如果投资者想用深交所上市的股票认购ETF，可将持有股份卖出，用所得现金认购ETF，这与用成份股直接换购ETF是一样的。
每经记者 冷辉 每经编辑 易启江 近期，国内股票市场表现强势，五一节后取得开门红。相对而言，债市则有调整的迹象。5月7日一早开盘后，10年期国债期货主力合约T2006总体上呈现低开震荡走势，午后交易时段跌势难止、跌幅不断扩大，下跌超过0.5%。受10年期国债期货大幅下跌影响，5年期国债期货、2年期国债期货午后也持续杀跌，这也是国债期货市场连续三个交易日普遍收跌，而就在不久前国债期货还持续创出了新高。国债期货下跌的背后，是今日公布的我国出口数据明显向好，扭转了市场的悲观预期。东方金诚高级分析师冯琳在接受《每日经济新闻(博客,微博)》记者采访时表示，今日国债期货开盘后延续了前两个交易日的调整之势，午后跌幅加深则与出口数据超预期有关。由于疫情导致全球经济剧烈收缩，此前市场普遍预计4月出口贸易额将出现较大幅度负增，而实际出口数据意外走强，一定程度上强化了经济V型反转的预期，加大债市回调压力。国债期货连续三日下跌 5月7日，国债期货大幅收跌。截至当天收盘，10年期、5年期国债期货主力合约均下跌0.54%，分别报收102.105元、104.255元，2年期国债期货主力合约跌0.25%，报收102.325元。现券方面，国债、国开债收益率大多上行，长期限国债调整明显。10年期国债、国开债活跃券收益率上行均超5BP。图片来源：wind而这也已经是国债期货连续第三个交易日收跌。以10年期国债期货主力合约T2006为例，在4月29日创下103.470元的收盘价新高之后，4月30日下跌0.44%、5月6日下跌0.35%、5月7日下跌0.54%，三个交易日累计下跌约1.3%。5年期国债期货主力合约最近三个交易日也累计下跌超0.8%，2年期国债期货主力合约最近三个交易日累计下跌超0.4%。实际上，在此之前国债期货已经是节节攀升。截至5月7日收盘，今年以来，10年期、5年期、2年期国债期货不断走高，10年期、5年期累计上涨均超4%，2年期上涨约2%。《每日经济新闻》记者注意到，国债期货大跌之际，5月7日当天公布的出口数据好于预期。据海关统计，今年前4个月，我国货物贸易进出口总值9.07万亿元，比去年同期（下同）下降4.9%，降幅比一季度收窄1.5个百分点。其中，出口4.74万亿元，下降6.4%；进口4.33万亿元，下降3.2%；贸易顺差4157亿元，减少30.4%。4月当月，我国外贸进出口2.5万亿元，同比微降0.7%；其中，出口1.41万亿元，增长8.2%；进口1.09万亿元，下降10.2%；贸易顺差3181.5亿元，增加2.6倍。4月出口录得8.2%的增长已创今年以来单月最高增速。对此，经济学家邓海清分析称，4月进出口数据公布，对经济“萧条论”是最大的证伪。近期伴随对基本面回升的预期升温，长端债市有所回调，但幅度依然有限。市场对基本面的回升判断需要前移，投资者不应当继续博弈牛平，中长端调整风险巨大，尤其需要警惕前期被市场认为套息最优、风险最小的5年期等中等久期债券的回调风险。债市恐将面临调整 经济形势好转，市场避险情绪降低，债牛会终结吗？连续三日下跌，是否意味着债市行情将出现反转？东方金诚高级分析师冯琳对每经记者分析称，截至今日国债期货已连续三个交易日下跌，这主要反映利率债供给压力、基本面修复预期和市场“恐高”情绪的影响。在市场基本调整到位之前，短时间内国债期货可能还会延续回调。不过，冯琳对记者表示从基本面和政策面来看，目前谈及债牛行情终结为时尚早。在全球经济剧烈收缩的情况下，4月出口意外走强恐怕难以持续，海外疫情对外需的负面冲击难言靴子落地。国内来看，供需缺口较大、库存压力加剧的情况下，生产端回升可能已进入瓶颈期。同时，国内货币宽松进程未尽，未来降息、降准还将持续。因此，当前“弱经济+宽货币”的组合仍然未变，利率趋势性回升的基础尚不具备，短期回调反而会带来波段交易机会。邓海清认为，市场看多的主要逻辑集中在资金面预期宽松，市场对隔夜利率预期依然在1%左右甚至更低，但是从2009年1月债市大幅调整的经验看，资金面宽松与中长端债市调整并不矛盾，基本面拐点是中长端债市的决定因素。此外，尽管供给一般不构成债市的主导因素，但是在阶段性调整中是可以起到推波助澜的作用的，5月利率债的集中供给导致债市调整压力更大。对于债市后续行情如何演绎，冯琳称5月债市走势会比较纠结，重点关注基本面和政策面的预期差。当月利率债供给压力较大，但预计央行将加大资金投放力度，且不排除实施降息、降准的可能性，以保持流动性宽松，为财政政策的发力做配合，避免利率上行增加政府融资成本。因此，供给压力加大对利率的扰动不必过度担忧。整体上看，冯琳认为目前债市行情还没有走完，但利率进一步下行的空间也比较有限。从短端利率来看，在存款基准利率调降之前，利率水平已经处于底部；长端利率方面，尽管期限利差较高，但绝对利率水平已经很低，市场“恐高”情绪可能会造成预期不稳，债市波动性增大。后续如果央行进一步加码宽松，短端利率继续向下突破，将会引导长端利率下行，10年期国债收益率可能会阶段性冲破2.4%甚至2.3%。另外，目前市场对于宏观政策对冲力度的预期分歧较大，而5月下旬两会召开，政策靴子落地后，需关注预期差带来的利率波动。财信证券昨日发布的研报观点则认为，债市利好因素仍在，长端利率下行空间犹存。从政策面来看，当前货币政策宽松的方向未变，仍对债市形成支撑。虽然5月两会召开后将有一批利率债发行，长端利率或面临一定的上行压力，但货币政策将进一步宽松以配合宽财政的预期浓烈，从而部分抵消新债供给带来的不利影响，后续可关注两会期间政策的出台。封面图片来源：摄图网 （责任编辑：季丽亚 HN003）
陈益刊 [ 往年，专项债近七成资金是用于土地储备、棚户区改造、保障房建设。但这些领域被认为对拉动投资效果不明显。因此，今年国务院禁止专项债资金投向这些领域。 ] 为了将被疫情冲击的经济拉回正常运行轨道，稳投资力度在不断加大。其中，地方政府专项债券（下称“专项债”）加快发行，为重大基础设施建设项目筹资。 5月12日，江苏财政厅将发行463亿元专项债，拉开5月地方政府发行新增专项债序幕。市场普遍预计，按照财政部此前要求，5月份专项债规模可能达到1万亿元，将创近些年单月发行量新高。 今年新增专项债发行规模将创历史新高。目前财政部提前下达了2020年2.29万亿元专项债额度，这已经超过了去年全年额度（2.15万亿元）。市场普遍预计，今年全年专项债额度约为3.5万亿元。而接受第一财经采访的部分专家甚至认为，这一数据可能接近4万亿元。 今年全年专项债具体额度，仍待5月下旬即将召开的全国两会揭晓。 截至4月底，地方政府已经发行专项债约1.15万亿元，仍有约1.14万亿元专项债等待发行。财政部预算司一级巡视员王克冰曾公开表示，力争在5月底前发行完毕近期刚提前下达的1万亿元专项债。 此前类似要求，地方基本都能完成，因此，市场预计5月将有1万亿元左右专项债发行。