什么是市场增加值 市场增加值（Market Value Added，MVA）就是一家上市公司的股票市场价值与这家公司的股票与债务调整后的帐面价值之间的差额。 简而言之， 市场增加值就是公司所有资本资本通过股市累计为其投资者创造的财富， 也即公司市值与累计资本投入之间的差额。换句话说，市场增加值是企业变现价值与原投入资本之间的差额，它直接表明了一家企业累计为股东创造了多少财富。 1988年思腾思特公司使用MVA工具对美国的通用汽车和默克制药公司的经营表现进行了分析，结果发现，通用汽车的股东对公司投入了450亿美元的资本，而默克制药的股东对公司投入的资本仅有50亿美元，但他们的市值都是250亿美元左右，从MVA的观点看，通用汽车实际上损失了200亿美元的股东价值，相反，默克制药则创造了200亿美元的股东价值，如果按MVA的大小来确定业绩排名，默克远在通用汽车之上。这个分析促使我们思考：股东对企业的任何一项投资，都希望最终实现的价值比其投入的所有资本要多（这是资本的天生逐利性而决定的），满足了了这个条件，才是在创造财富，否则就是在毁灭财富。这个分析也使我们思考：通常意义上的企业规模（可以用市值来表示），利润已经不能满足分析判定的需要，我们必须找到产生企业价值的真正原因。 MVA对于上市公司而言是一个企业价值分析的好工具，但在分析非上市公司时就无能为力了，因为无法获得非上市公司的市场价值数据。基于增加值的思想，思腾思特公司开发了经济增加值（EVA）工具，它是建立在对一些财务数据进行调整的基础上的。 市场增加值的计算 市场增加值 = 公司市值 - 累计资本投入 对于企业来说，市场增加值越高越好。高市场增加值说明企业为其股东创造了更多的财富。在理论上，MVA等于未来EVA的折现值，也就是说MVA是市场对公司获取未来EVA能力的预期反映。 如果MVA出现负值，则说明公司的经营投资活动所创造的价值低于投资者投入公司的资本价值， 这就意味着投资人的财富或价值在遭受损失。 对于一个企业来说，其目的就是要最大化MVA， 而不是最大化企业价值，因为后者可以非常简单地通过增加投资来实现。 市场增加值的优点 市场增加值的优点： 从理论上看，市场增加值是评价公司创造财富的准确方法，是从外部评价公司管理业绩的最好方法；市场增加值可以反映公司的风险；市场增加值等价于金融市场对一家公司净现值的估计，便于人们普遍接受。 市场增加值的局限 市场增加值的局限： 股票市场并不能真正评价企业的价值；股票价格不仅受管理业绩的影响，还受股市总水平的影响；非上市公司的市值估计往往是不可靠的；即使是上市公司也只能计算它的整体经济增加值，对于下属部门和单位无法计算其经济增加值，也就不能用于内部业绩评价。 MVA没有考虑投入资本的机会成本。 MVA没有考虑股东得到的中期现金回报。 MVA不能应用于公司的部门层面（如SBU），也不能用于未上市公司。 经济增加值与市场增加值直接联系 除了对决策具有重要指导意义外，经济增加值还是直接衡量任何企业市场价值的重要指标。具体说来， 经济增加值与市场增加值直接联系。 市场增加值 = 未来经济增加值的折现值 市场增加值 = 公司市值 - 公司帐面资本值 成熟的投资者使用许多不同方法对股票进行合理估价，但所有这些方法都基于市场估值基本原理之上。任何企业的市场增加值事实上都是通过加总投资者预测的未来经济增加值的折现值得出的。 市场增加值是一个关键的业绩衡量指标，表明了股东投入的资本的增值部分，直接与股东财富的创造相关。市场增加值标志着一家强大的公司合理运用稀缺资源的能力。经济增加值能起作用的原因在于它扣除了资金成本，减去了投资者期望的最低投资回报。所以，当市场认为企业的经济增加值将为零的时候，从经济增加值的角度看，企业只是做到了收支平衡，投资者只获得了最低回报，而企业的市场增加值也将为零。此时，企业的市值与资金的帐面价值相等。
投资净收益是指对外投资收益减去投资损失后的余额。
营业现金流量是指投资项目投入使用后，其寿命周期内由于生产经营而带来的现金流入和流出的数量。营业现金流量＝年现金收入－支出 营业现金流量=息税后利润+折旧
