短视损失厌恶概述 短视损失厌恶(myopic loss aversion，MLA)理论最早由Benartzi和Thaler提出，该理论构建于“预期理论(prospect theory)”与“心理账户mental accounting)”这两个行为金融理论的基础之上，对应地内化了“损失厌恶”和“短视”这两种投资者的行为特征。 Benartzi和Thaler认为，如果损失厌恶的投资者不去频繁评估他们的投资绩效，则他们会更愿意承担风险，即评估期越长，风险资产越有吸引力，风险溢价也就越低。然而，现实的客观和主观因素导致投资者的评估期总是有限的。例如，从客观因素来讲，资产收益的概率分布并不是长期稳定不变的，有时甚至还会发生破产、财务危机等巨变，投资者需要根据所获取的信息重新评估资产收益概率分布的变化，以调整投资决策。这样，资产收益的概率分布的稳定性以及可获取信息的频率(如年报等定期报告)就会影响投资者的评估期。此外，投资者的消费计划、风险偏好等主观因素也会影响其自身的评估期选择。在这种情况下，MLA理论能够对投资者的行为予以合理的解释。1999年2月，以色列最大的共同基金管理人Hapoalim银行宣布改变其披露政策，将每月披露一次业绩改为每三个月披露一次。这样就使得那些依赖从银行获得业绩信息的投资者获取信息的频率下降，从而使投资者更愿意持有其基金。银行的理由是“投资者不应该被偶然的价格下跌所惊扰J。这也成为MLA理论的一次实践应用。 MLA理论的基础 (一)预期理论 多年以来，预期效用理论受到了众多悖论的冲击，建立一套更符合实际的效用理论成为研究的焦点。Kahneman和Tversky在心理实验的基础上，打破了预期效用理论的框架，提出了一套全新的理论——预期理论，解释不确定状态下，个人的偏好选择问题。实验发现：投资者在收益部分呈现出风险厌恶，在损失部分呈现出风险寻求；人们往往忽略各种可能性中共同的部分，而去关注它们之间的差异；对客观发生概率较高的事件，人们赋予的主观概率会偏高，而对于客观概率较低的事件，人们赋予的主观概率则偏低。在这个理论中，效用是基于相对某个中性参照点的收益和损失的数量定义的，而不是像预期效用理论那样，基于期末财富的绝对量。预期理论表明，投资者是损失厌恶的，即相对于收益，投资者对损失更为敏感。在效用函数的形式上，损失比收益具有更大的斜率，二者斜率之比被用来度量损失厌恶的程度。 (二)心理账户理论 Kanhneman和Tversky以及Thaler提出了心理账户理论。心理账户理论认为，人们会建立心理账户来比较各种选项之间的优劣，这就导致了他们常常会计算和评估包括交易、投资、博彩等在内的财务成果，这样长期投资决策实际上是基于对短期收益的评估。 MLA当中的“短视”就是指人们在短期中评估组合的这种行为。短视对投资行为的影响可以用重复博彩和单次博彩的差别来解释，Samuelson首先关注了这一问题。他设计了一个预期收益大于零的赌博——50％ 的机会赢得200美元，50％ 的机会损失100美元。然后问一位同事是否愿意参加这个赌博。这位同事拒绝了这个赌博，因为他感觉可能的损失导致的效用降低会大于可能的收益带来的效用增加，但是他乐于接受100个这样的赌博。这个例子一方面隐含着损失厌恶的概念；而另一方面说明，大数定律会增加赌博的确定性，提高人们承担风险的能力。 一些学者对这一现象进行了进一步的探讨。Coombs和Meyer通过实验进一步证实了这个现象。Tversky和Bar-Hillel指出，Samuelson的规范性分析是正确的，但要想解释这个行为还需要像期望理论这样的理论进行描述。Keren和Wagenaar认为期望理论的许多结论不能直接推广到重复博彩中来。他们发现，重复博彩将使预期价值为正的博彩更具有吸引力。Pratt和Zeckhauser以及Kimball、Gollier、Ross等人尝试从预期效用理论的角度对这个问题的合理性进行解释。他们发现，在预期效用理论框架下，重复博彩是否更具有吸引力与效用函数的形式和性质相关。 MLA建立在预期理论和心理账户理论两个重要行为金融理论的基础之上，并成功解释了Samuelson提出的关于重复博彩的悖论，具有较为坚实的理论基础。然而，此时的MLA还仅仅是一种理论上的猜测，它是否真正反映了人们的行为特征，能否对实际问题具有解释能力，还有待于更进一步的研究。