理论述评 过度储蓄理论在过度储蓄问题的研究上做出突出贡献的主要有曼迪维尔、马尔萨斯、霍布森以及凯恩斯等人，他们分别从不同的角度对过度储蓄进行了论述。 1、曼迪维尔的过度储蓄理论 较早提出过度储蓄问题的，应该算是伯纳德·曼迪维尔。18世纪初，英国的曼迪维尔写了一本叫《蜜蜂寓言》的书，以此来攻击政府强制推行的节俭政策。他在书中得出极度节俭不是美德而是罪恶的结论。在《蜜蜂寓言》中，曼迪维尔描述了这样一个故事：在一个本来十分繁荣的社会，却因为国家的强行节俭，使人们都决定放弃过去的奢侈生活。国家也为了节俭而大量减少必要的开支，削减军备。由于大家都崇尚节俭，于是奢侈品无人过问，衣饰、车马、宫室之物品，或被变卖偿债，或任其荒芜。结果土地宫室等的价格大跌，依供给奢侈品为生者已无法生存，各行各业皆人满为患，人们难以就业。从迪曼维尔的分析中，人们可以看出，他所说的储蓄的内涵是不消费的意思，他所包含的过度储蓄寓意着人们的不消费超过了一定的限度。 2、马尔萨斯的过度储蓄理论 19世纪20年代，马尔萨斯创立了自己的过度储蓄论，但他的过度储蓄论与曼迪维尔的初衷有了很大变化，在马尔萨斯的框架中，储蓄过度所强调的是一种“用于资本支出”的过度。正如凯恩斯所指出的，他们研究的是一种过度投资的理论。 马尔萨斯的过度储蓄理论是建立在他对储蓄理解的基础上。马尔萨斯认为，储蓄是将收入用于生产，增加其资本的一种支出。储蓄的性质“就是储蓄部分收入来增加资本”。”因此，在马尔萨斯的储蓄理论中，储蓄的实质内容是货币意义上的投资。马尔萨斯在他的过度储蓄理论中，首先肯定了储蓄对经济增长的重要作用。他认为，在一个社会中，如果储蓄太少，消费超过生产，那么这个国家的资本就会大量缩减，全国的财富也会由于缺乏生产能力而逐渐减少。因此，无可怀疑，在无数的事例中储蓄是一种最神圣、最有约束力的私人义务。但他同时更加强调储蓄过度的危害。“假如由于缺乏其他有效的消费者，资本家们不得不把那种不能有利地加到国民资本上去的东西全部消费掉，那么，在这种情况下，支持他们努力于日常工作的动机一定会根本削弱，就不会使他们发挥同样的生产能力。”无限制的储蓄不一定对社会经济增长有利，过度的储蓄会减少社会需求。“假如商品已经非常充裕，以致其中的一部分不能有利地消费，那么，储蓄资本只能进一步增加商品的充裕，进一步促使那已经低的利润降得更低，因而这种储蓄就会相对地变成无用。因此，过度储蓄会致使产品供过于求，价格下跌，生产者就不会再有生产的动机，从而使财富增长陷于停滞，出现生产过剩的经济危机。因此，马尔萨斯认为“两个极端是明显的，一定有一个中间点，在这一点上，能同时兼顾到生产能力和消费欲望以最有力地促进财富的增长。”而过度储蓄就恰恰是储蓄超过了这一点。 在马尔萨斯的框架下，过度储蓄就是用于增加资本支出的过多，从而不能有利地消费。储蓄应该有个界限，超过了界限，昔日的美德就有可能成为今日的罪恶。而超过界限所进行的储蓄就是过度储蓄。 过度储蓄理论3、霍布森的过度储蓄理论 1889年霍布森在同穆默利合著的《工业生理学》中认为，资本主义社会所面临的需求不足是由于储蓄过度造成的。他在该书的序言中说，自亚当·斯密提出节俭是一个国家富强的源泉，一国愈节俭则国家愈富强的观点后，几乎所有的经济学家对这个观点都坚信不疑，而他要指出的却是，亚当·斯密的这个观点是不成立的，无限制的节俭并不是美德，更不会使国家致富。 霍布森认为，生产的目的是向消费者提供效用和方便。从起始时的对原料的处理到它作为效用或方便之处而最终被消费掉，整个过程具有连续性。资本的惟一用处在于协助这些效用和方便之处的生产，从而资本被使用的总量必然会随着每日或每周被消费掉的效用和方便之处的总量不同而有所变化。储蓄在增加现有资本总量的同时，也会减少现在被消费掉的效用和方便之处；因此，任何过度扩大这种习惯必然会导致资本积累超过它所需要的使用量。这种“过多的储蓄以及随之而来的过多的被积压起来的产品供给会对生产施加限制；就是说，在现代工业社会的正常状况下，消费限制了生产，而不是生产限制了消费。”那么，为什么会出现过度储蓄呢？在《帝国主义》中，霍布森解释道：“由于有一种长期倾向试图把不能转化为新资本的大部分国民收入储蓄起来。这不是因为各个储蓄者的愚蠢，而是一般收入的分配使工人阶级所占的份额太少，雇佣阶级和占有阶级所占的份额太多。储蓄过度正是由后者所造成的。” 可见，在霍布森的过度储蓄框架下，储蓄应该有一个限度，否则它就会给经济制造麻烦。从资本的形成来看，储蓄对于经济无疑是起积极作用的，储蓄是一种美德，但从消费需求来看，储蓄又会减少消费需求，过度的储蓄会使有效需求不足，从而妨碍社会生产的顺利进行。 4、凯恩斯的过度储蓄理论 凯恩斯的过度储蓄理论主要体现在其所著的《货币论》与《就业、利息和货币通论》中。凯恩斯在《货币论》中强调，他所关注的过度储蓄的分析框架是大量的储蓄不能相应地导致大量的投资，而不是能相应地导致大量的投资下的过度储蓄；在《通论》中，凯恩斯则遵循曼迪维尔的观点，将节俭的弊端视为过度储蓄的危害。应该说明的是，在两部著作中，凯恩斯除了对收入的内涵做了不同的界定之外，两部著作的思想是统一的。