今年前5个月专项债发行额度将呈现“V”形走势（见图1）。 除了专项债发行规模远超以往，资金用途也有了明显变化，其中聚焦基础设施建设以拉动经济是最大亮点。 往年，专项债近七成资金是用于土地储备、棚户区改造、保障房建设。但这些领域被认为对拉动投资效果不明显。因此，今年国务院禁止专项债资金投向这些领域，即便加上地方政府一般债券资金投向，今年新增的地方债券资金投向前述领域也大幅减少。 取而代之的是，专项债投向了市政建设、交通运输、教科文卫等民生服务、农林水利、生态环保、能源项目等基础设施领域。今年1月份发行的7851亿元的新增政府债券（九成多为专项债）投向就是一个典型样本。（见图2） 按照财政部最新对专项债投向领域调整，新纳入了5G、数据中心、人工智能等新型基础设施，公共卫生及应急医疗救治等项目，城镇老旧小区改造。而这在5月份专项债发行中将得到体现。 华创证券宏观经济研究主管张瑜认为，在财政部要求下，专项债投向广义基建的比例实际上已是100%。若年内专项债仍全部投向广义基建，估算二季度来自专项债的基建资金增量至少可达9909亿元，全年3.5万亿~4万亿元新增专项债发行的假设下，基建资金增量或达2.85万亿~3.35万亿元。如特别国债用于基建，那么，基建增量资金会更高。 中信证券(600030,股吧)首席固收分析师明明认为，5月份国债和地方债供给合计可能在1.2万亿左右。大规模的政府债券发行将对流动性造成一定扰动，也会消耗一部分配置力量，给长债利率造成一定压力。货币将为财政护航，预计5月份降准和降息（存款基准利率）大概率都会落地，将打破资金利率和长端利率的震荡僵局。 （责任编辑：何一华 HN110）
证券时报记者 余胜良5月7日，泰晶科技(603738,股吧)宣布强制赎回泰晶转债，泰晶转债当天下跌47.68%，酿成一起“投资惨案”。可转债因提前强制赎回而大跌不是第一次也不会是最后一次，但很大一部分投资者风险意识依然不高。投资者还应该珍惜自己的钱包，熟悉投资规则。泰晶转债价格大跌的表面原因是上市公司宣布强制赎回，更重要的原因是可转债价格大幅高于转股价值，即转股溢价率太高，缺少股价做支撑。如果泰晶转债转股溢价率不高，即使上市公司宣布强赎，也不会有这样的跌幅。上一个被宣布强制赎回然后大跌的再升转债，也是类似情况。这就警告投资者，需要时刻警惕，不要去投资高转股溢价转债，时刻警惕上市公司强制赎回，不要太相信自己的直觉。可转债是一种较好的投资品种。因为兼具债股两种属性，对投资者而言，正股下跌时，债券属性显现，下跌幅度不至于太大；当股价上涨时，股票属性显现，上涨幅度也不小。巴菲特就很喜欢用可转债的方式投资，借钱给上市公司，约定某段时间后可转换为上市公司股票，以此投资高盛获利不菲。可转债打新为投资者增加了收益渠道，去年每个账户平均收益超过2000元。对上市公司而言，可转债可募集资金，利息成本远低于一般债券，用过一段时间后，还可以转股，连利息也不用还。然而，这个对上市公司和投资者都有利的投资品种，如今却频现投资惨案，这和可转债的交易制度有关。可转债交易成本低，佣金低至数十万分之一，可以T+0交易，这就使得一部分喜欢投机的投资者反复交易，赚取交易差价。另外，一部分可转债流通盘较小，也比较容易被投机者影响，可转债有权证化的趋势。泰晶科技董秘就称，泰晶转债已脱离基本面，买卖的都是少数投机者。市场有舆论认为可转债风险太大。实际上，脱离基本面的可转债很少，目前市场超过200元的可转债只有10家，溢价率高的可转债也是少数。可转债仍是好的投资品种，但投资者需要提高风险意识，不能因为价格大涨就一味往前冲，要远离雷区，别在地雷上跳舞。 （责任编辑：李显杰 ）
随着中国经济率先走出疫情阴霾，海外资本加仓人民币债券的热情又被点燃。中国外汇交易中心数据显示，4月境外机构投资者共达成人民币债券现券交易7854亿元，同比增加106%，其中净买入1414亿元。“一是疫情期间中美利差一度走阔至185个基点，加之人民币汇率波动相对平稳，吸引了不少海外投资机构；二是随着3月美元荒状况得到缓解，海外投资机构在4月回补此前抛售的人民币债券头寸。”对冲基金BMO Capital Markets策略分析师Aaron Kohli对21世纪经济报道记者说。德意志银行机构客户业务中国区主管刘洋向记者表示，当前参与人民币债券投资的海外机构，仍以被动资金为主。加仓的人民币债券品种，主要以国债、政金债、高资质大行股份行存单、具有国际评级的超3A央企信用债、外资企业发行的熊猫债与境内ABN为主。“随着国内金融市场对外开放举措持续落地，越来越多主动管理型对冲基金将进入人民币债券市场。”刘洋说。5月7日，中国人民银行、国家外汇管理局发布了《境外机构投资者境内证券期货投资资金管理规定》，其中包括落实取消合格境外机构投资者和人民币合格境外机构投资者境内证券投资额度管理要求，对合格投资者跨境资金汇出入和兑换实行登记管理；实施本外币一体化管理，允许合格投资者自主选择汇入资金币种和时机；大幅简化合格投资者境内证券投资收益汇出手续，取消中国注册会计师出具的投资收益专项审计报告和税务备案表等材料要求，改以完税承诺函替代等。此举令海外机构参与境内人民币债券投资的操作流程与国际惯例进一步接轨，有助于吸引大量主动投资型机构入场。“此前，海外主动投资型对冲基金认为，投资收益汇出需缴纳审计报告、税务材料，可能暴露投资操作私密性，因此对参与境内人民币债券投资比较犹豫。如今这样的顾虑一举消除了。”一位美国债券投资型对冲基金经理透露。21世纪经济报道记者多方了解到，一些嗅觉敏锐的海外对冲基金，已开始买入国内经济发达地区城投公司发行的2-3年期限高收益人民币城投债。海外机构纷纷补仓“3月因美元荒抛售人民币债券的海外机构，4月份基本都回来补仓了。”一位香港银行债券交易员向记者透露。3月中旬全球金融市场爆发美元荒，不少海外被动投资型机构不得不减持人民币债券筹资回流，应对巨大份额赎回压力，如今状况好转，4月他们都在积极重返人民币债券市场。一家跟踪彭博巴克莱全球综合指数的海外ETF机构交易主管坦言：“3月份抛售了约6亿元人民币利率债，以应对赎回压力，如今我们要求必须在4月份完成补仓，确保债券投资组合中人民币债券投资比重能契合彭博巴克莱全球综合指数里的人民币债券权重比例。”“目前我们的收益增强型投资组合里超配了人民币利率债。一方面中美利差一度达到185个基点，相当诱人；另一方面人民币汇率走势相对平稳，汇率风险对冲操作成本较3月低了20多个基点，抬高了实际投资回报。”上述交易主管说。刘洋表示，美元荒得到逐步缓解后，当前海外指数跟踪型配置基金与储备配置型资金的流入，将持续到下半年。除了被动投资型基金持续加仓，主动投资型对冲基金也在跃跃欲试。“此前我们对资金进出与换汇操作时机无法自主选择，以及一系列操作要求难以接受，才对参与境内人民币债券投资比较犹豫，如今5月7日出台了新规，点燃了我们的投资兴趣。”上述美国债券投资型对冲基金经理说。