某投资者在2006年年初购买了平价发行的通货膨胀保护国债，该债券面值1000美元，期限10年，票面利率4%，每年付息一次，已知美国2006年和2007年的通货膨胀率分别为3%和2.8%，若该投资者在2007年末获得利息后以1050美元的价格出售，则其年平均持有期收益率是（）通货膨胀保护国债是以调整后的面值来计算收益的。所以2006年调整后的面值为1000（1+3%），利息=1000（1+3%）*4%=41.2 2007年调整后的面值为1000（1+3%）（1+2.8%），利息为1000（1+3%）（1+2.8%）*4% =42.3536， CF0＝-1000，CF1＝41.2，CF2＝1050+42.3536＝1092.3536，得出IRR＝6.5960
投资者在进行一项投资时，需要对未来的通货膨胀率有一个合理的判断，以使投资更具理性并保证投资的实际收益；宏观经济调控部门也需要通过一个准确的途径及时了解市场对通货膨胀的预期，以提高通货膨胀控制政策的有效性。以往，有关长期通货膨胀的预期是通过小范围的抽样调查或是国债收益率曲线所代表的期限结构反映出来的，其结果的可靠性与准确性往往受到质疑。而通胀债的出现，在理论上为市场参与者和政府提供了衡量通货膨胀预期的一种准确、便捷、及时的工具。对期限等其他条件完全相同的通胀债与普通国债来说，两者在某一时间点收益率的差别就反映了投资者对未来通胀的预期。经济学家把这种差别称为平准通货膨胀率(Break-even Inflation Rate)。假设通胀债的收益率低于普通国债3个百分点，则意味着投资者估计在该通胀债债券存续期内通货膨胀率将达到3%。例如2003年3月，当时的物价上涨幅度很平缓，10年期国债的收益率高于可比期限的通胀债1，81个百分点。而一年后的2004年3月，收益率点差扩大到 2.40个百分点，反映出油价上涨、经济稳定增长的态势得到确认后，市场对通货膨胀预期的改变。 由于投资者将承担投资失败的损失，因此其在进行投资决策时将会尽可能掌握更完全的信息。而在一个有效的金融市场中，这些信息又是公开、全面和及时更新的。同时，即便是个别投资者的判断有误，但全体市场参与者平均下来的决策将是较为准确的。加之债券交易也是频繁自由发生的，任何背离其实际价值的价格所产生的套利空间很快就会被填补，因此通胀债与普通国债的市场价格应较为充分地反映出其内在价值，由此计算出来的两者收益率之间的点差就成为更好、更可靠的对未来通货膨胀水平的预期方式。 但通胀债的历史只有7年，使我们很难评价10年期的通胀债是否对10年的通货膨胀水平有一个准确的预期。同时，由于在实际中债券之间收益率上的差异还受其他因素影响，从而都会对通胀债收益率所揭示的通货膨胀预期产生干扰。事实上，现实中的通胀债收益率大大高于理论推算值，也就相对高于可比的普通国债的收益率水平。其原因一是新的金融产品在问世之初收益水平相对于标准化的产品往往会高一些，以吸引投资者兴趣。但更主要的是通胀债与普通国债在流动性方面的差异导致变现能力的不同。通胀债市场容量相对狭小，交易量远远低于传统的国债，而且波动相对大，使得通胀债的流动性差，其与传统国债之间的收益率点差中就包括了很大一部分的流动性风险溢价。 由于通胀债与传统国债之间的收益率差别还取决于通货膨胀预期和通货膨胀风险溢价，我们很难直接量化这部分流动性风险溢价的大小。在本文以前部分的讨论中，通胀债与普通国债之间的收益率点差都是和交易活跃的新发行国债相比较的。因此这种流动性风险溢价的下限可以通过考察普通国债中新发行品种与过往品种之间的收益率差异得出。例如，新发行的10年期国债的交易远比20年前发行的还有10年到期的品种要活跃得多，后者的流动性差，其收益率也显著高于前者，尽管两者在期限等其他特性方面几乎是一致的。 因为通胀债的交易活跃程度及流动性都弱于交易不活跃的普通国债，所以我们有理由认为，1998年以后通胀债的流动性风险溢价至少为0.23个百分点。