什么是固定股利或稳定的股利政策 固定股利或稳定的股利政策，是公司将每年派发的股利额固定在某一特定水平上，然后在一段时间内不论公司的盈利情况和财务状况如何，派发的股利额均保持不变。只有当企业对未来利润增长确有把握，并且这种增长被认为是不会发生逆转时，才增加每股股利额。 这一政策的特点是，不论经济状况如何，也不论企业经营业绩好坏，应将每期的股利固定在某一水平上保持不变，只有当公司管理当局认为未来盈利将显著地、不可逆转地增长时，才会提高股利的支付水平。固定股利或稳定增长股利政策的理论依据 采用该政策的理论依据是“一鸟在手”理论和股利信号理论。该理论认为： （1）股利政策向投资者传递重要信息。如果公司支付的股利稳定，就说明该公司的经营业绩比较稳定，经营风险较小，有利于股票价格上升；如果公司的股利政策不稳定，股利忽高忽低，这就给投资者传递企业经营不稳定的信息，导致投资者对风险的担心，进而使股票价格下降。 （2）稳定的股利政策，是许多依靠固定股利收入生活的股东更喜欢的股利支付方式，它更利于投资者有规律地安排股利收入和支出。普通投资者一般不愿意投资于股利支付额忽高忽低的股票，因此，这种股票不大可能长期维持于相对较高的价位。 （3）稳定股利或稳定的股利增长率可以消除投资者内心的不确定性。等于向投资者传递了该公司经营业绩稳定或稳定增长的信息，从而使公司股票价格上升。固定股利或稳定增长股利政策的缺陷 固定股利或稳定增长股利政策的缺陷表为两个方面： ①公司股利支付与公司盈利相脱离，造成投资的风险与投资的收益不对称； ②它可能会给公司造成较大的财务压力，甚至侵蚀公司留存利润和公司资本。公司很难长期采用该政策。固定股利或稳定增长股利政策的适用性 固定股利或稳定增长股利政策一般适用于经营比较稳定的企业。相关条目固定股利支付率政策剩余股利政策低正常股利加额外股利政策
固定比例投资组合保险策略概述 Black and Jones (1987)提出了固定比例投资组合保险策略，让投资者根据个人对资产报酬的要求和对风险的承受能力设定适合于自己的投资组合保险。整个投资组合包括主动性资产(Active Asset)和保留性资产(Reserved Asset)。两类资产中较高风险并且预期回报较高的为主动性资产，较低风险低回报的则为保留性资产，因此一种资产可能在某些情况下是主动性资产，但在某些情况下则变成保留性资产。在股票和无风险资产的例子中，主动性资产指的就是股票，而保留性资产则是无风险资产。固定比例投资组合保险策略框架 固定比例投资组合保险策略的理论构架所根据的公式可表示如下: At = Dt + Et 其中，E 表示应投资于主动性资产的仓位（Exposure），M为乘数(Mutiplier)且M>0，A 代表资产总值(Asset)，F 为最低保险金额（Floor）,而（A-F）为缓冲头寸（Cushion）。 一个更为动态的过程可以表示如下： 若： 其中A为第t期时资产组合的总价值，E为第t+1期时的主动性资产的仓位。 若 P表示第t期时的资产组合的增加值， C为最初的缓冲头寸（ C=A-F） 则 由该动态过程，第t+1期的投资于主动性资产的仓位由乘数、各期资产组合价值增值之和以及最初的缓冲头寸决定。固定比例投资组合保险策略的运用 固定比例投资组合保险策略的具体操作方式与买入持有策略类似，运用此投资组合保险策略，就是投资者先决定乘数 M，并确定要保金额，再将要报金额值的现值投资于无风险资产，另将剩余的金额投资于风险资产。为了便于说明，下面我们举一个简单的例子： 设投资人的起初总资产价值为100万，某风险资产组合目前的总市值也为100万，最低保险金额为80万，乘数大小为2。因此，期初以万投资在风险资产组合上，作为主动性资产，其余60万投资在无风险资产上，作为保留资产。当风险资产组合的总市值从100万跌至80万时，此时投资人在风险资产组合上的投资值变为32万。此时投资人的资产总值为92万。根据CPPI的策略，此时投资人应投资在主动性资产上的仓位为24万。这时投资人在风险资产组合中的仓位减少8万。同理，当风险资产组合的总市值从100万升到120万，投资人投资在风险资产组合中的仓位从40万升到56万。 固定投资组合模型中有个特例是固定比例组合策略（Constant Mix）, 32+60=92万 万 32-24=8万 其应用原则是使风险性资产和无风险资产占投资组合价值的比例为一固定数。它的最低保险金额为 0，乘数则介于 0 和 1 之间。这种策略应用比较简便，但由于不设保险金额，风险还是要高于普通CPPI，因而应用不及后者广泛。CPPI策略的优缺点 TIPP策略与CPP策略I虽然可以通过几个简单的参数设定来进行动态的调整资产配置达到保险的目的，不需要像复制期权一样对波动率进行精确的估算，但也有其本身的缺点。第一，复制性卖权可以将要保比例设为100％ 或更高，但TIPP与CPPI不能将要保比例设为100％ ；第二，其助涨杀跌的本质可能会造成市场波动性的增加；第三是交易成本的问题，这和复制期权相同。一般而言，要使CPPI策略能够精准的达到投资组合保险的目的，必需将投资组合中的风险性资产与固定收益资产两者进行连续不断的调整；此时，在交易成本存在的现实环境下，如何在策略的精准度与交易成本中做进行取舍是很复杂的问题。CPPI交易频度的原则 CPPI和TIPP策略没有考虑到连续调整风险资产和无风险资产的头寸，会带来很大的交易成本，故此后来的学者提出了三种交易原则，既有用，又不至于影响CPPI和TIPP保险的有效性： 定时间段调整法（Time Discipline）是指选择一个时段，在每隔这样一个时段就调整积极性资产和保守性资产。 市场走向调整法 (Market Move Discipline)是指首先确定一个市场走向的范围，当风险资产的市场值突破该范围的临界点时，则调整组合的风险资产和无风险资产的头寸。 乘数调整法(Multiplier Dicipline)是指对乘数设定一个范围，而不象原来那样固定不变，利用乘数计算出风险资产组合价值的范围，当市场波动使风险资产值的变动超过了设定的范围时，就调整组合的部位。相关条目PPO策略TIPP策略复制性卖权策略
什么是回拨机制 回拨机制是指在同一次发行中采取两种发行方式时，例如上网定价发行和网下向机构投资者配售，为了保证发行成功和公平对待不同类型的投资者，先人为设定不同发行方式下的发行数量，然后根据认购结果，按照预先公布的规则在两者之间适当调整发行数量。首次公开发行股票达到一定规模的，发行人及其主承销商应当在网下配售和网上发行之间建立回拨机制，根据申购情况调整网下配售和网上发行的比例。 回拨机制的应用 回拨机制主要适用在发行人的发行量在8000万股以下又坚持使用法人配售发行方式的情况下。发行人和主承销商在招股意向书中，规定拟向法人配售的比例，同时规定当一般投资者上网申购的超额 认购倍数达到不同倍数时对法人投资者和对一般投资者相应的股票分配量。对法人投资者的配售量最低可调减至0股。对于一般投资者上网申购超额认购倍数及股票分配比例，由发行人和主承销商在充分分析市场情况的基础上确定并报中国证监会核准。 常見的回拨机制 基本公开认购 至少总发行量的10% 15倍-50倍 至少总发行量的30% 50倍-100倍 至少总发行量的40% 100倍以上 至少总发行量的50% 增发的回拨机制 根据增发新股网上发售的原则，经过网上询价确定发行价格后，对所有符合条件的申购人发售 股票作如下顺序的排列：老股东、机构投资者、社会公众，即在出现申购不足的情况时，网下申购不足的回拨网上，网上老股东申购不足回拨社会公众者的顺序，就是增发新股的“回拨机制”。增发新股的“回拨”一般是在申购不足的情况下采取的措施。