定义 现金流出量是指投资项目增加的现金支出额。 范畴 （1）固定资产投资支出，即厂房、建筑物的造价、设备的买价、运费、设备基础设施及安装费等。（2）垫支流动资金，是指项目投产前后分次或一次投放于流动资产上的资金增加额。（3）付现成本费用，是指与投资项目有关的以现金支付的各种成本费用。（4）各种税金支出。
运营能力运营能力(Operation Capability) 什么是运营能力？运营能力，是指企业基于外部市场环境的约束，通过内部人力资源和生产资料的配置组合而对财务目标实现所产生作用的大小。 运营能力指标 1、人力资源运营能力指标 人力资源运营能力通常采用劳动效率指标来分析。劳动效率，是指企业营业收入或净产值与平均职工人数（可以视不同情况具体确定）的比率。其计算公式为： 劳动效率=营业收入或净产值/平均职工人数 对企业劳动效率进行考核评价主要是采用比较的方法。例如，将实际劳动效率与本企业计划水平、历史先进水平或同行业平均先进水平等指标进行对比。 2、生产资料运营能力指标 生产资料的运营能力实际上就是企业的总资产及其各个组成要素的运营能力。资产运营能力的强弱取决于资产的周转速度、资产运行状况、资产管理水平等多种因素。 资产的周转速度，通常用周转率和周转期来表示。（1）周转率，是企业在一定时期内资产的周转额与平均余额的比率，反映企业资产在一定时期的周转次数。周转次数越多，表明周转速度越快，资产运营能力越强。（2）周转期，是周转次数的倒数与计算期天数的乘积，反映资产周转一次所需要的天数。周转期越短，表明周转速度越快，资产运营能力越强。其计算公式为： 周转率（周转次数）=周转额/资产平均余额 周转数（周转天数）=计算期天数/周转次数=资产平均余额*计算期天数/周转额 生产资料运营能力可以从流动资产周转情况、固定资产周转情况、总资产周转情况等方面进行分析。 1、流动资产周转情况 反映流动资产周转情况的指标主要有应收账款周转率、存货周转率和流动资产周转率。 （1）应收账款周转率。应收账款周转率，是企业一定时期营业收入（或销售收入，本章下同）与平均应收账款余额的比率，反映企业应收账款变现速度的快慢和管理效率的高低。其计算公式为： 应收帐款周转率（周转次数）=营业收入/平均应收帐款余额 其中，平均应收帐款余额=（应收帐款余额年初数+应收帐款余额年末数）/2 应收帐款周转期（周转天数）=平均应收帐款余额*360/营业收入 一般情况下，应收账款周转率越高越好，应收账示周转率高，表明收账迅速，账龄较短；资产流动性强，短期偿债能力强；可以减少坏账损失等。 （2）存货周转率。存货周转率，是企业一定时期营业成本（或销售成本，本章下同）与平均存货余额的比率，反映企业生产经营各环节的管理状况以及企业的偿债能力和获利能力。其计算公式为： 存货周转率（周转次数）=营业成本/平均存货余额 其中，平均存货余额=（存货余额年初数+存货余额年末数）/2 存货周转期（周转天数）=平均存货余额*360/营业成本 一般情况下，存货周转率越高越好。存货周转率高，表明存货变现的速度快；周转额较大，表明资金占用水平较低。 （3）流动资产周转率。流动资产周转率，是企业一定时期营业收入与平均流动资产总额的比率。其计算公式为： 流动资产周转率（周转次数）=营业收入/平均流动资产总额 其中，平均流动资产总额=（流动资产总额年初数+流动资产总额年末数）/2 流动资产周转期（周转天数）=平均流动资产总额*360/营业收入 一般情况下，流动资产周转率越高越好。流动资产周转率高，表明以相同的流动资产完成的周转额较多，流动资产利用效果较好。 2、固定资产周转情况 反映固定资产周转情况的主要指标是固定资产周转率，它是企业一定时期营业收入与平均固定资产净值的比值。其计算公式为： 固定资产周转率（周转次数）=营业收入/平均固定资产净值 其中，平均固定资产净值=（固定资产净值年初数+固定资产净值年末数）/2 固定资产周转期（周转天数）=平均固定资产净值*360/营业收入 一般情况下，总资产周转率越高越好。总资产周转率高，表明企业全部资产的使用效率较高。 3、总资产周转情况 反映总资产周转情况的主要指标是总资产周转率，它是企业一定时期营业收入与平均资产总额的比值。其计算公式为： 总资产周转率（周转次数）=营业收入/平均资产总额 其中，平均资产总额=（资产总额年初数+资产总额年末数）/2 总资产周转期（周转天数）=平均资产总额*360/营业收入 一般情况下，总资产周转率越高越好。总资产周转率高，表明企业全部资产的使用效率较高。 4、其他资产质量指标 不良资产比率和资产现金回收率等指标也能够反映资产的质量状况和资产的利用效率，从而在一定程度上体现生产资料的运营能力。其计算公式分别如下： 不良资产比率=（资产减值准备余额+应提未提和应摊未摊的潜亏挂帐+未处理资产损失）/（资产总额+资产减值准备余额）×100% 资产现金回收率=经营现金净流量/平均资产总额×100%
