Cost of Preferred Stock（优先股成本） 优先股是指公司在分派股息和清算公司财产时比普通股享有优先权的股份。优先股优先于普通股领取股息和分享公司经营股利，并且股息一般是固定的，所以优先股和债券在某些方面比较类似。 其成本的计算公式为： Kps=Dps/PKps表示优先股成本； Dps表示优先股股利； P表示优先股的市场价格。 例子：如果Dexter公司优先股股价为$100每股，每股派发$8的股息，求其优先股成本。 解答： Kps=Dps/P =$8/$10 =8%
绝对估值法 引预测未来是人类与生俱来的一种愿望，这样的愿望跟人类渴望飞翔一样。几千看来人类从未放弃过追求飞翔的努力，直到莱特兄弟发明并试飞了一种叫‘飞机’的东西后，人类有了飞翔的能力，我不敢说将来会怎么样，因为我无法预测未来，但我肯定的是现时下人类没有预测未来的能力，顶多就是估计。在投资领域对预测股票未来的态度前面说过不止一次，不是去试图预测股市，这是在做一些根本没任何意思的事情，我们要做的是基于过去的情况选出最好的公司并在合理的价格买入，不要去想这公司明年能赚多少钱后年能赚多少钱，只需要想怎么样在合理的价格拥有一个好公司，一般秘诀只有一个字——等。 就是由于我对投资这样的基本看法，所以当年我第一次听到‘DCF估价模型’、‘股权自由现金流模型（FCFE）’、‘公司自由现金流量模型（FCFF）’这些概念的时候因为不了解，听说是一个股票的定价模型，那当然得学习学习，很兴奋像发现新大陆一样的找来相关资料，可当我找来资料看了之后，心里就不是那么个味了，基本上看是看得懂，可好像不大符合我的‘常识’，它给我的感觉是“简单事情复杂化”，最后我看了不到两个钟头，就否定了这一套所谓的定价模型。 它在理论上看似合理，但从常识的角度出发会马上发现它的实用性问题，理论与实践的不同倒也是问题不大，最多就属于不实用便是了，可是再往下想一想就会知道，这一套所谓的定价模型具有很大的危害性，无论是DDM还是DCF都不能为投资者解决任何问题，只会带来伤害。DDM因为是用股息来做模型的，在中国也根本行不通，在国内也一直没有什么市场，但DCF的欺骗性最强，它以一套看似合理的理论模型让人去代入数值，事实上是把人的思维模式僵化，去掉很多应该是用人的思考去评估的东西而以一套公式试图代替之，其实根本上它还是利用了人类渴望预测未来的心理特征，用了这套所谓的“自由现金流模型”，它里面就有四个你必须给出的代入数，这三个代入数是非常主观的，而一旦代入数特别是贴现率有一点小偏差，计算结果将谬之千里。这四个必须给出而又显得荒唐的代入数是：现金流、资本支出和贴现率、增长率。 首先是公司能够产生的现金流的问题，这个我们可以看到高盛、摩根士丹利等等所有投行都会对上市公司发表业绩预测报告，如果你去关注一下很快就会发现，它们在对同一家公司预测的结果是千差万别的，十家的预测结果可能都不一样，最可笑的是最终的真实结果可能谁都没预测对，但大方向都差不多都正确，正负在50%左右，也就是说假设一家公司今年的业绩是100亿美元，有的公司可能会预测其业绩是50亿美元，高的则预测到150亿美元，这仅仅是预测几个月后的业绩表现。你认为你的预测能力比高盛、摩根士丹利还强吗，这些投行和研究机构连几个月后的业绩都预测得千差万别，大家也都习以为常了，可如果你要使用‘DCF估价模型’，你不只需要回答你所研究的这家公司几个月后的业绩表现，还要回答它十年后的业绩表现，每一年都要预测出来，如果在这地球上有任何人有这样的能力的话，那他的伟大程度绝不亚于孙中山、摩西、华盛顿、拿破仑、林肯中的任何一位，更何况你除了搞清楚这家公司每年的业绩表现之外，还要知道它每年的经营现金流。 其次是一家公司十年内的每年资本支出问题，你也需要给出一个准确的回答。大家想想自己在谈恋爱的时候，女孩子会不会非常希望想知道，以至于很幼稚又可爱的问你“我们十年后将会怎么样？”，你可能会笑笑不回答，也可能会说一些好听的话让她开心，但说实话，别以为女孩子好欺骗，她当然知道你说的话是哄她开心，但她就是喜欢听，但至少她不会拿这些话当真吧，认为这是你对十年后的“预测”。你看你连十年后你自己的生活是怎么样的都不知道，还去预测上市公司十年后会怎么样，不让人觉得很可笑吗。但这样的‘DCF估价模型’就会要求你去预计未来十年一家公司的每年资本支出是多少，资本支出是非常难以预计的，年景好的时候投资活动的支出会很大，年景不好时投资活动的支出就非常小，而遇到一些不可预见的因素就更别提了，比较说火灾、地震之后，如果公司还想做下去的话那投资活动就会很大。 再次是最夸张的贴现率、增长率，这个几乎是完全随意的，使用这公式的人完全可以凭自己的喜好选择他觉得“合适”的贴现率，而这个贴现率那怕有一小点点的差别计算出来的结果将大相径庭。目前据我所知还没有一种很好的计算贴现率的方法，从根本上讲用‘DCF估价模型’所使用的贴现率都有很强的个人色彩，完全可以随着自己的意愿行事，而这样计算出来的结果毫无疑问也是带有很浓的个人色彩、应该说这结果是很随意的，而就是恰恰这样随意的结果本来不应该有人相信才是，但因为加上‘DCF估价模型’这件外衣，显得科学合理，少则骗这个模型计算的投资者，多则还会有其它投资者看到这么高深的“科学”计算结果而相信这个计算结果从而导致去买卖股票，这也是这套理论害人之处。至于增长率这个就更悬乎，有些公司接到一个大单子可以增长300%，之后三年都在做这个单子，而正常情况是公司的增长率是很具有变动性的，很多情况都会导致它剧烈波动，比如公司出了一个好产品或遇到官司这些情况都会对它产生很大的影响。 我为什么这么痛恨这些计算方法呢，因为它的随意性和这种对预期的放大效应，对股市来讲这套方法会造成投资者的追涨杀跌，世道好的时候大家随意给一家公司很好的四个代入数，特别是贴现率，股价越涨给出的贴现率越高，使股价怎么看都在“合理范围”之内，世道不好的时候大家由于恐慌，随意给一家公司代入四个很低期望的代入数，这样使原来已经跌无可跌的股价看起来还是高了，还得再跌。看透了这些本质我们就会发现，这套所谓的估价模型不是价值投资者的朋友，而是彻头彻尾的捣蛋鬼，它没有给人以准则，而是让人主观上随意的估计股价，丝毫没有客观可言。 所以我的结论就是完全不要使用“绝对估值法”，它只会误导你把一个绝对主观的、荒谬的预测结果合理的披上科学的外衣来让人上当，充其量只能充当一个让人意淫的工具，看着自己的许多计算结果而洋洋自得，看似一个高手，实则自个给自个下套而不自知。但它也有一好处就是让人坚定对股票价格方面的信心，这样可以有胆子在低于它的计算结果时出手买入，不过可惜的是这个计算结果完全随意，没有正确性可言，最终的作用还是害人而已，没有正确的研究公司的方法危害甚于无方法。 金融百科 taobiz.com 顺便说几话题外话，“自由现金流”概念是一个非常好的财务概念，在分析公司中我们要充份利用这个概念，后面会有专门的一篇用来讨论“自由现金流”，可以说在财务上最难做假的就是“自由现金流”，很多时候在财务上耍花招的公司在“自由现金流”面前都会原形毕露，但也不能对它太依赖，虽然说它难以做假，但不是说做不了假，还是要靠综合的分析能力来把公司的情况搞清楚。 绝对估值法的分类介绍 绝对估值法也是常用的估值方法，主要有两种方法：一是现金流贴现定价模型估值法；二是B—S期权定价模型估值法（主要应用于期权定价、权证定价等）。 现金流贴现定价模型估值法 贴现现金流模型是运用收入的资本化定价方法来决定普通股票的内在价值。按照收入的资本化定价方法，任何资产的内在价值都是由拥有这种资产的投资者在未来时期中所接受的现金流所决定的。