A special type of bond class in a sequential pay collateralized mortgage obligation. This class of bond does not receive any interest or principal payments until all other tranches have been completely paid off. In a Z-tranche, the interest that is not paid is accrued and added to the principal for future interest calculation purposes. |||The main purpose of the Z-tranche is to speed up the maturity of the senior tranches by disbursing payment that the Z-tranche was suppose to receive to the higher priority tranches. Investors that possess long-term liabilities or those who worry about reinvestment risk would benefit from investing in a Z-tranche bond.
A slang term for a broker-dealer firm that is strongly against hostile takeover practices. Taobiz explains White-Shoe Firm The white-shoe firm's name is derived from the white buck shoes that were a fashion requirement within elite social organizations in the 1950s.
证券公司债是指证券公司依法发行的、约定在一定期限内还本付息的有价证券。不包括证券公司发行的可转换债券和次级债券。证监会依法对证券公司债的发行和转让行为进行监督。 证券公司债发行条件 (1)证券公司公开发行债券，除符合证券法规定的条件(第三节里讲过的第十六的规定)外，还应符合：(1)发行人最近1期期末经审计的净资产不低于10亿元;(2)各项风险监控指标符合中国证监会的有关规定;(3)最近两年内未发生重大违法违规行为;(4)具有健全的股东会、董事会运作机制及有效的内部管理制度，具备适当的业务隔离和内部控制技术支持系统;(5)资产未被具有实际控制权的自然人、法人或其他组织及其关联人占用;(6)证监会规定的其他条件。 (2)证券公司定向发行债券，除应符合证券法规定的条件外，还应符合前述(2)-(6)条所规定的条件，且最近1期末经审计的净资产不低于5亿元。 2、不得再次发行的情形。根据《证券法》第十八条规定，凡有下列情形之一的，不得再次发行公司债券：(1)前一次发行的公司债券尚未募足的；(2)对已发行的公司债券或者其债务有违约或者延迟支付本息的事实，且仍处于继续状态的；(3)违反本法规定，改变公开发行公司债券所募资金的用途。 3、发行失败及其处理：公开发行的债券，在销售期内售出的债券面值总额占拟发行债券面值总额的比例不足50%的，或未能满足债券上市条件的，视为发行失败。发行失败，发行人应按发行价并加算银行同期存款利息返还认购人。 证券公司债的登记、申请 证券公司债应当由中国证券登记结算有限责任公司负责登记、托管和结算。经批准，中央国债登记结算有限责任公司也可以负责证券公司债券的登记、托管和结算。 申请上市条件：债券发行申请已获批准并发行完毕;实际发行债券的面值总额不少于5000万元;申请上市时仍符合公开发行的条件;证监会规定的其他条件
图书信息 书名:《挑战未来》--国际金融专家预言中国经济 作 者： (加拿大)丁大卫 著 出 版 社： 中信出版社 出版时间： 2001-3-1 页 数： 333 I S B N ： 9787800732904内容简介 这是一本投资理财制胜的法宝。投资于未来，只有未来才能验证投资理财的结果。然而，未来充满了不确定性，因此，投资理财制胜的关键在于对未来做出准确无误的前瞻性判断。本书记述了作者如何以独特的眼光，准确把握经济发展的脉搏，在每次重大经济现象/事件发生之前，已经前瞻性地看到了结果。认真阅读本书，特别是结合当时的背景，将会让读者从中获得更多的启迪。 这是一本价值连城，点石成金，充满时代气息的著作。该书从宏观经济至微观管理；从股票市场到期货，期权市场；从传统经济到新兴网络经济；从实物管理到虚拟化经营；从理论到实践；从国内到国际，无处不闪烁着智慧的光芒。这是一本以反映近20年我国经济发展历程为背景，记述作者如何以锐利独特的眼光，卓越不凡的胆识和智慧洞察中国经济发展中的问题，并提出许多建设性意见的真实写照。 这是一部拨乱反正，正本清源，指点迷经，力挽狂澜的巨著。