什么是可转债转股 可转债转股是指可转债持有人可以依据转债募集说明书的条件，按照当时生效的转股价格在转股期内的“转股申请时间”，随时申请转换为发行转债上市公司的流通股股票。可转债转股概述 转债持有人申请转股将通过交易所的交易系统按报盘方式进行，其具体步骤为:在转股期内交易所将专门设置一交易代码供可转债持有人申请转股，持有人可以将自己账户内的可转债全部或部分申请转为本公司股票。持有人提交转股申请，须根据其持有的可转债面值，按照当时生效的转股价格，向其指定交易的证券经营机构申报转换成本公司股票的股份数。 涉及到不同的交易所，转债转股的环节也有差别。对于上交所流通的可转债，交易所将专门提供一个与转债对应的转股代码，投资者输入该转股代码，以转债的面值为交易价格，键入所需要转股的转债数量就可以了。而对于深交所上市的转债，需要投资者到所开户的营业部提出申请，营业部将利用专门的设备将该申请转交给交易所。在该过程中，深交所提供的交易代码往往为该转债本身的代码，在输入该代码后，投资者需要通过一定的选项进入转股程序，然后营业部将客户需要转换的债券数量按照当期的转股价格计算出所转换股票数量，并申报到交易所。 需要注意的是，与转股申请相应的可转债总面值必须是1，000元的整数倍。申请转股的股份须是整数股，当尾数不足1股时，公司将在转股日后的5 个交易日内以现金兑付该部分可转债的票面金额以及利息。转股申请一经确认不能撤单。若持有人申请转股的数量大于该持有人实际持有可转债能转换的股份数，深交所将确认其最大的可转换股票部分进行转股，申请超过部分予以取消。 另外，可转债持有人一经转股，该部分可转债不能享受当期利息，增加的股票将自动登记入投资者的股票账户。因公司可转债转股而增加的公司股票享有与原股票同等的权益，参与当年股利分配，并可于转股后下一个交易日与公司已上市交易的股票一同上市交易流通。 当交易所对转股申请确认有效后，将记减(冻结并注销)持有人的可转债数额，同时记加持有人相应的股份数额。登记机构将根据托管券商的有效申报，对持有人账户的股票和可转债的持有数量做相应的变更登记。提出转股申请的持有人在转股申请的第二个交易日办理交割确认后，其持有的因转股而配发的本公司普通股便可上市流通。因转股而配发的本公司的普通股与本公司已发行在外的普通股享有同等权益。涉及到税费方面，转股过程中有关税费由持有人自行负担，除非本公司应该缴纳该类税费或者法律明确规定本公司对该类税费负有代扣代缴义务。可转债转股的程序 根据交易所规定,发行可转换公司债券的公司在其股票上市时,其上市交易的可转换公司债券即可转换为该公司股票,转换的主要步骤有三个。。 首先是申请转股。投资者转股申请通过证券交易所交易系统以报盘方式进行。 基于安全性的考虑,一般投资者准备转股时,最好不要通过电话委托或网上交易进行转股程序操作,而应到转债所托管的证券营业部去填写提交转股申请。 然后是接受申请,实施转股。证交所接到报盘并确认其有效后,记减投资者的债券数额,同时记加投资者相应的股份数额。 根据现有规定,转股申请不得撤单。 最后是转换股票的上市流通。转换后的股份可于转股后的下一个交易日上市交易。 为方便投资者及时结算资金余款,对于不足转换一股的转债余额,上市公司通过证券交易所当日以现金兑付。
复制性卖权策略概述 欧式保护性期权策略从理论上看似乎是无懈可击，同时是简便易行，但它有一个十分严格的隐含假设，即市场上存在有以风险资产组合S为标的资产的欧式看跌期权。另外该期权的期限与投资者的保险期一致。这实际上是很难做到的。因此，它的实际运用的可能性和有效性就大打折扣。Rubinstein &Leland（1981）设计出了复制性卖权，弥补了欧式卖权不足的地方，为OBPI 类投资组合保险开辟了新的领域。 复制性卖权策略的基本思想为，通过数学变换，将欧式保护性期权中的S和put的组合变为只有无风险资产和风险资产的组合，这样一来，在理论上，投资者就毋须具有合适的协定价和期限的欧式看跌期权，而同样可以达到欧式保护性期权策略对冲风险的目的。复制性卖权策略的模型 具体数学模型如下所示： V = S + P 其中S为风险资产组合，P为欧式卖权，V为组合保险。 由Black & Scholes(1973)推导出的无套利均衡的欧式看跌期权的定价模型: 持有股票组合之投资者，若同时持有一保护性卖权，其含卖权之组合价值如下： 由该式可看出受保组合之价值效果可由投资N(d1)百分比的现货股票与1 − N(d2)的无风险债券之组合来复制。例如投资者目前持有价格为S 之股票，欲将其价值在T 时保有不抵于K 之水平，此时它只要维持手中持股N(d1)的比例，而将1 − N(d1)比例之股票以当时价格出售，并将所得金额转投于无风险债券。但随着时间改变，S、t 的变动，会使得N(d1)也随之变化，例如，当股价上涨时，d1值增加使得N(d1)也增加，投资者必须增持股票，亦即必须出售无风险资产，并以出售无风险资产所获得的资金，供应增加持股之需；若遇股市下跌之际，则降低持股，并将出售股票所得转投资于无风险资产，以符合自我融资（Self-financing）的特性。相关条目CPPI策略TIPP策略PPO策略
什么是壳资源 壳资源是指上市公司的上市交易资格，拥有壳资源的上市公司被称为壳公司。壳资源的分类 一、按壳公司股份的交易情况划分 1.股份尚在交易的壳公司(trading shells) 股份尚在交易的壳公司是真正的上市公司，上市场所主要是Nasdaq SmallCap、OTCBB和Pink Sheet。值得注意的是，这类壳公司包括一些由较高层次市场降至较低层次市场挂牌的壳公司。 2.股份已停止交易的壳公司(non-trading shells) 这类壳公司原先是上市公司，但因达不到上市标准而被摘牌，目前实际上已不是上市公司。这类壳公司的价值在于，它们在原先挂牌的市场上仍有一定的认知度，反向合并后较易获得做市商的关注而顺利恢复上市地位。 与股份尚在交易的壳公司相比，虽然这类壳公司本身价钱便宜，但是为恢复上市地位而向SEC重新申报的过程可能要花相当大的成本和时间代价 。因此，一般情况下，除非具备其他一些有吸引力的条件(如有价值的无形资产)，否则买壳方应选择那些股份尚在交易的壳公司。 二、按壳公司的形成方式划分 按形成方式，壳公司可以划分为退化壳、抽资壳与空白支票公司三种。 1.退化壳 退化壳系从一家有实体经营业务和资产的上市公司演变退化而来。最为常见的原因是经营不善，也有可能是由于政府法令的限制或股东决议。与清盘相比，保留上市地位更有价值。通常，退化壳的资产状况差，债务问题多。 2.抽资壳(spin-off shells) 抽资壳也可译为分拆壳，是指一家上市公司纯粹为了转手获利而通过分拆方式产生的没有多少资产的空壳公司。分拆(spin-off)是指一家公司(母公司) 先以部分资产成立一家全资子公司，然后将所拥有的子公司全部股份按母公司股东持有母公司股份的比例分派给母公司全体股东，从而创造出一家初始股东构成和持股结构同母公司完全一样的新公司。设立这种壳公司的好处在于，虽然它的实际目的与空白支票公司相同，但它拥有一些经营业务和资产，不易被认定为空白支票公司，因而可以不受SEC有关空白支票公司的法规的限制。 3.空白支票公司(blank check company) 空白支票公司一般是指为了与其他公司合并而设立并发行过股票、拥有一定股东基础的壳公司。空白支票公司没有任何业务，只在银行户头上存有现金，是纯粹的净壳。又称“盲资公司”(blind pool)。盲资公司的股东大部分是一些抱赌博心理的小投资者，投资于盲资公司的目的就是希望公司能找到合并方，从而自己能从股价飚升中获取暴利。 