财务契约理论的演进 财务契约理论是20世纪80年代兴起的公司财务研究领域,它在代理理论、产权理论、信息不对称假设和不完全契约假设的基础上,采用博弈分析方法,探讨各种融资工具的控制权、收益权和清算权等特征,以及怎样将这些特征结合起来,给投资者以积极投资的激励,给管理者以提高效率的激励, 给投资者以监督和控制管理者的激励。 财务契约理论的形成可以从财务学和经济学两个角度来追溯。从财务学角度来看, 财务契约问题源于MM定理条件的放宽, 人们重点分析财务约束对于降低代理成本和提高经济效率的影响。当存在信息不对称和激励问题时, 债务作为一种固定索取权可以对管理者施加财务约束, 能够迫使其支出企业的剩余现金, 从而在客观上降低代理成本。从经济学角度来看, 财务契约问题源于科斯定理条件的放宽, 人们开始关注控制权在不同类型的索取权人之间的配置所产生的激励效应。在无法签订完全契约的条件下, 产权和剩余控制权的配置会影响经济效率, 与债务和股权等融资工具相关的控制权配置机制, 可以在适当的情况下将企业的决策权交给那些最大化自身利益与提高经济效率最具有一致性的经济主体。">编辑]财务契约理论的观点 按照财务契约理论的观点，企业实际上是一系列契约的组合，契约的订立和执行都是有交易成本的；股东和债权人之间具有强烈的利益冲突，因此，企业不是一个同类相聚体，不具有共同的最大化企业价值的目标。契约理论提出的过程中，隐含了两层假设：第一，假设企业引进风险债务必然是有利可图，因而存在一个最优资本结构问题；第二，假设风险债务可以通过财务契约进行控制，所以存在一个最优财务契约问题。契约理论的出发点是如何设计一组契约来减少企业内不同利益主体的冲突。在融资问题上，主要是通过合理的财务契约设计来实现各方的利益均衡。 财务契约理论的思路是：一方面，债务融资和债务企业要能够解决股东因自身资源限制而难以把握有利可图的投资机会的尴尬处境，另一方面，财务契约要能够帮助债权人规避财务风险。契约理论的支持者认为：财务契约实现了双赢，减少了企业内股东和债权人之间的利益冲突和代理成本。">编辑]财务契约理论的类型 财务约束研究有两类模型: 财务约束模型和重新协商模型; 对控制权配置有控制权配置模型和索取权多样化模型。财务约束模型围绕债务施加给管理者或者企业家的财务约束, 认为这一财务约束在管理者试图隐瞒利润和转移现金时, 可以迫使管理者交出被隐藏的资金。重新协商模型围绕企业违约后人们面临的可能损失和补救机会对契约条款进行的重新协商展开讨论。这些模型证明, 债务结构会影响重新协商的效率, 而重新协商带来新的支付向量又会影响财务约束的有效性。控制权配置模型的核心思想是, 应当将控制权交给那些最大化自身利益与提高经济效率具有最高一致性的经济主体。索取权多样化模型的基本结论是, 索取权的多样化使人们能够综合运用各种融资工具的控制权、收益权、清算权等特征, 构造更加有效地监督和控制管理者行为的公司治理机制。">编辑]财务契约理论的基本内容 财务契约理论的形成与发展集中了通过众多学者的集体智慧、特别值得一提的是以下三种观点： (一)有成本契约假说。 史密斯和华纳通过对汇总在美国同行交易基金会编撰的债务限制条款概览—— 《契约评述》上的所有标准条款分析，从中发现债权人和股东之间存在着四种冲突来源：股利支付、权益稀释、资产置换和次级投资。一旦发行债权，股东会想法增加自己利益，投资者能够察觉股东的动机，便支付较低的价格购买公司发行债券，以表示他们对股东行为的重新估量。如果引入债务限制条款即债务契约来控制股东与债权人之间的冲突，就可增加企业价值。因为外在市场不足以强迫股东以企业价值最大化代替股东价值最大化，有债务契约企业发债券就会更值钱。但债务契约是有成本的。由此提出：有成本契约假说。但这一观点在学术界有争议。