曼德尔的国际资本流动理论概述 曼德尔的国际资本流动理论是由西方学者曼德尔提出的关于一般货币资本流动的理论。曼德尔认为，如果两国生产函数相同，按照赫克歇尔—俄林—萨缪尔森要素禀赋定理，可以得出国际货币资本流动与国际贸易是一种完全替代的关系。国际货币资本的流动起源于贸易障碍，资本流动与国际贸易是一种完全的替代关系，及国际资本流动是一种逆贸易倾向的投资活动。 根据曼德尔的理论，由于双方都在增加劣势产品生产的同时，减少了优势产品的生产，所以尽管两国的生产总量不变，但社会总福利却必然下降。 曼德尔的理论仍然坚持了利率差是资本流动的基本动因的假定。但其理论的一个前提条件是，在自由贸易的条件下，各国的利率由于生产函数的一致而趋同。在这一问题上，曼德尔甚至比费雪后退了一步。根据费雪的国际资本流动理论，拥有不同商品生产优势的国家，会因商品性质的不同（未来产品和现时产品）对资本产生不同的需求，而资本的不同需求又会导致各国利率的差异，利率的差异最终导致资本的国际间流动。
目录 1 日本金融市场概述 2 日本金融市场的构成 日本金融市场概述 二战后，日本在美国的占领下仿照美国模式建立了战后的金融体系。当时日本经济处于崩溃边缘，日本政府为了限制外汇买卖和资本流动，制定了《外汇和外贸管理法》，实行严格的外汇管制。1964 年4 月，日本成为IMF第8 条会员国以后，仍对资本流动保留了许多限制措施。进入80 年代以后，日本的贸易顺差剧增，尤其是对美国顺差持续增长，为此美国要求日本开放金融市场，并成立了“日元美元委员会”，对此进行协调。从此日无国际化进程加快，日本金融市场也开始对外开放。 日本金融市场的构成 银行间市场 银行间市场（Intcr—bank Markets）只有银行等金融机构可以参与。同时银行间市场也是日本的中央银行——日本银行进行公开市场业务操作的主要市场。 1.银行同业拆借市场（CaII Market）。银行同业拆借市场曾是日本唯一的货币市场，从事极短期和较长期（如1 个月以上）的交易。 1971 年票据买卖市场建立后，1 个月以上的交易转到票据买卖市场上，因而银行同业拆借市场类似美国的联邦基金市场。 1988 年，银行同业拆惜市场又允许6个月以内的交易，而票据买卖市场也开始从事1 周至3 周的交易，因而这两个市场在期限上趋于类似。 2.票据买卖市场（Discount Market）。票据买卖市场是1971 年5 月从银行同业拆借市场分离出来的，因而两个市场很相似，只是票据买卖市场的期限较长。 日本票据买卖市场上的票据主要有两种，一种是各种原始票据，另一种是由借款银行开具并承兑的本票，该本票以其他合格票据做抵押。交易中多以后一种形式为主。 3.东京美元短期借贷市场（Tokyo dollar call market）。东京美元短期借贷市场与外汇市场没有直接联系，但它为参与者的外汇融资提供了便利。这一市场建立于1972 年4 月，市场的主要参加者是外汇经纪人和在日本的外国银行，非居民不得进入该市场。 公开市场 日本公开市场（Japanese Open Markets）的参与者比银行间市场广泛，金融机构以外的个人和一般企事业单位也可以参加该市场。 1.债券回购市场（Repo Market）。 也称现先市场（GensakiMarket），与美国的回购协议市场基本相同。该市场的参与者主要有证券公司、金融机构、企业、政府金融机构和非居民。 2.大额可转让定期存单市场（CD Market）。 CD 市场于1979 年5 月建立。最初对CD 的最小面值、期限、每一机构发行金额等都有限制，以后这些限制都逐渐取消或放松了。 1988 年以后， CD 的最小面值降至5000 万日元，发行期限也扩展至2 周—2 年。这些自由化政策使得CD 市场迅速发展，目前已成为日本最大的货币市场之一。 3.国库券市场（TBMarket）。 日本政府从1986 年2 月开始发行国库券。国库券的期限在6 个月以下，面值分为1 亿日元和10 亿日元两种。发行采用投标方式，以贴现形式进行，主要面向机构投资者。二级市场的交易限于银行和工商企业。国库券是替换国债的一种，发行的目的是为了筹措偿还到期国债的资金，因而禁止日本银行承购。 4.融资券市场（Financing BiII Market， FB market）。 也称政府短期证券、通融债。是为解决国库临时性资金不足而发行的短期贴现国债，必须在国会决定的发行限额内发行，在财政年度内偿还。融资券按惯例每周一、三、五发行，面值为：亿日元和5 亿日元两种。按规定融资券共有8 种，即大藏省证券，外汇资金证券、粮食证券、印刷事业证券、国有林业事业证券、酒精专卖事业证券、输出保险事业证券和邮政事业证券，但实际上发行的只有前3 种。 5.银行承兑汇票市场（BA market）。 建立于1985 年6 月，是日元美元委员会协商的结果，目的是为了促进日本金融市场的多样化和国际化。银行承兑汇票市场的主要工具是进出口商开出的票据，必须以日元计价，并经银行承兑。合格的银行承兑汇票必须满足以下条件：（1）必须在货物装船后30 天内承兑；（2）票据到期日必须是货物装船后6 个月以内，加上邮程天数；（3）票据面值必须在1 亿日元以上。 6.商业票据市场（CP market）。 该市场建立于1987 年。商业票据的期限为1 个月到6 个月，最小面值为1 亿日元，以贴现方式发行。目前有约180家企业有资格发行CPs，但大都要求提供银行担保或备用信贷，只有40 家大公司不需满足这一要求。 1988 年，有资格发行cps 的企业增加到450 家，同时大藏省允许非居民在日本市场上发行CPs。 7.欧洲日元市场（Euro—yen market）。 欧洲日元市场是70 年代以后随着日元国际地位的提高而出现的新型金融市场，即由在日本以外的存款机构持有的日元存款，欧洲日元市场是欧洲市场的一部分，其地理范围很广，在伦敦、新加坡、香港、纽约等地都有交易，但其中以伦敦最为重要，占全部市场份额的60％左右。 欧洲日元市场没有国内的管制措施和交易规则，如法定准备金要求、利率管制、担保品要求等，同时也没有利息预扣税。由于这些有利因素，因此欧洲日元市场不仅仅是进行套利的场所，而且是某些国内交易的替代市场，即“平行市场”。 8.日本离岸金融市场（Japanese Offshore Market，JoM）。 日本离岸金融市场设立于1986 年12 月，是模仿美国的IBFs 而设的。该市场无法定准备金要求和存款保险金要求，没有利息预扣税，不受利率管制，但仍需缴纳地方税和印花税。此外，在该市场上不能进行债券业务和期货交易。日本离岸金融市场的参与者限于获得大藏省批准的授权外汇银行。该市场刚建立时有181 家银行获准从事离岸金融业务，到1988 年12 月，参与者已增加到187 家，其中有73 家外国银行。这些银行通过外汇经纪人来完成交易。 证券市场 证券市场是资本市场的重要组成部分，主要包括债券市场和股票市场。70 年代以前，日本的金融体系侧重发展间接金融，证券市场发展缓慢。 1975年日本政府开始大规模发行国债，证券市场因而得到迅速发展， 80 年代的金融国际化进一步加快了这一进程。同时，由于金融自由化和金融创新，新的金融工具层出不穷，如可转股债券，附认股证债权，武士债券，将军债券等先后出现。可见，日本证券市场在广度和深度上都有了很大发展。 证券初级市场的主要参与者是发行人和认购者，此外还有中介人。中介人包括承销商和受托公司。证券公司和其他金融机构都可以承销政府债券、市政债券和政府担保债券；但只有证券公司可以作为企业证券的承销商。受托公司有两类，一类是认购受托公司，负责为发行者处理公司债券认购过程中的事务，另一类是担保品受托公司，负责为有担保公司债券的持有人管理担保债权。认购受托公司主要由长期信用银行和信托银行担任，而担保品受托公司必须获得有关部门的许可。 与其他国家一样，证券二级（流通）市场包括交易所和场外市场两部分。股票交易以交易所为主，债券交易则以柜台交易为主，目前约95％的债券交易是在场外市场上进行的。1979 年，引入了大笔交易系统以方便政府债券的大额交易。1985 年，东京证券交易所设立了债券期货市场。 目前在场外市场交易中有两个价格指数，一个是每日指数，由交易量最大的约20种证券组成；另一个是每周指数，由约230 种有代表性的债券组成，该指数每周四公布。 债券市场 日本债券市场的债券种类繁多，大致可以分为公共债券，企业债券和外债三大类，每一类中又包括许多具体的债券。 