这是因为：(1)通胀债还是一个较新的金融工具，投资者对其的熟悉程度不高；(2)通胀债的特性使其难以用于对冲交易，从而减少了交易量；(3)更主要的是，除发行量小外，投资通胀债的多为保险公司、年金管理公司等终端需求者，其投资通胀债多为持有到期，而非作为投机或交易工具。例如，2001—2002年，77.5%的普通10年期国债被一级交易商持有，只有8.2%被保险公司、基金、企业年金持有。相反，30.5%的10年期通胀债在发行时被机构投资者认购。 从以上分析可看出，显著而且易变的流动性风险溢价在通胀债与普通国债之间的收益率差别中占有很大的比重，从而减弱了两者收益率差别作为市场对未来通货膨胀预期的标识作用。但这并不意味着通胀债与普通国债的收益率点差就不能提供市场有关通货膨胀预期的信息。即使是现在，辅之以其他信息，通胀债的收益率点差仍是对通胀预期最直接的反映。随着近些年通胀债的发行量、交易量的增加，参与该市场的交易商、基金与投资者扩张迅速，交易量在不断增加，使通胀债与普通国债在流动性方面的差异日见减少，降低了流动性风险溢价在收益率点差中的比重，从而提高了通胀债的收益率点差对通货膨胀预期的准确性。例如，2003年前三季度通胀债一周交易的换手率达到了11%，相对于1999年的不到6%，已经提高了很多。这一换手率水平已经接近于一些固定收益类证券品种，如美国政府机构发行的资产抵押债券的每周平均换手率为17%，按揭抵押证券的换手率为21%。尽管普通国债的周周转率高达82%，但剔除交易活跃国债后，交易不频繁国债的换手率为22%。这一趋势在英国通胀债IGs身上体现得较为明显。IGs发行历史已经超过20年，交易量占整个英国国债市场的1／10，其流动性要好于美国。同时，IGs与普通英国金边券的收益率点差一般高于通过市场调查得来的通货膨胀预期，说明通胀债的流动性风险溢价要大于普通国债的通货膨胀风险溢价。这在一个侧面表明通胀债流动性的改善将使流动性风险溢价影响缩小，从而使通胀债能够提供一个有价值的通货膨胀市场预期的参照物。
通货膨胀保护债对减低政府筹资成本的作用 理论上讲，由于相对于普通国债，通胀债为投资者提供了对未能预见到的通胀风险的补偿，因此，投资者相应要求的收益率也就应低一些。普通国债的到期收益率中应该包括了当期资金的实际成本(真实利率部分)和投资者为保证资金收益不被上涨物价所侵蚀而要求的必要回报(通货膨胀预期部分)。但通货膨胀预期与若千年后实际通货膨胀率极有可能存在差距，因此，投资者势必要求为这种不确定性取得一定的补偿，这就是普通国债收益率中的通货膨胀风险溢价部分。由于通胀债在很大程度上规避了通胀风险，尽管随着通货膨胀的发生，它在实际支付给投资者的利息中也包含了普通国债收益率中通胀预期部分，但它不必再支付给投资者通胀风险溢价的部分。这也就是理论上通胀债能够为债券发行者节约的债务成本。Campbell和Shiller在1996年发表的“A Scorecard for Indexed Government Debt”一文中，曾使用通货膨胀和真实利率的历史数据，通过资产定价模型(CAPM)估算过在5年期国债中通货膨胀风险补偿溢价在0.5一1个百分点。因此，通货膨胀风险补偿溢价这部分额外成本是通胀债实际节约的发行成本，也是外国政府发行通胀债的最初的理论设计思路。如果在通胀债的存续期内，实际的通货膨胀率低于发行时的预期，或是政府提高名义利率的时机快于物价的上涨，通胀债对于发行者来说，都能取得相对于同期限普通国债的成本优势。因此，有人认为，发行通胀保护债券可以提高政府抑制通胀的决心与力度。不过，从现阶段美国的实际情况看，由于通胀债占的比例还很小，政府相应的利息支出还不足以达到这样的效果。 然而，在实际中，由于通胀债收益率中流动性风险溢价的存在，又使通胀债相对于普通国债定价变低，缩小了通胀债与普通国债之间的收益率差别，提高了政府的发债成本。