目录 1什么叫戈登股利增长模型 2戈登股利增长模型的主要内容 3不变增长模型与零增长模型的关系 什么叫戈登股利增长模型 戈登股利增长模型又称为“股利贴息不变增长模型”、“戈登模型(Gordon Model)”，在大多数理财学和投资学方面的教材中，戈登模型是一个被广泛接受和运用的股票估价模型，该模型通过计算公司预期未来支付给股东的股利现值，来确定股票的内在价值，它相当于未来股利的永续流入。戈登股利增长模型是股息贴现模型的第二种特殊形式，分两种情况：一是不变的增长率；另一个是不变的增长值。 不变增长模型有三个假定条件： 1、股息的支付在时间上是永久性的。 2、股息的增长速度是一个常数。 3、模型中的贴现率大于股息增长率。 在戈登模型中，需要预测的是下一期股利及其年增长率，而不是预计每一期的股利，以下就是固定股利增长率政策下未来股利的流入量表： 股息增长模型 由于这个公式十分简单，因此人们很容易忘记这是一个无限项的运算。 根据这个模型，公司的股利政策会对股票价值产生影响。这个模型十分有用，原因之一就是它使投资者可以确定一个不受当前股市状况影响的公司的绝对价值或“内在价值”。其次，戈登模型对未来的股利（而不是盈余）进行计量，关注投资者预期可以获得的实际现金流量，有助于不同行业的企业之间进行比较。尽管这个模型的概念十分简单，但是除了一些机构投资者以外，应用范围并不广泛，因为如果缺乏必要的数据和分析工具，它用起来就非常麻烦。 股利增长模型被麦伦·戈登教授得以推广，因此被称为“戈登模型”，这个模型几乎在每一本投资学教材中都会出现。纽约大学教授Aswath Damodaran在他所著的《投资估价》一书中写道：“从长期来看，用戈登模型低估（高估）的股票胜过（不如）风险调整的市场指数。”尽管任何一种投资模型都不可能永远适用于所有股票，但戈登模型仍被证明是一种可靠的方法，用以选择那些在长期从总体上看走势较好的股票。它应该是投资者用来在其投资组合中选择其中一些股票时运用的有效工具之一。 戈登股利增长模型的主要内容 该模型认为，用投资者的必要收益率折现股票的必要现金红利，可以计算出股票的理论价格。 戈登模型(Gorden Model)揭示了股票价格、预期基期股息、贴现率和股息固定增长率之间的关系，用公式表示为： 戈登模型 其中：P为股票价格；D为预期基期每股股息；i为贴现率；g为股息年增长率。 股息贴现 由于股票市场的投资风险一般大于货币市场，投资于股票市场的资金势必要求得到一定的风险报酬，使股票市场收益率高于货币市场，形成一种收益与风险相对应的较为稳定的比价结构，所以戈登模型中的贴现率i应包括两部分，其一是货币市场利率r，其二是股票的风险报酬率i′，即i=r+i′，故戈登模型可进一步改写为如下公式： 这一模型说明股票价格P与货币市场利率r成反向关系，r越高，股价P越低，反之亦然，这一关系被现今各国实践所证实。 戈登股利增长模型的公式详解： 贴现现金流模型的公式如下： 贴现现金流 假如去年某公司支付每股股利为1.80元，预计在未来日子里该公司股票的股利按每年5%的速率增长。因此，预期下一年股利等于1.80×(1+0.05)=1.89(元)。假定必要收益率是11%，根据公式(5)可知，该公司的股票等于1.80×(1+0.05)/(0.11-0.05)=1.89/(0.11-0.05)=31.50(元)。而当今每股股票价格是40元，因此股票被高估8.50元，建议当前持有该股票的投资者出售其股票。 方程(5)可用于解出不变增长证券的内部收益率。首先，用股票的当今价格代替V，其次，用k * 代替k，其结果是： 不变增长模型的价值公式 由于该公司股票的内在收益率小于其必要收益率，显示出该公司股票价格被高估。 不变增长模型与零增长模型的关系 零增长模型实际上是不变增长模型的一个特例。假定增长率g等于0，股利将永远按固定数量支付，这时，不变增长模型就是零增长模型。 从这两种模型来看，虽然不变增长的假设比零增长的假设有较小的应用限制，但是在许多情况下仍然被认为是不现实的。由于不变增长模型是多元增长模型的基础，因此这种模型极为重要。
The effective rate that a company pays on its current debt. This can be measured in either before- or after-tax returns; however, because interest expense is deductible, the after-tax cost is seen most often. This is one part of the company's capital structure, which also includes the cost of equity. Taobiz explains Cost Of Debt A company will use various bonds, loans and other forms of debt, so this measure is useful for giving an idea as to the overall rate being paid by the company to use debt financing. The measure can also give investors an idea as to the riskiness of the company compared to others, because riskier companies generally have a higher cost of debt. To get the after-tax rate, you simply multiply the before-tax rate by one minus the marginal tax rate (before-tax rate x (1-marginal tax)). If a company's only debt were a single bond in which it paid 5%, the before-tax cost of debt would simply be 5%. If, however, the company's marginal tax rate were 40%, the company's after-tax cost of debt would be only 3% (5% x (1-40%)).
电影版权评估现状 到2010年，中国电影产量、票房和综合效益实现了连续七年的增长，但隐藏在产业繁荣盛景之下的影片（或影片组合）项目融资难题却扼住了其进一步发展的咽喉。目前，以社会资金为主的融资模式因其不确定性强，成了产业整体发展的“玻璃天花板”。要实现中国电影产业的进一步发展，引入专业金融机构、“以金融激活传媒”乃大势所趋。专业金融机构所追求的是可控制风险下可预期的合理收益，故在其决策时遵循理性、客观和“用数字说话”，具体表现为在决策时，将各影响因素数据化，再根据标准化的筛选流程决定最终的投资。 从传媒经济学的角度对电影进行评估，实则是对电影版权的经济价值进行评估，并以定量的方式（货币价格）表现这一价值。电影融资之所以困难重重，其深层原因是电影版权评估指标体系的缺位。尽管会计师事务所、知识产权类专业机构和专业金融机构都会从事相关评估，但目前暂无“领头羊”式的权威评估机构，也没有统一的评估标准。更遗憾的是，业界至今还没有一个专业且权威的机构专职专能地进行电影版权评估指标体系的构建。 评估探索 若能在电影版权领域建立起一套类似于标准普尔或穆迪公司的债券评级（或公司评级）制度的评估体系，则对于标准化电影版权的经济价值有着极大的现实意义。就产业内部而言，标准化的评估体系和制度能公允地评估电影的价值，为未来的电影版权开发和交易提供借鉴；就产业外部而言，电影版权评估指标体系能为各类投资者提供决策的依据，从而降低投资风险。总之，但凡一个产业要有进一步的良性发展，形成良性的产业内循环和外部资源循环，一套以融资为目的的标准化评估体系都是必不可少的，电影产业也不例外。下面，本文将就电影版权评估的指标体系谈谈自己的意见。 以融资为目的的电影版权评估指标体系，主要是针对专业金融机构的，其最大的特点是追求可控制风险下可预期的合理收益。在中国电影产业既有的体制之内，只有当影片能够通过审核并最终公映，电影版权的经济价值才能得以实现（目前也有通过视频网站等其他渠道进行“公映”的，但是影院还是最基本的方式）。电影版权的经济价值由许多部分组成，笼统来说可分为票房价值、其他发行窗口价值和周边价值（包括衍生品价值等）。由于在中国电影市场电影票房收入还是占到了电影版权收入的大头，所以这些指标也大多是侧重于电影票房而设。 电影版权评估时最为常用和适用的还是收益法，所以对于基于电影版权的收益预测是相当重要的，那么，在预测收益的时候到底要注意那些指标呢？可以将之分为三个方面，即：基于电影版权的标准指标、基于电影版权市场化的调整指标和基于电影版权持有人的安全性指标。将这三大类指标进行具体化后，基本能得到13个分指标。 基于电影版权的标准指标 基于电影版权的各项标准指标，可以说是电影版权最核心的评测指标，也就是说，这些指标都是在最大程度上从电影版权的物理属性出发所得到的。 1.导演 对于一部电影来说，尤其是中国内地市场的电影，导演对于票房的号召力实在起着举足轻重的作用。电影在很大程度上是一次性消费品，消费者在决策时往往只能依靠经验进行判断，而导演作为一部电影的核心人物，往往在一定程度上保证了影片质量，从而降低了消费者在选择时的不确定性。名导演的确在影片质量的稳定性的保持上是很不错的，尽管也有个别影片有失水准，但是在基本面上，还是能保证其相对高的综合水平。就拿冯小刚来说，他最近5部影片的票房表现始终处于相对高位，《非诚勿扰2》接近4亿元人民币、《唐山大地震》超过6.6亿元、《非诚勿扰》超过3亿元、《集结号》超过2亿元、《夜宴》也超过了1亿元。导演过往作品的票房表现，在很大程度上能够保证新片的票房，而且也能大致发现该导演票房表现的趋势。 2.主演 在电影产业中，演员的影响力和号召力也是数一数二的。虽然对于消费者而言，每一部影片都是新的，但是演员却未必。消费者对于演员的偏爱是可以从其过往的作品中进行累积的，同时也能通过历史作品来测度其平均水平。对于消费者而言，由于信任演员而信任影片质量的情况，也是比较普遍的。无论是演技派的演员，还是偶像派的演员，往往都能为电影带来一定数量的消费者。 电影明星一词始于无声片时期，好莱坞的创始者之一阿道尔夫·楚克尔创建的“名演员公司”，选用优秀电影演员拍摄影片大获成功后，电影明星之称便开始盛行，并在世界影坛沿用至今。美国等西方国家制片人创用“电影明星”，是为了在观众中制造崇拜的偶像，从而谋取更高的票房价值。①《建国大业》这部主旋律影片在票房中的成功，很重要的原因就是打了明星牌，有许多观众当时都表示，就算是看明星脸的PPT也是值得去一趟影院的。 3.剧本 电影的剧本决定了电影的类型和大致的情节走向。在以往的诸多研究中，研究者都或多或少地论证了电影类型对电影最终票房有着比较大的影响。剧本的好坏，在很大程度上决定了电影情节是否吸引人。消费者在进入电影院之前，一般会根据影院给出的剧情大纲和预告片进行判断，并决定是否要观看影片。 对于消费者而言，电影是否改编自文学作品，以及是否是系列电影中的一部，又或者是否是以前某影片的续集，都能在一定程度上降低其消费决策时的不确定性。在这方面，比较有代表性的还是《哈利波特》影片系列，暂且不论J·K·罗琳的小说到底精妙在何处，但是电影消费者将对小说的喜爱平移到电影中，却是不争的现实。对于这样的系列片，许多观众往往有一种“强迫症”，具体说来，就是想要看到结局，因此他们往往会一部一部接着看，直到电影拍无可拍为止。当然，《非诚勿扰2》借势《非诚勿扰》也是同样的道理。