近年来，空白支票公司的发起人为了增加对投资者与合并方的吸引力，采用了一种称为“组合发行”(unit offering)的新的金融工具来筹资，即公司的股份以普通股和认股权证的组合出售给投资者。如果空白支票公司能顺利找到合并方并且在合并后公司的前景看好，那么投资者自然就愿意行使认股权证，这样，合并后公司就能顺利实现再融资，而不必经历私募或公募的复杂过程。 一般地，理想的壳公司具有以下特征：(1)已向SEC进行全面的注册登记。(2)最好在Nasdaq SmallCap挂牌或在OTCBB报价。(3)股东在300人～1000人之间。(4)公众持股分布较平均。(5)非现金资产尽量少，现金越多越好，债务少，债务关系清楚。(6)所涉法律问题少，无未决诉讼，潜在的股东诉讼可能性小。(7)最少3个做市商。(8)股价长期低迷，低于1美元。 ">编辑]壳资源的特性 经济学意义上的资源是指能够用于生产商品和劳务的一切要素，包括劳动力、土地、能源、地下矿藏、原材料、资本等人力或物力资源，是一个国家、地区、微观经济主体在经济发展和经济活动中不可缺少的要素。资源本身是一种财富，其价值取决于其效用与稀缺程度。只有当壳公司满足资源的一般特性一收益性和稀缺性时， “壳”公司才成为一种资源。所谓稀缺性，是指资源存量与增量相对于市场需求而言显得相对不届，而收益性是指对资源的占有和控制能带来货币或货币化的效用满足并遵循投入产出原则。 在我国证券市场存在准入制度的情况下，上市公司的上市资格成为政府授予的垄断权力，拥有这种资格即可获得垄断收益。当上市公司由于种种原因没落成为“壳”公司，被重新利用后就能够为利用者带来巨大的收益，表现在：1.继续发挥证券市场筹资优势，这是非上市公司梦寐以求的；2.广告效应，公司挂牌上市可大幅提高公司产品的知名度；3.资产变现能力强，上市公司的股票以其标准化、可分性、流动性为资产变现提供了便利的条件；4.资本放大效应，上市公司可以用较少的自有资本支配和控制较大的社会资本。此外，在我国特定的制度背景下，由于股市处于发展期，国家对上市公司采取鼓励政策，各地政府对本地的上市公司无不给予政策扶植，为其提供税收等优惠。 上市公司拥有的垄断收益意味着，只有当企业经营真正步履维艰时，才会考虑出让其上市资格。 我国证券市场发展不过十年历史，上市公司还为数较少， “壳”公司则更少了。1995年发达国家的证券化率为70.4J4%，而我国仅为23.4%。我国公司上市实行严格的审核制，并实行“总量控制，限报家数”，在这样的制度安排下，公司发行股票并上市是相当困难的，通过借壳上市和买壳上市是多数意欲跻身证券市场的企业不得已的选择。此外，我国在政策上是鼓励企业资产重组的，尤其是对“壳”公司的重组，这更进一步加剧了“壳”公司的相对短缺。可以预期，在较长时期内，我国证券市场上的“壳”公司仍将是稀缺的。 除了具有资源的普遍特性一收益性和稀缺性以外，壳资源还体现出两种特有的属性一虚拟性和再生性。壳资源的虚拟性是指壳公司因其拥有上市资格而产生的价值并不与现实生产中的生产要素相对应，它根源于特定的制度，如果市场没有进入和退出壁垒， “壳”公司也就不成为资源。与实物资源不同，壳资源并不是人们生活和生产中必不可少的要素，它是一种虚拟资产，它只在我国证券市场存在严格的准入限制下，才具有稀缺性和收益性。 壳资源的再生性在于，一般资源的使用，通常是被消耗掉，发生价值转移，而壳资源在利用中却会产生巨大的价值增值，将无“肉”的壳公司变为有“肉”的优质公司。当然，如果对壳资源利用不当，也可能使之继续为“壳”，或长“肉”后再次沦为“壳”。">编辑]壳资源的价值分析 壳资源具有的优势所带来的诱惑以及壳的存量及增量的限制导致壳资源的高位定价，但这种价格背后的东西到底是什么?即壳的价值内涵是什么? (一)壳资源价值范围界定 上市公司的价值，主要取决于该公司的资产状况及盈利能力。上市公司壳的价值虽已被广泛认同，但其并没有包含在上市公司资产之中。上市公司壳的价值，是公司上市之后的无形资产增值的一部分，它不包括企业为上市争夺额度和指标的投入。 (二)壳资源价值的形成 1.额度政策和指标限制，形成壳资源数量上的稀缺 中国的企业上市，实行额度政策与指标限制相结合的审批制。每年新增上市公司数量及股票额度(供给量)有限，再加上政府对股市扩容速度根据二级市场状况进行调控，结果是虽然公司上市已有9年历史，上市公司逾1000多家.股票市值也仅30 000多亿元。可见，由于上市公司增量受控，使总数也有限，导致上市公司数量少以及壳资源的稀缺。 2.上市套司持续融资特性 公司上市后，可以增发新股、配售股票以及取得银行信用等方式融资。在众多手段中，配股是壳资源的最基本、也是最重用的融资手段。配股是规范上市公司在资本市场再融资的基本政策，由于配殷要求股份公司必须具备一定的条件，从根本上反映了一家上市公司的经营管理状况和盈利能力，是上市公司的综合反映，充分反映了上市公司的直接融资价值。 由于上市公司每年可进行一次配送股票的扩股融资操作，因此每一个上市公司就形成了一条获得资金的通道，每年定期扩股融资，使上市公司直接融资具有年度持续的特性。 配股所具有的筹资能力是巨大的，我们可以简单计算如下：如果仅以流通股配股来计，配股比例以30% 计，按实际可操作的每3年配2次股、配股市盈率以2o倍以上计(其实远远超过此倍数).平均配股价为净资产的2倍水平，如果流通股占总股本的50% .则每次配股获得净资产的扩张为30% ，如此速度持续下去，则9年以后，该公司净资产通过配股扩张可以达到4.83倍，年均扩张为53.63% ，年均比上年扩张19%。这样，上市公司以每年比上年平均获得净资产19%的新资本金来发展，这是持续发展的非常好的融资条件。 3.上市公司资本高位定价 目前.我国股市股票二级市场价格的净资产倍数极高，发行股票获得的资本增值是巨大的；同时，股市市盈率过高.使绝大多数股票都不能通过股票分红获取净资产价值，资本利润则成为投资者的惟一目标。 由于上市公司资本高位定价，形成高净资产倍数，在现行配股政策下，使配股高溢价实施，这不但为企业筹集巨额资金，也使放弃配股权的大股东获得巨大的溢价资本增值。 4.政府有增无减的政策扶持 上市公司一般都与国家产业政策相符合.是该行业或地区的龙头企业，受到国家产业政策的支持和行业、地方政府的大力扶持。尤其目前.众多企业经营困难情况下.各级政府和行业主管部门都意识到，要使企业在竞争中求生存谋发展.必须实现规模经济，扶持龙头企业；必须集中力量创造知名品牌，实施名牌战略。上市公司作为行业和地区的龙头企业，又具有从资本市场上低成本持续融资的功能，因而扶持上市公司意义众多。 从实际来看.上市公司一般都在税收、信贷、项目审批方面获得诸多优势.这使壳资源大大增值。 5.上市公司极高的知名度和良好的品牌形象 据统计，截止1999年l0月，我国沪深股市上市公司共1 000多家，股民开户数达5 000多万，股民家庭是中国最早进入小康水平的家庭，占国内有购买力需求的一半以上。在1 O0o多家上市公司中，股民并不是对每一家都熟悉，但对表现活跃、业绩良好的上市公司，几乎都知晓。尤其本地的上市公司.几乎人人皆知.这就为企业开拓市场，组织强有力的营销打下了坚实的基础。 同时.上市公司的运作严格按《公司法》和上市公司的一些规则运作.产权明晰，运作规范，管理科学，透明度高，能容纳和留住高素质人才，这也是壳资源价值的一个组成部分。 从上面分析可知，壳的价值，不是有形资产，而是上市公司所具有的一系列优势以及这种优势可能产生或带来的现实的收益。它主要来源于两个部分，一是政府赋予上市公司的特有权力和优惠，无论是增发新股，配售股票，还是税收、信贷等方面优势，等于政府“签发”给上市公司的“特权”；二是来自于上市公司极高的社会知名度和规范的运作。