益率相同，则单项资产评估汇总确定的企业资产评估值应与整体资产评估值趋于一致； 如果企业资产收益率低于社会（或行业）平均资产收益率，单项资产评估汇总确定的企业资产评估值就会比整体企业评估值高； 反之，如果企业资产收益率高于社会（或行业）平均收益率，整体企业评估值则会高于单项企业评估汇总的价值，超过的部分则是企业商誉的价值。 企业价值评估的范围 （一）企业价值评估的一般范围 一般范围即企业的资产范围。 这是从法的角度界定企业评估的资产范围。 从产权的角度，企业评估的范围应该是企业的全部资产。 （二）企业价值评估的具体范围 在界定企业价值评估具体范围是应注意的问题： 首先，对于评估时点一时难以界定的产权或因产权纠纷暂时难以得出结论的资产，应划为“待定产权”，暂不列入企业评估的资产范围。 其次，在产权界定范围内，若企业中明显存在着生产能力闲置或浪费，以及某些局部资产的功能与整个企业的总体功能不一致，并企业可以分离，按照效用原则应提醒委托方进行企业资产重组，重新界定企业评估的具体范围，以避免造成委托人的权益损失。 再次，资产重组是形成和界定企业价值评估具体范围的重要途径。 资产重组对资产评估的影响主要有以下几种情况： 1、资产范围的变化。 2、资产负债结构的变化。 3、收益水平的变化 企业价值评估模型比较 企业价值评估是一项综合性的资产评估，是对企业整体经济价值进行判断、估计的过程，主要是服从或服务于企业的产权转让或产权交易。伴随着中国经济体制改革的深入和现代企业制度的推行，以企业兼并、收购、股权重组、资产重组、合并、分设、股票发行、联营等经济交易行为的出现和增多，企业价值评估的应用空间得到了极大的拓展，企业价值评估在市场经济中的作用也越来越突出。目前，企业价值评估方法主要有：资产价值评估法、现金流量贴现法、市场比较法和期权价值评估法等四种。 一、资产价值评估法 资产价值评估法是利用企业现存的财务报表记录，对企业资产进行分项评估，然后加总的一种静态评估方式，主要有账面价值法和重置成本法。 1、账面价值法 账面价值是指资产负债表中股东权益的价值或净值，主要由投资者投入的资本加企业的经营利润构成，计算公式为：目标企业价值=目标公司的账面净资产。但这仅对于企业的存量资产进行计量，无法反映企业的赢利能力、成长能力和行业特点。为弥补这种缺陷，在实践中往往采用调整系数，对账面价值进行调整，变为：目标企业价值=目标公司的账面净资产×（1＋调整系数）。 2、重置成本法 重置成本足指并购企业自己，重新构建一个与目标企业完全相同的企业，需要花费的成本。当然，必须要考虑到现存企业的设备贬值情况。计算公式为：目标企业价值=企业资产目前市场全新的价格－有形折旧额－无形折旧额。 以上两种方法都以企业的历史成本为依据对企业价值的评估，最重要的特点是采用了将企业的各项资产进行分别股价，再相加综合的思路，实际操作简单一行。其最致命的缺点在于将一个企业有机体割裂开来：企业不是土地、生产设备等各种生产资料的简单累加，企业价值应该是企业整体素质的体现。将某项资产脱离整体单独进行评估，其成本价格将和它所给整体带来的边际收益相差甚远。企业资产的账面价值与企业创造未来收益的能力相关性极小。因此，其评估结果实际上并不是严格意义上的企业价值，充其量只能作为价值参照，提供评估价值的底线。 二、现金流量贴现法 现金流量贴现法又称拉巴鲍特模型法，是在考虑资金的时间价值和风险的情况下，将发生在不同时点的现金流量按既定的贴现率统一折算为现值再加总求得目标企业价值的方法。 三、市场比较法 市场比较法是基于类似资产应该具有类似价格的理论推断，其理论依是“替代原则”。市场法实质就是在市场上找出一个或几个与被评估企业相同或近似的参照企业，在分析、比较两者之间重要指标的基础上，修正、调整企业的市场价值，最后确定被评估企业的价值。运用市场法的评估重点是选择可比企业和确定可比指标。 首先在选择可比企业时，通常依靠两个标准：一是行业标准，一是财务标准。其次确定企业价值可比指标时，要遵循一个原则即可比指标要与企业的价值直接相关。通常选用三个财务指标：EBIDT（利息、折旧和税前利润），无负债净现金流量和销售收入。其中，现金流量和利润是最主要的指标，因为它们直接反映了企业盈利能力，与企业价值直接相关。 市场比较法通过参照市场对相似的或可比的资产进行定价来估计目标企业的价值。由于需要企业市场价值作为参照物，所以市场比较法较多地依赖效比现金流量贴现所需信息少。但假定，即“市场整体上对目标企法将失灵。在实异和交易案例的市场尚不完善，的使用受到一定现限制。 四、期权价值评估法 在某给定日期或固定价格购进或权价值来源于本础资产的价值超卖出期权才有收Scholes模型。 期权价值评估法下，利用期权定价模型可以确定并购中隐含的期权价值，然后将其加入到按传统方法计算的静态净现值中，即为目标企业的价值。期权价值评估法考虑了目标企业所具有的各种机会与经营灵活性的价值，弥补了传统价值评估法的缺陷，能够使并购方根据风险来选择机会、创造经营的灵活性，风险越大，企业拥有的机会与灵活性的价值就越高。