由于现金流是未来时期的预期值，因此必须按照一定的贴现率返还成现值，也就是说，一种资产的内在价值等于预期现金流的贴现值。对于股票来说，这种预期的现金流即在未来预期支付的股利，因此，贴现现金流模型的公式为： V=D1（1+k）1+D2（1+k）2+D3（1+k）3+…=∑∞t=1Dt（1+k）t 式中：Dt为在时间T内与某一特定普通股相联系的预期的现金流，即在未来时期以现金形式表示的每股股票的股利；k为在一定风险程度下现金流的合适的贴现率；V为股票的内在价值。 在运用上述公式决定一般普通股票的内在价值方面存在着一个困难，即投资者必须预测所有未来时期可能支付的股利。通常使用无穷大的时期作为股票的生命周期，由于未来时期的不确定性，在预测未来时期的股利流时要做一些假定。通常假设股利支付的增长率为g，那么t时点的股利为： Dt=Dt-1（1+g）=D0（1+g）t。 用Dt=D0（1+g）t置换Dt，得出：V=∑∞t=1D0（1+g）t（1+k）t=D0∑∞t=1（1+g）t（1+k）t。 如果g=0，我们得到零增长模型：V=D0/k0； 如果g＞0，我们得到不变增长模型：V=D0（1+g）k-g，k＞g0； 如果g1≠g2，我们可以得到分阶段增长模型，即多元增长模型。 在这个方程里，假定在所有时期内，贴现率都是一样的。由该方程我们可以引出净现值这个概念。净现值等于内在价值与成本之差，即： NPV=V-P=∑∞t=1Dt（1+k）t-P 式中：P为在t=0时购买股票的成本。 如果NPV＞0，意味着所有预期的现金流入的净现值之和大于投资成本，即这种股票值被低估，投资者可以购买这种股票。 如果NPV＜0，意味着所有预期的现金流入的净现值之和小于投资成本，即这种股票值被高估，投资者最好不要购买这种股票。 在了解了净现值之后，我们便可引出内部收益率这个概念。内部收益率就是使投资净现值等于零的贴现率。如果用k*代表内部收益率，则有： NPV=V-P=∑∞t=1Dt（1+k*）t-P=0 所以： P=∑∞t=1Dt（1+k*）t 由方程可以解出内部收益率k*。把k*与具有同等风险水平的股票的必要收益率（用k表示）相比较：如果k*＞k，意味着这种股票可以购买；如果k*＜k，投资者最好不要购买这种股票。 B—S期权定价模型估值法 期权是一种金融衍生证券，它赋予其持有者在未来某一时期或者这一时刻之前以合同规定价格购买或出售特定标的资产的权利。期权的标的可以是一种实物商品，也可以是公司股票、政府债券等证券资产。 根据不同的分类标准，期权分为不同的种类：按买卖方向划分，期权可分为看涨期权、看跌期权、双向期权；按执行方式划分，期权可分为美式期权、欧式期权；按结算方式划分，期权可分为证券结算和现金结算；按复杂性划分，期权可分为标准期权和奇异期权。 B—S模型是Black和Scholes合作完成的。该模型为包括期权在内的金融衍生工具定价问题的研究开创了一个新的时代。该模型不仅在理论上有重大创新，而且也具有极强的应用价值。 （1）B—S模型的假设条件。金融资产收益率服从对数正态分布；在期权有效期内，无风险利率和金融资产收益变量是恒定的；市场无摩擦，即不存在税收和交易成本；金融资产在期权有效期内无红利及其他所得；该期权是欧式期权。 （2）B—S模型的定价公式。Black和Scholes在1972年解出了欧式期权的经典定价公式，如下： 不分红的欧式买权（以C代表不分红的欧式买权的价格）公式为： C=SN（d1）-（Xen）N（d2） 式中d1和d2分别为： d1=Ln（SX）+（r+12σ2）tσt d2=d1-σt 这其中，N为正态分布变量的筹资概率函数；S代表股票的当前价格；X代表期权的实施价格或称执行价格（Exercise Price），即允许期权所有者在该价格水平上购买（或者在卖方期权情况下卖出）股票；t代表期权的时效，期权的时效越长，期权的持有者就会接受到更多的信息，因而期权也就越有价值；r代表同期的无风险利率，σ代表股票价格的波动率（Volatility）。 不分红的欧式卖权（以P代表不分红的欧式卖权的价格）公式为： P=C+Xen-S （3）无套利定价原则。这是衍生品定价的基础原则。所谓的无套利定价原则，就是在一个有效的市场中，任何一项金融资产的定价应当使得利用该项资产进行套利的机会不复存在。衍生产品的定价和套利策略密不可分，给定衍生品的一个价格，只要能够找到可以套利的策略，那么该定价就不是合理的价格。如果市场不能够再找到任何的套利机会，则说明该定价是一个合理的定价。 我们举个例子： C=3t=1x=18d=0r=10％S0=20 这个期权的定价是否存在套利机会呢？我们可以构造如下简单的组合：卖出一份股票，然后买入一份买权，多余的资金买入相同年限的无风险债券。该组合初始投入为零。 买权到期时组合的收益情况： 如果，St≥x，执行期权，获得一份股票，该组合的收益为： （S0-C）×（1+r）-x=（20-3）×（1+0?1）-18=0?7 如果，St＜x，不执行期权，通过市场买入一份股票，该组合的收益为： （S0-C）×（1+r）-St≥（20-3）×（1+0?1）-18=0?7 式中C为买入期权的价格，t为期权的实效，x为期权中锁定的股票价格，r为同期无风险利率，S0为当前股票价格，St为期权到期后的股票价格。 因此，无论股价朝哪个方向运行，我们的策略都可以获得大于0?7的利润。所以这个期权的定价明显偏低。 点金箴言： 绝对估值法的优点是，投资者可以将公司未来的收益体现到当前的股价之中；它的局限性是，无法准确预测公司未来盈利的波动性。
目录 1剩余收益估价模型概述 2剩余收益估价模型的公式 3对剩余收益估价模型的评价 4对企业价值创造的启示 5剩余收益估价模型在应用中面临的难题 6剩余收益估价模型应用的改进 7剩余收益估价模型与主流价值评估模型的比较 剩余收益估价模型概述 剩余收益估价模型(Residual Income Valuation Model) 剩余收益模型（RIM）又被称为EBO模型，最早是由爱德华兹（Edwards）和贝尔（Bell）于 1961 年提出来的，但并没有引起理论界多大的重视，沉寂了很长一段时间；1995年美国学者奥尔森（Ohlson）在其文章《权益估价中的收益、帐面价值和股利》中对这个方法进行了系统的阐述，建立了公司权益价值与会计变量之间的关系，使该方法重新得到理论界的重视，并成为近十年来美国财务学、会计学界最热门的研究主题之一。 所谓剩余收益是指公司的净利润与股东所要求的报酬之差。剩余收益的基本观点认为企业只有赚取了超过股东要求的报酬的净利润，才算是获得了正的剩余收益；如果只能获得相当于股东要求的报酬的利润，仅仅是实现了正常收益。即RIt + 1 = NIt + 1 − rBVt，其中RIt + 1代表 t+1 期的剩余收益，NIt + 1代表 t+1 期的企业净收益，BVt是 t期企业权益的帐面价值，r 是投资者要求的必要报酬率。剩余收益需要进行资本成本的调整从而反映会计上未加确认但事实上存在的权益资本的机会成本。 剩余收益模型使用公司权益的帐面价值和预期剩余收益的现值来表示股票的内在价值。在考虑货币时间价值以及投资者所要求的风险报酬情况下，将企业预期剩余收益按照一定的贴现率进行贴现以后加上当期权益价值就是股票的内在价值。 剩余收益估价模型的公式 剩余收益估价模型 而净资产报酬率ROE，可以根据杜邦财务分析体系再分解为资产报酬率、销售净利率、权益乘数等，所有这些参数都可以从企业的财务报表中得到，至于投资者要求的必要报酬率，可以根据CAPM模型或者是APT模型进行估算。 