定义 在20世纪80年代中期，科克斯（Cox）,英格索尔（Ingersoll）和罗斯（Ross）连续发表了两篇论文，这两篇论文代表了金融学中广义均衡理论方法的里程碑。首先，Cox,Ingersoll和Ross（1985a）对一个简单而又完备的经济体提出了一个时间连续的广义均衡模型，并且用它来检验资产价格的行为。其次，Cox,Ingersoll和Ross（1985b）则是用在Cox,Ingersoll和Ross（1985a）中提出的模型来对利率期限结构进行研究，建立了CIR（Cox-Ingersoll-Ross）模型。 CIR模型把期限结构视为一种随机过程，它是利率的一种总体均衡模型。该模型的基础是，个人从消费单一商品中取得的预期效用达到最大化。在实现效用最大化过程中，每一个人选择： 1、最佳消费水平。 2、财富中投资于每个生产过程的最佳比例。 3、财富中投资于各种或有债权债券的最佳比例。 然后，剩余的财富按短期无风险利率进行投资，如果不存在剩余，而是出现短缺，则通过借款来弥补短缺。根据科克斯等人的观点，随着个人做出选择，并实现效用最大化，短期利率和债券预期收益率会出现调整直至所有的财富都投资于实物生产为止。该均衡过程就被称为总体均衡概念。CIR模型的特点是，对于所有期限的债券来说，风险—收益比例相同，套利是导致这种现象的力量。 主要内容 CIR模型认为，利率围绕一个平均值波动，如果利率偏离了平均值，它总是要回到平均值的。利率回到平均值的时间由模型中的调整速度描述。如果调整速度接近于1，利率将很快回到平均值。用△r表示利率的变化，r表示现行短期利率，R表示平均利率，a表示r的调整速度，δ表示期望值为0的误差项，可以得到基本的单因素模型公式如下： △r=a（R-r）+δ 通过重点分析纯贴水金融工具，科克斯等人试图勾画出债券价格行为背后的随机过程。在单一因素模型中，他们假设技术状态用单一状态变量来表示。他们发现，债券的实际价格是短期利率的递减的凸形函数，这就是说，各种利率同步变化。此外，与复利的数学计量相符，债券价格是期限的递减函数。更加令人感兴趣的结论是，债券价格是利率与财富之间协方差的递增函数。在协方差较大的条件下，财富值大，则利率高，债券价格低；财富值小，则利率低，债券价格高。这种理想的资产拥有正的边际效用，因而影响着财富的价值。 在CIR模型中，债券价格还是利率方差的递增的凹形函数。科克斯等人认为，较高的方差反映了未来实际生产机会具有较大的不确定性，因而未来的消费具有较大的不确定性，风险回避投资者就会对债券定价较高，而它的某些收益与各种经济状况有关。总体而言，CIR模型认为，在大多数情况下，利率期限结构中包含着正值的期限溢价。根据该模型，期限结构曲线任何一点上收益率的变化都与曲线高一点上收益率的变化完全相关。此外，长期利率收敛于正常利率即前面公式中的平均值，因此长期利率可以被视为CIR模型期限结构所围绕的核心。调整系数是一项重要的回归参数，它告诉我们，长期利率在何种程度上迅速地向正常利率回归。 科克斯—英格索尔—罗斯把他们的模型扩展到债券以外的其他证券——这些证券的偿付取决于利率——如债券的期权和期货合同。另外他们探讨了期限结构的多因素模型。更新的CIR模型是两因素的。两因素模型认为，随着时间的推移，短期利率将趋向长期利率水平。与单因素模型描述短期利率，认为短期利率趋向一个平均值不同，两因素模型将利率的变化描述为两种随机过程，即短期利率的随机过程和长期利率的随机过程。在对诸如长期利率期权等相关证券定价时，这种形式很有用处。 评价 期限结构的CIR模型的优点是它产生于经济中的内在经济变量和总体均衡。因此，它包含了风险回避、时间消费偏好、财富限制、导致风险补偿的因素和众多的投资选择。尽管该公式具有众多优点，但是它太复杂，在估算经济参数、风险参数和进行现实预测方面产生困难。使用CIR模型的研究者试图简化假设，并简化该模型中包括的连续数学计算，可以推导出债券以及其他金融工具的定价公式。
纯粹预期理论概述 纯粹预期理论认为“只有”预期的未来短期利率，决定收益率曲线的形状；当预期未来短期利率上升时，会有上升的收益率曲线，反之，收益率曲线呈下降态势。 纯粹预期理论是最早产生的一种期限结构理论，其最早提出者可追溯到费雪(Fisher，1896)，不过他本人并没有作深人研究，该理论的主要发展是希克斯(Hicks，1946)和卢茨(Lutz，1940)作出的，此后马尔基尔(Malkiel，1966)、梅塞尔曼(Meiselman，1962)和罗尔(Roll，1970、1971)进一步发展了该理论，提出了新的见解。 纯粹预期理论的主要观点是：可观察的长期利率是预期的不可观察的短期利率的平均值。需要注意的是，这里的短期利率和长期利率并没有严格的界限，两者的划分完全出于经济主体的需要和判断，但是为了方便起见，人们大多还是以一年为界来加以区分。 纯粹预期理论在投资者预期与利率变动之间建立了一种对应关系，预期改变了，收益曲线的形状也会随之发生变化，这样预期理论就为利率预测提供了一种基本框架，有利于利率预测模型的进一步发展。一些实证研究为纯粹预期理论在利率预测方面的重要作用提供了事实支持。 法马(Fama，1984b)发现利差(Spread，长期利率和短期利率之间的差异)对未来短期利率(1个月)的变化具有一定的正面预测功能；曼昆和米龙(Mankiw and Miron，1986)研究了美国1890年至1979年的国库券利率和贷款利率，认为1890年至1914年美联储成立以前，预期理论可以很好地解释收益曲线的变动，而自1915年美联储成立以后的数据则无法支持预期理论。坎普贝尔和希勒(Campbell and ShiHer，1984)、法马和布里斯(Fama and Bliss，1987)发现中期和长期的利差能在一定程度上预测未来短期利率的变化，但是他们同时也拒绝了纯粹预期理论的假设条件。希勒(1981)更是给出了具有说服力的事实来证明预期理论，他发现利差不仅对5年期债券的超额回报率具有很强的预测功能，而且他的分析数据本身也无法拒绝预期理论。哈杜威利斯(Hardouvelis，1988)利用20世纪70—80年代的国库券利率数据，发现远期利率具有关于未来即期利率走势的更多信息，远期利率因此具有很强的预测能力，即使在1979年10月到1982年10月美联储改变货币政策中介目标期间，远期利率的预测能力不但没有减弱，而且还得到了进一步的增强。这种现象表明在利率的预测能力和中央银行钉住利率目标的程度之间没有必然联系。 根据纯粹预期理论，预期是决定未来利率水平的唯一因素，只要能获得未来利率预期的足够信息和证据，就可以判断收益曲线的形状。