1.公共债券（Pub1ic BOnd）。公共债券包括日本政府债券、地方政府债券和政府保证债券等。 （1） 日本政府债券。也称国债，是由中央政府发行的债券，是所有债券中信誉最高的。 1975 年以后，国债发行量急剧增加，加上大藏省放松了银行转售国债的限制，使得国债市场规模迅速扩大，目前已是仅次于美国的第二大国债市场。国债根据发行目的不同可分为建设国债、特别国债（赤字国债）、替换国债。根据国债的期限不同。国债可以细分为5 类，即长期付息国债、中期折价国债、中期付息国债、短期国债和政府短期债券。 长期付息国债期限多为10 年，此外还有可随时发行的6 年期、15 年期和20 年期长期国债。利率固定，面额有5 万日元、10 万日元、100 万日元、1 千万日元、1 亿日元、10 亿日元6 种。 中期折价国债于1977 年开始发行，期限5 年。发行面值最低为5 万日元，最高可达1 亿日元，一般在奇数月发行，每年发行6 次。中期付息国债于1978年开始发行，期限2—4 年，利率固定，面值为5 万—10 亿日元，分2 年、3年、4 年3 种。其最大特点是采用公募方式发行。 短期国债和政府短期债券实际就是前面提到的国库券和融资券，由于期限较短，因而将其划人货币市场工具。这里不再详细介绍。 此外国债中还有农业土地证券、遗族国库债券、特别酬金国库债券、特别丧事国库债券等。但这些都是记名式交付国债，不能在市场上买卖。 （2）地方政府债券。也称地方债，是由都、道、府等地方政府和地方公共团体发行的债券。根据发行方法可分为：公募债和非公募债。非公募债是以本地区金融机构为认购对象而发行的，也叫地缘债。发行形式分证券形式和借入证书形式两种，前者可以在市场上买卖，后者则禁止流通。 （3）政府保证债。指日本政府所属的公团、公库、公司等机构发行的债券中，由政府担保其本息偿付的那一部分债券。期限为10 年，面额10 万日元，以公募方式发行。由于有政府担保，因而被认为是准国债，利率略高于长期付息国债。 2.企业债券（Corporate BOnd）。根据发行人不同，企业债券分金融债和事业债两大类。 （1）金融债。金融债是长期信用银行、东京银行、农林中央金库、商工组合中央金库等为筹措资金而发行的债券。分付息金融债和折价金融债两种。 付息金融债期限一般5 年，东京银行还发行期限为3 年的金融债，面额在1 万日元以上。机构投资者是主要购买者； 1981 年，长期信用银行、农林中央金库、商工组合中央金库又推出新型付息金融债，主要面向个人投资者，购买限额每人不能超过300 万日元，利息可享受免税优惠。 折价金融债期限1 年，面额1 万日元以上，个人是主要的购买者。 （2）事业债。 民间股份公司发行的债券中，除去金融机构发行的债券以外都叫事业债。事业债又分电力债和一般事业债。电力债是由9 家电力公司发行的债券，以公募方式发行。一般事业债是由其他股份公司发行的债券，有公募发行的，也有50 人以下认购的私募债，事业债面额为10 万日元，期限为6 年、7 年、10 年、12 年、15 年5 种。发行条件根据评级状况决定。一般事业债的发行通常采取有担保原则，即以工厂或设备等公司财产担保本息的支付，但从70 年代开始，企业开始要求发行无担保债券。1979 年，两家电力公司发行了无担保债券。之后企业和证券公司要求降低可以发行元担保债券的标准。 1988 年11 月，大藏省最终降低了标准，要求发行人必须净资产达到330 亿日元，且评级为A 以上。 企业债券也可以按所含条款不同划分为普通公司债（ Straight Bonds），可转股公司债（Converiible Bonds）和附认股证公司债（Warrant Bonds）。普通公司债是传统的债券形式，可转股公司债是其条款中规定可以由持有人选择将债券转成发行公司的股票。工商企业和银行分别于1970 年和1937 年首次发行可转股债券。这种债券在股价上扬时尤其受欢迎，对其发行的限制也比普通公司债要少。根据大藏省规定，只要公司净资产达到330 亿日元以上，评级为BBB 以上，即可发行可转股公司债。附认股证公司债是发行的债券附有认股证，认股证可以转让，持有人可以要求向发行公司按债券持有额的一定比例购买公司股票。1981 年，一些企业首次发行附认股证公司债。 由于债券市场对发行人的要求较严，小公司一般不能在国内市场上发行债券，而是转向外国资本市场，主要是瑞士市场；而大公司也因国内市场要求过多而转向欧洲货币市场发行债券。为此，证券公司呼吁大藏省放宽国内债券市场的发行限制。据报道，大藏省已经计划从1996 年4 月开始放松对证券市场的管制，其中一条就是取消私募债券每次发行限额和每年举债次数限制。目前私募债券每次发行限额为200 亿日元，每年发行不得超过6 次。 股票市场 在日本股票市场上，根据发行目的可以将新股发行分为两种，一种是为筹措资金的发行（普通的新股发行），一种是为其他目的的发行（特殊的新股发行）。 与其他国家一样，日本的股票流通市场也分交易所市场和店头市场两部分。战后，日本为了形成公正的证券价格，原则上禁止上市股票在场外交易，于是形成了以证券交易所为中心的股票流通市场。 日本目前有8 家证券交易所，分别位于东京、大贩、名古屋、京都、广岛、福冈、新泻。札幌。其中东京、大贩分别是全国和关西地区的中心性市场，二者的交易额合计占全国交易所的90％以上。为了尽可能地将股票交易集中到交易所， 1961 年10 月东京、大阪和名古屋三个证券交易所分别设立了市场第二部。市场第二部的上市条件比第一部略低。原则上新股票先在市场第二部交易，一年后如果满足第一部上市条件才进入第一部进行交易。同时在第一部上市的股票如果其条件降至一定水平以下，且在一年宽限期内仍未满足第一部的条件，就要被重新指定在第二部交易。目前除了市场第一部250 种大宗股票仍采用公开喊价方式成交外，市场第一部其余股票和第二部的全部股票都采用电子计算机交易，东京证交所还将上市股票分为3 类：1类和2 类为国内股票，其中1 类股票的挂牌条件高于2 类；3 类为外国股票。 交易所内的交易方式按交割日可划分为三种。第一种是普通交易，占总交易量的99％，又分为现货交易和信用交易两种形式；第二种是指定日期结算交易，但最长不得超过15 天；第三种是发行日结算交易，即在新股票发行后再办理实际交割，一般在公司向原股东配股或实行股票分割时采用。店头市场主要用于新发行股票和不满足交易所上市条件的股票的交易。由于三大证券交易所开办了市场第二部，使得店头市场的交易发展缓慢。 1983 年11 月，店头市场的自律组织——证券交易商协会公布了一系列新的规章制度，并于1984 年7 月建立了店头市场自动报价系统。1991 年，日本建立了日本证券商自动报价系统（JASDAQ），旨在提高店头市场的效率。经过上述一系列改革措施，店头市场的交易开始趋于活跃，交易量也开始增加。 日本的股价指数主要有两个，一个是日经股价平均数，包括日经225种股价平均数和日经500种股价平均数两种。都是以东京证券交易所第一部上市股票为基础编制。另一个是东证股价指数，以东京证交所第一部所有股票和第二部的300种股票为基础编制。 1993 年10 月，日本经济新闻以在东京证券交易所第一部上市的300 家代表各行业的股票市价总额加权平均计算，创设了日经300股指；日经300的变动性在日经股价平均数和东证股价指数之间，成为日本股市的第三种股价指数。 日本的外债市场 日本外债市场分为外国债券市场和欧洲日元债券两大部分，外国债券又有武士债、将军债和大名债。 欧洲日元债券 欧洲日元债券是在日本境外发行的以日元为什值货币的债券。非居民发行的叫非居民欧洲债券；居民发行的叫居民欧洲日元债券。欧洲日元债券与在日本发行的日元公募债券基本相同，但其管制比公募债券松得多。它只需征得大藏大臣的批准便可发行，发行时不需准备大量文件，发行费用也比公募债券少得多。 第一笔欧洲日无债券是1977 年由欧洲投资银行发行的100 亿日元债券，此后一些发行者也相继发行。 1979 年3 月以前，借款者仅限于国际组织，以后又允许先前发行过武士债券，且评级为AAA 级的外国政府及政府机构发行欧洲日元债券。但由于日本政府对欧洲日元债券发行持审慎态度，担心其大量发行会对日本国际收支产生不良影响，因而一直到1984 年以前，发行量不是很大，一般每季度只能允许发行一笔，且对发行金额有严格限制。与此同时，由于日本国际收支顺差日益增大，外国对日元的需求越来越大。