因此，人们可以把凯恩斯对过度储蓄的论述统一到一个框架内进行梳理。 在凯恩斯的过度储蓄理论中，所谓过度储蓄就是节欲、节俭、不消费超过了一定限度的意思。如凯恩斯认为“一己之储蓄量，虽然对于他本人之所得，不致有重大影响，但他的消费，一定影响他人之所得……如果每个人都想减少消费，增加储蓄，则因所得一定受到影响，故这种企图必自招失败。”财富的增长远不取决于富人的节欲，像一般所假设的那样；它的增长反而会受到富人节欲的阻碍。”他在论述利率的作用时认为：“故德行愈美，节俭之决心愈强，个人与国家之财政愈坚守正统办法，则当利率相对——相对资本之边际效率——增加时，所得之减少愈大。”而在利率与充分就业不悖的条件下，“则美德又恢复其地位”。 在凯恩斯的分析框架中，他主要是从储蓄对投资的负面影响的角度深刻剖析了储蓄不能转化为投资情况下的过度储蓄的危害：即由于人们的节欲——过度储蓄，导致资本边际效率递减，从而人们的流动性偏好加强，储蓄难以转化为投资，影响了社会就业。因此他认为，需要由社会来控制投资数量。 在凯恩斯看来，决定储蓄与投资的动机是迥然不相同的。他认为，从行为来看，储蓄者与投资者是完全不同的两类人。储蓄是为了保存财富价值以便未来享受，若能使被储蓄的财富价值升值当然更好。而投资却完全不同，投资者的目的就是为了使财产增值，资本的边际效率是决定投资行为的关键因素。而投资萧条的根本原因在于资本之边际效率突然崩溃。而其所以崩溃，又在于人们的过度储蓄!正是今天消费的减少，才产生了第二天的衰退。而第二天的衰退，又加深了人们对第三天衰退程度的预期。因此，凯恩斯认为，“储蓄仅仅代表得到财富的欲望，即想要得到一种能在任何时间消费任何物品的能力。”而财富所有者真正想拥有的是“资本资产的未来收益”，如果“储蓄行为不能改善预期收益，那么，它就不能刺激投资。” 可见，在凯恩斯的分析框架中，由于储蓄与投资主体的分离，储蓄主体的过度储蓄行为导致的是消费的减少、资本边际效率的降低，因而降低了投资主体的投资积极性，降低了社会就业。 比较分析 过度储蓄理论从前面的分析可以看出，曼迪维尔只是从消费者的角度提出了过度储蓄的思想；马尔萨斯则从生产者的角度分析了过度储蓄及其危害；霍布森是从彼此独立的消费者和生产者两个视角提出了过度储蓄及其危害；凯恩斯则与霍布森不同，他将生产者与消费者结合起来，从储蓄投资转化的角度提出了过度储蓄的危害。在凯恩斯看来，由于消费者的过度储蓄引起的有效需求不足，造成资本边际效率的突然崩溃，从而影响了社会投资的进行。 虽然前人研究过度储蓄的视角有所不同，但他们有一个共性：即都认为储蓄应该有个度，并关注到过度储蓄的危害。人们可以从四位前人的过度储蓄理论中归纳出过度储蓄的内涵：在储蓄和消费之间存在一个中间点，在这一点上，能同时兼顾到生产能力和消费欲望，并以最有力的方式促进社会经济的增长，而过度储蓄恰恰就是储蓄超过了这一点。 问题判断 过度储蓄理论毋庸置疑，过度储蓄是有害的。但作为发展中国家的中国，是否也面临着过度储蓄问题呢？对这一问题的回答，其实涉及一个过度储蓄的判断标准问题，即如何确定作为“中间点”的标志。 1、能否以储蓄率作为判断标准 储蓄率是一国的国民经济核算中，当年国内生产总值中未消费部分所占的比例。西方经济学中曾提出最优储蓄率问题，认为：如果储蓄率过高，就会导致动态无效率。但对最优储蓄率进行测算是非常困难的工作，因为这涉及到对资本产出弹性、消费者效用函数跨期替代弹性、技术进步率等指标的测算，其中尤其是对消费者效用函数跨期替代弹性的估算非常困难，并且不可避免地将包含人为的主观因素。因此试图通过对最优储蓄率的测算，来揭示中国是否存在过度储蓄，显然有些不太现实。 此外，从各国储蓄率变动的实际情况来看，由于每个国家实际情况的差异，储蓄率的相对高低不同是完全正常的；并且，即便是同一个国家，由于其所处的发展阶段的不同，也很难说哪一种储蓄率是适宜的。 中国问题的关键是其面临着一个过剩的经济状态，所以这种高储蓄率才成为经济发展的严重制约因素。如果这种高储蓄率导致了一个严重后果：社会生产能力大量闲置，社会资源得不到有效利用，那么这个储蓄率才应该算是高的。因此，判断储蓄过度与否的根本依据并不在储蓄者这一侧。并且，在中国，消费不足问题不单单是储蓄率的高低问题，中国完全可以扩大进口来消解高储蓄率，但这有可能会恶化国内的经济形势。 2、从储蓄者到生产者视角的过度储蓄判断依据 由于过度储蓄是与消费需求不足紧密相关的，因此，人们试图通过寻找消费需求不足的标准来确定过度储蓄的标准。 在经济学大家中，马尔萨斯较早地认识到消费需求不足的危害，因而他最早站出来反对“供给创造需求”的萨伊定律。他认为，萨伊定律是摒弃货币的因素而把经济现象看成物物交换。货币不是单纯的流通媒介，同时也是储蓄的存在形态。如果消费者不将手中货币马上购买货物，则供给就未必等于需求，生产物也就可能出现滞销，出现消费需求的不足。 马尔萨斯的观点被100年之后的凯恩斯所接受，并将它扩展为包括消费需求和投资需求在内的有效需求不足理论。他认为经济危机和失业是由有效需求不足引起的。什么是有效需求呢？凯恩斯在《通论》中是这样叙述的：“令Z为雇用N个人时的产品的总供给价格，则Z与N之关系可以被写作为Z=Φ(N)；该式可以被称为总供给函数。