决定股票价值的理论 各流派对证券价格波动原因的解释 分析流派：对证券价格波动原因的解释 基本分析流派：对价格与价值间偏离的调整 技术分析流派：对市场供求均衡状态偏离的调整 心理分析流派：对市场心理平衡状态偏离的调整 学术分析流派：对价格与所反映信息内容偏离的调整 对价值评估的基本认识 1.有人不信 对基本分析与价值评估的有用性从来就不乏怀疑者 “在一个非更改的世界中，没有什么比追求理性投资投资更危险的事了” 2.有人不会 估值方法需要学习才能掌握 3.有人没用好 估值做得好不好，并不取决于估值方法。估值方法都是相同的，没有什么技术秘密可言，估值结果的准确性取决于研究者对估值方法的运用能力。 4.有人迷信 对价值评估的正确态度 价值评估不是万能的，但没有估值我们更可能迷失方向，误入此起歧途 价值评估即是科学也是艺术 估值所需要的输入需要估计，而估计结果不可避免地会带有一定的主观性与不确定性 完整而严密的评估过程可以协助我们了解投资为什么拥有这样的价值、驱动投资价值的最为核心的因素是什么、改变哪些因素将将提升投资的价值等一系列重要问题 掌握基本的估值方法 掌握基本的估值方法已成为证券分析师必备的专业技能 读懂股票分析报告，合理利用分析师研究成果，避免误导，已成为证券咨询人员必备的基本素质 （二）价值评估认识误区 1.估值是对真实价值的“客观”衡量 估值技术体现的科学，而输入则需要估计 2.模型数量化程度超市，计算的结果越准确 实际上，模型越复杂，越容易出错 简单模型往往用过复杂模型 3.充分研究、合理实施的估值永远正确 不存在完全正确的估值方法 价值回归可能需要较长的时间 新信息的出现会影响原来的估值结果 （三）正确估值的困难性 估值的准确性会受到主客观因素的影响 客观因素带来的偏差 方法的选择、适用性与假设的合理性 未来现金流的不确定性 信息的可获得性 信息处理能力及预测能力 人天生会受到情绪的影响，无法做到客观公正 主观因素带来的估值偏差 先入为主与选择偏差 受其他分析师或市场氛围的影响 迎合基金和其他机构投资者的喜好 操纵估值结果 由于这些因素的影响，我们需要对估值结果操持警惕并尽量避免这些因素的不得影响 （四）价值评估与投资决策 估值结果可能不正确 即使估值结果正确，价格在低于价值时仍有可能进一步下跌 价格驾照价值可能需要经过很长的时间 但这些问题的存在都不足以不定估值的作用 可以通过设置安全边际、进行第三性分析等方式提高决策的正确性与可靠性 价值评估方法概览 1.价值评估方法：绝对估值与相对估值 （1）绝对估值以公司基本面要素以及未来发展趋势的判断为基础，通过未来现金流的贴现来估计公司（股票）的价值 （2）相对估值则通过可比公司的价值来评估被评估公司的价值 2.两种估值方法的比较 （1）绝对估值的优势在于能够较为精确地提示公司的内在价值，但其缺点是操作复杂，估值成本较高 （2）相对估值法要简化的多，也更为实用 （一）绝对估值法 绝对估值法的估值理念 1.思想基础 任何证券都有内在价值，内在价值是由各种影响内在价值的基本因素驱动的 2.哲学基础 股票价格及其变动与内在价值直接相关 3.市场有效性假设 市场在短期内可能是无效的，但长期看，市场最终是有效的。因此证券价格可能会在短期内偏离内在价值，但长期来看，价格必将回归内在价值 4.绝对估值方法 各种贴现模型 估值基本模型：现金流贴现模型 现金流贴现模：任何资产的价值都等于未来预期现金贴现值，公式可以表示为： E（CF1） E（CF2） E（CFn） V=———— + --------+...+--------- 2 n （1+r) (1+r) (1+r) 其中V代表资产价值，E（CFn）=第N年现金流的预测值，R=贴现率即要求收益率，N=资产寿命 模型具有直观合理性 现金流越大的资产，价值超高 时间越远，现金流的价值越低 风险越大的现金流价值越低 已知现金流、贴现率和资产使用寿命，就可以对任何资产进行估值。 为什么要进行贴现处理？ 1.今天的1元钱不等于明天的1元钱 人们偏好当前消费而不是明天消费，因此为了让人们放弃当前消费，你必须给他们一定的补偿 2.在通货膨胀情况下，将来得到的1元钱的价值要小于目前1元钱的价值 3.不确定的1元钱的价值小于确定的1元钱的价值 们不能确定1年后给你100元，我们应该这么做 使用更高的折现率 必要收效率=无风险利率+预期通货膨胀率+风险补偿 风险超高，贴现率超高 1.红利贴现模型（Dividend discount model,DDM模型） 2.