在这种情况下，美国通过“日元美元委员会”对日本施加压力，要求其放松对欧洲日元债券发行的限制。 1984 年，日本采取了一些措施，主要包括：（1）将发行者由原来的国际机构、外国政府扩大到外国地方政府、政府机构及民间企业；（2）将公共债券的发行资格由AAA 降至A；同时允许A 以上评级的民间企业发行欧洲日元债券；（3）取消对发行笔数和每笔金额的限制；（4）扩大发行主干事范围，允许外国证券机构担任主干事。 1985 年4 月，日本政府又允许由具备发行资格的发行单位担保的发行人发行欧洲日元债券。1986 年又进一步放宽了外国银行发行欧洲日元债券的限制。1984 年日本放松管制时，曾对欧洲日元债券的期限和“冻结期”（frozen period）加以规定，要求期限不得低于5 年，并规定了180 天的冻结期，即在发行后180 天以内国内投资者不得购买，目的是减缓欧洲日元债券发行对国内金融市场的冲击。但这一措施事实上不能阻止国内投资者在发行时购买欧洲日元债券。此后又将冻结期缩短至90 天。 欧洲日元债券市场的迅速发展除了上述放松管制的原因外，还与以下两个因素有关。一是互换动机，即许多发行者不是为了获得日元资金，而是希望将筹得的日元通过互换业务换成美元等其他货币，从而降低筹资成本。这是促使欧洲日元债券迅速增加的一个重要原因。据估计，约有90％的欧洲日元债券与互换业务有关。二是金融创新。 1985 年4 月大藏省允许发行双重货币债券、零息债券、深度贴现债券和浮动利率债券。这些创新工具多与利用互换机会有关，因而发行量很大。金融工具创新极大地刺激了欧洲日元债券市场的发展。 外国债券 1.武士债券（Samurai Bond）是日元外国债券的别称，即非居民在日本市场上发行的以日元为债券面额货币的债券。根据外汇管理法规定，发行日元外国债券必须向日本大藏省申请，经批准方可发行。期限从5 年到15 年不等，而且其发行是无担保的。 第一笔武士债券是由亚洲开发银行于1970 年发行，此后又有世界银行和泛美开发银行发行了两笔私募武士债。在日元外国债券市场形成之初，日本政府对该市场的发展采取严格控制的态度，只允许与日本关系密切的主权实体发行，因而整个70 年代该市场发展缓慢，直到80 年代才获得迅速发展。武士债市场最初不对私人借款者开放，这一局面直到1979 年才改变。1979 年一家美国企业（Sears Roebuck）在日本发行了无担保债，但此后发行武士债的私人借款人很少。 2.大名债（Dairnyo bond）是外国债券市场上的创新。实际是武士债和欧洲日无债券优点的结合。第一笔大名债券是1987 年由世界银行发行的，同年世界银行又发行了第二笔。这两笔债券都在东京发行，但在卢森堡证券交易所挂牌上市。对这两笔债券都不征收预扣税，而且其交易都可以通过塞德尔（Cedel）和欧洲清算系统（Euroclear）进行清算。 3.将军债（Shogun bond）。实际上是东京外币债券，即由非居民在日本市场上公募发行的以非日元货币计值的债券。根据外汇管理法，将军债的发行做法与武士债相同。此外，在东京资本市场上以私募方式发行的外币债券称为艺者债券（Geisha Bonds）。 将军债从1985 年8 月开始发行，当年发行了8 笔，计9.32 亿美元。将军债最初也只限国际组织和外国政府发行，但1986 年美国税法修改使美国筹资者对该市场发生了兴趣。根据修改后的美国税法，美国企业可以在国外发行期限为1 年以上的不记名债券而不违反税法。同时将军债的发行要求也降低了。 1985 年10 月，南加州爱迪生公司作为第一个私人筹资者发行了将军债，但此后发行量一直不大，每年不到10 亿美元。其主要原因是将军债的登记时间相对较长，文件要求也很繁杂，缺乏灵活性。 1988 年，大藏省采取了一些措施，使将军债的发行有更大的灵活性。 与武士债市场不同的是，在将军债市场上发展中国家所占比重很低。如1986 年只有中国发行了8， 700 万美元，而其他国家和国际组织共计发行了8 亿多美元。 证券的发行方式 债券的发行方式 债券发行方法分为：公募发行和私募发行。私募发行是指发行者通过与特定投资者直接交涉而发行债券，地方债和一般事业债中有一部分采用这一发行方式。公募发行是指以公开募集的形式向不特定的投资者发行债券。但在日本，许多时候，公募并不是针对不特定的众多投资者进行。公募发行又可以分为间接公募、投标公募、定率公募和售出等多种形式。 1.间接公募。国债中有长期付息国债和中期贴现国债采用这一发行方式。具体做法是由都市银行、长期信用银行、地方银行、信托银行、各种金库、保险公司、证券公司等组成国债承购团，然后日本银行代表政府与国债承购团签订承购合同，再根据合同以公开招标方式发售。如果公开招标推销后尚有未售出的国债，则由国债承购团全部承购。 2；投标公募。中期付息国债、短期国债（国库券）等债券采用这一方式。投标公募可分为竞争投标和定率投标两种。竞争投标又分为价格投标和收益投标两种，这与美国政府债券发行中的拍卖发行相同。定率投标即以竞争投标中中标价格的平均价作为债券的发行利率，这是为了方便中小金融机构的认购而于1982 年开始采用的发行方式。 3.定率公募，定率公募是发行政府短期证券（融资券）的特有方式。政府短期证券以贴现方式发行，但贴现率不是由投标者竞争决定，而是预先确定的，而且低于短期金融市场利率。可以参与定率公募的机构也有限定，主要是各类金融机构，企业要认购只能通过证券公司进行。如果认购额少于预定发行额，则由日本银行承购其余额。事实上，由于贴现率低于市场利率，因而定率公募发行的政府短期证券基本上由日本银行承购。政府保证债也采用这一方式发行。 4.售出。即预先不确定发行总额，由发行者在确定的期限内直接向一般公众出售债券。这一时期内售出的债券总额即为发行总额。因商法上没有此类规定，因此只有金融债可以采用。 股票的发行方式 根据股票发行时是否要求缴纳股金，可将新股发行（增资）分为有偿发行（有偿增资）和无偿发行（无偿增资）两大类。以前还存在一种有偿无偿混合发行，但1973 年末因有关法律条文失效，这一方式不能再使用。 1.有偿增资。有偿增资指向新股认购者收取缴纳金的股票发行方式，又分以下几种： （1）向原股东分配新股。即将新股的认购权只分配给原有股东，新股的发行价格为面值，市价与面值之间的差额作为盈利由股东获得。 （2）第三者配购。即将新股认股权交给本公司客户或关系银行等与公司有特定关系的第三者。这一方式有利于加强与特定客户的关系 （3）公募。即广泛向社会征募资本，一般以流通市场上的股票时价作为发行价格，故也称时价发行，但实际发行价通常低于时价。 （4）中间价发行。即以时价与面值的中间值为新股发行价格向原股东分配新股。时价与面值之差为公司和股东分享。这一方式在日本采用较少。 2.无偿增资。指公司的内部留存或利润纳入资本时，须发行相应的新股并分配给股东。根据纳入资本的资金来源不同，可分为以下两种形式： （1）无偿交付。在将资本准备金或利润准备金纳入资本时，采用这种增资方式。 （2）股份派息。即不以现金支付股息，而是先将股息纳入资本，然后发行相应股份交付给股东作为股息。股份派息必须在可能分配的利润金额范围内进行。 以前，日本历来是通过向原股东配购这种面额发行方式进行有偿增资。但1969 年以后，这种发行方式有所减少，而公募发行逐渐增多。以后虽有所反复，但到80 年代，公募发行已占企业股票筹资的70—80％。可见，公募发行已成为企业筹资的主要方式。 债券评级制度 日本的信用评级制度正式建立始于1986 年。在此之前，对公募债券的发行规定了适债标准。所谓适债标准是指为了发行债券必须满足的要求，是为了保护投资者利益、维护债券市场的信心而制定的。对普通公司债、可转股公司债、附认购证公司债都规定了不同的适债标准。 70 年代以后，一些企业开始发行无担保债券，这就要求建立起完善的信用评级制度。 在70 年代以前，日本的“起债会”逐步制定了一系列标准，建立了信用怦级制度的雏形。 1966 年以后，逐渐将评级标准确定为总资产净额、净资产倍率、自有资本比率、资本盈利率、股东红利率和付息能力六项指标，并设立了AA、A、 BB、B 四级。 1984 年日元美元委员会发布了一个报告，1985 年日本即建立了三个信用评级机构，同时允许美国的信用评级机构在日本设立分支机构，信用评级开始得到广泛使用。 1990 年1 月以前，适债标准采取双轨制，即评级标准和数量指标。发行人只要满足其中之一就可以发行债券。 1990 年11 月以后，取消了数量指标，只要达到一定的信用级别即可发行债券，目前担保可转股公司债必须达到BB 以上，担保普通公司债和附认股证公司债必须达到BBB以上方能发行。 目前日本已批准了6 家信用评级机构，其中日本国内有3 家，即日本公社债研究所（JBRI）、日本投资家服务公司（NIS）和日本评级研究所（JCR），这三个机构均建立于1985 年；另外还有三家美国信用评级机构，即标准普尔公司，穆迪公司和菲奇公司。从理论上讲，日本国内评级机构的评级标准和符号与美国评级机构相同，但他们从未对外公布其评级标准。日本怦级机构与美国评级机构的主要区别在于，美国的评级机构是对发行者发行的债券进行评级，因而同一发行者发行的不同种类的债券也可能得到不同的级别；而日本评级机构则是对发行者进行评级，这一结果在一年内对该发行者发行的任何债券均适用。