此外，改编自书籍的影片往往会比其他影片多一些卖点，其原因就在于剧本的可预测性和故事情节的可联想性。 4.档期 在很大程度上，电影的社交性往往超越了传播内容的重要性，观影有时侯更像是一种特意准备的社交活动。因此，借助看电影活动增进彼此之间的情感，是受众选择观影时需要优先考虑的问题。在这种情况下，电影是否好看其实已经被消费者搁置到了比较靠后的位置。这就能解释为什么在有些档期，例如情人节、圣诞节的时候，电影院常常出现一票难求的情况了。 当然，从客观上来说，档期也可以确保一定的票房和上座率。《喜羊羊与灰太狼》的成功就归功于此，《喜羊羊与灰太狼》原定于大年初一上映，想要讨个“喜洋洋”的彩头，但后来发现共同上映的片子有5部，其中《游龙戏凤》、《家有喜事2009》都是喜剧电影，很适合春节放映。而《喜羊羊与灰太狼》是以低幼人群为主要观众的影片，所以就放弃了贺岁档，转而提前10天（即1月16日）放映，那天恰巧是中小学放假的日子，把影片的定位从贺岁片变成假期片（为学生假期制作的影片）。可能就是这样的转变使得《喜羊羊与灰太狼》缔造了中国国产动画片的票房神话。② 5.院线排档 在中国的电影市场，电影票房收入还是电影版权收益的主要部分，而各院线的排档好坏可以说是直接影响了电影的票房收入。一份来自联合院线的不完全报告显示，目前的很多国产影片，很多是要靠院线/影院精心安排、耐心调度和积极组织的，否则不要说票房没有保障，许多国产影片包括质量上乘的甚至连影院也进不了。 院线的排档主要是决定了影片上映的时间周期长短、场次数量和场次时间（早场、夜场、午夜场、周末场等）等。而这些因素不但决定了票房的价值，也在很大程度上确定了观影的消费者群体。所以，可以这样认为，但凡被院线接纳得越好的影片，其票房也就越好，那么相应的版权价值也就越大。 《东京审判》可以说就是利用了院线精巧的“细水长流”式的排档，成功地避开了《夜宴》已然完美的宣传造势。如果当时的《东京审判》选择和《夜宴》“正面相撞”，那么很有可能就会落败，于是《东京审判》在联和院线采取了按场登记（即组织到观众就开出场次放映）。众所周知，《东京审判》是一部社会效益和商业效益并重，甚至前者还会超过后者的影片，于是，在口碑的带动下，影片票房的增加有条不紊，影院增开场次也成为了常态，甚至许多影院还增加了拷贝。最终该片单在联和院线就取得了662万元的票房。③ 6.投资额 尽管叫座不叫好和叫好不叫座的电影都是存在的，但在其他条件都相同的情况下，叫好的电影要比不叫好的电影来得更叫座。所以，影片的质量还是评估电影版权相当重要的一个指标。不过由于影片评估的非标准性，一般很难找到直接的指标来进行分析。于是，我们便选用了投资额这个间接指标，我们认为，在大多数情况下，投资额高的电影要比投资额低的电影，在影片质量上更有保证，因此也更容易叫座。 基于电影版权市场化的调整指标 信息不对称在电影产业其实是比较明显的，在观看一部电影之前，大多数消费者只能依靠电影预告片、已观影者的评论和电影前期的营销等进行抉择，而且大部分消费者在观看影片之前，对影片的掌握和了解其实是并不多的。于是，版权市场化的好坏也能在一定程度上影响电影版权的价值。 1.营销 对于任何一部影片来说，消费者在进入电影院之前，谁都无法知道该片到底如何，于是营销就发挥了相当大的作用。其实，影片营销通过口碑、活动、公关、广告等多种方式的整合，可以在一定程度上营造出一个“拟态环境”，从而提起消费者消费的兴趣，并促使达成消费，以实现盈利。发行公司的营销能力以及公众对电影的评价，都会不同程度地影响到消费者。 在这方面，“吊足观众胃口”的《让子弹飞》应该是屈指可数的了，从影片拥有雏形开始，对于影片信息的披露就是比较有计划的。例如演员陈坤是用“激将法”感动导演姜文的，陈坤当时对姜文说，“你敢用我这样偶像型的演员吗？片子里有我能演的角色吗？”④诸如此类的消息在影片投拍中和上映前几乎充斥了各媒体。此外，关于该影片不同角度的解读、导演的赌气“一定要让观众看懂”都是营销的经典案例。 2.同期其他影片 在电影市场中的同期其他影片，其内涵就是竞争者。对于电影市场来说，与竞争者的相对优势可能更为重要。在电影消费中，由于社交性、情感性消费的存在，消费者如果对影片没有特殊偏爱的话，那么，最有可能发生决策的地点和时间就是在电影院购票时。也就是说，在这种状态下，消费者是通过比较当时电影院可观看的所有电影，从而确定最终的消费决策的。此时，竞争者（同期其他影片）就显得格外重要了。 《十全九美》的票房幸运可能就是源于此，《十全九美》的幸运在于《赤壁（上）》在上映的时候，官方为了保证《赤壁（上）》的票房，把原本要在7月26日上映的《木乃伊3》用一个“不给通过”的方式推到了9月份，而《赤壁（上）》到了后期的时候明显乏力了，又没有强片能接上来，这时候《十全九美》上映了。它等于是挣了《木乃伊3》的票房，要在很多强片的档期，它就死定了。同期影片可以视为竞争者，在竞争者实力不济的情况下，市场的需求得不到满足的情况下，所谓的烂片也有可能出好成绩。⑤ 3.发行窗口的多样化 如果电影版权能够在多个窗口发行，就等同于电影版权的多次消费，对于电影版权收益而言就是增量。也就是说，窗口发行的多样化，能够为电影版权增收。除却增收之外，多样化的窗口发行还能在一定程度上确保电影版权投资的安全性，因为这同时也是一种分散风险的做法。 4.衍生品的可行性 衍生品的可行性与发行窗口的多样化是异曲同工的，两者的区别在于后者是将电影版权进行简单地复制，运用于不同的媒介，从而实现收益的增值，而前者则是通过电影版权中某部分的抽象，再结合其他产业进行再生产，从而实现收益。从电影产业的实践来看，衍生品的市场空间还是很广阔的。对于电影版权投资者来说，衍生品既能为他带来收益，也能在一定程度上分散风险。 基于电影版权持有人的安全性指标 由于此评估指标体系是为了给专业金融机构参考的，所以在投资安全性上需要格外慎重。但是，由于电影产业的不确定性实在太强，要完全规避风险并不现实。考虑到现实的实践情况，本体系便从电影版权持有人的角度切入。 1.影片社会资源 影片的社会资源指的是电影版权既有持有人所拥有的相关资源。从电影版权生成到其消亡的时间维度内，是否会有相应的资金支持、设备支持、人员支持、市场开发支持、发行渠道支持和优惠政策支持等等，这些都属于影片社会资源的范畴。一般情况下，社会资源越多的影片就越容易打通制作、发行、销售、衍生等诸多环节。在其他条件不变的情况下，多方环节越顺畅，影片最终的盈利就越容易。 《唐山大地震》这部影片就是以唐山市政府为主要投资人的，于是便拥有了许多额外的社会资源，例如场景地的提供、资金到位的速度，甚至是群众演员。在这些方面，唐山市政府都给予了相当大的帮助。并且由于有了一定的政府背景，该片在获得版权质押贷款和寻找投资人方面也更有了便利。 2.制片公司的财务状况 制片公司往往是一部电影质量最大的保证，其财务状况的好坏能揭示出两层意思：其一是从历史角度来说，能反映该公司制作影片的平均水平。因为一般说来，好的影片能够比较好地回流现金，也就是说，在其他条件不变的情况下，财务状况良好的制片公司会比状况不好的公司来得成功和值得信赖；其二是从未来预期的角度来说，能反映该公司是否有相应的能力制作出精良的影片。因为一般说来，良好的经营状况能更好地支撑新影片的投拍需要。也就是说，在其他条件不变的情况下，财务状况良好的制片公司会比状况不好的公司更容易制作出好的影片。 金融百科 taobiz.com 3.发行公司的财务状况 在中国电影产业内部，相较于制片公司，发行公司所起到的作用可能会更大。发行公司的发行能力，包括影片营销的能力、影响院线排档的能力、发行时机选择的能力和发行窗口多样化的能力等，在很大程度上影响了电影版权的最终市场表现。以上提到的所有能力都是需要用一个稳定的公司来进行支撑的，就如同制片公司的财务状况一样，发行公司的财务状况也从历史和未来预期两个方面证明了公司的操作能力和安全性。在国内，华谊兄弟、中影集团等发行公司发行影片在很大程度上都是有保证的。 国家版权定价中心 拍戏钱不够怎么办？通过版权抵押找银行贷款成为很多导演、公司的选择。银行借多少钱给你？问题到了这儿不得不打住，因为眼下国内这类贷款还多是靠导演个人信用或公司名号大小，甚至是私人交情，并没有一个针对作品本身的版权价值评估标准。不过在不久的将来，这一问题通过一套细则甚至一个软件就能轻松解决。昨天下午，中国人民大学国家版权贸易基地联合中国广电协会电视制片委员会召开影视作品版权价值评估研讨会，就影视作品的版权价值评估体系进行首轮专家论证。 受中国资产评估协会委托，这套价值体系由中国人民大学国家版权贸易基地负责建设，并将成为“国家版权定价中心”平台的一部分。在今年7月国家版权贸易基地举办的研讨会上，新闻出版总署副署长、国家版权局副局长阎晓宏也代表国家版权局对该项目表示了充分肯定和全力支持。“明年3月前我们将争取发布细则，然后将这一体系软件化，尽早投入市场。”基地执行主任彭翊告诉记者。这套体系到底能做什么？简单来说，它通过各种维度和公式计算出一部作品的版权值多少钱，“首先，其结果不仅可以用在贷款凭据上，大量专业发行公司和版权运营公司也可以依据它做出商业决策。再者，文化创意产业领域内的公司需要上市升级，进行资产评估时大量资产也来源于这些无形的版权价值——而这些资产在以往的评估中常常被过低估量甚至忽略不计，对影视公司特别是民营公司的上市是不小的桎梏。第三，以前大家总是凭经验和个人掌握的有限信息来判断一部片子卖不卖座，而科学的评估体系能把这种经验和信息都复制、放大，那判断的效率和规模自然也水涨船高。美国、欧洲的大片都有这种评估习惯。”电视制片委员会副会长、中视影视制作有限公司总经理张华认为，价值评估体系对国内影视业的规范、做大和与国际接轨都意义重大。“对打击盗版也很有效，”彭翊补充，“有关影视作品的盗版赔偿一直是令业界和司法都头疼的问题：往往版权买来几千万元，被盗版了，最后官司虽然打赢，赔偿却只有几万元。而一旦对版权价值有预估，司法赔偿有了依据，这种情况就可以避免。” 好事也难办。当天研讨会，专家也就体系中到底该设置哪些维度，各自权重多少展开了激烈辩论。“影视作品说到底是艺术，而艺术的价值难以用标尺衡量，它的不确定因素太多，怎样把这些算进体系中确实不易。”电视制片委员会副会长、东王文化发展有限公司总经理潘洪业说。张华则认为所有的创作无外乎有创意、剧本、主创这些因素，其中的规律还是可以被提取把握。不少专家还建议，将评估分为两次：成品前一次，产品投放市场后再一次，通过后期评估的反馈，对前期进行不断修正，从而达到评估的越来越准确。