对此，史密斯等人随机选择1974年1月至1975年12月美国证交所注册登记87种公开发行债券所订立的条款与《契约评述》的标准条款进行比较分析。他们发现签订债券限制条款的成本不高，但遵守这些条款的直间或间接成本很高，从而进一步证，明：有成本契约假说的成立是合理的。 (二)财务契约设计。 财务契约设计是财务契约理论研究的重点。主要涉及如何降低代理成本，这对增加企业价值具有重大意义。这一思想的主要代表人物是霍肯和西贝。他们主要通过可转换条款，可赎回条款和优先债务条款等复杂财务契约来解决代理成本问题。其观点可概括为：(1)由于过多的非金钱利益消费引起的代理问题可通过转化债权或包括外部人权益和股票选择权的内在契约设计来解决。他们还提出：(2)由于股东不愿意承担风险的动机所引起的代理问题，可通过发行可转化债权加以解决。(3)以及由于信息在内部人和市场之间的不对称分布所引起的福利损失可通过发行可赎回债券来解决。 (三)最优债务契约条件。 财务契约设计能够部分地解决债务的代理成本问题。但没有解决最优债务契约的条件是什么?最优债务契约条件的论述在财务契约理论中有着特殊的地位。这一理论有比较接近的三种观点。第一，汤生认为，在投资者、所有者信息不对称的条件下，投资者是否进行投资，取决于如何签定让企业家真实公告收益的契约。即最简单最优契约条件就是服从投资者的盈亏平衡后，能使企业家收益达到最大化的一个机制。第二，戴蒙德认为，对一个风险项目而言，在信息不对称情况下，债务可以被显示出企业家与贷款人之间的最优契约。第三。加来和赫尔唯格认为，最优的契约是与激励相容的标准契约，即契约具有让企业家说真话的特征，如果他不说真话，债权人也不会上当。“最优契约问题就是选择能让企业家的预期效用在服从于投资者零利率条件下达到最大化”这些观点表明了，在资本提供者不能够无成本地对借款成最优的盈利分享原则。这些观点既合理地阐述财务契约瑾沦，叉解释了复杂债务条款的主要特征，因而成为财务契约理论的精华。财务契约理论也因此作为资本结构理论内容之一，由此获得相应的学术地位。">编辑]财务契约理论的应用 目前，在西方，财务契约理论已经得到充分应运。由于企业家与投资者之间的信息不对称，企业在举债时，为了限制股东与管理当局从债权人手中转移收益便签订债务契约，在债务契约中制定了许多限制管理当局的条款。它包括： 1、债务契约规定了试图降低或减少经理人员有过度消费额外所得或行窃动机的限制性条款。主要是：(1)关于股利和股份收买的限制；(2)保持最低运转资本额度的限制：(3)对企业兼并活动的限制，对企业向外企业投资的限制；(4)对本企业资产处置的限制；(5)对本企业重新对外举债的限制条款等。 2、债务契约中还有一些根据债务公司的特点，制定限制管理当局在投资、筹资决策中，采取降低企业价值行为的条款。 3、债务契约规定了对企业管理当局的自律要求。债务契约规定举债公司的经理必须提供一份年度“履约证书”，确保他们已经审阅的财务报表且未发现违约行为。 4、债务契约规定了社会中介机构对债务契约执行情况的监督。债务契约规定审计师每年都要查证签约企业的财务报告，以证实企业有无违约行为的发生。 5、债务契约还对违约的惩罚做了规定。任何不属于上述条款的行为均被视为违约，债权人有权采取惩罚行为，如没收担保物，停止进一步贷款等。 目前我国的举债方式主要有：公开上市交易的举债、向银行、非金融机构举债和向其他债权人借债三种形式。每一种举债都有一定形式的债务契约。因为每一种举债所面对的信息环境不同，因而对管理当局的约束程度也就不同。公众对公开发行债券企业的盈利信息最不了解的，它所要求债务契约的限制性条款应该最严。我国银行的贷款通则包括了如上所述的，债务契约限制性条款的基本内容，是企业与银行之间的贷款契约标准。银行可通过银行业务了解企业的现金流量，预测企业未来的盈利信息的债务契约的约束程度其次。