对剩余收益估价模型的评价 这个模型采纳了折现现金流量模型中货币的时间价值、风险－收益对等原则的优点，同时与传统的方法又有不同，不是从利润分配角度出发，而是从企业的价值创造（ROE）观点考虑问题。企业的一切生产经营活动都是围绕价值创造进行的，其结果又会在财务报表上得到最终反映，因此更为贴切地反映了企业的真实情况。 美国学者迈尔斯早在1977年就指出，一个公司的市场价值由两部分组成：在位资产和增长机会的现值之和。运用该模型股票价值等于当期净资产价值加上未来增长机会的净现值，这正是对企业增长机会的期权价值的一种衡量。加之近年来越来越多的股份公司都趋向于不派发或少派发现金股利，使该模型的应用受到前所未有的推崇。从剩余收益概念出发，管理咨询公司创造了经济利润、经济增加值（EVA）、市场增加值等多个方法应用于公司管理及价值评估中，并在实践中取得了良好的效果。 剩余收益模型使用企业资产负债表和损益表的数据来计算股票价值，然而在企业会计上不可避免地存在着核算方法上的差异，使得会计数字容易受到人为操纵，这样是否会影响股票价值评估的准确性呢？完全不会。因为股票价格是以未来收益与当前帐面价值为基础的，而复式记帐原理具有内在的自我调整性质，使会计方法选择的差异也会同时在未来收益和当前帐面价值上反映出来。由于会计数字对该模型具有极其重要性，评估人员需要对会计方法非常熟悉，洞悉企业可能存在的会计调整事项，才能做出客观的估算。 金融分析人员热衷于会计基础的剩余收益模型，因为该模型体现了企业价值成长的驱动因素所在。只有企业的投资活动能够创造高于股权资本成本的收益后，才能提升公司股票的内在价值，投资者才会支付比净资产高的价格。否则，企业的收益低于正常收益水平（权益资本成本），投资者不会对这种股票支付任何溢价。至于企业的“增发”和“配股”等融资活动，虽然增加了企业权益的帐面价值，但同时增加了公司的股份数量，在新的融资不能创造出高于资本成本的财富情况下，企业的股票价值就不会得到提升。因此，企业股票价格与其所代表的净资产价值的偏差依赖于企业创造“剩余收益”的能力。 传统的现金流量估价模型“用净现金流量公式来估算公司价值时不使用公司财务报表上的数据，使该方法失去了实用性（奥尔森）”。事实上，股票价格里面包含了多少会计信息是证券市场价格发现功能发挥与否的重要判定基准，是资本市场效率体现的主要标志。传统的现金流量模型其信息不能从财务报告直接获得，会计信息在股票估价中的作用不易显现；剩余收益模型使用企业资产负债表和损益表的数据来计算股票价值，不需要进行多余的调整，作为基于应计会计信息的估价模型，明确了会计信息在股票估价中的作用。尽管基于历史成本原则的会计信息遭到了诸多证券市场人士的批判，但大量的实证研究表明，会计信息对于股价变动具有较强的解释能力。运用会计信息直接进行价值评估，摆脱了传统现金流量贴现模型从会计数字转化为现金流量数字的“曲折”，增加了实用性。美国会计学会就认为剩余收益模型是一种比贴现现金流量模型更准确的模型，并加以推荐应用。 对企业价值创造的启示 “剩余收益定价着眼于公司的价值创造过程”美国著名会计学家佩因曼教授认为这是该模型与传统股利折现和现金流量折现模型的最大区别。一个公司的投资价值在于它将来赚取收益超过资本成本的能力，价格与帐面价值（P/B）比率将会随着公司增加“经济价值”的能力增强而增加；如果企业不能赚取超过资本成本的收益，那么其股票价格低于净资产也毫不奇怪，恰恰是资本市场对其内在价值的正确反映。 传统的企业经营绩效评价指标，通常有权益报酬率、总资产报酬率、每股收益等。但这些指标都没有考虑资本成本因素，不能反映资本净收益的状况和资本运营的增值效益。企业显示正的利润并不意味着企业资产得到保值增值。剩余收益估价模型的核心在于，它从股东的利益出发，在评价公司管理层的经营管理活动是否为股东创造了价值时，只有当公司的税后净利润（已扣除债务利息）大于股东对公司的投资资本时，才能认定管理层的经营管理活动为公司创造了价值。由此看来，把权益资本的成本作为考核公司经营业绩的一个要素，正是剩余收益与传统财务分析工具的最大区别。 根据传统的“会计利润”计算惯例，很多公司的财务报表显示都在盈利。但事实上，许多公司并没有真正赢利，因为其所赚取的“利润”往往小于公司全部投入的资本成本。作为一种新的会计核算方式与管理理念，剩余收益纠正了这个错误；并明确指出，管理人员必须“为资本付费”，就像支付工资一样。剩余收益模型对资本成本的重视，使企业可以避免隐性亏损。一般企业投资时，只要回报率高于贷款利率，就认为是一个可行决策；事实上，如果考虑股东要求的报酬，项目预期现金流量未必能全部满足；用剩余收益的方法计量，投资于该项目可能会遭受损失。 此外，基于剩余收益观念，可以更好的协调公司各个部门之间的利益冲突，促使公司的利益最大化。公司的生产、营销、采购、服务是一个复杂的系统，各个部门之间可能存在着利益冲突；特别是公司的资源有限时，这种冲突更为严重。如果从剩余收益角度思考，无疑为解决这种冲突提高了一条较好的途径。不同的部门目标实现都需要一定的投资，如果它能够创造较多的剩余收益，那么就应该被优先满足；如果它不能创造剩余收益或者创造的很少，那么它只能排队等候。建立在剩余收益框架下的企业决策准则，保证企业战略的顺利实施。 公司价值的来源很多：率先开发出新的产品、进入一个新的行业、现在投入可在未来获益的资本性支出、创新造就的生产成本降低等等。对于公司的高层管理者而言，并不是缺乏投资项目，而是通常面临着太多的项目可供选择；每一个项目经理都会把自己的项目描绘的美妙无比，因为他们在公司总体利益条件下，还具有不同的私人利益需求。这样如何选择一个真正好的项目，就成为高级管理者的难题？在剩余收益面前，所有这些问题都迎刃而解，采用剩余收益作为财务衡量指标，所有的决策过程归结到一个问题——是否提高剩余收益。 任何企业都有其成长生命周期，都要经过起步、快速发展、成熟和衰退这几个阶段。企业处于一个竞争激烈的环境中，膨胀阶段的高增长最终会归于平庸；根据微观经济理论，除非拥有特殊的技术和产业进入壁垒，当一个行业进入长期竞争均衡的时候，所有的企业只能期望获得与资本的机会成本相等的收益，不多也不少。如果有些企业赚取经济利润，由于新的竞争对手不断加入及本行业内部企业扩大生产的冲动，企业的“经济租金”很难较长时间内维持。因此企业的超常收益并非一定能持续下去，即剩余收益的期限一般不会太长，因此如何保持住企业当前的剩余收益水平并不断创造新的价值成为企业战略决策的首要问题。 剩余收益的最大来源无疑是专有技术和产业壁垒，产业壁垒并非每个企业都能具备，创新才是大多数企业的秘诀所在。通过品牌、技术和服务创新，建立更有吸引力的市场、构建更为强健的竞争地位和竞争优势，最终建立“剩余收益的永动机”。基于剩余收益理念的核心的竞争优势和正确的决策准则是企业生存、发展的基本要求，是保证公司创造价值的必然需要，也是公司基业常青的源头所在。 剩余收益估价模型在应用中面临的难题 1.如何将会计收益调整为综合收益从而使其满足干净盈余关系 1995年，Feltham和Ohlson提出RIVM的理论依据是干净盈余理论，干净盈余是企业来自经营活动的收益，即企业所有来自利润表的收益，所以它采用的收益应该是综合收益。综合收益是美国财务会计准则委员会(FASB)提出的一种新的会计要素，其定义为“：企业在报告期内，在业主以外的交易以及其他事项和情况中所发生的权益变动，包括报告期内除业主投资和业主派得外一切权益上的变动。”目前会计界存在“全面收益观”和“不全面收益观”，前者认为所有引起企业净资产变动的活动都应该在利润表里反映，后者认为并不是所有引起企业净资产变动的活动都应该在利润表里反映。 