为此，很多经济学家着手研究各种类型的形成机制，以期为纯粹预期理论寻找现实的支持，这些研究成果包括梅塞尔曼的错误学习机制、莫迪利安尼和萨奇(Modi—gliaIli and Sutch，1966)的过去利率分布滞后、莫迪利安尼和希勒(1973)、法马(1976)的通货膨胀分布滞后以及凯恩、马尔基尔(K／lne and Malkiel，1967)和弗里德曼(Friedman，1979)的专家预期模型等，他们的共同结论是：预期是期限结构决定中的一个重要因素，但其他因素显然也发挥着重要作用。他们主张放弃预期理论的纯粹形式，而用预期和流动性升水来共同解释收益曲线向上倾斜的普遍形式。 然而纯粹预期理论也受到了很多批评，因为它无法对金融市场上“收益曲线通常向上倾斜”的事实作出解释。最早提出质疑的是麦考利，他于1938年指出“预期理论的结论几乎与现实经验相反”。此外，坎普贝尔和希勒(1984)、法马(1984a、b)、法马和布里斯(1987)、琼斯和罗利(Jones and Roley，1983)、曼昆和萨莫斯(Summers，1984)、希勒以及坎普贝尔和斯科恩霍兹(Schoenholtz，1983)等人考察了美国战后以来的收益率数据，结果证明1年期以下的美国国库券收益率并不遵循纯粹预期理论，真实数据与理性预期假设具有很大冲突，因此主张拒绝纯粹预期理论。 纯粹预期理论 纯预期理论基于下述假设： 1、投资者希望持有债券期间收益最大。 2、投资者对特定期限无特殊偏好，他们认为各种期限都是可以完全替代的。 3、买卖债券没有交易成本，一旦投资者察觉到收益率差异即可变换期限。 4、绝大多数投资者都可以对未来利率形成预期，并根据这些预期指导投资行为。 5、投资者不关心风险，投资者具风险中立性(Risk Neutral)。 学者们认为，纯预期理论作为一种精巧的理论，可以较好地解释用收益率曲线表示的利率期限结构在不同时期变动的原因，但它最大的缺陷是“忽视了投资于债券或类似于票据上的内在风险”。为了克服这个缺点，人们又提出了流动性升水理论加以解释。
定义 是Daniel ；Hirshleifer和Subrahmanyam等1998年对于短期动量和长期反转问题提出的一种基于行为金融学的解释。 描述 在分析投资者对信息的反应程度时更强调过度自信和有偏差的自我归因。
详细概述 期货对冲行情交易时，价格的运动受多种因素的影响，没有明显的规律可循。下一步价格运动的方向未知，未知就意味着存在着风险。交易者面对的是不确定的环境，各种不确定性状态出现的可能性不可测。因此，作为一个交易者需要综合考虑各种影响因素下所有可能出现的状况，最终做出的交易决策不是单目标下的决策，而是多目标下的决策。多目标决策问题是运筹学、系统工程、决策科学等交叉学科的活跃研究领域。交易正是一个多目标决策问题。 为解决交易中的多目标决策问题，对积理论汲取了数据包络分析（DEA）、层次分析法（AHP）等的思想方法，对决策目标下的各种不确定性因素进行分类、分层，形成多准则。针对各准则建立优化矩阵——多空博弈决策矩阵，得到混合最优解。对各准则下的混合最优解求权重系数，进行再次规划。将其结果积分，形成一个最优化的决策方案。 多个目标准则下，对内涵价值自身的多空对冲过程是非常复杂。每一个多、空里都富含了多种因素的交叉相互作用，形成了全维空间。为了能够在这些因素里寻找到多空博弈的最优方案，人们将复杂的全维空间里的因素变量，化解为二维空间里的线性模型，进行线性规划，以便求出最优解。 对积理论从全维的视角去考虑所有影响交易决策的变量，并用运筹学、系统工程等的方法构造了分析的思维历程，搭建了解决多目标决策问题的框架图。用数学的语言、符号描述各种变量及它们之间的关系，建立数学模型，通过对模型求解，得到多目标下多种决策方案的混合最优解，提高了交易的效率。 基本分析 对积理论证券作为一种特殊的商品，既有普通商品的性质，也有其独有的特性。 通商品的价格和价值的关系是怎样的呢？ 社会必要劳动时间或生产使用价值的社会必要劳动时间，决定该商品使用价值的价值量。价格是物化在商品内的劳动的货币名称。随着价值量转化为价格，这种必然的关系就表现为商品同在它之外存在的货币商品的交换比例。这种交换比例既可以表现商品的价值量，也可以表现比它大或小的量，在一定条件下，商品就按这种较大或较小的量来让渡的。商品的价格是围绕着价值上下波动的。 证券作为一种特殊的商品，其价格与价值的运动规律与普通商品有很大的不同的。 基本分析的理论基础是“价值投资”，它认为：股票的价值决定了其价格，价格是围绕着价值波动的。股票的价值总是被高估或低估，但总有一天价格会回归价值。所以，通过这种价格与价值的背离进行套利。因此，判断股票价格与价值的背离程度至关重要。“基本分析派”认为股票的价值是由上市公司的内在价值决定的。而上市公司的内在价值又分为两个方面：（1）上市公司所拥有的实物资产与货币资产所体现的最低市场使用价值；（2）上市公司未来的盈利能力。因此，基本分析派分成了“价值股票”投资派和“增长股票”投资派。 “价值股票”投资派对股票价值进行估价时，主要是“清偿”的思路，即估算当该公司进行市场拍卖时，全部资产的市场价值。这一“清偿”价格就被认为是非常接近公司的“内在价值”。“增长股票”投资派则是沿袭了“折现”的思路，即公司未来盈利的现在价值构成了公司的市场价值。 无论是“价值股票”投资派还是“增长股票”投资流派对内在价值进行估价的时候，都是“预测上的预测”。“价值股票”投资派评估公司在清偿时的价值，进而评估内在价值是否被高估或低估。“增长股票”投资流派则根据上市公司的经营情况对公司未来的经营进行预测，在这个预测值得基础上判断内在价值是否被高估和低估。因此，内在价值是估计值，而不是精确值，并且它必须是在外界条件发生变化时不断调整的估计值。 通常基本分析方法比较适宜的研究对象是传统成熟行业的企业。因为，传统成熟型已形成成熟的经营模式和经营规模，相对其他企业已经具备了相当强的竞争力，在未来竞争中他们相对来说比较有优势，并且企业自身的抗风险性较强，发展前景不会受太多不确定因素的影响。因此，使用基本分析方法进行估价，相对容易与准确。如果不是以实物资本为基础的企业，估价就相对困难，例如“微软”。 价格围绕着内涵价值线进行波动，基本分析的目的就在于找到这条线。只是内涵价值线本身受多种因素影响，是高度随机波动的，价格又围绕着内在价值线进行波动，价格的波动方向越来越难以判断，呈现高度随机的运动状态。基本分析虽然认识到价值与价格的偏离，但却无法准确的判定偏离的度，以及回归的时间。 以基金为首的机构研究者，在基本分析的研究上卓有成效的。因为他们相较于普通的交易者有更多的信息优势，研究优势，因此，能够对内涵价值线的把握有一定的成效。但还无法做到精准的判定其偏离度及回归时间。 一方面，股票价格回归价值的时间可能会很长，交易者需要有足够的耐心进行长期的交易。并且，必须需要有足够的资金承受过程中的压力。另一方面，回归的时间也可能是非常急促的，必须能迅速反应，做出决策。 