例如，美国2004年1月15日和7月15日发行的10年期通胀债的票面利率均为 2%，而2月17日、5月17日发行的相同期限普通国债的票面利率分别为4.755%和4.75%。2.75个百分点的平准通货膨胀率低于同期市场对未来通货膨胀率的预期。 Brian Sack和Robert Elsasser(2004年)估计，美国财政部截至2003年7月已经发行的22期通胀债中，只有1997年最初发行的三只通胀债为美财政部相对节省了债务成本约12亿美元，而以后发行的通胀债相对成本都高于普通债券，尤其是1998年10月和1999年1月发行的两期通胀债，由于流动性风险溢价在金融危机后的高企，通胀债的利息相对于普通国债更是多支出了17亿美元。在整个债务的存续期内，通胀债的全部相对成本则取决于通货膨胀预期与实际通货膨胀率之间的差别。两人估算，1.7%以下的年通货膨胀率才能使通胀债保持与同期限普通国债同样的收益率水平。通货膨胀率每高0.01个百分点，通胀债相对成本将高出1.5亿美元。而按2.5%的年通货膨胀率计算，这22期1520亿美元本金额的通胀债相对成本将高出123亿美元。当然，政府的债务成本只是硬币的一面，硬币的另一面则是投资者获得了超额回报。这也就是在一定时期内，投资通胀债的综合回报有可能超过股票的原因。
EBITDA的计算公式 【EBITDA的计算公式】 净销售量 - 营业费用 =营业利润（EBIT） 营业利润（EBIT）+ 折旧费用 + 摊销费用 =EBITDA 以上公司需要作出调整，或者界定“营业费用”的内容，才能正确得出EBITDA的值。原因在于EBITDA本生就是舶来品，西方的会计科目与中方还是有很大不同的。下面简单说明下。 国内净利润是这么算的（假如没有其他业务收支和营业外收支）： 销售收入-销售成本-销售费用和税金-管理费用-财务费用=税前净利润 而西方是这么算的： 销售收入-销售成本-SG&A（selling, general & Administration cost)=EBITDA 他们的SG&A（类似我国的会计科目“管理费用”），其本生不包括折旧和摊销等非现金项目。而我们的“管理费用”除了人员工资、福利、差旅、资产评估、起诉等等一大堆外，还包括了固定资产折旧和无形资产及商誉的摊销的。 因此，我们在在扣除了“管理费用”后，必须要把折旧和摊销加回来。 因此，我们仅仅用文中的“营业费用”一带而过是不行的。不如用税前净利润来推算EBITDA 税前净利润+利息+折旧+摊销=EBITDA 这样就清楚多了。 补充一下：国内多家银行所使用的EBITDA具体计算方法，看了可能更容易明白！ 【EBITDA的计算公式】 EBITDA=净利润+所得税+固定资产折旧+无形资产摊销+长期待摊费用摊销+偿付利息所支付的现金。 1、净利润、所得税、固定资产折旧，不用说了吧！财务报表上面有。 2、如果现金流量表中没有填列或体现：无形资产摊销、长期待摊费用摊销、偿付利息所支付的现金，我们可以通过一下方法计算： （1）无形资产摊销≈无形资产期初余额-无形资产期末余额+本期新增加无形资产的原值-本期卖出无形资产的净值。 （2）长期待摊费用摊销≈长期待摊费用期初余额+本期新增加的长期待摊费用项目的初始金额-长期待摊费用期末余额。 （3）偿付利息所支付的现金≈财务费用；或用现金流量表中的“分配股利、利润或偿付利息所支付的现金”减去其中支付的股利或利润部分后的净额来代替。