可见，壳资源价值，实质上是一种无形资产价值，是公司上市后新增的一部分无形资产价值。">编辑]壳资源的利用 壳资源的利用是指壳的控制权主体对壳资源功能的开发与运用。为了分析方便，我们把壳资源的利用分为两大块，一是壳的控制权主体不发生转移的情况下，如何利用壳资源；二是壳的控制权主体发生转移情况下，如何利用壳资源。 (一)壳资源控制权主体不发生转移情况下的利用模式 1.以股份公司为核心纽建企业集团模式。上市公司的控制权主体，根据公司发展规划和产业的相关性，以上市公司为核心组建企业集团，即“先有儿子，后有老子”的经营模式，例如重庆的渝三峡、三峡水利等模式。 这种模式的主要适用对象是上市公司的控制权主体所控制的资产有限.资产调度能力差.不利于上市公司资产运作或上市公司规模不大，缺乏资本运作所需的空间要求。 这种模式优点主要是扩张了上市公司资产运作的空间，有利于通过集团内部的关联性运作来提高上市公司资产质量和盈利能力.以恢复和维护上市公司的融资能力，维护上市公司形象。但另一方面，该集团的母公司承担了上市公司运作带来的风险。 2.资产出让模式。上市公司将与主营业务无关的资产、闲置不用资产或非经营性资产转让出去，既可获得一笔资金回收，实现闲置资产或与主营无关资产及非经营性资产的盘活，又可改变公司资产负债状况，从而使公司财务指标好转。在实践中.改制时剥离不干净或经营过程中主业发生变更导致资产闲置、影响主营的资产或非经营性资产存在的情况，就可将其出让。这一模式的结果是公司总资产绝对减少，因而只适用于资产规模较大且有资产闲置的上市公司。 3.资产置换模式。上市公司用其资产与其他经营主体进行资产置换。把优良资产注人上市公司，同时把上市公司不良资产或与主营无关资产置换出来，从而达到突出上市公司主营业务、提高资产质量、改善财务状况的目的。 资产置换有母公司内部的资产置换和母公司以外的资产置换，也有等额和不等额置换的差别，但最终应有利于上市公司主营业务突出和资产质量的改善，从而改善财务状况。 4 购并发展模式。上市公司为实施其发展规划，根据产业相联或相关的原则，对相近产业的有发展潜力的资产或企业进行收购兼并，达到突出主业、扩展市场或稳定原材料供应等目的，为上市公司发展提供广阔的空间。 购并发展是企业扩张的重要形式。受到国家政策的积极鼓励，享有许多优惠。上市公司应充分利用宽松的政策环境，通过收购兼并，实现低成本扩张。 购并发展的战略有水平购并战略、垂直购并战略和混合购并战略。购并的方式可采取承债式购并、购买式购并、控股式购井、吸收股份式购并以及杠杆式购并等方式，购并价格以资产评估值为准。 (二)壳资源控镧权主体发生转移情况下的利用模式 1.壳的纯粹出让模式。 壳的纯粹出让，是指壳的控制权主体把上市公司资产完全退出，而把“空壳”转让给别的控制主体，实现壳的完全转让，即纯粹卖壳。 这种转让适于如下情况：上市公司所属产业没有发展前景且衰退迅速，或产业缺乏前后相关性，扩张受到极大限制；负债极高；改造成本极大且成功性极小的情况下，上市公司已失去配股功能或很可能失去配股功能，恢复或维持配股功能极难，有的公司连续亏损，面临摘牌危险，上市公司的壳几乎完全失去其无形资产价值。在这种情况下.把资产完全退出，空壳转让给新的控制权主体。既可让新的控制主体充分利用壳所具有的优势，恢复或维持壳的功能；同时，又为退出资产的发展获得一笔资金。 这种模式实质上是资产的全部置换形式。 在此过程中，一方面要保护中小股东利益，实现资产负债的等额完全置换；二是新的控制权主体要有雄厚的实力，加强对置换后的资产进行改造，改善其财务状况和经营能力。 纯粹卖壳，壳的交易价格确定是一个难点，如果把壳当作一种资源，其价值属于无形资产价值，则壳的交易价格的确定，可利用一定方法进行估价。 一是重置成本法。重置成本法是以重新购置与评估对象功能和技术经济指标完全相同的资产的重置价格。我们说壳资源的价值是公司上市后的无形资产增值，没有包括为争取指标和额度的成本，因为重置成本法不适于壳的价值估算。 二是现行市价法。现行市价法是根据已有的可类比的交易案例通过技术修正来确定评估资产的价值。该方法要求有类似的可比交易案例存在，中国虽然目前还没有这方面的交易案例，但随着壳资源利用的深入，这样的可比案例是可寻的。现行市价法在有先例可寻的情况下，还必须对参数进行修正，这些参数涉及交易状况、壳的自身状况等因素。 三是清算价格法。一般情况下，清算的企业无形资产根本没有价格，因而不能用此方法。 四是收益现值法。壳的买主根据该壳能给企业带来年超额收益，在持续经营情况下，以一定的折现率进行折现。这对上市公司的空壳在没有交易先例情况下，可大体上进行经验性估算。 壳资源带来的超额收益，包括以下部分：一是融资成本差额收益。非上市公司融资主要通过问接融资，其利率较高，还本付息有期限，同时融资数额有限；上市公司一旦恢复配股功能，其具有年度配股融资的持续性、低息贷款的优惠、分红派息的不确定性等优势。买壳者可大体上估算出一个差额收益；二是政策优惠的超额收益，包括以下内容：所得税优惠，上市公司一般是先按33% 收取所得税，然后再由财政返还l8% ，实际税负仅有15% ；特殊减免税费，有的地方，对一些上市公司税费有专门减免；三是营销扩大的新增收益。这一部分必须在原有收益基础上，估计不买壳的收益增加比率与买壳后的收益增量的差值来确定；四是运作规范和管理科学带来的收益增量。这也是一个经验估计。所有这些，最终要反映到税后利润上。正确估算壳资源带来的税后利润增量，然后进行折现，确定壳的价值，这可以进行经验判断，然后按一定折现率进行折现，就可得到纯粹卖壳的交易价格，壳的买主或卖主可以此为底价，进行谈判。当然，最后的成交价，要看买卖双方的地位和经济实力、政府的态度以及谈判中的艺术。 2.控制权(股权)转让模式其一是单向控制权转移模式。 该模式是指非上市公司通过收购上市公司股份达到控股地位，从而获得对上市公司壳的控制和利用权。该模式在实践中以几种方式实现：一是二级市场收购；二是国家股或法人股的协议转让。 (1)二级市场收购、实现壳的控制权主体转移。条件：股权比较分散，二级市场股票价位不高。优点：一是借壳上市速度快，可不因转让国家法人股而带来的持久的协商谈判；二是操作相对简单，只要有足够资金和周密计划，同时避开行政干预；三是股份变现能力强；四是可在二级市场资本运作获利。缺点：一是因为目前股市尚不规范，市场投机性过浓，股价较高，买壳成本极高；二是我国有关收购程序在实施中有一定困难，当收购公司持有目标公司5% 以上的已发行的股票时。就要在三日内通过公司媒体公告，以后每增加持股2%都要公告，至持股比例达30%时，则要发出收购要约，承诺以某一特定价格购买一定比例(数量)的目标公司股票，到最终收购超过50%时，则收购成功。不过，新实施的《证券法》对收购有所放宽，为标购题材提供了法律基础，增加了实际可操作性。因此，在目前实践来看，从二级市场收购目标公司股票达到控股目的的成功案例凤毛麟角。 (2)非流通市场内部协议转让国家股或法人股方式。优势：一是这种转让多是大宗交易，实际操作相对比较简单；二是交易价格比较便宜，目前非流通市场内的国家股、法人股价位较低，买壳成本较低；三是政府对此类交易一般持支持态度.以救活本地上市公司的壳，实际操作性较强。因此.1997年的壳资源转让，无一不是通过国家股或法人股的转让实现的；而且今后一段时间内，上市公司非流通的普通股的协议转让仍旧是壳资源转让的主要形式。 上市公司股权转让价格的估算，主要有以下几种方法。 一是现时市价法。根据上市公司股权结构，该方法分为两种情况：一是上市公司股份全部可以流通，可以企业股票的现时市场价格来估算上市公司的价值，这应是最市场化，最合理的方式。