在期货市场同样如此。商品的供求关系直接影响到期货商品的价格走势。然而对商品供求关系的研究并不是简单的分析某几个因素，细微的差别对于结果有着重大的影响。 基本分析确定交易品种内涵价值的方法，在对积理论里有部分的拓展应用，主要体现在投资组合的建立部分。对积理论里没有判断内涵价值线位置的模型。价格围绕着内涵价值线运动，不断地上下位移，虽然有偏离，但内涵价值线对价格始终有一个吸引因子。对积理论的方法是跟随吸引因子，通过对交易品种自身内涵价值的多空对冲，在每一个内涵价值点上寻找多、空博弈下的最优决策。 技术分析 技术分析派站在另一个角度看待价格运动的问题，他们认为每一点的价格都是各种力量均衡的结果，因此，所有影响价格变化的因素都反映在价格上，对于价格的研究是至关重要的。技术分析认为价格的运动是呈现趋势的。为什么是趋势运行的呢？人们从价格图表上看，确实在一定的阶段呈现出一定的趋向性。趋势实际上是价格在形态上的一种表象。因为人们的行为在某些事件出现的时候，会产生一定的相似性。因此，技术分析派认为总结这些相似的事件，可以对后市的预测起到一定的作用。 技术分析捕捉到了价格运行的部分相似性，但却最终没有将这些进行精准的量化。只是最终归结于经验的总结。在技术分析中有大量的图表形态，这些形态都是无数的技术分析家们在长期的交易实战中总结出来的，但是没有哪个形态在出现时是完全相似的，其内在的结构有着千差万别。 技术分析的主要代表理论：艾略特的“波浪理论”，江恩理论，其中提到的方法“五浪上涨，三浪下跌”、“螺旋规律”、“黄金线法则”等这些其实都是涵盖游戏，由于涵盖的范围广，价格的波动总会落在其中，并不能做到给交易者一个唯一解。 道氏理论作为技术分析的根基，对于价格运动的描述，最为经典。但是它对价格运行的特征描述过于高度精炼，用趋势就代表了价格运动的全部特征。对积理论认为价格运动的特征在各种条件下是千差万别的，仅用趋势进行概括过于精炼与笼统。而仅靠一条趋势线进行交易，是非常不全面地。应该从微观的角度出发，捕捉每一个价格节点的运动特征。 波浪理论里将价格运动比喻海的波浪。波浪理论认为股票市场遵循一种周而复始的节律，先是五浪上涨，随之有三浪下跌。艾略特认为不管趋势处于何等规模，其基本的八浪周期是不变的。这样，每一浪都可以向下一层划分成小浪，而小浪同样可以进一步向更下一层次划分出更小的浪。每一浪都有可能发生延长的现象。每一浪中还包括复杂的形态。诚然，股市也许会和大自然的某些现象规律相吻合。但如果没有一种定量的方法去描述这种规律，在人们的交易中就会出现较大的不确定性。你无法准确的判断目前价格的运动处于哪一浪。 而浪与浪之间的细微差别会直接导致判断的误差。对积理论用分形的方法剥离了价格运动的最小特征单位——特征模板。用能量因子、特征因子、速率因子综合成波浪理论里的每一浪，不存在非此即彼的现象。 江理恩论是在道氏理论和波浪理论上发展起来的，它之于先前理论的先进性在于，它在研究价格运动规律时加入了时间的概念。在江恩首创的各种概念中，有方阵中心价格和时间均衡法，以及几何角度等。江恩从价格图表里发现了许多价格运行的规律。比如用角度线来衡量价格的百分比回撤。但随着经济、市场的发展，价格的运动是否会一直遵循一个规律？这个人们无从验证。对积理论认为应该使用更量化，精准的方法去捕捉价格运动的特征，而不是用一种放之四海而皆准的规律去描述价格运行的特征。 综观技术分析，它总结了大量价格运动的形态和特征，是无数交易者的经验凝结。美中不足的是它过于笼统，更多的是定性的描述，存在着多种非此即彼的可能性。对于交易者来说只有交易的时间越长，对这些形态规律才能把握的越好。而对积理论针对技术分析做了进一步的延伸与发展，从价格分形的角度，更微观的描述了价格运动的本质特征。 创建目的 对积理论创建的目的在于以下几个方面： 1、提供一种解决交易中多目标决策问题的思路。 2、运用数学量化的方式，发现价格运动中“更高层次的秩序”，揭示价格运动的本质。 3、将经典传统交易理论进行新角度的拓展应用。 4、建立了一套完整的系统交易的体系。 5、提供一种量化资金管理的方法。 6、旨在给广大的交易者提供一种新的交易理念、思维和方法。 7、推动国内程式化交易的新发展。 证券期货市场是一个无硝烟的战场，战斗最终结局是优胜劣汰，强者恒强，弱者恒弱。证券期货市场“零和博弈”的本质，决定这个市场没有“双盈”，只有“单盈”。要想成为这个市场的赢家，就必须要比别人做得更专业！ 体系结构 1、分析价格运动的本质，找出其中的关键因素。价格运动的本质，是人们采用交易策略的根本所在。例如：完全随机运动和不完全随机运动所采用的交易策略是完全不同的。所使用的建模思路和方法也会不同。 2、建立交易决策模型。根据决策目标，进行层次分析，得到多准则。在多准则下建立决策方案，并求权重系数。 3、以多准则中的单品种资金管理为例，讲述如何进行数学建模。 4、在对积理论的基础上孵化交易系统。 对积理论是完整的交易“系统论”，它包含了建立整个交易系统的完整思想： （1）风险控制 A、利用投资组合分散风险 风险控制是交易的第一要务。许多交易者为什么会交易失败，大部分是因为没有风险控制的概念。用通俗的话讲“留得青山在，不怕没柴烧”。 B、止损/止盈 “千里之堤，毁于蚁穴”，说的就是小的不利因素如果不及时处理，必将造成严重的后果。感冒虽小，但全球每年因感冒而导致的死亡人数达25-50万人。股市上一个大的亏损必是从一个小的亏损开始的，一只股票从100元跌到最后的20元，必然是先慢慢跌破90元、80元、70元……最后才跌到20元的。 止损在交易中是非常重要的，对积理论认为永远不要心存侥幸，一旦亏损超过了设定的止损位要立马认赔出局，这样才能保证资金的安全。 现在的交易市场上，止损/止盈的方法很多，但都是人为事先设定好的，面对不同的情况适应性不强，无法做到利润的放大。 在对积理论中根据特征因子和能量因子的匹配结果，进行止盈止损。更好的与行情相结合，最终做到“让你的利润去奔跑，让亏损截止”。 （2）资金管理 交易中，交易品种的资金分配，每笔交易资金使用的大小等，这些都将最终影响你的交易成绩。一个顶级的交易员必须建立严格的资金管理规则，并且要严格按照此规则来进行操作。人性有很多的弱点，比如：过度自信、贪婪。当你自以为你的判断是准确时，为了能获取更大利润可能打破制定的资金管理规则，加大仓位，但是事实并不如所料，多次交易积攒起来的利润，全部赔了进去。因此，必须严格执行资金管理制度才能保证自己的交易成果不会一朝被毁。 （3）买卖点 对积理论运用分形的方法，划分区间，价格在每个区间上的落点——价格节点，就是买卖点。为了交易的可实现性，在交易系统中区间的设置要考虑交易品种的交易规则和手续费等因素。 （4）对特殊事件、特殊行情的处理 特殊事件是指在突如其来的情况下，价格突然进行相反方向的运动。