但在研究中还存在一些需要解决的问题，例如在使用期权定价模型时并未对该模型的假设条件予以严格的检验。事实上，很多经济活动的机会收益是否符合几何或对数布朗运动规律，有待继续研究。在实务中很少单独采用该方法得到最终结果，往往是是在运用其他方法定价的基础上考虑并购期权的价值后，加以调整得出评估值。 总之，企业价值评估是以一定的科学方法和经验水平为依据的，但本质上是一种主观性很强的判断，在实践中，应该针对不同对象选用不同方法进行估价，必要的时候可以交叉采取多种方法同时估价。一般来说，评估企业价值需要两种技巧，第一是分析能力，既需要明白及应用数学模式去评估公司价值。第二也是更重要的，就是拥有良好的判断能力。很多时候数学模式均带有假设成分，很多资料如公司经营管理能力是不能量化的或没有足够数据去衡量，因此在运用数学模式所得到的企业价值只能作参考。由于目前估价目的十分狭窄，企业价值评估除了可以为产权交易提供一个合理的基础价格外，更重要的是重组前后的价值对比可以成为企业管理层是否进行战略重组的决策工具。 价值评估在西方国家获得了很大成功，正确推行以价值评估为手段的价值最大化管理，是使我国企业走出困境的必要条件。因此，无论是在理论上还是在实践上，探讨和研究企业价值评估方法以及合理运用都具有重要的意义。 企业价值评估的意义 企业价值评估是指把一个企业作为一个有机整体,依据其整体获利能力,并充分考虑影响企业获利能力诸因素,对其整体资产公允市场价值进行的综合性评估。作为整体资产的企业往往并不是所有单项资产的简单累加,而是在一定组织管理下按照生产经营中经济与技术逻辑关系形成的资产有机结合体。价值评估对企业并购的意义主要体现在三个方面: (1)从并购程序看,一般分为目标选择与评估、准备计划、分开或协议并购实施三个阶段,其中目标选择与评估是并购活动的首要基本环节,而目标评估的核心内容是价值评估,这是决定并购活动是否可行的先决条件; (2)从并购动机上看,并购企业一般是为获得管理、经营、财务上的协同效应,实现战略目标等,但在理论上只要价格合理,交易是可以成交的,因此双方对标的的价值评估是决定是否成交的基础,也是谈判的焦点; (3)从投资者角度看,要并购企业交易价值有利于己方,但由于双方投资者信息掌握不充分,或者主观认识上存在偏差,因此,在并购过程中,需要对并购企业自身、目标企业及并购后的联合企业进行价值评估,三者既各自独立,又相互联系,缺一不可,共同构成了并购中的企业价值评估,对并购决策的成功起着至关重要的作用。 企业价值评估的体系分析案例分析 案例一:万科的企业价值评估的体系分析 一、万科企业股份有限公司背景介绍 万科企业股份有限公司是目前中国最大的专业住宅开发企业,成立于1984年。公司致力于通过规范、透明的企业文化和稳健、专注的发展模式,成为最受客户、最受投资者、最受员工欢迎,最受社会尊重的企业。凭借公司治理和道德准则上的表现,公司连续五年入选“中国最受尊敬企业”,连续第四年获得“中国最佳企业公民”称号。 产品上,万科已经形成稳定的产品线,具备行业领先水平。上海万科新里程项目作为工厂化生产的首个项目已经推向市场。住宅产业化的尝试非常有利于进一步降低项目成本,提高生产效率,契合万科做大众住宅产品的选择,一旦成功,将使万科获得较大的竞争优势。 万科1991年成为深圳证券交易所第二家上市公司,持续增长的业绩以及规范透明的公司治理结构,使公司赢得了投资者的广泛认可。过去十年,万科销售收入复合增长率为49.9%,净利润复合增长率为42.3%；最近三年,万科销售收入复合增长率达到93.7%,净利润复合增长率达到88.4%,基本每股收益复合增长率达到67.6%。公司在发展过程中两次入选福布斯“全球最佳小企业”；多次获得《投资者关系》、《亚洲货币》等国际权威媒体评出的最佳公司治理、最佳投资者关系等奖项。 至2007年末,万科全国市场占有率为2.1%,业务覆盖到以珠三角、长三角、环渤海三大城市经济圈为重点的二十九个城市。当年共销售住宅4.8万套,销售套数位居世界前茅,跻身全球最大的住宅企业行列。2008年,万科入选中国蓝筹地产企业。 1.万科企业股份有限公司预计实体现金流量 根据万科股份有限公司以前年度的合并资产负债表与合并利润表,得出公司的预计报表。由于本文做案例分析时该公司2008年年报尚未公布,所以本文选择2007年的数据作为基期数据。本文所用资料来源：万科官方网站、深圳证券交易所网站、证券之星网站、国研网和经济观察报。 (1)历史财务比率分析 通过分析万科股份有限公司2004年至2007年合并利润表与合并资产负债表,可以计算出以下财务比率。 万科公司历史财务比率计算表 2004 2005 2006 2007 销售增长率(%) 20 38 69 98 销售成本率(%) 69 65 64 58 销售、管理费用／销售收入(%) 9 9 8 8 折旧与摊销／销售收入(%) 5 7 8 11 短期债务利率 5% 5% 6% 6% 长期债务利率 6% 6% 7% 7% 平均所得税税率 27% 27% 29% 30% 以2007年的数据为例,列示各项比率的计算过程。 