不同于被动投资型资金关注利率债等高信用评级人民币债券品种，他们倾向在信用债、城投债领域博取更高的投资回报。“目前我们基金正在评估部分城投平台在境外美元债与境内人民币债券之间的价差套利机会，若时机成熟将开展套利操作。”上述对冲基金经理说。资本重返新兴市场债券有顾虑4月海外资本加仓人民币债券1414亿元，是当月全球资本重返新兴市场债券的一大标志。据国际金融协会（IIF）统计数据显示，4月欧美资本回流新兴市场债券的投资额达到151亿美元。在Aaron Kohli看来，这主要得益于美元荒状况缓解，驱动欧美资本开始补仓，但未必显示新兴市场债券正重获欧美资本青睐。“尤其是近期阿根廷面临第九次主权债券违约，压低了欧美机构投资新兴市场债券的信心。”Aaron Kohli指出。一是欧美机构意识到，疫情全球蔓延导致众多新兴市场国家大宗商品出口骤降，这些国家恐难以维持巨额经常账户赤字，不得不持续消耗外汇储备救急，可能再度出现外汇短缺与主权债务兑付违约；二是不少新兴市场国家疫情尚未得到控制，经济增速大幅降低，各类资产投资风险居高不下。这使新兴市场资本流入与汇率指数回升出现明显“背离”。尽管4月新兴市场债券净流入额达151亿美元，但当月摩根士丹利资本国际新兴市场货币指数（MSCI Emerging Markets Currency Index）涨幅不到0.7%，显示不少欧美机构仍担心疫情冲击将令新兴市场国家经济陷入困境，进而触发新的资本流出潮。“除了中国等少数国家走出疫情冲击，经济开始企稳反弹的新兴市场正赢得更多欧美长期资本的青睐。但部分新兴市场国家仍面临资本流出与经常账户赤字扩大的困境，不得不向IMF寻求紧急美元贷款援助。”BK Asset Management宏观经济研究主管Boris Schlossberg表示。 （责任编辑：何一华 HN110）
作者：张琦 中证鹏元资信评估股份有限公司 主要内容 2020年3月份，交易所市场共发行信用债券510只，发行规模4,126.37亿元，环比分别上升209%和224%，同比分别上升107%和19%。其中，一般公司债券共发行180只，募集资金2,078.50亿元，环比分别上升233%和225%，同比分别上升112%和97%；私募公司债券共发行303只，募集资金1,813.10亿元，环比分别上升191%和211%，同比分别上升237%和37%。 企业性质方面，3月份民营企业交易发行规模占比约6%，较上月有所下降。 区域分布方面，3月份一般公司债券主要集中于北京地区；私募公司债券主要集中在江苏、浙江等地。 发行行业方面，3月份交易所公司债券的发行人主要分布在建筑装饰和综合类行业。建筑装饰行业发行167只，发行规模1,111.32亿元，占比分比为35%和29%；综合行业发行115只，发行规模921.60亿元，占比分分别为24%和24%。此外，房地产行业发行42只，发行规模453.94亿元，占比分别为9%和占比8%。 债券级别方面，3月份交易所公司债券主体评级以AA+级及以上高等级为主，合计占比63%，整体重心下移。一般公司债债项级别以AAA级为主，AA+以上合计96%；私募债主体级别以AA级为主，AA+级以上合计占比43%，AA级占比55%。 发行利率利差方面，交易所平均发行利率和发行利差涨跌互现。其中，AAA级一般公司债平均发行利率下行，利差收窄，AA+级平均发行利率上行，利差扩大；AAA级和AA级私募债平均发行利率上行，利差扩大，AA+级平均发行利率下行，利差收窄。 （关注“中证鹏元评级”，向后台留言可获得完整报告） 正文 1.3月份交易所市场发行信用债券4,126.37亿元，环比上升224% 2020年3月份，我国交易所市场共发行信用债券510只，发行规模4,126.37亿元，环比分别上升209%和224%，同比分别上升107%和19%。由于3月企业开始复工，以及受刺激政策的影响，前期积压的发行需求此期间释放，3月份一般公司债券和私募债券发行规模环比和同比均较大幅提升。3月份，一般公司债发行180只，发行规模2,078.50亿元，环比分别上升233%和225%，同比分别上升112%和97%；私募公司债发行303只，发行规模1,813.10亿元，环比分别上升191%和211%，同比分别上升137%和37%；可交换债和可转换债方面，3月份发行数量和发行规模环比增幅较大，同比则出现了不同程度的下降。综合1-3月来看，交易所债券市场共发行信用债券904只，发行规模7,282.74亿元，比2019年同期发行数量和规模分别上升94%和22%。其中，一般公司债券的发行规模累计同比增幅达到61%，可交换债券的发行规模累计同比下降了67%。 2.3月份交易所公司债券净融资3,889.81亿元，共取消发行债券12只 从净融资情况来看，3月交易所公司债券总发行规模4,512.60亿元，总偿还规模622.79亿元，本月表现为净融资3,889.81亿元，较上月的净融资规模1,396.77亿元上升178%。其中，一般公司债券本月净融资1,817.37亿元，较上月上升218%，私募公司债净融资2,072.44亿元，较上月上升151%。 综合1-3月份，交易所公司债券累计净融资额6,917.09亿元，相较于2019年同期累计同比上升515%。其中，一般公司债累计净融资3,053.97亿元，累计同比上升278%，私募公司债累计净融资3,863.12亿元，累计同比上升11倍。此外，本月推迟或取消发行的交易所公司债券共12只，原计划发行规模141.20亿元，占发行总规模的3.13%。 3.3月份民营企业发行规模占比小幅下滑 从企业性质来看，3月份民营企业交易所公司债券发行占比较上月有所下降。3月份，民营企业共发行公司债券25只，发行规模238.04亿元，占比分别为5%和6%，较上月分别下降1.8个和2.4个百分点。综合1-3月份来看，民营企业共发行公司债券46只，累计发行规模459.19亿元，占比分别5%和7%。 4.一般公司债券发行人以京粤沪为主，私募公司债主要分布在江浙地区 一般公司债券方面，2020年3月份，一般公司债券的发行人分布于17个地区，以北京、广东、上海为主。从发行规模来看，北京发行697亿元位居榜首，广东发行285.54亿元位居第二位，上海发行234亿元位居第三位；从发行数量来看，北京、广东和上海分别以发行51只、26只、16只位于前三位。综合1-3月，北京以1,177亿元的发行规模仍位居首位，广东省以499.99亿元的发行规模位居第二位，上海省以341亿元的发行规模位居第三位；发行数量上，北京、广东分别以累积发行83只、42只位居前两位，上海和浙江分别以累积发行26只位居并列第三。 私募债券方面，2020年3月份，一般公司债券的发行人分布于28个地区，以江浙两地为主。从发行规模来看，江苏发行459.18亿元位居榜首，浙江发行245.59亿元位居第二，湖南发行131.60亿元位居第三位；从发行数量来看，江苏、浙江和山东分别以发行82只、41只、27只位于前三位。