目录 1 日本离岸金融市场概述 2 日本离岸市场的发展 3 离岸账户的设立 4 离岸账户的特点 日本离岸金融市场概述 离岸金融业务从上世纪50年代末期至今已有40余年的历史。其间，离岸金融市场的范围由西欧发展到加勒比地区、东南亚地区、中东地区以及北美和日本。融资方面由以往的信贷发展到发行债券和股票，金融工具的形态日趋多样化，衍生金融工具产品的发展日新月异。与离岸金融方式有关的融资活动逐渐成为国际金融市场的主要动力。目前，约有50个离岸市场分布在全球经济发达的地区和相对比较发达的发展中国家及地区。它们对全球经济一体化及金融一体化的发展发挥着重要的作用。 日本在1985年3月的汇率审议会上，展开了日元国际化的讨论，持有日元国际化观点的参会者提出要创设离岸金融市场。同年4月，也是在这个审议会上，成立了“关于东京国际化的专门部会”，讨论离岸市场应具备的形态。9月，有关部门汇总了离岸金融市场构造的种种意见。通过一系列的基础工作， 1986年12月1日，作为金融市场国际化的一个重要象征，日本开设了离岸金融市场(简称JOM，即Japan Offshore Market)。 日本离岸金融市场，是模仿美国的IBFs 而设的。该市场无法定准备金要求和存款保险金要求，没有利息预扣税，不受利率管制，但仍需缴纳地方税和印花税。此外，在该市场上不能进行债券业务和期货交易。 日本离岸金融市场的参与者限于获得大藏省批准的授权外汇银行。该市场刚建立时有181 家银行获准从事离岸金融业务，到1988 年12 月，参与者已增加到187 家，其中有73 家外国银行。这些银行通过外汇经纪人来完成交易。 日本离岸金融市场的交易市种不仅限于日元，其他货币也可以进行交易。但日元交易占了离岸金融市场的绝大部分。 为了促进离岸金融市场的发展，日本政府于1989 年4 月放松了对该市场的一些限制性规定。如放松了对离岸金融市场和国内市场间资金转移的限制；放宽了对市场参与资格的确认程序，还放宽了关于资金必须由交易对方使用的确认程序。 日本的离岸金融市场，随着国内短期金融市场自由化的加速，欧洲日元交易也越来越呈现出同国内市场接轨的趋势。特别是在无担保按期归还贷款市场引入提前支付交易利息开始以0.01%为计算刻度的这种方法，更加速了自由化的进程，两市场间的联系近年来因此更得以加强。所以业内普遍认为今后两市场将进一步迈向一体化。另外，自从1994年10月日本国内对远期利率协议(简称FRA，即Forward Rate Agreement，是一种远期合约，买卖双方约定未来某一时间的协定利率和参考利率，在清算日根据约定的期限和名义本金金额，由交易的一方向另一方支付协议利率和参考利率利息差额的现值。为了在现在将未来借款的远期利率成本锁定，投资者可以买入远期利率协议)交易解禁以来，利息互换交易(Swap)、 FRA交易等等的显著发展，日元的离岸金融市场会更加活跃，同时也将推动亚洲以及世界金融市场的进一步发展及繁荣。 随着全球经济一体化、金融自由化浪潮的推进，发展金融中心已是世界各国金融竞争的一大新特点和新趋势。对于处于东亚中心地位的中国来讲，如何把握时机，利用自身的优越条件，积极迎接挑战，构建自己的金融中心，已是一个迫在眉睫的重要课题。 日本离岸市场的发展 日本离岸市场自开设后发展迅速。到1988年年底的余额已达到4142亿美元，其规模已超过香港、新加坡、纽约，成为仅次于伦敦的世界第二大离岸市场。此后，虽然受到国际清算银行(BIS)有关规定的影响，但到1994年底，余额已达到了7262亿美元（资料来源：日本《外汇年鉴》1994）。 离岸市场初创时期，交易中的外币部分占到了总数的近80%左右。而由于离岸市场账户中欧洲的日元交易的蓬勃发展，日元比重迅速上升，外币部分(主要为美元)占比降到1/3，而日元部分却占了2/3。 从资产负债情况看，贷出款、贷入款的比例相当低，而总分行账户及存款、按期归还贷款占了相当的比例。这反映了JOM市场主要是以银行间资金交易为中心开展业务的。交易对象是由于总行账户中日本银行海外分行与总行之间的交易占了大半，所以几乎都是与非居民进行的交易。而在存款和按期归还贷款中，对居民和非居民的比例大致相同。离岸金融市场框架主要内容包括：离岸账户的设立主体和设立方法、离岸账户的业务、金融税制上的措施。 离岸账户的设立 离岸账户的设立主体为在日本获得许可的经营外汇业务的银行。这些银行必须设立专门的离岸账户与已存在的国内账户分开，进行“外—外型”的金融交易。 离岸账户的资金运用方法也只限于面向非居民的贷款，汇向离岸账户、海外金融机构及总行的存款。 因为离岸市场的交易是“外—外型”的金融交易，所以离岸账户的资金筹措、运用的交易对象只限于非居民、其他的离岸账户及总行的国内账户。而离岸账户的资金筹措方式仅限从非居民、其他离岸账户及总行存入或借入的非结算性存款。筹措的货币较为自由，可以是日元或其他货币。 在金融方面，有关离岸账户款项的存入，需要讨论是否应取消利息政策、准备金制度及存款保险制度的有关限制。 在税制方面，也须讨论对于离岸账户的存款是否应适当实行减免政策，而且地方税及增值税(印花税)方面也应有相关的减免。 离岸账户的特点 离岸账户不设结算性的现金存款科目，原因是对于离岸账户核算的交易及相关的债权债务，其结算必须通过国内账户进行。因此离岸账户不容许设置结算性的现金存款会计科目使资金出现滞留问题。 所谓离岸账户的会计核算，是将符合离岸账户条件的非居民存款或向非居民的借款列入负债方，将符合离岸账户条件的对非居民贷款及购买非居民的债券列入资产方，然后比较其余额用于判断是否会违反入超限制，即判断是否具备了租税特别措施法规定的免税条件。 所谓入超是指为使日本离岸市场避免外来资金的冲击，日本外汇省严格规定了JOM资产、负债业务的限额，超过此限额即出现“入超”现象。“入超”限额的规定分为两种情况：一是“日超”。即规定每个工作日由离岸账户向国内账户转账的金额，不得超过上个月离岸账户对非居民运用资金的月平均的10%(转账限额)。其根据每个工作日营业结束时的离岸账户的资金来源方(即“负债余额”)是否超过资金运用方(即“资产余额”)。二是“月超”。即规定每个月由离岸账户的月合计额，其根据每月离岸账户资金运用方的月发生额是否超过资金来源方的月发生额进行计算、判断。 为促使离岸业务发展，日本对银行及金融机构支付的离岸业务负债利息不征收利息税。但如果出现“入超”的情况，当地税法要求按全部负债余额计算的利息补税。 由于离岸账户不允许设立结算性现金存款会计科目，所以利息分红的收受、利息的支付、贷款本金的偿还或出售等方面的结算业务必须通过国内账户进行。即离岸账户本身不是一个独立的账户体系，而是专门用于判断是否符合租税特别措施法免税条件的账户。并且是一个将合格资产或合格负债提取出来，组成一个人为的账户。很显然，它的唯一目的是验证金融机构是否拥有与合格负债相匹配的合格资产。