1993年，正当举国上下，大江南北，大张旗鼓盲目发展期货市场的高峰时刻，作者果断地向当时的国务院副总理朱镕基提出有关"加强宏观调控，整顿金融秩序，规范期货市场"等一系列建议和方案；1996年底，正当中国股市在"97香港回归"大旗的号召下，和"牛年走牛市"的鼓舞下，疯狂暴涨，即将崩盘的关键时刻，作者果断地向监督部门指出："发展我国证券市场的当务之急是抑制过度投机，培育理性投资"；1997年, 正当……；1999年, 正当网络热的发烧, 蜂拥而上时, 作者又是第一个提出：多数网络公司将倒闭；绝大多数网站CEO要下岗；那斯达克股指将暴跌，实现价值回归；2000年当人们盲目地追逐电子商务时，作者不同反响地指出：电子商务在中国的普及需要一两代人的努力；2000年3月，正当"二板市场"被炒得沸沸扬扬时, 作者多次撰文指出：根本不存在"二板市场"； 最近,"资本运营"早已被炒的深入人心, 作者又指出：根本不存在"资本运营"。 本书首次向中国读者全面介绍了美国金融证券从业人员资格认证的情况。这对我国金融从业人员，尤其是那些想了解，甚至想从事国际金融的人员，具有特别的参考价值。 相信这本书对经济、金融界人士，对高校师生、对社会经济问题感兴趣的读者一定会开卷有益。 ──1993年举国上下、大江南北对期货一片盲目发热的时候，本书作者就及时指出，应该科学地设计、规范、发展我国的期货市场，此项建议被国务院采纳后，避免了我国在期货上的更大损失。 ──1996年股市在迎接香港回归、迎接"牛年走牛市"的狂热中暴涨，本书作者指出，股市的涨跌自有其内在规律，不合理性的暴涨必将带来暴跌。文章发表后，股市走势归于理性。 ──1997年是国有企业强强联合热、包装上市热，本书作者又指出，不能把企业、银行应该负担的债务转嫁给广大股民，资金不能解决国企问题，只有管理才是企业发展的命脉。 ──1999年是网络公司热，本书作者又第一个指出，无论是经营传统公司还是网络公司，都离不开企业经营的基本理念，大多数网络公司不懂管理，将在年内倒闭。 挑战未来是最难的，然而又是最有价值的。要预知未来，需要智慧、胆识、经验，更需要严谨、科学的态度，对待每一件事都要认认真真、踏踏实实地做好，要有刨根问底的精神。反观我国的经济理论界、新闻界，对经济现象、经济概念不去深究根底，却热衷于盲目炒作，很大程度上造成浮躁风气，很大程度上造成各种经济问题。 "预则立，不预则废"，希望此书带给我国各界人士更多思考，更多踏实的实际行动。作者简介 丁大卫教授国际著名金融专家 丁大卫，金融规律的发现者、金融定律的发明人、国际著名金融专家、金融危机预言家、国际企业管理专家、国际金融界权威人士、全球金融领跑者、金融市场守望者、中国金融市场诊断师、中国金融走向国际化道路的促进者。 全球独一无二、最先进、最完善、最实用、最有效的管理体系、理论体系和教学体系——金融树体系、 系统金融学、金融生态学、金融科学及金融科学体系的发明人和创始人。 曾在上世纪80年代成功考取了极个别人才能通过的几乎所有美国金融/证券行业所需的营业执照，并在该行业的不同领域从业至今，涉及企业和金融管理的方方面面。 历任：美国环球证券首席投资执行官，美国国际金融证券研究院理事会副理事长，多伦多股票交易所董事局顾问，加拿大风险资本交易所董事，博鳌亚洲论坛/博鳌水城投融资总策划，博鳌亚洲论坛顾问，博鳌水城发展战略委员会委员，中美多所大学教授或特聘教授、博导、清华大学中国企业研究中心主任、中国黄金投资专家委员会首席金融科学家，国际多家金融机构、跨国公司的高层管理人员，美林、高盛、黑石、野村等国际投行的经常顾问。在海内外发表过多部著作、金融教材和上百篇论文，经常在国际会议上作专题报告。 曾向国务院等部门提出过许多有益建议,其中包括1993年加强宏观调控，整顿金融秩序，尤其是整顿、规范期货市场的建议和方案。据中国政府唯一英文官方报纸《中国日报》2001年４月10-16日的报道，他的建议曾至少两次帮助中国避免金融危机的发生。上世纪９０年代中期，率先将国际金融从业执照和资格认证体系其中包括Ｓ３，Ｓ７，ＣＦＡ，ＣＦＰ等引入到中国。曾为包括北大、清华、中财、人大、中科院研究生院等中美几十所大学教授各种高端前沿课程，为国内外众多的金融监管机构、商业机构及企业提供高端培训，为中美培养了大量金融财务人才。多年来，曾为很多政府机构及企业，其中包括美林、高盛、黑石、大摩等提供独特的咨询和解决方案。 历次金融危机爆发之前，丁教授都曾不厌其烦地向世人发出警告并预示了结果。2008年９月15日华尔街引发的全球金融危机爆发前的几年中，他一直在为阻止这场由美国次贷引发的全球金融危机的爆发进行了不懈的努力。图书目录 第一篇 期货篇 国内部分 1993年夏，丁大卫先生向当时的国务院副总理朱?基提出建议摘要 《对我国期货市场、期货交易发展及外汇管理问题的若干建议提纲》（摘要） 期货市场发燕尾服迅速，专家呼吁：建立规范的期货市场 浅谈期货市场 国际金融专家丁大卫先生指出：发展我国金融业当务之急是——加强宏观调控，规范期货市场 机遇与挑战——中国期货市场的现状与展望 从国际经验看——中国金融证券市场应注意的问题 着眼现在、展望未来 立足中国、走向世界 中国要学习的东西很多 国际部分 第二篇 股票篇 第三篇 企业管理篇 第四篇 电子商务篇 第五篇 国际金融市场篇 附录图书评论 丁大卫为中国证券市场的健康发展做出了卓越贡献，他为规范中国期货市场发展提出的分析和建议对市场的有序发展极为有效 丁大卫先生不容置疑是国际金融的绝对权威。
本国收益率 指某一国家或市场计算债券到期收益率所遵循的惯例。国际证券市场协会（ISMA）的到期收益率计算法为市场广泛使用，按该计算方法，债券未来的所有现金流以到期收益率折现，等于债券价格加应计利息。参见YTM(到期收益率)。