所以综合收益采用的是会计上的全面收益观，不允许不经过利润表而直接进入资产负债表的损益类项目出现，使计算出的收益真正反映本期的全部收益。 在公司价值评估实务中如果采用不全面收益观进行会计处理，则利润表上的会计收益就不是综合收益，直接以会计收益来计算剩余收益，则不符合干净盈余理论的要求。我国从2007年年初开始实施的企业会计准则，没有单独设置综合收益会计要素，要求对外披露的报表中不包括综合收益表，所以我国目前还处于从“不全面收益观”到“全面收益观”的过渡阶段。随着资本市场的发展，公司的财务活动种类增多，日益复杂，涉及的利得和损失项目增多，所以数据调整的种类和数量也会与日俱增，在应用RIVM进行公司价值评估时要将公司对外披露的现有利润表调整到综合收益表，而如何将净利润调整为综合收益则是一大难题。 2.如何正确区分权益剩余收益模型和经营剩余收益模型 剩余收益估价模型分为权益剩余收益模型和经营剩余收益模型。权益剩余收益模型中的权益主要是指普通股权益，不包括存在财务杠杆作用的债权权益和优先股权益，其中剩余收益是剩余权益收益，计算公式为： 剩余收益权益 其中：VE为当前的普通股权益价值；BCS0为期初普通股权益的账面价值，在不存在优先股的情况下，BCS0 = BV0,Ks = Ke；REIt为第t期的剩余权益收益；K-s为普通股权益的资本成本；BCSt − 1为第t-1期的普通股权益的账面价值。 经营剩余收益模型中的权益是指净经营资产，剩余收益是指剩余经营收益，计算公式为： 剩余收益模型 其中：VNOA为当前公司的实体价值；BNOA0为期初净经营资产的账面价值；ROEIt为第t期剩余经营收益；KNOA为公司的净经营资产的资本成本；OEATt为第t期的剩余经营收益；BNOAt − 1为第t-1期的净经营资产的账面价值。 公司的实体价值包括公司权益价值和净金融负债的价值两个部分。在现行会计准则颁布实施之前，我国对负债一直采用的是按照账面价值进行计量的方法，没有区分经营活动损益和金融活动损益，没有区分有息负债和无息负债，所以经营剩余收益模型不具备运用的基础。在公司价值评估中我们都是采用权益剩余收益模型先计算权益价值，再加上负债的账面价值得到公司实体价值的，这样的评估结果必然存在误差。 现行会计准则颁布实施后，我们可以分别把经营资产和金融资产、经营负债和金融负债区分开来，这解决了权益剩余收益模型运用的难题。同时由于对净金融负债采用公允价值计量，采用权益剩余收益模型不但简单易行而且评估结果比以前更可靠、更客观，所以在评估公司价值时我们可以同时采用权益剩余收益模型和经营剩余收益模型，对各自的评估结果进行验证。 3.如何预测剩余收益及其持续期限 RIVM在实务操作应用中存在与DDM以及经济利润模型相同的问题，即基于企业持续经营假设涉及怎样合理预测未来期间的剩余收益及其持续期限的问题。在评估实务中，需要对未来的剩余收益进行各种假设，目前一般存在零增长假设、二阶段增长假设、H增长假设和三阶段增长假设等。所以RIVM应用的成功与否在很大程度上取决于对未来预测的准确性，如果预测不当会导致评估结果出现很大偏差。但是由于持续经营假设的存在，需要进行无限期预测，目前的做法是把预测期划分为明确预测期和后续期。这样就把公司的价值分为明确预测期的价值和后续期的价值。具体公式如下： 剩余收益 明确预测期是指在误差允许的范围之内的能够较为准确预测的时间区间，一般在实务中n被确定为5年，最多不超过10年。后续期是指预测已经超过误差允许的范围，所以一般采用简化预测的方式来确定后续期，这样就出现了以上几种假设。 对于(3)式我们很容易发现其存在三个问题：首先，对于后续期的简化计算的准确度无法测定；其次，当假设t趋于无穷大时，暗含着企业经营寿命是无限的意思，然而在现实经济生活中，企业的寿命一般是有限的；最后，持续经营假设暗含企业在后续期会获得零增长或固定增长的剩余收益的意思，这在现实经济生活中是不可能存在的，是一种超出现实的理想的假设。所以剩余收益的预测和存续期的确定是应用RIVM需要解决的问题，其预测的精确度直接决定评估结果的可靠性和有用性。 剩余收益估价模型应用的改进 1.利用改进后的 杜邦财务分析体系预测剩余收益 从前面的分析得出在现行会计准则下评估公司价值时我们可以同时采用权益剩余收益模型和经营剩余收益模型，但是由于传统的杜邦财务分析体系的财务指标的计算口径与剩余收益中的综合收益的计算口径不一致，所以我们要对其进行改进，采用改进后的杜邦财务分析体系对剩余收益进行分解测算。这里仅以权益剩余收益模型为例进行分解，经营剩余收益模型的分解同理可得。 其中：OEATt为税后经营利润；IATt为税后利息；NLt为净负债；RNOAt为净经营资产利润率；RIATt为税后利息率；NFLt为净财务杠杆；ODt为经营差异率；LCt为杠杆贡献率；ROIATt为税后经营利润率；NOATOt为净经营资产周转率。 可以看出，对净经营资产利润率和杠杆贡献率的分解与传统的杜邦财务分析体系相比，所得的数据更合理，得出的结论更准确。利用(10)式对企业未来预测期的销售额、净经营资产利润率、净财务杠杆、净经营资产周转率、税后经营利润率以及税后利息率6个财务指标进行预测就可以间接得到剩余收益，再应用到RIVM中就能得到更合理、准确的公司评估价值。 2.以市净率为基础对剩余收益模型进行变形 剩余收益模型本质上属于收益评估法的一种，其持续经营假设条件直接导致后续期剩余收益的预测难以进行。 以市净率为基础对剩余收益模型进行变形 在(12)式中，市净率大于1则后续期的价值大于零，表明公司仍在创造价值；市净率小于1则后续期的价值小于零，表明公司价值在减小；市净率等于1则后续期的价值等于零，表明公司后续期间的剩余收益为零，企业不能实现股东财富的增加。国外学者Beaver、Freeman、Ohlson和Penman的研究结果表明，公司的投资收益率服从均值回归分布，并趋向于公司资本成本。而Ohlson在后来进一步提出了剩余收益时间序列服从自回归分布，并逐渐趋于零，表明(12)式中的市净率的时间序列趋于1。这与长期均衡理论以及企业生命周期理论是完全一致的，从而增强了RIVM在理论上的可解释性。 在(12)式中引入预测期期末的市净率，把后续期的价值的计算转化为Pn / BVn的计算，即计算第n年的P/B(市净率)的值。这样巧妙地避免了上面提到的第三个难题即企业寿命预测和无期限剩余收益预测的难题。变形后的RIVM在公司价值评估中应用的重点转化为如何确定预测期期末的市净率。至于预测期期末P/B的计算，我们可以利用企业的价值驱动指标例如成长性指标、收益指标和资产规模指标等寻找目标可比公司，然后采用它们的P/B的值利用移动平均法、时间序列模型等进行预测，这使得RIVM的实际应用更具有可操作性。 剩余收益估价模型与主流价值评估模型的比较 1.与股利折现模型的对比分析 股利折现(DD)模型可以说是价值评估理论的基础。Feltham和Ohlson指出，决定企业价值的根本性要素是其股利现金流量。因此，我们可以从DD模型开始讨论。DD模型表示为： RIV 其中：v表示股票价值；DPSt表示第t年每股预期股利；r表示权益资本成本。 再I扫Ohlson在1995年提出的清洁盈余关系可得： BVt = BVt − 1 + NIt − Dt (2) 则：Dt = NIt + BVt − 1 − BVt (3) 又由RIt = NIt − rBVt − 1可得： NIt = RIt + rBVt − 1 (4) 将式(4)代入式(3)可得：Dt = RIt + rBVt − 1 + BVt − 1 − BVt = RIt + (1 + r)BVt − 1 − BVt (5) 于是DD模型便可变形成： RIV 可以看出，RIV模型就是在DD模型的基础上推导出来的，在应用中也明显优于DD模型。