销售增长率=(本期营业收入一上期营业收入)/上期营业收入=(35,526,611,301.94-17,918,331,517.79)/17,918,331,517.79=98% 销售成本率=营业成本/营业收入=20,607,338,964.44／35,526,611,301.94=58% 销售、管理费用/销售收入=(销售费用+管理费用)/销售收入=(1194,543,702.00+1,763,765,823.49)/35,526,611,301.94=0.08 由公式：EBIT(税前经营利润)=利润总额+财务费用=销售收入-销售成本-销售、管理费用-折旧与摊销,可以推出 折旧与摊销=(销售收入-销售成本-销售、管理费用)-(利润总额+财务费用)所以,折旧与摊销／销售收入=(35,526,61l,301.94—20,607,338,964.44-1194,543,702.00-1,763,765,823.49)-(7,641,605,685.33+359,500,074.40)/35,526,611,301.94=0.11 从2004年到2007年财务报表整体来看,公司各项财务指标呈现平稳增长的态势,营业收入、净利润等指标随着公司资产和规模的逐年递增而不断增长,营业成本的增长幅度小于营业收入,可以看出其规模优势逐渐显现。尤其2007年,公司业绩比以往年份增长更加迅猛,新项目的投资增幅更是惊人,达到197%。 从定性的角度来分析,万科1984年成立,1988年进军房地产,在品牌上意识很强。万科的价格一直处于市场的中高档次,非常注重小区硬件环境和人文环境的建设。“从客户角度出发”,不仅仅是房子卖出去后提高销售业绩,万科想的最多是在房子之后连续不断地再给客户提供一些服务。品牌本身还包括其它一些新的消费概念,比如住宅消费的创新、市场的研究等。万科的品牌战略就是在更多的城市加速推广万科的住宅小区,巩固万科已经树立的品牌。通过多年来牢固树立的品牌万科在同业中具有了一定的竞争优势。 该公司拥有的规模优势、良好品牌形象、充裕的资金等,都表明了万科目前是一个具有强大的实力和竞争力的公司,未来也必将在这个好的势头下继续成长壮大。 (2)实体现金流量的预测 竞争均衡理论认为,一个企业不可能永远以高于宏观经济增长的速度发展下去。因此,实务中的详细预测期通常为5-7年,很少超过10年。[4] 万科2008年三季度的年报中指出,集团同区位、同类型房屋的成交价已有所下降,成交量也出现不同程度的萎缩。在一定程度上是出于国际、国内宏观经济因素的影响,但更重要的仍是行业自身的规律使然。在经历了2007年较为亢奋的快速上涨之后,市场必然需要一个理性回归的过程,并在调整完成后迎来新的发展阶段。 从历史经验来看,房地产行业在长期增长中经历短期的下调,这一情形并非中国独有。70年代初,日本房地产市场经过近20年的增长后,受国际国内经济环境的影响,也一度经历过较大调整,但短暂的下跌后,是十多年持续稳定的繁荣。从中可以清楚看到,尽管就短期而言,社会经济发展中的诸多因素均有可能影响市场一时的走势,但行业长期发展趋势仍取决于城市化的演进、经济的增长、人口结构以及居住模式变迁等基本要素,只要上述因素不发生根本变化,行业发展的基本趋势就不会动摇。这一点,在日本房地产市场近半个世纪的发展历程中已经得到充分验证。 对于还处在成长阶段的中国房地产行业来说,增长的历程显然远未步入尾声。因此,当前我们所面对的,并非因需求消失而行将走向衰落的市场,而是因前期过热而经历理性回归的市场。尽管国际、国内的宏观经济因素增加了本次调整的复杂性,调整的时间可能因此而变长,部分城市在短期内甚至可能出现过度调整,但住房市场的长期前景依然值得期待。随着住宅企业定价的合理化和真实自住需求的逐步启动,市场有望在更为理性健康的轨道上展开新一轮的发展和成长。 此外,万科公司作为房地产行业的领军企业,有着优秀的企业管理水平和颇具远见的战略选择和品牌价值,市场把控能力强,市场反应迅速,具有相当强的竞争力。 所以根据前面的分析,认为房地产行业仍有发展的空间。确定万科公司的预测期间为5年。2013年及以后年度为后续期。预计2008、2009年销售增长率为20%和19%左右,随着时间的累积,除了具有某种特殊因素的企业,一般企业不具有长期的可持续竞争优势,也由于受目前金融危机的影响,因此,比较保守地估计其销售增长率,预计2010、2011和2012年的销售增长率为15%、10%和5%。 另外,根据竞争均衡理论,后续期的销售增长率大体上等于宏观经济的名义增长率。如果不考虑通货膨胀因素,宏观经济增长率大多在2%-6%。绝大多数可以持续生存的企业,其销售增长率可以按宏观经济增长率估计n力。假设万科公司的永续增长率为3%。 (1)“销售成本”、“销售、管理费用”及“折旧与摊销”采用销售百分比法预计相关科目。相关比率已根据2004年至2007年的数据计算得出。随着销售收入的增长,销售成本、各项费用等也应当有相应的变化。 销售成本应随着销售收入的增加而有所增加,考虑到生产、建设的规模化以及技术熟练程度的提高,不应有较多增长。