啄食顺序理论啄食顺序理论（The Pecking order Theory） 啄食顺序理论概述 啄食顺序理论美国经济学家梅耶（Mayer）很早就提出了著名的啄食顺序原则：①内源融资；②外源融资；③间接融资；④直接融资；⑤债券融资；⑥股票融资。即，在内源融资和外源融资中首选内源融资；在外源融资中的直接融资和间接融资中首选间接融资；在直接融资中的债券融资和股票融资中首选债券融资。 当公司要为自己的新项目进行融资时，将优先考虑使用内部的盈余，其次是采用债券融资，最后才考虑股权融资。也就是说，内部融资优于外部债权融资，外部债权融资优于外部股权融资。所以从本质上说，Pecking Order理论认为存在一个可以使公司价值最大化(公司发行的股票和债券的价值最大化)的最优资本结构，并且以对不同性质的资本进行排序的方式，给出了决策者应当遵循的行为模式。正因为Pecking Order理论是关于资本结构优化的理论，所以支持或反驳Pecking Order理论的讨论，都是在现代公司金融中的资本结构理论的背景框架下进行的。 现代公司资本结构理论的重要逻辑起点是Modigliani and Miller1958年的论文，也即M—M定理的最初形式,它指出：如果①不存在破产风险；②个体可以在无风险市场上以市场利率借贷；③不存在税收；④不存在交易成本，那么公司的价值与其资本结构无关；不存在可以使得公司价值最大化的最优资本结构。如果M—M定理是严格成立的，那么各种融资方式之间无差别，啄食(Pecking Order)理论就不可能成立。但是M—M定理的假设条件是比较严格的，有可能使得在应用这个理论对经济现实进行解释和说明时，存在极大的偏差。因此，后人在不断放松M—M定理前提假设的过程中，进一步发展了这一经典理论，也丰富了讨论啄食(Pecking Order)理论的背景框架。在放松上述假设条件的过程中，因为不同学者的侧重点不同，所以发展出了形形色色的资本结构理论。 基本上讲，这一阶段的理论研究主要有以下几个方向： (1)在主要考虑债务融资给企业所带来的税收屏蔽效应以及财务、破产风险和相应的成本的条件下，得出了资本结构和企业价值具有相关关系；至少在理论上存在最优的资本结构，可以使企业价值最大化的结论。比较有代表性的是权衡理论。 (2)在综合考虑企业所得税和个人所得税以及破产风险(不考虑破产成本)对企业的影响的条件下，得到了企业的价值仍然是同企业的资本结构无关的。这方面的主要研究是由Stopitz(1969)、Kraus and Litzenberger(1973)、 Millef(1977)完成的。 (3)在主要考虑企业内外关系人之间的信息不对称以及相应的代理成本的条件下，得到了企业价值同资本结构相关，存在最优的资本结构的结论。这方面的工作主要是由Jensen and Meckling(1976)、Ross(1977)、Myers and Majluf(1984)所完成的。 对啄食理论的评议 啄食顺序理论要想证明Pecking Order理论，我们需要说明的是在任何条件下或者在比较符合市场实际的条件下，如果企业需要进行融资都会按照内部留存收益——外部债权融资——外部股权融资的顺序进行自己的资本结构选择。 在对基本的M—M定理的后续发展中，已经证明了在比较完备的市场中，如果信息是对称的，那么税收(同时存在公司所得税和个人所得税)和破产风险 (不考虑破产成本)都不会影响公司的价值，各种融资方式无差别，啄食理论也就不可能成立。因此对Pecking Order理论的讨论主要是在放松M—M框架下的信息对称与不存在破产成本的前提假设的条件下进行的。 一、公司资本结构的信息不对称分析 首先考虑信息不对称对公司资本结构的影响。在这方面Pecking Order理论的主要支持是 Myers and Majluf的模型。该模型认为当存在公司外部投资者和内部经理人之间的信息不对称时，由于投资者不了解公司的实际类型，只能按照对公司价值的期望来支付公司价值，因此如果公司采用外部融资的方式为公司的新项目融资时，会引起公司价值的下降，所以公司发行新股票是一个坏消息，如果公司具有内部盈余的话，公司应当首先选择内部融资的方式。当公司必须依靠外部资金时，如果可以发行与非对称信息无关的债券，则公司的价值也不会降低，因此债券融资比股权融资具有较高的优先顺序。我们可以看到在内部融资优于外部融资的分析上，Myers and Majluf模型的论述是比较清晰的，其假设与现实也比较贴近；但是，在债权融资比股权融资优先方面，Myers and Majluf模型对Pecking Order理论的支持是建立在很强的理论假设的基础上的。可以说，在这方面，这个模型基本上没有考虑债务融资的代理成本问题，这与现实的差距是比较大的。 二、公司资本结构的代理成本分析 信息不对称还导致了另外一个严重的问题——各种融资方式之间的代理成本差异。从代理成本的角度来考虑问题，由于内部经理人和外部投资者之间信息的不对称，进行任何的外部融资都会产生代理成本，引起公司价值的下降，而如果采用内部融资的方法则不会增加公司的代理成本，因此内部融资是比外部融资优先的融资方式。Jensen and Meckling(1976)的模型证明了，假设公司仅采取外部股权的融资方式，由于信息不对称，存在道德风险问题，内部经理人有可能采取过度的在职消费行为，从而降低公司的价值。因此内部融资优于外部股权融资。 中外企业融资顺序分析 啄食顺序理论按照现代资本结构理论，企业融资一般遵循内源融资＞债券融资＞股权融资的先后顺序，即“ 啄食顺序理论”（The Pecking order Theory）。但由于发展中国家与发达国家市场化程度不同，特别是经济证券化程度不同及资本市场的发达程度不同，因此不同类型国家企业融资方式和融资顺序是不同的。由于美国企业融资模式和企业的融资顺序较具有代表性，我们着重从美国企业融资的实际来进行分析，并将我国和美国的企业融资顺序进行比较。 