第三种债务契约的约束程度因债权人与债务人信息不对称的程度而异。 无论在西方还是在中国，如何通过契约的限制性条款的制订、监督与执行来保障债权人利益，如何降低债务契约的监督成本都存在着急待解决的许多问题。尽管我国的债务契约在一定程度上还比较规范，但银行大量呆帐的存在、企业严重的债务拖欠、企业管理当局的在职高消费等都表现出我国债务契约的监督、执行机制急待加强。 财务契约理论案例分析 ">编辑] 案例一:基于财务契约理论的企业业绩评价分析 一、从财务契约看企业业绩评价的动因 缘起于契约论的产生,用契约观点和契约思想来揭明某些经济现象,阐释一些社会经济问题,可谓相当流行且具有一定的说服力。企业是一个由不同利益相关者形成契约的集合体,是将资源组织起来有效地从事某种经营活动的载体。财务是企业的生存之本,财务契约是企业的中枢神经,是企业各种利益关系的焦点。财务契约是联结企业和利益相关者的重要纽带,是明确各利益相关者财务权利和责任的一种制度安排,主要包括股权契约、报酬契约、债务契约和其他利益相关者契约。股权契约是为了保障股东享有合法权益履行应尽义务而签订的合约;报酬契约是股东与管理者之间签订的明确公司经营者权利与义务的契约;债务契约是债权人与股东和管理者关于融资等相关问题而签订的信贷契约;除此以外,还有以公司员工、供货商和政府为代表的其他利益相关者契约。也就是说,财务契约是企业的各方利益相关者为了能够全面地设定义务以及保障投资期间的权利,并为业绩评价的结果做出相应的奖惩而缔结的契约。 企业经营活动是通过签订一系列企业契约实现的。企业业绩就是企业财务契约的完成情况综合体现,是企业经营者从事经营管理活动所取得的成果,也称为绩效或成效。企业利益相关者将自己所拥有的资源投入企业,同时拥有企业的所有权。为了评价过去一个时期企业与各利益相关者契约完成质量,企业利益相关者就会选取特定的指标体系,对照特定的标准,采用特定的评价方法,评价企业业绩,解决不同利益相关者在财务契约履行过程中的资源界定和利益分配问题。建立一个有效的企业业绩评价体系,确定企业经营者业绩的评判标准及报酬支付方式,是企业整体契约机制的重要内容。 二、从财务契约看企业业绩的评价主体 业绩评价是企业的利益相关者为了更好、更全面地履行财务契约,运用数理统计等方法,以一定的评价标准和程序对企业的相关业绩进行系统、客观的评价。 企业是一系列契约的组合体,不同财务契约有不同的主体。财务契约是企业的中枢神经,是企业各种利益关系的焦点。 股权契约是股东之间就设立公司相关问题签订的契约,其评价主体是股东。 信贷契约的评价主体则是债权人。债权人为了确定企业偿债信誉的可靠程度及其贷款的安全性,也必须关注企业的经营业绩(高峻,2006)。 报酬契约是股东与公司高层管理者之间签订的关于高层管理者权利和义务的契约,其评价主体是企业经营者。 除了上述的评价主体,还存在其他的评价主体,如职工、政府、供应商等。他们与企业都有不同财务契约,也是企业的利益相关者。 三、从财务契约看企业业绩的评价目标 企业经营业绩评价系统的目标是整个系统运行的指南和目的,没有明确的目标,整个业绩评价系统将处于无序状态。 基于财务契约主体的多元性,业绩评价的目标也各不相同:债权人在进行信贷或赊销决策时,要对企业的资信状况进行评价。业绩评价能够很好的评价企业的偿债能力,降低债权人的风险。 投资者对企业进行业绩评价的目的则是进行投资决策。 业绩评价能提供经理人的努力程度的信息等,让投资者更好地决定是否聘请该经理人。 资源提供者对企业经营者进行的经营业绩评价,其目的主要是用于经营者聘任决策、报酬计划、公司治理结构的构建。 四、从财务契约看企业业绩评价体系的重构 业绩评价是评价主体依据经营者定期提供的企业财务报表,经营投资计划以及企业利益相关者所提供的相关外部信息资料,采用特定的评价方法来分析判断公司经营成果,然后根据相应的财务契约将评价信息有效地传递给企业利益相关者,他们根据评价信息及时做出调整策略。