马克思的虚拟资本理论概述 马克思指出，虚拟资本是在生息资本的基础上产生的。当商品经济发展到货币所有权与货币使用权脱离时，生息资本出现了。生息资本的出现表明：每一个确定的和有规则的货币收入都表现为一个资本的利息，而不论这种收入是不是由一个资本生出。货币收入首先转化为利息，有了利息，然后得出产生这个货币收入的资本。人们把每一个有规则的会反复取得的收入按平均利息率来计算，把它算作是按这个利息率贷出的一个资本提供的收益，这样收入资本化了。收入的资本化表明虚拟资本的形成。 根据马克思在《资本论》中关于虚拟资本的论述，可将它概括为独立于现实资本运动之外，以有价证券等形式存在的，能给持有者带来一定收入的资本。马克思所论述的虚拟资本的范围，主要包括了 ① 汇票。它主要指各种商业汇票。随着信用制度的发展，商业汇票可以通过背书转让而流通。在一定程度上，汇票代替货币起着支付职能的作用。 ② 银行券。银行券是由银行发行的、保证可以兑换黄金的、体现银行信用的凭证。它的发行是建立在商业票据流通的基础上的。 ③ 债券。它主要指国债券。国债是虚拟资本的一种形式。一般来说，国家发行国债，所借人的资本是用于非生产性开支，花费掉了。但是人们还是把每年国家的付款看作是自己资本所得的利息。这样的资本也是虚拟资本。 ④ 股票。比如铁路公司的股票。该股票是铁路公司中相应部分股份资本的所有权证书。股票的所有者可以把它卖给别人。股票买卖的运动，独立于投在公司中的现实资本的运动。所以。股票也是虚拟资本。 随着各国金融市场的发展，为了规避风险或投机取利而发展起来的金融衍生工具增多了。虚拟资本所包括的范围被大大扩展了，它不仅包括了各种有价证券，还包括了以股票等原生性金融工具为基础建立起来的金融衍生产品，如期权、期货、远期等。虚拟资本得到了更高程度的发展。 随着全球经济的发展和金融一体化的形成，虚拟资本的交易规模达到前所未有的程度，虚拟经济越来越脱离实体经济而日益呈现为一个相对独立的经济活动领域。根据国际货币基金组织和世界银行的数据计算，到2000年底全世界虚拟经济总量是16o万亿美元(其中金融衍生品年末余额约95万亿，股票市值36万亿，债券余额29万亿)，大体相当于全世界GNP的总和(约30万亿美元)的5倍。全世界虚拟资本每天流动量是2万亿左右，大约为世界日平均贸易额的50倍。近几年。随着网络技术、通讯技术等的发展，虚拟经济的规模还会膨胀。它对实体经济的作用不可忽视。 马克思有关虚拟资本扩大和减少及其影响的论述 有关虚拟资本的扩大或减少等问题, 马克思认为,“作为纸制复本, 这些证券只是幻想的, 它们的价值额的涨落和他们代表的现实资本的价值变动无关, 尽管它们可以作为商品来买卖, 因而可以作为资本价值流动。虚拟资本数量的变化并不一定反映实体资本的变化, 而取决于股票价格水平, 比如香港恒生指数被炒到1700 点时, 虚拟资本就扩大, 当降到700 点时, 虚拟资本就减少, 而与它们的实体资本价值变动无关。随着资本主义的发展, 利息率的下降趋势引起股票价格的上涨, 以及独资企业改为股份公司和国家债务的增长, 使虚拟资本的增长速度日益快于实际资本增长的趋势。马克思指出:“它们的价值额, 也就是, 它们在证券交易所内的行情, 在利息率的下降与货币资本特有的运动无关, 而单纯是利润率趋向下降的结果时, 会随着利息率的下降而必然出现上涨的趋势, 所以, 单是由于这个原因, 这个想象的财富, 按照它的原来具有一定的名义价值的每个组成部分的价值表现来说, 也会在资本主义生产发展的进程中扩大起来。同时, 在危机中和一般在营业停滞时期, 虚拟资本会大大减少, 这是因为“虚拟资本、生息的证券, 在它们本身是作为货币资本而在证券交易所内流通的时候, 也是如此。它们的价格还会由于信用的普遍缺乏而下降, 这种缺乏强使证券所有者在市场上大量抛售这种证券, 以便获得货币。最后, 股票的价格也下降, 部分是由于股票有权要求的收入减少了, 部分是由于它们代表的往往是那种带有欺诈性质的企业。在危机时期, 这种虚拟的货币资本大大减少, 从而它的所有者凭它在市场上获得货币的力量也大大减少。这些有价证券在行情表上的货币名称的减少, 虽然和它们的现实资本无关, 但是和它们的所有者的支付能力关系极大。 马克思的这些论述, 一方面说明了虚拟资本价格变化的不稳定性。由于这种不稳定性往往会引起股票价格较大幅度的变动有时甚至是剧烈的涨跌,投机者会利用这种变动和涨落来进行买卖, 从中牟取暴利, 并由此而引发金融危机。另一方面, 马克思又告诉我们, 只要在股票价格独特的运动和决定过程中, 没有欺诈, 不影响实体资本的正常运行, 不代表实体资本的破产和无效率, 即使有泡沫经济的形成和破裂, 对国民经济的实际影响也是无关紧要的。虽然经济的虚拟化是构成泡沫经济的基础, 虚拟经济是经济泡沫下的淤泥, 它会产生泡沫, 但本身却不是泡沫。 因此, 在我国金融市场的发展过程中, 一个重要的问题是如何正确的认识和对待证券市场等狂炒和泡沫经济的问题。发行股票是筹集资金的一种手段,在我国发行股票对我国经济的发展无疑是有利的。随着中国股市的日益发展, 规模也越来越大, 因而股票资本的虚拟性对国民经济影响也越来越大。80 年代下半期, 欧美资金狂炒日本股市, 把日经指数炒上了近4 万点, 90 年代又移师发展中国家, 像在东南亚等国家炒完了之后一走了之, 撂下了一堆坏账和沉重的债务引发了东南亚国家严重的金融危机。虚拟资本的这种危害性也是相当严重的, 为此我们要加强防范由于欺诈而形成的泡沫经济对国民经济发展带来的副作用, 不断总结经验, 加强对其虚拟资本的管理和监督, 进一步完善立法, 使股票发行和交易规范化, 把企业通过股份制而筹集的资金纳入健康发展的轨道。 马克思有关虚拟资本和实体资本关系的论述 马克思根据虚拟资本和实体资本运行的关系,把虚拟资本分为: 国债、公司股票和债券、期票和汇票、银行券等形式。一方面, 虚拟资本是以实体资本为基础的。首先, 没有实体资本或实体经济, 就没有虚拟资本。即如没有股份制企业, 没有发行债券和其他有价值证券的经济实体, 股票和债券等有价证券就不可能出现, 虚拟资本也就不可能产生。其次, 实体资本是虚拟资本的利润源泉。虚拟资本虽然可能比较容易获得利润甚至大额利润, 但它不能创造价值, 它的利润的价值最终来源于实体经济。虚拟资本能否实现价值增值, 必须以企业实体资本运作的有效性为前提。另一方面, 虚拟资本又独立于实体资本之外。它虽产生于并必须借助于实体资本, 但又是从实体资本独立出来的另一套资本。以上市股票为例,投入股份制企业的资本实体, 以劳动力、厂房、机器、原料、成品等形式处于生产和经营过程, 不断创造新价值和利润, 发挥着资本的作用。而与此同时, 这些股票中有的又在资本市场流通转让, 频繁交易, 被用于获取交易(价差) 利润, 充作同实体经济相对立的另一套资本的载体。如果考虑到在有价证券基础上产生出来的金融衍生工具, 则同实体资本相对立的就可能是几套资本。一套资本变为几套资本, 前一套资本是实体资本, 后一套或几套资本就成为虚拟资本。 马克思在对虚拟资本的具体形式进行分析的基础上, 认为虚拟资本的不断发展, 不是造成经济危机的根本原因,“一切真正的危机的最根本的原因, 总不外乎群众的贫困和他们的有限的消费, 资本主义生产却不顾这种情况而力图发展生产力, 好象只有社会的绝对的消费能力才是生产力发展的界限。”虚拟资本的产生和发展, 一方面可以延缓危机的发生,另一方面又使经济危机具有更大的破坏性。在当今世界, 虚拟资本在过去的基础上发展到更高的阶段, 如股票和债券的期货合同、利息率期货、物价指数期货等, 这些不仅是虚拟资本的虚拟资本, 而且是“无中生有”的虚拟资本。因为在期货交易中, 多数交易是根据金融资产的价格涨落支付其差额, 无论是买者还是卖者绝大多数不必真的拥有合同中规定的数额的证券, 也不必在交易清算时真的买入或卖出这种证券, 交易物本身是什么已经不重要, 甚至有无东西交易都无关紧要, 形成了一种无交易物的虚拟资本。这一类高级形态的虚拟资本与马克思在《资本论》中论述的虚拟资本不同, 这种虚拟资本自始至终滞留在金融市场上, 距离实体资本更远, 甚至与实体资本根本无关, 虚拟性更强。当今世界, 特别是80 年代以后出现的虚拟资本日益脱离其原先赖以存在的基础——实体资本而独立运行, 它为世界经济特别是发展中国家经济的发展提供了源源不断的资金, 推动了实体资本的发展,但它在满足资本饥渴的同时又存在着极大的盲目性, 从而带来国际金融市场的不稳定性。90 年代以来虚拟资本的加速膨胀及其引发的一连串金融危机日益引起人们的广泛关注。一些经济学家过分强调引发这些金融危机的直接原因, 强调一些国家爆发金融危机是由于货币政策上的失误和过多的外债等等。但越来越多的人意识到这些频频爆发的金融危机背后, 必然有着更深刻的原因。在虚拟经济迅猛发展的今天, 学习和研究马克思的虚拟资本理论, 揭示当代经济如何从虚拟资本的发展过程中孕育出虚拟经济, 虚拟经济的过度膨胀和货币的虚拟化又怎样为当今世界埋下泡沫经济和经济危机的种子, 有利于我们合理发展虚拟经济, 防范金融危机, 更好地驾驭虚拟资本。 