一、中美企业融资顺序比较 （1）美国企业融资顺序。 经过长期的演进和发展，美国的金融市场体系已经相当成熟和完善，资本市场十分发达，企业制度也已非常完善，企业行为非常理性化, 完全在市场引导下进行。 美国企业融资的选择,先依靠内源融资（留利和折旧）,然后才外源融资。外源融资中, 主要是通过①发行企业债券；②发行股票，从资本市场上筹措长期资本。可见，美国企业融资方式的选择遵循的是“啄食顺序理论”。 美国企业融资特点：一是企业内源融资总额比重大。据统计，1979~1992年，美国企业内源融资占资金来源总额的比重，一直在65%以上，1992年甚至达到97%，平均为71%；二是美国企业在外源融资中优先选择债务融资，而股权融资则相对受到冷落，美国企业从证券市场筹集的资金中，债权融资所占的比重比股权融资要高得多。据统计，从1970~1985年，美国企业通过债权融资筹集的资金在企业外部筹资中所占的比重为91.7％，远远大于股权融资所筹资金的比重。 （2）我国企业融资顺序。 目前我国企业融资顺序是内源融资比例低，而外源融资比例高。而在外源融资中，股权融资比例高，债券融资比例低。 《中国证券报》的相关数据统计显示：1997年我国上市公司累计筹资958.86亿，其中的股权筹资额就占72.5%，1998、1999年这个比例分别为72.6%和72.3%，而这两年债权融资额的比例则分别为17.8%、24.9%，研究结果显示：约3/4的企业偏好股权融资，在债务融资中偏好短期债务融资。我国企业的融资顺序偏好是：股权融资>内源融资〉债务融资，可见与“啄食顺序理论”的不同。 中国企业融资的啄食顺序是：①外源融资；②内源融资；③直接融资；④间接融资；⑤股票融资；⑥债券融资。中国企业之所以会采取这样的顺序，其根本原因是由于信用缺失。 （3）日德企业的融资模式 在日德模式中,以日本银行融资模式最为典型和突出。日本在经济高速增长时期,主要企业的融资始终是以银行为中心,1957年～1974年间,在企业的资本结构中,内部融资(折旧和利润留成)所占比重仅在25.6%～37.7%,企业融资主要依赖外源融资。在外源融资中,最引人注目的是银行融资所占比例很高,一直在40%左右,而股票和债券等证券融资所占比例从1957～1959年的18.5%下降到1970～1974年的8.3%,呈下降趋势。正是这种企业自我积累能力低,而证券市场又不发达的情况下,日本企业形成了以依靠银行贷款为主的融资结构模式。值得注意的是,20世纪70年代中期,随着日本经济高速增长的终结,企业经营战略的转变及股票市场的不断发展,日本企业的融资方式从以银行融资为中心,转变为以证券融资、间接融资和内源融资等三种方式并重。进入80年代以来,日本主要企业内源融资成为主要融资方式,借款所占比重急剧下降,1985年～1988年仅占3.2%。这与高速增长时期形成了鲜明的对照。它说明银行融资已逐步退居次要地位,证券融资比重则大幅提高。1985～1988年,证券融资比重已高达28.7%,成为企业外部融资的主要方式。从公司治理结构来看,日本作为一个后起国家,证券市场不发达,其融资体制也不同于欧美国家,主要采取的是“银行导向型融资”。日本所有大企业都有自己的主办银行。与此相对的是,日本公司在证券融资中形成了独特的法人相互持股的股权结构。企业通过这种持股方式集结起来容易形成企业集团,有助于建立长期稳定的交易关系,也有利于加强企业经理者对公司的自主控制。因此,在此基础上形成的日本公司治理结构,具有与英美等国很不相同的特点:一方面,日本公司经理人员拥有做出经营决策的极大自主权,由于法人之间具有持股关系,很少干预对方的经营活动;另一方面,企业经理者又会受到银行特别是主办银行的监督。 二、中美企业融资偏好差异成因分析 我国企业的融资偏好和美国的企业完全不同，为什么会出现这种情况呢？ （1）我国企业的股权融资成本低。 目前我国企业股权融资成本呈现过低的主要原因是：一是股票发行时的市盈率高。据推算，目前我国上市公司发行股票的平均市盈率在30~40倍之间，近两年虽有所下降，但一般也维持在20倍左右，而全球股市的平均市盈率一般都在20倍以下，其中美国1874~1988年的平均市盈率仅为13.2倍，而香港更是在10倍以下。高市盈率导致较高的股票发行价，从而使同样股利水平条件下，股权融资成本较低；二是我国股票股利的低分配和不分配现象较普遍，低派现率使得上市公司股权融资成本进一步降低；三是股权融资不需要偿还，债务融资却需要支付固定本息。 （2）我国企业的财务管理水平低。 我国上市企业的财务管理水平较低也是造成股权融资偏好的重要原因之一。由于财务管理水平低，加上其它方面的原因，使得许多企业可用于内源融资的留存收益很少，只能依靠外源融资。许多上市企业的财务经理们，把主要精力放在反应、控制与融资方面，真正有效实施财务管理的企业少之又少，因此企业在融资方式选择上的粗糙和单一就在所难免了。 （3）某些企业经理的行为的非理性。 在我国上市公司中，由于法人治理结构的不完善和经理股票期权等机制的缺乏，导致公司经理的代理问题相当严重。公司经理不是以公司的真实价值最大化为目标，而往往倾向于公司经理自身利益的最大化。这决定了公司经理的融资和投资行为决策不可能完全理性。从而出现了上市公司存在严重的“圈钱饥渴症”以及“投资饥渴症”。深层次的原因则在于导致公司经理非理性行为的上市公司股东与公司经理之间的“代理问题”。 而美国的上市公司都有设计较好的机制来解决代理问题，使公司经理的行为集中于公司价值的最大化。这些制度安排包括经理股票期权和经理负债。