销售、管理费用预计在2007年的基础上略有提升。万科集团2007年年报中指出,截止2007年12月31日,本集团尚有已签合同(主要为建安与土地合同)未付的约定资本项目支出及投资款共计人民币140亿元,需在合同他方履行合同规定的责任与义务同时,若干年内支付。因此,预计未来几年万科公司折旧摊销有所增加。 (2)“经营利润”根据税前经营利润的计算公式：税前经营利润=销售收入-销售成本-销售、管理费用-折旧与摊销2007年,税前经营利润=35,526,611,301.94-20,607,338,964.44-2,958,309,525.49-3,959,857,052.28=8,001,105,759.73(元)税后经营利润=税前经营利润-经营利润所得税=8,001,105,759.73×(1-30%)=5,600,774,031.81(元)所得税税率按照新的会计准则的规定,改为25%,因此未来各年也按照25%的所得税税率估算。 因此,可以得出万科公司预计税后经营利润 万科公司预计税后经营利润表 (3)经营营运资本 一般来说,企业的经营营运资本基本是和企业的销售收入成正比的。而企业不断成熟,显现出来的规模效应,周转率的加快,以及企业相对上游供货商的实力增强而获得更多的应付账款等,都会致使企业的经营营运资本相对于销售额而减小。 因此,我们通过预测的万科集团的销售收入来估算公司经营营运资本的变化。 万科公司预计经营营运资本表 (4)资本支出 最后是对资本支出的估计。经营长期资产的估计同样采用销售百分比法。经营长期负债则根据以前年度数据进行预测,基本与以前年度持平。资本支出的计算公式为：资本支出=净经营长期资产增加+折旧摊销由此可以得出万科公司预计资本支出。 万科公司预计资本支出表 (5)实体现金流量根据以上数据,可以得出预测期以及后续期的实体现金流量。 实体现金流量=税后经营利润+折旧摊销一经营营运资本增加一资本支出万科公司预计实体现金流量如下表所示。 万科公司预计实体现金流量表 年份 2008 2009 2010 2011 2012 2013 税后经营利润 607505 722931 831371 842310 884425 910958 折旧与摊销 490267 583418 670931 770112 808617 832876 经营营运资本增加 -58756 729006 684882 525076 288792 181939 资本支出 500056 664419 747029 828454 840705 853091 实体现金流量 656473 -87076 70391 258892 563545 708804 万科公司2009年的实体现金流量为负,并不表示公司具有很差的回报水平,2008年三季度报告中指出,报告期内新增项目10个,这些新增项目的建设需要更多的资金,但是会增加未来的现金流量。 二、加权平均资本成本(WACC)估算 加权平均资本成本是计算现值使用的折现率。用来将所有投资者的未来现金流量转换为现值的折现率。企业的经营风险与财务风险越大,投资者要求的报酬率就会越高,折现率就会提高。加权平均资本成本(wACC)为企业不同融资成本的加权平均值。其计算公式如下： 公式 加权平均资本成本(WACC)=税后债务成本X债务额占总资本比重+股权资本成本×股票额占总资本比重 (1)资本结构 根据万科企业股份有限公司2007年年报,其长期债务资本为17,400,961,234.85万元,权益资本为33,919,523,029.04万元。长期债务与权益的比为1／2。因此,未来资本结构采用相同比率。 (2)债务筹资成本估算 债务筹资成本是企业在为投资项目融资时所借债务的成本。债务筹资成本与市场的即期率以及企业的违约风险相关。另外,由于利息在税前支付,债务具有税收优势,与企业税率有关。 税后债务成本=税前债务成本X(1-所得税率)由于公司大多为一到三年贷款,所以选择3年期贷款利率5.4%作为债务筹资成本。税后债务成本=5.4%×(1-25%)=4.05%(3)股权资本成本估算。 资本资产定价模型能够比较准确地对风险进行具体定价,用该模型来计算股权筹资成本,其计算公式为： 股权资本成本=无风险利率+贝塔系数×(平均股票的要求收益率一无风险利率)1)无风险利率。 通常以国库券的收益率作为无风险收益率。因为持有国债到期不能兑付的风险很小,可以忽略不计；同时,长期国债波动性较小,我国由于市场化的利率尚未形成,而短期利率无法反映利率变动风险,长期国债与评估企业的现金流量期限更为一致。因此,选择长期国债利率作为无风险利率为宜。 采用5年期国债利率作为无风险利率,2008年发行的5年期国债利率的算术平均值计算得出为6.27%。 (2)风险价格 平均股票的要求收益率减去无风险利率表示的是投资者为补偿承担超过无风险收益的平均风险要求的额外收益,即风险价格。在一定时期内,市场风险价格会发生较大波动,较为合理的解决办法是采用一定期间的平均数,将采用算术平均数。 