简介在项目计算期内，按行业基准折现率或其他设定的折现率计算的各年净现金流量现值的代数和。 详细信息 净现值(NPV)是指投资方案所产生的现金净流量以资金成本为贴现率折现之后与原始投资额现值的差额。净现值法就是按净现值大小来评价方案优劣的一种方法。净现值大于零则方案可行，且净现值越大，方案越优，投资效益越好。 Net Present Vale（净现值法） 净现值法 净现值法是指将投资项目寿命周期内各年的现金流量按照一定的贴现率折算为现值后与初始投资额的差，它是以贴现现金流(discounted cash flow, DCF)为分析基础，其公式如下： 为初始投资支出； 为在时间 时的税后现金流； 为项目的必要收益率。 项目的净现值是把项目将会产生的增量现金流的现值进行加总，所用的折现率是根据项目的风险调整后的公司资本成本。据有正净现值的项目能够增加股东的财富，相反，而负净现值的项目将会减少股东的财富，而零净现值的项目对股东财富没有影响。 在只有一个备选方案的采纳与否的中，净现值为正则采纳，净现值为负则不采纳。在有多个备选方案的互斥选择中，应选用净现最大者。 （1）净现值法的投资决策准则 在只有一个备选方案的采纳与否的中，净现值为正则采纳，净现值为负则不采纳。在有多个备选方案的互斥选择中，应选用净现最大者。 （2）净现值法的特点 a.充分反映了货币的时间价值，不仅估算现金流量的数额，而且还考虑了现金流量的时间； b.它能反映投资项目在其整个经济年限内的总效益； c.它可以根据需要来改变贴现率，因为项目的经济年限越长，贴现率变动的可能性就越大，在计算净现值时，只需要改变公式中的分母就行。 例子：分别计算项目A和B的净现值。 Year(t) Project A Project B 0 -$2,000 -$2,000 1 1,000 200 2 800 600 3 600 800 4 200 1200 解答： NPV NPV Profile（净现值曲线） 净现值曲线是在给定不同贴现率的情况下项目净现值的曲线。在以X轴为贴现率，Y轴为净现值的图表中，净现值曲线是向下倾斜的。 如下图所示： NPV Profile 在对两个项目进行评估时，可以在同一个坐标轴上比较在同一贴现率水平下哪个项目的净现值更高，还可以用来估计项目的内部收益率，因为收益率是使项目的净现值为零的贴现率。 NPV法和IRR法在评价独立项目和互斥项目时的优缺点： （1）理论上看，净现值是最正确的方法，它考虑了所有的现金流情况，多个项目进行投资选择时，应该选择净现值最大的项目； （2）内部收益率法的最大优点就是以百分比的形式计算收益率，容易让人理解，但是存在多重解问题(multiple IRR problem) （3）如果对投资项目两种方法的判断是相反的时候，应当以净现值法为标准。 多重IRR解问题(multiple IRR problem)与无IRR解的问题(No IRR problem) 一般情况下，一个项目在初始时有一个负的现金流（初始投资），然后有一系列正的现金流，那么这种现金流成为规则的现金流。如果项目在期中有着一次或者多次的现金流出，或者项目在其寿命周期结束前或者结束时有大额的现金流出，那么项目的现金流出量就是不规则的，在这种情况下，根据公式算出的内部收益率可能就不只有一个解，而是存在有多个解，此即为多重IRR问题，这时候就不适合采用内部收益率方法来评价项目。 如果项目存在不规则的现金流，在求解IRR时也有可能会出现无解的情况，但是，没有IRR解的项目也有可能是一个盈利性较好的项目。 资本预算 用NPV和IRR法进行资本项目预算会产生不同结果的原因 在大多数情况下内部收益率法和净现值法得出的结论是一致的，但是在某些特殊的情况下，这两个方法会给出不同的结论，主要包括以下一些情况： （1）存在多重IRR解的情况。 （2）初始投资额不等时。 （3）现金流量发生的时间不同。 造成NPV法与IRR法结论不一致的更深层次原因是两种方法对投资再收益率的假设不同。净现值法假设各期投资的现金收益可以按照企业所要求的贴现率进行再投资（即按照资本成本进行再投资）；内部收益率法则要求各期投资的现金收益要按照投资项目的内部收益率进行再投资。 这两种假设相比，净现值指标的假设更加合理一些，这是因为： （1）未来投资项目的收益可能根本达不到目前投资项目的内部收益率水平，但只要未来投资项目的收益率水平大于企业的资金成本，那些项目同样是有利可图的投资项目，可以考虑投资。 （2）如果未来可以找到收益水平相当于甚至高于目前投资项目内部收益率水平的投资项目，则这种高收益项目按照资本成本去衡量，当然会被接受，因此没有必要将未来的投资决策与目前收益率水平相联系。 所以，尽管内部收益率指标也考虑了资金的时间价值，并且是一种常用的投资决策指标，但在一些特殊情况下，这一指标可能会给出错误的选择，而净现值指标却总是能够给出正确的选择。因此，同样是贴现现金流量指标，在无资本限量约束的情况下，净现值指标要优于内部收益率指标，是一个比较好的决策指标。 影响净现值法和内部报酬率法应用范围的因素 尽管净现值法与内部收益率法在资本预算方面有很大的优越性，但根据针对公司财务经理的一项调查显示还是有很多人采用大量的其他方法，原因主要有以下几个方面： 地区的差别。欧洲国家通常更加倾向于使用投资回收期法。 公司的规模。公司规模越大，采用净现值法与内部收益率法这样的折现现金流法的可能性就越高。 公共企业与私人企业也会不同。与公共企业相比，私人企业更加倾向于使用投资回收期法，公共企业更加喜欢使用折现现金流法。 管理层受教育的程度。受教育的程度越高，公司使用折现现金流技术的可能性就越高。 项目净现值与股票价格之间的关系 由于净现值是衡量资本项目对公司价值影响的一个直接的标准，所以它也是影响股价的一个重要因素。理论上，一个正净现值的项目会造成公司股价相应的正向变动。但是在现实中，股票价格的变动因素非常复杂。 例子：假定A公司正准备投资$500,000,000于一个新的印刷设备，该项设备所产生的现金流现值为$750,000,000。目前A公司有100,000,000股流通在外，目前的市价为$45每股。不考虑公司的其他要素，计算这项新装备对公司价值的影响，以及对公司股票价格的影响。 解答： 新设备所产生的净现金流为$750,000,000-$500,000,000=$250,000,000 在没有投资该项设备前公司的价值为100,000,000×$45=$4,500,000,000 所以，在投资该项设备后公司的价值为$4,500,000,000+$250,000,000=$4,750,000,000 此时每股价格为$4,750,000,000/100,000,000=$47.5 所以股票价格从$45增加到$47.5。 在实际应用中，投资项目对公司股票价格的影响要远比上述例子中复杂。公司的股价是其预期未来现金流收入的现值，因此，投资项目的盈利性预期更容易影响股票的价格。如果公司宣布投资一个管理者预期净现值为正，而分析师预期其净现值较低的项目，那么，股票价格实际可能会下降。而在其他一些情况下，投资某个项目的决定可能被当作公司未来投资其他资本项目的信号，这就导致股票价格的变动要比所宣布投资项目的净现值变动更大。
现金流入了量是指投资项目增加的现金收入额或现金支出节约额，包括：（1）收现销售收入。即每年实现的全部现销收入。（2）固定资产残值变现收入以及出售时的税赋损益。如果固定资产报废时残值收入大于税法规定的数额，就应上缴所得税，形成一项现金流出量，反之则可抵减所得税，形成现金流入量。（3）垫支流动资金的收回。主要指项目完全终止时因不再发生新的替代投资而收回的原垫付的全部流动资金额。 其他现金流入量。 指以上三项指标以外的现金流入项目。 现金流入量的估算 (1)营业收入的估算。 应按项目在经营期内有关产品的各年预计单价和预测销售量进行估算。在总价法核算现金折扣和销售折扣的情况下,营业收入是指不包括折扣和折让的净额。 (2)回收固定资产余值的估算。 假设固定资产的折旧年限等于生产经营期,因此,对建设项目来说,只要按固定资产的原值乘以其法定净残值率就可估算出在终结点发生的回收固定资产余值; 在生产经营期内提前回收的固定资产余额可根据其预计净残值估算:对于更新改造项目,则需要估算两次, 第一次估算在建设期起点发生的回收余额,即提前变卖的旧设备可变现净值; 第二次依照建设项目的办法估算在终结点发生的回收余额。 (3)回收流动资金的估算。 假定在经营期内不发生提前回收流动资金,则在终结点一次回收的流动资金应等于各年垫支的流动资金投资额的合计数。