这样一些制度设计，可以使得公司经理的个人利益与公司的价值挂钩，从而使得从私利出发的公司经理能够以公司价值最大化为行为准则。 （4）不同国家文化的影响。 在我国传统的社会思想文化中，认为“无债一身轻”，企业应较少负债。这种思想使我国上市企业的管理者们在融资方式的选择上过于保守：在外部融资选择时，较多使用不需要偿还且不需要支付固定股利的股权融资方式。此外，我国上市公司在使用债务融资时，首先大量使用短期债务，然后才考虑使用长期债务。在美国则没有这样的观念。 （5）我国公司管制尚不到位。 许多上市公司并没有建立起真正的法人治理结构，内部人控制现象仍然存在，信息披露不及时、准确、透明，证券欺诈屡有发生。此外，市场中的操纵股价行为屡禁不止。而在美国，资本市场发达，信息披露及时。 （6）企业债券市场不发达。 企业的信用度低，造成投资者对企业债券不感兴趣，企业债券也因此发行困难，成本较高。 （7）信用制度不发达。 美国有统一的信用评级标准，并有不隶属于任何金融机构的信用局，整个社会的信用度高。我国缺乏这种机构和制度。因此发行股票就变成一种软约束，使得企业乐于发行股票和增发，发行股票后，就不再对投资者负责，不保护投资者的利益，尤其是中小投资者。 三、我国企业融资偏好的评价 根据比较中美两国的企业融资偏好，我们认识到我国的企业融资顺序存在不合理的方面，主要表现在企业过于偏好股权融资。偏好股权融资会带来以下的问题： 由于资本市场的不完善和不发达，企业一窝蜂选择股权融资，一方面使得真正需要股权资金发展的企业可能因得不到充足的资金而失去良机，因为社会资源是有限的，他们的股权融资机会因其它股权融资申请者的存在而减小，如一些竞争性的行业；另一方面使得那些不需要多少股权资金的企业闲置了大量资金，这将导致资源配置的低效率，如一些公共事业部门。同时，如果一个已经具有成熟盈利模式的上市公司，因股权融资而拥有大量的闲置资金，它必然要寻求其它的利润增长点，而进入一个自己不熟悉的行业，这易产生盲目的投资行为而导致投资失败。 如果企业的股权融资比例过高，会严重影响企业的经营效率。这是因为债权对于企业来说是一种硬约束，而股权约束相对偏软，股权比例过高的资产结构只会造成对企业经理监督不力，企业经理努力工作的压力不足，这样股东、债权人、企业经理三者之间就容易产生冲突，不能形成一套制衡、激励机制来保证企业健康发展，最终损害的还是股东和债权人的利益。 此外，适度的负债经营可以降低企业的资金成本，带来税负结构利益和财务杠杆效应，过高的股权比例显然无法获得以上好处。 四、创造适合我国国情的企业融资顺序新理论——“倒啄食顺序理论” （1）“啄食顺序理论”值得参考和借鉴，但不能照搬。 在“啄食顺序理论”中企业首选内源融资，内源融资获得权益资本,企业之所以可以外源融资,首先取决于企业内源融资的规模和比重。内源融资规模大, 才能吸引更多的投资者投资, 同样的, 也才能获得借入资本。从融资原理分析, 企业负债经营, 首先是企业自有资本实力的体现, 自有资本为企业负债融资提供了信誉保证。而且, 经济效益好的企业, 投资回报率高, 股东收益好, 更应注重内源融资。如果增发股票, 无异是增加更多的股东, 良好的投资回报会被新的投资者分享, 这是得不偿失的做法。 但我国的客观情况是，有相当数量的企业是国有企业，没有内部积累，自注资金能力弱，没办法用内源融资。我国企业主要依赖于外源融资, 内源融资比例很低, 这说明 :体制决定了企业对银行的依赖性；企业缺乏自我积累的动力和约束力; 企业的经济效益低，形不成内部积累 。用句通俗的话说，就是企业确实没有钱。所以我国的企业，尤其是国有企业实际是没办法将内源融资放在第一位的。 所以我国的企业只能将“啄食顺序理论”作为参考和借鉴，不能照搬。 （2）“倒啄食顺序理论”是适合我国国情的企业融资顺序偏好。 根据我国的实际国情提出债券融资>股权融资>内源融资的企业融资顺序。因为该顺序与“啄食顺序理论”相反，将它命名为“倒啄食顺序理论”。为什么是这样呢？原因如下： 第一，在我国的现状下，应首选外源融资。 在我国大部分企业是国有企业没有内部积累，而且许多国有企业的经营效益不佳，自注资金能力弱，确实没办法用内源融资。因此，我国企业的客观情况造成了必须要依赖和首选外源融资。 第二，在外源融资中，应首选债券融资，而不是股权融资。原因如下： （1）从行为金融学的角度分析：对于融资的企业本身来说，资金结构中有一定的企业债券，可以形成对经理层的有效监督，对于解决企业自身的公司经理和股东之间的代理问题有很好的作用。因为企业债券一般面对社会公众发行，它相对于股权融资，是一种最硬的融资方式，不但要求固定利息，而且必须还本付息。这样对公司的经理形成很大的压力，促使他们努力工作。 （2）从现代资本结构理论的信号传递理论的角度分析：当公司必须依靠外部资金时，如果发行与非对称信息无关的债券，公司的价值不会降低。因此债券融资比股权融资具有较高的优先顺序。 （3）从发达国家的相关数据分析：2001年，美国公司债（相当于我国的企业债）的余额为51749亿美元，占美国GDP比重达到36.185%；2000年, 日本这一数字是23％；而我国2002年末的这个比例还不到1％，其发展空间可想而知。 在发达国家成熟市场上，企业债券的发行规模一般比股票发行规模大3～10倍。从机构上看，中美两国的债券市场，呈现出完全相反的两个三角型：美国的债券市场是由国债、抵押贷款债券、联邦机构债券、市政债券、公司债券、金融债券等组成的。美国迄今发展最快、发行量最大的是企业债券；其次是市政债，拥有全球最大的地方政府债券市场；发行量最小的是国债。