该方法要求全部股票都上市流通，而我国大部分上市公司都达不到这一要求。我国上市公司中国有股不能流通，法人殷只能在有限范围内转让，而且由于中国股市初建不久，证券市场尚不成熟，二级市场投机性极强，股价尚不能反映流通股的真实价值。因此，该方法目前不适于壳的交易价格的估算。 二是根据已有交易案例进行技术性修正，从而得到评估对象的评估价格。这符合我国大部分上市公司股权结构的事实，而且已有案例较多，比较适合我国目前的大部分上市公司。 二是收益现值法。如果企业能够持续经营且盈利，则这种“卖壳”行为以企业的收益按一定的折现率进行折现.从而求得企业股票的价值。但现实情况是，一方面.卖壳的上市公司一般都经营不善，有的甚至亏损，如果不改善财务状况，就有可能被摘辟；另一方面，上市公司的壳是稀缺资源.其价值极大，功能众多.因此，不存在收益现值法所要求的前提条件。 三是账面价值法。交易双方有时是选择账面价值来确定企业价值。一方面，卖。壳”方认为，公司资产中有大量低效甚至无效资产存在，按账面确定公司价值，其实是价值高估；而对买。壳”方而言，“壳”公司的低效率是由于其资产低效甚至无效、资产结构不合理造成的，通过自己的重组将会发生巨大的变化；同时，按账面价值可加速交易进度，减少交易成本。 四是清算价格法。由于买“壳”后，一般要对壳的原有资产进行清理及出售变现。以便获得大量现金购进自己的优质资产。因此公司的企业价值的估算应按企业的清算价格.即企业资产能够在市场上实现的价值。 以上四种估算方法中，前两种方法是将企业作为一个整体进行估价.反映的是企业的价值；后两种评估方法的评估对象是企业资产.反映的是企业资产的价值。企业与企业资产价值是不同的，其差值就是企业无形资产价值；就上市公司而言.该差值中包含了。壳”的价值。因此，仅对企业资产的评估来确定企业价值是不合适的，广大股东关注的是企业的整体价值。 从实际的交易案例来看，以账面净资产值附加一个壳的无形资产值.成为大多数上市公司壳资源转让价格确定的基本方法。 在实际操作中.单向控股权转移模式主要适用于非上市公司实力强劲、资金实力雄厚，而上市公司经营业绩较差的情况。当然.对股权结构亦有一定的要求，此外.太股东数量不多，非流通股部分比例适中为宜，二级市场股价不宜过高等等。 壳的控制权主体的单向转移的“壳”交易，对买方而言，涉及两个过程：一是取得壳的控制权的壳的交易过程：二是取得壳控制后的资产置换过程。对壳的买方而言，交易成本由两个部分组成，一是壳的交易价格，即买壳价格(C)；二是取得壳后的资产置换成本(L)，即交易损失。关于资产置换损失，是基于此种假设：买壳上市的企业在取得壳的壳控制权后，为迅速改变上市公司的形象。以优良资产对上市公司资产进行置换。在转换过程中新的控制主体注入资产价值与转换出资产价格的差值。这个值可为正值，即买壳者在资产置换中出现净损失；或为负值，即买壳者在资产置换中获取了净收益；如果二者相等，则差值为零，即资产的等额置换。 这种部分取得控股权的收益主要来源于其收益分红(H)以及非上市公司向上市公司溢价转让自己的普通资产或低价收购上市公司资产(L)，其收益共为H+k 则买壳的财务可行性条件是C+L<H+L。这一模式的成功案例较多.后面我们以中远控股众城这一典型案例进行实例分析。 其二是上市公司与非上市公司之间双向参股实现壳的控制权主体转移模式。 一些上市公司.经营情况一般，所属行业不景气，因而希望通过资产重组来进行大规模的转换，以实现产业和主营业的转变。但上市公司又不希望彻底失去壳的控制权。对于非上市公司而言。公司所属产业(行业)较好.但公司正处于发展时期.产业规模正处于形成过程中，资金实力尚不雄厚，但极有发展前景，希望通过股市募集资金求得发展。同时树立一个良好的品牌形象，扩大宣传。于是，双方为共同利益走在一起，通过相互收购对方股权，使非上市公司实现“买壳”的目的。例如JI『长征和托普集团的相互控股。 壳资源的利用，实质上就是要以上市公司“壳”的运作为中心，恢复并充分利用上市公司的功能，使上市公司的壳发挥最大效用。">编辑]案例一：中远控股众城(中远逆向控股模式) 1997年5月27日中国远洋运输集团旗下的中远置业发展有限公司以协议方式受让了占上海众城实业股份有限公司总股本28，7%的发起人法人股。成为该上市公司的第一大股东。这是上海房地产业的第一起买壳上市案例。 1.转让双方的基本情况中远置业是中远集团于1997年3月27日才成立的大型控股公司，中远置业这次收购是在中远集团支持下完成的。中远集团是我国一个集多种业务为一体的跨国、跨地区、跨行业、多层次、多元化经营的大型综合型企业集团。 上海众城实业股份有限公司是于1991年l0月28日在浦东地区成立的第一批股份制企业之一。公司于1991年发行人民币普通股，1993年4月在上交所挂牌上市。众城实业是以房地产开发、经营为主.集餐饮、娱乐、商贸为一体的实业公司。上市以后，由于种种原因，经营业绩连续大幅度滑坡，每股收益从1994年的0.488元降至1996年的0.13055元.净资产收益率相应地从1994年的28.45%降至1996年的0.28%.资产沉淀达2亿多元。 2.中远选择众城作为壳的原因(1)众城实业总股本为1.684368亿股，规模适中。既能满足中远这种超大集团的扩张需求，又能适度控制收购成本。 (2)众城实业处于上海陆家嘴金融贸易区繁华地段而且有一幢刚落成的高档涉外写字楼.这符合中远在上海登陆的形象和需要。 (3)众城实业作为我国首批股份制改造企业之一，曾有良好的投资价值和市场形象，尽管近几年业绩连续滑坡，但仍有潜在的价值可挖。 (4)众城实业属房地产类，与中远集团陆上产业发展规则一“九五”期间在陆上投资60亿元的发展目标相符。 (5)众城实业资产结构单一，售货员比较少，并且众城目前的负债比率低，只有百分之二十几，这有利于收购后的重组和公司整合。 3.转让的过程(1)第一次收购。此次收购是在中远置业与众城实业的法人股股东上国投和上海建行之间进行的。经过三方多次谈判后，于5月27日签署协议，中远置业一次性受让众城实业发起人国有法人股共4 834.4265万股，每股转让价格为3.0o元(为净资产的1.5倍)，总共耗资1.45亿元。 (2)第二次收购。中远入主众城董事会后.制定出切实可行的资产重组方案和众城实业中长期业绩及股本增长规划方案。两个多月后.经过多项谈判.中远置业一次性受让众城实业发起人国有法人股共6 681.412万股.每股转让价格为3.79元.共耗资2.53亿元。 至此，中远置业以68.37%的众城股份持有量成为其绝对控股方。 (3)资产重组。中远取得控股权之后，便对众城实业进行了大刀阔斧的资产重组。首先将众城内部的一些不良资产以转让的方式整体转让给中远集团属下的其他公司.在剥离不良资产的同时注入企业发展资金。其次将公司名称更改为“中远发展”，行业类别由原来的房地产调整为综合类。 4.案例评析中远对众城的股权收购应分为两块来分析.首先收购28.7% 的股权所花费的1.45亿元是实际控壳资本.总股本1.68亿股，流通市值达25亿元。第二次中远在众城业绩得到迅速改善后，作出增持股份的决定。中远增持股份，用意可能还不仅仅是多持股.还可能是为了理顺股东结构，这样.它今后的重组计划可以更加有效地得到实施。而根据国际惯例，企业改组实施顺利，大股东完全有可能再主动引进理想的战略性合作伙伴，以共图大计。这样的话，到再向新的战略伙伴转让股权时.转让价就肯定远远不是现在的水平。 中远此次控股众城的主要目的是发展业务和抢占市场，利用众城抢滩，继续发展其航运及其相关的仓储和房地产业务.因此，中远买壳后.即对众城的资产和业务进行一系列重大的调整，将自身的优质、具有国民经济主导产业性质的项目和资产注入众城，众城的产业也将由货运、仓储、国际贸易和房地产组成。 这些举措使本案例成为一起有血有肉的买壳上市案例。参考文献↑ 潘鸿,张祥建.关于壳资源若干问题的探讨.上海交通大学管理学院.当代经济管理2005年27卷1期↑ 2.0 2.1 2.2 周军，朱永贵.壳资源的价值利用及典型案例分析.西南师范大学学报人文社会科学版2001年27卷2期