综合1-3月，江苏省以发行150只、累计发行规模764.48亿元位居首位，远高于其地区；浙江省以发行67只、累计发行规模445.59亿元位居第二；山东省以发行43只、累计发行规模220.57亿元位居第三。 5.建筑装饰和综合类行业是交易所公司债券发行的主力行业 2020年3月份，交易所公司债券的发行人分布建筑装饰和综合类行业。具体来看，建筑装饰行业企业发行167只，占比35%，发行规模1,111.32亿元，占比29%，位居首位；其次是综合行业，发行115只，占比为24%，发行规模921.60亿元，占比24%；第三是房地产行业，发行42只，占比为9%，发行规模453.94亿元，占比8%。综合2020年1-3月的发行情况来看，建筑装饰行业和综合类行业分别发行1,851.61亿元、1,623.40亿元，远高于其他行业发行规模，房地产行业累计发行728.57亿元。 6.3年期和5年期为主要期限品种 从发行期限来看，3月份发行的交易所公司债券以3年期和5年期为主，分别发行126只和274只，数量占比分别为26%和57%；3年期和5年期公司债的发行规模分别为1,180.57亿元和2,100.79亿元，规模占比分别为30%和54%。综合2020年1-3月份的情况来看，3年期的交易所公司债券发行227只，发行规模2,085.02亿元，占比分别为27%和31%；5年期的交易所公司债券发行了491只，发行规模3,621.40亿元，占比分别为58%和54%。 7.3月份交易所公司债券主体评级以高等级为主，信用重心下移 2020年3月份，交易所公司债券主体评级以AA+级及以上高等级为主，合计占比63%。 3月份发行的一般公司债券，主体评级以AAA级为主，债项等级重心较上月略有下移。主体评级方面，AAA级占比71%，AA+级占比21%，AA级占比8%；债项评级方面，AAA级共发行132只，占比73%，较上月下降2.8个百分点；AA+级共发行38只，占比21%，比上月下降1.1个百分点，AA级债券发行7只，占比4%，较上月上升3.9个百分点。 3月份发行的私募债，主体级别以AA级为主，主体级别重心较上月下移。具体而言AAA级主体级别债券30只，占比11%，较上月下降17个百分点；AA+级主体级别债券93只，占比32%，与上月持平；AA级主体级别债券159只，占比55%，较上月上升16个百分点；此外本月有5只主体级别在AA-级及以下的债券发行，占比约2%。债券评级方面，发行的303只私募债中有88只有债项评级，占发行总数的29%，其中AAA级、AA+级、AA级占比分别为31%、42%、26%。 综合2020年1-3月的情况来看，交易所公司债券AAA级、AA+级、AA级主体评级占比分别为35%、28%、36%；有债项级别的债券中，AAA级、AA+级、AA级占比分别60%、27%、13%。 8.3月份交易所公司债券发行利率和发行利差涨跌互现 就发行利率而言，2020年3月份交易所公司债券的最高利率为8.5%，与上月最高利率持平；最低发行利率为2.05%，较上月最低发行利率下行97BP。与2020年2月份相比，AAA级一般公司债券平均发行利率下行、利差收窄，AA+级一般公司债平均发行利率上行、利差扩大；AAA级和AA级私募债券平均发行利率上行、利差扩大，AA+级私募债平均发行利率下行、利差收窄。 就3年期公司债券而言，与2020年2月份相比，3月份AA+级和AAA级发行平均利率分别上75行66BP、下行48BP，平均利差分别扩大95BP、收窄30BP。 9.3月份共83家机构参与交易所公司债券承销，中信建投承销规模位居首位 就承销机构而言，2020年3月份共有83家机构参与交易所公司债券的承销工作。按承销规模统计，中信建投规模最大，为473.45亿元，承销数量90只；其次是中信证券(600030,股吧)以271.42亿元的承销规模位于第二，承销数量59只；中金公司以217.97亿元的承销规模位于第三，承销数量42只。 法律声明： 本公众订阅号（微信号：中证鹏元评级）为中证鹏元资信评估股份有限公司（以下简称：中证鹏元）运营的唯一官方订阅号，市场有风险，投资需谨慎。在任何情况下，本订阅号所载信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议，对任何因直接或间接使用本订阅号刊载的信息和内容或者据此进行投资所造成的一切后果或损失，中证鹏元不承担任何法律责任。 本订阅号所发布的原创报告所采用的数据均来自合规渠道，通过合理分析得出结论，结论不受其它任何第三方的授意、影响，特此声明。报告中观点仅是相关研究人员根据相关公开资料作出的分析和判断，并不代表公司观点。 本订阅号所发布的原创报告，可能因发布日后的各种因素变化而不再准确或失效，中证鹏元不承担更新不准确或过时的资料、意见及推测的义务，在对相关信息进行更新时亦不会另行通知。 本公众订阅号原创报告的版权归中证鹏元拥有，任何订阅人如预引用或转载相关内容，务必联络中证鹏元并获得许可，并必注明出处为中证鹏元，且不得对内容进行有悖原意的引用和删改。 本文首发于微信公众号： 中证鹏元评级。文章内容属作者个人观点，不代表和讯网立场。投资者据此操作，风险请自担。 （责任编辑：王治强 HF013）
【天风研究】孙彬彬/谭逸鸣（联系人） 摘要： 如何看待债券置换？ 首先，债券置换若发生在债券到期之前，是软性债务重组方式之一（还包括债券展期等），其不属于实质性违约。 债券置换若发生在债券到期之后，则属于违约债券处置的方式之一。 其次，债券置换对发行人和持有人分别意味着什么？ 对于发行人而言：通过债券置换确可缓解企业短期流动性压力，优化债务结构，为短期内经营以及再融资有一定困难的企业提供缓释窗口； 而对于债券持有人而言：首要考虑是机构再投资问题，资金久期安排以及流动性问题（尤其是交易型机构），其次是得到本金偿付的可能性以及置换的收益：持有人可以自愿选择是否接受债券置换，不接受债券置换的持有人原则上将得到足额兑付（华昌达(300278,股吧)债券置换中不愿意接受置换的投资人可以得到足额偿付），但需要注意的是债券置换亦或存在持有人利益受损的问题（桑德工程未接受置换的投资人最终协商的结果是展期）；此外债券置换并无法掩盖信用主体风险的暴露，最终的债务偿付主要依靠企业自身经营的改善以及由此带来的外部现金流的改善。 尽管监管对于债券置换的定位借鉴海外市场（以市场化为原则），但考虑到国内环境体制的特殊性，债务人和债权人协商能力不在同一水平上（尤其对于涉及地方政府的城投平台债务），在对债务人恶意逃废债暂时并无法律惩处、且对于债券持有人并无健全的保护机制的情况下，对于债券置换之类有利于债务人的创新，债券持有人利益或受损，这也可能引发道德风险进而蔓延。因此在资本市场的完善创新中，我们认为还是要从保护债券持有人利益的角度出发。 市场有哪些关注点？ 