DD模型应用的局限性在于：对于股利支付合理、股利支付率稳定的公司，其应用起来简单、直观；但是对于不支付股利或很少支付股利的公司，应用DD模型时除了需要对股利增长率进行估计，还需对股利支付率进行估计。很多情况下，DD模型可能会低估不支付股利或支付低股利的企业的价值。另外，每个企业的股利政策系人为制定。单从股利支付率上不能判断企业经营业绩的好坏。企业价值不只是由股利决定，DD模型没有考虑“未使用资产的价值”(如品牌价值等)。而RIV模型不仅考虑了企业当期资产的价值，同时可以直接采用财务报表中的会计信息对剩余收益进行评估。而在同等条件下，对剩余收益的评估要比对股利的评估简单得多。 2.与经济增加值模型的对比分析 我们知道经济增加值(EVA)的定义可以从两个方面进行阐述，首先讨论其在实际应用中具有可操作性的定义。EVA实际上是经济学中的经济利润和会计学中的剩余收益的变形，或者说是一种剩余收益类型的指标。 按照Stewart的定义，EVA是税后净营业利润(NOPAT)与资本费用的差额。用公式表示为： EVA=NOPAT-WACC×TC=(ROA-WACC)×TC (7) 其中，ROA是公司的总资产收益率。式(7)表明，如果ROA大于资产的平均使用成本，则表明企业创造了价值。如果仅从股东角度出发考虑企业为股东带来价值的增加，则可得到： EEVAt = NIt − rBVt − 1 (8) = (ROE − r)BVt − 1 (9) 其中，EEVA可以定义成股东价值的增加值。可以看出。 RIV模型是从股东价值创造的角度进行价值评估，而不像DD模型是从股东价值分配的角度评估企业价值，充分体现了价值创造的思想。 另外，由杜邦财务分析体系可以得到更充分的会计指标来计基剩余收益： RIV 剩余收益的预测具有很低的准确度，因此如何将剩余收益分解到更基本的层面。 使人们根据可以获得的公司会计数据进行预测，就成为RIV模型运用的关键。直接对今后5年的剩余收益进行预测可能比较困难，但可以通过对今后5年的销售增长率、平均销售利润率、总资产周转率、公司惯用的财务杠杆系数等数据的预测从而间接预测剩余收益，这些数据往往可以根据公司以前年度的经营情况和将来的环境变化进行较为可靠的评估。 3.与折现现金流量模型的对比分析 RIV模型与折现现金流量(DCF)模型相比也有显著的优点。首先，RIV模型可以采用直接会计数据，而事实上自由现金流量的计量问题至今都没有得到彻底解决，学者们对自由现金流量的计算方法也有不同的认识。Rappaort、Tom Copeland、Bradford Comell等学者都给出了自由现金流量的计量公式。不同的学者对自由现金流量的理解不尽相同。自由现金流量的名称众多，如增量现金流量、剩余现金流量、可分配现金流量、可自由使用的现金流量等。Feltham和Ohlson(1995)强调DCF模型是利用特殊的会计标准计量综合收益(NI)和账面资产(BV)，是RIV模型的一个特例。 令BVt = FAt,FAt为企业净金融资产。根据清洁盈余关系，企业综合收益可以表示为： NIt = Ct − It + it 其中：C表示企业经营现金流量，I表示投资活动产生的现金流量，i为利息收人。 FAt = FAt − 1 + Ct − It + it − dt (12) RIV 可以看出，式(14)是用企业现金流量表示的RIV模型。 其次，RIV模型比DCF模型更具环境适应性。DCF模型的一个前提假设是企业永续经营，根据这个假设预测企业未来的现金流量，预测周期相对较长。而在经济伞球化发展的今天，企业面临激烈的竞争，除非拥有特殊资源、持久的竞争优势和比较高的产业准入壁垒，当一个行业进入长期竞争阶段时，所有的企业很难期望获得与资本的机会成本相等的收益。 在企业永续经营这一假设前提下的DcF模型需要对较长期限的企业现金流繁进行预测，这不仪困难，而且也不符合当今企业的复杂多变的经营情况。而RIV模型对这种多变的环境有更强的适应能力。由于新的竞争对手的不断加入及行业内部企业扩大生产的冲动，企业的“经济租金”很难在长时间内维持，即企业的超常收益并非会长期持续下去，也就是说剩余收益的期限一般不会太长。这样，在使用RIV模型对企业进行估价时，对企业超常收益的期限估计不会很长，RIV模型将主流价值评估模型的评估期限由无限期转化成为有限期，模型应用时的相对准确程度也就得到了提高。Penman和Sougiannis(1997)利用美国企业财务数据研究发现，RIV模型能够对更长的时期(6-8年)的企业价值进行评估，从而使得评估偏差接近于零。 也有学者从实证角度比较RIV模型与DCF模型。Bemard(1995)采用4年的预测期进行了检验，得出运用Feltham-Ohlson模型所得到的内在价值能解释股价的68％-80％，而利用主流价值评估模型所得到的内在价值只能解释股价的29％。他进而指Feltham-Ohlson模型提供了研究财务报告数据与公司价值关系的基础，并且提出了一个完善、明确的模型结构。他的研究使得这一领域的研究出现了质的飞跃，指明了资本市场研究应遵循而未遵循的基本方向，为未来进一步对公司股权价值的研究打下了坚实的基础，是对资本市场研究最重要的发展。Plenborg(2001)比较TRIV模型与DCF模型。 在简化假设条件的基础上对公司价值评估的效果进行比较，最后得出结论：基于会计数据的RIV模型要优于DCF模型。 对于 Feltham-Ohlson 投资估值理论与 Fekham-Ohlson 模型的科学性与合理性，众多的学者都进行了检验。例如，Collins 、Maydew 和 Weiss(1997) 研究了 1953～1993 年 41 年间美国企业净资产和收益相关性的系统性变化。围内最早运用 Feltham-Ohlson 模型的是陆字峰，他选取 1993-1997 年我国上市公司的数据进行检验，结果发现：在样本选取期间，上市公司净资产和收益的联合解释能力逐渐增强。
概述 现值（ Present value），指资金折算至基准年的数值，也称折现值、也称在用价值，是指对未来现金流量以恰当的折现率进行折现后的价值。指资产按照预计从其持续使用和最终处置中所产生的未来净现金流入量折现的金额，负债按照预计期限内需要偿还的未来净现金流出量折现的金额。 简介 现值是现在和将来（或过去）的一笔支付或支付流在今天的价值。 在现值计量下，资产按照预计从其持续使用和最终处置中所产生的未来净现金流入量的折现金额计量。负债按照预计期限内需要偿还的未来净现金流出量的折现金额计量。 例如：在确定固定资产、无形资产等可收回金额时，通常需要计算资产预计未来现金流量的现值；对于持有至到期投资、贷款等以摊余成本计量的金融资产，通常需要使用实际利率法将这些资产在预期存续期间或适用的更短期间内的未来现金流量折现，再通过相应的调整确定其摊余成本。 概念意义 现值的概念非常有用。一种有趣的用途是来确定彩票中奖金额究竟价值多少。例如，加利福尼亚州政府通过广告宣称它有一项彩票的奖金为一百万美元。但那并不是奖金的真正价值。事实上，加利福尼亚州政府承诺在二十年内每年付款50，000美元。如果贴现率是10%且第一笔账及时到户，则该奖金的现值只有468，246美元。 一些科学家认为除非人类找到新的替代性能源，数百万年后太阳的能源将被耗尽，地球也将毁灭。