增发新股的概念 公开增发也叫增发新股：所谓增发新股，是指上市公司找个理由新发行一定数量的股份，也就是大家所说的上市公司“圈钱”，对持有该公司股票的人一般都以十比三或二进行优先配售，其余网上发售。增发新股的股价一般是停牌前二十个交易日算术平均数的９０％，对股价肯定有变动。 增发新股的条件 为完善对上市公司增发新股行为的约束机制，现对上市公司增发新股的有关条件作出补充规定。上市公司申请增发新股，除应当符合《上市公司新股发行管理办法》的规定外，还应当符合以下条件： 一、最近三个会计年度加权平均净资产收益率平均不低于10％，且最近一个会计年度加权平均净资产收益率不低于10％。扣除非经常性损益后的净利润与扣除前的净利润相比，以低者作为加权平均净资产收益率的计算依据。 二、增发新股募集资金量不超过公司上年度末经审计的净资产值。 三、发行前最近一年及一期财务报表中的资产负债率不低于同行业上市公司的平均水平。 四、前次募集资金投资项目的完工进度不低于70％。 五、增发新股的股份数量超过公司股份总数20％的，其增发提案还须获得出席股东大会的流通股（社会公众股）股东所持表决权的半数以上通过。股份总数以董事会增发提案的决议公告日的股份总数为计算依据。 六、上市公司及其附属公司最近12个月内不存在资金、资产被实际控制上市公司的个人、法人或其他组织（以下简称"实际控制人"）及关联人占用的情况。 七、上市公司及其董事在最近12个月内未受到中国证监会公开批评或者证券交易所公开谴责。 八、最近一年及一期财务报表不存在会计政策不稳健（如资产减值准备计提比例过低等）、或有负债数额过大、潜在不良资产比例过高等情形。 九、上市公司及其附属公司违规为其实际控制人及关联人提供担保的，整改已满12个月。 十、符合《关于上市公司重大购买、出售、置换资产若干问题的通知》（证监公司字105号）规定的重大资产重组的上市公司，重组完成后首次申请增发新股的，其最近三个会计年度加权平均净资产收益率不低于6%，且最近一个会计年度加权平均净资产收益率不低于6%，加权平均净资产收益率按照本通知第一条的有关规定计算；其增发新股募集资金量可不受本通知第二条的限制。
存量发行概述 存量发行，是指公司发行上市的股票不是新增发的股票，而是原股东把持有的股份出售给投资者，公司的股本总额并不发生变化。 存量发行是成熟市场常用的新股发行方式，它的特点是从原有的股东股份中分割出一部分向社会公开发行。存量发行类型 存量发行（secondary offerings）有两种主要情形： 一是股票首次公开发行（IPO）中的存量发行，即在公司IPO时，老股东对外公开出售一部分股份； 二是公司上市后的存量发行，即在公司上市后，公司老股东通过一定的方式减持全部或部分股份。 公司上市后的存量发行在证券市场被广泛地关注，该类存量发行不仅涉及证券市场运行的公平、公开、公正等基本问题，而且涉及诸多的制度设置技术问题，一直是证券监管者和学者研究的重要课题。我国存量发行的发展 存量发行共经过3个阶段，即1999年试点国有股减持的单纯存量发行、2001年6月实施的新股及增发同时进行存量发行、2002年6月A股停止存量发行，但企业海外上市仍需要按10%的比例进行存量发行。每一次存量发行的启动都给市场带来较大的冲击。 1999年12月2日国家试探性的进行国有股配售。中国嘉陵(资讯 行情 论坛)和黔轮胎(资讯 行情 论坛) 按照前3年的每股收益均值乘10倍市盈率，公布了国有股配售价格，分别为4.5元和4.8元，市盈率相当于它们1998年每股收益的11.8倍和18.5 倍。由于配售价格偏高，且两家试点公司所处行业已为成熟行业，成长空间有限，两股配售最后基本为承销商包销。两只股票配售价格公布之后，其股价大幅下跌，跌幅均达30%左右。上证指数(资讯 行情 论坛)也在1个月内下跌7%，最低见到1341点。 2001年6月12日有关新股发行以及增发时，按10%比例存量发行国有股的规定，直接引发股市大跌，并将股市带进了三年半大熊市。从2001年6月12日实施到2002年6月23日暂停，上证指数最大跌幅40%，总市值损失约18000亿元。 2002年6月23日A股停止存量发行，但境外上市仍须按10%减持。今年不少大型国企宣布有意向A股＋H股两地同时发行股票，这就带给市场新的问题，存量发行是否再度出现在A股市场上。加上近期，尚福林在关于继续落实国九条的讲话中明确指出，2005年将研究推出首次发行股票公司存量发行试点，在此预期下，市场愈显压力重重。">编辑]存量发行在主要国家和地区的应用 (一)美国的存量发行情况 美国关于存量发行的监管规定主要体现在1933年证券法、SEC规则144与144A中。首先，SEC要求IPO中的存量发行必须根据1933年证券法第五条的规定向SEC履行申报注册程序；其次，除非有豁免条件可以适用，公司“关系人”在发行人上市后的卖出也必须申报注册，规则144、规则144A规定的就是相关的豁免条件。 存量发行在美国公司IPO中被普遍采用。James Brau等人研究了1980年至2001年在美国的4219个IPO案例，发现采用了存量发行的IPO为1830个，占IPO总数的43%。西北大学的Arik Den Dor等人采用其他数据库分析了1980至1997年期间美国的4316个IPO案例，发现其中采取新股发行与存量发行相结合方式的IPO个数为1899个，占总IPO案例个数的44%。 (二)我国台湾地区的存量发行情况 存量发行在我国台湾地区被称为“公开招募”。台湾地区《证券交易法》第二十二条规定，有价证券之募集及发行，除政府债券或经主管机关核定之其他有价证券外，非向主管机关申报生效后，不得为之；该项规定，于出售所持有之公司股票而公开招募者，准用之。《发行人募集与发行有价证券处理准则》第五章是关于“公开招募”的专门规定。 根据吕东英等人在《现行承销制度检讨与改善方案》中的研究结论，1997年至2002年2月，台湾地区以IPO方式上市的公司112家，其中以存量发行方式上市的109家，以新股发行方式上市的仅有3家；以IPO方式上柜的公司350家，其中以存量发行方式上柜的348家，以新股发行方式上柜的仅2家。上述情况的出现有台湾地区制度上的根源。2004年以前，台湾禁止新股发行与存量发行相结合方式的IPO，根据当时的台湾证券交易所的上市审查规则，公司在上市前股权分散程度未达标的，必须对外公开发行20%以上的股份；公司在上市前股权分散程度达标的，只须对外公开发行10%以上的股份。同时，根据当时的《发行人募集与发行有价证券处理准则》规定，只有股权分散程度未达标的，才可以采用现金增资方式发行股份。发行人在权衡利弊之下，基本都采取了在上市前分散股权结构，因而导致公司不符合现金增资方式IPO条件，只能采取全部存量发行股份方式。 2004年底台湾地区通过《承销制度改革方案》，强制要求初次上市上柜必须采用新股发行方式。从2007年至今台湾上市上柜企业来看，大部分公司的IPO方式是：基本以现金增资方式进行IPO，同时，在实施超额配售权时全部采用存量发行方式发行15%的存量股份。2008年以来的33家初次上市上柜公司，全部采用现金增资新股发行方式和存量发行超额配售相结合方式。 (三)我国香港的存量发行情况 存量发行在香港被称为“发售现有证券”，香港主板上市规则和创业板上市规则都对其有相关规定。 