第一，债券置换是否会蔓延扩散？ 首先，债券置换主要发生在尾部区域城投平台以及当下经营受到一定影响的产业主体身上，而对于非尾部平台以及经营相对稳健且再融资续发通畅的主体倾向于直接偿还债务，而不会采取债券置换的形式（这将影响公司未来的再融资续发）；此外，对于尾部区域城投平台而言，这类操作已经屡见不鲜，原有债券持有人多为当地银行，非银机构亦少涉足。因此，我们认为，债券置换仍是有所取舍，并不会大规模扩散蔓延。 第二，市场对于未来城投债券置换蔓延的可能性以及其估值冲击有所担忧： 合理预估未来债券置换或可能在部分尾部区域平台发生，但市场对此已有预期，或难以对城投债估值造成系统性的冲击与调整。就当下而言，高风险地区的城投债发行并未改善，新券加权平均票面偏离认购下限依旧较高，信用分化依旧明显，即市场对于不同区域的“信仰”是区分来看待的，该配置的仍可积极配置，该切割避免的地方需要坚定，建议适度下沉信用资质。 2020.4.8大连瓦房店沿海项目开发有限公司非公开发行公司债进行债券置换再度引发市场关注。今年以来债券置换陆续增多，该如何看待债券置换？参与债券置换需要注意哪些问题？ 如何看待债券置换？ 我们首先回答以下几个问题：（1）债券置换属于什么性质？（2）进行债券置换是否是市场化的行为，其对发行人以及持有人分别意味着什么？（3）海外市场有哪些经验可以借鉴，国内情况有何特殊性？ 1、债券置换属于什么性质？ 首先，债券置换若发生在债券到期之前，是软性债务重组方式之一（还包括债券展期等），其不属于实质性违约。 债券置换若发生在债券到期之后，依据以下两个文件，则属于违约债券处置的方式之一。 2019.12《银行间债券市场非金融企业债务融资工具违约及风险处置指南》中有明确：“本指南所称“违约”是指，发行人未能按约定足额偿付债务融资工具本金或利息，以及因破产等法定或约定原因，导致债务融资工具提前到期且发行人未能按期足额偿付本息的情形。如债务融资工具发行文件或发行人与持有人达成的其他约定对支付时间设置宽限期，则上述本息应付日以宽限期届满日为准。此外发行人可以通过置换方式处置违约债务融资工具。采取该种处置措施的，发行人应在充分沟通的基础上，向当期债务融资工具持有人发出置换要约，内容包含要约期限、要约流程、债项要素条款等。债务融资工具置换的具体规则由交易商协会另行制定。” 2019.12央行、发改委和证监会联合起草《关于公司信用类债券违约处置有关事宜的通知（征求意见稿）》：“为提高违约债券处置效率，要进一步丰富市场化债券违约处置方式，包括允许发行人在基于平等、自愿原则下，通过债券置换、展期等方式协商进行债务重组。” 其次，需进一步明确，债券置换与借新还旧、债券展期有所不同： 借新还旧是企业正常的偿债手段，依靠外部现金流，区别来看：债券置换不涉及现金认购，直接以对原持有债券的持有份额为凭证按面值等比例认购新发债券进行置换，这样能有效提高资金使用效率，减少发行人在发行新券和投资人在现金认购新券中沉淀的资金成本。 2019年以来债券市场展期频频发生，债券发行人通过延期兑付缓解短期偿债压力，其与债券置换的结果均是将发行人的偿债义务的延后，以缓解当下流动性压力。但债券置换与债券展期的条款和操作流程上有着很大的不同： （1）在操作流程以及条款限制方面有所不同：对于债券置换，是债务人对持有人发出置换要约，在较为透明、自主协商的原则下，置换要约的条件更为多元化、操作也更为灵活，由持有人根据自身风险偏好和发行人的后续经营风险水平自主选择，根据持有人同意置换的比例可以置换的任意比例的份额。对于债券展期：则需要通过召开持有人会议商议展期议案，而持有人会议通过债券展期有严格的要求限制，面临着协商议案不通过的风险。 （2）虽然最终结果均是将发行人的偿债义务延后，但延期后的债券条款有所不同：债券置换后持有人将持有新的债券，按照新的条款收取本息或附有新的附加条款；债券展期后持有人仍继续持有原债券或转为场外市场，具备一定“非标准化”属性。 2、债券置换对发行人和持有人分别意味着什么？ 结合近期三起债券置换的具体情况来看： （1）桑德工程债券置换（银行间市场债券置换业务首单试点项目）：北京桑德环境工程有限公司于2020.3.2向17桑德工程MTN001全体持有人发起置换要约，截止要约期限截止日，此次债券置换中14家债券持有人共11家持有人参与置换，置换金额合计4亿，占发行金额的80%，新发债券票面利率抬升了50bp；而剩余20%因发行人内部可用资金不足未能在债券到期日2020.3.6日足额偿付本息，造成实质性违约；后2020.3.26，发行人召开债券持有人会议，剩余的债券余额一致通过债券展期协议； （2）华昌达债券置换（深交所债券置换业务首单试点项目）：华昌达智能装备集团股份有限公司于2020.3.17对17华昌01开展置换要约，截止要约期限截止日，收到2家持有人《要约回执》，成功置换金额占比为64.85%，置换债券期限为1年，票面利率与17华昌01保持一致（8.5%），且深圳高新投继续履行担保责任，而未接受置换要约部分债券本息则得到成功兑付； （3）瓦房店沿海债券置换（上交所债券置换业务首单试点项目）：2020.4.8瓦房店沿海非公开发行公司债券，本期债券不通过现金认购，投资者以17瓦房02的持有份额作为权利凭证等比例认购本期债券。此次债券置换比例达成了100%。 从上述三起债券置换事件可以感受到，发行人与持有人或并无法完全平等的协商且双方有着不同的诉求和考虑： 对于发行人而言：通过债券置换确可缓解企业短期流动性压力，优化债务结构，为短期内经营以及再融资有一定困难的企业提供缓释窗口； 而对于债券持有人而言：首要考虑是机构再投资问题，资金久期安排以及流动性问题（尤其是交易型机构），其次是得到本金偿付的可能性以及置换的收益：持有人可以自愿选择是否接受债券置换，不接受债券置换的持有人原则上将得到足额兑付（华昌达债券置换中不愿意接受置换的投资人可以得到足额偿付），但需要注意的是债券置换亦或存在持有人利益受损的问题（桑德工程未接受置换的投资人最终协商的结果是展期）；此外债券置换并无法掩盖信用主体风险的暴露，最终的债务偿付主要依靠企业自身经营的改善以及由此带来的外部现金流的改善； 更进一步来看，尽管当下海外市场债券置换较为成熟，但国内市场的特殊性该如何考虑？ 3、相比海外成熟市场，国内有何特殊性？ 债券置换（Exchange offers）最早兴起于20世纪80年代的美国，是实现负债管理的主要工具之一，发行人或第三方通过向现有债券持有人提供新债券（或是新债券和现金的组合），以延长债券的到期日，增加可用资金或调整债务结构、缓释短期流动性压力等目的。 海外发行人进行债券置换时间较早，目前逐渐趋于成熟。如Ericsson曾于2003年11月4日宣布债券交换要约，将其于2006年5月31日到期的欧元中期票据（票面利率6.375%）置换为票面利率为6.75%、到期时间为2010年10月的新债券。