现值告诉我们为什么这并不值得担心。假设一百万年后地球上有100亿人口，并且每个人都认为自己的生命价值1992年的100万亿美元。（经济学家通过分析失业风险酬金的数据获得了一个代表性的发现，美国人对自己生命的估价不超过300万美元，而在较贫穷的国家，人们的自我估价更低。）那么即使是按2%的极低利率计算，太阳能源耗尽带来的损失的现值低于1欧元。 现值项目范围 除非货币的时间价值和不确定性没有重要影响，现值原则应用于所有基于未来现金流量的计量。这意味着现值原则应被用于：（1）递延所得税；（2）确定IAS36未包含的资产（特别是存货、建筑合同余额和递延所得税资产）的可收回金额以用于减值测试。对于目前仅仅基于未来现金流量计量的资产和负债，现值概念应：（1）在其影响是重要的少有情况下，原则上被用于预付款和预收款；（2）被用于建筑合同，以允许在不同时期发生在现金流量的更有意义的加总；（3）不被用于决定折旧和摊销，因为这时运用现值概念的成本将超过其效益。 现值计量目标 折现是为了符合三个主要的计量目标。（1）当不能直接从市场上观察到公允价值时，估计某项目的公允价值；（2）决定某资产或负债的特定个体价值；（3）决定使用实际利率的金融资产或金额负债的摊余成本。实际利率指将从现在开始至到期日或至下一个以市场为基础的重新定价日预期会发生的未来现金支付额，精确地折现为金融资产或金融负债的当前帐面净值所用的利率。IAS39要求对某些金融资产和金融负债使用实际利率。 现值例子 经济学家经常使用贴现值来计算和表示将来的1块钱和现在的1块钱之间的差异。用于计算贴现值的是近似于银行利率的贴现率。如果贴现率是5%，那么就意味着1年以后的105元相当于现在的100元，或者说，1年以后的100元只相当于现在的95.24元。 例1 现值的概念非常有用。一种有趣的用途是来确定彩票中奖金额究竟价值多少。例如，加利福尼亚州政府通过广告宣称它有一项彩票的奖金为一百万美元。但那并不是奖金的真正价值。事实上，加利福尼亚州政府承诺在二十年内每年付款50，000美元。如果折现率是10%且第一笔账及时到户，则该奖金的现值只有468，246美元。 例2 一位雇员面对两个退休金方案的选择: 方案1 : 在退休日，一次性收取100万元现金。 方案2 : 在退休日起每年收取10万元自动转账，直至第12年。 以上例子，雇员考虑的因素就是现值和现金流。
套利定价理论(Arbitrage Pricing Theory，简称APT) 目录 1套利定价理论概述 2套利定价理论与资本资产定价模型的异同点 3套利定价理论的意义 4套利定价理论的基本机制 5套利定价理论的模型 6套利定价理论假设[1] 7APT和CAPM 8套利定价理论的应用分析 9分析一：套利定价理论在证券中的应用[2] 套利定价理论概述 套利定价理论APT(Arbitrage Pricing Theory) 是CAPM的拓广,由APT给出的定价模型与CAPM一样,都是均衡状态下的模型,不同的是APT的基础是因素模型。 套利定价理论认为，套利行为是现代有效率市场（即市场均衡价格）形成的一个决定因素。如果市场未达到均衡状态的话，市场上就会存在无风险套利机会. 并且用多个因素来解释风险资产收益，并根据无套利原则，得到风险资产均衡收益与多个因素之间存在(近似的)线性关系. 而前面的CAPM模型预测所有证券的收益率都与唯一的公共因子(市场证券组合)的收益率存在着线性关系。 套利定价理论与资本资产定价模型的异同点 1976年，美国学者斯蒂芬·罗斯在《经济理论杂志》上发表了经典论文“资本资产定价的套利理论”，提出了一种新的资产定价模型，此即套利定价理论(APT理论)。套利定价理论用套利概念定义均衡，不需要市场组合的存在性，而且所需的假设比资本资产定价模型(CAPM模型)更少、更合理。 与资本资产定价模型一样，套利定价理论假设： 1.投资者有相同的投资理念； 2.投资者是回避风险的，并且要效用最大化； 3.市场是完全的。 与资本资产定价模型不同的是，套利定价理论不包括以下假设： 1.单一投资期； 2.不存在税收； 3.投资者能以无风险利率自由借贷； 4.投资者以收益率的均值和方差为基础选择投资组合。 套利定价理论的意义 套利定价理论导出了与资本资产定价模型相似的一种市场关系。套利定价理论以收益率形成过程的多因子模型为基础，认为证券收益率与一组因子线性相关，这组因子代表证券收益率的一些基本因素。事实上，当收益率通过单一因子(市场组合)形成时，将会发现套利定价理论形成了一种与资本资产定价模型相同的关系。因此，套利定价理论可以被认为是一种广义的资本资产定价模型，为投资者提供了一种替代性的方法，来理解市场中的风险与收益率间的均衡关系。套利定价理论与现代资产组合理论、资本资产定价模型、期权定价模型等一起构成了现代金融学的理论基础。 套利定价理论的基本机制 套利定价理论的基本机制是：在给定资产收益率计算公式的条件下，根据套利原理推导出资产的价格和均衡关系式。ＡＰＴ作为描述资本资产价格形成机制的一种新方法，其基础是价格规律：在均衡市场上，两种性质相同的商品不能以不同的价格出售。套利定价理论是一种均衡模型，用来研究证券价格是如何决定的。它假设证券的收益是由一系列产业方面和市场方面的因素确定的。当两种证券的收益受到某种或某些因素的影响时，两种证券收益之间就存在相关性。 套利定价理论的模型 一、因素模型（factor models） 套利定价理论的出发点是假设证券的回报率与未知数量的未知因素相联系。 因素模型是一种统计模型。套利定价理论是利用因素模型来描述资产价格的决定因素和均衡价格的形成机理的。这在套利定价理论的假设条件和套利定价理论中都清楚的体现出来。 线性多因素模型的一般表达为: 多因素线性模型 证券组合 其中:rf是无风险收益率,λ每单位灵敏度的某因素的预期收益溢价. 由式(5)可见纯因素证券组合不只一种，那么这些不同的证券组合，是否会产生同样的期望收益呢？答案是肯定的，这就涉及到无套利均衡。 二、无套利均衡（no arbitrage equilibrium） 套利和无套利是现代金融的最基本的概念之一. 定义: 套利机会(Arbitrage Opportunity) 存在一个交易策略 公式 ,满足以下4个条件: 1)不需要任何投入,自我融资(self-financing) lTwA = 0 (7) 2)对所有因素风险完全免疫 BTwA = 0 (8) 3)对所有非因素风险完全免疫 apt 无套利原理:在市场均衡时刻，不存在任何套利机会. 无套利原理已经成为了现代金融学的基本假设,今后的微观金融学笔记将会反复讨论这个概念. 套利定价理论假设[1] 假设一:无摩擦的市场. 假设二:无操纵市场. 假设三: 无制度限制. 这些关于理想化资本市场的三个假定与资本资产定价模型中的要求是一致的. 假设四: 资产收益由因素模型决定. 假设五: 同质预期 假设六: 市场上存在无风险资产 假设七: 满足无套利原理 定理:(套利定价)假定风险资产收益满足上面的因素模型,并且不存在套利机会.则存在使得下式成立: apt APT和CAPM 1．套利定价模型（APT）跟资本资产定价模型（CAPM）一样，是证券价格的均衡模型。 2. APT比CAPM需要更少的限制性的假设。 3. APT与CAPM的作用十分相似。它可以作为公平收益率，因此可用于资本预算、证券估价或投资业绩评估。并且，套利定价理论还可以说明两种风险之间更严格的区别：不可分散风险（系统风险）要求风险溢价形式的回报，而可分散风险则没有这样的回报要求。 套利定价理论的应用分析 分析一：套利定价理论在证券中的应用[2] 假设有三种证券,它们都服从单因素模型,因素是F。它们的期望收益率Ri 和关于因素F 的敏感度bi 都列在表中:投资者总资产是1500 万元,三种证券的组合p apt apt apt