我国债券市场目前发行量最大的是国债，还没有地方政府债券，而企业债在债券市场结构中的位置，刚好处于与美国相反的位置上，数量最少。由此可见，我国的企业债券融资发展空间大，所以，应该借鉴美国债券市场的发展经验来大力发展债券市场。 （4）从筹资者的角度看，在发达的资本市场，债券筹资的发行成本应该比股票筹资低，债券利息可从税前利润扣除，而股息则从税后利润支付，存在公司法人和股份持有人双重课税的问题。债券融资不影响原有股东的控制权，债券投资者只有按期收取本息的权力，没有参与企业经营管理和分配红利的权力，对于想控制股权，维持原有管理结构不变的企业管理者来说，发行债券比发行股票更有吸引力。 （5）投融资环境已经得到一些改善，尤其是国债市场已得到很大的改进，国债的市场化发行，使得政府不必通过限制发行企业债券来完成国债的发行任务，客观上为企业的债券发行提供了一个宽松的环境。 （6）随着国民经济的高速增长，一大批企业规模日益扩大，经济效益不断提高，为企业债券发行提供了必要条件。 （7）当前国内企业债券市场的投资者已经完成了由个人投资者为主到机构投资者为主的转变。机构投资者包括： 基金公司、保险公司、信托投资公司、财务公司等非银行金融机构。投资主体的变化，有利于债券市场的稳定和发展。 啄食理论信息不对称融资分析 啄食顺序理论一、问题提出 任何企业融资结构和融资方式的选择都是在一定的市场环境背景下进行的。在特定的经济和金融市场环境中,单个企业选择的具体融资方式可能不同,但是大多数企业融资方式的选择却具有某种共性。所谓的啄食理论是指企业融资一般会遵循内源融资>债务融资>股权融资的先后顺序，换言之，企业先依靠内部融资(留利和折旧)，然后再求助于外部融资。；而在外部融资中，企业一般优先选择发行债券融资，资金不足时再发行股票融资。这一融资顺序的选择反映在企业资本结构中是内部融资占最重要地位，其次是银行贷款和债券融资，最后是发行新股等资。为什么中国的上市公司不追求通常认为的资金成本较低的债券融资而偏好股权融资方式呢？这里将主要考虑信息不对称对公司资本结构的影响，对啄食理论进行信息不对称的理论分析，并解释我国上市公司融资过程中的啄食理论的反常表现。 二、我国融资结构的信息不对称分析 美、中企业资金来源结构对比（占融资总额的%） 国别 美国（1944-1990平均） 中国（1995-2000平均） 内源资金 75 15 外源资金 25 85 股权 1 30 债权 24 35 外源资金合计 25 85注：美国资料：载《中国证券报》1997．12，15 中国资料：国信证券课题组，《上市公司为何偏好股权融资》，2002。表显示：美国企业的资金来源主要为内源融资，在其外源融资中主要是债权融资，印证了啄食理论，这与美国证券市场极为发达有着相关的原因。而我国上市公司恰恰相反，与目前不太成熟的市场经济环境和资本市场的发展进程密切相关。Singh(1992)发现与西方的融资优序理论不同，发展中国家的上市公司具有”异常融资优序”现象— — 外部资本优于内部资金，外部资本中股权资本优于债权资本，偏好于股权融资。就我国的上市企业和资本市场而言，信息不对称是造成异常的融资顺序的重要原因。 （1）信息成本高昂。 信息不对称会导致各种融资方式之间的信息成本差异。从信息成本的角度来考虑问题，由于内部经理人和外部投资者之间信息的不对称，进行任何的外部融资都会产生信息成本，引起公司价值的下降，而如果采用内部融资的方法则不会增加公司的信息成本。因此内部融资是比外部融资优先的融资方式Jensenand MeckIing(1976)的模型证明假设公司仅采取外部股权的融资方式，由于信息不对称，存在道德风险问题。内部经理人有可能采取过度的在职消费行为，从而降低公司的价值。因此内部融资优于外部股权融资从企业的股权结构来看，美国经济是以个人产权制度为基础的企业几乎是由个人股东持股。但近二十年来，美国机构持股得到快速发展，主要的机构投资者是共同基金，保险公司，养老基金和捐赠基金等。这些机构投资者克服了小额投资者的信息搜寻困难，理解专业信息的成本大为降低，避免了严重的信息不对称，为美国个人投资于企业开辟了交易成本更低，风险更小的中介机制。而我国目前也在积极发展机构投资者，相继引进QFIl，保险资金，银行资金入市。为什么不见成效呢？这主要市场力量欠缺所致，美国监管严格，市场力量的作用包括股票市场、商品市场、经理人市场等多种形式。这些市场机制都能对企业经理人员施加影响，使其目标行为有利于所有者。这些市场力量中，数股票市场对经理人员的约束作用最强，也最直接。但在我国，本来大力发展机构投资者旨在改善信息的不对称，因为市场不成熟，结果事与愿违，进一步提高信息成本。 在我国，监督力量薄弱，小额投资者作为所有者(委托方)难以真正对企业经理人员(代理人)起到监督作用。这是因为，一方面，占有股权微不足道的小股东有”措便车“的倾向，他们既不关心，也无力左右企业经理人员的工作；另一方面，由于机构投资者并不是真正的所有者，而只是机构性的代理人、代理基金的受益人运作基金，他们是”被动的投资者”，主要关心企业能付给他们多少的红利而不是企业经营的好坏和投资项目的运营情况，当机构投资者发现所持股票收益率下降时就会立即抛出所持股票套现退出，而根本无意介入改组企业经理人员。还有我国小额投资者处于信息的弱势方又缺乏理性，投机心理极强，未充分发育的市场更是助长此种心态，通过”用脚投票”机制来约束企业经营名存实亡，借以改善企业治理结构的作用是很小的，对企业经理人员的约束主要来自于市场的力量和作用。 （2）信号传递效应。债务融资向市场传递的是积极信号，有助于提高企业市场价值。