Ericsson宣布，原债券持有人将以1：1.0855的比率获得新债券，并可于4年后赎回。此次债券置换要约大大延长了Ericsson的债务期限，并使Ericsson能够利用优良的信贷和利率市场条件，无需筹集额外的现金。近年来，Avianca Holdings、UBM Development AG等公司均进行过债务置换。以Avianca Holdings为例，公司于2019年11月宣布其将发行2.5亿美元、票面利率为9%的新债券用以置换部分2020年5月到期的5.5亿美元。 此外，更为值得关注的是：海外市场是否有相应机制保障持有人的利益？ 首先，海外成熟债券市场（以美国为例），对债券违约的风险管理以及后期处置有一套完善的体制制度：从债券的发行承销到管理、信息披露制度、信用评级制度、债权人会议制度、债券受托管理人制度等方面均建立了严格的市场监管体系。 1） 就信息披露制度而言：一方面发行人信息披露需要经受美国证券交易委员会严格的审查；另一方面对违反信息披露义务的责任追究制度也较为完善，瑕疵履行信息披露义务将承担民事赔偿责任而在其民事赔偿责任追究方式上，美国债券市场采用集团诉讼的民事诉讼制度，包括债券持有人在内的相关利益损失人以集团诉讼的形式向法院起诉信息披露义务人，请求民事赔偿； 2） 就信用评级制度而言：为使信用评级具备权威性，美国的信用评级制度要求每个评级机构必须包含半数以上的独立董事，且具有明确的监督职责，其需要监督评级机构处理利益冲突的文件和规定、评级方法和程序以及评级机构人员的薪酬和任职情况；此外，美国的信用评级制度明确政府监管部门（证监会）对信用评级机构有监督管理的权力，可以针对评级机构不适当的行为定性处罚，情节严重者则可以责令暂停营业甚至吊销营业执照； 3） 高收益债的限制条款：该发行人在发行债券时，根据自身公司特性和经营情况，与债券持有人在债券契约中约定的限制发行人行为的条款，目的是更好的保证债券持有人的权益，约束发行人进行不利于持有人利益的行为。如限制发行人的负债比率、限制发行人重大资产重组、限制发行人股东分红、限制发行人股权投资等重大投资行为等； 4） 初期利息保证制度：要求在债券发行的初期，债券的发行人必须保证其收益能够按照契约约定的时间和金额支付投资者的利息，通常发行人应当建立一个有第三方托管机构托管的储备账户，将发行人的收益按照约定的比例存入该储备账户，以保证能够支付半年利息或者季度利息。该储备账户上的资金仍归发行人所有，只不过使用权受到限制，确切来说账户上的资金用途只能用于投资风险极低的国家债券和政府债券，而不能用于企业的经营，以此来保证发行人所发行债券的利息支付能力； 5） 对违约风险的后期处置机制：（1）偿债担保追索制度：主要存在于美国的高收益债券市场，内涵在于发债主体为其发行的债券担保偿债是无可厚非的，除此之外，该发行主体实际控制的子公司也将承担连带的偿债责任。也就意味着，如果出现债券违约，债券投资人既可以选择向发行人追索偿债，也可以向发行人旗下的任何子公司行使债务追索权；（2）偿债基金及偿债准备金制度：指为确保发行人在债券到期日时，能够足额支付投资者的本金和利息而专门设立的基金。偿债准备金制度是偿债基金的候补制度，是为了弥补偿债基金不能足额支付债券持有人本息的情况而设立的。通常来讲，发行人的信用评级越高，其偿债基金和偿债准备金的比率越低，即基金数额占发债总额的比例越低。并不是所有债权都必须设立偿债准备金，信用资质足够好的发行人甚至不用专门设立偿债准备金，也可以用担保物的增信方式等额冲抵准备金额度。 其次，在美国，如果发行人提出置换要约，需要遵守1934年《美国证券法》第14条相关规定：（1）置换要约有效期必须自首次公布或提供给债券持有人之日起至少20个工作日，若置换价格或置换比例发生变化还需额外延长10个工作日（但较长的时间会导致不确定性风险增加）；（2）要约人必须在要约终止或撤回后立即支付要约价，或退还（或解除冻结）要约债券；（3）若延长要约期，需通过新闻稿或其他公开公告进行披露。 此外，在海外债券置换实际操作中，发行人通常会提供不同的置换方案以满足不同债券持有人（比如为不同意的部分持有人提供其他偿债方案或担保措施），这或是受制于1939年《信托契约法》中规定：“发行人未经每位持有人同意，不得修改该债券的基本经济条款。” 综上所属，海外债券市场相关法律制度较为完整，对债券持有人保护力度较强，在此基础上，债券置换能相对市场化的进行，尽可能的避免了道德风险，在为发行人优化债务结构的同时保障了持有人的利益。 但相比之下，国内市场存在其特殊性： 一方面，国内宏观杠杆及微观主体债务水平均较高（在疫情冲击下公司流动性受到进一步冲击，交易商协会以及交易所均出台政策支持债券置换缓释企业短期流动性风险）；另一方面，考虑到国内环境体制的特殊性，债务人和债权人协商能力不在同一水平上（尤其对于涉及地方政府的城投平台债务），在对债务人恶意逃废债暂时并无法律惩处、且对于债券持有人并无健全的保护机制的情况下，对于债券置换之类有利于债务人的创新，债券持有人利益或受损，这也可能引发道德风险进而蔓延。因此在资本市场的完善创新中，我们认为还是要从保护债券持有人利益的角度出发。 市场有哪些关注点？ 对于近期几起债券置换事件，市场有哪些担忧？ 1、债券置换是否会蔓延扩散？ 考虑到国内市场的特殊性，尽管监管旨在市场化原则，但持有人在与发行人的协商中往往处于劣势，那么未来而言，是否会引发道德风险，债券置换逐步蔓延至其他区域平台以及其他产业主体，债券持有人由银行蔓延至非银机构？ 首先，债券置换主要发生在尾部区域城投平台以及当下经营受到一定影响的产业主体身上，而对于非尾部平台以及经营相对稳健且再融资续发通畅的主体倾向于直接偿还债务，而不会采取债券置换的形式（这将影响公司未来的再融资续发）；此外，对于尾部区域城投平台而言，这类操作已经屡见不鲜，原有债券持有人多为当地银行，非银机构亦少涉足。因此，我们认为，债券置换仍是有所取舍，并不会大规模扩散蔓延。 2、如何评估未来城投债置换的可能性以及估值冲击？ 由于瓦房店沿海项目开发有限公司是真正的城投平台，市场亦担忧会对城投债产生多大的冲击？如何评估未来城投债券置换的可能性？ 首先，瓦房店沿海项目开发有限公司是辽宁省大连市瓦房店市沿海经开区的主建设平台，辽宁省近年来市场再融资压力较大，净融资均为负，叠加当下疫情影响下区域内财政以及公司经营均受到了进一步冲击，债券置换确缓解了平台短期流动性压力，而这对于市场而言，并未超预期（可以追溯之前呼经开事件以及种种非标信用事件），单论这一事件并不会形成系统性的冲击。 但是，市场对于未来城投债券置换蔓延的可能性以及其估值冲击则有所担忧：合理预估未来债券置换或可能在部分尾部区域平台发生，但市场对此已有预期，难以对城投债估值造成系统性的冲击与调整。就当下而言，高风险地区的城投债发行并未改善，新券加权平均票面偏离认购下限依旧较高，信用分化依旧明显，即市场对于不同区域的“信仰”是区分来看待的，该配置的仍可积极配置，该切割避免的地方需要坚定，建议适度下沉信用资质。 