EBITDA的运用 最初私人资本公司运用EBITDA，而不考虑利息、税项、折旧及摊销，是因为他们要用自己认为更精确的数字来代替他们， 他们移除利息和税项，是因为他们要用自己的税率计算方法以及新的资本结构下的财务成本算法。 摊销费用被排除在外，是因为它衡量的是前期获得的无形资产，而不是本期现金开支。 折旧是对资本支出的非直接的回顾，也被排除在外，并被一个未来资本开支的估算值所代替。 后来，许多上市公司、分析师以及媒体记者亦纷纷怂恿投资人用EBITDA去衡量上市公司的现金情况。 EBITDA常被拿来和现金流比较，因为它和净收入之间的差距就是两项对现金流没有影响的开支项目， 即折旧和摊销。EBITDA 需要注意之处 EBITDA已经被大多数人认可用来衡量公司业绩，但单一地用它来衡量公司业绩和现金流未免会误导投资者。如果缺乏其他衡量标准地配合使用，EBITDA呈现出的公司财务状况就是不全面的，甚至是危险的。下面我们列出四种需要提防EBITDA的情况。 1 .没有什么可以取代现金流量表 一些分析员和媒体记者怂恿投资者们使用EBITDA作为衡量现金流的工具。这个建议是不合理的，并且对投资者而言具有冒险性。对投资新手来说，税收和利息的确是属于现金项目的，它们并非可有可无。没有一家公司是可以不支付政府税收或贷款利息却还可以长期经营的。 与全面的现金流统计不同，EBITDA忽略了运营资本（日常运营所需资金）的变化。这对快速成长型的公司来说是一个最大的问题，因为快速成长性公司销售量的增长会带来应收账款和库存的增加。这部分运营资金消耗了大量的现金，但却被EBITDA忽略了。 比如，一家公司在2006年财政年度的报告中显示其EBITDA值为2840万元，但当你浏览公司的现金流量表时，你就会发现它额外增加了4880万元现金用作运营资金，这意味着公司的经营性现金流是负值。显然，EBITDA相比其他财务指标起到了粉饰报表的作用。 另外，资本性支出是几乎每个公司都必须且持续的一项开支，但也被EBITDA忽略了。比如一家整车厂在2006年的EBITDA为1.43亿元，同比上涨30%，但这是因为EBITDA忽略了公司极高的资本性支出。看一下公司披露的公告文件就可以知道，公司在06年四季度时就花费了4.69亿元新建厂房购置设备。为了今后的更好发展，公司每年还必须为这些固定设备支付维修升级和扩容费用。这笔费用十分巨大，却没有被记入到EBITDA的计算中。 显然，EBITDA并没有把经营活动的各个方面都考虑进去，相反还忽略了一些重要的现金项目，事实上，EBITDA夸大了现金流量。即便某个公司的EBITDA实现盈亏平衡，但它也不能产生足够的现金用于支付经营活动所必须的资本性开支。用EBITDA替代现金流作为唯一的衡量指标是非常危险的，因为它呈现的现金费用是不完全的。如果你想要知道公司完整的运营现金流状况，就一定要看公司的现金流量表。 2 .不真实的利息偿付率 EBITDA可以很容易让公司看上去有足够的能力支付利息。假设一个公司营业利润层面亏损500万元，有1500万元的利息支出，再加上800万元的折旧摊销费用，公司的EBITDA值为1800万元，看上去有足够的现金支付利息费用。 折旧和摊销费用被加回到利润里，因为EBITDA假设这项支出是可以被避免的，但事实上这种假设是有缺陷的。即便折旧和摊销费用不是现金流项目，但设备最终会磨损毁坏，公司仍需要增加资金重新购置或对设备进行升级。 3. 忽略业绩质量 EBITDA也是一个账面利润指标，这就使得它具有和营业利润和净利润这些账面利润指标一样的缺陷。由于计算EBITDA的基础是营业利润，如果公司使用一些会计手段调控业绩，如对销售收入确认、坏账拨备、资产减值政策进行主观修改，也同样会导致EBITDA不能正确反映公司的盈利状况。这时就需要投资者和分析员进一步确定公司在会计政策上是否和行业内大多数公司一致，只有这样才可以确保同行业内公司EBITDA的比较有意义。 4. 使公司价值看上去比实际便宜 最糟糕的是，用EBITDA给公司估值会让投资者误认为公司看上去并不贵，而做出错误的买入决定。当投资者或分析员用股价除以每股EBITDA，而非每股收益时，由于EBITDA通常要远高于净利润，因此计算出来的估值倍数看上去比市盈率低很多，会让投资新手误认为股价很便宜。 所以，投资者需要了解，不论是用市价除以EBITDA还是用企业价值EV除以EBITDA（既EV/EBITDA），倍数很低是正常的，贵还是便宜的判断要与同行业其它公司或公司历史上的倍数相比较才能得出。