在特殊事件发生的时候，交易者往往是束手无策的。 在对积理论中，特征因子对特殊事件的发生是非常灵敏的，当特殊事件出现时，特征因子就会特别活跃。因此在交易系统中，特征拾取系统会在价格反向的前两个区间对这一特征进行拾取，放大稳压系统会进行稳压，在第三个区间即跟着所形成的方向进行交易。 （5）交易成本的控制。 A、手续费的控制。这里面包括两层意思：一是通过对冲省略的交易费。在对积理论中，最终得出的价格节点的特征是经过无数的对冲计算得到的，在交易系统中最终的交易策略都是通过数千次的模拟交易对冲得到的，因此模拟交易的手续费都省略了。 B、通过交易指令的准确实施控制交易成本。在现实交易中，交易者从分析行情到形成交易决策需要一定的时间，可能造成交易指令不能及时、准确的下达，因此造成交易成本的增加。而对积理论，所有的价格节点在区间划定时已经确定了，因此在交易系统中，可计算双向的交易决策预案，也就是说在交易者进行交易之前，交易策略已经准备好了。因此，可以减少时间的延误和价格的误差。 （6）通过足够的交易数量来验证交易效果。 根据统计标准差与统计样本数目之间的反比关系，可知统计样本数目越大，则统计标准误差越小，检验结果可靠性越高。如果交易次数太少就不能在概率上体现交易成功的次数，一套成熟的交易系统必须有足够数量的交易次数来充分验证交易效果。因此，在系统建立后，必须进行实际效果的验证。能够在一定周期内达到长期稳定的盈利，说明交易系统已经贴和了行情特征。 价格运动的认识 对积理论在深入剖析经典投资理论的基础上，提出了对价格运动的全新认识。价格是围绕着内涵价值运动的，但是内涵价值本身就是高度随机波动的。因为这样的二重关系，价格的运动更加无序，显得杂乱无章。对积理论认为可以用“混沌”系统的一些特征来描述价格的运动。 1、对初始条件的敏感依赖性。 这是混沌系统的典型特征。意思是说，初始条件的微小差别在最后的现象中产生极大的差别，或者说，起初小的误差引起灾难性后果。在生活中，人们知道一串事件往往具有一个临界点，那里小小的变化会放大，例如，人行道上摆满自行车，导致行人走上车行道，又导致一次车祸，又导致交通中断几小时，又导致一连串的误事。混沌意味着这种临界点比比皆是。它们无孔不入，无时不在。在天气这样的系统中，对初始条件的敏感依赖性乃是各种大小尺度的运动互相纠缠所不能逃避的后果，因此，洛伦兹断言：长期预报注定要失败。信息从小尺度传向大尺度，把初始的随机性放大。 在社会经济活动中，某些因素可促使成千上万个业主一夜之间改变策略，从而导致经济形势的巨变，人们至少可以从1997年东南亚金融危机中感到这一点。在证券期货市场上，同一因下可能产生许多不同的结果，但人们习惯于将价格的涨跌归于某一事件的发生，这其实是一种错觉，价格运动一定是多种因素的合成，除非该事件大到使得其它事件都失去了意义。同时，由于正反馈作用的存在，很小的一个事件可能会被放大许多倍。这也是基本分析一直以来无法突破的难题，因为大量的信息，无法判断究竟哪些信息会对价格的运动起主要的影响，并且这些影响最终是促使价格涨还是跌也难以判断。 针对这种初始值的敏感性，对积理论将特征因子、能量因子、加速度因子无限细分，用参数规划分析它们的任何细小变化都对目标决策的影响。 2、极为有限的可预测性。 当系统进入混沌过程后，系统或表现为整体的不可预测，或表现为局部的不可预测。混沌研究者们在自然界和社会中发现了大量混沌现象，如湍流中的旋涡、股市的升降、心脏的纤颤等等。 信息论认为，信息是对事物不确定性的一种量度。信息量大，消除不确定性的程度就大。人们拥有的关于某物的信息越多，对该事物的预测就会更准确。但是，当系统变得混沌以后，它成了一架产生信息的机器，成了连续的信息源，收集更多的信息变得毫无意义。那么信息是从哪里来的呢？在证券期货市场上，信息来源于政治、经济、社会等不同的方面，数量巨大。每个交易者在吸收消化了这些信息后，做出交易决策，自身又产生了新的信息。同天气预报一样，长期预测是注定要失败的，人们只能不断量化影响价格运动的因素，做到短期的预测，当然也不是完全准确的。因此，对积理论提倡不进行价格预测，根据特征因子、能量因子、加速度因子目前的状况找到满足目前情况下的最优决策方案。 3、混沌的内部存在着有序。 混沌内部的有序是指混沌内部有结构，而且在不同层次上其结构具有相似性，即所谓的自相似性。 股票（期货）价格曲线有十分明显的自相似性(统计自相似性),日、周、月收益率的曲线如果不在X轴和Y轴做标度,人们很难分出哪个图是哪个的收益率。因此，证券期货市场价格运动局部可能和整体相似，但是永不可重复的，呈现分形结构。 正如“混沌”解释的一样，价格的运动虽然表象上是混乱无序，实质是高度随机下的更高层次的秩序。对积理论认为价格指数的运动状态是围绕着内涵价值进行随机而有序的准周期的运动。它既不是完全随机的运动，也非规律的运动。它的运动具有一定的“人为表象特征”，但这些特征是掩盖在高度随机下。 应用范围 对积理论的分析方法和技术方法适用于股票、期货、外汇、股指、金银及金融衍生品的行情交易。它将理论和实际相结合，是一套完整的、全面的金融交易界的“系统论”。同样也是一套完整的系统交易评估体系。[1]
尽管Kyle(1985)较早地提出了“噪声交易”的术语，但他用这一术语表达的只是流动性交易的含义。而这与我们今天理解的噪声交易具有实质性的不同，因为基于流动性的交易本质上还是一种实际的交易需求，而噪声交易则完全与实际的交易需求无关。Black(1986)在就任美国金融学会主席的演讲中首先全面地阐述了噪声交易研究的真正意义，指出噪声交易是金融市场存在的基础，同时也给金融市场带来了问题。尽管Black的文章寓意非常深刻，然而，作为一篇就职演讲，它终究只能提纲契领而没有全面展开。所幸的是，这篇纲要式的文章启发了大量的关于噪声交易的研究，后来几乎所有的关于噪声交易的研究，都是以Black的文章为思想源泉的。由于外生信息劣势而形成的噪声交易，似乎是Black定义噪声交易的经验基础。这不仅与人们对于噪声交易的直观认识相一致，而且直接引出了噪声交易者在长期内亏损的推论。最早涉及到这一种噪声交易的文献DeLong, Shleifer, Summers, and Waldmann（简称DSSW）于1990年发表的噪声交易模型（DSSW，1990a）。DSSW通过一个简化的叠代模型，描述了具有外生有偏信息禀赋的投资者交易行为，并分析了这些噪声交易者的生存能力。 金融学界对DSSW模型的看法 DSSW模型发表以后，受到广泛的重视，这一方面证明信息质量引起的噪声交易对金融市场上受到了广泛的认同，另一方面也说明噪声交易的研究范式正式受到经济学家的重视。这些研究取得了显著的效果，一方面，DSSW模型不断受到经济学家的重视审视和修改，从而更加完善，可适用性更强；另一方面，很多关于资产价格的文献将自己的研究基准确定在DSSW模型之上，从而使DSSW模型也“创造了自己的生存空间”。