马克思的虚拟资本理论的现实性 马克思在《资本论》第三卷第五篇用了五章篇幅对虚拟资本的产生过程、本质内涵及其独特作用进行了全面而深刻的论述。这些论述是我国社会主义市场经济体制建立和完善的理论基石之一，认真学习并挖掘马克思的虚拟资本理论，对于建立健全我国信用服务体系，发展并完善我国资本市场具有十分重要的现实意义和指导意义。 一、虚拟资本的基础性要求建立健全信用服务体系 1、马克思研究虚拟资本是从资本主义信用制度开始的，信用是虚拟资本的基础。虚拟资本是随着信用制度而产生和发展的。“随着生息资本和信用制度的发展。一切资本好像都会增加一倍，有时甚至增加两倍，因为有各种方式使同一资本，甚至同一债权在不同人手里以不同的形式出现。这种‘货币资本’的最大部分纯粹是虚拟的。”DIPS33信用的产生是源于社会财产的剩余，而且剩余的财产能够增值，资本主义生产方式确立后，银行把货币贷出，货币变成资本商品，即转化为一个能够自行增值的价值。所有者凭借所有权，从货币使用者那里收取利息。从这个意义上说，利息是未来的劳动成果。这种未来劳动的成果能够在生产过程中被创造出来。当所有者把资产看成是支取未来收益的凭证，凭所有权索取未来劳动成果的方式被制度化，这时信用就能够将资产票据化，设计有价证券，并把对实物资产的占有转化为对有价证券的占有。于是就产生了占有有价证券索取未来劳动的现象 凡是以有价证券形式存在并使其持有者定期获得一定收入的资本，都是虚拟资本。 马克思将有价证券分为两类：“一部分是商业证券即汇票，它们是流动的，按时到期的，它们的贴现已经成为银行家的基本业务；另一部分是公共有价证券．如国债券，国库券，各种股票，总之，各种有息的和汇票有本质差别的证券。汇票表示债权，股票是所有权证书，“国家证券(它代表过去的资本)代表债权。“通过单纯流通手段的制造。就制造出虚拟资本。“随着信用制度发展，像伦敦这样大的集中的货币市场就兴起了，这个货币市场同时还是这种证券交易的中心，银行家把公众的货币大量交给这伙商人去支配，因此。这帮赌棍就繁殖起来。这种证书“越来越成为赌博的结果。赌博已经代替劳动，并且也代替了直接的暴力、而表现为夺取资本财富的原始方法。”全部信用，都被他们当作自己的私有资本来利用。 虚拟资本的实质是，“所有这些证券实际上都只是代表已积累的对于未来生产的索取权或权利证书”。虚拟资本的价格“会由于信用的普遍缺乏而下降，“在再生产过程的全部联系都是以信用为基础的生产制度中，只要信用突然停止，只有现金支付才有效，危机显然就会发生”。 2、现代经济是信用经济，要发展虚拟经济，就需要有良好的信用制度。目前我国金融市场存在大量缺乏诚信现象，比如造假账、虚假重组、联手操纵、恶意挪用资金、随意更改资金投向等等。这些现象集中表现为：一是没有建立起适应现代社会和市场经济体制的社会信用体系；二是银行的信用没有评级机构对其进行评级；三是企业的信用记录分散于各个金融机构当中；四是居民没有个人基本账户可供资信证明查询等等现象。这种状况严重制约我国资本市场的发展。 因此，必须加大我国信用体系建设，充分发挥信用在市场经济的积极作用。《中共中央关于完善社会主义市场经济体制若干问题的决定》(下称《决定》)强调指出：“增强全社会的信用意识，政府、企事业单位和个人都要把诚实守信作为基本行为准则”。“按照完善法规、特许经营、商业运作、专业服务的方向，加快建设企业和个人信用服务体系。建立信用监督和失信惩戒制度。形成以道德为支撑、产权为基础、法律为保障的社会信用制度，是建设现代市场体系的必要条件。” 3、建立健全社会信用体系，要充分发挥信用在市场经济中的重要作用。第一，有利于促进利润的平均化，加速资源的优化配置。利润率的平均化是以资本在各部门间的自由转移为条件，而货币形态上的资本比较容易自由地在各部门之间转移。信用制度和银行正是实现货币资本再分配的最灵活的机构。依据银行的贷款或投资，能使资本迅速地由利润率低的部门转向利润率高的部门，因而促进了各部门利润率的平均化。第二，有利于节省流通费用，加速资金周转速度。由于信用的发展．商品买卖可以采用赊账的方式，这就大大加快了商品流通．缩短了资本周转的时间，并节省了与商品流通有关的一切费用。第三，有利于资本集中，加速资本的积累。信用是资本集中的强大杠杆，它加速了资本集中的重要形式之一的股份公司的发展。信用还大大加速了大资本剥夺中小资本的过程，加强了大企业竞争的力量。信用把各种闲置的资本集中在一起成为巨额货币资本，缩短了个别资本积累的时间。 二、虚拟资本的二重性要求适度发展资本市场 1、虚拟资本的二重性是指虚拟资本与现实资本既存在相互独立又存在相互依赖的关系。虚拟资本没有价值，又不进入生产和流通过程发展职能作用，只不过是“现实资本的纸制复本，在量上总是大于实际资本，也不反映实际资本的数量变化。“当这些证券的积累表示铁路、矿山、汽船等等的积累时，它也表示现实再生产过程的扩大，就象动产征税单的扩大表示这种动产的增加一样。作为纸制复本，这些证券只是幻想的，它们的价值额的涨落和它们有权代表的现实资本的价值变动完全无关，这个想象的财富，按照它的原来具有一定的名义价值的每个组成部分的价值表现来说，也会在资本主义生产发展进程中扩大起来。所以，虚拟资本的发展离不开现实经济的发展．适度发展可以促进实体经济增长，从而为虚拟经济发展奠定基础，最终保持国民经济持续稳定健康发展。 2、资本市场作为金融市场的重要组成部分，是市场经济中的一种高级组织形态。其主要功能：一是企业和国家筹措长期资金的重要渠道；二是有利于社会资源的优化配置；三是能灵敏地反映社会经济的动向。 3、资本市场是一个高风险领域，这种高风险性是由证券的本质及证券市场运行的复杂性决定的。其一，证券的本质决定了证券价格的不确定性。证券从本质上讲，它只是一种价值符号，它本身没有价值。它所表现出来的价格，只不过是市场对资本未来预期收益的货币表现而已。这种收益要受到利率、汇率、通货膨胀、所属行业的前景、经营者能力、经营业绩和个人及社会心理等多种因素的影响，表现在价格上就具有较强的不确定性。其二，证券市场运作的复杂性导致了证券价格的波动性。与一般的商品市场相比较，证券市场的供需主体及决定供需变化的因素和机制更加复杂。证券市场参与者，从企业到政府、从个体到机构，他们在市场中的地位各不相同，有的是发行主体，有的是交易主体，还有的是中介机构，他们分别代表着不同的利益主体，对市场的熟悉程度和内部运行机制也各不相同。从交易工具来看，各类工具诸如债券、股票、基金及金融衍生产品等，在性质、交易方式、价格形成等方面既自成一体又相互联系。特别是一些金融衍生产品，比如说金融远期合约、金融期货、金融期权、掉期合约等，它们共同特征就是保证金交易，即只要支付一定比例的保证金就可以进行全额交易，不需要实际上的本金转移。最后交易的结果也只需要采用差价结算的方式。比如说按1O％的保证金比例，那么交易者用5000元的保证金就可以操作50000元的商品，交易价格每变动1 ，投资者就相应盈亏500元相对于5000元的保证金，盈亏率为1O 。保证金越低，杠杆效应越强。正因为这个因素，证券投资被认为是风险极大也是利润极高的投资。 证券市场上过度的市场风险，对整个社会、经济的稳定和发展都会产生较大的冲击力和破坏力。比如1929年1O月，率先发生在美国股市．继而引起世界整个股市严重动荡的“黑色星期一”事件，令美国股民在一天之内就损失了几千亿美元的账面价值，造成许多破产者跳楼自杀。1997年1O月亚洲金融风暴，波及包括中国股市在内的世界各国股市的动荡，纽约证券交易所连续几次因暴跌而停板，造成广大股民的极大损失。 4、作为牵涉面十分广泛的领域，它与扩大投资者利益息息相关，因此，保持资本市场的稳定和安全至关重要。《决定》强调：“建立健全货币市场和资本市场以及保险市场的有机结合和协调发展的机制，维护金融运行和金融市场整体稳定，防范系统性风险，依法维护金融市场公开、公平、有序竞争，有效防范和化解金融风险，保护存款人、投资者和被保险人的合法权益。” 国务院在最近发布的关于推进资本市场改革开放和稳定发展的若干意见中指出，坚持依法治市，保护投资者特别是社会公众投资者的合法权益。要重视资本市场的投资回报，采取切实措施改变部分上市公司重上市，轻转制；重筹资，轻回报的状况，提高上市公司的整体质量，为投资者提供分享经济增长成果增加财富机会。尊重市场规律，积极稳妥地解决股权分置问题，有利于市场的稳定发展，切实保护投资者特别是公众投资者的合法权益。 所以，我们要对证券市场采取鼓励和引导的方针，尽可能发挥它对社会、经济发展的积极作用，而力争使其负面作用降到最小。 