选取了深证综合指数2003年1月到2008年12月,共72个月的收盘指数,并用这些指数计算市场的月平均收益率。经计算,市场平均月收益率约为0.95%。计算过程如下表所示。 则市场年收益率=(1+0.95%)^12-1=12.01%那么,风险价格为： 风险价格=平均股票的要求收益率-无风险利率=12.01%-6.27%=5.74%3)贝塔系数(β值)。 13值衡量的是系统风险,它是一个相对数指标,代表企业特有的系统风险相对于市场(或行业)一般系统风险的比率。计算β值是计算普通股成本的关键。根据证券与股票指数收益率的相关系数、股票指数的标准差和股票收益率的标准差计算β值。万科公司股票月平均收益率为0.69%,市场月平均收益率为0.95%。计算过程如下表所示。 B值具体计算过程如下： 股票平均收益与市场平均收益的相关系数 股票收益 由此可以计算出万科集团的股权资本成本为： 股权资本成本=6.27%+0.72×5.74%=0.40% 4)加权平均资本成本WACC。 最后,可以计算出万科集团的加权平均资本成本(WACC)为： WACC=4.05%X(1／3)+10.40%×(2／3)=8.28% 万科公司股票月平均收益率计算表 日期 开盘价 收盘价 Ri 日期 开盘价 收盘价 Ri 2003-01 9.48 10.07 6.22% 2006-01 4.40 4.93 12.05% 2003-02 10.10 10.33 2.28% 2006-02 4.96 5.46 10.08% 2003-03 10.35 11.55 11.59% 2006-03 5.46 6.55 19.96% 2003-04 11.88 12.84 8.08% 2006--04 6.55 6.23 -4.89% 2003-05 12.92 7.13 -44.81% 2006-05 6.28 5.97 -4.94% 2003-06 7.10 5.83 -17.89% 2006-06 5.97 5.65 -5.36% 2003-07 5.90 6.39 8.31% 2006-07 5.80 5.54 -4.48% 2003-08 6.38 6.46 1.25% 2006-08 5.58 6.90 23.66% 2003-09 6.60 5.86 -11.21% 2006-09 6.93 7.57 9.24% 2003-10 5.88 6.00 2.04% 2006-10 7.68 8.19 6.64% 2003-11 5.89 5.9l 0.34% 2006-11 8.20 11.98 46.10% 2003-12 6.01 6.45 7.32% 2006-12 12.06 15.44 28.03% 2004-01 6.50 7.85 20.77% 2007-01 15.70 15.31 -2.48% 2004-02 8.13 8.16 0.37% 2007-02 15.OO 14.74 -1.73% 2004-03 8.15 8.83 8.34% 2007-03 14.77 16.59 12.32% 2004-04 8.99 7.69 -14.46% 2007-04 16.53 18.08 9.38% 2004-05 7.67 5.05 -34.16% 2007-05 18.68 19.41 3.91% 2004-06 5.06 4.86 -3.95% 2007-06 19.55 19.12 -2.20% 2004-07. 5.1l 5.35 4.70% 2007-07 19.00 .28.30 48.95% 2004-08 5.33 4.86 -8.82% 2007-08 28.30 33.80 19.43% 2004-09 5.03 5.42 7.75% 2007-09 33.84 30.20 -10.76% 2004-10 5.42 5.00 -7.75% 2007-10 30.98 38.93 25.66% 2004-11 5.01 5.12 2.20% 2007-1l 39.00 31.55 -19.10% 2004-12 5.12 5.25 2.54% 2007-12 31.48 28.84 -8.39% 2005-01 5.22 5.68 8.81% 2008-01 29.02 26.05 -10.23% 2005-02 5.70 5。