风险回避，指将风险行为减到零，也就是公司不从事任何与外币沾边的活动，或者无论进出口、投融资活动都要求使用本币计价结算，这种极端的方法就称为风险回避。 风险回避：是指考虑到风险存在和发生的可能性，主动放弃或拒绝实施可能导致风险损失的方案。风险回避具有简单易行，全面彻底的优点，能将风险的概率降低到零，使回避风险的同时也放弃了获得收益的机会。 风险回避：是指在完成项目风险分析与评价后，如果发现项目风险发生的概率很高，而且可能的损失也很大，又没有其他有效的对策来降低风险时，应采取放弃项目、放弃原有计划或改变目标等方法，使其不发生或不再发展，从而避免可能产生的潜在损失。
国外金融工程应用实例 我们知道，金融的永恒主题是流动，获利和避险，凡是介入金融活动的经济主体，追求的目标不外乎这三个。而这三个目标往往是矛盾的，特别是获利与避险，但它们之间又不完全像鱼与熊掌不可兼得，绝对互相排斥，通过适当的组合管理技术，可以在一定程度上得以兼顾。追求这三个目标是一个无止境的过程，提高管理技术和艺术也是一个无止境的过程，进入工程化即金融工程阶段，是过程中的一个重要里程碑。 关于金融工程的实际运用，按宽窄两种口径就有不同的范围。窄口径仅仅是金融衍生工具及其组合运用为主的金融业务。宽口径则除此之外还包括传统的投资银行业务经创造性思维进行工程化处理后的现代形式。有关属于金融工程的现代投资银行业务我们将在下一部分涉及，这里先介绍一衍生工具为核心的部分。需要指出的是，再这一类金融工程中，进行收益棗风险管理，突出的是风险管理，收益则蕴于风险管理之中。而“进行风险管理，金融工程有两个选择：第一个选择是，用确定性来代替风险；第二个选择是，仅替换掉于己不利的风险，而将对己有利的风险留下”。下面仅举几个对我们来说比较容易理解的例子。 1．将附息债券转换为零息债券 中长期的付息债券，比如付息票国债，对投资者来说，表面上看来有固定的利息收入，可以得到复利的好处，是一种不错的金融资产。但实际上由于两方面的原因投资者得不到相关的利益，一是信息不对称和交易成本太高，投资者往往不能按时取出利息立即用于在投资，二是由于利息变动的不确定性，使投资者的再投资生产利率风险。将付息债券转换为零息债券这种金融工程较好地解决了上述问题。 全球最大的投资银行美国美林公司（Merrill Lynch）于1982年推出名为“TIGR”（Treasury Investment Growth Receipts）的金融产品，用来替代付息国债，就属于这种金融工程的首创。其具体做法是： （1）美林公司将美国财政部发行的付息票国债的每期票息和到时的现金收入进行重组，转换为树种不同期限只有一次现金流的证券即零息债券； （2）美林公司与一家保管银行就重组转换成的零息债券签订不可撤销的信托协议； （3）由该保管银行发行这种零息债券，经美林公司承销出售给投资者，上述零息债券是金融工程中一种基础性的创新，对于发行人来说，在到期日之前无需支付利息，能获得最大的现金流好处；同时，还能得到转换套利的目的，因为将固定的较长期的付息债券拆开重组为不同期限的债券，可以获得可观的收入。对投资者来说，在到期日有一笔利息可观的连本带息的现金收入，节约了再投资成本并避免了再投资风险；正因为到七日才受到现金利息，因而能得到税收延迟和减免的好处。 2.设计发行流动收益期权票据 1985年，美国的美林公司为威斯特公司设计发行流动收益期权票据（Liquid Yield Option Note ，LYON ），使西方投资银行开发的另一个很有代表性的金融工程的例子。LYON实际上是一种多功能的组合债券，它同时具备4种债券性质： （1）零息债券性。美林公司设计发行的为期15年的每张面值1000美元的LYON，不付息，发行价为250美元。