因此，后续的相关研究主要沿着两个方向进行：一是通过心理实验的方法，检验人们的投资行为当中是否存在MLA这种行为特征；二是使用MLA来解释资本市场中的一些实际问题，主要是股权溢价之谜。 MLA理论的验证与发展 Benartzi和Thaler提出的MLA理论引起了理论界的极大兴趣，许多学者对于这个理论本身是否正确进行了研究。绝大多数的研究是通过心理实验来直接验证人们这种心理特征是否存在。这些研究不但证实MLA在不同的实验环境以及在团队决策下都普遍存在，而且增进了人们对于信息在MLA中的作用的理解，提高了对MLA的理论认识水平。 Thaler、Tversky、Kahneman和Schwartz首次运用心理实验的方法提供了直接证据。他们设计了如下的实验：实验对象可以投资于两个基金，一个是与实际的某5年期债券相对应的低风险基金，另一个是模拟股票指数基金的高风险基金，两个基金的预期收益都为正。实验对象必须通过体验了解风险和收益的分布。通过对1个月、1年以及5年评估期的比较发现，评估期的加长可以减少损失的体验，因而提高对风险资产的投资比例。 Gneezy和Potters也设计了一个相似的纸笔形式的实验，得出了相同的结果。实验分为十二轮，参加者在每个反馈期期初获得200美分的初始禀赋并进行投资。风险资产为有三分之二的可能性损失全部投资、三分之一的可能性赢回3.5倍投资数额的彩票，参加者完全了解资产的概率分布。参加者可以考虑两种处理方式：一是“高频率”处理方式，实验对象可以决定在每一轮投资多少，并在每一轮之后得到收益的反馈；另一种是“低频率”处理方式，实验对象可以每3轮决定他们的投资数额并得到收益反馈。在“低频率”处理方式中，实验对象对风险资产的投资明显比“高频率”处理方式多。这说明，更长的投资评估期使得有正的预期收益的风险资产的吸引力增大 J。 在早期的这两个实验当中，“信息反馈频率”和“投资调整周期”被用作“短视”的代理变量。前者体现了信息对短视的影响，而后者则体现了投资调整行为对短视的影响。后续的研究分三个方向：首先，一些学者在不同的实验环境或条件下复制了早期研究，为早期研究提供了稳健性证据。Gneezy、Kapetyn和Potters在2003年的文章中指出，早期的研究仅仅关注了个人的决策而忽视了市场的相互作用。他们实验模拟了市场竞争环境，风险资产的交易价格由拍卖机制决定，且不许卖空。交易者期初都会得到200美分的现金和3个单位的风险资产。实验分成“高频率(每期提交其投资额并获知收益)”和“低频率(每3期提交其投资额并获知收益)”两种情况。他们发现，低频率情况下的风险资产价格明显高于高频率的情况。这与之前关于MLA的实验结果一致。 Sutter认为，MLA在团队决策当中是否存在还没有得到证实。基于此，他在心理实验中加入团队。研究发现，团队决策也具有MLA的特性，但同时，团队投资于风险资产的数量要高于个人。这个发现不仅证实了MLA，同时与Stoner得出的“团队倾向于做出比团队中个人平均水平风险更高的决策”的结论相一致。Hai 和List使用芝加哥交易所的交易者复制了Gneezy和Potters的实验。他们发现了更强烈的MLA效应，也就是说，MLA在专业交易者的情况下也得到了证实。 其次，一些学者深入探讨了信息对于短视的影响。Montgomery和Adelbratt较早地探讨了信息提供对博彩的影响。他们发现，在重复博彩中，预期价值的信息对实验对象的选择具有重要影响。Lopes以及Redelmeier和Tversky也发现了信息对实验对象的选择具有影响。Benartzi和Thaler对他们1995年的文章当中对投资评估期似是而非的解释进行了补充。他们通过心理实验发现，明确收益的分布能够克服对短期损失的厌恶；对收益分布进行描述比重复博彩更容易使人们愿意接受博彩。如果能够为实验对象展示稳定、长期的收益分布，则人们更愿意持有风险资产，投资者最多会持有90％的风险资产。 Barron和Erev认为，决策者并不具有收益分布的客观先验信息，因而，需要进行基于信息反馈的决策。他们在最小信息重复选择任务下做了实验，实验对象既不知道收益分布的先验信息，也不知道收益是从既定的收益分布中随机给出的。他们发现，通过信息反馈的体验，可以提高风险资产的吸引力，损失厌恶在实验中也得到了验证。上述研究表明，风险资产收益的分布信息对于投资者的视野有着重要的影响。 