70 0.00% 2008-02 26.18 23.25 -11.19% 2005-03 5.70 5.52 -3.16% 2008-03 23.11 25.60 10.77% 2005-04 5.53 5.90 6.69% 2008-04 25.58 24.37 -4.73% 2005-05 5.90 4.65 -21.19% 2008-05 24.60 19.75 -19.72% 2005-06 4.65 3.14 -32.47% 2008-06 19.5l 9.01 -53.82% 2005-07 3.23 3.84 18.89% 2008-07 8.22 8.50 3.41% 2005-08 3.88 3.66 -5.67% 2008-08 8.46 7.08 -16.31% 2005-09 3.65 3.59 -1.64% 2008-09 6.99 6.53 -6.58% 2005-10 3.86 3.84 -0.52% 2008-10 6.03 5.88 -2.49% 2005-11 3.84 3.95 2.86% 2008-11 5.82 6.82 17.18% 2005-12 3.80 4.3l 13.42% 2008-12 6.82 6.50 -4.69% 市场月平均收益率计算表 日期 月初开盘 月末收盘 Rm 日期 月初开盘 月末收盘 Rm 2003-01 2743.21 3051.21 O.1035 2006-01 2873.53 3242.35 O.1008 2003-02 3048.80 3057.24 0.0112 2006-02 3249.81 3351.64 0.0246 2003-03 3058.27 3101.85 O.0171 2006-03 3355.56 3516.40 0.0257 2003-04 3105.28 3260.75 0.0127 2006-04 3524.16 3848.11 0.0929 2003-05 3264.93 3503.69 0.0531 2006-05 3872.80 4292.10 O.1734 2003-06 3502.68 3224.80 0.0776 2006-06 4272.35 4301.66 0.0388 2003-07 3223.06 3318.41 -O.0147 2006-07 4302.20 3946.90 .0.0645 2003-08 3319.22 3192.36 0.0237 2006-08 3941.49 4178.84 0.0399 2003-09 3194.26 3054.89 -0.0439 2006-09 4183.53 4326.78 0.0405 2003-10 3056.17 3167.33 -0.0260 2006-10 4366.27 4621.98 0.0094 2003-11 3161.52 3267.93 0.0185 2006-1l 4630.35 5667.00 O.1098 2003-12 3274.83 3479.79 O.0185 2006-12 5692.46 6647.14 0.1071 2004-01 3473.35 3716.87 0.0707 2007-01 6730.12 7632.94 0.1806 2004-02 3803.68 3919.92 0.0736 2007-02 7513.44 8039.70 0.1379 2004-03 3925.77 4060.14 0.0358 2007-03 8075.34 8549.20 O.1152 2004-04 4067.50 3613.17 -O.1122 2007-04 8575.77 10865.88 0.2853 2004-05 3626.31 3577.65 0.0185 2007-05 11100.60 12944.23 0.0941 2004-06 3582。47 3275.85 -O.1154 2007-06 12954.76 12546.45 -0.0922 2004-07 +3274.49 3283.37 -0.0064 2007-07 12492.71 15199.56 0.2054 2004-08 3277.37 3175.79 -0.0500 2007-08 15259.35 17872.1l 0.1252 2004-09 3176.75 3453.91 0.0659 2007-09 17988.33 18864.55 0.0421 2004-10 3466.09 3216.35 -0.0582 2007-10 19287.60 19531.16 -0.0635 2004-11 3198.24 3226.01 0.0255 2007-11 19554.58 15637.66 -0.1561 2004-12 3227.69 3067.57 -0.0770 2007-12 15580.23 17700.62 0.1734 2005-01 3051.23 3045.48 0.0534 2008-0l 17731.84 15857.71 .0.0959 2005-02 3045.11 3376.32 O.1076 2008-02 15837.87 15823.88 0.0495 2005-03 3373.67 3170.35 -0.0952 2008-03 15722.32 13302.14 -0.1971 2005-04 3168.78 3156.67 -0.0437 2008-04 13274.73 13504.89 0.0034 2005-05 3159.35 2801.66 0.0770 2008-05 13673.58 12048.20 -0.0652 2005-06 