绝对估值法FCF模型 目录 1FCFF的定义和计算方法 2FCFF模型概述 3FCFF模型的一般形式 4FCFF 模型要点 5FCFE/FCFF估值模型的框架 6FCFE /FCFF模型区别 FCFF的定义和计算方法 公司自由现金流（Free cash flow for the firm）是对整个公司进行估价，而不是对股权。 美国学者拉巴波特（Alfred Rappaport）20 世纪80 年代提出了自由现金流概念：企业产生的、在满足了再投资需求之后剩余的、不影响公司持续发展前提下的、可供企业资本供应者/各种利益要求人（股东、债权人）分配的现金。 麦肯锡(McKinsey & Company, Inc.)资深领导人之一的汤姆·科普兰(Tom Copeland)教授于1990年阐述了自由现金流量的概念并给出了具体的计算方法: 自由现金流量等于企业的税后净经营利润(Net Operating Profit less Adjusted Tax, NOPAT,)即将公司不包括利息费用的经营利润总额扣除实付所得税税金之后的数额)加上折旧及摊销等非现金支出,再减去营运资本的追加和物业厂房设备及其他资产方面的投资。其经济意义是:公司自由现金流是可供股东与债权人分配的最大现金额。 具体公式为: 公司自由现金流量(FCFF) =(税后净利润 + 利息费用 + 非现金支出)- 营运资本追加 - 资本性支出 这个只是最原始的公式,继续分解得出: 公司自由现金流量(FCFF)=(1-税率t)×息税前利润(EBIT)+折旧-资本性支出(CAPX)-净营运资金(NWC)的变化 这个就是最原始的计算FCFF的公式。 其中:息税前利润(EBIT)=扣除利息、税金前的利润,也就是扣除利息开支和应缴税金前的净利润。 具体还可以将公式转变为: 公司自由现金流量(FCFF)=(1-税率t)× 息前税前及折旧前的利润(EBITD)+税率t×折旧-资本性支出(CAPX)-净营运资金(NWC)的变化 公司自由现金流量(FCFF)=(1-税率t)× 息税前利润(EBITD)-净资产(NA)的变化 其中:息前税前及折旧前的利润(EBITD)= 息税前利润+折旧 净营运资金的变化有时称为净营运资金中的投资 FCFF模型概述 FCFF模型认为公司价值等于公司预期现金流量按公司资本成本进行折现。 模型输入参数 用自由现金流量折现模型进行公司估价时，需要确定的输入参数主要有自由现金流量的预测、折现率（资本成本）估算和自由现金流量的增长率和增长模式预测。 1）预测未来自由现金流量 公司的价值取决于未来的自由现金流量，而不是历史的现金流量，因此需要从本年度开始预测公司未来足够长时间范围内（一般为5－10年）的资产负债表和损益表。这是影响到自由现金流量折现法估价准确度的最为关键的一步，需要预测者对公司所处的宏观经济、行业结构与竞争、公司的产品与客户、公司的管理水平等基本面情况和公司历史财务数据有比较深入的认识和了解，熟悉和把握公司的经营环境、经营业务、产品与顾客、商业模式、公司战略和竞争优势、经营状况和业绩等方面的现状和未来发展远景预测。 在分析公司和行业的历史数据的基础上，对行业和产品及公司经营的未来发展进行预测，要对公司未来在行业中的竞争优势和定位进行预测和评价，对公司销售、经营成本、折旧、税收等项目进行预测，而且要求预测者采用系统的方法保证预测中的一致性，在预测中经验和判断也是十分重要的。 2）资本成本 公司资本一般可分为三大类，即债务资本、股权资本和混合类型资本，混合类型资本包括优先股、可转换债券和认股权证等。从投资者角度看，资本成本是投资者投资特定项目所要求的收益率，或称机会成本。从公司的角度来看，资本成本是公司吸引资本市场资金必须满足的投资收益率。资本成本是由资本市场决定的，是建立在资本市场价值的基础上的，而不是由公司自己设定或是基于帐面价值的帐面值。债务和优先股属于固定收益证券，成本的估算较为容易，可转换债券和认股权证等混合类型证券，由于内含期权，成本一般可分为两部分进行估算，其中内含期权的估算可用Black-Scholes期权定价公式法和二项式定价模型进行估算。 普通股成本的估算模型较多，具体有：资本资产定价模型（CAPM）、套利定价模型（APM）、各种形式的扩展资本资产定价模型、风险因素加成法、 Fama–French三因素模型等模型。 这些模型的共同点在于：（1）都建立在证券市场有效的前提下，存在无风险基准收益率和无套利定价机制；（2）基本原理都是股权资本成本＝无风险收益＋风险补偿，只是风险补偿补偿因素及估算上存在差异。 资本资产定价模型（CAPM）是应用最为广泛的权益资本成本股价模型，传统的资本资产定价模型（CAPM）建立在资本市场有效、投资者理性、厌恶风险并且投资组合分散程度充分和有效等假设基础之上，因此只考虑补偿系统风险因素，用单一的β来反映证券市场的系统风险程度。 根据资本资产定价模型(CAPM)计算公司股权资本成本的公式为： 美国公司在估算资本成本时，一般使用5％—6％的市场风险溢价，β系数的预测方法较多，常用的有以下三种方法： ①在资本市场发达的国家，有市场服务机构收集、整理证券市场的有关数据、资料，计算并提供各种证券的β系数； ②估算证券β系数的历史值，用历史值代替下一时期证券的β值； ③用回归分析法估测β值。 债务成本是公司在为投资项目融资时所借债务的成本，公司债务成本与以下因素有关： ①市场利率水平：市场利率上升，公司债务成本会随之上升； ②公司的违约风险：公司的违约风险越高，债务的成本越高，公司的资产负债率越高，则债务的边际成本越高。 ③债务具有税盾作用：由于利息在税前支付，所以税后债务成本与公司的税率有关，公司的税率越高，债务税后成本就越低。 公司加权平均资本成本计算公式为： 2 从自由现金流价值模型看公司价值创造 公司的价值是公司预期产生的自由现金流量按公司资本成本折现的净现值。所以自由现金流量是公司的价值创造之源，公司的任何一项管理活动和决策必须满足以下四个中的一项或多项条件，才能为公司创造价值： 增加现有资产产生的现金流； 增加现金流的预期增长率； 增加公司高速增长期的长度； 优化融资决策及资本结构管理增加公司价值。 FCFF模型的一般形式 只要可以获得充足的信息来预测公司自由现金流，那么FCFF模型的一般形式就可以用来对任何公司进行估价。 1、模型 在FCFF模型一般形式中，公司的价值可以表示为预期FCFF的现值： FCFF 其中：t从1至无穷大 WACCn=稳定增长阶段的资本加权平均成本 2、公司的估价和股权估价 与红利贴现模型或FCFE模型不同，FCFF模型是对整个企业而不是股权进行估价。但是，股权的价值可以用企业的价值减去发行在外债务的市场价值得到。因为此模型可以作为股权估价的一种替代方法，所以就出现了两个问题：为什么对公司整体而不是仅对股权进行估价？用公司估价模型间接计算出的股权价值是否与前面所介绍的股权估价方法得出的结果相一致？ 因为公司自由现金流（FCFF）是债务偿还前现金流，所以使用公司估价方法的好处是不需要明确考虑与债务相关的现金流，而在估计股权自由现金流（FCFE）时必须考虑这些与债务相关的现金流。在财务杠杆预期将随时间发生重大变化的情况下，这个好处对于简化计算、节约时间非常有帮助。但是，公司估价方法也需要关于负债比率和利息率等方面的信息来计算资本加权平均成本。 如果满足下列条件，用公司估价方法和股权估价方法计算出股权价值是相等的。 （a）在两种方法中对公司未来增长情况的假定要一致，这并不意味着两种方法所使用的增长率是相同的，而是要求根据财务杠杆比率对收益增长率进行调整。这一点在计算期末价值时尤为突出，FCFF和FCFE应假设具有相同的稳定增长率。 （b）债务的定价正确。在FCFF方法中，股权的价值是用整个企业的价值减去债务的市场价值得到的。如果公司的债务被高估，则由FCFF方法得到的股权价值将比使用股权估价模型得到股权价值低；相反，如果公司的债务被低估，则公司估价模型得到的股权价值较高。 3、模型的适用性 具有很高的财务杠杆比率或财务杠杆比率正在发生变化的公司尤其适于使用FCFF方法进行估价。因为偿还债务导致的波动性，计算这些公司的股权自由现金流（FCFE）是相当困难的。而且，因为股权价值只是公司总价值的一部分，所以对增长率和风险的假设更为敏感。 使用股权自由现金流的一个最大问题是股权现金流经常出现负值，特别是那些具有周期性或很高财务杠杆比率的公司。由于FCFF是债务偿还前现金流，它不太可能是负值，从而最大程度地避免了估价中的尴尬局面。 特别提示，如果使用FCFF方法对公司股权进行估价，则要求债务或者以公司的价格在市场上交易，或者已经根据最新的利率和债务的风险进行了明确的估价。 FCFF 模型要点 1.基准年公司自由现金流量的确定：基准年公司自由现金流量的确定： 2.第一阶段增长率第一阶段增长率g的预估的预估：(又可分为两阶段）又可分为两阶段） 3.折现折现率的确定的确定： 折现：苹果树的投资分析/评估自己加权平均资金成本(WACC) 。 4 .第二阶段自然增长率的确定： 剩余残值复合成长率（CAGR），一般以长期的通货膨胀率（CPI）代替CAGR。 5 .第二阶段剩余残值的资本化利率的计算： WACC减去长期的通货膨胀率（CPI）。 公司自由现金流量的计算 根据自由现金流的原始定义写出来的公式： 公司自由现金流量=（ 税后净利润+ 利息费用+ 非现金支出- 营运资本追加）- 资本性支出 大陆适用公式： 公司自由现金流量 = 经营活动产生的现金流量净额–资本性支出 = 经营活动产生的现金流量净额– （购建固定、无形和其他长期资产所支付的现金– 处置固定、无形和其他长期资产而收回的现金净额） 资本性支出 资本性支出：用于购买固定资产（土地、厂房、设备）的投资、无形资产的投资和长期股权投资等产能扩张、制程改善等具长期效益的现金支出。 资本性支出的形式有： 1.现金购买或长期资产处置的现金收回、 2.通过发行债券或股票等非现金交易的形式取得长期资产、 3.通过企业并购取得长期资产。 其中，主体为“现金购买或长期资产处置的现金收回”的资本性支出。 现行的现金流量表中的“投资活动产生的现金流量”部分，已经列示了“购建固定、无形和其他长期资产所支付的现金”，以及“处置固定、无形和其他长期资产而收回的现金净额”。 故：资本性支出= 购建固定、无形和其他长期资产所支付的现金—处置固定、无形和其他长期资产而收回的现金净额 FCFE/FCFF估值模型的框架 首先要看看：FCFE和FCFF的最大区别就是：前者只是公司股权拥有者（股东）可分配的最大自由现金额，后者是公司股东及债权人可供分配的最大自由现金额。因此FCFE要在FCFF基础上减去供债权人分配的现金（即利息支出费用等）。 整个模型的原理就是：你买入的是公司未来自由现金流（可供分配的现金，不等同于股息，除非分红率100%，但是理论上，这些现金都是可以分配的）在当期的贴现值。这和早期的红利贴现模型最大的区别就是：红利贴现模型并不符合实际，因为很多高成长的企业有理由不分配而将资金投入到新项目中去。 按照前面分析的贴现模型，需要明确的就是：公司预期未来的自由现金流、适当的贴现率、贴现的方法。 因此，一套FCFE/FCFF估值模型的要素就包括： 1、如何定义当期的FCFE/FCFF。 2、如何确定未来各期的FCFE/FCFF。 3、如何选择适当的贴现率（WACC）。 4、按照何种方法进行贴现？（两段/三段/或者说无限期？） 可以看出：这个模型的难点就在于： 1）预测未来各期的FCFE/FCFF难度太大！ 2）适当的贴现率WACC对于模型最终结果影响很大，但是该贴现率的算法很难有统一的标准。 3）采用何种方式进行贴现关系到如何定义该企业在企业经营周期中处的地位，以及预测企业发展周期的时间。这个其实和第一点一样非常难。 但是学习这个模型也可以给我们带来几点启发： (1)多关注企业的自由现金流，而不是仅仅关注收益。但是需要注意不同行业的现金流存在形式是不同的。 (2)WACC实际上就是企业所有负债的加权平均期望成本。也就是说，企业发行了股票，向银行借贷用于生产，它必须承担一定的成本。因此，企业拿着这些钱必须投向比WACC收益率更高的领域才能保证生存和发展。因此，要关注企业募集资金或借贷资金投入项目的预期收益率与WACC相比是否存在明显的优势。 (3)要关注企业所处行业周期和企业经营周期。在不同的时期应当给于不同的估值水平。 FCFE /FCFF模型区别 股权自由现金流（Free cash flow for the equity）：企业产生的、在满足了再投资需求之后剩余的、不影响公司持续发展前提下的、可供股东股东分配的现金。 公司自由现金流（Free cash flow for the firm）：美国学者拉巴波特（Alfred Rappaport）20 世纪80 年代提出了自由现金流概念：企业产生的、在满足了再投资需求之后剩余的、不影响公司持续发展前提下的、可供企业资本供应者/各种利益要求人（股东、债权人）分配的现金。自由现金流的计算与预测 自由现金流的计算与预测的过程 1.分析公司营运过程，理解自由现金流创造过程 2.重新组织会计报表，以得到估值需要的数据 （1）重组资产负债表，剔除非经营性资产，以获得投入资产本量（IC） （2）重组损益表以获得扣除调整税后的经营利润（NOPAT） （3）计算自由现金流 3.计算一系列假设对未来现金流进行预测 自由现金流从而来？ 