同时，令D为企业家雇用N个人时所预期的卖价，则D和N之间的关系可以被写作为D=f(N)，该式可以被称为总需求函数。……总需求函数与总供给函数相交时的D的数值被称为有效需求。值得注意的是，凯恩斯的有效需求不足是从生产者的角度来加以定义的，而不是从消费者的视角，其视角已经不同于马尔萨斯。在大多数人的眼里，对有效需求的理解还停留在以消费者的视线来看问题，因此，很难从根本上解决问题，也很难提出有针对性的政策建议。 过度储蓄理论沿着凯恩斯的视角，人们认为这种消费需求不足的标志就是非充分就业下的产能过剩。即在企业家投资形成生产能力时所预期的销售收入并没能实现，在大量产品积压的情况下，不得不以远远小于潜在生产能力的状况来维持企业的存在。 因此，人们认为，过度储蓄是否存在的判断标准并不是储蓄率，而应该把观察的视角由储蓄者转变为生产者。而在生产者一侧，最具有说服力的指标应该是企业生产能力的实现状况。这样，这一判断标准就应该是非充分就业下的产能过剩。 中国所面临的消费需求不足，其重要原因在于企业投资时所设想的居民消费数量远远大于现实中的居民实际消费数量，因而人们看到的是产品积压，产能过剩。中国第三次全国工业普查对国有工业企业475种主要工业产品生产能力利用状况的计算结果表明：近2／5的产品生产能力利用率不足一半；2／5以上的产品生产能力利用率在50%—80%之间；利用率超过80%的产品不足1／5的仅占17。3%。而根据北京大学宋国青的研究结果，中国1998年的实际生产水平比潜在生产能力低4个百分点，闲置生产能力为47。6%。中国生产能力闲置的程度，可以说是在20世纪30年代世界经济大危机以来各国少见的。约瑟夫·斯蒂格利茨统计了美国战后50多年经济繁荣与萧条交替的过程，发现加工业生产能力的利用率在70%—90%之间波动，即使战后最萧条时期，也未低于70%。” 中国的确存在过度储蓄问题。但过度储蓄问题并不是高储蓄率问题。中国强劲的外贸出口对中国过剩生产能力的消化和解决就业是具有积极作用的。至于过多外汇储备的负面影响，则是国内外汇资金管理运用能力的问题。因此，在解决中国的过度储蓄问题时，不应该过多地关注储蓄率，而应该更加关注中国的产能过剩。 产生原因 过度储蓄理论中国的过度储蓄主要有三方面原因：一是贫富差距过大引起的过度储蓄；二是未来大额刚性支出引起的过度储蓄；三是未来收入的不确定引起的过度储蓄。 1、收入差距过大。根据霍布森的过度储蓄理论，如果收入或消费力的分配符合需要倾向，消费将随生产力的提高而提高。但在一个经济社会中，如果需要对分配并无固定性的关系，分配是由另外的条件来决定的，即有些人分配到的消费力大大超过需要或可能的用途，而其他人分配到的消费力甚至不足以满足体力的全部需要，就会产生过度储蓄。 凯恩斯也认为，人们已经习惯了的生活水平的费用通常首先从他们的收人中扣除掉，然后，他们会把生活水平的费用和实际收人之间的差额储蓄起来。增加的储蓄往往伴随着收入的上升，而减少的储蓄则伴随着下降的收入。只有在到达一定的舒适程度以后，积累的动机才会转变为较强。因此，如果一个社会贫富差距过大，由于富人的储蓄更为强烈，则会导致过度储蓄。 应该说，有一定适度合理的收入差距对一国的经济发展是有积极作用的。居民之间收入差距的形成，极大地刺激了一部分地区的经济发展，促进了人们致力于开拓创新的积极性，也促进了资源从相对低收益地区流向高收益区域，提高了总体资源的利用效率，支撑了国民经济持续快速增长。正是这种财富效应，促使人们发愤努力工作，企业家们冥思苦想竭力创业，引发社会对企业家精神的崇拜。而发达地区之所以有持续高增长的可能，一个重要原因也正是国内不断扩大的要素供给，特别是劳动力和储蓄资金的供给。但如果这种局面长期得不到缓解，不能实现共同富裕，就会在“马太效应”下，富者越富，穷者越穷。富人的储蓄能力越来越强，而穷人的赚钱渠道越来越狭窄，储蓄能力逐渐丧失。虽然穷人拥有很强烈的消费欲望，但苦于没有储蓄，分享不到经济发展的成果，使产品大量积压成为可能。结果即便是大量货币的供给，仍然是大部分在富有的阶层中周转，而难以成为穷人的购买力。这样，必然会造成一方面是产品的过剩，商品价格下跌；另一方面是社会在价格下跌情况下的储蓄的增加和过剩。 无论是用基尼系数还是用五等分法来衡量，都可以看出，20世纪90年代初，中国居民整体的贫富差距尚属比较合理，但近几年中国居民之间的贫富差距呈现逐步扩大的趋势，平均说来，全国的基尼系数每年以1个百分点的速度在不断上升，尤其是1985年以来，中国的基尼系数上升速度更是创下了世界记录。”而今天中国的基尼系数已经逼近0。47。 过度储蓄理论2、大额刚性支出。在计划经济体制下，中国长期实行低收入、低价格的收入分配和消费政策。同时，政府在住房、养老、医疗、教育等方面提供必要的保障，使居民对未来收人和支出的预期比较确定。在这种经济背景下，居民收入绝大部分用于生活消费，现期消费的主要约束是现期收入。相应地，居民的储蓄意愿非常淡薄，储蓄呈现稳定但水平低下的特征，据估计，这一时期居民当年收入的储蓄率只有1。5%-1。6%。