小结 如何看待债券置换？ 首先，债券置换若发生在债券到期之前，是软性债务重组方式之一（还包括债券展期等），其不属于实质性违约。 债券置换若发生在债券到期之后，则属于违约债券处置的方式之一。 其次，债券置换对发行人和持有人分别意味着什么？ 对于发行人而言：通过债券置换确可缓解企业短期流动性压力，优化债务结构，为短期内经营以及再融资有一定困难的企业提供缓释窗口； 而对于债券持有人而言：首要考虑是机构再投资问题，资金久期安排以及流动性问题（尤其是交易型机构），其次是得到本金偿付的可能性以及置换的收益：持有人可以自愿选择是否接受债券置换，不接受债券置换的持有人原则上将得到足额兑付（华昌达债券置换中不愿意接受置换的投资人可以得到足额偿付），但需要注意的是债券置换亦或存在持有人利益受损的问题（桑德工程未接受置换的投资人最终协商的结果是展期）；此外债券置换并无法掩盖信用主体风险的暴露，最终的债务偿付主要依靠企业自身经营的改善以及由此带来的外部现金流的改善。 尽管监管对于债券置换的定位借鉴海外市场（以市场化为原则），但考虑到国内环境体制的特殊性，债务人和债权人协商能力不在同一水平上（尤其对于涉及地方政府的城投平台债务），在对债务人恶意逃废债暂时并无法律惩处、且对于债券持有人并无健全的保护机制的情况下，对于债券置换之类有利于债务人的创新，债券持有人利益或受损，这也可能引发道德风险进而蔓延。因此在资本市场的完善创新中，我们认为还是要从保护债券持有人利益的角度出发。 市场有哪些关注点？ 第一，债券置换是否会蔓延扩散？ 首先，债券置换主要发生在尾部区域城投平台以及当下经营受到一定影响的产业主体身上，而对于非尾部平台以及经营相对稳健且再融资续发通畅的主体倾向于直接偿还债务，而不会采取债券置换的形式（这将影响公司未来的再融资续发）；此外，对于尾部区域城投平台而言，这类操作已经屡见不鲜，原有债券持有人多为当地银行，非银机构亦少涉足。因此，我们认为，债券置换仍是有所取舍，并不会大规模扩散蔓延。 第二，市场对于未来城投债券置换蔓延的可能性以及其估值冲击有所担忧： 合理预估未来债券置换或可能在部分尾部区域平台发生，但市场对此已有预期，难以对城投债估值造成系统性的冲击与调整。就当下而言，高风险地区的城投债发行并未改善，新券加权平均票面偏离认购下限依旧较高，信用分化依旧明显，即市场对于不同区域的“信仰”是区分来看待的，该配置的仍可积极配置，该切割避免的地方需要坚定，建议适度下沉信用资质。 风险提示 宏观经济，地方政府债务压力、债券置换等信用风险事件超预期 本文首发于微信公众号：固收彬法。文章内容属作者个人观点，不代表和讯网立场。投资者据此操作，风险请自担。 （责任编辑：王治强 HF013）
姜萍 摘 要 本文对境外市场结算失败的主要原因进行了介绍，从事前预防、事中监控、事后化解三个角度归纳了境外市场应对结算失败的实践经验，并厘清了循环结算机制相较其他结算失败应对措施的特点及适用性。本文认为，近期银行间债券市场推出的循环结算机制填补了我国在应对结算失败上的制度空白，有其积极意义。同时，本文还分析了结算失败的其他原因，并给出应对建议。 关键词 循环结算结算失败 银行间债券市场 为 进一步落实中国人民银行关于深化金融市场对外开放的相关政策，3月24日，中央结算公司面向境外投资者推出了循环结算机制和非标准结算周期服务，以丰富和补充银行间债券市场结算安排，满足境外投资者多样化结算的需求。 循环结算机制是指针对在预期结算日结算失败的交易，通过证券结算系统不断循环其结算指令，直至该笔交易被执行或被取消的一种旨在减少结算失败的机制。该机制在境外市场经历了较长时间的实践，然而在银行间债券市场仍属“空白地带”。 结算失败的定义及其产生的原因 结算失败是指在预期结算日卖方未及时交付证券或者买方未按约定形式交付资金导致结算无法完成的情况。一般来说，导致结算失败的原因有以下几种。 一是运营方面的原因，一般常见于结算成员发送的结算指令不匹配（比如交易信息传达错误或者交易双方后台操作时发生错误）导致证券结算系统无法在预期结算日进行结算。此外，计算机系统崩溃、遭到破坏时（如“9·11”恐怖袭击事件），结算的及时性和准确性也会受到影响。 二是流动性不足，即在预期结算日因为卖方券不足或者买方款不足导致结算失败。鉴于货币的混同性和金融机构通常拥有较丰富的融资渠道，一般由券不足导致结算失败的情况更为常见。 三是策略性结算失败，即当结算成员完成结算的成本高于其所需要支付的违约金、罚款以及相应利息时，结算成员没有动力再去市场上筹措证券及时完成结算。例如，有研究表明当美国政府债券的证券借贷费率接近同业隔夜资金拆借利率时，市场上的结算失败率会比较高。 境外市场应对结算失败的实践 欧美证券市场在发展早期，为解决结算失败频发和交易结算效率低下等问题推出了循环结算制度。 在欧美证券市场的间接持有结构下，投资者和中央证券存管机构（CSD）之间存在托管银行等多家中介机构，交易结算指令和券款需要在中介机构间层层传输、匹配、确认和交收。同时，欧美债券市场以场外交易方式为主，交易达成的场所和形式繁多而分散。在市场发展早期，信息传递技术较不发达，若投资者在结算失败后需重新提交交易指令并达成新的交易，且在多层中介间进行券款的重复交收，那么证券交易结算效率将较为低下。循环结算制度的出现，使得失败的结算虽有所延迟，但最终能够交收，有效解决了交易结算效率低下的问题。但与此同时，托管行及CSD出于对自身风险、效率和估值报告准确性等因素的考量，不得不建立“未交收指令久期管理机制”（如Aging Trade Policy），并通知客户和追踪客户要求，及时取消或者按双方约定自动取消（例如超过20天或30天等）长期未完成交收的指令。 经过多年的发展，境外市场在循环结算的基础上，针对运营、流动性和策略性恶意违约等结算失败原因，衍生出多种配套措施以应对结算失败，措施主要从事前预防、事中监控、事后化解三个方面进行规范。 其一，从事前预防的角度看，一是促进从交易端到结算端的结算指令实现直通式处理（STP），减少由人工干预导致的结算指令错误；二是采用中央对手方（CCP）结算模式，由CCP计算出净支付或净收入的轧差，降低结算过程中对资金和证券的占用；三是提供缓解流动性不足的支持性服务，如提供资金的授信安排、证券借贷、部分结算服务；四是定期发布结算失败的匿名数据，使市场成员及时获知目前市场上短缺证券的信息。 其二，从事中监控的角度看，CSD、CCP和各级中介机构应当向结算成员提供可以实时查询其待结算交易状态的渠道，包括实时跟踪待结算的指令、结算失败的指令、全额结算的指令、部分结算的指令和已取消的指令（包括取消的原因）。 其三，从事后化解的角度看，应引入强制性措施以减少结算失败给市场造成的不良影响，保护守约方的合法权益。