它如果在到期日（2000年1月21日）前未被发行人赎回，也未由购买者将其换成股票或回售给发行者，则债券持有人到期时科得到1000美元，其实际收益率为9%。 （2）可转换性。投资者购买LYON 可获得转换期权，开期权保证LYON 的持有者在其期满前任何时侯能将每张债券按4.36的比率换成威斯特公司的股票——LYON 发行时该公司股票每股价格为52美元，转换价为57.34美元,250/57.34=4.36,对发行公司来说有一个约10%的转换溢价，且这个溢价随时间的推移而不断上升的。 （3）可赎回性。LYON 的发行人有赎回权，即按事先规定的随时间推移而不断上升的价格有权随时赎回LYON 。对这种有利于发行者的赎回期权，也有保护购买者的规定：发行人在1987年6月30日以前不能进行赎回权，除非每股价格上涨到86.01美元以上；对发行人的赎回，持有者可有两种选择，按赎回价让其赎回，或按4.36的比率转换成普通股。 （4）可反售性。LYON 在卖出时也给予了购买者以反售期权，使之从1988年6月30日起可以按事先规定的价格将其返售给发行公司。返售价以250美元为计价基础，第一个可返售价保证使返售者获得超6%的最低收益率，此后，在这个最低收益率的基础上每年增加5%-9%。 流动收益期权债券使金融工程成功的典型，它很好地体现了金融工程的创新本质，运用工程技术对基础金融工具原有的收益-风险进行分解和重组，LYON这一金融工程实际上是零息债券、可转换债券、赎回期权、返售期权的组合，通过组合创造出全新的风险-收益关系，尽最大可能地满足了投融资双方的需要，其最突出的优势在于: 第一，零息债券性使它能较好地兼顾了发行人（融资者）和购买者（投资者）的利益。其中的道理在前后有关零息债券部分已经说明，此不重复。 第二，可转换为股票和可返售性体现了对投资者利益的保护，而转股价、可返售价、可赎回价事先确定，优化了收益-风险关系，兼顾了各方当事人的利益。正因为如此，它的开发，受到普遍欢迎。 3．宏观金融监管的工程化也已起步 以上提及的若干金融工程业务，基本上限于微观领域。其实西方发达国家的金融宏观管理也在工程化，当然也应该工程化。近十年来，在数学家和电子计算机专家，物理学家和工程师大受金融业务界青睐，在所谓“火箭科学家向华尔街的大规模转移”的同时，美国的金融监管当局也组织了大批的这类多学科的专家从事金融研究。这并非危言耸听。为加强金融监督管理，这些“火箭科学家”曾经将美国星球大战项目中识别真假弹头的软件程序用于识别黑钱的流动，这是典型的金融工程在宏观管理中管理中的应用。从事这样的创新与创造，需要科学技术发展到相当高的水平，需要具有多学科知识的高层次人才。90年代以来世界上金融工程业务发展很快，现代金融已得知识经济风气之先。尽管这方面得工作才起步，但从这次亚洲金融危机来看，金融监管的工程化，也是极有发展前途的事业。
保险经纪人与保险代理人都是保险中介、保险合同订立的辅助人。但两者相比较，有很大的区别： 1、两者代表的利益主体不同 保险经纪人代表投保人的利益，而保险代理则根据保险人的委托从事保险代理活动，代表保险人的利益。 2、业务范围不同 代理人的业务经营受其与保险人签订的代理合同或授权契约的限制，只能销售成型的产品，选择与其签订代理合同的保险公司。而经纪人则可根据客户的需要设计个性化的保险方案，并在国内外安排保险。 3、收费方式不同 保险代理人的代理手续费按保监会规定的比例收取。保险经纪人则根据每笔业务的性质不同向保险人收取佣金。 4、法律责任不同 保险代理人的过失导致投保人的损失，由保险人责任。保险经纪若人因自己的过失造成投保人的损失，由自己承担责任。 5、专业程度不同 保险经纪人往往由各方专家组成团队，向客户提供全方面的服务。相比而言，保险经纪人比保险代理人提供的服务更加专业、全面。
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