然而,传统的企业经营业绩评价主要满足于企业的投资者、债权人和管理者的需要,偏重于企业内部经营管理的衡量,而往往忽略其他利益相关者实现目标的能力。 企业目标的实现实际上是全体利益相关者利益的满足。在信息时代能够影响企业和受企业影响的个人与团体,不仅包括企业的投资者、债权人和管理者,也包括员工、潜在股东、潜在债权人、顾客、供应商、政府部门等,各利益相关者都要了解和评价企业的经营业绩。然而,不同评价主体在企业筹资、投资和收益分配等方面的活动都是以实现自身利益最大化为前提,由于各自目标不同与利益不一致而形成一种经济利益冲突。 为化解各种财务冲突,有必要构建一个在财务契约理论上的业绩评价体系,通过财务契约的指导和业绩评价的反馈,形成有机循环体系,保持业绩评价的持续性,克服传统业绩评价的滞后性,保证企业各利益相关者所做决策,服从利益相关者利益最大化的目的。所以业绩评价时应综合考虑各方要求,这种要求具体体现于评价指标的设计。评价指标的选取从财务指标对相关者的利益影响考虑,兼顾企业可持续发展的非财务指标,以保证各方利益的均衡,达到建立和谐财务的目的。 评价指标的构建以追求相关利益者权益最大化,兼顾企业可持续发展战略为前提,各指标相辅相成的关系因果链,系统地、全面地、综合地反映企业业绩。 从财务契约的内涵看,我们认为企业业绩可以分为三大模块:财务业绩(体现股权契约、报酬契约、债务契约完成情况)、社会业绩(体现客户、供应商、员工、政府利益相关者契约完成情况)、环境业绩(体现社会公众契约完成情况)。本文在现行的业绩评价体系与框架下,吸收经济附加值(EVA)和平衡计分卡(BSC)优点基础上,把财务指标扩展分析到为实现该方面财务目标所需的各种非财务指标中去,构建一个基于财务契约理论的企业业绩评价指标体系。如下式(1)所示: Ai = αXi + βYi + δZi(1) 其中:Ai表示第i期企业业绩分值总和;Xi为第i期企业财务业绩得分;Yi为第i期企业社会业绩得分;Zi第i期企业环境业绩得分;α、β、δ为业绩权重。 企业业绩评价指标体系的设置以企业利益相关者为服务目标,以财务评价为基础,进一步拓展分析研究到客户、技术创新、环境保护等非财务指标领域中去,设置为达到财务目标所需的各种非财务指标,最终形成了一个相对完善的业绩评价体系,有效地克服了传统业绩评价体系的缺陷,有利于企业经营目标的实现。参考文献↑ 何青.第一章 企业资本结构理论研究文献综述.《企业融资政策与资本结构形成机理研究》↑ 袁克利.财务契约理论文献综述↑ 3.0 3.1 方华强、刘汉平.财务契约理论及其应用↑ 张军波.基于财务契约理论的企业业绩评价初探.中国乡镇企业会计,2008,(7)
股利迎合理论概述 “迎合理论”（Catering Theory）试图从投资者需求的角度来研究企业管理者发放股利的动机。早在1978年，Long就有了将迎合的思想应用于研究股利政策的动机，他发现美国Citizens Utilities公司同时发放现金股利和股票股利，两者对投资者来说在价值上是相等的，然而投资者在发放现金股利的股票上支付的价格要比在发放股票股利的股票上高。这表明投资者将现金股利作为公司股票的一个显著特征，区别对待发放现金股利和不发放现金股利的股票。这反过来又引起了公司管理者为迎合投资者而发放现金股利的动机。 哈佛商学院的马尔科姆·贝克（Malcolm Baker）和纽约大学斯特恩商学院的杰弗里（Jeffrey Wurgler）2003年提出了股利的迎合理论。该理论认为公司发放现金股利的决策取决于投资者的需求，当投资者愿意花较高的价格购买那些发放现金股利的股票时，经理就会迎合这种需求而发放现金股利；相反，当投资者愿意花较高的价格购买那些不发放现金股利的股票时，经理就会迎合投资者的需求而不发放现金股利。 