但是，随着中国经济转轨的不断深入，原有的社会保障受到极大的削弱，尤其在养老、医疗、住房和教育等方面的改革，使人们产生大额刚性支出的预期。”人们普遍认识到，今后个人在这些方面的支出会大大增加，虽然他们无法知道到底会增加多少、占其收入的比重会有多大。为此，人们必然要选择增加现期储蓄，以备未来支出之需。随着中国老年社会的到来，人们为医疗的大额支出进行储蓄的必要性日益显现。因此，中国居民必将面临的大额刚性支出愈发成为过度储蓄的重要原因。 3、未来收入的不确定。利兰德(HayneE。Leland)将由未来不确定性收入而引起的额外储蓄称为预防性储蓄。人们认为，中国目前的过度储蓄的另一个重要原因就是人们的预防性储蓄。 20世纪90年代中期以来，中国居民收入分配开始直接与其劳动成果和市场不确定状态结合起来，居民百姓的“铁饭碗”被打破，失业下岗人数大大增加。虽然人们在就业时尚有较高的收入，但一经失去工作，收人马上就会大幅度减少。由于对自己的未来收入难有稳定的预期，甚至产生悲观式预期，人们就必然要为下岗与再就业之间的各项支出而储蓄，必然要为“明天”可能落到自己头上的失业而进行储蓄。这样，为了保证未来能达到一定的生活消费水平，中国社会的过度储蓄倾向将进一步加大。[1]
假阴线 这个主要是指股市K线情况，就是当天收盘价低于开盘价，但却高于上个交易日的收盘价，K线虽然呈阴线，但是股价或指数则是正的。比如说，一支股票昨天的收盘价是10元。它今天的开盘价是12.4元，收盘价是10.1元，那它今天就收了阴线，但是今天的收盘价10.1元实际上是比昨天的价格高的，这就是所说的“假阴线”。 反之则为“假阳线”。 假阳线 这个主要是指股市K线情况，就是当天收盘价高于开盘价，但却低于上个交易日的收盘价，K线虽然呈阳线，但是股价或指数则是负的。比如说，一支股票昨天的收盘价是10元。它今天的开盘价是9.4元，收盘价是9.7元，那它今天就收了阳线，但是今天的收盘价9.7元实际上是比昨天的价格低的，这就是所说的“假阳线”。 假阴线正如上面所言，是指当日收盘价低于开盘价但高于前日收盘价的K线形态，直观的成因是本日开盘价高于前日收盘价，这可能是由于机构投资者在开盘集合竞价时考虑了近日价格走势及昨日收盘后至今日开盘前的某些新消息等原因造成的投标价格提高，从而形成的本日开盘价提高。但本日多空较量中由于种种原因表现为空方占优，原因很多，可能是确实市场上空方力量更强，也可能是多方其他策略造成。 假阳线与此相反。
指同一商品的两个交割月份间关系出现反常现象的期货市场。
西方经典公司金融理论的发展过程 公司金融理论 公司金融理论西方经典公司金融理论是指自MM理论以来的围绕公司金融研究的各种理论流派，包括权衡理论、代理理论、信号传递、控制权理论等。它经历了以下几个主要的发展阶段。 研究的起始阶段，主要体现在Franco Modigliani and Merton Miller（1958）的MM理论。其主要内容是：在完美、有效的市场和完全套利的假设下，公司的融资结构和股利政策不会影响公司的市场价值。它已经成为现代公司金融研究的出发点，近半个世纪以来，大量的理论研究及创新都围绕着放松MM理论的假定上来进行的。 研究的第二阶段，集中在放松完美市场的假设上。学者们逐步考虑了税收、破产成本、信息不对称等因素，这期间著名的理论有：权衡理论、非对称信息理论等。但在此阶段，经营决策的外生性和半强式有效市场的假设仍然存在。 研究的第三阶段，放弃了经营决策外生性的假设。人们开始认识到公司的所有权结构会影响到公司的经营管理，研究的视角开始放在公司金融和管理经营的互动上来。这期间产生的理论有：代理理论、公司治理理论、产品市场与资本结构理论等。在这些文献中，公司的经营决策对公司金融政策的依赖性是非常明显的，但几乎所有的分析仍然是以半强式有效市场为假设。 在西方公司金融理论的发展过程中，其假设前提有一个不断放松的过程。它虽然也逐步认识到市场的不完美性和制度因素中的代理成本对公司价值的影响，但是可以看出它是以英美为代表的市场导向型的公司治理模型为理论背景，其隐含的前提是公司具有完善的内部治理机制和有效的外部市场，这种公司治理机制能够有效地制衡公司的管理层，使其能以公司价值最大化作为目标。因此，在上述的各种理论流派的逻辑推导中，一般均是以最大化股东价值作为目标函数，以影响公司金融决策的有关因素作为约束条件，再由此得出相关的结论。 以这种观念所导出的理论体系承袭了新古典理论的研究范式，具有清晰和系统的特点，但由此也产生了它的局限性。由于它的理论研究的假设前提仍是一种具有完善的公司治理结构的 “理想公司”，没有关注各国特殊的制度结构所导致金融冲突及其协调机制等相关问题，忽视了文化和法律传统、经济制度变迁的背景，公司治理的实际现状等因素所导致的各国特殊的理财环境，使得出的结论缺乏普适性。当研究的对象处于一个特定的经济环境中时，由于假设前提和实际因素的传导机制发生变化，将会产生实际经济情况与其经典结论不符的现象，由此削弱了它对不同社会和制度结构条件下的公司金融行为的解释能力。 西方经典公司金融理论在我国的研究现状 公司金融理论目前，西方经典的公司金融理论在我国的研究现状体现在以下几个方面： (一)公司融资行为研究 这方面的研究成果较多，主要包括：资本成本分析、融资偏好分析、资本结构的决定、资本结构与公司绩效的关系等方面。