对DSSW模型的一个重要推广是Bhushan, Brown, and Mello(1997)的工作。他们对DSSW模型的理论假设进行了分析，认为在DSSW模型中决定套利限制的投资期限问题，尽管在该模型中是至关重要的假设，但其实并非必要。在一个推广了的框架中，Bhushan等人的工作显示，DSSW模型可以看作是他们模型的一个特例。 DSSW模型中的投资者 在DSSW模型中，存在两类投资者，一类为理性交易者，一类为噪声交易者。噪声交易者错误地认为他们拥有对风险资产未来价格的特殊信息。他们对这种特殊信息的信心可能是来自技术分析方法，经纪商，或者其他咨询机构的虚假信号，而他们的非理性之处正在于他们认为这些信号中包含了有价值的信息，并以此作为投资决策的依据。作为对噪声交易者行为的回应，理性投资者的最优策略应该是利用噪声交易者的这些非理性观念作为自己赚取利润的机会。他们会在噪声交易者压低价格的时候买进而在相反的时机卖出，这种策略称为“反向交易策略”。这种反向交易策略在一些时候会使资产价格趋向其基本面价值，但并不总是能达成这种效果。也就是说，理性投资者的套利策略对于资产回归其基本面价值的作用不宜夸大，因为在很多情况下，套利的功能是有限的。在DSSW模型中，即使是不存在基本面风险的情况下，仅仅是噪声交易者的行为也会让从事套利活动的理性投资者面临风险，从而限制其套利的功能。DSSW模型实际上揭示了一种极为重要的噪声交易来源，即由于一部分投资者（即噪声交易者）具有信息质量问题，他们对风险资产的基本面存在一定程度的认识偏差，从而对其产生与理性交易者相比过度或者不足的需求量，并进而对风险资产的价格产生影响。而噪声交易者对资产价格的这种影响能有效存在并具有普遍性，则是产生于理性交易者的套利限制。这种套利限制起因于理性交易者的投资期限的短期性。由于他们的投资期限是短期的，他们有可能遇到一种风险，即资产的价格在理性交易者必须清算之前变得更加恶化，从而使其本应盈利的套利机会变成亏损的结局。这正是DSSW强调的噪声交易者风险。噪声交易者的生存基础正在于它们通过自己的资产需求行为给理性投资者带来了一种额外的风险，使这些理性投资者的无风险套利机会变成有风险的，从而形成套利限制。有了这种套利限制，噪声交易者才能够生存。这一生存逻辑正是DSSW在文章中所说的“创造自己生存空间”。 DSSW模型的意义 在经典理论中，所有投资者都是理性的，他们都能资产的基本面具有准确的信息，能精确预知资产的未来现金流，从而通过一个简单的理性折现模型而准确预知资产的价格。可以说，如果理性假定能成立，金融理论将成为最简单的理论，华尔街的游戏也将成为世界上最简单的游戏。然而，现实资产市场的情况却远没有这么简单：资产的现金流永远难以确定，即存在基本面风险；投资者对于资产的看法总是充满分歧，以致产生难以理解的巨额交易量；资产的价格从来就不是一个恒定值，它们总是急剧地波动。资产市场的这些基本特征，都需要我们找到一个完整的与经典理论不同的理论工具，来系统的解释它们。DSSW模型正是这样的一种尝试。DSSW模型解释了噪声交易者对金融资产定价的影响及噪声交易者为什么能赚取更高的预期收益。噪声即市场中虚假或误判的信息。模型认为，市场中存在理性套利者和噪音交易者两类交易者，后者的行为具有随机性和不可预测性，由此产生的风险降低了理性套利者进行套利的积极性。这样金融资产的价格明显偏离基本价值。而且噪声会扭曲资产价格，但他们也可因承担自己创造的风险而赚取比理性投资高的回报。 参考资料 1.http://wiki.mbalib.com/wiki/DSSW%E6%A8%A1%E5%9E%8B
短视损失厌恶概述 短视损失厌恶(myopic loss aversion，MLA)理论最早由Benartzi和Thaler提出，该理论构建于“预期理论(prospect theory)”与“心理账户mental accounting)”这两个行为金融理论的基础之上，对应地内化了“损失厌恶”和“短视”这两种投资者的行为特征。 Benartzi和Thaler认为，如果损失厌恶的投资者不去频繁评估他们的投资绩效，则他们会更愿意承担风险，即评估期越长，风险资产越有吸引力，风险溢价也就越低。然而，现实的客观和主观因素导致投资者的评估期总是有限的。例如，从客观因素来讲，资产收益的概率分布并不是长期稳定不变的，有时甚至还会发生破产、财务危机等巨变，投资者需要根据所获取的信息重新评估资产收益概率分布的变化，以调整投资决策。这样，资产收益的概率分布的稳定性以及可获取信息的频率(如年报等定期报告)就会影响投资者的评估期。此外，投资者的消费计划、风险偏好等主观因素也会影响其自身的评估期选择。在这种情况下，MLA理论能够对投资者的行为予以合理的解释。1999年2月，以色列最大的共同基金管理人Hapoalim银行宣布改变其披露政策，将每月披露一次业绩改为每三个月披露一次。这样就使得那些依赖从银行获得业绩信息的投资者获取信息的频率下降，从而使投资者更愿意持有其基金。银行的理由是“投资者不应该被偶然的价格下跌所惊扰J。这也成为MLA理论的一次实践应用。 MLA理论的基础 (一)预期理论 多年以来，预期效用理论受到了众多悖论的冲击，建立一套更符合实际的效用理论成为研究的焦点。Kahneman和Tversky在心理实验的基础上，打破了预期效用理论的框架，提出了一套全新的理论——预期理论，解释不确定状态下，个人的偏好选择问题。实验发现：投资者在收益部分呈现出风险厌恶，在损失部分呈现出风险寻求；人们往往忽略各种可能性中共同的部分，而去关注它们之间的差异；对客观发生概率较高的事件，人们赋予的主观概率会偏高，而对于客观概率较低的事件，人们赋予的主观概率则偏低。在这个理论中，效用是基于相对某个中性参照点的收益和损失的数量定义的，而不是像预期效用理论那样，基于期末财富的绝对量。预期理论表明，投资者是损失厌恶的，即相对于收益，投资者对损失更为敏感。在效用函数的形式上，损失比收益具有更大的斜率，二者斜率之比被用来度量损失厌恶的程度。 (二)心理账户理论 Kanhneman和Tversky以及Thaler提出了心理账户理论。心理账户理论认为，人们会建立心理账户来比较各种选项之间的优劣，这就导致了他们常常会计算和评估包括交易、投资、博彩等在内的财务成果，这样长期投资决策实际上是基于对短期收益的评估。 MLA当中的“短视”就是指人们在短期中评估组合的这种行为。短视对投资行为的影响可以用重复博彩和单次博彩的差别来解释，Samuelson首先关注了这一问题。他设计了一个预期收益大于零的赌博——50％ 的机会赢得200美元，50％ 的机会损失100美元。然后问一位同事是否愿意参加这个赌博。