三、虚拟资本的独立性要求建立多层次的资本市场 1、虚拟资本的独立性是虚拟资本脱离现实资本的运动和循环，各种权益凭证在证券市场上流通，具有独特的运动规律。“这些所有权证书—— 不仅是国家证券，而且是股票的价值的独立运动．加深了这种假象．好象除了它们可能有权索取的资本或权益之外，它们还构成现实资本。这就是说，它们已经成为商品，而这些商品的价格有独特的运动和决定方法。它们的市场价值，在现实资本的价值不发生变化(即使它的价值已增值)时，会和它们的名义价值具有不同的决定方法。一方面，它们的市场价值，会随着它们有权索取的收益的大小和可靠程度而发生变化。这种证券的市场价值部分地有投机的性质，因为它不是由现实的收入决定的，而是由预期得到的、预先计算的收入决定的。但是，假定现实资本的增殖不变，或者假定象国债那样，资本已不存在，年收益已经由法律决定，并且又有充分保证，那末，这种证券的价格的涨落就和利息率成反比。即有价证券价格=预期收益／银行利率。所以，虚拟资本没有真实的价值决定，“它的价值始终只是资本化的收益，也就是一个幻想资本按现有利息率计算可得的收益。因此，在货币市场紧迫的时候，这种有价证券的价格会双重跌落；第一，是因为利息率提高，第二，是因为这种有价证券大量投入市场，以便实现货币。不管这种证券保护它的所有者取得的收益，象国家证券那样是不变的，也不管这种证券所代表的现实资本的增殖象在产业企业中那样会因再生产过程的扰乱而受到影响，在这两种场合，这种价格跌落的现象都是会发生的。证券价格在经济繁荣阶段，预期收益增加，有价证券发行和买卖频繁、价格上涨，投机气氛浓厚，有价证券依附的资产价格虚增，以货币表示的财富增长，资产泡沫放大；货币紧缩的时候，资产泡沫破灭，资产贬值证券价格缩水。因此，虚拟资本“它们所代表的资本的货币价值也完全是虚拟的，是不以它们至少部分地代表的现实资本的价值为转移的；既然它们只是代表取得收益的权利，并不是代表资本，那末，取得同一收益的权利就会表现在不断变动的虚拟货币资本上。正是由于虚似资本的独立性，才使得证券市场得以出现并迅速发展起来了。 2、当前的我国的证券市场，并不能很好地显示经济快速增长的良好趋势。表现为；一是直接融资比重小。在资本市场融资方式中，直接融资和间接融资规模结构及比例关系在不同国家、不同时期是有差别的，二者应适应经济发展不同阶段需要而协调发展。但我国一直偏重间接融资方式，使其长期处于垄断地位。1999年直接融资比重为13．26 ，2000年为27 94 ，2001年为9．76 ，2002年为6．35 ，2003年上半年为2．18％，可见，直接融资方式占比重一直很低。经济主体的融资过分依赖间接融资，不仅增大金融机构的压力和风险，而且降低融资效率，不利于整个社会资金的有序流动，也不利于中小企业和高科技企业的融资。 二是在直接融资体系中，债券市场与股票市场发展也不平衡。2001年末，我国GDP总值为0万亿元，同期的股票总值为38300亿元，相当于GDP的38.3% ，而国债、政策性金融债和企业债的未清偿余额为35000亿元，相当于GDP的35%。 三是在债券市场中，企业债券发展滞后。目前我国债券市场品种主要是国债、政策性金融债和特种金融债券以及企业债。2003年国债发行规模6000亿元，政策性金融债为4220亿元，企业债发行不到500亿元，且不能上市流通。四是股票市场发展缓慢。近几年来，我国股市一直低迷，交易量从历史最高时沪深两市一天的交易额超过1000亿元跌到5o亿元左右；投资者数量从沪深两市开户时曾达到的7000万锐减到现在的市场交易数不足百分之一；股市融资占GDP的比重由2000年的2．27 下降到去年的0．92 ；股票平均价格已经低于1999年的“5·19”行情水平；券商全行业亏损，流通股市值快速缩水等等，到处都呈现出股市的一派萧条景象。 3、建立多层次资本市场体系，完善资本市场结构。造成上述现象的原因主要是国内资本市场没有真正走向市场，单一的、行政管制的主板市场没有很好地满足多层次的企业融资的需求。经济学理论告诉我们，资本市场只有通过面向需求的最大可能的细分来最大限度地满足多样化的市场主体对资本的供给与需求，才能高效率地实现供求的均衡，才可能全面、协调、可持续发展。 因此，《决定》提出“扩大直接融资的比重。”完善现代市场体系，更大程度地发挥市场在资源配置中的基础性作用为目标，建设透明高效、结构合理、机制健全、功能完善、运行安全的资本市场。要求“积极拓展债券市场，完善和规范发行程序，扩大公司债券发行规模”。不能仅有股票市场，还要有债券市场；不能仅有中央政府债券市场，还要有公司债券市场、地方政府债券市场和其他债券市场。 《决定》还进一步明确提出要“建立多层次资本市场体系，完善资本市场结构，丰富资本市场产品。”拓宽证券公司的融资渠道，继续支持符合条件的证券公司公开发行股票或债券筹集长期资金，完善证券公司质押贷款及进入银行间同业市场管理办法，制定证券公司收购兼并和证券承销业务贷款的审核标准，在健全风险控制机制的前提下，为证券公司使用贷款融通资金创造有利条件。因此，发展多层次的资本市场成为我国资本市场发展的方向。 多层次资本市场体系不仅能够为不同性质的企业提供多元化的融资渠道选择，而且也能够保证上市企业和投资人在资本市场中进行可选择的、连贯性的运营与投资，更好地保护投资人的利益。
日本公开市场（Japanese Open Market） 目录 1 日本公开市场概述 2 日本公开市场的构成 日本公开市场概述 日本公开市场（Japanese Open Market）的参与者比银行间市场广泛，金融机构以外的个人和一般企事业单位也可以参加该市场。 日本公开市场的构成 1.债券回购市场（Repo Market）。 也称现先市场（GensakiMarket），与美国的回购协议市场基本相同。该市场的参与者主要有证券公司、金融机构、企业、政府金融机构和非居民。 2.大额可转让定期存单市场（CD Market）。 CD 市场于1979 年5 月建立。最初对CD 的最小面值、期限、每一机构发行金额等都有限制，以后这些限制都逐渐取消或放松了。 1988 年以后， CD 的最小面值降至5000 万日元，发行期限也扩展至2 周—2 年。这些自由化政策使得CD 市场迅速发展，目前已成为日本最大的货币市场之一。 3.国库券市场（TBMarket）。 日本政府从1986 年2 月开始发行国库券。国库券的期限在6 个月以下，面值分为1 亿日元和10 亿日元两种。发行采用投标方式，以贴现形式进行，主要面向机构投资者。二级市场的交易限于银行和工商企业。国库券是替换国债的一种，发行的目的是为了筹措偿还到期国债的资金，因而禁止日本银行承购。 4.融资券市场（Financing BiII Market， FB market）。 也称政府短期证券、通融债。是为解决国库临时性资金不足而发行的短期贴现国债，必须在国会决定的发行限额内发行，在财政年度内偿还。融资券按惯例每周一、三、五发行，面值为：亿日元和5 亿日元两种。按规定融资券共有8 种，即大藏省证券，外汇资金证券、粮食证券、印刷事业证券、国有林业事业证券、酒精专卖事业证券、输出保险事业证券和邮政事业证券，但实际上发行的只有前3 种。 5.银行承兑汇票市场（BA market）。 建立于1985 年6 月，是日元美元委员会协商的结果，目的是为了促进日本金融市场的多样化和国际化。银行承兑汇票市场的主要工具是进出口商开出的票据，必须以日元计价，并经银行承兑。合格的银行承兑汇票必须满足以下条件：（1）必须在货物装船后30 天内承兑；（2）票据到期日必须是货物装船后6 个月以内，加上邮程天数；（3）票据面值必须在1 亿日元以上。 6.商业票据市场（CP market）。 该市场建立于1987 年。商业票据的期限为1 个月到6 个月，最小面值为1 亿日元，以贴现方式发行。目前有约180家企业有资格发行CPs，但大都要求提供银行担保或备用信贷，只有40 家大公司不需满足这一要求。 1988 年，有资格发行cps 的企业增加到450 家，同时大藏省允许非居民在日本市场上发行CPs。 7.欧洲日元市场（Euro—yen market）。 欧洲日元市场是70 年代以后随着日元国际地位的提高而出现的新型金融市场，即由在日本以外的存款机构持有的日元存款，欧洲日元市场是欧洲市场的一部分，其地理范围很广，在伦敦、新加坡、香港、纽约等地都有交易，但其中以伦敦最为重要，占全部市场份额的60％左右。 欧洲日元市场没有国内的管制措施和交易规则，如法定准备金要求、利率管制、担保品要求等，同时也没有利息预扣税。由于这些有利因素，因此欧洲日元市场不仅仅是进行套利的场所，而且是某些国内交易的替代市场，即“平行市场”。 8.日本离岸金融市场（Japanese Offshore Market，JoM）。 日本离岸金融市场设立于1986 年12 月，是模仿美国的IBFs 而设的。该市场无法定准备金要求和存款保险金要求，没有利息预扣税，不受利率管制，但仍需缴纳地方税和印花税。此外，在该市场上不能进行债券业务和期货交易。日本离岸金融市场的参与者限于获得大藏省批准的授权外汇银行。该市场刚建立时有181 家银行获准从事离岸金融业务，到1988 年12 月，参与者已增加到187 家，其中有73 家外国银行。这些银行通过外汇经纪人来完成交易。