在资本成本分析的研究中，主要采用经典公司金融理论中的资本资产定价法、Modigliani and Miller的平均成本定价法等来计算我国上市公司的资本成本。在融资顺序和资本结构的研究中，多以实证研究为主，而且大多依据西方经典的公司金融模型来探讨可能的经济影响变量，进而确立要进行计量检验的模型，在有关实证结果的分析中，重点也是判断我国上市公司的金融决策行为是否符合经典公司金融理论的结论。主要的研究结论有：我国上市公司的资本成本呈下降态势。上市公司存在强烈的股权融资偏好。关于资本结构的影响因素方面，除了资本成本、行业因素以外，还包括企业规模、盈利水平、企业成长性等方面的因素。但是在上述研究中往往忽视了企业经济性质和外部经济环境的制度约束，没有控制外部因素的影响，这很有可能影响研究结论的准确性。 (二)公司投资政策研究 主要包括企业并购的绩效和动机研究，公司投资的“融资约束”现象的研究，而对实际的研发投资、库存投资等实物投资范畴研究得较少。在并购绩效方面的研究主要包括两种方法：一类是基于并购行为的市场反应；另一类是比较并购前后企业经营业绩的变化，但是实证研究结果对并购双方的总体并购绩效是否得到改善并无统一的结论。有关并购动机的研究结论认为：西方经典公司金融理论中的协同效应、多元化效应并不能解释我国上市公司的并购行为。在投资的“融资约束” 研究方面，主要应用了Fazzari 和Habbard的“融资约束模型”来对我国上市公司的投融资行为进行检验，初步的结论是大公司的投资对现金流量的敏感性要高于小公司。 (三)公司股利政策研究 这方面的研究主要包括三个方面：目前我国上市公司的股利分配现状；公司股利政策的影响因素；股利是否具有信号传递效应，以及什么样的信号效应。此类研究主要从以下三方面进行考察：企业特征、持久盈利和代理问题与股利政策之间的关系，总的研究结论认为代理问题和公司治理结构是影响上市公司股利政策的重要因素。 目前海内外学者基于中国资本市场的公司金融研究在数量和质量上都已经取得了较大的发展，但是以往的中国上市公司的金融研究存在着不少缺陷。在理论研究上，没有结合中国转轨经济背景建立一个统一的理论分析框架，并且在研究上存在两个重大的缺陷：一是缺乏对中国上市公司治理结构的全面和深层次的理解，特别是对上市公司有关利益各方的决策影响力和利益配置情况分析不清，不了解背景的复杂性，而是简单照搬西方的公司金融理论；二是国外经典的公司金融理论隐含的前提是有效资本市场，而我国的资本市场目前还不具备弱式有效性，股价操纵和投资者的短视使得股票价格严重背离了上市公司的基本面价值。由于以上原因，致使我国目前的公司金融研究要么不能解释实际情况，要么解释得非常牵强、片面。 西方公司金融理论的前提与我国研究情况的差异 西方经典公司金融理论是以欧美市场导向型的公司治理模式为背景，其主要的理论假设和制度背景与我国的实际情况有重大区别，主要表现在以下几个方面： （一）股权结构不同 西方资本市场中上市公司的股权分布极为分散，由此造成公司的主要经营决策权掌握在经理人手里，代理成本主要来自于经理层和股东之间的矛盾；在我国，大部分的上市公司股权较为集中，一股独大的现象较多，公司管理层的人事任命掌握在大股东的手里，所以代理成本主要来自于大股东对小股东的侵害，而不象英美资本市场那样，代理成本主要来自于经理层和股东之间的矛盾。 （二）债权约束制度不同 在西方，债权约束是一种硬约束，在公司面临金融困境时，债权人将会获得“相机治理”的控制权，企业是进入破产清算还是进行债务重组，债权人拥有一定的决定权，即债务契约是与破产机制相联系的。在我国，上市公司的债务约束是一种软约束，公司的破产机制中非经济因素较多，政府的行政干预对破产机制影响较大，而作为债权人的贷款银行往往被排斥在破产清算工作之外，对企业的财产清算没有表决权。由于有政府财政的担保（免掉坏账），所以债权银行既无能力也无动力去进行对金融困境企业的相机治理。 （三）投资者的理性程度不同 西方经典公司金融理论中虽然考虑到信息不对称和不完全合同因素的影响，但是认为在给定的信息前提下，投资者是完全理性的，市场是有效的。在我国，由于资本市场发展时间较短，投机行为和股价操纵的现象较多，对投资者的保护程度也较弱，所以投资者并不能根据有关的金融信息正确地甄别出企业质量的信号。 （四）公司控制权市场不同 在西方经典的公司金融理论中，认为投资者在市场上具有用脚投票的权利，当公司现任的管理层在经营上无效率时，原有股东或者新的收购企业会收购足够股票，以获得公司的控制权，产生了新的接管者。虽然近年来美国的法律对公司接管有了更多的法律限制，但是公司的接管市场在外部监管的功能方面还是基本有效的。在我国，绝大多数的上市公司，由于存在着 “一股独大”的现象，当公司的现任管理层经营无效率时，除非大股东愿意进行场外协议转让非流通股，否则外部人很难购买足够的流通股以达到接管公司的目的，即公司的控制权市场的不完善很难起到外部治理的作用。 （五）经理市场的发展程度不同 在英美成熟的市场模式下，形成了完善的经理人市场，经理人的聘用、任免和其职业声誉有很大的关系，在一定程度上促使经理努力工作，避免股价的下跌、公司被接管或者企业的破产。但是在我国，当上市公司的控股股东为国有时，公司高层人事的任免权掌握在当地党政部门的手里，当上市公司的控股股东为家族时，高层经理人往往由家族成员来担任，通过经理市场来聘任的专业经理只占很少的一部分，高层经理的任免和其以往的职业声誉没有太大的关系。 （六）税收制度不同 在西方经典公司金融理论中，税收因素是影响金融行为的一个很重要的因素。我国企业所得税最高法定税率为33%，但是上市公司整体执行33%的法定税率的比例很小，普遍享有优惠税率以及许多非税率的优惠，而且不同行业、地区和规模的上市公司的法定税率之间有明显的区别。这种情况下，很难判断税收因素对企业金融行为的影响。 从以上各个方面的因素来看，我国上市公司的治理结构和金融决策行为与西方经典公司金融理论的背景有很大的不同。这说明，在研究中国上市公司的金融行为研究中，可以借鉴西方经典金融理论的有关视角和方法，但照搬其来解释我国上市公司的金融决策行为则是不恰当的。 中方的研究建议及方法 青木昌彦曾经说过：离开一个国家的发展阶段和它的制度与习俗历史来选择哪种公司治理结构最适用于转轨经济，是没有什么意义的。在设计转轨经济的公司治理结构的时候，经济学家必须具体地确定每种公司治理结构模式(或是不同的模式的结合)的运作所需的特定条件，这些条件在转轨经济中能否得到，以及实现这些条件的最有效率的途径，我们不能忽视转轨过程中的路径依存(path—dependent)或循序演化的性质。与此对应，在对我国上市公司的研究中，也不能离开中国经济的路径依赖性、实际现状、制度特点，否则结果将会偏离中国上市公司的实际情况。 （一）公司金融研究中要考虑的两大因素 1.公司的治理结构。由于我国转轨经济下的国家整体性制度安排的复杂性和变迁性，形成了完全不同于英美市场主导模式的上市公司的治理机制。在我国上市公司的众多利益相关者中，由于股权的高度集中、贷款银行缺乏“相机治理”的权力，机构投资者的消极性等因素，核心控股股东对贷款银行和中小投资者的侵害成为主要的代理问题。由于缺乏制衡机制，这种现象还极为严重，这种理财的制度环境对企业的金融目标和金融行为均产生了巨大的影响。因此，研究中国的公司金融时应该关注制度因素的影响。 2.资本市场的有效性。由于转轨经济的背景，我国股票市场成立的背景和定位是为国有企业脱困改革提供融资、解困的工具，种种转轨制度的合作博弈的结果是资本市场功能的混乱，寻租现象较多，投资性较浓，很难与国外成熟的资本市场相比，这将对公司的实际金融决策产生下列影响：(1)从绩效测量角度来看，市场反应研究只能研究对流通股股东财富的影响，而不能考察非流通股股东财富的影响；(2)股市存在较为强烈的炒作风气，使得事件研究的有效性大打折扣；(3)与西方理论不同，股价的变动不会影响到控制权的安全性，对公司经理层没有太大的压力；(4)上市公司通过金融决策来进行盈余管理或者传递信息以操纵股价。 （二）有关公司金融研究的基本方法 我国公司金融研究主要包括两方面的内容：金融行为的解释性研究和最优金融决策研究。 1.金融行为的解释性研究。在对上市公司的金融行为的解释性研究中，要根据公司的治理结构来确定特定金融行为的决策者是谁，他在现实中的目标函数是什么，有什么约束条件，由此又导出了什么样的公司金融决策。而不能像西方经典公司金融理论那样，认为公司处于一种理想的公司治理状态，金融决策者的目标函数都是公司股东价值最大化。例如，在我国，从上市公司的公司治理结构中可以判断出，拥有公司控制权的是核心大股东，他在现实中的目标函数是为了获取“控制权租金”的最大化（在不同的具体金融决策范畴中，“控制租金的最大化”可以转变为不同的具体目标），约束条件是公司治理结构中其他的利益制衡方和资本市场的现实条件，最后由此可以解释其实际的金融决策行为。 2.最优金融决策研究。在有关上市公司的最优金融决策研究中，首先需要确定金融决策的目标函数是什么，然后是不同的公司治理理念。在古典的公司治理理论中始终强调“股东中心主义”。但是随着现代公司的发展，公司目标并不是股票市值最大化或者股东利益最大化，而是要考虑利益相关者的利益，即产生了“利益相关者理论”。公司治理被描述为所有利益相关者的行为和结果，并无一个国际通行的公司治理模式。我国目前正处于向市场经济的转轨过程，以后的公司治理结构发展方向以及公司治理中采取哪种理念尚无定论。 西方公司金融研究都是以最大化公司的价值为目标，就其本质仍然是以出资者为核心，而且由于其股东的股票为全流通股，债权人的债券也可以交易流通，所以就最大化公司的价值就等同于最大化公司股票和债券市价。但我国有着完全不同的情况：首先，公司债务大部分是银行贷款，不能交易流通，债权人追求的是公司金融的安全和本金偿还性；其次，股东中的大部分股票是非流通股，其只能进行有限的协议转让，转让价格约等于净资产，所以，这部分非流通股东若要最大化其价值，必须最大化其所拥有的净资产额；而流通股股东的股票能在市场流通转让，则最大化股票价格就成了其追求的目标。以上三部分的公司出资者的追求目标不同，就决定了在最优化公司金融决策时的目标函数有不同的选择。可以设想，在目前这种非流通股股东拥有控制权的情况下，金融决策行为体现了控股股东“控制租金的最大化”的意图。而将来随着国有股的逐渐全流通、治理结构中引入机构投资者、或者是主银行制等，不同的公司治理模式将导致不同的公司金融目标，所以在今后的公司金融研究中，无论在进行行为解释还是进行最优化设计，都不能离开我国特殊的制度背景。