这位同事拒绝了这个赌博，因为他感觉可能的损失导致的效用降低会大于可能的收益带来的效用增加，但是他乐于接受100个这样的赌博。这个例子一方面隐含着损失厌恶的概念；而另一方面说明，大数定律会增加赌博的确定性，提高人们承担风险的能力。 一些学者对这一现象进行了进一步的探讨。Coombs和Meyer通过实验进一步证实了这个现象。Tversky和Bar-Hillel指出，Samuelson的规范性分析是正确的，但要想解释这个行为还需要像期望理论这样的理论进行描述。Keren和Wagenaar认为期望理论的许多结论不能直接推广到重复博彩中来。他们发现，重复博彩将使预期价值为正的博彩更具有吸引力。Pratt和Zeckhauser以及Kimball、Gollier、Ross等人尝试从预期效用理论的角度对这个问题的合理性进行解释。他们发现，在预期效用理论框架下，重复博彩是否更具有吸引力与效用函数的形式和性质相关。 MLA建立在预期理论和心理账户理论两个重要行为金融理论的基础之上，并成功解释了Samuelson提出的关于重复博彩的悖论，具有较为坚实的理论基础。然而，此时的MLA还仅仅是一种理论上的猜测，它是否真正反映了人们的行为特征，能否对实际问题具有解释能力，还有待于更进一步的研究。因此，后续的相关研究主要沿着两个方向进行：一是通过心理实验的方法，检验人们的投资行为当中是否存在MLA这种行为特征；二是使用MLA来解释资本市场中的一些实际问题，主要是股权溢价之谜。 MLA理论的验证与发展 Benartzi和Thaler提出的MLA理论引起了理论界的极大兴趣，许多学者对于这个理论本身是否正确进行了研究。绝大多数的研究是通过心理实验来直接验证人们这种心理特征是否存在。这些研究不但证实MLA在不同的实验环境以及在团队决策下都普遍存在，而且增进了人们对于信息在MLA中的作用的理解，提高了对MLA的理论认识水平。 Thaler、Tversky、Kahneman和Schwartz首次运用心理实验的方法提供了直接证据。他们设计了如下的实验：实验对象可以投资于两个基金，一个是与实际的某5年期债券相对应的低风险基金，另一个是模拟股票指数基金的高风险基金，两个基金的预期收益都为正。实验对象必须通过体验了解风险和收益的分布。通过对1个月、1年以及5年评估期的比较发现，评估期的加长可以减少损失的体验，因而提高对风险资产的投资比例。 Gneezy和Potters也设计了一个相似的纸笔形式的实验，得出了相同的结果。实验分为十二轮，参加者在每个反馈期期初获得200美分的初始禀赋并进行投资。风险资产为有三分之二的可能性损失全部投资、三分之一的可能性赢回3.5倍投资数额的彩票，参加者完全了解资产的概率分布。参加者可以考虑两种处理方式：一是“高频率”处理方式，实验对象可以决定在每一轮投资多少，并在每一轮之后得到收益的反馈；另一种是“低频率”处理方式，实验对象可以每3轮决定他们的投资数额并得到收益反馈。在“低频率”处理方式中，实验对象对风险资产的投资明显比“高频率”处理方式多。这说明，更长的投资评估期使得有正的预期收益的风险资产的吸引力增大 J。 在早期的这两个实验当中，“信息反馈频率”和“投资调整周期”被用作“短视”的代理变量。前者体现了信息对短视的影响，而后者则体现了投资调整行为对短视的影响。后续的研究分三个方向：首先，一些学者在不同的实验环境或条件下复制了早期研究，为早期研究提供了稳健性证据。Gneezy、Kapetyn和Potters在2003年的文章中指出，早期的研究仅仅关注了个人的决策而忽视了市场的相互作用。他们实验模拟了市场竞争环境，风险资产的交易价格由拍卖机制决定，且不许卖空。交易者期初都会得到200美分的现金和3个单位的风险资产。实验分成“高频率(每期提交其投资额并获知收益)”和“低频率(每3期提交其投资额并获知收益)”两种情况。他们发现，低频率情况下的风险资产价格明显高于高频率的情况。这与之前关于MLA的实验结果一致。 Sutter认为，MLA在团队决策当中是否存在还没有得到证实。基于此，他在心理实验中加入团队。研究发现，团队决策也具有MLA的特性，但同时，团队投资于风险资产的数量要高于个人。这个发现不仅证实了MLA，同时与Stoner得出的“团队倾向于做出比团队中个人平均水平风险更高的决策”的结论相一致。Hai 和List使用芝加哥交易所的交易者复制了Gneezy和Potters的实验。他们发现了更强烈的MLA效应，也就是说，MLA在专业交易者的情况下也得到了证实。 其次，一些学者深入探讨了信息对于短视的影响。Montgomery和Adelbratt较早地探讨了信息提供对博彩的影响。他们发现，在重复博彩中，预期价值的信息对实验对象的选择具有重要影响。Lopes以及Redelmeier和Tversky也发现了信息对实验对象的选择具有影响。Benartzi和Thaler对他们1995年的文章当中对投资评估期似是而非的解释进行了补充。他们通过心理实验发现，明确收益的分布能够克服对短期损失的厌恶；对收益分布进行描述比重复博彩更容易使人们愿意接受博彩。如果能够为实验对象展示稳定、长期的收益分布，则人们更愿意持有风险资产，投资者最多会持有90％的风险资产。 Barron和Erev认为，决策者并不具有收益分布的客观先验信息，因而，需要进行基于信息反馈的决策。他们在最小信息重复选择任务下做了实验，实验对象既不知道收益分布的先验信息，也不知道收益是从既定的收益分布中随机给出的。他们发现，通过信息反馈的体验，可以提高风险资产的吸引力，损失厌恶在实验中也得到了验证。上述研究表明，风险资产收益的分布信息对于投资者的视野有着重要的影响。 最后，一些学者对信息反馈频率和投资调整周期进行了分离检验。早期研究中，信息反馈频率和投资调整周期是同步进行的，它们单独的影响和相互之间的作用没有得到关注。Laxlge~和Weber采取了递增的回报方案，即下一期的初始禀赋等于上一期期末的总财富，而不是像先前研究那样每期期初重新分配一个等值的初始禀赋。他们发现，风险资产的投资水平同时受到信息反馈频率和投资调整周期的影响。增长投资调整周期和降低信息反馈频率，都会使实验对象提高对风险资产的投资水平。Bellemare、Krause、Kroger和Zhang分离出了两种因素单独的影响效果。他们的基本实验设计与Gneezy和Potters相似。研究发现，MLA可以完全由信息反馈来解释。Felner和Sutter复制了Gneezy和Poters的实验设计。为了验证投资调整周期的影响，他们固定了反馈频率并使投资调整周期变动。他们发现，相对于经常的反馈和较高的投资调整灵活度，较少的反馈和较低的投资调整灵活度会增加在风险资产上的投资，这与Gneezy和Potters的实验结果相一致。同时，他们还发现，投资灵活度是行为形成的关键因素，即使回报的反馈很频繁，较低的投资灵活度或者说较长的投资调整周期，也会提高对风险资产的投资数额 。 