从市场实践来看，香港主板市场2008年新上市的42家公司中，5家以介绍方式上市，11家是由创业板市场转至，26家公司以IPO方式上市，采用新股发行与存量发行相结合方式的IPO为8家。具体情况见下表： (四)日本的存量发行情况 日本的股票发行机制经过了1989年、1997年两个时点的重大转变。1989年以前日本采取固定价格发售机制，1989年至1997年间采用了差别价格的拍卖发售机制，1997年以后开始采用美国式累计订单询价发售机制。存量发行在日本公司的IPO中普遍采用。 Takashi Kaneko等人总结了1993年1月1日至2001年12月31日期间日本的IPO市场，他们研究了950个IPO案例，发现存量发行股份平均为全部IPO股份的40%左右。Frank Kerins等人研究了1995年至1997年在日本JASDAQ市场以IPO方式上市的321家公司，发现大部分公司都是以发行新股与存量发行相结合的方式实现IPO，存量发行部分占IPO发行股份的40%左右。 目前，许多日本公司的IPO方式与我国台湾地区类似。在IPO时都采取发行新股与存量发行相结合方式，存量发行部分被用于行使超额配售权，主承销商根据新股发行的市场需求情况，可以向老股东要求超额发行不超过新股发行数量15%的存量股份。 (五)欧洲国家的存量发行情况 欧洲公司在IPO时，采用全部存量发行方式、新股发行与存量发行相结合方式的IPO数量较多。 比利时1984年至2000年IPO共95个，其中34个IPO即35.79%为采用全部存量发行方式，37个IPO即38.95%为采用新股发行与存量发行相结合方式。意大利上个世纪80年代至90年代，39.8%的IPO为采用全部存量发行方式，20%的IPO采用新股发行与存量发行相结合方式。德国公司在IPO时，采取新股发行与存量发行相结合方式的一般占33%。 (六)全球主要证券市场的存量发行总结 Woojin Kim等人研究了全球38个国家和地区1990-2003年的16958个IPO案例，其主要地域分布如下：亚洲(除日本以外)6244个、日本1446个、澳大利亚与新西兰728个、欧洲大陆1801个、英国858个、拉美116个、美国4547个、加拿大1218个。根据对上述IPO的分析，他们得出了以下结论： 首先，采用全部发行新股方式的IPO占案例总数的76.2%；采用全部存量发行方式的IPO占案例总数的1.7%；采用新股发行与存量发行相结合方式的IPO占比为22.2%。 其次，存量发行各国和地区的采用并不一致，一些国家如日本采用存量发行较普遍，日本采用新股发行与存量发行相结合方式的占比最高；其次为美国。采取新股发行与存量发行相结合方式的3760个IPO地区分布如下： 综上，IPO存量发行被各国和地区广泛采用。根据各国和地区市场的实践，IPO存量发行大致可以归纳为两种主要情况：一是在发行新股的同时老股东直接出售一部分存量股份；二是在发行新股的同时发行人授予承销商超额配售权，存量股份作为超额配售权的股份来源。我国台湾、日本以及美国公司都将存量发行股份作为超额配售权的股份来源。从掌握的资料看，各国和地区市场关于IPO存量发行的监管都比较宽松，一些国家和地区针对存量发行股份比例过高情况，规定了新股发行的最低比例，如德国“新市场”等。">编辑]存量发行的理论分析及其主要结论 存量发行作为一种制度设置，被首要关心的问题自然离不开效率与公平两个核心问题。一种观点认为，大股东及公司内部人士对公司具有信息方面的优势，存量发行是大股东及公司内部人士利用IPO机会高价出逃；另一种观点认为，存量发行主要是大股东及公司内部人士为满足投资多样化、资产流动性要求的结果，因为在公司IPO并上市后，公司大股东及内部人士的股权转让应受到较大的限制。目前关于存量发行的主要观点总结如下： (一)支持IPO存量发行制度的观点 1、存量发行是公司IPO前股东满足投资多样化、资产流动性要求的方式。各国和地区证券市场都对IPO前股东特别是控股股东及内部人士的股权减持、大额股份的转让设定了一定的限制，IPO前股东在上市后的转让不仅有时间锁定期要求，还在一段时间内转让数量受限。因此IPO存量发行成为最方便的退出方式之一。 JamesBrau等人对美国IPO的研究为上述结论提供了佐证。他们研究了存量发行情况下IPO股份的长期收益率变化，得出了如下结论：一般情况下，存量发行的存在对IPO股份的长期收益率没有影响，因此存量发行基本不存在利用IPO机会高价出逃情况，否则存量发行的公司IPO股份长期收益率就会更低。 2、存量发行对促进IPO合理定价有积极作用。在全球证券市场上，都有一个著名的“IPO抑价(underpricing)”现象，即公司IPO股份上市第一天都能获得一个较高的超额收益，发行人和承销商在IPO定价时故意“留一部分钱在桌子上”。存量发行可以缓解“IPO抑价”现象。 Ljungqvist等人的研究发现，在DOT-COM热潮中，公司存量发行股份比例很低，与此同时，IPO股份上市首日收益率较以前年份更高。1996年IPO股份上市首日收益率平均为17%，1999年为73%，1999-2000年的因特网公司上市首日平均收益率更高达89%；与此对应，1996年存量发行股份占IPO发行股份的平均比例为9.81%，1999年存量发行股份占IPO发行股份的平均比例为4.55%。他们在另一篇论文中也发现得出了类似结论，公司大股东不参与或仅出售很少一部分股份时，上市首日的收益率更高，反映公司大股东等参与存量发行时，他们将参与IPO定价谈判过程，充分披露公司的信息，促使IPO定价更合理一些。 (二)反对IPO存量发行制度的观点 1、存量发行股份是公司内部人士利用IPO时机高价出逃的机会。Lee在1997年的研究发现，公司的董事及管理层等出售存量股份对长期收益率有一定的负面影响。 Clarke等人研究了1980年至1996年纽约证券交易所、美国证券交易所、NASDAQ上市公司的存量发行案例。他们以存量发行中发行股数最大的主体为标准，将424个存量发行案例分为两类：一类是公司内部人士的存量发行，公司内部人士包括参与公司日常营运管理的公司董事、公司管理层、公司创始人等，该部分存量发行案例为89个；一类是非公司内部人士的存量发行，非公司内部人士包括投资基金、信托机构等，该部分存量发行案例为335个。他们得出了以下结论：第一，公司内部人士的存量发行完成后，股票的收益率在之后三年为-15.66%，在之后五年为-33.33%，而非公司内部人士的存量发行后，股票的收益率在之后三年为11.66%，在之后五年为11.33%；第二，公司内部人士的存量发行完成后，公司的经营情况相对发行前将较大负面变化，而非公司内部人士的存量发行后，公司经营情况无重大变化。 2、存量发行股份将影响机构投资者对公司经营的监督机制。理论和实践证明，风险投资等机构投资者的主要作用是对公司的经营进行监督，促使公司经营以股东利益最大化为目标。IPO存量发行机制的存在，机构投资者得以退出，机构投资者对公司的监督机制瓦解，公司经营将出现不利变化。 德国“新市场”长期以来被作为创业板市场建设失败的典型，对其失败原因的研究也一直在不断进行。Christoph Fischer在2000年的论文研究了德国“新市场”的存量发行问题，他发现该市场的上市公司在上市前，风险投资平均持有这些公司的股份为1/3左右，上市后平均持有股份降到19%。TiloKraus等人发现风险投资者在IPO时退出对公司的后续经营有一定的负面影响，导致公司上市后的股票收益率相对更低。 