辛迪加贷款[Syndicated loan ]即银团贷款，是指由获准经营贷款业务的一家或数家银行牵头，多家银行与非银行金融机构参加而组成的银行集团，采用同一贷款协议，按商定的期限和条件向同一借款人提供融资的方式。 一般来说，银团贷款金额大、期限长，贷款条件较优惠，既能保障项目资金的及时到位又能降低建设单位的融资成本，是重大基础设施或大型工业项目建设融资的主要方式。 补充：也称国际银团贷款，就是由一家或多加银行牵头，多家分属于不同国家或地区的银行联合组成的一个银行团体，各自按一定得比例，共同向借款人提供一笔中长期贷款，银团贷款的利率有固定利率和浮动利率两种。它是商业银行采用的一种那个比较典型，普遍的贷款方式。 辛迪加贷款主要是出于追求利息回报，由于通常数额巨大，期限较长，可达10年20年之久，需要有可靠的担保，一般由政府担保。
什么是HJM模型 HJM(Heath-Jarrow-Morton)模型由赫斯（Heath）、加罗（Jarrow）和墨顿（Morton）在1992年提出，T 时刻瞬时远期利率f(t,T)的变化服从如图： 因此整个模型估计的参数只有一个，即波动性，而且这个波动性不会随着测度的变化而变化。 HJM模型的方法 HJM 模型的主要方法是无套利分析法，即在n个因子风险模型下，可以通过一个无风险资产和n个风险资产的组合构造资产市场上的所有资产。 给定债券波动率的期限结构，就可以得到债券定价的全部信息，它是无套利模型的基准模型。但是模型本身在应用的过程中也会产生问题。在构造利率变动的二叉数或者三叉数模型时，利率通常在上升和下降后就不会再重新聚合。也就是说，利率先上升后下降与先下降后上升之后所达到的不是同一个节点，利率变动不是马尔可夫链。这就会导致二叉树模型的最终节点的几何扩大，极大地增加计算和模拟的难度。 HJM模型的特点 1、HJM模型只需要规定远期利率的波动结构和初始远期利率曲线就足以刻画期限结构的动态，这样也就不需要估计趋势系数。 2、HJM模型不需要考虑投资者的个人偏好，避免了与效用相关的参数，而其它模型需要计算风险的市场价格。 3、HJM模型刻画期限结构的方法是用远期利率的波动结构刻画远期利率，进而再刻画瞬时现期利率。 HJM模型的缺陷 HJM模型也有一些不足之处： 1、瞬时远期利率不是直接可观察的，因此要应用HJM模型就可能比较困难。 2、HJM框架中，瞬时远期利率的连续复合排除了出现对数正态过程的可能性。
跨行ATM 中行：同城跨行4元/笔；省内跨行9元/笔；省外跨行12元/笔；境外15元/笔。 建行：同城跨行收取2元/笔，异地跨行(省内/外)，1%加2元/笔。 农行：同城跨行、省内跨行均收4元/笔，省外跨行收1%加2元/笔。 工行：同城跨行2元/笔，异地跨行2元/笔跨行手续费，另加取款金额的1%作为取款手续费，最低1元，最高50元。 招行：同城跨行、省内跨行均收4元/笔，省外跨行收0.5%加4元/笔。 交行：同城跨行2元/笔，异地(省内/外)跨行0.8%加2元/笔，最少10元/笔，最多100元/笔。 民生：同城跨行免费，异地(省内/外)跨行5元/笔。 华夏：同城跨行免费，异地(省内/外)跨行2元/笔。 中信：同城跨行、省内跨行每月前两笔均免费，第三笔起2元/笔，省外跨行0.5%，最多200元。 浦发：未见公告，请参考异地同行手续费：取款金额的5‰，最低3元，最高50元，香港等境外15元/笔。 深发展：同城跨行4元/笔起、异地(省内/外)跨行每笔均收1%，最少10元/笔。 广发展：同城跨行、异地(省内/外)跨行每月头三笔取款免费，第四笔起按每笔收费3元。境外15元/ 笔。贵宾客户，免收跨行取款手续费。 兴业：无论同城或异地，每月头3笔免费，从第四笔开始每笔收取手续费2元人民币（厦门地区从第1笔开始收费，每笔2元人民币）。 南京银行：无论同城或异地，每月头3笔免费。 济宁银行：在所有支持银联的ATM机进行取款时无任何手续费。 抚顺市商业银行：同城异地均收取2元/笔。 江苏长江商业银行：全球免费异地同行ATM 中行：每笔10元。 建行：取款金额的1%，最低2元。 农行：取款金额的1%，最低1元。 工行：异地(省内/外)1%，最高50。 招行：取款金额的0.5%。 交行：取款金额的0.8%。 民生：取款5元/笔；存款0元。 华夏：每笔1元。 中信：—— 浦发：取款金额的5‰，最低3元，最高50元，香港等境外15元/笔。 存现金额的5‰，最低2元，最高50 元。 深发展：同城跨行、异地(省内/外)跨行每笔均收1%，最少10元/笔。 广发展：未见公告，请参考：同城跨行、异地(省内/外)跨行每月头三笔取款免费，第四笔起按每笔 收费3元。贵宾客户免收跨行取款手续费。 兴业：免费。 