市场上存在着这样的投资者，以是否发放股利对公司进行分类，支付现金股利的公司和不支付现金股利的公司被视为两类。投资者对这两类公司的兴趣及股利政策偏好时常变化，对股票价格产生影响．公司管理者通常迎合投资者偏好制定股利政策，迎合的最终目的在于获得股票溢价。即当投资者倾向于风险回避，他们可能偏好发放股利的股票。因为可能认为这类公司风险小（一鸟在手理论），于是对支付现金股利的股票给予溢价，管理者就支付现金股利；当投资者偏好股票股利，对股票股利股票给予溢价时，管理者就改为股票股利。如果公司管理者对最大化公司短期价值有兴趣，也许股票价格与公司管理者补贴收入相关，管理者更有可能取悦投资者，抓住股票溢价机会改变股利政策。 他们还发现了一些实证支持。他们用市值与帐面价值比的对数作为投资者对公司的投资信念，发放公司与不发放公司此值之差,作为投资者对两类公司信念的相对变化，在这样的时间序列中，如果此值大,说明在接下的一年里，从没有发放股利的公司在明年将有一部分发放，新上市的公司也将选择发放股利。股利迎合理论的内容 2004年Baker和Wurgler提出了股利迎合理论，并建立了股利迎合理论静态模型加以解释。他们假定股利迎合理论要满足三个基本要素： ①基于心理和制度的原因，一些投资者对支付股利的股票有盲目的、变化的需求； 理论的第一个假设是：投资者有时喜欢发放股利的股票，有时又喜欢不发放股利的股票。为了体现这一假设，我们假定投资者以是否发放股利对股票进行分类，在实际投资中，在投资者心里经常对股票进行归类。如，我们常提到的：小公司股票，价值股，成长股，高风险债券等。通过归类使投资者对市场上发行的各种证券有了总体的把握，更容易根据自己的需要投资不同类的股票。假定投资者以是否发放股利作为分类依据是有原因和意义的。发放股利是成熟股票的一个体现；经济评价机构也以是否发放股利为标准来归类公司；许多公司通过连续发放小比率股利来吸引投资者的注意。我们通过以下原因来说明股利是股票的一个重要特征，以其作为归类依据是有实际意义的。 发放股利的股票风险相对小。这一观点在经济文献中很普遍。Graham和Dodd(1951)及Gordon(1959)都赞成这一观点。M&M也引用实例论证这一观点。一些退休的投资者喜欢发放股利的股票，将分得的股利看作是自己的收入。他们对每一季度的稳定分红比每天股价的变动更注意。如果这些投资者的风险承受力随时间而改变，他们对这两类股票的偏好也会随时间而改变。 投资者用股利去推测公司管理者的投资计划，股利就非常重要了。例如，如果公司不发放股利，有的投资者将认为公司有好的投资项目。反之则认为，公司投资机会不多。即若投资者对公司总体经济的成长持乐观态度时，他们不希望公司发放股利。需求的时间变化是由投资者随时间而变化的对投资机会的态度引起的不同于上述因风险承受力的变化而引起。这种对股利的不同态度也使投资者无意识的对股票以是否发放股利进行分类.Shiller在文献中曾提到:将上述两种原因合在一起说明：稳定的股利意味着公司属于成熟公司，他的股票风险小，同时其再增长的机会也少。 由于制度摩擦的存在，也导致投资者理性的对待股利发放。不完全市场存在的交易成本，税收，和制度对投资的限制。一个把发放股利股票由于制度原因归为一类的最明显的例子是：许多国有投资机构对收入消费的限制。另一类投资者可能把发放股利作为公司慎重投资的证据。不完全市场可能导致投资者的不同需求。如十九世纪七十年代发生的事件就引起了投资者需求的变化。1974年的ERISA事件提高了投资者对养老基金的注意。1975年发放本国股利的成本降低这一事件和税收制度的改变都影响到了对这两类股票需求的变化。投资者以此种分类进行投资，可能高估某一公司发放股利的消息对另一公司的影响。