信息不对称时企业资本结构变动和财务决策披露具有信号效应，外部投资者依据这些变动和决策披霜所传递的信息理性地调整对企业价值的判断，从而导致公司股票价格的波动，股票价格下跌意味着股东利益被稀释，这种决策披露后形成的企业价值损失称为决策的信息成本。 为了改变信息不对称状况，筹资方就会进行积极的信息显示。罗斯(Ross)的信号一激励模型中，经理使用公司的负债比例向外部投资者传递公司利润分布的信息，投资者把较高的负债率看作是公司高质量的表现。为了使债务比例成为可靠的信息机制，罗斯对破产公司的管理者施加“惩罚“约束，从而使公司负债比例成为正确的信号。梅叶斯(Myers)和梅吉拉夫(Majluf)认为，资本结构的确定是为了缓和由于信息不对称而导致的公司投资决策的无效率由于投资者不了解公司的实际类型，只能按照对公司价值的期望来支付公司价值，因此如果公司采用外部融资的方式为公司的新项目融资时，会引起公司价值的下降，所以公司发行新股票是一个坏消息。如果公司具有内部盈余的话，公司应当首先选择内部融资的方式，当公司必须依靠外部资金时；如果可以发行与非对称信息无关的债券，则公司的价值也不会降低，因此债券融资比股权融资具有较高的优先顺序。 我们发现,在成熟的金融市场上符合上述结论，当公司需要进行外部融资时，往往是公司前期的生产经营状况比较好，需要进一步扩大规模的时候。在这种条件下 ROSS(1 977)的模型表明 如果信息是不对称的。那么”优质公司”应当比”劣质公司”具有更高的负债率，以向市场传递自己公司类型的信息，使得市场能够对本公司的价值正确估价，避免公司价值的市场低估。但我国市场制度执行不力，上市公司信托责任淡薄，筹集的资金用途随意改变却无后续处罚措施，这种情况下促使了股权筹资偏好。 三、结论 我国上市公司的偏好股权融资是我国筹资和投资双方严重信息不对称的必然结果。这种情况摧毁股东财富，不利经济的发展。随着资本市场透明度提高及其逐渐发展成熟，相信我国融资偏好一定会符合啄食理论。 参考资料 http://wiki.mbalib.com/wiki/%E5%95%84%E9%A3%9F%E9%A1%BA%E5%BA%8F%E7%90%86%E8%AE%BA
犯罪构成 抗税罪 （一）客体要件 抗税罪侵犯的客体是复杂客体，既侵犯了国家的税收管理制度，又由于采用暴力、威胁方法抗拒缴纳应纳税款，必然同时侵犯执行征税职务活动的税务人员的人身权利。其犯罪对象，包括依法应缴纳的税款及依法征税的税务人员。这里的税款是除关税以外的国内税收。这是的税务人员也限于依法征收国内税的工作人员。这是抗税罪区别于走私罪、妨害公务罪和其他犯罪的重要标志。 （二）客观要件 抗税罪在客观方面表现为违反税收法规，以暴力、威胁方法把不缴纳税款的行为。 l、抗税罪表现为违反税收法规的行为。税收法规主要指《税收征收管理法》等法律、法规。如果行为没有违反税收法规则不能构成抗税罪。如没有纳税义务的个人用暴力阻碍税务人员征税，虽然客观上使他人得以拒不缴纳税款，但其行为违反的不是税收法规，不能以抗税罪沦处。 2、抗税罪表现为以暴力、威胁方法拒不缴纳税款的行为。这是抗税罪与偷税罪的根本区别。所谓暴力，是指犯罪分子对他人身体实施袭击或者使用其他强暴手段，如殴打、伤害、捆绑、禁闭等足以危及他人人身安全的行为；所谓胁迫，里指犯罪分子对他人进行威胁、恫吓，达到精神上的强制、使他人不能抗拒的手段。如手持凶器威吓，扬言行凶报复、揭发隐私、毁坏名誉、加害亲属等相威胁，根据本条，只要行为人实施了以暴力、威胁方法拒不缴纳税款的行为就可以构成抗税罪、而不需要达到情节严重的程度，当然，根据本法第l3条的规定、如果情节显著轻微危害不大的则不认为是犯罪、如果行为人拒不缴纳税款的行为不是以上述暴力、威胁方法实施的，而是以诸如不能成立的各种理由为借口进行抵制或者只是消极地不缴纳税款等，则不构成抗税罪。 （三）主体要件 抗税罪的主体，是依法负有纳税义务和扣缴税款义务的人，既包括个人、也包括单位，本条没有明确规定单位可以成为抗税罪的主体。但从本条的立法精神以及抗税罪和偷税罪的联系来看、抗税罪的主体应与偷税罪的相同，既包括负有纳税义务的自然人，也包括负有纳税义务的单位。单位犯抗税罪的，由其直接负责的主管人员和直接责任人员承担刑事责任。 （四）主观要件 抗税罪在主观方面出于直接故意，表现为明知负有纳税义务而故意抗拒缴纳税款，并且通过使用暴力、威胁方法而公开拒不缴纳税款、非法获利的目的。如果行为人不具有这种主观故意和非法获利的目的。则不构成抗税罪。 行为特征 抗税罪抗税罪的主体：具备刑事责任能力、负有纳税、扣缴义务的自然人。 行为人为抗拒缴纳税款在客观上实施了暴力、威胁方法。不是为了抗拒缴纳税款，而以暴力、威胁方法阻碍税务人员依法执行职务的，则依《刑法》第277条规定的妨害公务罪论处。 所谓暴力，是指对税务人员人身施加攻击或者强制。如殴打、捆绑、扣押、禁闭等。此外，为阻挠征税而捣毁税务人员的交通、通讯设备，冲击打砸税务机关的，亦属实施暴力。按抗税罪处罚的暴力最大限度只能是造成轻伤害，如果以暴力方法抗税致人伤害超过这一限度，根据《刑法》有关规定，致人重伤或者死亡，按照伤害罪、杀人罪从重处罚，并处罚金。 所谓威胁，是指行为人为了抗拒缴纳税款，用口头、书面或者其他方法使税务人员精神处于恐惧状态，从而迫使税务人员不敢征税的一种抗税手段。威胁的内容可以是多方面的，如杀害、伤害、毁坏财产、加害亲属、损害名誉等。 认定 警税联络罪 （一）抗税罪与非罪的界限 1、抗税罪与欠税的区别，欠税，又称拖欠税款，是指纳税人或扣缴义务人由于客观原因超过了税务机关核定的纳税期限，未缴或者少缴税款的行为、一般表现为消极的不作为，欠税与抗税罪在主观上都具有故意性，行为都具有公开性，既欠税人未缴税款与抗税罪的拒不缴纳税款一样，都是行为人明知没有缴纳税款，且毫不欺骗或隐瞒，税务机关也知道其未缴纳税款。