当然，也有一些学者对MLA理论的普遍性提出了质疑。anger和Weber利用预期理论的效用函数，通过理论推导，发现MLA虽然在大多数情形下是正确的，MLA的成立依赖于风险资产收益的分布，在某些特殊的情形下，会得出相反的结果。他们举出了一个反例—— 风险资产的损失概率小而损失数额大。进而，他们通过心理实验证实了这一理论发现。然而，在他们的反例当中，虽然风险资产预期收益为正，但是在参数正常取值范围内，通过预期理论计算的效用却小于零，因此这个反例并不具有广泛的代表性。 上述研究在各种不同条件下采用心理实验的方式对MLA进行检验，研究结果表明，MLA是一种稳定的、普遍存在的行为特征，资产收益的分布信息对投资者短视的程度有重要的影响。这些研究为加 的存在性提供了重要的现实依据。 MLA理论在资本市场研究中的应用 Benartzi和Thaler在他们1995年的文章中，在MLA的基础上，采用模拟的方法，成功解释了股权溢价之谜。首先，他们指出，评估期与持有期是两个不同的概念。投资者的(计划)持有期可能非常长，也可能很短，但是，他总会在一段期间之后评估、结算其投资绩效，对未来投资和消费预算做出调整，这段时期才是Benartzi和Thaler所说的评估期。他们认为，如果存在评估期的话，一年的评估期应该是最为合理的，因为投资者按年纳税，一年一次地从经纪人、共同基金和退休账户那里取得最为详尽的报告，机构投资者也最为关注年报。他们的研究结果表明，如果以一年为评估期，那么，实际股权溢价的大小恰好与之前预期理论估计的理论值相一致。沿着Benartzi和Thaler的研究思路，许多学者使用不同方法进一步检验了MLA对股权溢价之谜的解释能力。 Barberis、Huang和Santos在基于消费的预期效用模型当中引入了损失厌恶，发现损失厌恶本身并不能解释股权溢价之谜，MLA中“短视”对于解释股权溢价之谜是必要的。 Benaazi和Thaler只是通过图形对投资评估期进行了估计，而没有进行统计检验。Durand、Lloyd和Wee Tee采用Wilcoxon符号检验，对股票和债券两种组合效用等价的假设进行了统计检验。然而，检验结果并没有对这个假设提供支持。假设在更短的投资评估期下没有被拒绝，而在更长的投资评估期下虽然被拒绝，但是债券的效用居然高于股票的效用，与Benaazi和Thaler的理论不符。他们认为，这是由于Benartzi和Thaler的方法只是直观展现，缺乏统计意义上的稳健性。Benartzi和Tnalel"假设不同时间段之间的收益率是相互独立的，而Agren认为，这一假设可能导致结果的不合理，因而引入了条件异方差，这样收益率过程可以采用GARCH模型进行描述。使用瑞典的股票数据，他们发现，按照Benartzi和Thaler的方法得到的投资评估期仍为l2个月，而采用GARCH模型来描述收益率过程后得到的投资评估期增大到l7个月。他们认为，MLA对于股票收益率分布的假设是敏感的。 MLA在资本市场中的应用还处于摸索的阶段，研究的问题也仅限于使用MLA解释股权溢价之谜。这些研究表明，MLA对股权溢价之谜具有较强的解释能力。但由于使用不同的方法得到的投资评估期并不一致，因此学者们对其中的投资评估期的研究尚未达成统一的结论。 MLA理论的评价 大量的研究表明，MLA捕捉到了投资者心理的重要特征，这些特征具有普遍性和稳定性，并对资产价格和投资行为具有重要的解释能力。这些研究使得MLA具备了坚实的理论基础和丰富的经验证据。然而，MLA所刻画的行为特征在以往的经典理论中并未得到应有的重视，因此MLA在资产定价理论、投融资理论等研究领域具有广阔的应用前景。从实践的角度来看，MLA具有很强的指导意义。例如，研究发现，风险资产收益率的概率分布的稳定性越高，则投资者视野越远，越愿意投资于风险资产。对于我国股票市场来说，由于制度的不稳定、政府的频繁干预、信息披露的不规范以及上市公司稳定性差等原因，使得股票收益率的概率分布的可预期性差，从而导致投资者“短视”，MLA理论可以用于研究这些条件下的投资者行为以及股票预期收益率等问题。 从以往的研究来看，关于MLA的研究还存在以下的不足：(1)心理实验中的信息反馈频率和投资调整周期不能完全涵盖“短视”的内涵，需要深入挖掘其他因素和变量。(2)Benartzi和Thaler在1995年的文章中对投资评估期的解释并不能完全令人满意，也难以找到对应的代理变量进行直接的检验。因此，需要进一步分析，在实际的市场中，“短视”的代理变量究竟是什么，它是如何形成并影响资产价格的。(3)心理实验的设定与实际情况并不完全相符，正如Gneezy、Kapetyn和Potters所指出的，在实际的市场条件下，信息是可以连续获得的，投资者也可以内生性地决定评估信息以及交易的频率。因而，MLA需要在真正的市场条件下得到更进一步的验证。(4)MLA尚未形成系统的定量模型，限制了其对实际问题的解释能力和在实践中的应用。
简介 分形市场假说分形最早由Benoit Mandelbort提出，用以描述那种不规则的、破碎的、琐屑的几何特征，李雅普诺大指数和分形维的检验都说明了资本市场呈现出混沌行为。随着非线性动力学的发展，基于混沌和分析理论的新视角为我们提供了理解资本市场行为的新途径，而分形市场假说的提出是在这方面所取得的重大进展之一。 埃德加·E·彼得斯（Edgar E. Peters）（1991，1994）首次提出了分形市场假说(Fractal Market Hypothe—sis，英文简称为FMH)，从非线性的观点出发，提出了更符合实际的资本市场基本假设——分形市场假说，它强调证券市场信息接受程度和投资时间尺度对投资者行为的影响，并认C为所有稳定的市场都存在分形结构。 分形市场假说认为：资本市场是由大量的不同投资起点的投资者组成的，信息对各种不同投资者的交易时间有着不同的影响，在每日、周或月时段内的交易未必是均匀，而且投资者的理性是有限的，未必按照理性预期的方式行事。在对信息的反应上，有些人接受到信息马上就作出反应，然而大多数人会等着确认信息，并且不等到趋势已经十分明显就不作出反应。彼得斯从对资本市场的价格变化的正态性检验开始，应用R/S分析方法证实了资本市场上的资产价格或收益符合分数布朗运动或有偏的随机游动规律。并通过对资本市场时间序列的相空间重构，计算了资本市场的分形维和李雅普诺夫指数，从而完成了对资本市场的动力学分析。 内容 （l）市场由众多的投资者组成，这些投资者处于不同的投资水平（时间尺度的差异），投资者的投资水平对其行为会产生重大的影响。可以想像，一个日交易者的投资行为会明显不同于养老基金的投资行为：前者会频繁地做 分形市场假说出买或卖的投资决策，而后者则会在较长的时期内保持稳定。 （2）信息对处于不同投资水平上的投资者所产生的影响也不相同。日交易者的主要投资行为是频繁的交易，因此，他们会格外关注技术分析信息，基本分析信息少有价值。而市场中大多数的基本分析者处于长期投资水平上，他们通常认为市场在技术分析层面上所表现出来的趋势并不能用于长期投资决策，只有对证券进行价值评估才可获得长期真实的投资收益。在FMH的框架中，由于信息的影响在很大程度上依赖于投资者自己的投资水平，因此，技术分析和基本分析都是适用的。 （3）市场的稳定（供给和需求的平衡）在于市场流动性的保持、而只有当市场是由处于不同投资水平上的众多投资者组成时，流动性才能够得以实现。投资水平的多样化使得投资者对信息流动有不同的评价，并且可以在某一投资水平投资者不看好市场的时候为市场提供流动性，这是保证市场稳定的关键。 （4）价格不仅反映了市场中投资者基于技术分析所做的短期交易，而且反映了基于基本分析对市场所做的长期估价；一般而言，短期的价格变化比长期交易更具易变性。市场发展的内在趋势反映了投资者期望收益的变化，并受整个经济环境的影响；而短期交易则可能是投资者从众行为的结果。因此，市场的短期趋势与经济长期发展趋势之间并无内在一致性。 （5）如果证券市场与整体经济循环无关，则市场本身并无长期趋势可言，交易、流动性和短期信息将在市场中起决定作用。如果市场与经济长期增长有关，则随着经济周期循环的确定，风险将逐步的降低、市场交易活动比经济循环具有更大的不确定性。从短期来看，资本市场存在分形统计结构，这一结构建立于长期经济循环的基础之上。同时，作为交易市场，市场流通也仅仅具有分形的统计结构。 作用 针对有效市场假说的不足，许多学者提出了各种改进的方法，理论界也出现了多种新的市场假说，在所有这些 分形市场假说新的市场假说中，分形市场假说应该算是最成功的一种。首先分形市场假说弥补了有效市场假说的严重不足，特别是它重点分析了市场的流动性和投资期限对投资者行为的影响，其次该假说对市场不作任何统计方面的假设，而是直接对投资行为和价格的变动建立模型，更主要的原因是该模型能很好地拟合我们所观察到的数据。 市场的存在为投资者提供了一个稳定的、高流动性的交易环境，每个投资者都希望获得一个好的价格，但是好的价格并不必是经济学意义上的“公平”价格，买卖双方很少以公平价格进行交易。如果在一个市场中投资者的投资期限均不相同，那么市场就会保持稳定。前面已经提到过，当一个5分钟的交易者面临6次的事件时，一个更长期限的交易商就会跟进以保证市场维持稳定，因为在他看来，5分钟交易者所遭遇的6次事件并非不寻常的事件。只要有另一个投资者比该投资者有更长的投资期限，则市场就会自行稳定起来。基于这一点，所有投资者必须均分相同的风险水平（对投资期限进行标度调整之后）。这种均分的风险就解释了为什么不同的投资期限有相同的收益频率分布。由于有这种自相似的统计结构，所以该理论就称作分形市场假说。 但是在市场的分形结构被打破的时候，市场就会不稳定。比如说，当长期投资者不入市交易或者变为短线客时，市场的不稳定性就会发生。当投资者认为他们原来赖以价值判断的长期信息不再重要或不可靠的时候，他们就会缩短其投资期限。当经济危机或政治危机发生时，市场走势就会变得极不稳定。这里所说的市场的不稳定性与证券市场的走熊并非一致，因为熊市是基本面看空，价值锐减，而不稳定性则是短期波动的激剧变化，其最终的结果是股市的暴跌或飙升，所有这些，都是在极短的时间内完成的，从实际的经验看股市的暴跌或飙升比熊市出现得更为频繁。 根据分形市场假说，方差或标准差是无定义的并且因此而没有一个它自己的稳定的均值或离散度，易变性应该是反持久的。彼得斯对标准普尔500每日易变性的R/S分析得出赫斯特指数H＝0.39，有力地证明了这个假说。 论点 分形市场假说的主要论点归纳如下： 1.当市场是由各种投资期限的投资者组成时，市场是稳定的。在一个稳定的市场中，足够的流动性可以保证证券的正常交易； 2.信息集对基本分析和技术分析来讲短期影响比长期影响要大。随着投资期限的增大，更长期的基本面分析更加 分形市场假说重要。因此，价格的变化可能只反映了信息对相应投资期限的影响。 3.当某一事件的出现使得基础分析的有效性值得怀疑时，长期投资者或者停止入市操作或者基于短期信息进行买卖。当所有投资期限都缩小为同一种投资水平时，市场就会动荡不定，因为没有长期投资者为短期投资者提供这种流动性来稳定市场。 4.价格是短期技术分析和长期基础分析的综合反应。因此，短期价格变化的波动性更大，或者说“噪声更多”。而市场的潜在趋势反映了基于经济环境变化而变化的预期收益。 5.如果某种证券与经济周期无关，那么它本身就不存在长期趋势。此时，交易行为、市场流动性和短期信息将占主导地位。 与有效市场假说观点不同的是，分形市场假说认为信息的重要性是按照不同投资期限的投资者来判断的。由于不同投资者对信息的判断不同，所以信息的传播不是均匀扩散的。在任一时点，价格并没有反映所有已获得的信息，而只是反映了与投资期限相对应的信息的重要性。 比较 分形市场理论与有效市场理论的比较 特征 有效市场理论 分形市场理论 市场特性 线性孤立系统 非线性、开放、耗散系统 均衡状态 均衡 允许非均衡 系统复杂性 简单系统 具有分形、混沌等特性的复杂系统 反馈机制 无反馈 正反馈 对信息的反应 线性因果关系 非线性因果关系 收益序列 白噪声 不相关 分数噪声 长记忆(对于初始值敏感) 价格序列 布朗运动(H=0.5) 分数布朗运动(H∈[0.5,1)) 可预测性 不可预测 提供了一个预测的新方法 波动有序性 无序 有序 二者之间关系 有效市场是分形市场的一个特例 分形市场拓展了有效市场的含义，分形市场理论更广泛的、准确的刻画市场。 [1]
分离定理(Separationtheorem) 什么是分离定理？ 指在投资组合中可以以无风险利率自由借贷的情况下投资人选择投资组合时都会选择无风险资产和风险投资组合的得最优组合点，因为这一点相对于其他的投资组合在风险上或是报酬上都具有优势。所以谁投资都会都会选择这一点。投资人对风险的态度，只会影响投入的资金数量，而不会影响最优组合点。此为分离定理。 它也可以表述为最佳风险资产组合的确定独立于投资者的风险偏好。它取决于各种可能风险组合的期望报酬率和标准差。个人的投资行为可分为两个阶段：先确定最佳风险资产组合。后考虑无风险资产和最佳风险资产组合的理想组合。只有第二阶段受投资人风险反感程度的影响。第一阶段也即确定最佳风险资产组合时不受投资者风险反感程度的影响。 分离理论的应用 分离定理在理财方面非常重要，它表明企业管理层在决策时不必考虑每位股东对风险的态度。证券有的价格信息完全可以用于确定投资者所要求的报酬率，该报酬率可指导管理层进行决策。
登录
工商服务
危机公关
金融律师
app开发
财税服务
金融牌照
网站建设
知识产权
企业征信
审计评估