目录 1什么是自由现金流?自由现金流的定义 2自由现金流的计算 3自由现金流量表现形式 4自由现金流的评估程序 5自由现金流量评估模式 6自由现金流量模型的基本公式 7自由现金流量模式的四种基本类型 8自由现金流较其他企业价值评估指标的优点 9自由现金流量运用的局限性 10自由现金流的应用 什么是自由现金流?自由现金流的定义 自由现金流是一种财务方法，用来衡量企业实际持有的能够回报股东的现金。指在不危及公司生存与发展的前提下可供分配给股东(和债权人)的最大现金额。 自由现金流在经营活动现金流的基础上考虑了资本型支出和股息支出。尽管你可能会认为股息支出并不是必需的，但是这种支出是股东所期望的，而且是一现金支付的。自由现金流等于经营活动现金。 自由现金流表示的是公司可以自由支配的现金。如果自由现金流丰富，则公司可以偿还债务、开发新产品、回购股票、增加股息支付。同时，丰富的自由现金流也使得公司成为并购对象。 自由现金流量可分为企业整体自由现金流量和企业股权自由现金流量。整体自由现金流量是指企业扣除了所有经营支出、投资需要和税收之后的，在清偿债务之前的剩余现金流量；股权自由现金流量是指扣除所有开支、税收支付、投资需要以及还本付息支出之后的剩余现金流量。整体自由现金流量用于计算企业整体价值，包括股权价值和债务价值；股权自由现金流量用于计算企业的股权价值。股权自由现金流量可简单地表述为“利润＋折旧－投资”。 自由现金流的计算 科普兰教授(1990)更是比较详尽地阐述了自由现金流量的计算方法:“自由现金流量等于企业的税后净营业利润(即将公司不包括利息收支的营业利润扣除实付所得税税金之后的数额)加上折旧及摊销等非现金支出，再减去营运资本的追加和物业厂房设备及其他资产方面的投资。它是公司所产生的税后现金流量总额，可以提供给公司资本的所有供应者，包括债权人和股东。” 自由现金流量=(税后净营业利润+折旧及摊销)一(资本支出+营运资本增加) 自由现金流量表现形式 随自由现金流量的定义衍生出两种表现形式:股权自由现金流量(FCFE, Free Cash Flow of Equity)和公司自由现金流量(FCFF, Free Cash Flow of Firm), FCFE是公司支付所有营运费用，再投资支出，所得税和净债务支付(即利息、本金支付减发行新债务的净额)后可分配给公司股东的剩余现金流量，其计算公式为: FCFE=净收益+折旧-资本性支出-营运资本追加额-债务本金偿还+新发行债务 FCFF是公司支付了所有营运费用、进行了必需的固定资产与营运资产投资后可以向所有投资者分派的税后现金流量。FCFF是公司所有权利要求者，包括普通股股东、优先股股东和债权人的现金流总和，其计算公式为: FCFF=息税前利润x (1-税率)+折旧-资本性支出-追加营运资本 自由现金流的评估程序 1.选定预测期间 根据企业持续经营原则，预测期为n年，但通常，分析人员往往以5-10年作为预测期间，且以5年最为常见。 2.确定各年的自由现金流量 自由现金流量的具体计算方法又有两种:无债法(Debt—Free Mothod)和杠杆法(Leverage Method)，差别在于现金的定义和计算公式上。 无债法假使公司在预测期间不承担债务，其运用的现金流量无须考虑债务融资成本对现金流量的影响。无债法确定的自由现金流量是: 息税前收入(EBIT)-利息费用(f)=税前收入(EBT） 税前收入（EBT）-税款支出=净收入（NI） 净收入（NI）-投资（I）=自由现金流量（FCF） 杠杆法是净现金流量(Net Cash Flow)，以目前的资本结构为出发点，在现金流量的计算中考虑了债务融资成本对现金流量的影响。