要理解自由现金流的来源必须分析公司营运过程和公司是如何赚钱的 1.不管什么样的公司都必须通过销售产品或服务获取营业收入赚钱 2.为了获取收入，公司要支付工资、购买材料、承担管理费用、营销费用、科研费用，从而发生营业费用，营业收入减营业费用就是公司的净营运利润（Net Operraton profits) 3.为了获得营业收入公司不但要承担营业费用，还必须进行厂房机器等固定资产的投资，并增加流动资产的投入，除此外，公司还要支付营业税 4.公司销售收入在减去营运费用、净固定资产增加额、净流动资产变动额以及支付营业税后的剩余就是公司的自由现金流 5.FCFF=NOPAT（税后净劳动利润）-净资本支出（资本支出-折旧与返销）-营运资本的增加 自由现金流预测 1.通过对EBIT、非现金费用净额、资本支出和营运资本变化等自由现金流的各个部分分别进行预测，可形成对自由现金流的预测 2.对自由现金流各个部分进行预测时需要的主要假设：销售收入增长率假设、毛利率假设、营业税率、固定资产需求预测、流动资金增长需求预测 3.预测到一定时间为至的逐年自由现金流，再估计持续经营自由现金流，再估计持续经营价值，从而完成对自由现金流的预测 4.由于自由现金流预测会各种假设，计算和预测非常复杂，实务操作中通常必须借助财务分析模型才能得到最终结果 计算加权平均资本成本WACC 加权平均资本成本WACC的计算 D E WACC=K (1-t)_____+K _____ d D+E e D+E 其中K 表示债权成本，K 为股权成本 d e D表示债权的市场价值 E表示股权的市场价值=股价*普通股数量 D+E表示总资本 税后负债成本——》负债/资本比率--》加权平均资本成本 股权成本——》股权/资产比率--》加权平均资本成本 计算加权平均资本成本注意事项 1.税后计算WACC 因为支付利息是免税的，因些负债成本为税后成本 负债成本=利率*（1-公司税率） 2.WACC是以权益和负债的市场价值，而非帐面价值为权重的，这是因市场价值代表了投资者为取得证券而必须支付的实际成本 但在实务操作中，分析师常用 目标资本结构即预期的长期均衡资本结构来取代市场价值权重。其原因是资本结构具有易变性，在达到目标资产结构之前，公司会不断调整资本结构，因此直接采用目标资本结构更为方便。 3.WACC的微小变动，对估值结果都会有很大影响 WACC在估值中的重要性 从FCF模型看，实际上有两项需要评估： 一为市场评估，即对必要收益率的评估 二为对公司本身的评估，即未来经营可能产生的现金流量。而现金流则是由企业阶段性经营的全部信息决定的，两者缺一不可 因此，离开资本市场谈内在价值是没有意义的 对一个股票而言，同样的基本面，在1994年高利率时代证券市场的定价和目前的定价是完全不同的。 不重视或不懂得对资本成本的研究，也就不懂得估值。 资本成本研究的核心是市场趋势的研究，这是证券估值、定价、研究不同于实业投资分析的关键和难点所在。 FCF模型的优缺点 FCF模型的优点 1.需要的信息量更多，角度更全面，考虑公司发展的长期性 2.较为详细，预测时间较长，而且考虑较多的变数，如获利成长、资金成本等，能够提供适当思考的模型 3.在对并购价值的分析上，FCF是主要的方法 其优势在于对全部假设均可以质疑，同时可以进行敏感性分析 FCF模型的缺点 1.主观性强，需要输入信息多，通常需要进行5-10年左右的现金流预测，操作上有一定困难 2.评估的正确性取决于对企业未来的预测能力 3.需要耗费较长的时间，须对公司的营运情形与产业特性有深入的了解。 4.小变化在输入上可能导致大变化在公司的价值上。该模型的准确性受输入值的影响很大（可作敏感性分析补救） （三）适合FCF估值的公司 1.高额回报率 2.高销售收入、盈余成长率 3.公司价值主要来自本业 4.公司成立至少5年 （四）不适合FCF估值的情况 1.假如一个公司是 （1）新公司，没有经营历史 （2）所从事的是全新的业务，对其市场前景无法估算 （3）无法设计出一个合理的增长模式 2.不具备正收益ROIC3.企业价值主要来自非营运收入 控股公司 4.WACC估计困难 在上述情况下，很难应用FCF方法
资本资产定价模型（Capital Asset Pricing Model，CAPM) [编辑] 目录 1CAPM模型的提出 2资本资产定价模型公式 3资本资产定价模型的假设 4资本资产定价模型的优缺点 5Beta系数 6资本资产定价模型之性质 7CAPM 的意义 8资本资产订价模式模型之应用——证券定价 9资本资产定价模型之限制 10相关条目 CAPM模型的提出 CAPM是诺贝尔经济学奖获得者威廉·夏普(William Sharpe) 于1970年在他的著作《投资组合理论与资本市场》中提出的。他指出在这个模型中，个人投资者面临着两种风险： 系统性风险（Systematic Risk)：指市场中无法通过分散投资来消除的风险。比如说：利率、经济衰退、战争，这些都属于不可通过分散投资来消除的风险。 非系统性风险（Unsystematic Risk）：也被称做为特殊风险（Unique risk 或 Idiosyncratic risk），这是属于个别股票的自有风险，投资者可以通过变更股票投资组合来消除的。从技术的角度来说，非系统性风险的回报是股票收益的组成部分，但它所带来的风险是不随市场的变化而变化的。 现代投资组合理论（Modern portfolio theory)指出特殊风险是可以通过分散投资（Diversification）来消除的。即使投资组合中包含了所有市场的股票，系统风险亦不会因分散投资而消除，在计算投资回报率的时候，系统风险是投资者最难以计算的。 资本资产定价模型的目的是在协助投资人决定资本资产的价格，即在市场均衡时，证券要求报酬率与证券的市场风险(系统性风险)间的线性关系。市场风险系数是用β值来衡量.资本资产(资本资产)指股票，债券等有价证券。CAPM所考虑的是不可分散的风险(市场风险)对证券要求报酬率之影响，其已假定投资人可作完全多角化的投资来分散可分散的风险(公司特有风险)，故此时只有无法分散的风险，才是投资人所关心的风险，因此也只有这些风险，可以获得风险贴水。 资本资产定价模型公式 夏普发现单个股票或者股票组合的预期回报率(Expected Return)的公式如下： CAPM CAPM公式中的右边第一个是无风险收益率，比较典型的无风险回报率是10年期的美国政府债券。如果股票投资者需要承受额外的风险，那么他将需要在无风险回报率的基础上多获得相应的溢价。那么，股票市场溢价（equity market premium）就等于市场期望回报率减去无风险回报率。证券风险溢价就是股票市场溢价和一个β系数的乘积。 资本资产定价模型的假设 CAPM是建立在马科威茨模型基础上的，马科威茨模型的假设自然包含在其中： 1、投资者希望财富越多愈好，效用是财富的函数，财富又是投资收益率的函数，因此可以认为效用为收益率的函数。 2、投资者能事先知道投资收益率的概率分布为正态分布。 3、投资风险用投资收益率的方差或标准差标识。 4、影响投资决策的主要因素为期望收益率和风险两项。 5、投资者都遵守主宰原则(Dominance rule)，即同一风险水平下，选择收益率较高的证券；同一收益率水平下，选择风险较低的证券。 CAPM的附加假设条件： 6、可以在无风险折现率R的水平下无限制地借入或贷出资金。 7、所有投资者对证券收益率概率分布的看法一致，因此市场上的效率边界只有一条。 8、所有投资者具有相同的投资期限，而且只有一期。 9、所有的证券投资可以无限制的细分，在任何一个投资组合里可以含有非整数股份。 10、买卖证券时没有税负及交易成本。 11、所有投资者可以及时免费获得充分的市场信息。 12、不存在通货膨胀，且折现率不变。 13、投资者具有相同预期，即他们对预期收益率、标准差和证券之间的协方差具有相同的预期值。 上述假设表明：第一，投资者是理性的，而且严格按照马科威茨模型的规则进行多样化的投资，并将从有效边界的某处选择投资组合；第二，资本市场是完全有效的市场，没有任何磨擦阻碍投资。 资本资产定价模型的优缺点 优点 CAPM最大的优点在于简单、明确。它把任何一种风险证券的价格都划分为三个因素：无风险收益率、风险的价格和风险的计算单位，并把这三个因素有机结合在一起。 CAPM的另一优点在于它的实用性。它使投资者可以根据绝对风险而不是总风险来对各种竞争报价的金融资产作出评价和选择。这种方法已经被金融市场上的投资者广为采纳，用来解决投资决策中的一般性问题。 局限性 当然，CAPM也不是尽善尽美的，它本身存在着一定的局限性。表现在： 首先，CAPM的假设前提是难以实现的。比如，在本节开头，我们将CAPM的假设归纳为六个方面。假设之一是市场处于完善的竞争状态。但是，实际操作中完全竞争的市场是很难实现的，“做市”时有发生。假设之二是投资者的投资期限相同且不考虑投资计划期之后的情况。但是，市场上的投资者数目众多，他们的资产持有期间不可能完全相同，而且现在进行长期投资的投资者越来越多，所以假设二也就变得不那么现实了。假设之三是投资者可以不受限制地以固定的无风险利率借贷，这一点也是很难办到的。假设之四是市场无摩擦。但实际上，市场存在交易成本、税收和信息不对称等等问题。假设之五、六是理性人假设和一致预期假设。显然，这两个假设也只是一种理想状态。 其次，CAPM中的β值难以确定。某些证券由于缺乏历史数据，其β值不易估计。此外，由于经济的不断发展变化，各种证券的β值也会产生相应的变化，因此，依靠历史数据估算出的β值对未来的指导作用也要打折扣。总之，由于CAPM的上述局限性，金融市场学家仍在不断探求比CAPM更为准确的资本市场理论。目前，已经出现了另外一些颇具特色的资本市场理论（如套利定价模型），但尚无一种理论可与CAPM相匹敌。 Beta系数 按照CAPM的规定，Beta系数是用以度量一项资产系统风险的指针，是用来衡量一种证券或一个投资组合相对总体市场的波动性（volatility）的一种风险评估工具。也就是说，如果一个股票的价格和市场的价格波动性是一致的，那么这个股票的Beta值就是1。如果一个股票的Beta是1.5，就意味着当市场上升10%时，该股票价格则上升15%；而市场下降10%时，股票的价格亦会下降15%。 Beta是通过统计分析同一时期市场每天的收益情况以及单个股票每天的价格收益来计算出的。1972年，经济学家费歇尔·布莱克 (Fischer Black)、迈伦·斯科尔斯(Myron Scholes)等在他们发表的论文《资本资产定价模型：实例研究》中，通过研究1931年到1965年纽约证券交易所股票价格的变动，证实了股票投资组合的收益率和它们的Beta间存在着线形关系。 当Beta值处于较高位置时，投资者便会因为股份的风险高，而会相应提升股票的预期回报率。举个例子，如果一个股票的Beta值是2.0，无风险回报率是3%，市场回报率(Market Return)是7%，那么市场溢价(Equity Market Premium) 就是4%（7%-3%），股票风险溢价(Risk Premium)为8% （2X4%，用Beta值乘市场溢价），那么股票的预期回报率则为11%（8%+3%， 即股票的风险溢价加上无风险回报率）。 资本资产定价模型 以上的例子说明，一个风险投资者需要得到的溢价可以通过CAPM计算出来。换句话说,我们可通过CAPM来知道当前股票的价格是否与其回报相吻合。 资本资产定价模型之性质 1.任何风险性资产的预期报酬率=无风险利率+资产风险溢酬。 2.资产风险溢酬=风险的价格×风险的数量 3.风险的价格 = E(Rm) − Rf(SML的斜率)。 4.风险的数量 = β 5.证券市场线(SML)的斜率等于市场风险贴水，当投资人的风险规避程度愈高，则SML的斜率愈大，证券的风险溢酬就愈大，证券的要求报酬率也愈高。 6.当证券的系统性风险(用β来衡量)相同，则两者之要求报酬率亦相同，证券之单一价格法则。 