最后，一些学者对信息反馈频率和投资调整周期进行了分离检验。早期研究中，信息反馈频率和投资调整周期是同步进行的，它们单独的影响和相互之间的作用没有得到关注。Laxlge~和Weber采取了递增的回报方案，即下一期的初始禀赋等于上一期期末的总财富，而不是像先前研究那样每期期初重新分配一个等值的初始禀赋。他们发现，风险资产的投资水平同时受到信息反馈频率和投资调整周期的影响。增长投资调整周期和降低信息反馈频率，都会使实验对象提高对风险资产的投资水平。Bellemare、Krause、Kroger和Zhang分离出了两种因素单独的影响效果。他们的基本实验设计与Gneezy和Potters相似。研究发现，MLA可以完全由信息反馈来解释。Felner和Sutter复制了Gneezy和Poters的实验设计。为了验证投资调整周期的影响，他们固定了反馈频率并使投资调整周期变动。他们发现，相对于经常的反馈和较高的投资调整灵活度，较少的反馈和较低的投资调整灵活度会增加在风险资产上的投资，这与Gneezy和Potters的实验结果相一致。同时，他们还发现，投资灵活度是行为形成的关键因素，即使回报的反馈很频繁，较低的投资灵活度或者说较长的投资调整周期，也会提高对风险资产的投资数额 。 当然，也有一些学者对MLA理论的普遍性提出了质疑。anger和Weber利用预期理论的效用函数，通过理论推导，发现MLA虽然在大多数情形下是正确的，MLA的成立依赖于风险资产收益的分布，在某些特殊的情形下，会得出相反的结果。他们举出了一个反例—— 风险资产的损失概率小而损失数额大。进而，他们通过心理实验证实了这一理论发现。然而，在他们的反例当中，虽然风险资产预期收益为正，但是在参数正常取值范围内，通过预期理论计算的效用却小于零，因此这个反例并不具有广泛的代表性。 上述研究在各种不同条件下采用心理实验的方式对MLA进行检验，研究结果表明，MLA是一种稳定的、普遍存在的行为特征，资产收益的分布信息对投资者短视的程度有重要的影响。这些研究为加 的存在性提供了重要的现实依据。 MLA理论在资本市场研究中的应用 Benartzi和Thaler在他们1995年的文章中，在MLA的基础上，采用模拟的方法，成功解释了股权溢价之谜。首先，他们指出，评估期与持有期是两个不同的概念。投资者的(计划)持有期可能非常长，也可能很短，但是，他总会在一段期间之后评估、结算其投资绩效，对未来投资和消费预算做出调整，这段时期才是Benartzi和Thaler所说的评估期。他们认为，如果存在评估期的话，一年的评估期应该是最为合理的，因为投资者按年纳税，一年一次地从经纪人、共同基金和退休账户那里取得最为详尽的报告，机构投资者也最为关注年报。他们的研究结果表明，如果以一年为评估期，那么，实际股权溢价的大小恰好与之前预期理论估计的理论值相一致。沿着Benartzi和Thaler的研究思路，许多学者使用不同方法进一步检验了MLA对股权溢价之谜的解释能力。 Barberis、Huang和Santos在基于消费的预期效用模型当中引入了损失厌恶，发现损失厌恶本身并不能解释股权溢价之谜，MLA中“短视”对于解释股权溢价之谜是必要的。 Benaazi和Thaler只是通过图形对投资评估期进行了估计，而没有进行统计检验。Durand、Lloyd和Wee Tee采用Wilcoxon符号检验，对股票和债券两种组合效用等价的假设进行了统计检验。然而，检验结果并没有对这个假设提供支持。假设在更短的投资评估期下没有被拒绝，而在更长的投资评估期下虽然被拒绝，但是债券的效用居然高于股票的效用，与Benaazi和Thaler的理论不符。他们认为，这是由于Benartzi和Thaler的方法只是直观展现，缺乏统计意义上的稳健性。Benartzi和Tnalel"假设不同时间段之间的收益率是相互独立的，而Agren认为，这一假设可能导致结果的不合理，因而引入了条件异方差，这样收益率过程可以采用GARCH模型进行描述。使用瑞典的股票数据，他们发现，按照Benartzi和Thaler的方法得到的投资评估期仍为l2个月，而采用GARCH模型来描述收益率过程后得到的投资评估期增大到l7个月。他们认为，MLA对于股票收益率分布的假设是敏感的。 MLA在资本市场中的应用还处于摸索的阶段，研究的问题也仅限于使用MLA解释股权溢价之谜。