该种方法确定的自由现金流量为: 净收入(NI)+税后利息f(1-T)=经营现金收入×(1-T) 经营现金收入×(1-T)-投资(I)=自由现金流量(FCF) 3.测定公司的资本成本。无债法以加权平均资本成本为贴现率，而杠杆法使用的贴现率为股权资本成本。 4.对现金流量进行贴现并汇总现值。需要指出的是，在无债法下，分析人员按加权平均资本成本对每年的现金流量进行贴现，加总后即为公司总资本的市场价值。该市值包括股权和债权。因此，如按此法计算股东的那部分公司价值，则应扣除公司所负担的债务现值。 自由现金流量评估模式 以现金流量折现模型为例，对被投资企业进行价值评估一般应按以下步骤进行。 1、预测绩效与自由现金净流量包括:计算扣除调整后的营业净利润与投资成本;计算价值驱动因素;分析企业财务状况;了解企业的战略地位及产品的市场占有率;制订绩效前景;预测个别详列科目;检验总体预测的合理性和真实性。应该说，将企业经过审计的现金流量表进行分别明细科目的细化分析，结合企业经营的历史、现状和预测分析所得出的企业预计现金流量表，应该具有相邹虽的科学性和准确性，以此为基础计算出的自由现金净流量的可信程度是很高的。 2、估测折现率包括:权益性资金成本估算;负债性资金成本估算;确定目标市场价值权数;估计不同行业的企业的报酬率随整个上市公司平均报酬率变动的“已系数”或根据机会成本要求最低企业资金利润率。从而合理选定折现率。 3、估测连续价值包括:选择预测期限;估计参数;连续价值折现。 价值评估工作主要取决于对企业、对其所在行业及普遍的经济环境的了解，然后进行仔细的分析、认真的预测。选择正确的方法是价值评估过程中的重要方面，更主要的是拥有齐全的历史财务、统计数据，采用科学的态度去认真分析和预测，才能避免误区，得到真实可靠的结论。 自由现金流量模型的基本公式 自由现金流量法的基本思想是建立在资本预算的基础上的—将持续经营期间的各年净现金流量折现，即可得到公司的估价。其最基本的公式是 自由现金流 参数说明： Xn是第n年税前营业收入；T是所得税税率；K是资本成本；In是第n年的投资额. 自由现金流量模式的四种基本类型 对于一个持续经营的公司来说，其经营情况，大致可以假设归纳为四种基本类型即: 零增长;固定比率增长;超常增长后的零增长;超常增长后的固定比率增长 现在，说明如何推导以上四种类型的公司估价模式 参数设定: （1） FCF b的含义为税后现金流量要位的投资，简称为投资率。它的定义是建立在这样的一个认识的基础上的:前一期的投资会引起当期和未来各期净营业收入的增加;如果公司不进行营运资本存量和固定资本积累的投资，税后现金流量就不可能实现增长。 （2） FCF g的含义为净现金流量的增长率。 （3）假定最初的X0以比例g逐期增长。这是最简单的，也是最被广泛使用的假定。 将It = bXt(1 − T)和XT = X0(1 − T)(1 + g)t代入公式（1）中得： FCF (2) 根据公式（2），只要明确了增长率g的具体情况，就可以很容易地得到全部类型的估价公式 1.零增长情况 即g=0时，说明企业税后现金流量没有增长，依前面的假设条件可以推知，企业自前一期起没有再进行投资，因而b=0。于是公式（2）式可变为如下公式（3）： FCF (3) 公式(3)中的结果是对一系列水平固定，且将永远持续下去的收入或现金流量进行估价的常见公式，是对永续年金或无到期日的债务进行估价的标准表达式，它也同样适用于零成长的目标公司的估价。 2.固定比率增长 目标公司以固定比率增长，即g≠0，则(2)式可简化为: FCF (g<K)（4） 公式(4)是当K>g时估价的一般表达式，适用于以固定比率g永续增长的现金流量，可用此公式来评估以固定比率增长的公司的价值。 3.超常增长后的零增长 即公司以g≠0。的速度增长n期后，增长速度变为零，存续无限期，公式为: FCF (5) 有下标s的b和g都是持续n期超常增长阶段中相应的增长率与投资率。公式中的第一项表示持续n期的超常增长率阶段各年现金流量折现之和。 第二项表示在第n+1期开始的固定现金流量Xn(1 − T)(1 + g)n + 1的折现值，也就是说，让Xn(1 − T)增长n+1期，除以K(n+l)期后各年都是零增长，即每年的现金流量相同，相当于永续年金折现到第n期期末)以计算在第n期期末的价值，接下来用 fcf 其进行折现，从而获得第二项的现值。