CAPM 的意义 CAPM给出了一个非常简单的结论：只有一种原因会使投资者得到更高回报，那就是投资高风险的股票。不容怀疑，这个模型在现代金融理论里占据着主导地位，但是这个模型真的实用么？ 在CAPM里，最难以计算的就是Beta的值。当法玛（Eugene Fama）和肯尼斯·弗兰奇(Kenneth French) 研究1963年到1990年期间纽约证交所，美国证交所，以及纳斯达克市场(NASDAQ)里的股票回报时发现：在这长时期里Beta值并不能充分解释股票的表现。单个股票的Beta和回报率之间的线性关系在短时间内也不存在。他们的发现似乎表明了CAPM并不能有效地运用于现实的股票市场内！ CAPM 事实上，有很多研究也表示对CAPM正确性的质疑，但是这个模型在投资界仍然被广泛的利用。虽然用Beta预测单个股票的变动是困难，但是投资者仍然相信Beta值比较大的股票组合会比市场价格波动性大，不论市场价格是上升还是下降；而Beta值较小的股票组合的变化则会比市场的波动小。 对于投资者尤其是基金经理来说，这点是很重要的。因为在市场价格下降的时候，他们可以投资于Beta值较低的股票。而当市场上升的时候，他们则可投资Beta值大于1的股票上。 对于小投资者的我们来说，我们实没有必要花时间去计算个别股票与大市的Beta值，因为据笔者了解，现时有不少财经网站均有附上个别股票的 Beta值，只要读者细心留意，但定可以发现得到。 资本资产订价模式模型之应用——证券定价 1.应用资本资产订价理论探讨风险与报酬之模式，亦可发展出有关证券均衡价格的模式，供作市场交易价格之参考。 2.所谓证券的均衡价格即指对投机者而言，股价不存在任何投机获利的可能，证券均衡价格为投资证券的预期报酬率，等于效率投资组合上无法有效分散的等量风险，如无风险利率为5%，风险溢酬为8%，股票β系数值为0.8，则依证券市场线所算该股股价应满足预期报酬率11.4%，即持有证券的均衡预期报酬率为： E(Ri) = RF + βi[E(Rm) − Rf] 3.实际上，投资人所获得的报酬率为股票价格上涨(下跌)的资本利得(或损失)，加上股票所发放的现金股利或股票股利，即实际报酬率为: CAPM 5.若股票的市场交易价格低于此均衡价格，投机性买进将有利润，市场上的超额需求将持续存在直到股价上升至均衡价位;反之若股票的交易价格高于均衡价格，投机者将卖出直到股价下跌达于均衡水准。 资本资产定价模型之限制 1.CAPM的假设条件与实际不符： a.完全市场假设：实际状况有交易成本，资讯成本及税，为不完全市场 b.同质性预期假设：实际上投资人的预期非为同质，使SML信息形成一个区间. c.借贷利率相等，且等于无风险利率之假设：实际情况为借钱利率大于贷款利率。 d.报酬率分配呈常态假设，与事实不一定相符 2.CAPM应只适用于资本资产，人力资产不一定可买卖。 3.估计的β系数指代表过去的变动性，但投资人所关心的是该证券未来价格的变动性。 4.实际情况中，无风险资产与市场投资组合可能不存在。 相关条目 CML线 SML线
ＩＰＯ估值方法实现我国资本市场的最终成熟，估值技术的规范运用是必要的前提条件。随着我国股票市场结构调整和制度创新，现有的信息披露质量不高、股权分割、投机文化等痼疾得到不断改善，相对估值法以外的各种估值技术的应用空间逐步增大。本文将通过对各种估值模型的分析，为今后具体实践中估值方法的灵活选择以及资本市场资源配置功能更好的发挥提供清晰而有力的理论依据。 将公司价值予以量化的过程即为公司定价。在完全市场化的条件下，1PO定价通常是在利用模型或数量分析确定公司价值的基础上再通过发售机制来确定影响价格的因素（如市场需求情况）以最终确定价格。其中,公司价值评估是IPO定价的基础,即采取定量分析的方法,运用估值模型计算得出公司股票的内在价值,以此作为发行定价的理论依据。西方经过多年实践及理论研究，形成了较为成熟的估价方法及估价模型，较为常用的是现金流贴现模型、可比公司模型与期权定价模型。 现金流贴现模型 现金流贴现法主要包括股利贴现模型、股权自由现金流贴现模型以及公司自由现金流贴现模型三种形式。由于理论推导严谨而以其高度的科学性和准确性在财务估价领域中占据着重要地位。 1.股利贴现模型认为股东财富的唯一表现形式是股利，具有简单和直观的逻辑性,在相当广泛的范围内具有很好的适用性，此外模型基于特定公司自身的增长和预期未来现金流进行估价,因而不会为市场的错误所影响。 但股利贴现模型的一个重大缺陷是它所计算出的价值过于保守.不光是因为它对股票的估价仅仅是根据股利的现值,而且由于股利贴现模型没有反映某些资产的价值,例如品牌等无形资产价值，因此它更倾向于认为只有低市盈率,支付高红利的股票为值得投资的股票。 2.股权自由现金流贴现模型则认为，股东财富不但体现为未来每期所获得的股利，还包括一部分由企业经营所产生，履行了各项财务义务后留存于企业内部的自由现金流。这部分的现金流虽然未发放给股东，但由于企业仍然是股东的企业，所以这部分现金流仍然是属于股东的，是股东财富的一部分，只不过以再投资的形式留存于企业内部。 使用FCFE贴现模型的一个最大问题是股权自由现金流经常出现负值,特别是那些具有周期性或很高财务杠杆比率的公司。偿还债务导致的财务杠杆比率的波动性,使得计算那些公司的股权自由现金流是相当困难的。而且因为股权价值只是公司总价值的一部分,所以它对增长率和风险的假设更为敏感，为自由现金流的计算也带来一定的难度。 3.公司自由现金流是在支付了经营费用和所得税之后，向公司权利要求者支付现金之前的全部现金流是对公司整体价值的定价。它表明公司价值属于公司各种权利要求者，这些权利要求者包括股权资本投资者、债券持有者和优先股股东。 由于FCFF是债务偿还前现金流，它不可能出现负值，从而最大程度地避免了公司估价中的尴尬局面。此外，FCFF模型在对具有很高的财务杠杆比率或财务杠杆比率正在发生变化的公司估价中能够提供最为准确的价值估计值。与FCFE模型不同,FCFF模型是对整个公司进行估价,而不是对股权，不需要明确考虑与债务相关的现金流，这对于简化计算、节约时间非常有帮助。 可比公司模型 在忽略可比公司定义及公司差异调整的主观性等不足的前提下，相对估价法以其简单明了以及不需要现金流贴现法所需的一系列假设而得到广泛的应用，具体形式包括市盈率法、市净率法、PEG法、市销率法等。 1.市盈率（PE）估值法简单、直观和数据容易获得，因此在现代估值案例中被广泛采用。但依模型自身的特点，仍存在两方面的问题：首先，收益方面。每股收益容易受到管理层的会计操纵；期限间收益的波动性很大，并且收益为负值时会出现市盈率指标没有意义的情况。其次，市盈率方面。在某些行业由于会计制度的不同，市盈率不能反映公司正常的财务情况；市场对某一行业存在系统误差时，会高估或低估其行业平均市盈率，从而使得以其为依据确定的公司市值出现偏差。 2.PEG法将市盈率和公司业绩成长性对比起来看，在市盈率法的基础上充分考虑了成长性对企业价值估计的影响，因此估值结果较上述方法有更为合理之处。但是由于我国股票市场机制并不完善，PEG估值方法可用于支撑对高成长股票的定价，给过度投机的市场提供合理的借口。 3.市净率法的可取之处在于账面价值指标的选取，较权益指标相对稳定和直观，减少了指标确定过程误差以及观察过程中误差的干扰，估值结果更为可靠。但是该指标的选取同样具有不容回避的局限性：第一,账面价值会受到折旧方法和其他会计政策的影响.当公司之间采用不同的会计政策时,其市净率的比较变得没有意义.第二,账面价值对于没有太多固定资产的服务行业来说意义不大.第三,如果公司盈利持续多年为负,那么公司权益的账面价值可能为负,相应的,市净率指标也会变为负值.这些缺陷同样限制了市净率模型的使用。 4.市销率估值法下，收入不会出现负值，不会出现没有意义的情况，使得该方法原则上适用于任何企业估值，得到广泛应用。此外，由于销售收入最稳定，波动性小，并且营业收入不受公司折旧、存货、非经常性收支的影响，不像利润那样易被人为操控等原因，市销率估值法在毛利率较稳定的行业估值中具备一定的优势。该方法的不足之处在于：销售收入无法反映公司的成本控制能力，即使成本上升、利润下降，只要销售收入不变，市销率就不会变动；另外目前上市公司关联销售较多，该指标在估值时也不能剔除关联销售的影响。 5.EV/EBITDA估值法不同于其他方法，首先估计出企业价值，在此基础上通过剔除其中的债务部分价值，最终得到公司的权益价值，即市价。该方法存在以下优点：首先由于由于EBITDA为税前利润，不受所得税率不同的影响，使得不同国家和市场的上市公司估值更具可比性；其次排除了折旧摊销这些非现金成本的影响（现金比账面利润重要），可以更准确的反映公司价值；最后，企业价值的确定为债务部分和权益部分的总和，其最终估计结果的准确性不受资本结构变动的影响。当然，如果业务或合并子公司数量众多，需要做复杂调整，有可能会降低其准确性。 期权定价模型 传统的价值评估方法没有考虑并评估机会的价值,期权理论(期权估价法)在传统方法的基础上考虑并计算了机会本身的价值,将投资机会的价值量化,拓宽了投资决策的思路,使估价方法更为合理，更能全面真实地反映企业的内在价值。 但在期权定价模型的实际应用中,还存在许多限制性的条件,如期权必须可以立即被执行;标的资产价格的运动应该是一个连续的过程;方差是已知的,并且在有效期内不会发生变化等,这些限制条件在很大程度上限制了期权模型的应用.又因为其计算十分复杂,实用性差,故在企业价值评估中的实际应用并不广泛。但在对自然资源资产的估价中,对某些商品如专利权的估价以及拥有较大决策弹性的某个投资项目价值的评估过程,期权估价模型则能展现出它特有的有效性与科学性. 在我国上市公司信息披露的质量趋于提高，资本市场各项指标变量公认的取值标准与参照系数逐步建立和完善，估值模型所需的市场环境和前提假设不断得到满足的大背景下，IPO估值将会由单纯依靠相对估值法特别是市盈率法的时期最终过渡到多种估值模型灵活运用的阶段。而如上所述，各种估值方法都拥有其自身特点，相应地也都存在各自相对合理的适用范围。在尽职调查的基础上，分析公司所在行业发展和竞争特征，及公司战略、运作方式和盈利模式，理解企业如何创造价值、识别企业竞争优势、价值驱动因素和可持续发展能力，进而选择最切合企业实际的估值模型，无疑是IPO成功定价以及市场效率有效提高的必然基础和途径。