一是建立强制买入机制，对于宽限期内仍不能完成结算的交易，由守约方指定的代理人在市场上买入标的证券交付守约方，其中发生的费用和标的券价格的偏差由违约方承担。二是建立收益索取权机制，对于预期结算日交收失败且标的证券在失败后的一定期间发生付息等收益分配的情况，收券方拥有对所分配收益的索取权。三是建立罚金制度，对于在预期结算日未完成结算的违约方处以一定的罚金，一般以补偿性罚金为主。罚金率根据结算失败的原因（券不足或款不足）和标的证券的类型而有所不同。四是建立黑名单制度，CSD定期向市场公布结算失败率最高的几名结算成员，对于经常性失败的结算成员，在经主管机关同意后，可以暂停其会员资格。 循环结算作为结算失败应对措施的主要特点 虽然欧盟、英国、美国等市场对循环结算制度有比较普遍的实践，但循环结算与其他应对结算失败的措施有所不同，其主要特点如下。 （一）循环结算是一种“事后”的解决方式 循环结算是针对已经结算失败交易的解决方式。这决定了，对于尚未实施循环结算的市场，在引入循环结算机制时应当考虑“比例原则”，即本市场的结算失败率应该与投入系统建设的成本大致相对应。即使《欧盟中央证券存管机构条例》（CSDR）中规定了欧盟成员国的CSD应当提供循环结算服务，欧盟证券和金融市场管理局在起草相关规定时仍然提出，当CSD所运营的证券结算系统每年结算失败量不超过25亿欧元且结算失败率低于0.5%时，循环结算机制可以不作为强制性要求。 （二）循环结算是一种“被动”的解决方式 相较于强制买入、罚金等强制性措施，循环结算仍然依赖于交易双方在宽限期内对各自义务的自觉履行。因此，循环结算可以解决的情况主要是由托管行运营出现失误或者一时出现证券/资金的短缺而引发的结算失败。对于那些策略性失败或者恶意失败的交易，循环结算本身起到的作用有限，此时还需要辅以强制买入、罚金、担保品处置等强制措施来保护守约方利益。 （三）循环结算并非对结算成员违约行为的“豁免” 从表面上看，循环结算对结算失败的交易不做任何处理，结算指令在后台继续排队等待结算，直至该笔交易结算成功或被取消。事实上，结算本应在“预期结算日”完成，但因一方券不足或款不足而造成结算失败。因此，循环结算属于对交易的“违约后处理”。相应地，如果交易双方对交易违约约定罚金，罚金也应该从预期结算日起算。 完善银行间债券市场结算失败的预防处置措施 我国银行间债券市场的发展相较于境外市场具有后发优势，借助于当时先进的技术平台和体系，采用了证券直接持有、隔离账户模式，直通式处理程度高，大大降低了操作因素和技术因素对交易结算效率和结算失败率的影响。事实上，根据相关统计数据，银行间债券市场的结算失败率一直处于一个较低的水平（<0.1%）。然而，考虑到中国债券市场总托管量已位居世界第二，银行间债券市场体量巨大，即使是很小的百分比，其绝对金额也是不容忽视的。应对银行间债券市场结算失败难题，要具体问题具体分析，充分考虑循环结算和利用银行间债券市场现有的机制设计，争取做到既能迎合市场呼声，又能解决实际问题。 （一）此次循环结算机制推出的意义 中央结算公司于3月24日推出的循环结算机制填补了中国银行(601988,股吧)间债券市场在应对“结算失败”方面的制度空白，将便利境外投资者的投资管理运营，缓解操作风险。 此次推出的循环结算业务流程的设计兼顾了结算效率和结算双方的利益：一是对于结算失败的交易无需由交易双方在交易前台重新达成交易，只需在证券结算系统中自动循环结算指令即可；二是此次循环结算机制的推出充分尊重市场成员的意愿，结算双方可以自行对宽限期内孳息的归属进行约定，并向中央结算公司申请调整结算金额；三是此次推出的循环结算宽限期为从预期结算日开始最多至3天，符合防止结算失败、提高结算效率的初衷。 （二）对其他结算失败预防处置措施的建议 除循环结算机制外，理性看待境外投资者的需求并探究其背后的真实原因，争取找到解决问题的最有效路径。 1.针对境外投资者自身后台的运营问题 目前，对于境外投资者后台运营部门因没有充足的时间对资金、证券进行安排而导致结算失败的问题，可考虑优化银行间债券市场现有的制度措施以有效应对。 首先，目前银行间债券市场使用了前后台直通式的指令处理通道，CSD和其结算成员之间也是直通式处理，仅需确认指令要素，避免了境外市场人为因素造成的结算指令无法匹配等情况。 其次，在此前T+1、T+2、T+3结算周期的基础上，银行间债券市场又推出了境外投资者可自由选择的非标准结算周期服务，保障境外机构投资者可以充分利用不同的结算周期实现资金、证券的有效调拨。 此外，部分境外投资者（央行类机构、人民币清算行/参加行）还可利用债券回购来解决短期资金短缺的问题。 然而，目前境外商业类机构投资者尚不能享受日间透支服务，为了在现有机制的基础上更进一步解决境外投资者对资金的流动性需求，建议考虑开放结算代理人、CSD等向境外商业类机构投资者提供日间授信业务，以及给予境外商业类机构投资者在银行间债券市场的回购资格，以满足境外投资者对结算流动性的需求。加之原本就可以进行的通过合格担保品开展证券借贷业务，就可以灵活满足结算的要求，降低结算失败率。 2.针对违约方恶意引发结算失败的问题，可设置“黑名单”警示制度 当证券价格波动较大时，部分投资者可能出于商业利益的考量故意不进行结算。对于此种恶意违约的情形，可采用“黑名单”警示制度，由中央结算公司等金融基础设施收集整理结算系统中结算失败的信息，定期向市场公布结算失败率最高的几位市场成员，并协调交易端在交易系统中进行相应标识，使境外投资者在交易前就能比较容易地了解到交易对手方是否有习惯性的违约行为，以此降低恶意违约发生的几率。 3.了解和掌握当前市场结算失败后的常规或主流处置途径，有的放矢地出台对应配套措施，如罚金、收益自动权分配等 针对境内及境外投资者的结算失败解决路径，可以对几家业务量较大的结算代理行及失败率较高的境外投资者进行市场跟踪调查和分析，熟悉主流处置途径，更准确地把握结算失败对市场的影响和境外投资者的真实需求。调研内容包括但不仅限于：境外投资者结算失败原因，其对结算失败的交易所采用的处理方法（取消交易、利息分配、重新达成交易等），不同结算失败类型的占比，以及境外投资者投资中国市场面临的障碍和困难等。 优化银行间债券市场的投资环境，无论是循环结算制度的落地还是未来将推出的其他配套制度，都离不开市场主管部门的指导以及金融基础设施和投资者之间的良性互动。中国债券市场已经进入“开放2.0”阶段，面对境外投资者跑步入市，作为中国债券市场对外开放的门户，金融基础设施对于推动境内市场结算规则与国际实践的顺畅接轨责无旁贷。 ◇本文原载《债券》2020年4月刊 ◇作者：中央结算公司上海总部跨境结算中心总经理 责任编辑：刘颖 鹿宁宁 本文首发于微信公众号：债券杂志。文章内容属作者个人观点，不代表和讯网立场。投资者据此操作，风险请自担。 （责任编辑：王治强 HF013）
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