两项相加得到V0。 4.超常增长后的固定比率增长 至此，很容易通过已有的公式进行结合，来建立目标公司在超常增长后的固定比率增长情况下的表达式。使用公式(5)中的第一项，并利用等式(4)作为第二项的基础。并请记住在第二项中，要让X0以gs的比率增长n+1期，然后将以固定gs。增长的现金流量折回n期。还要注意的是增长率固定为gs。的各个阶段有不同于前n+1期的投资率，用bs表示。由此可得到第四种情况下的估价表达式(6) fcf 自由现金流较其他企业价值评估指标的优点 自由现金流量是企业通过持续经营活动创造出来的财富，并且涵盖了来自三大报表的资料，与利润、经营活动产生的现金流量等指标存在很大差别。下面就人为操纵、股权投资、持续经营、时间价值、信息综合性5个方面来对比分析自由现金流量较其他财务价值指标的优点。 1.人为操纵方面由于会计上遵循权责发生制，收入不需以收到现金来确认，损失可被挂账或以谨慎为由以准备形式产生，财务操纵利润有较大的空间。自由现金流量则是根据收付实现制确定的，认准的是是否收到或支付现金，一切调节利润的手法都对它毫无影响。此外，自由现金流量认为只有在其持续的、主要的或核心的业务中产生的营业利润才是保证企业可持续发展的源泉，而所有因非正常经营活动所产生的非经常性收益(利得)是不计入自由现金流量的。它只计算营业利润而将非经常性收益剔除在外，反映了企业实际节余和可动用的资金，不受会计方法的影响。所以自由现金流量弥补利润等指标在反映公司真实盈利能力上的缺陷，是企业在扣除了所有经营成本和当年投资之后剩下来的现 金利润。这些利润可以以真金白银的形式全部分配给企业的投资者，包括股权投资者和债权投资者。 2.股权投资方面会计利润核算有个致命的缺陷，就是未考虑股东的股权投资成本。会计方法上尽管将债务资本的成本在计算时以财务费用利息支出的形式扣除了，但通常不扣减因使用权益资本而产生的成本，认为留存收益、通过发新股获得的资金是可以无偿使用的。这就会造成很多企业的经营者根本不重视资本的有效配置。经营活动产生的现金流量只关注由企业的经营活动带来的现金流进，更是没考虑到股东的资本成本。关于股权资本成本的问题，自由现金流量显然是考虑到了。因为自由现金流量指的就是在不影响公司持续发展的前提下，将这部分由企业核心收益产生的现金流量自由地分配给股东和债权人的最大红利，是投资收益的客观衡量依据，消除了可能存在的水分，反映了企业的真实价值。 3.持续经营方面自由现金流量最大的特色也就在于其“自由”二字，它是以企业的长期稳定经营为前提，是指将经营活动所产生的现金流用于支付维持现有生产经营能力所需资本支出后，余下的能够自由支配的现金，它旨在衡量公司未来的成长机会。而拥有了稳定充沛的自由现金流量意味着企业的还本付J息、能力较强、生产经营状况良好，用于再投资、偿债、发放红利的余地就越大，公司未来发展趋势就会越好。经营者也可将它作为经营者判断财务健康状况的依据，当自由现金流量急剧下降之时，就说明企业的资金运转不顺畅，可能也是财务危机即将来临之日。自由现金流量还可以作为经营者判断销售及收现能力的依据，如销售增加而自由现金流量并未变化，说明销售的收现能力下降，存在大量赊销，增大了经营风险。总之，自由现金流量可为投资者、管理者和债权人提供了企业在未来一段时间内发展的指向。 4.时间价值方面利润在计算过程中采用历史成本，企业的各种资产应按其取得或购建时发生的实际成本进行核算，并在以后的期间保持一致。但资本是有价值的，显然，利润忽略了资本的时间价值。自由现金流量则考虑到了资本的连续运动过程，任何资金使用者把资金投入生产经营用以购买生产资料与劳动力相结合以后，都会生产新的产品，创造新的价值，带来利润，实现增值。自由现金流量通过折现反映了资本的时间价值，为指标使用者带来一个更可信的价值。 5.信息综合性方面利润来自干损益表中，经营现金净流量来自于现金流量表中，由于它们的计算局限于各自所在财务报表的编制情况，因而在一定程度上不能代表企业整体特征。自由现金流量则涵盖了来自损益表、资产负债表、现金流量表中的关键信息，比较综合地反映了企业的经营成效，并通过各种信息的结合，甩开上市公司各项衡量指标的“水分”，去伪存真。 