现金流量贴现法(Discounted Cash Flow Method) 目录 1现金流量贴现法 2现金流量贴现法的基本公式 3现金流量贴现法的优缺点 4现金流量贴现法的应用 5现金流量贴现法范例 6DCF模型 7什么是现金流量折现法 8现金流量折现法运用前提 9现金流量折现法的局限性 10现金流量折现法下的企业估价分析 11现金流量折现法在企业中的运用 12现金流量折现法举例 13现金流量折现法的注意要点 14现金流量折现法的价值 现金流量贴现法 现金流量贴现法就是把企业未来特定期间内的预期现金流量还原为当前现值。由于企业价值的真髓还是它未来盈利的能力，只有当企业具备这种能力，它的价值才会被市场认同，因此理论界通常把现金流量贴现法作为企业价值评估的首选方法，在评估实践中也得到了大量的应用，并且已经日趋完善和成熟。 现金流量贴现法的基本公式 DCF式中：P一企业的评估值； n一资产（企业）的寿命； CFt一资产 (企业)在t时刻产生的现金流； r一反映预期现金流的折现率 从上述计算公式我们可以看出该方法有两个基本的输入变量：现金流和折现率。因此在使用该方法前首先要对现金流做出合理的预测。在评估中要全面考虑影响企业未来获利能力的各种因素，客观、公正地对企业未来现金流做出合理预测。其次是选择合适的折现率。折现率的选择主要是根据评估人员对企业未来风险的判断。由于企业经营的不确定性是客观存在的，因此对企业未来收益风险的判断至关重要，当企业未来收益的风险较高时，折现率也应较高，当未来收益的风险较低时，折现率也应较低。 现金流量贴现法的优缺点 现金流量贴现法作为评估企业内在价值的科学方法更适合并购评估的特点，很好的体现了企业价值的本质；与前两种企业价值评估方法相比，现金流量贴现法最符合价值理论，能通过各种假设，反映企业管理层的管理水平和经验。但尽管如此，现金流量贴现法仍存在一些不足：首先从折现率的角度看，这种方法不能反映企业灵活性所带来的收益，这个缺陷也决定了它不能适用于企业的战略领域；其次这种方法没有考虑企业项目之间的相互依赖性，也没有考虑到企业投资项目之间的时间依赖性；第三，使用这种方法，结果的正确性完全取决于所使用的假设条件的正确性，在应用是切不可脱离实际。而且如果遇到企业未来现金流量很不稳定、亏损企业等情况，现金流量贴现法就无能为力了。 现金流量贴现法的应用 现金流量贴现法在网络企业价值评估中的应用不管一个公司生产什么样的产品,提供什么样的服务,对投资者来说,最终只生产一种产品———现金。投资者之所以持有该公司的证券,是希望这些证券未来为他们产生自由现金流。 因此,评价网络企业最佳的方式还是应该回到这样一个最基本的经济因素上来,完全以绩效预测为依据,采用贴现现金流量(DCF)分析方法。 由于贴现现金流量的基础———根据企业未来的风险贴现企业未来的现金流———在全世界各地都是一样的,本文将主要探讨如何将网络企业特有的风险因素包含到评估模型中来,如技术风险、通货膨胀率、国家有关政策的变动、资本控制、经济不稳定等等。在此之前,可以采用两个技巧: a.从未来的某个特定时间开始预测,并回溯到目前的绩效情况; b.采用传统的分析技巧,了解公司的潜在经济效益,预测它们未来的绩效。 在现金流量贴现法中,有两种方法可以把网络企业特有的额外风险考虑进去:反映在对未来现金流量的预测过程中,即包括在DCF公式的分子上;以额外的风险溢价加到贴现率中,即包括在DCF公式的分母里。本文认为,利用概率加权的情景分析(将风险反映到现金流量的预测中)将会为企业的价值评估提供更为坚实的理论基础和更加透彻的理解,这主要是因为以下三个原因： a.投资者可以事先分散网络行业特有的风险,如技术风险、行业政策风险等,尽管这些风险不可能彻底分散。经典的资本资产定价模型(CAPM)明确指出,贴现率和资本成本只应反映不可分散风险,那么可分散的风险通过现金流量来反映就更加科学,而通过将风险溢价加到贴现率中的做法就有待商榷。 b.即使在同一个国家同一个行业里,各种风险对不同企业的影响不同。如果采用调整贴现率的方法,将行业风险溢价并入到贴现率中,就意味着对所有的企业采用同样的风险溢价水平,会高估或低估企业价值。 c.网络这一新兴行业中的竞争规则正在发生巨大的变化,技术/运作标准之间的竞争将更多地体现在“企业网”之间的竞争。在不久的将来,网络行业之间的竞争将更多反映在结构上的竞争、总体价值之间的竞争。“企业网”可以产生一个公司,也可以毁灭一个公司,尽管它并非垄断,但和垄断一样威力强大。在不久的将来,可以预料网络行业将被企业网重塑,这些企业网将相互对抗,并无情地蚕食或吞并对方。这种风险通过加权情景分析,将更好地体现网络企业的竞争规则,并将网络企业可能面临的风险清楚地勾勒出来,而这是简单地使用一个综合各种风险的“风险溢价”参数所无法比拟的。 现金流量贴现法范例 为使大家对现金流量贴现法有更具体的了解，我们假设了一个例子以供参考： 第一部份是计算经折算为现值的公司未来五年现金流，首先我们将公司每年的现金流折算为现值，即第一年的现金流为￥11.6，经折算后则为￥10.4 (￥11.6 X 0.89)，第二年的折算后现金流则为 ￥10.7 (￥13.5 X 0.80)，并将其余的三年现金流折算起来，然之后再将这些现值加起来，便得出 ￥56 (￥10.4+￥10.7+￥11.1+￥11.5+￥11.9)，这就是公司未来五年经折算后的现金流价值。 第二部份则是集中计算经折算为现金值的公司未来五年后的剩余价值。首先我们假设公司经过五年达16%的高速增长，现金流的增长幅度会由16%下调至每年7%，因此公司未来的第六年现金流则为 ￥26.1 (￥24.4 X 1.07)，而假设公司其后的现金流保持每年以7%稳步上升，并同时假定我们所要求的回报为每年12%(贴现率)，公司剩余价值则可以凭此推算为￥521.4 (￥26.1/(12%-7%))，然后我们再将公司五年后的未来余值折算为现值(Present value)，即 ￥295 (￥521.4 X 0.57)，便可估算出经折算为现金值的公司未来五年后的剩余价值。最后，我们将第一及第二部份计算到的现值加起来，便可得出公司的内在价值为￥351 (￥55.6 + ￥295.9)，而投资者便可根据此数字，再除以公司已发行的股票数量，便可得出每股的内在价值。若每股内在价值较市价为高，则投资者可以考虑购入，反之则予以沽售。 第一部分：预测前5年的现金流 (Project 5 years Cash flows) 1. 上年度公司现金流 (Prior year cash flow): 公司上年度现金流的数字 2. 增长率 (Growth rate): 与公司往年盈利对比的盈利增长率 3. 现金流量 (Cash flow): 于公司将所有盈利分发的情况下，股东所得的现金流 = 现金流(n-1) X (1+0.16)， n = 1,2, …, 5 4. 折现参数 (Discount factor): 将未来价值化为现值的数值 = 1/(1+0.12)^n, n = 1, 2, …, 5 5. 现值 (Present value): 将未来的价值贴现为第一年时的价值，将未来现金流乘以贴现参数所得出的数值 = (3) X (4) 6. 贴现现金流总和 第二部分 剩余价值(Terminal Value/Residual Value): 剩余价值是通过恒定增长模型计算得出的，即假设公司从第五年开始以每年5％的速度恒定增长。 7. 第五年的现金流 (Cash flow in year 5): 在公司将所有盈利分发的情况下，股东于第五年所得的现金流 8. 增长率 (Growth rate): 公司于第5年后的增长率. 9. 第六年的现金流 (Cash flow in year 6): 在公司将所有盈利分发的情况下，股东于第六年所得的现金流 10. 要求回报率減增长率 (Required rate of return minus growth rate): 要求回报率亦作资本成本。以要求回报率与增长率之差作为贴现率将永恒的剩余价值转换为于第6年时的价值五年后的价值 (Terminal Value) 11. 五年后的价值 (Terminal Value) ：公司五年后的价值 12. 五年后的贴现参数 (Discount factor as of year 5) ： 将公司第五年的价值转化为第一年的现值 = (9)/(10) 13. 贴现公司余值：经折算为第一年价值的公司余值 公司的内在价值：前5年贴现现金流总和与贴现公司余值之和，其反应公司的现在全部价值 DCF模型 现金流折现模型(英语: Discounted Cashflow Model)，简称DCF模型，是公司财务和投资学领域应用最广泛的定价模型之一，在学术和实践领域都发挥着巨大的作用。 现金流折现模型的公式可以表述如下： P0 = (E0CF1)/(1 + r) + (E0CF2)/(1 + r) + ... (延续到无限期) 其中P0代表某一企业、资产或工程的现值（当前价值），E0CFn代表当前预测的未来第n期产生的自由现金流，r代表自由现金流的折现率，即资本成本。这一模型的涵义是：一项投资或一个企业的当前价值，等于其未来所产生的现金流的现值之和。 现金流折现模型的计算方法很简单，但现实运用中涉及许多问题。首先，预测未来无限期的自由现金流是不可能完成的任务，即使只预测未来几期的现金流，其可靠性也非常可疑。其次，预测的对象是现金流而非会计利润，现金流的变化可能比利润的变化更难预测。第三，现金流的折现率即资本成本非常难以估计，虽然一般采用资本资产定价模型或套利定价模型进行模拟，但不一定适合一切性质的企业。现金流折现模型的结果对资本成本相当敏感，从公式即可看出，分母一个百分点的变化，可能导致结果的剧烈变化。 鉴于现金流折现模型的诸多局限性，金融界专业人士往往用乘数定价模型、资产重置成本定价模型、剩余收益模型、异常收益增长模型等对其进行补充。股息折现模型可以视为现金流折现模型的一种特殊形式。贴现现金流量法(拉巴波特模型,Rappaport Model,DCF法) 什么是贴现现金流量法 贴现现金流量法是由美国西北大学阿尔弗雷德·拉巴波特于1986年提出，也被称作拉巴波特模型（Rappaport Model），是用贴现现金流量方法确定最高可接受的并购价值的方法，，这就需要估计由并购引起的期望的增量现金流量和贴现率（或资本成本），即企业进行新投资，市场所要求的最低的可接受的报酬率。 该模型所用的现金流量是指自由现金流量（Free Cash Flow，简写FCF）即扣除税收、必要的资本性支出和营运资本增加后，能够支付给所有的清偿者的现金流量。 用贴现现金流量法评估目标企业价值的总体思路是：估计兼并后增加的现金流量和用于计算这些现金流量现值的折现率，然后计算出这些增加的现金流量的现值，这就是兼并方所愿意支付的最高价格。如果实际成交价格高于这个价格，则不但不会给兼并企业带来好处，反而会引起亏损。 运用贴现现金流量法的步骤 运用贴现现金流量法需经过三个步骤： 第一步，建立自由现金流量预测模型。 拉巴波特认为有五种价值动因影响目标企业的价值，即销售增长率、经济利润边际、新增固定资产投资、新增营运资本、边际税率等。他把这五种因素运用在自由现金流量模型中，公式表述为：FCF=S[，t-1]（1+g[，t]）·P[，t]（1-T）-（S[，t]-S[，t -1]）·（F[，t]+W[，t]）。 其中：FCF——自由现金流量；S[，t]——年销售额；g[，t]——销售额年增长率；P [，t]——销售利润率；T——所得税率；F[，t]——销售额每增加1元所需追加的固定资本投资；W[，t]——销售每增加1元所需追加的营运资本投资；t——预测期内某一年度。 第二步，估计折现率或加权平均资本成本。 折现率是考虑了投资风险后，兼并方要求的最低收益率，也就是该项投资的资本成本。这里所指的资本成本不是并购方企业自身的加权资本成本，而是并购方投资于目标企业的资本的边际成本。由于并购方用于并购的资金来源是复杂的，可能来自留存收益、增发新股，也可能是举债融资，这就需要对各种各样的长期资本成本要素进行估计，并计算加权平均资本成本。其中，自有资金的成本可用资本资产定价模式求得，而债务成本则可用债务利息经税务调整后的有效资本成本得到。最后，该项投资的资本成本就是这二者的加权平均，也就是平均资本成本（K），即：K=Ks（S/V）+Kb（1-T）（B/V）。其中：Ks——股东对此次投资要求的收益率；Kb——利率；S——自有资金数量；B——对外举债；V——市场总价值；T——企业的边际税率。 第三步，利用贴现现金流量模型，计算现金流量的现值。 V=∑（FCF/（1+K）[t]）+（F/（1+K）[t]） 其中，FCF——自由现金流量；K——折现率或加权平均资本成本；F——预期转让价格；V——企业价值。 贴现现金流量法的作用与局限性 贴现现金流量法以现金流量预测为基础，充分考虑了目标公司未来创造现金流量能力对其价值的影响，在日益崇尚"现金至尊"的现代理财环境中，对企业并购决策具有现实的指导意义。但是，这一方法的运用对决策条件与能力的要求较高，且易受预测人员主观意识（乐观或悲观）的影响。所以，合理预测未来现金流量以及选择贴现率（加权平均资本成本）的困难与不确定性可能影响贴现现金流量法的准确性。 什么是现金流量折现法 现金流量折现法：是对企业未来的现金流量及其风险进行预期，然后选择合理的贴现率，将未来的现金流量折合成现值。使用此法的关键确定：第一，预期企业未来存续期各年度的现金流量；第二，要找到一个合理的公允的折现率，折现率的大小取决于取得的未来现金流量的风险，风险越大，要求的折现率就越高；反之亦反之。 