这些研究表明，MLA对股权溢价之谜具有较强的解释能力。但由于使用不同的方法得到的投资评估期并不一致，因此学者们对其中的投资评估期的研究尚未达成统一的结论。 MLA理论的评价 大量的研究表明，MLA捕捉到了投资者心理的重要特征，这些特征具有普遍性和稳定性，并对资产价格和投资行为具有重要的解释能力。这些研究使得MLA具备了坚实的理论基础和丰富的经验证据。然而，MLA所刻画的行为特征在以往的经典理论中并未得到应有的重视，因此MLA在资产定价理论、投融资理论等研究领域具有广阔的应用前景。从实践的角度来看，MLA具有很强的指导意义。例如，研究发现，风险资产收益率的概率分布的稳定性越高，则投资者视野越远，越愿意投资于风险资产。对于我国股票市场来说，由于制度的不稳定、政府的频繁干预、信息披露的不规范以及上市公司稳定性差等原因，使得股票收益率的概率分布的可预期性差，从而导致投资者“短视”，MLA理论可以用于研究这些条件下的投资者行为以及股票预期收益率等问题。 从以往的研究来看，关于MLA的研究还存在以下的不足：(1)心理实验中的信息反馈频率和投资调整周期不能完全涵盖“短视”的内涵，需要深入挖掘其他因素和变量。(2)Benartzi和Thaler在1995年的文章中对投资评估期的解释并不能完全令人满意，也难以找到对应的代理变量进行直接的检验。因此，需要进一步分析，在实际的市场中，“短视”的代理变量究竟是什么，它是如何形成并影响资产价格的。(3)心理实验的设定与实际情况并不完全相符，正如Gneezy、Kapetyn和Potters所指出的，在实际的市场条件下，信息是可以连续获得的，投资者也可以内生性地决定评估信息以及交易的频率。因而，MLA需要在真正的市场条件下得到更进一步的验证。(4)MLA尚未形成系统的定量模型，限制了其对实际问题的解释能力和在实践中的应用。
侧向通道是向右水平延伸矩形通道。侧向通道的形成主要是由于买家和沽家力量大致平衡，市场往往缺乏明确的方向。它与上升通道和下降通道的区别主要表现在：上升通道买家力量越来越大，虽然卖家阻力不小，但力量毕竟越来越单薄，从而造成汇价逐渐上升。下降通道是卖家力量大于买家，迫使汇价逐步下移。侧向通道的利用与其他通道相似，遇高抛售，遇低买回。但是，侧向通道的波幅通常很窄。形成窄幅上落。 无论上升通道，下降通道还是侧向通道，持续时间都不会太长，短则几天，长则数周不等。
货币供给内生性（Money Supply Endogeneity)指的是货币供应量是在一个经济体系内部由多种因素和主体共同决定的，中央银行只是其中的一部分，因此，并不能单独决定货币供应量；因此，微观经济主体对现金的需求程度、经济周期状况、商业银行、财政和国际收支等因素均影响货币供应。早期的内生性货币供给理论 内生性货币供给的思想可追溯至早期的货币名目主义者詹姆斯斯图亚特。他在1767年出版的《政治经济学原理的研究》一书中指出，一国经济活动水平使货币供给量与之相适应。这一原理后来被亚当·斯密加以继承，又被银行学派加以发展。马克思从劳动价值论出发，认为在金属货币时代是商品和黄金的内在价值决定了商品的价格，从而又同流通的商品量共同决定了社会的“必要货币量”，因此也持货币供给的内生性观点。 银行学派的代表人物图克和富拉顿认为，通货(银行学派的通货概念已包括了黄金、银行券、支票存款、汇票和账簿信用等其他信用形态)数量的增减不是物价变动的原因，而是其结果；通货的增减不是先行于物价，而是追随于物价。发行银行处于被动的地位，既不能任意增加银行券发行的数量，也不能任意减少。银行学派区分了货币流通的三种情形对此点加以论述。 (1)纯粹金币流通情况下，多余的金币可以通过其贮藏手段的职能加以解决； (2)银行券和其他信用形态与金币混合流通时，以贴现放款方式发行的银行券必因偿付贷款而流回。又因各种通货之间存在代替性，由某种原因引起减少的银行券会被支票、汇票、账簿信用甚至相消结算法所代替，所以通货的数量不能由银行任意增减； (3)不兑现纸币流通的情形下，若是纸币由银行以票据贴现或短期放款的形式发行，则会象银行券一样，随着贷款的偿还而回流；即使是由政府发行，只要为之安排好确实可靠的还流渠道，其发行也不至于过多。 瑞典经济学家米尔达尔打破了传统货币数量说所坚持的货币流通速度稳定的结论，将银行学派的货币供给内生论进一步加以发展，从而把纸币本位制下M与P(或 PY)的单向前因后果重塑为双向的相互作用。