2801.11 2760.23 -0.0051 2008-06 11999.94 9370.80 -0.2326 2005-07 2749.92 2887.57 -0.0198 2008-07 9397.31 9470.30 0.0418 2005-08 2886.74 2950.43 0.0974 2008-08 9420.72 8004.20 -0.1987 2005-09 2957.54 2903.11 0.0092 2008-09 7954.00 7559.30 -0.0627 2005-10 2902.21 2662.29 -0.058l 2008-10 7406.02 5839.30 -0.2200 2005-11 2667.55 2676.85 0.0038 2008-11 5794.16 6658.50 O.1523 2005-12 2675.23 2863.61 0.0452 2008-12 6634.59 6485.50 0.0297 现金流折现法估算万科集团企业价值。 加权平均资本成本为8.28%的1到5年的复利现值折现系数如下表所示： 复利现值折现系数表 年份 2008 2009 2010 2011 2012 折现系数 0.9235 0.8529 0.777 0.7275 0.6718 首先,估算万科集团从2013年开始的后续期现值。可以采用以下公式计算： 。 A——实体价值。 B——实体现金流量。 C——加权平均资本成本。 F——现金流量。 D——永续增长率。 后续期终值=2013年F／(C-D) =708,804／(8.28%--3%)=13,424,318。18(万元) 后续期现值=13,424,318.18×0.6718=9,018,456.96(万元) 然后,根据以上计算出的预测期现金流量得出预测期的现值 E=\sumF\timesG=656,473\times0.9235+(-87,076)\times0.8529+70,391\times0.7877+258,892\times0.7275+563,545\times0.6718=1,154,365.97(万元)。 E——预测期现值。 G——折现系数。 以上的参数确定了之后,就可以对企业价值进行评估,企业价值=1,154,365.97+9,018,456.96=10,172,823(万元)现金流量折现法评估的万科企业股份有限公司的企业价值为10,172,823万元。接着运用市场法评估该公司的企业价值。 三、相对价值法估算万科企业股份有限公司企业价值 1.可比企业的选择 运用相对价值法对万科企业股份有限公司进行评估,首先需要解决可比公司的问题。主要从房地产企业中选择。2008年评选的蓝筹地产企业恰好可以作为选择的依据。 2008年蓝筹地产企业由经济观察报、正略均策机构、国务院发展研究中心、中国社科院等共同参与评选得出。其评选的指标体系如下： (1)蓝筹地产的界定绩优、稳定、规模共同组成了蓝筹地产的概念。绩优主要体现在企业有较高李妍企业价值评估应用研究——基于万科企业股份有限公司35的盈利能力；稳定表明企业波动性小,持续增长能力强,业绩稳定；规模表示企业规模大,市场占有率高。 (2)系统评价参选企业综合实力,财务数据与经营管理基本面相结合蓝筹地产评选中系统地对房地产企业综合实力进行了全面评价,具体涉及到房地产企业的主营收入、总资产、净利润、增长率等多项经营、财务方面的相关指标。 但是蓝筹地产又不是简单地通过财务数据对房地产企业进行排名次,而是通过综合的评价体现出社会对企业价值的认可,因此在评价指标体系上更为全面,还增加了社会责任、企业风险等多项指标,更加系统的体现出企业综合实力。 (3)动态研究企业发展趋势,稳定与增长潜力相结合当前国内房地产行业处在快速的发展阶段,还要考虑到企业在未来市场发展中的潜力,因此在指标中既有资产负债率、持有物业比率等抗风险指标,同时也有收入增长率、土地储备面积等发展潜力指标。 蓝筹地产的评选既考虑了各房地产企业的财务指标,又综合了企业的发展潜力等非财务因素,与可比企业的选择标准比较接近,因此,选择2008年评选的蓝筹地产企业中的一些上市公司作为可比企业。 2.行业内相似企业市盈率 采用市盈率模型评估万科企业股份有限公司企业价值。 从2008年评选的中国蓝筹地产企业中选出9家作为可比公司。市盈率指标为2009年3月中旬数值,通过谷歌财经获得。 可比公司市盈率 公司名称 市盈率 均值 保利地产 22.41 招商地产 22.03 华润置地 21.47 金地集团 15.64 首创置业 4.30 远洋地产 12.28 碧桂园 6.80 沿海家园 1.74 中海地产 16.63 13.7 9家公司的市盈率算术平均值为13.7,作为评估的依据。 3.股价平均法估算 2008年9月30日年报公布的前三季度净利润比2007年同期增长26%,但是考虑到2008年特殊的市场环境,以及2007年亢奋的增长,保守估计2008年净利润接近2007年,为500,000万元。根据公式计算万科企业价值。 