南京市商行：免费。 平安银行：全球ATM免费异地同行柜台 中行：最好在ATM取，如果在柜台要卡的身份证。而且手续费是1%，最低手续费是10元。 建行：取款金额的1%，最低2元,100元封顶。 农行：省内异地柜台：交易金额的1%,最低1元，最高50元；跨省异地柜台：交易金额的1%,最低1元，最 高100元。 工行：取款金额的0.5%收取手续费，最低1元，最高50元。 招行：取款金额的0.5%。 交行：取款金额的1%，最低10元，最高100元。 民生：取款金额的0.3％，最低5元 。 华夏：取款金额的0.5%。 中信：取款金额的0.5%，最高200元 浦发：取现金额的5‰，最低3元，最高50元。 深发展：—— 广发展：—— 兴业：取款金额的0.3%，最高500元。 南京市商行：——跨行取款涨价 ■各行收费标准明细 注：此为通过银行客服等渠道收集的信息，实际情况以银行正式公告为准。 银行同城跨行异地跨行 工行 4元/笔4元/笔+交易额的1%（注：交易额的1%为异地交易费，最低2元，最高100元） 农行 2元/笔2元/笔+交易额的1%（注：交易额的1%为异地交易费，最低1元，最高100元） 中行 4元/笔14元/笔 建行 4元/笔2元/笔+交易额的1%（注：交易额的1%为异地交易费，最低4元，无上限） 交行 2元/笔2元/笔+交易额的0.8%（注：交易额的0.8%为异地交易费，最低5元，无上限） 民生 2元/笔（每月前3笔免费）5元/笔（异地本行取款） 招行 2元/笔（暂免收）2元/笔（暂免收）+交易额的0.5%（注：交易额的0.5%为异地交易费，最低5元，无上限） 邮储 2元/笔2元/笔+交易额的0.5%（注：交易额的0.5%为异地交易费，最低2元，最高50元） 光大 2元/笔（每月前两笔免费）2元/笔+交易额的0.5%（注：交易额的0.5%为异地交易费，最低5元，最高25元） 浦发 2元/笔（部分卡每月前两笔免费）异地跨行为交易额的0.5%，最低5元，无上限；异地同行为交易额的0.5%，最低3元，最高50元 跨行取款涨价■ 记者调查 部分银行涨跨行取款收费 “2元/笔？从去年起，已有多家银行上调了这一标准，目前各行的收费标准也不尽相同。”7月20日，省内某银行业内人士称。 据了解，针对跨行取款手续费标准，即便是同一家银行，在不同地区的收费标准也不相同。目前省内商业银行中，工行、中行、建行三家商业银行已经将同城跨行取款手续费标准上调至4元/笔，其他银行基本上都在执行2元/笔，其中，一些中小银行或刚进驻长春的银行，还有一些“赠送”或“免费”的优惠。 对于客户提出的在自助设备上进行提醒和明示的问题，银行业内人士普遍表示，如果是收费标准有变化，银行会在网点予以公示。但由于各家银行的收费标准并不统一，而且有调整的可能性，在自助设备上体现这一收费标准目前还有操作上的难度。 ■业内分析 跨行取款手续费三方分 “跨行取款收费标准是由发卡行制定的，不过，客户在进行交易时，被扣收的手续费，并非发卡行自己独自占有，发卡行只是这一款项的代扣方。这一收益需要跟提供自助设备的银行以及银联进行分成。”银行业内人士称。 据某银行人士介绍，持卡人跨行取款时，无论同城还是异地，发卡行均按3元/笔的标准向代理行支付代理手续费，同时按照0.6元/笔的标准向银联支付网络服务费。该人士的这一说法，也得到央行有关文件的印证。在中国人民银行关于《中国银联入网机构银行卡跨行交易收益分配办法》的批复中规定：ATM跨行交易手续费分配涉及发卡银行（简称发卡行）、提供机具和代理业务的代理银行（简称代理行）、以及提供跨行信息转接的中国银联（简称银联）。“ATM跨行取款交易收益分配采用固定代理行手续费和银联网络服务费方式。持卡人在他行ATM机上成功办理取款时，无论同城或异地，发卡行均按每笔3.0元的标准向代理行支付代理手续费，同时按每笔0.6元的标准向银联支付网络服务费。” 按上述分成标准，同城跨行收费标准是2元/笔的话，在这单交易中，发卡行会因此赔上1.6元。“出于成本支出考虑，这也是目前一些网点布局已比较成熟的大银行率先调整跨行收费标准的主要原因。而一些中小银行在网点建设并不成熟的情况下，采取低价策略也是情有可原的。”业内人士称。银行业协会认为涨价合理 根据《中国银联入网机构银行卡跨行交易收益分配办法》：“ATM跨行交易收益分配采用固定代理行手续费和银联网络服务费方式。持卡人在他行ATM机上成功办理取款时，无论同城或异地，发卡银行均按每笔3．0元的标准向代理行支付代理手续费，同时按每笔0．6元的标准向银联支付网络服务费。” 银行业协会相关负责人表示，商业银行ATM跨行取款收费属于市场调节价，实行市场调节价的服务价格由商业银行总行依据成本自行制定和调整。“目前，商业银行根据自身的成本情况调整ATM跨行取款收费标准，是合法合规的，建议客户根据自身情况选择交易。”
为了降低风险，期货交易所通常对某一期货每日最大涨、跌幅度作一规定，涨到最大幅度时只准卖出，不准买入，称为涨停板；跌到最大幅度时只准买入，不准卖出，称为跌停板。
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