农业信贷补贴论（Subsidized Credit Paradigm）——在农村金融理论的演变过程中，主要有农业信贷补贴论、农村金融市场论和不完全竞争市场理论。 农业信贷补贴论的概述 所谓农业信贷补贴论是20世纪80年代以前处于主导地位的农村金融理论。该理论支持信贷供给先行的农村金融战略。该理论的前提是：农村居民、特别是贫困阶层没有储蓄能力，农村面临的是慢性资金不足问题。而且由于农业的产业特性 (收入的不确定性、投资的长期性、低收益性等)，它也不可能成为以利润为目标的商业银行的融资对象。该理论因此得出结论：为增加农业生产和缓解农村贫困，有必要从农村外部注入政策性资金、并建立非营利性的专门金融机构来进行资金分配。 根据该理论，为缩小农业与其他产业之间的结构性收入差距，对农业的融资利率必须较其他产业为低。考虑到地主和商人发放的高利贷及一般以高利率为特征的非正规金融，使得农户更加穷困和阻碍了农业生产的发展，为促使其消亡，通过银行的农村支行和农业信用合作组织，将大量低息的政策性资金注入农村。同时，以贫困阶层为目标的专项贷款也兴盛一时。 农业信贷补贴论的缺陷 农业信贷补贴论存在固有的缺陷，主要表现在： (1)如果农民存在可以持续得到廉价资金的预期，那么农民就缺乏储蓄的激励，这使得信贷机构无法动员农村储蓄以建立自己的资金来源，从而农业信贷成为纯粹的财政压力； (2)当低的利率上限使得农村贷款机构无法补偿由于贷款给小农户而造成的高交易成本时，那么官方信贷的分配就会偏向于照顾大农户，这使得低息贷款的主要受益人不是农村的穷人，低息贷款的补贴被集中并转移到使用大笔贷款的较富有的农民身上； (3)政府支持的、不具有多少经营责任的农村信贷机构缺少有效地监督其借款者投资和偿债行为的动力，这样会造成借款者故意拖欠贷款。 农业信贷补贴论的评价分析 对消除贫困贡献最大的，可能既不是贷款也不是储蓄，而是建立一种可持续发展的金融机制。而农业信贷补贴政策会逐渐损害金融市场的可持续发展能力，导致信贷机构活力的衰退，这最终使得农业信贷补贴政策是代价高昂，但收效甚微。实践表明，农业信贷补贴论下的专门农业贷款机构，从未发展成为净储户与净借款者之间真正的、有活力的金融中介。 农业信贷补贴理论虽然支持一种（信贷）供给先行的农村金融战略，但其假设前提本身是错误的。事实上，即使是贫困农户，也有储蓄需求。许多亚洲国家的经验表明，如果存在储蓄的机会和激励机制，大多数贫困者会进行储蓄。许多经验表明，低息贷款政策很难实现其促进农业生产和向穷人倾斜的收入再分配目标。由于贷款的用途是可替换的，低息贷款不太可能促进特定的农业活动。低息贷款的主要受益人不是农村穷人，低息贷款的补贴可能被集中并转移到使用大笔贷款的较富有的农民身上。 农村金融市场论最终替代农业信贷补贴论的主流地位，是因为它是规范分析和实证分析的综合结果，也是迄今为止数十年农村金融实践的结果。
苏黎世金融市场(Zurich Financial Markets) 目录 1 苏黎世金融市场简介 2 苏黎世金融市场的主要构成 苏黎世金融市场简介 苏黎世金融市场是另一个重要的国际金融市场，瑞士的苏黎世金融市场和伦敦金融市场、纽约金融市场构成世界著名的三大国际金融市场。除纽约、伦敦、苏黎世三大国际金融中心以外，法国的巴黎金融市场、联邦德国的法兰克福金融市场、日本的东京金融市场以及地处东南亚的新加坡金融市场、香港金融市场等，也都是重要的国际金融中心。 瑞士原本是一个传统的债权国，其中央银行（瑞士国家银行）设在苏黎世，其作为国际金融中心具备许多有利的条件：瑞士从1815年起成为永久中立国，没有受到历次战争的破坏，瑞士法郎又长期保持自由兑换，因此，在国际局势紧张时期，瑞士成为别国游资的避难场所，黄金、外汇交易十分兴隆。它对资本输出没有什么限制；具备国际游资分配中心的作用；它保护私人财产，允许资本自由移动；瑞士的政治、经济稳定有连续性；瑞士法郎是世界上比较稳定的货币之一；二战后欧洲经济的恢复和发展促进了苏黎世金融市场的发展。 苏黎世金融市场的主要构成 主要包括： （1）苏黎世长期资金市场和苏黎世短期资金市场。苏黎世资金市场主要有，长、短期资金市场，主要由商业银行经营各种形式的商业贷款、金融贷款和外币贷款，以及在资本市场上市和本国和外国（包括国际机构）债券。 （2）苏黎世证券市场。由银行间进国内外的证券交易活动，不通过推销商、代理商或经纪人。商业银行均与外国经纪人和银行保持广泛联系。 （3）苏黎世外汇市场。专门从事即期和远期外汇买卖，交易极为活跃。70年代中期，西文金融市场动荡不定，为使瑞士法郎免受冲击，瑞士国家银行采取一些管理措施，现已是重要的国际清算中心和世界最大的现钞交易市场。 （4）苏黎世黄金市场。由银行经营黄金交易，供应世界各地，交易额已超过伦敦黄金市场而跃居世界首位。
实际目标法（Real Targets Approach） 实际目标法的内涵 实际目标法是把名义汇率作为政策工具来调整实际汇率，与支出（吸收）政策一道，尤其是财政政策，共同实现内外经济平衡的目标。实际目标法的理论基础是利用支出转换和支出增减政策实现内外均衡的依赖经济模型。Weiss认为，假定宏观经济本身不能使实际汇率产生期望的变化，名义贬值至少在短期到中期内会产生实际效果，这种方法从根本上要求以汇率灵活管理为基础采取谨慎汇率政策。实际目标法的最终目标是一些实际经济变量，如经常账户或者经济增长率。在现实中，政府可以保持实际汇率基本不变，或者保持名义汇率接近于购买力平价指数，汇率的变化可以与国内货币的增长率，国内价格的变动，或者是与本国与外国通货膨胀率之差相关联。 实际目标法的实践 Branson和De Macedo列举了“刚性”经济体中实际目标法的例子，主张在这种经济体中，由于以本币计价的进口支出和出口收入会随汇率的变化而成比例上升，以实际贬值作为稳定政策不是很有效。但这并不意味着名义汇率在面对通货膨胀时而保持不变。在固定汇率下，进口税与出口补贴将不得不提高以应对贸易平衡的潜在恶化，这样将会导致黑市升水，可是中央银行发现保持名义汇率不变是很难的。相反，如果将名义汇率的变化确定为货币增长率，进出口竞争部门就会从利润紧缩中得救。结果是，不管初始条件如何，以外币计价的贸易余额不变，贸易余额就与国内的通货膨胀相隔离。 实际目标法的问题 Montiel和Ostry指出，实际目标法的潜在优势是它可以减少实际汇率的波动并且可以保持外部竞争力，扩大一国的出口，进而增加其增长潜力。实际目标法的主要成本是潜在的通货膨胀，尽管恶性的通货膨胀不太可能发生。 基本上，名义锚方法和实际目标法的争论都是围绕着通货膨胀和外部竞争力的取舍展开的。名义锚方法可以打破通货膨胀惯性，较早形成的共识提倡在转轨的早期阶段应该采纳固定汇率制作为反通货膨胀的锚，但是转轨国家经验动摇了采纳名义锚方法的理由，名义锚方法可能不能通过借助公信力履行其降低通货膨胀的承诺，应该通过合理的财政纪律从根本上解决通货膨胀，创新的汇率安排在反通货膨胀的实践中所起作用是有限的。实际上，大多数转轨国家目前采取的是灵活的汇率制度。 实际目标方法在通货膨胀和竞争力取舍中倾向于竞争力，采用其他的经济政策应对通货膨胀。这种方法存在的问题是，在转轨国家中汇率的变化是否起作用；如果起作用，汇率变化的规则是什么；为了这些变化，应该做怎样的制度性安排？假如一个转轨国家采纳了这种方法，首要问题就是这种方法可能会带来哪些好处？更尖锐的问题是，如果保持温和的通货膨胀，如何通过汇率的变化保持外部竞争力。
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