权益价值=2008年净利润×平均市盈率=500,000×13.7=6,850,000(万元) 企业价值=权益价值／(2／3)=6,850,000／(2／3)=10,275,000(万元) 资本结构中,权益价值所占比例为2／3。运用市盈率模型评估万科股份有限公司的企业价值为10,275,000万元。 四、敏感性分析调整评估结果 运用市盈率法评估万科集团企业价值较为粗略,仅作为参照。现金流量折现法评估的万科企业价值为10,172,823万元,与市盈率法评估的10,275,000万元相差不多,说明评估结果比较合理,在误差范围之内。最后,运用敏感分析,对现金流量折现法评估过程进行略微调整,以求得到更加精确的评估结果。 由于销售收入是现金流量法预测的关键因素,因此主要对该因素做出调整。结合相对价值法的评估结论,运用Excel电子表格多次调整核心因素,在相关范围内得到最优值。经调整后,该公司实体现金流量如下表所示。 调整后万科公司实体现金流量表 年份 2008 2009 2010 2011 2012 2013 税后经营利润 607505 722931 838600 849634 892116 918879 折旧与摊销 490267 583418 670931 770112 808617 832876 经营营运资本增加 -58756 729006 730541 529642 291303 183521 资本支出 500056 664419 752102 828961 840984 853267 实体现金流量 656473 -87076 26888 261143 568446 714967 调整后的企业价值为：714,%7/(8.28%-3%)×0.6718+1,125,028.76=10,221,901(万元) 因此,评估的万科企业股份有限公司的企业价值最终结果为10,221,901万元。相对于只用现金流折现法单一的方法评估企业价值来说,经调整后的评估思路计算出的评估值更具有说服力。从上述两种方法的评估过程来看,现金流折现评估方法更多的是从企业本身出发,在估计企业的增长率和贴现率的时候,包含了行业的发展情况。而相对价值法更多地是从行业出发,利用行业平均市盈率来表现企业价值,过多地忽略了企业与行业中其他企业的差异。这两种定量分析模型都具有一定的客观性和科学性,但也是建立在一些假设的基础之上,合理的误差是不可避免的。 进行企业价值评估,并不是为了获得一个计算的数值,更重要的是通过评估,帮助投资者和管理层做出决策,实行以价值为基础的管理。 从根本上决定企业价值的是经营活动创造的现金流量,而现金流量的多少又取决于投资决策的质量。因此,投资决策是根本意义上的、第一位的财务决策,企业管理者应寻找适合企业长远发展,利于促进企业价值提升的项目。筹资决策、营运资本政策等是次生的、依附于投资决策的财务决策,应根据企业的投资决策做出选择,形成一套适合企业自身的财务体系。
目录 1股息贴现模型概述 2股息贴现模型基本的函数形式 3股息贴现模型的种类 4用股息贴现模型指导证券投资 5股息贴现模型的运用分析 股息贴现模型概述 股息贴现模型是股票估值的一种模型，是收入资本化法运用于普通股价值分析中的模型。以适当的贴现率将股票未来预计将派发的股息折算为现值，以评估股票的价值。DDM与将未来利息和本金的偿还折算为现值的债券估值模型相似。 股息贴现模型基本的函数形式 ddm (1) 其中，V代表普通股的内在价值，Dt是普通股第t期预计支付的股息和红利，y是贴现率，又称资本化率 (the capitalization rate)。 该式同样适用于持有期 t 为 有限的股票价值分析 股息贴现模型的种类 每期股息增长率： ddm (2) 根据股息增长率的不同假定股息贴现模型可分为： 零增长模型 不变增长模型 多元增长模型 三阶段股息贴现模型 用股息贴现模型指导证券投资 目的：通过判断股票价值的低估或是高估来指导证券的买卖。 方法一：计算股票投资的净现值NPV ddm (3) 当NPV大于零时，可以逢低买入 当NPV小于零时，可以逢高卖出 方法二：比较贴现率与内部收益率的大小 内部收益率 (internal rate of return ),简称IRR，是当净现值等于零时的一个特殊的贴现率即： (4) ddm 净现值大于零，该股票被低估 净现值小于零，该股票被高估 股息贴现模型的运用分析 在利用股息贴现模型评估股票价值时，可以结合市盈率分析。一些分析人员利用市盈率来预测股票盈利，从而在投资初始就能估计股票的未来价格。 例: 2007年，某分析人员预计摩托罗拉公司2012年的市盈率为20.0，每股盈利为5.50美元。那么，可预测其2012年的股价为110美元。假定这一价格为2012年的股票卖出价，资本化率为14.4%，今后四年的股息分别为0.54美元、0.64美元、0.74美元和0.85美元。根据股息贴现模型，摩托罗拉公司的股票内在价值为： ddm (美元)
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