在实际操作中现金流量主要使用实体现金流量和股权现金流量。实体现金流量是指企业全部投资人拥有的现金流量总和。实体现金流量通常用加权平均资本成本来折现。 股权现金流量是指实体现金流量扣除与债务相联系的现金流量。股权现金流量通常用权益资本成本来折现，而权益资本成本可以通过资本资产定价模式来求得。 现金流量折现法运用前提 现金流量折现法是建立在完全市场基础之上的,它应用的前提条件是,企业的经营是有规律的、并且是可以预测的,包括： （1）资本市场是有效率的,资产的价格反映资产的价值。企业能够按照资本市场的利率,筹集足够数量的资金资本市场可以按照股东所承担的市场系统风险提供资金报酬。 （2）企业所面临的经营环境是稳定的,只要人们按照科学程序进行预测,得出的结论会接近企业的实际,即科学的预测模型可以有效防止经营环境的不确定因素,从而使预测变得更加科学。 （3）企业的经营是不可逆的,企业投资、融资决策具有不可更改性,一旦做出决策,做便无法更改。同时企业满足持续经营假设,没有特殊情况,企业将无限期地经营下去。 （4）投资者的估计是无偏差的,投资者往往都是理性的投资者,可以利用一切可以得到的企业信息进行投资决策,对于同一企业,不同的投资者得出的结论往往是相同的。 现金流量折现法的局限性 由于目前的现金流量折现方法存在种种假设前提,而现实的资本市场和投资者素质往往无法达到其要求的条件,因此在利用现金流量折现方法进行评估时会出现各种问题,主要表现在： （1）没有反映现金流量的动态变化由于企业的现金流量时刻处干变化之中,而且现金流量是时间、销售收入等参数的变化函数,必然导致依赖于现金流量的企业价值也处于动态变化之中。但是在前面的评估模型中,忽视了现金流量的动态变化,单单依靠线性关系来确定现金流量,使评估结果更多地表现为静态结论。 （2）不能反映企业财务杠杆的动态变化由于企业在经营中会根据环境的变化而改变企业的举债数额和负债比率,引起财务杠杆的波动,从而使企业的风险发生波动。一般情况下,这种风险的变化要在现金流量或者折现率中得到反映。但是目前的评估模型只是从静止的观点进行价值评估,忽视了这种财务杠杆和财务风险的变化。 （3）现金流量的预测问题 目前的现金流量预测是将现金流量与销售收人和净利润的增长联系起来,虽然从表面上看两者具有相关性,但是在实际中,净利润与现金流量是相关的,这其中主要是企业对会计政策的调整以及避税等手段的运用,出现净利润、销售收人与现金流量不配比的现象。现金流量的波动与企业的经营活动、战略投资计划和筹资活动中,影响现金流量的是付现销售收入和付现销售成本,因此,在具体预测现金流量时,应该以付现的收人和成本为基础,而不应该以销售收入为基础。 （4）折现率的确定问题 目前的评估方法,对折现率的选取一般是在企业资金成本的基础上,考虑财务风险因素选取的。在具体评估企业价值时,一般会以静止的方法确定折算率,以目前资本结构下的折现率进行企业价值评估,即折现率是固定的。但是在实际中,由于企业经营活动发生变化,企业的资本结构必然处干变化之中,导致企业风险出现变化,进而影响到资本结构中各项资金来源的权重,导致折现率的波动,从而引起企业价值评估结果出现变化。 为了克服上述缺陷,必然要对现有的现金流量折现评估模型进行分析、改进。对现金流量的预测要考虑其动态波动性,要分析财务风险变化对企业价值评估的影响,由于预测数据直接影响评估结果是否客观和准确,影响到评估价值的高低,因此必须慎重。 现金流量折现法下的企业估价分析 企业估值就是对持续经营中的企业的经济价值进行的计量，其目的是帮助投资者和管理当局制定和改善决策。企业估值是现代金融学的重要组成部分，自20世纪80年代以来，随着经济金融化的不断发展和深入，企业价值理论已成为西方企业管理的核心内容。对企业进行估值是企业一切金融政策的前提和依据，对于企业管理者而言，在进行投资与融资决策之前，要对企业价值进行评估，采纳可使企业价值达到最大化的财务决策，对于投资者而言，做出是否投资于某企业的依据是对该企业的估值。Pabfo（2001）把企业估值的用途归纳为以下方面：确定企业首次发行（IPO）的价格；设计价值创造基础上的激励项目；确定主要的价值创造来源；为企业持续经营中的并购行为提供决策参考，帮助制定阶段性计划；用于企业的买卖动作，并为行业整合提供价值基础；对上市公司估值，以确定是否持有股票，寻找被市场低估的企业进行套利投资。本文主要介绍现金流量折现法在企业估值中的应用。 一、现金流量折现模型 价值DCF其中：n为资产的年限； CFt为t年的现金流量； r为包含了预计现金流量风险的折现率。 公司价值一词有两个涵义：一是公司的股权价值，即对公司普通股股东而言公司的价值；二是包括普通股、优先股、债权等公司的整体价值，即对公司普通股股东、优先股股东和债权人这些公司的利益相关者而言的公司价值。公司价值的涵义不同使得模型中的折现率和现金流也不同。 一是企业估价模型。企业价值是通过对企业的预计现金流以加权资本成本进行折现来计算的。企业预计的现金流是满足了所有运营费用和税收、资本支出，但在债务支付之前的剩余现金流。它将用于满足所有投资者分配的需要，包括支付债券人利息和本金，支付给股东股利及股票回购等。 SCF:为股权现金流量 CEP:为权益资本成本 以上两个模型在使用中应特别注意现金流和折现率的匹配使用，如果股权现金流以加权平均资本成本折现将导致对股权价值的高估（因为债务成本小于权益成本，所以加权成本小于权益成本），而如果以股权成本对公司现金流进行折现将导致对公司价值的低估偏差。 二、折现率 在预测未来现金流的时候往往根据企业预算的财务报表进行计算，而预算报表是以销售预算为起点的，根据前几年的销售情况来确定未来的销售增长率。考虑到加权资本成本，本文从股权成本、债权成本、资本结构三个方面来估算折现率。 （1）股权成本。股权成本是投资者向一个公司投资所要求的回报率，股利增长模型、风险和回报模型是估计股权成本的两种方法，如资本资产定价模型。 Ri = Rf + β(Rm − Rf)Rf为无风险报酬率，一般选择国库券或国内一年期央票利率；Rm为平均风险股票必要报酬率；β为股票的beta值；β表示该股票相对于市场风险溢价的倍数。该模型的关键是β的确定。估计β的过程是根据历史资料将股票回报（ri）对市场回报（rm）做回归，求出β。以历史数据来估计投资者对该股票风险的厌恶程度即β值时，需要假设投资者长期以来以系统风险的方式保持风险的厌恶程度没有变，股票指数（风险组合）的风险性在测算期或将来没有改变。另外，还应该对β值进行分解，β值是企业超过市场风险的倍数，β越大说明投资者认为企业的风险也越高。从经营风险上看，如果一个公司的成本结构中固定成本的比率越高，其经营风险越高，该公司的β就越高；从财务风险看，公司采用的负债越多，公司的财务风险也就越大，公司的β值也越高。通过分析来调整β，使其更接近真实值。根据取得的β值，预测未来的每期或长期的无风险报酬率和市场报酬率，带入资本资产定价模型，即可求出每期或长期的股权成本。 （2）加权平均资本成本。 加权平均资本成本=负债额占总资本的比重×税前债务资本成本×（1-所得税税率）+股票额占总资本比重×股权成本 税前债务资本成本取决于未来债务的利率、税率、发行溢价，如果没有进一步的数据，债务成本经常以目前的负债情况来进行计算。 三、未来现金流量的预测 企业现金流量是指一定时期内产生的潜在地可供股东和债权人分配的现金流量，其中包括可以支付给投资者的现金股利或股票回购现金；可以支付给债权人的利息或本金。现金流量是企业在满足经营生产需要支付了各种税费（不包括支付利息和本金），经营资产投入，资本投资后剩余的现金流量，可以供股东和债权人使用，但是这并不意味着这些自由现金流量会在满足债权人需要后，就能够以股利的形式发放给股东，为了满足不时之需，多数公司实际支付的股利金额都低于他们能够支付的金额，管理层偏向于持有流动储备以便于灵活管理。企业现金流量是债权人尚未分配的现金，因此在计算中不应扣减利息费用，所以选择息税后利润；权责发生制下收入费用的计量与实际收付现金在时间上的不一致，造成息税后利润中扣减了没有实付的费用，如折旧与摊销，在计算现金流量时应将这些不需支付的费用加回，同时企业以往的应收应付款、为了扩大生产能力而进行的资本支出并不在利润中反映，因此自由现金流的计算应考虑营运资本增加和资本支出的影响。 企业现金流量=息前税后利润+折旧与摊销-营运资本增加-资本支出 股权现金流是指在一定时期内产生的潜在的可供股东分配的现金流量，其金额等于企业自由现金流量减去债权人自由现金流量，即企业自由现金流量在债权人进行分配后的余额。严格意义上看，对于公众公司的股权投资的投资者所能获得的唯一现金流是这一股票将支付的股利。但事实上的股利是由公司的经理层决定的，比可以支付的股利要低的多，当事实上的股利比可以支付的股利少时，使用股利作为变量将低估公司股权的真实价值。 股权现金流=息前税后利润+折旧与摊销-营运资本增加-资本支出-债务人现金流 债权人现金流=利息支出+偿还债务本金-新借债务 SCF:为股权现金流量 CEP:为权益资本成本 CEC:股权资本成本 PGR:永续增长率 评估企业稳定期前的年份，即公式中的n，需要根据行业发展趋势、全球经济背景以及公司竞争优势来作出判断。70年代后期，人们对基于现金流量折现法的企业估值思想的批评越来越多，认为这一方法在很多情况下会导致对企业价值的低估，忽视了管理者根据环境变化调整项目的弹性，当环境变化时取消项目或扩张项目的情况没有予以考虑。在现实情况下，管理者可以根据具体的市场环境作出灵活决策，而现金流量不能反映这种灵活性的价值，在高度不确定性的环境下不能对企业进行正确的估值。因此，许多学者提出用期权方法对企业进行估值，特别是对于高度不确定性的企业和项目，如研究开发项目、创业企业、高科技企业等，这一方法也为我们从另一角度来探讨企业估值提供了有益的思路。 现金流量折现法在企业中的运用 所谓价值评估，指买卖双方对标的做出的价值判断。在企业并购活动中，对目标企业的估价是决定交易是否成交的价值基础。目标企业估价主要取决于并购企业对其未来收益的大小和时间的预期。其本质上是一种主观判断，但并不是可以随意估价，而是有一定的科学方法可依据的。企业一般可以使用多种方法对目标企业估值。现金流量折现法是一种理论性较强的方法，它是以现金流量预测为基础，充分考虑了目标企业未来创造现金流量能力对其价值的影响，在崇尚“现金至尊”的现代理财环境中，对企业并购决策具有现实的指导意义。现金流量折现法中，沃斯顿（weston）模型估价法是最具代表性的一种估价方法，目前在欧美国家企业并购活动中已得到广泛采用。 用现金流量法折现评估目标企业价值，同一般资本预算分析相似：估计兼并后增加的现金流量和用于计算这些现金流量现值的折现率，然后计算出这些增加的现金流量的现值，这就是兼并方所能支付的最高价格。如果实际成交价格高于这个价格，兼并不但没有给兼并企业带来好处，反而引起亏损。 一、现金净流量 NCF=X（1-T）-I 其中：NCF——现金净流量； X——营业净收入（NOI）或税前息前盈余（EBIT）； T——所得税率； I——投资。 二、折现率 在现金流量折现模型中，折现率是考虑投资风险后，兼并方要求的最低收益率，也就是该项投资的资本成本。但这里的资本成本是兼并企业投资于目标企业的资本的边际成本，而不是兼并方企业资本的成本。兼并目标企业所用的资本，一部分来自兼并企业和被兼并企业的自有资本，另一部分则是兼并企业和被兼并企业向外界举债。自有资金的成本可用资本资产定价模式（CAPM）求得，而债务成本则可用债务利息经税务调整后的有效利率得到。最后，该项投资的资本成本就是这2 者的加权平均，也就是平均资本成本（WACC），即： WACC = K = Ks(S / V) + Kb(1 − T)(B / V) 其中：B——企业向外举债； S——企业动用自有资金数量； V——企业的市场总价值； Ks——企业股东对此次投资要求的收益率； Kb——债务的利率； T——兼并后企业的边际税率。 