综上所述，自由现金流量不受会计方法的影响，受到操纵的可能性较小，可在很大程度上避免净利润和经营活动现金净流量指标在衡量上市公司业绩上的不足，并结合多方信息，综合股东利益及企业持续经营的因素，有效刻画上市公司基于价值创造能力的长期发展潜力。自由现金流量无愧于是评价衡量上市公司利润质量的有效工具，具有长盛不衰的生命力。 自由现金流量运用的局限性 自由现金流量法估价的基石是未来的自由现金流量和折现率。但它的使用要有一定的假设:公司在被估价时有正的现金流，并且未来的现金流可以较可靠地加以估计，同时，又能根据现金流相关特征确定恰当的折现率，那么就适合运用自由现金流量折现法。但现实情况与模型的假设条件往往大相径庭，特别对干以下几类公司，自由现金流量运用存在其局限性。 (1)陷入财务困难状态的公司。其当前的收益和自由现金流量一般为负，并很难断定何时公司会走出困境，而且公司有可能会走向破产。对这类公司估计现金流量十分困难。 (2)拥有未被利用资产的公司。自由现金流量折现法反映了产生现金流资产的价值。如果有资产未被利用，则其价值未体现在现金流中。如果有资产未被充分利用，也会产生类似问题，只是程度不同。通常我们可以单独获得此类资产的价值，然后把它加到计算出的价值中。从这个方面，我们可以理解上市公司的市盈率偏高的原因之一。因为上市公司普遍管理水平较低，企业盈利水平未能充分反映其潜在的赢利能力。 (3)拥有未利用专利或产品选择权的公司。它们在当前并不产生任何现金流量，预计近期也不能产生现金流量，但我们不能否认专利或选择权所具有的价值，对这个问题，我们可以在公开市场上对这些资产进行估价，然后将其加入现金流量折现模型估价之中。 (4)涉及并购事项的公司。对涉及并购的公司，至少要解决两个重要问题:首先，并购是否会产生协同效应?协同效应的价值是否可估计?如果可单独估计，应将其单独估计。但这种估计极为主观。其次，公司管理层变动对公司现金流量和风险的影响，在敌意并购导致的目标公司管理层大范围离职时，尤其应注意其影响。 (5)对非上市公司。最大的问题在于非上市公司的风险难以度量从而难以确定适当的折现率。因为多数风险/收益模型要求根据被分析资产的历史价格来估算风险参数。由于非上市公司的股票不在公开市场上交易，所以这一要求无法满足。解决方法之一就是考察可比上市公司的相关数据来确定。 由于上述局限性的存在，为企业价值评估带来较大困难。要正确使用自由现金流量对企业的价值做出评估，必须充分考虑公司自由现金流量产生的基本因素及其对预期自由现金流量的影响，因此在实际运用时，非常依赖与公司相关的一切财务信息，甚至还要一些非财务报表信息，并将这些信息所引起的变化反映在预期现金流量及其增长状况中，使估值结果更符合实际。 但同时，现有的业绩报告为估价带来了困难。由于目前国内的会计制度还不非常完善，每年都要出台相应的补充解答来满足各企业的需求，从而也导致了有些行业要时常调整报表数，造成连续几年的数据较难具有可比性。 自由现金流的应用 企业价值与企业自由现金流量正相关，也就是说，同等条件下，企业的自由现金流量越大，它的价值也就越大。我们把以提升企业价值为目标的管理定义为企业价值管理。企业价值指标是国际上各行业领先企业所普遍采用的业绩考评指标，而自由现金流量正是企业价值的最重要变量。企业价值和自由现金流量因其本身具有的客观属性，正在越来越广泛的领域替代传统的利润、收入等考评指标，成为现代企业必须研究的课题。 自由现金流是股东评估公司价值的一个重要测量工具。 它是公司给付所有现金开支以及运营投资后所持有的剩余资金， 它是公司为各种求偿权者尤其是股东所能提供的回报。 许多投资者把公司产生自由现金流的能力摆在考察指标的第一位。利润、股息和资产价值也许是重要的指标，但最终这些指标的增长都是由公司产生现金的能力所决定的。丰富的现金流让一个公司可以提高股息、研发新产品、进入新市场、偿还债务、回购股票，甚至成为被并购对象。 利润和市盈率指标主导公司表现的评估和股价的估值。但是，会计方法的轻微变动就会引起收益的变动，从而造成不同时间或不同公司间的利润不可比。实际的现金流可以克服这一不足。
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