吕东英通过台湾存量发行情况的研究，认为采取存量发行方式上市可能出现以下问题：一是大股东在IPO前故意高估财务预测以提高承销价格；二是大股东倾向于更高的发行定价，导致承销商经常与发行人大股东出现矛盾；三是经营层减持后出现股权结构变动，导致经营层变动及经营权不稳定。 综上，从现有关于存量发行的理论研究来看，存量发行主要是作为公司大股东实现投资多元化、增强资产流动性的手段，允许公司股东在IPO时出售存量股份，将使IPO定价更加合理，在一定程度上解决“IPO抑价”问题。目前关于存量发行的反对观点，并不是针对存量发行这一机制本身，而是对参与存量发行的一些特定主体，认为应当对参与公司内部人士参与存量发行持谨慎态度，应当对存量发行的出售股份数量有一定的限制。IPO存量发行对我国有更加现实的意义，例如它能在一定程度上解决所谓的“大小非”问题，可以在数量上缓解公司上市后股份减持的市场压力；可以通过一定的规则安排，缓解上市第一天股票收益率偏高情形等。">编辑]存量发行的规则设置与选择 从各国和地区的IPO实践来看，存量发行已经成为一项被普遍采纳的方式。同时我们也看到，公司上市后的存量发行在各国和地区都有严格的规定，根据其制度设置的主要特征，可以大致分为两大类别：一是美国式的存量发行，该类制度设置的特征是发行前须象申请IPO一样履行相关信息披露；二是香港式的存量发行，该类制度设置的特征是发行前不须履行申报登记程序。与公司上市后的存量发行制度相比，各国和地区对IPO存量发行的制度设置与规则并不很严格，对一些法律及制度细节一般都没有明确要求。 我国要实行公司IPO存量发行制度，在技术上有值得研究的地方，但无重大技术障碍和困难，可以根据各国和地区实践经验，确立一套符合我国发行承销制度的存量发行规则。 (一)存量发行的基本途径 公司在IPO时存量发行，可以采取以下三种基本途径： 1、途径一：利用存量发行作为超额配售权股份来源 我国台湾地区、日本等近年来一般都采用该种方式进行存量发行。以我国台湾地区为例，台湾将存量发行与超额配售(台湾称为“过额配售”)联系起来，与上市后价格稳定措施联系起来。根据台湾《证券商业公会承销商办理初次上市(柜)案件承销作业应行注意事项要点》，其存量发行基本途径如下： 第一，主承销商等与发行人签署协议，明确发行人有责任协调其股东提供不超过公开发行股数15%的股份，供承销商用作超额配售； 第二，主承销商等应根据市场需求情况确定超额配售的最终股份数量。主承销商在实际划拨发行股份前，发行人将提供存量发行股份的股东名称、各股东提供股份数量等提供给承销商，承销商根据不同的发行方式(可选择的方式为询价圈售、竞价拍卖、公开申购)确定超额配售需要的存量股份数量； 第三，主承销商向交易所等报告超额配售股份数量、募集的资金量并及资金专户； 第四，主承销商等须在上市交易后五个工作日内执行价格稳定措施。在价格稳定期内，如交易价格低于承销价格，动用超额配售募集资金按不高于承销价格在市场买入股份； 第五，主承销商在价格稳定期结束后与发行人结算，将因稳定价格买入的股份还给参与存量发行的股东，将剩余资金按承销价格计算划给参与存量发行的股东。 2、途径二：原有股东直接进行存量股份出售 从香港上市规则和实际操作来看，公司IPO时原股东可以在发行过程中出售股份。一般地，香港的IPO发售都分为两个部分：一是在香港公开发行，用于社会公众公开申购，该部分发行数量较少，正常比例为发行新股总数的10%；二是国际配售，老股东的存量发行股份都用于国际配售。 3、途径三：存量股份直接发行的同时，利用存量发行股份行使超额配售权 前面提到的Arik Den Dor的研究报告发现，美国1997年395个IPO中，超额配售权股份经常包含存量发行的股份，在新股发行与存量发行相结合的IPO中，45.45%的IPO都有超额配售权，其中来自于存量发行的股份为40%。 我国IPO中实行存量发行制度，可以参照第三条途径，即老股东可以在IPO时直接出售一部分股份，同时利用一部分存量股份作为超额配售股份来源。在具体方式上可以针对我国公司上市首日收益率较高特征，由发行人协调大股东提供股份，主承销商借入股份后在上市首日可以择机卖出，既抑制股票涨幅过高，又满足存量发行要求。 (二)存量发行的发行主体 在各国和地区的监管规则中，存量发行的主体一般被分为公司内部人士、非公司内部人士。公司内部人士指参与公司日常营运管理或对公司日常经营管理有重大影响的人员，一般包括公司董事、公司管理层、公司控股股东等。美国在存量发行监管上提出了“关系人”概念，除上述人员外还包括合计持有股份10%以上的股东；我国台湾地区将公司内部人士界定为公司董事、经理人、监察人、合计持有股份10%以上的股东。非公司内部人士指内部人士以外的自然人及法人，主要是公司的财务投资者，包括风险投资基金、投资公司等。各国和地区对存量发行主体一般都没有明确限制。从2008年我国香港的案例看，存量发行主体包括大股东、风投机构、个人投资者、其他机构投资者等，范围非常广泛。 我国IPO中实行存量发行制度，对发行主体的限制也可以宽松一些；根据前面的研究，公司内部人士的股权转让对公司上市后股票表现、公司经营有一定的负面影响，可以对不同的发行主体采取不同的数量限制。 (三)存量发行的发行数量 不同的存量发行途径，对存量发行数量有相应的监管规则。前面提到，如利用存量发行作为超额配售权股份来源，监管规则一般都将股份数量限制在发行新股总数的15%以内；如直接进行存量股份发行，监管规则没有明确的存量发行数量限制。香港2008年采取存量发行的IPO案例中，存量发行占IPO发行股份最高比例为94.86%，最低为10%；存量发行股份占IPO后公司总股本比例区间为2.5%至17.64%。 美国的存量发行股份占IPO发行股份总数的30%左右，占发行前公司总股本的15%左右。Woojin Kim等人收集收集的全球38个国家和地区1990至2003年16958个IPO案例，发现存量发行股份占IPO股份比例区间为19.1%至69.7%，最高为澳洲，平均比例为48.8%。 在实际操作中，存量发行的股份比例一般都是由主承销商、发行人、相关股东根据市场情况商定。 我国IPO中实行存量发行制度，可以根据发行主体的不同对发行数量进行以下限制：在存量发行总量上，规定存量发行比例不得超过IPO发行股份的一定比例，不得超过IPO后公司总股份的一定比例例如5%；对公司管理层、董事、监事等规定不得参与存量发行；对公司控股股东，规定其出售股份后的持股比例不得影响其控股股东地位；对创投机构、其他财务投资者的存量股份，数量限制可以相对宽松。 (四)存量发行的发行方式 从各国和地区的实践来看，IPO中的存量发行方式与存量发行途径等因素有关，一般分为以下几种情形：通过向机构配售方式发行；通过公开申购方式发行；通过上市后的价格稳定措施采取超额配售方式发行。 我国IPO中实行存量发行制度，存量发行的方式可以采取向机构配售或通过上市首日在市场卖出完成。 (五)存量发行的调整机制 从各国和地区的实践来看，IPO中的存量发行数量一般都可以在发行过程中进行相应的调整，根据路演情况、订单情况确定最终发行数量。 我国IPO中实行存量发行制度，也可以根据不同的IPO发行方式借鉴相关经验，对发行数量动态调整。 (六)存量发行的配套制度 存量发行制度是IPO整个制度体系的一个部分，存量发行的实施必须与其他相关制度的形成有机的配套。 我国IPO中实行存量发行制度，需要进一步完善以下相关制度及规则：超额配售权规则，稳定价格操作规则，主承销商配售权规则，与存量发行相适应的公司上市后股份锁定规则等。相关条目增量发行参考文献↑ 1.0 1.1 1.2 胡华勇.IPO存量发行：国际经验、理论依据与规则选择
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