在1939年的《货币均衡》一书中指出，“支付手段数量同物价水平之间的颇为复杂的数量关系，决不是可称为前者决定后者的关系，而宁可说是反其道而行的关系”，“因为支付手段的流通速度，在动态过程中不能被看成是固定不变的”。后凯恩斯主义者的内生性货币供给理论 后凯恩斯货币经济学家的代表人物西德尼温特劳布和尼古拉斯卡尔多在20世纪70年代提出的内生货币理论是从另外一个角度进行论证的，即中央银行不得不迁就市场的需要而使货币有所增加。 温特劳布认为，商品价格是在劳动成本及劳动成本之上的某种加成决定的。假定劳动生产率随时间的推移而提高的速度是相对稳定的，如果名义工资率(w)的相对增长率超过平均劳动生产率(A)的提高，物价(P)就会上升，从而社会名义收入(Py)也就增加，货币需求随之增加。如果此时中央银行拒不增加货币供给，就会导致利率上升，投资、真实收入以及就业量就要缩减，以使货币需求与供给在低收入水平上被迫相等。这当然是中央银行，特别是政府当局所不愿看到的。因此，只要货币工资在谈判桌上外生地决定，货币当局就最多只能保证货币的充分供给，以消除充分就业和增长的金融障碍。 卡尔多认为，中央银行的基本职责是作为最后的贷款人，通过贴现窗口，保证金融部门的偿付能力。中央银行为了防止信贷紧缩导致灾难性的债务紧缩，货币当局除了满足“交易需求”之外，别无选择，否则整个金融系统都将面临流动性不足的困难。该观点表明，在中央银行制定和维持的任何既定利率水平上，货币供给曲线的弹性都无限大，即货币需求创造自己的货币供给，供给因此而能满足经济对货币的需求，货币供给曲线呈水平。 80年代末，莫尔又将上述理论进一步推向深化，对金融运行机制变化的影响进行了深入探讨。莫尔的理论主要包括以下几点： (1) 信用货币的供给内生。莫尔把货币分为三种，商品货币、政府货币和信用货币。商品货币是从各种实物演变而来，最后体现在黄金上的货币；政府货币是由政府发行债券而沉淀在流通中的货币，这两种货币都是外生的；信用货币是商业银行发行的各种流通和存款凭证，它们形成于商业银行的贷款发放，而这又取决于公众对贷款的需求和贷款的期限，因而信用货币的供给并不脱离于其需求，具有内生性。 (2)基础货币内生。中央银行买卖有价证券的对象是追求利润最大化的商业银行，它们通常已经将其资产用于有价证券或者商业贷款，一般不会有闲置的资金参与公开市场买卖。商业贷款在发放之前就有规定的偿还日期，企业的生产周期也限制它们提前还贷，因此商业银行很难提前收回贷款。商业银行是否出售手头持有的有价证券也取决于其自身的成本收益比较，只有政府证券的价格降低到一定程度从而使其收益率超过、或至少是相当于商业银行现有的有价证券，才会吸引商业银行购买，而这时利率之高又是政府所不能承担的。所以，中央银行不能顺利地通过公开市场操作决定基础货币量。在再贴现的运用上，中央银行完全处于被动的地位，提高再贴现率虽可遏制商业银行的贷款需求，但它却不能阻止商业银行向贴现窗口寻求基础货币的补充。中央银行从理论上讲，拥有拒绝提供贴现的权力，但这种拒绝不仅会形成沉重的政治压力，甚至可能危及银行系统的流动性。 (3) 负债管理使基础货币自给。莫尔指出，60年代开始的金融创新，使商业银行可以直接在金融市场上筹集资金，而无需等待中央银行的基础货币注入。商业银行已由原来的资产管理转向负债管理，其主要资金来源已由原来的吸引存款为主转变为直接在金融市场上发行融资工具，欧洲美元市场的发展更加方便了商业银行从国际市场上筹集所需的资金。由于一家企业往往与多家银行建立业务关系，这样，处于激烈竞争环境下的商业银行，为保持与客户的稳定关系，只能随时发行可上市的存款凭证来满足企业的货币需求。由于所有可上市的金融工具几乎都不受中央银行直接控制，这就使商业银行比以往任何时候都不依赖中央银行。 (4) 银行角色转换传导的内生性。莫尔把金融市场分成批发市场和零售市场，前者是商业银行筹集资金的市场，后者是商业银行发放贷款的市场。在批发市场上，商业银行是贷款条件的接受者和贷款数量的决定者，而在零售市场上，商业银行则是贷款条件的决定者和贷款数量的接受者。这就是说，公众在零售市场上对于资金的需求将通过商业银行直接传导至包括中央银行在内的批发市场予以满足，货币供给因而由货币需求决定。 