低估某一公司不发放股利消息对另一公司的影响。总之，即使没有任何对现金股利的明显偏好，这种分类投资已导致了对这两类股票需求随时间的变化。 Shefrin，Statman提出，一些投资者喜欢发放股利的股票是因为自我控制问题。用期望理论和后悔规避理论解析了投资者对股利偏好变化的原因。这些文献为投资者对这两类股票需求变化的原因提出了新的证据。 ②有限套利的存在使得投资者的需要能够影响当前的股票价格； 在有效市场条件下，对以是否发放股利分类的两类股票的不一致需求不会影响股票的价值。套利理论更保证了这一点的实现。如果两个本质完全相同因股利政策不同而在不同市场上价格不一样，套利者可以将便宜公司股票完全买下，然后在价格相对高的市场上卖出，那么她就可将利润一直锁定到未来净现金收入流量为零时。套利者间的相互竞争，保证了能消除市场对公司股票的错误定价，使股利政策与公司价值无关。 实际中，进行套利是有成本和风险的。最基本的是基本面风险，关于某只股票基本价值的一些坏消息，引起股价进一步下跌导致损失，而且替代性证券很少是完美的，虽然理论上这种风险是可以消除的，但由于替代的不完美性使得消除所有的基本面风险成为不可能。如果套利是有限的，且对两种证券的需求是变化的，那么这两种证券的价格有可能由于需求的变化而改变。Barberis，Shleifer和Wurgler曾发现，按股票指数分类的证券与对其需求变化有相关性。如果投资者按股利对股票进行分类投资，那么不同的需求按上述逻辑也应该与他们的价格有相关性。 ③理性的管理者能够权衡当前股票被错误定价所带来的短期收益与长期运行成本之问的利弊，从而迎合投资者的需要制定现金股利政策。 我们假设公司发放或不发放股利是管理者理性地对投资者需求的满足。当投资者对公司股票价格给予很大溢价时，说明投资者需要股利，公司将发放股利。反之公司将不发放股利。 公司利用股利满足投资者对股票的现时偏好，但区别于股东价值最大化原则。在不完全市场上，管理者不得不决定是实现短期价值最大化，还是实现长期价值最大化？短期价值与投资者需求有关，长期价值与公司投资策略有关。满足理论是实现短期价值最大化。 管理者是否愿意为了实现短期利润而满足投资者对股利的需求呢？他们考虑的一个因素是：实现短期价值最大化与长期最大化间有没有冲突，若没有，他们将透过股利策略实现短期价值最大化。另一因素是，自身能从中获利多少？最后一因素是，管理者的视野或管理者所关注的投资者的视野。短视的管理者更易通过满足短期投资者需求，实现短期的价值最大化。 股利迎合理论的核心是管理者给予投资者最想要的结果，即当投资者对支付股利的公司偏好时，管理者就会制定支付现金股利的政策迎合投资者的需要。 Baker和Wurgler(2004)验证了股利支付倾向的波动性与迎合动机之间的联系。他们认为投资者往往对支付股利的公司的股票有较强的需求，从而导致这类股票形成所谓的股票溢价。通过对美国市场1963~2000年的数据进行检验，Baker和Wurgler发现股票溢价与公司的股利支付倾向呈正向变动。股利迎合理论还从供给方面考虑股利政策。从供给方面来看，Baker和Wurgler验证了当投资者愿意为股票支付“股票溢价”时，支付股利的公司的管理者倾向于支付现金股利。">编辑]股利迎合理论与传统的股利理论的比较 与传统的股利理论不同的是，迎合理论主要集中研究投资者对股利的需求，考虑了投资者对股利的需求受到其情绪影响的可能性。迎合理沦的关键就在于它认真地考虑了投资者对股利的需求受到情绪影响的可能性，认为现实中的投资者对股利的需求会受到情绪的影响，并且经理们的竞争和理性的套利者不能消除出现的股票溢价或者折价。迎合理论的主要领言是，经理派发股利的倾向依赖于投资者不断变动的股利需求所导致的股票溢价。 股利迎合理论的一个最重要的假设就是：一般情况下，投资者偏好支付股利的股票，但有时又会偏好不支付胜利的股票。