两者的不同点在于，第一，抗税罪具有逃避缴纳税款而非法获利的目的，欠税、一般并不具有逃避缴纳税款的目的、而多是因故不缴纳或故意暂时拖欠。第二、抗税罪表现为以暴力、威胁方法拒不缴纳税款的行为，而欠税并不采用暴力威胁方法、一般表现为消极的不作为。 2、抗税罪与一般拒不缴纳税款行为的界限。两者区分的关键在于是否采取了暴力、威胁的方法。抗税罪是采取暴力、威胁方法拒不缴纳税款的行为，而一般拒不缴纳税款的行为并没有采取暴力、威胁的方法进行，多表现为无视税收法规，消极地拒不缴纳税款；以各种借口，采取软磨硬泡的方式，抵制税务机关的纳税通知，拒不纳税；拒不依法办理纳税申报或提供纳税资料；或者因发生纳税争议而拒不纳税。对于一般的拒不缴纳税款的行为应由税务机关依照税收法规处理，构成其他罪的按照其他罪论处，但不能以抗税罪论处。《税收征收管理法》第45条规定，抗税情节轻微，未构成犯罪的，由税务机关追缴应缴的税款，并处以拒缴税款五倍以下的罚款。因此，两者的界限在于情节是否轻微。犯罪情节可考虑两方面内容，一是暴力程度、后果以及威胁的内容；二是拒缴税款数额大小及抗税次数的多少。如只有一般推搡等行为、未造成比较严重后果的：或只有一般威胁言词的；或者数额小且是偶尔为之的，可认为属于情节轻微而不构成犯罪。 3、抗税罪与使用暴力、威胁方法拒缴错征税款的界限。错征税款是因税收人员工作疏忽或者不熟悉税法等原因搞错征税对象、征税项目和应税数额等错误征税的行为，如该减免未减免、应少征却多征以及重复征收等。在该种情况下，如果税务人员坚持征税而引起抗拒缴纳的、不以抗税罪论处，如果使用暴力造成税务人员伤害的，可以按伤害罪追究其刑事责任。 抗税罪 （二）抗税罪与偷税罪的界限 1、主体要件不同。抗税罪只能由个人和单位的直接责任人员构成：而偷税罪的主体则包括单位和个人也包括单位的直接主管人员和其他直接责任人员。 2、客观方面不同。抗税罪表现为以暴力、威胁方法拒不缴纳税款的行为；偷税罪则表现为采取伪造、变造、隐匿、擅自销毁帐簿、记帐凭证、在帐簿上多列支出或者不列、少列收入，经税务机关通知申报而拒不申报或者进行虚假纳税申报的手段，不缴或者少缴税款的行为。 3、犯罪标准不同。抗税罪只要行为人实施了以暴力、威胁方法拒不缴纳税款的行为就可构成，而偷税罪必须是偷税行为情节严重的才构成犯罪。 （三）抗税罪与妨害公务罪的界限 妨害公务罪与抗税罪在客观方面都表现为以暴力、威胁方法的手段，主观上都出于故意，其不同之处在于： l、主体要件不同。妨害公务罪的主体要件是一般主体，凡达到刑事责任年龄且具有刑事责任能力的自然人都可以构成；抗税罪的主体要件是特殊主体、只有负有纳税义务或者代扣代缴、代收代缴税款义务的个人或单位的直接责任人员才可以构成。 2、主观目的不同。妨害公务罪目的在于使国家工作人员不能依法执行职务，抗税罪目的在于逃避缴纳税款而非法获利。 3、犯罪对象的范围不同。抗税罪侵害的对象是执行税收征管任务的税务人员；而妨害公务罪侵害的对象则是执行职务的国家工作人员，后者范围较广，前者属于后者的一种。 4、侵犯的客体不同。妨害公务罪侵犯的是国家机关的公务活动；抗税罪侵犯的是国家的税收管理制度。在实践中，纳税人以暴力、威胁方法阻碍税务人员依法征税的，都应以抗税罪论处。只有不负有纳税义务的个人以暴力、威胁方法阻碍税务人员征税，且事先与纳税人无通谋的，才构成妨害公务罪。 （四）抗税罪与侵犯人身权利罪的界限 抗税的暴力程度大小不同，其后果不完全一样。有的使用严重的暴力方法抗税，可能造成人身伤害，甚至死亡，超出了抗税罪本身可能容纳的危害程度，这就涉及是否构成故意伤害罪、故意杀人罪的问题。对此如何认识和处理，理论上有不同看法。总之，对于与税务案件相联系而致税务人员伤害、死亡的案件，应分别不同情况进行处理： （1）在拒不缴纳税款而对税务人员实施暴力过程中，造成严重伤害或者死亡，符合故意伤害罪或者故意杀人罪特征的，属于想象竞合犯，应从一重处断，即以故意伤害罪或者故意杀人罪论处。 （2）在上述实施暴力过程中，过失造成重伤或者死亡的，也应视为想象竞合犯，应定抗税罪，从重处罚。 （3）因受税务检查或被追缴税款或罚款，而心怀不满，为泄愤报复而故意伤害或者杀害税务人员的，以故意伤害罪或故意杀人罪论处。其伤害、杀害之前已构成偷税罪的，则应以偷税罪与故意伤害罪或者故意杀人罪，实行数罪并罚。 处罚 对于抗税罪的处罚，根据情节轻重，《刑法》第202条规定了两档处罚：（1）对情节轻的，处3年以下有期徒刑或者拘役，并处拒缴税款1倍以上5倍以下的罚金；（2）有下列严重情节的：a.聚众抗税的首要分子；b.抗税数额在十万元以上的；c.多次抗税的；d.故意伤害致人轻伤的；e.具有其他严重情节。处3年以上7年以下有期徒刑，并处拒缴税款1倍以上5倍以下罚金。 （3）实施抗税行为致人重伤、死亡，构成故意伤害罪、故意杀人罪的，分别依照刑法第二百三十四条第二款、第二百三十二条的规定定罪处罚。[1]
爱沙尼亚克伦尼简介 ISO 4217 Code：EEKUser(s)：EstoniaInflation：4.4%Source：The World Factbook, 2006 est.ERM：Since：28 June 2004Fixed rate since：31 December 1998Replaced by
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