此外，莫尔还否定货币乘数的意义，认为它不能解释创造货币过程中的因素及其创造的过程，以往的货币供给等于基础货币乘以乘数的等式仅仅是对现象的描述，而不是对现象的解释。政府无法控制信用货币的供给。货币供给外生性与内生性理论差异 货币供给外生性理论货币供给内生性理论 理论假说交换的货币经济生产的货币经济 货币概念存量存量和流量的统一 考察角度货币的使用货币的使用和创造 货币需求灵活偏好信贷需求 银行作用不重视重视 创造过程储蓄决定信贷 储蓄决定准备金 供给决定需求准备金决定储蓄 信贷决定储蓄 需求决定供给 利率决定利率与货币供给负 相关利率与货币供给 正相关 政策取向货币数量控制综合货币、财政和收入政策政策操作主动随机， 直接影响供给被动适应， 通过利率间接作用
简介 分形市场假说分形最早由Benoit Mandelbort提出，用以描述那种不规则的、破碎的、琐屑的几何特征，李雅普诺大指数和分形维的检验都说明了资本市场呈现出混沌行为。随着非线性动力学的发展，基于混沌和分析理论的新视角为我们提供了理解资本市场行为的新途径，而分形市场假说的提出是在这方面所取得的重大进展之一。 埃德加·E·彼得斯（Edgar E. Peters）（1991，1994）首次提出了分形市场假说(Fractal Market Hypothe—sis，英文简称为FMH)，从非线性的观点出发，提出了更符合实际的资本市场基本假设——分形市场假说，它强调证券市场信息接受程度和投资时间尺度对投资者行为的影响，并认C为所有稳定的市场都存在分形结构。 分形市场假说认为：资本市场是由大量的不同投资起点的投资者组成的，信息对各种不同投资者的交易时间有着不同的影响，在每日、周或月时段内的交易未必是均匀，而且投资者的理性是有限的，未必按照理性预期的方式行事。在对信息的反应上，有些人接受到信息马上就作出反应，然而大多数人会等着确认信息，并且不等到趋势已经十分明显就不作出反应。彼得斯从对资本市场的价格变化的正态性检验开始，应用R/S分析方法证实了资本市场上的资产价格或收益符合分数布朗运动或有偏的随机游动规律。并通过对资本市场时间序列的相空间重构，计算了资本市场的分形维和李雅普诺夫指数，从而完成了对资本市场的动力学分析。 内容 （l）市场由众多的投资者组成，这些投资者处于不同的投资水平（时间尺度的差异），投资者的投资水平对其行为会产生重大的影响。可以想像，一个日交易者的投资行为会明显不同于养老基金的投资行为：前者会频繁地做 分形市场假说出买或卖的投资决策，而后者则会在较长的时期内保持稳定。 （2）信息对处于不同投资水平上的投资者所产生的影响也不相同。日交易者的主要投资行为是频繁的交易，因此，他们会格外关注技术分析信息，基本分析信息少有价值。而市场中大多数的基本分析者处于长期投资水平上，他们通常认为市场在技术分析层面上所表现出来的趋势并不能用于长期投资决策，只有对证券进行价值评估才可获得长期真实的投资收益。在FMH的框架中，由于信息的影响在很大程度上依赖于投资者自己的投资水平，因此，技术分析和基本分析都是适用的。 （3）市场的稳定（供给和需求的平衡）在于市场流动性的保持、而只有当市场是由处于不同投资水平上的众多投资者组成时，流动性才能够得以实现。投资水平的多样化使得投资者对信息流动有不同的评价，并且可以在某一投资水平投资者不看好市场的时候为市场提供流动性，这是保证市场稳定的关键。 （4）价格不仅反映了市场中投资者基于技术分析所做的短期交易，而且反映了基于基本分析对市场所做的长期估价；一般而言，短期的价格变化比长期交易更具易变性。市场发展的内在趋势反映了投资者期望收益的变化，并受整个经济环境的影响；而短期交易则可能是投资者从众行为的结果。因此，市场的短期趋势与经济长期发展趋势之间并无内在一致性。 （5）如果证券市场与整体经济循环无关，则市场本身并无长期趋势可言，交易、流动性和短期信息将在市场中起决定作用。如果市场与经济长期增长有关，则随着经济周期循环的确定，风险将逐步的降低、市场交易活动比经济循环具有更大的不确定性。从短期来看，资本市场存在分形统计结构，这一结构建立于长期经济循环的基础之上。同时，作为交易市场，市场流通也仅仅具有分形的统计结构。 作用 针对有效市场假说的不足，许多学者提出了各种改进的方法，理论界也出现了多种新的市场假说，在所有这些 分形市场假说新的市场假说中，分形市场假说应该算是最成功的一种。