这里涉及“分类”的概念。认知心理学表明，分类加速了沟通和推断。分类指普遍深入的认知过程，这种过程把事物分成离散的类别，使得相关的物体由于具有一小部分共同的特征，被归到同一范畴里面。 除了在经济迅速拉升时期以外，投资者一般偏好派现的股票。一些投资机构直接用“派发股利”来对股票进行分类，例如据此把某些股票归为“传统经济股”。一只股票是否派发股利，也许比像股票的行业、股本规模或者是否属于样本和指数股等特征更为显著，一些财经媒体经常根据支付胜利的多少对上市公司分类，比如高派现或者低派现。有些公司虽然支付但只是支付很少的股利，这个望它说明存在一个离散的成分涌讨股利来吸引投资者的注意。">编辑]股利迎合理论不适用于我国的原因分析 1．股权结构的特殊性—— 最关键的因素。 股利迎合理论产生于股权相对集中、法律对中小投资者保护较好的美国证券市场。我国证券市场股权结构很特殊，流通股只占很少一部分，非流通股股权高度集中，而且法律对中小投资者的保护较差。最重要的是我国的非流通股不能上市交易及“一股独大”的现象极其严重，这是导致股利迎合理论在我国证券市场中不适用的最关键因素。我国特殊的股权结构主要是从以下两方面阻碍股利迎合理论在我国的运用： (1)迎合理念的偏误。黄娟娟和沈艺峰(2007)通过实证检验发现：我国上市公司的股利支付水平与流通股股东的偏好呈负向变动，而与非流通股股东的偏好呈正向变动。另外，公司股权越集中，总体的股利支付倾向和现金股利支付倾向越明显。但是这种“迎合”理念与Baker和Wurgler提出的迎合理念不一致，笔者认为这种“迎合”实际上是一种不得已的“受控”关系。 Baker和Wurgler的股利迎合理论的三要素中提到“理性的管理者能够权衡当前股票被错误定价所带来的短期收益与长期运行成本之间的利弊，从而迎合投资者的需要制定现金股利政策”，这里的“理性的管理者”要在短期收益与长期运行成本之间进行衡量，从而选取对公司最有利的现金股利政策。股利迎合理论的核心是管理者给投资者最想要的结果，股利迎合理论的目的是管理者获得“股票溢价”。 我国特殊的股权结构致使管理者即使能够做到理性地衡量收益与成本，也无法做到迎合投资者的偏好。一是因为我国非流通股不能上市交易，现金股利成为非流通股股东套取现金的渠道之一。原红旗(2001)研究发现上市公司股利政策很大程度上与大股东套取现金和转移资金的企图有关。Lee和Xiao(2002)，Chen和Tian(2003)都认为我国七市公司的现金股利政策可能是大股东侵占中小股东利益的重要手段之一。陈信元(2003)认为持续高额的现金股利可能是大股东转移资金的工具。肖珉(2005)认为上市公司支付现金股利不是为了减少现金冗余，而是与大股东套取现金的企图有关。二是由于占绝大部分股权的非流通股不能上市交易，因此非流通股股东的偏好不能产生“股票溢价”。而这一因素却是Baker和Wurgler的股利迎合理论的精髓。更重要的是大股东对现金股利的偏好并不是为了减少公司现金冗余，而是为了自己套取现金以侵占中小股东利益。因此管理者对大股东偏好的“迎合”与股利迎合理论中的“迎合”并不一致。 (2)股票溢价衡量的偏差。由于非流通股不能上市交易，致使对“股票溢价”的衡量存在偏差。在有关股利迎合理论的研究中对投资者偏好的衡量都是用“股票溢价”这个指标。“股票溢价”定义为发放现金股利与不发放现金股利的上市公司的平均市场账面价值之间的差额。由于我国上市公司中占绝大部分的非流通股不能 参考文献↑ 饶育蕾 张轮.第九章 行为公司金融研究框架.《21世纪经济管理类研究生教材行为金融学（第二版）》↑ 崔建新.股利迎合理论在我国的适用性探讨
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