目录 1什么是汇率资产组合分析法 2汇率资产组合分析法的模型 什么是汇率资产组合分析法 汇率资产组合分析法（Portfolio Approach）是在上一世纪的70年代前后形成的。最早的提出者是麦金农(Mckinnon)、奥茨(Oates)等。1975年美国普林斯顿大学教授布郎森（W·Branson）在托宾的货币模型的基础上，建立了资产组合分析模型。以后经过许多人的研究，形成了多种形式的资产组合理论。 资产组合理论与货币主义理论的共同之处在于：两者都将汇率的决定引入到资产市场上。所不同的是： 1、货币主义理论认为，汇率是由两国相对货币供求所决定的,而资产组合理论则变为汇率是由所有的金融资产存量结构平衡决定的；资产组合理论认为，由于有价证券是投资者投资的一个庞大市场，而且有价证券与货币之间有较好的替代性，因此有价证券对货币的供求存量会产生很大的影响。 2、资产组合理论认为无抛补的利率平价是不成立的。这是由于外汇市场存在着不可消除的巨大风险，投资者在投资于本国还是外国的有价证券的选择时，首要考虑的就是如何规避风险。而货币主义理论认为无抛补利率平价是成立的。 3、货币主义理论假设本国和外国的资产是完全可以替代的，而资产组合理论则认为不同资产之间只能是部分替代，这主要是由于为了规避风险，投资者必须对资产进行合理的组合。 4、货币主义理论并未将国际收支列为汇率的决定因素。而资产组合理论则认为，由于汇率受经常项目收支的影响，因此，国际收支是决定和影响汇率变动的重要因素。 汇率资产组合分析法的模型 下面我们将对资产组合模型加以描述并分析其动态调整过程。 假设金融市场中只有三种不能完全替代的资产，本国货币（M），它不产生利息；本国债券（B），它带来国内利率i，外国债券（F），带来利率i * 。则投资者的总财富为： W=M+B+SF （1） 式中S为汇率（直接标价值）。 由于每一种资产的需求是该种资产自身的利率、其它资产的利率和总财富存量（W）的函数，考虑资产和财富的真实存量，则这种资产供给与需求相等时的均衡条件为： 资产组合分析法 从货币市场(2)看，货币供给是政府控制的外生变量，货币需求则是本国利率、外国利率的减函数和资产总量的增函数。这就是说本国货币的需求随着i和i*的提高而减少，随资产总量的增加而增加。 从本国债券市场(3)看，本国债券供给量是由政府控制的外生变量，本国债券需求是本国利率和资产总量的增函数，外国利率的减函数。 从外国债券市场(4)看，外国债券的供给是通过经常账户的盈余获得的，在此，我们假定短期内经常账户不发生变动，因此，它是一个外生的固定值。外国债券的需求是本国利率的减函数，是外国利率和资产总量的增函数。 当(2)、(3)、(4)同时成立时，表明资产市场达到了总体平衡。如下图所示： 汇率资产组合分析法 图中，横坐标表示国内利率，纵坐标表示汇率，M0M0、B0B0、F0F0分别表示本国货币、国内债券与外国债券的供求关系，它们的交点E0表示资产市场达到总体平衡，i0和so为此时的均衡利率和均衡汇率。图中的M0M0线的斜率为正，B0B0线和F0F0线的斜率为负。 首先让我先来分析一下货币冲击在短期内对汇率的影响，如上面的图所示。当货币供给量增加，使M0M0线移至M1M1线时，在i0、S0下，货币市场存在货币超额供给导致本国相对利率下降。投资者立即做出反应，减少其本国货币的持有比例，造成对本国债券和外国债券的超额需求，使得B0B0线移至B1B1、F0F0移至F1F1。这又导致外汇汇率上升，当相对利率和汇率分别达到新的平衡状态时，整个金融市场又处于新的平衡点E1。 以上分析的是短期汇率的决定。下面让我们来分析一下货币冲击在长期对汇率的影响。在某一特定的时点上，当汇率和利率达到均衡时，经常账户可能为顺差，也可能为逆差。在浮动汇率制度和政府不干预外汇市场的情况下，经常账户的顺差（逆差）意味着资本账户的逆差（顺差），同时又意味着外币资产存量的增加（减少），这反过来又影响到汇率，使本币形成对汇率升值（贬值）。这种不断的反馈过程，对汇率产生不间断的影响，从而形成对汇率的动态调节，直到外币资产存量不再增加（减少），即经常账户差额为零。 当经济在短期平衡位置存在经常账户赤字或盈余时，由短期平衡向长期平衡的调整机制就体现为经常账户差额与汇率互相作用的动态反馈机制。例如，经常账户逆差时，会造成本币汇率下浮，而本币汇率的下浮又会影响到经常账户的变动，这种反馈过程将会持续进行。长期平衡能否达到，关键在于本币汇率变动能否增加（减少）经常账户盈余，这意味着要符合马歇尔一勒纳条件。当这一条件满足时，经济的动态调整必然会实现经常账户平衡，此时经济处于长期平衡状态，调整结束。 从以上的分析中我们可以看到，资产组合理论较之以前各种汇率模型更加完整和全面。在分析中引入了风险收益、经常项目差额和财富等重要因素。这使得该理论更具现实意义。但是对它的实证检验却较为困难，原因之一是模型中的变量难以度量，某些变量的粗略估计有可能扭曲了其它变量对汇率决定所起的真实作用。另外，变量之间的自相关也是影响检验结果的重要原因。
收益现值法（Present Earning Value Method） 目录 1什么是收益现值法 2收益现值法的影响因素 3收益现值法的优缺点 4收益现值法的前提条件 5收益现值法的适用范围 6收益现值法的基本参数 7收益现值法的计算 8收益现值法的评价 9收益现值法的比较分析 10相关条目 什么是收益现值法 收益现值法又称收益还原法、收益资本金化法，是指通过估算被评估资产的未来预期收益并折算成现值，借以确定被评估资产价值的一种资产评估方法。从资产购买者的角度出发，购买一项资产所付的代价不应高于该项资产或具有相似风险因素的同类资产未来收益的现值。 收益现值法对企业资产进行评估的实质：将资产未来收益转换成资产现值，而将其现值作为待评估资产的重估价值。收益现值法的基本理论公式可表述为：资产的重估价值＝该资产预期各年收益折成现值之和。 收益现值法的影响因素 其主要影响因素有： 1）超额利润； 2）折现系数或本金化率； 3）收益期限。 收益现值法的优缺点 收益现值法是一种着眼于未来的评估方法，它主要考虑资产的未来收益和货币的时间价值。 1、收益现值法的主要优点 1)能够较真实、较准确地反映企业本金化的价格； 2)在投资决策时，应用收益现值法得出的资产价值较容易被买卖双方所接受。 2、收益现值法的主要缺点 1)预期收益额的预测难度较大，受较强的主观判断和未来收益不可预见因素的影响； 2)在评估中适用范围较窄，一般适用于企业整体资产和可预测未来收益的单项资产评估。 收益现值法的前提条件 收益现值法通常是在继续使用假设前提下运用的，应用收益现值法评估资产必需具备以下条件： 1)被评估对象必须是经营性资产，而且具有持续获利的能力； 2)被评估资产是能够而且必须用货币衡量其未来收益的单项资产或整体资产； 3)产权所有者所承担的未来经营风险也必须能用货币加以衡量。 只有同时满足上述条件，才能运用收益现值法对资产进行评估。 收益现值法的适用范围 适用收益现值标准的资产业务主要有以下几种： 1)企业及整体资产产权变动的资产评估。整体资产是一种特殊的商品，它的价值不是由该资产中的投入的价值来决定，而是由它产出的价值决定的。 2)以房地产和自然资源业务为目的的资产评估。这两种资产业务能够带来级差收益，其价格可根据租金来评估，适用收益现值标谁。 