首先分形市场假说弥补了有效市场假说的严重不足，特别是它重点分析了市场的流动性和投资期限对投资者行为的影响，其次该假说对市场不作任何统计方面的假设，而是直接对投资行为和价格的变动建立模型，更主要的原因是该模型能很好地拟合我们所观察到的数据。 市场的存在为投资者提供了一个稳定的、高流动性的交易环境，每个投资者都希望获得一个好的价格，但是好的价格并不必是经济学意义上的“公平”价格，买卖双方很少以公平价格进行交易。如果在一个市场中投资者的投资期限均不相同，那么市场就会保持稳定。前面已经提到过，当一个5分钟的交易者面临6次的事件时，一个更长期限的交易商就会跟进以保证市场维持稳定，因为在他看来，5分钟交易者所遭遇的6次事件并非不寻常的事件。只要有另一个投资者比该投资者有更长的投资期限，则市场就会自行稳定起来。基于这一点，所有投资者必须均分相同的风险水平（对投资期限进行标度调整之后）。这种均分的风险就解释了为什么不同的投资期限有相同的收益频率分布。由于有这种自相似的统计结构，所以该理论就称作分形市场假说。 但是在市场的分形结构被打破的时候，市场就会不稳定。比如说，当长期投资者不入市交易或者变为短线客时，市场的不稳定性就会发生。当投资者认为他们原来赖以价值判断的长期信息不再重要或不可靠的时候，他们就会缩短其投资期限。当经济危机或政治危机发生时，市场走势就会变得极不稳定。这里所说的市场的不稳定性与证券市场的走熊并非一致，因为熊市是基本面看空，价值锐减，而不稳定性则是短期波动的激剧变化，其最终的结果是股市的暴跌或飙升，所有这些，都是在极短的时间内完成的，从实际的经验看股市的暴跌或飙升比熊市出现得更为频繁。 根据分形市场假说，方差或标准差是无定义的并且因此而没有一个它自己的稳定的均值或离散度，易变性应该是反持久的。彼得斯对标准普尔500每日易变性的R/S分析得出赫斯特指数H＝0.39，有力地证明了这个假说。 论点 分形市场假说的主要论点归纳如下： 1.当市场是由各种投资期限的投资者组成时，市场是稳定的。在一个稳定的市场中，足够的流动性可以保证证券的正常交易； 2.信息集对基本分析和技术分析来讲短期影响比长期影响要大。随着投资期限的增大，更长期的基本面分析更加 分形市场假说重要。因此，价格的变化可能只反映了信息对相应投资期限的影响。 3.当某一事件的出现使得基础分析的有效性值得怀疑时，长期投资者或者停止入市操作或者基于短期信息进行买卖。当所有投资期限都缩小为同一种投资水平时，市场就会动荡不定，因为没有长期投资者为短期投资者提供这种流动性来稳定市场。 4.价格是短期技术分析和长期基础分析的综合反应。因此，短期价格变化的波动性更大，或者说“噪声更多”。而市场的潜在趋势反映了基于经济环境变化而变化的预期收益。 5.如果某种证券与经济周期无关，那么它本身就不存在长期趋势。此时，交易行为、市场流动性和短期信息将占主导地位。 与有效市场假说观点不同的是，分形市场假说认为信息的重要性是按照不同投资期限的投资者来判断的。由于不同投资者对信息的判断不同，所以信息的传播不是均匀扩散的。在任一时点，价格并没有反映所有已获得的信息，而只是反映了与投资期限相对应的信息的重要性。 比较 分形市场理论与有效市场理论的比较 特征 有效市场理论 分形市场理论 市场特性 线性孤立系统 非线性、开放、耗散系统 均衡状态 均衡 允许非均衡 系统复杂性 简单系统 具有分形、混沌等特性的复杂系统 反馈机制 无反馈 正反馈 对信息的反应 线性因果关系 非线性因果关系 收益序列 白噪声 不相关 分数噪声 长记忆(对于初始值敏感) 价格序列 布朗运动(H=0.5) 分数布朗运动(H∈[0.5,1)) 可预测性 不可预测 提供了一个预测的新方法 波动有序性 无序 有序 二者之间关系 有效市场是分形市场的一个特例 分形市场拓展了有效市场的含义，分形市场理论更广泛的、准确的刻画市场。 [1]
低水,又称为贴水,是指期货价格低于现货价格.以恒指期货为例,假如恒指高与期指,这种情况就可称为期指低水或贴水.需知道,期指是一种特别产品,它是现在决定价格,而在将来合约到期之日(即每月月底结算日)才作结算.在结算当天,期货价格应该等于现货价格,即期指应等于恒指,国此期指现价根本是对未来到期日恒指收市价的一个估算.所以,遇上期指低水的情况,即代表投资者估计未来恒指会下跌,后市向淡.