三、目标企业的价值评估——沃斯顿模型（Weston） 目标企业的价值一般可用未来收益的现值表示，其计算公式为： DCF其中：FV——目标企业在第n期末的价值； Vo——企业价值； NCFt——第t年的现金净流量； K——资本边际成本； n——年数，即投资期限。 在现实生活中，几乎每个企业都会随着其生命周期的起伏而经历不同的成长阶段：企业早期的成长率高于整个经济体系成长率；企业中期的成长率等于经济体系成长率；而企业晚期的成长率显然低于整个经济体系成长率。沃斯顿模型建立在企业经历零增长时期的假定基础之上，模型虽然简单，但经过变更后却能适应企业各种不同成长形态的需要，其中最常用的有3个基本模型。 这3个基本模型是：零增长模型；固定比率增长模型；超常增长模型。 式中：X——营业净收入（NOI）或息税前盈余（EBIT）； gs——营业净利或息税前盈余增长率； k——加权资金成本 bs——税后投资需求或投资机会； n——增长持续期； T——所得税率。 现金流量折现法举例 A企业是一个以生产起重机为主的设备制造企业，由于内部盈利率低和投资机会缺乏，决定收购某企业，以实现有利投资机会与获利的增长。在众多企业中，A企业选择了B、C两企业，其中B企业是一家通讯设备生产企业，在市场开发和产品研究上颇具实力，有着很高的盈利率和众多的投资机会；C企业是一家软件生产厂商，其盈利率高于B企业。有关资料如表1. 表1 基本资料 每股价值市盈率总股本负债权益比率贝他系数盈利率投资率增长率 A企业105.450.31.20.040.10.004 B企业4011.710.31.40.121.50.18 C企业409.8810.31.60.141.00.14 补充资料包括：无风险报酬率（Risk-free Rate）为6%（RF），期望市场报酬率为11%（RM），负债利息率为10%，所得税率为50%，超常增长时期为10年。 根据以上资料，可以编制3个企业的简易资产负债表（见表2） 表2 收购前的资产负债表 （单位：百万元） ABC 负债151212 所有者权益504040 总资产655252 用内部盈利率除以（1-所得税率），然后乘以总资产，即可得出营业净收入，继而求出每股市价和资产总市价，其计算过程如表3. 表3 每股市价 ABC 1.总资产655252 2.盈利率r÷（1-T）0.080.240.28 3.营业净收入5.212.4814.56 4.负债利息1.51.21.2 5.税前利润3.711.2813.36 6.所得税1.855.646.68 7.税后净利1.855.646.68 8.普通股股本511 9.普通股每股盈余0.375.646.68 10.市盈率5.411.79.88 11.每股市价⑼×⑽26666 12.资产总市价⑾×⑻106666 表4 收购对A企业每股盈余的影响 A与B合并A与C合并 1.新增加股本3333 2.已有普通股本55 3.总普通股本3838 4.税后净利5.646.68 5.加：A企业税后净利1.851.85 6.总税后净利7.498.53 7.每股盈余⑹÷⑶0.1970.224 8.减：A企业原每股盈余0.370.37 9.影响程度（0.173）（0.146） 10.冲稀比率⑼÷⑻47%39% 用自然对数回归的方法可以确定NOI和gs、b，计算结果如表5. 表5 自然对数回归法的分析结果 NOIbgsA收购B180.90.14 A收购C160.90.13 下面即利用估价公式进行分析： （一）计算收购后的资金成本 对于每种方案，以收购前每个企业资产总市价占两个企业总市价的比例为权数对每个企业的贝他风险系数加权，计算综合贝他风险系数（β系数），由贝他系数即可得出收购后的资金成本。 （二）用债务成本与资金成本，求收购后的加权平均资金成本（WACC） 表6 收购后的资产负债表 ABAC 负债（B）2727 所有者权益（S）7676 总资产（V）103103 WACC = K = Ks(S / V) + Kb(1 − T)(B / V)（三）利用计算结果，将两方案进行比较（见表7） 表7 两种方案比较表 ABAC 收购后的价值13798 减：负债总额2727 所有者权益11071 减：A企业收购前价值1010 收购后所有者权益增值10061 减购买市价6666 收购利得（损失）34（5） 比较结果显示，收购B企业带来3 400万元的收益，而A、C企业的合并却发生500万元的收购损失。尽管这一计算过程存在一定的误差，但它至少可以证明A企业收购B企业较收购C企业更为理性、科学。 本法为企业收购决策提供了一种更为简洁的估价方法，收购企业为达到理性收购，必须估计合理的投资报酬率与风险；对不同的收购方案进行比较以检验不同的市场战略和环境因素的结合对企业价值产生的影响。 现金流量折现法的注意要点 现金流量折现法应注意的两点： 第一，由于未来收益存在不确定性，发行价格通常要对上述每股净现值折让20%-30%。 第二，用现金流量折现法定价的公司，其市盈率往往高于市场平均水平，但这类公司发行上市时套算出来的市盈率与一般公司发行的市盈率之间不具可比性。 现金流量折现法的价值 现金流量折现法是资本投资和资本预算的基本模型，被看做是企业估值定价在理论上最有成效的模型，因为企业的经济活动就表现为现金的流入和流出。由于有坚实的基础，当与其他方案一起使用时，现金流量折现法所得出结果往往是检验其他模型结果合理与否的基本标准。 现金流量折现法的原理比较简单，它是通过权衡为收购而投入的现金量这一投资所有未来能产生的净现金量和时间（扣除折旧、营运需要等）来计算的。这一计算可得出内部收益率（IRR），即现金流入量现值等于现金流出量现值时所得到的内涵折现率。 另外，未来现金流量也能折算成现值并与原始投资比较。这一计算得出的是净现值（NPV），即在现值条件下支出和预期金额之间的差。 不管是内部收益还是净现值，折现现金流量都要求估算出一个最终的价值额（利用不同的增长模型），年限一般是7～10年以上。 现金流量折现法的主要缺点就是其对现金流量估计和预测的固有的不确定性。由于必须对许多的有关市场、产品、定价、竞争、管理、经济状况、利率之类作出假定，准确性因而减弱。不过，在每次并购中，人们都应该使用现金流量折现法。因为它把注意力集中到最重要的假定和不确定性上，尤其是将它用于为买方确定最高定价时，其结果具有重要的参考价值。 现金流量折现法是西方企业价值评估方法中使用最广泛、理论上最健全的方法，而在我国企业价值评估中也受到一定的限制。现金流量折现法中要求对未来现金流量做出预测，而我国现行的企业会计制度很难准确地做到这一点。从理论上讲只有当市场完善，会计制度健全，信息披露能够较为真实的反映企业的过去和现状时，运用这种方法才最为合理。虽然我国目前还没有达到理想的适用条件，但不论是理论界还是实务界都已经开始尝试这种方法。从长远发展趋势看鼓励这种方法的运用。
贴现现金流（Discounted Cash Flow,DCF） 目录 1什么是贴现现金流 2贴现现金流的方法 3现金流贴现分析的步骤 4贴现现金流的模型 5相关条目 什么是贴现现金流 贴现现金流是用来评估一个投资机会的吸引力的方法。指将未来某年的现金收支折算为目前的价值。未来现金流的现值必须通过重新计算（折算）来确定。如此，一个公司或计划项目才能够被准确估值。 贴现现金流的方法 贴现现金流的方法可分为净现值法(Net Present Value)与内部报酬率法(Internal Rate of Return)两种： 1、净现值法是通过资本的边际成本求出的折现率，将未来的现金收支折现成当期现金。 2、内部报酬率法则将存续间可能产生的现金流入，依某一贴现率折成现金，使现金收入等于当时的投资成本，则此求出的贴现率即为报酬率。 现金流贴现分析的步骤 使用现金流贴现分析的实际流程可以被分为四步： 1、评估未来的现金流:为一些资产评估未来的现金流，比如相对比较容易做到的债券 (bond)。在这种情况下，由于资产的现金流有固定合同保证，除非出现债券发行者拖欠的意外，否则现金流动一定会实现。但是预测其他类别资产的现金流是非常困难的，这是因为其他类别资产的现金流很难被精确评估。比如说，当联想公司（Legend）决定要开发新的电脑，它必须先评估研究和开发（R&D）的成本，以及未来的利润和持续多年的项目周期所需的运营现金流。在多种项不明朗因素的环境下, 精确评估现金流显然是一个很大的挑战。 2、评估现金流的风险:由于现金流天生的不确定性，只用单一的情況来评估现金流通常是不充分的。因此我们在评估现金流时还需要去量化风险的数目。 3、把风险评估纳入分析:资产价值的风险影响可以同时从这样两个方法来进行分析： 1)确定性等值法(Certainty Equivalent，简称CE)； 2)风险调整贴现率法（Risk-Adjusted Discount Rate，简称RADR）。 4、在确定性等值法中，预期现金流被削弱,或项目现金流的风险越高，风险调整越低。在风险调整贴现率中，项目风险越高,贴现率越高。在具体事件中，风险贴现率将会从两个来源对风险产生影响：项目现金流的风险（经营风险，Business risk）和项目融资方式产生的财务风险（Financial risk）。 5、找到现金流的现存价值:最后一步就是计算现金流的现存价值。这个步骤告诉我们未来现金流在今天值多少钱。 贴现现金流的模型 1.贴现现金流模型 贴现现金流模型就是先计算支付了运营资本、净投资、债务本息和优先股股息之后所留下的自由现金流，然后用公司的资本成本对这一现金流进行贴现，进而得出股票的价值。 自由现金流＝营业利润-税收－净投资－运营资本的净变化。 公司价值＝运营现金流＋残余价值＋超额证券。 根据公司资产负债表、利润表、现金流量表对公司收入增长率、净营业利润率和递增的运营资本要求做出最合理的假设，并在此基础上预测公司的自由现金流。自由现金流的预测可分成两个时期： 一是超额收益期，公司拥有竞争优势，公司新的投资能够获得高于资本成本的收益率，这期间公司从运营中获得现金流，用贴现率对超额收益期内的期望现金流进行贴现，以求出公司从运营中获得的现金流的总和。 二是残余价值期，即超额收益期之后，一个公司在市场上取得的成功会不可避免地吸引竞争者的进入，使新投资收益率刚好等于贴现率。在这个时期公司不能创造附加的自由现金流。公司的残余价值就是公司超额收益期结束时的税后净营业利润除以贴现率，普通股票的总价值除以发行在外的总股份就是普通股的每股内在价值。 2.现金流贴现模型的假设条件 （1）公司保持一个相对稳定的资本结构。公司的债务、优先股和普通股所占比率在一段时间内影响贴现率K的计算结果,在模型中我们假定这些比率是稳定的。 （2）公司在长时间内不进行重组。重组中公司通常会出售部分资产，收购其他资产，改变所有权结构、管理费用，这种变化使得未来现金流的估计较困难。有时并购过程中存在协同效应，估算其价值更为棘手。 （3）公司不存在未被利用的资产。未被利用的资产不能产生任何现金流，从而使具备这种资产的公司价值被低估。 （4）公司未来的现金流是正的，而且是有规律可循的。在我国证券市场，有很多处于困境甚至是将要破产的公司现在、未来的现金流都是负的，不能采用现金流贴现模型进行估价。 （5）外部利率和贴现率的变化不会影响公司未来自由现金流。事实上，公司是整个国民经济的一部分，公司经营状况将受到宏观经济的影响。 （6）公司的变化具有线性特点，是连续的，不会出现跳跃式的突变。大多数公司的变化是遵循上述规律的，但也会有外部或内部的突发因素使公司出现剧烈变化，有时根本无法预测，即使预测到也无法预测其发生的程度。 （7）公司管理层和股东利益一致。公司获得的超额现金流只在可盈利的业务项目上进行再投资，否则将分配给股票持有者。 相关条目 期权估价法现金流量贴现法
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