3)以无形资产转让，投资为目的的资产评估。这种资产可为所有者带来超额收益或垄断利益。在评估中，以其带来追加收益来确定资产的价值。 收益现值法的基本参数 适用收益现值标准的场合，资产价格决定于两大基本参数，即预期收益和本金化率，在永续经营条件下，收益现值标准的模型是：收益现值=预期年收益额/本金化率 1）收益额。收益额从静态来看是企业税后利润，但从动态来看，采用净现金流量更为准确。 2）本金化率(折现率)。本金化率从本质上决定于社会平均资产收益率，还要考虑行业性风险、市场条件、经营风险等因素。 收益法是将评估对象剩余寿命期间每年的预期收益，用适当的折现率折现，累加得出评估资产的现值，以此作为被评估资产价值的方法。据此理解，收益法的评估参数有：各年的预期收益额，折现率(适用本金化率)和资产的寿命期。 收益现值法的计算 现值法 综上所述，设备资产评估的3种方法，各适用于不同的条件。在成熟的市场条件下，采用现行市价法最为简便、合理。在设备或生产线能独立核算成本、收益时，可采用收益现值法。现阶段，中国设备评估采用的最主要的方法是重置成本法。当几种方法可以同时采用时，一般以与评估目的最相符合的评估方法为主，用其他方法验证、补充。 收益现值法的评价 收益现值法对企业价值的评估是受多项因素影响的，是通过参考历史的和现实的依据对相关因素未来变化作出合理的假设来预测未来，是一种科学的方法、思路和途径。企业价值受许多不确定因素影响，与存量资产相关，但其资产与获利能力不完全匹配，因为资产的专用性决定了特定经济主体仅能获得他一定程度的利用效率的资产的使用权。 收益现值法对企业价值的评估不是一种简单的公式运用或加减计算，收益现值法对企业价值的评估实际上是一种专业技术分析，鉴定与经济、管理、法律因素等综合分析的有机结合，是资产评估师的专业判断。收益现值法对资本市场、证券市场最具说服力，因为在资本市场、证券市场上进行交易的目的不是重建企业，而是更看重目标企业的获利能力。用收益现值法，评估人员做出了谨慎地合乎职业道德的工作，会出现三种可能评估结果：一种是影响企业价值的多项因素预测误差不规则排列，误差相互抵消，绝对误差较小，企业未来年度报告的利润实现数与预测数误差在10％以内；另外两种可能则是影响企业价值的多项因素预测误差朝正负不同方向规则排列，误差累加，误差绝对值较大，企业未来年度报告的利润实现数与预测数误差超出10％。若企业未来年度报告的利润实现数高于预测数 10％以上，是评估人员幸运；若企业未来年度报告的利润实现数低于预测数误差10％以上，则要公开解释、道歉甚至接受处罚。这样对评估师的严厉态度是明显不合理的，不科学的，是对用收益现值法评估企业价值的误解。 收益现值法的比较分析 1、权益现金流折现模型和企业现金流折现模型的比较 在理论上，无论用企业现金流折现，还是用权益现金流折现，只要现金流的内容和折现率的性质相对应，二者之间的差额恰好是负债的价值。 权益现金流折现模型从直观上看似简单，其实除了对于金融机构评估外，没有企业现金流折现模型简单易用[2]。企业现金流折现模型既可应用于整个企业的价值评估，也可应用于业务部门的价值评估，尤其是对于多种业务经营的企业。由于企业的负债在各业务单元之间一般并没有明确的划分，如果使用权益现金流折现模型计算业务单元的价值，则需要把债务和利息分摊到各个业务单元，不仅增加了工作量，而且据以了解价值创造源泉的信息也将减少。而使用企业现金流折现模型则可以避免债务计算的麻烦。 2、调整现值模型和企业现金流折现模型的比较 运用企业现金流折现模型时，节税收益是通过计算加权平均资本成本时调整债务成本实现的。在调整现值模型中，节税收益则是单独通过对税收节减额折现实现的。这两种模型如果运用正确，并且对资本结构的假设相同，结果就一样。这两个模型虽然对节税收益的处理方式不同，但是都反映了莫迪格利尼-米勒公式的结论：即不考虑税收的情况下，企业价值和资本结构无关。因此，资本结构的影响只能通过税收或市场的不完善对企业价值产生。 调整现值模型和企业现金流折现模型相比，以下三方面的因素决定调整现值模型更加科学。首先，企业现金流折现模型在评估企业投资计划、企业战略或单个业务单元时，总是假定和整个企业的风险、资本结构相一致，这种假定并不符合现实情况；第二，企业现金流折现模型一般总是假定企业资本结构和加权平均资本成本不变，而实际上资本成本几乎每年都会发生变化，如果运用企业现金流折现模型逐期对折现率进行调整，其结果既复杂又不准确。调整现值模型由于将债务融资影响因素分离开，因此可用于评估更加复杂和动态的交易。当资本结构在预测期间变化较大，尤其是对于杠杆收购公司等的价值评估来说调整现值模型更加适用；第三、调整现值模型使管理者可以将日常经营和融资活动对企业价值的影响区分开来，更好的向企业管理者提供价值创造的信息。 3、经济利润模型和企业现金流折现模型的比较 企业现金流折现模型在实践中应用最广，经济利润模型也日渐普及。和企业现金流折现模型相比，经济利润模型的优势主要有两点：一是能够突出显示企业是否赚回其资本成本，并据此评价企业价值创造的能力；二是可以作为衡量企业任何单独一年绩效的有效工具，而企业现金流折现模型却不能。例如，不能通过实际的企业现金流量和预计现金流量的比较进行企业绩效的考核，因为任何一年的企业现金流量受固定资产和流动资金投资的影响很大，而这些投资的随意性很强，管理者只要牺牲长期价值创造，拖延投资，就能轻易改变目前年份的现金流量状况。所以，经济利润模型更多的用于企业绩效评估中，如果不涉及到绩效评估，选用哪种模型完全在于使用者的习惯和直觉。 相关条目 重置成本法 现行市价法 清算价格法
股票估价(Stock Valuation) 目录 1什么是股票估价 2股票估价的方法 3股票估价的模型 什么是股票估价 股票估价是通过一个特定技术指标与数学模型，估算出股票在未来一段时期的相对价格，也叫股票预期价格。 股票估价的方法 第一种是根据市盈率估值.比如钢铁业世界上发达国家股市里一般是8-13倍的市盈率.所以通过这种估值方法可以得出一般钢铁企业的估值=业绩*此行业的一般市盈率. 第二种是根据市净率估值.比如一个资源类企业的每股净资产是4块,那么我们就可以看这类企业在资本市场中一般市净率是多少,其估价=净资产*此行业一般市净率.这种估价方法适合于制造业这类主要靠生产资料生产的企业.象IT业这类企业就明显不合适用此方法估值了. 股票估价的模型 股票估价的基本模型 计算公式为： 股票价值 估价 R——投资者要求的必要收益率 Dt——第t期的预计股利 n——预计股票的持有期数 零增长股票的估价模型 零成长股是指发行公司每年支付的每股股利额相等，也就是假设每年每股股利增长率为零。每股股利额表现为永续年金形式。零成长股估价模型为： 股票价值=D/Rs 例：某公司股票预计每年每股股利为1.8元，市场利率为10%，则该公司股票内在价值为： 股票价值=1.8/10%=18元 若购入价格为16元，因此在不考虑风险的前提下，投资该股票是可行的 固定增长股票的估价模型 设最近一期支付的股利为D0，预计第一期支付的股利为D1，股利增长率为g，则： 价值 若购入价格为46元，在不考虑风险的前提下，投资该股票是可行的。 阶段性增长股票的估价模型 P/E比率估价分析' P/E比率：即股票的每股市价与每股收益的比率，又称市盈率。 价值 股票价格＝该股票市盈率×该股票每股收益 股票价值＝行业平均市盈率×该股票每股收益
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