简介 负资产一词形容物业市场内，物业的市价低于原先用来购买物业的借款(楼宇按揭)。这种现象通常在物业价格普遍下跌后发生。这也表示，如果借款人无法还清购买物业所用的款项，贷款人即使把物业没收或者是转卖，都不能够填补差价。借款人最终失去物业的同时，依然负债。示例 英国从1991年到1996年和香港从1998年到2003年经济衰退期间都出现负资产的情况。期间失业率上升，楼价下跌，导致银行或房屋协会在物业价值低于欠款下，纷纷没收这些物业。 根据香港金融管理局的资料显示，香港负资产问题最严重的时期为2003年6月，当时共有约105,697宗负资产按揭，占所有按揭的22%，涉及金额1,650亿港元，按揭金额与抵押的比例为128%，估计这些贷款的无抵押部分约值360亿港元，意味着香港银行单在按揭市场便需承担360亿港元的坏帐风险。 简单的说，负资产是指当房总价下跌到比贷款额还低时的情况。比如说，某人有一套房，购入时为市价150万元，目前跌价后市价为90万元，而他欠的按揭贷款和利息却高达100万元，那么他的负资产率就是10％。 迅速下滑的房价与高比例按揭是产生负资产的两个前提。这两个前提目前还并不存在———国家在控制按揭的比例，另外，房价也在上升之中。但是知道一点负资产是有好处的。 由于车价一直在下降，所以，以车为例较容易说明问题：如果有人送你一辆宝马，他付首付，你只需每月偿还按揭就行。但是，你面临的不仅是每月的高额还贷，还要付油钱（据说是百公里耗油是两位数）、高昂的维修养护费等。这时转手卖车，车价往往已经下降，卖车所得不够偿还贷款。 这时你明白了：负资产“意味着不但一无所有，而且欠银行大笔债务，比一无所有更悲惨”。
分离定理(Separationtheorem) 什么是分离定理？ 指在投资组合中可以以无风险利率自由借贷的情况下投资人选择投资组合时都会选择无风险资产和风险投资组合的得最优组合点，因为这一点相对于其他的投资组合在风险上或是报酬上都具有优势。所以谁投资都会都会选择这一点。投资人对风险的态度，只会影响投入的资金数量，而不会影响最优组合点。此为分离定理。 它也可以表述为最佳风险资产组合的确定独立于投资者的风险偏好。它取决于各种可能风险组合的期望报酬率和标准差。个人的投资行为可分为两个阶段：先确定最佳风险资产组合。后考虑无风险资产和最佳风险资产组合的理想组合。只有第二阶段受投资人风险反感程度的影响。第一阶段也即确定最佳风险资产组合时不受投资者风险反感程度的影响。 分离理论的应用 分离定理在理财方面非常重要，它表明企业管理层在决策时不必考虑每位股东对风险的态度。证券有的价格信息完全可以用于确定投资者所要求的报酬率，该报酬率可指导管理层进行决策。
伦敦铜简介 伦敦铜又称LME铜（LME是伦敦期货交易所简称） LME是世界上最大的铜期货交易市场，成立于1876年，交易品种有铜、铝、铅、锌、镍和铝合金。铜的期货交易始于1877年，进行交易的铜有两种： 阴级铜：A级铜 铜棒：规格标准为重量在110－125公斤之间的A级铜。 其中阴级铜的交易最为活跃。所有交割的铜必须有伦敦交易所核准认可的A级铜的牌号，符合英国 BS6017－1981标准分类规格。 A级电解铜的合约规则为： 合约数量单位 25吨 报价 美元/吨 价格波动最低幅度 0.5美元/吨 交割日期 三个月内为任何一个交易日。 三个月以上至十五个月为每个月第三个星期三 交易时间 2：00－12：05 12：30－12：35（正式牌价） 15：30－15：35 16：15－16：20 目前LME拥有14家会员公司。会员经纪公司可以做自营，同时也为客户代理交易。与其它交易所不同的是，LME三个月期货合约是连续的合约，所以每日都有交割，LME为即期铜也就是现货（CASH）铜的贴水设立了底限，现货贴水不得低于三月铜30美元，相反，现货升水却可以无限大。另外，LME无涨跌停板限制。LEM铜期货期权执行日的影响 读者看期铜的分析文章中经常会看到分析师提醒每月的第三个星期三，并将这一天作为期铜市场的一个关键时间点。这主要是因为这一天是LME当月铜期权的执行日。随着期权的执行，市场多空力量也将发生一定转变。在强烈的多头市场中，期权执行后，随着新多头的加入，铜价可能出现大幅上涨；而在市场高位僵持的情况下，期权执行后，新加入的多头则可能乘机获利了结，而市场中原来的多头则可能在失去期权的保护后，选择平掉部分仓位。 在当月期权执行日前两个星期，也就是当月的第一个星期三，是LME铜期权的宣告日。市场在这一天将大致了解到当月期权的执行情况。
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