贴现现金流模型（Discout Dash Flow,FCF模型） FCFE模型（Free cash flow for the equity equity/股权自由现金流模型） FCFF模型（Free cash flow for the firm firm/公司自由现金流模型） 3.经济附加值（EVA)法 绝对估值模型的估值步骤 1.估计未来现金流 2.估计贴现率 3.利用贴现模型计算内在价值 相对估值法 相对估值法的估值理念 1.思想基础：一价定理---类似的资产应该以类似的价格出售 2.哲学基础：资产的内在价值是无法估计的，任何资产的价值就是市场愿意支付的价格 3.市场有效性假设：市场整体是有效的，只是个别股票存在定价错误。定价错误很容辩别、利用和得到纠正 4.基本估值方法：价格乘数 价格乘数：单位盈余/资产/销售额的价格 具有可比性的公司具有相同的价格乘数 常见的估值比率 P/E与P/EG P/B P/S EV/EBITAD EV/Revenue 相对估值法操作步骤 1.根据基本面分析，确定基本面指标，如每股盈利、每股净资产、每股销售、每股现金流等 2.通过可比性原理确定合理的价格乘数 3.计算公司的价格乘数，将之与可比公司基本面指标相乘得出公司的合理价格，再将之与公司目前的市场价格相比，判断价格的合理性 4.可比性是运用相对估值法的关键 风险相同 增长率相同 相对估值示例： 假设银行类股票的平均市盈率为10倍，即去年第股收益为1元的银行股的价格应当为10元。工商银行上半年第股收益为0.2元，问： 1）工商银行的合理价值应为多少？ 2)如目前股价为5元/股，问其被高估了还是被低估了？ 3）如农业银行要进行IPO，预计农行今年的第股收益为0.30元，按市盈率定价，农行的上市价应当为多少？ 解答：1）工行的合理价值=0.2*2*10=4元/股 2）因工行内在价值4元/股，而市场价为5元/股，因此被高估，应卖出。 也可据市盈率判断，工行的市盈率=5/0.4=12.5>10，即被高估 3）农行上市价=0.30*10=3元/股 相对估值方法的优势 相对价值法比贴现值法更好地反映了市场的看法和情绪，因些可以用来设计动量交易策略 可找到大量“高估”与“低估”的证券 由于基金经理采用相对业绩衡量基准，因此可以理邹地满足他们的需要 计算简单 易于理解 易于查找 相对估值法的问题 不可能找到与待评估公司完全一样的公司 是追溯性的而非前瞻性的 依赖会计处理 不能适用各种不同的资本结构 在相对估值法下被看作“低估”的股票有可能仍是“高估的”，它只是螫比其他股票便宜一些而已 相对估值法建立在市场整体有效的假设之上，但如市场整体高估或低估，相对估值法将会导致错误结论。
绝对估值法 红利贴现模型 1.投资者持有股票可以得到两种现金流：股票红利与出售价格 2.红利贴现模型的一般形式 假定投资者要求的收益率为K，持股期末的股票价格为Pt,每期预期股息为Dt，股票的内在价值可以表示为： D1 P1 D1 D2 P2 V0=____+____=____+_______+_______ 2 2 1+k 1+k 1+k (1+k) (1+k) D1 D2 D1 P1 =____+______+..._______+_______ 2 ' ' 1+k (1+k) (1+k) (1+k) ∞ D1 = ∑----------- i=1 i (1+k) 3.判断方法：如股票价格大于内在价值v0，则价值被高估选择卖出；反之买入。 一、红利贴现模型 4.DDM看似简单，但应用起来却很困难，因它要求对未来的全部红利进行预测 5.为便于DDM模型的实际应用，在预测未来红利时必须进行一些假设 6.按照对未来红利的不同假设，可以得到不同的DDM模型 如下： （一）零增长贴现模型 1.模型假设：对预期红利可以做出的最简单假设是，假设公司每年的股息保持不变，红利增长率为0， 即：D1= D2=...=D∞ 2.零增长模型公式：这种假设下的红利贴现模型被称为0增长模型 ∞ D1 ∞ 1 D1 V0= ∑--------=D1*∑--------=------ i=1 t i=1 t k (1+k) (1+k) 投资者的投资收益率的计算公式： ' D1 k =------- P0 3.用零增长贴现模型进行估值 （1）假设公司未来的净资产收益率不变，公司只有将其全部收益（EPS）用于股息分配，才能保持每年红利不变，即红利零增长。 （2）零增长红利贴现模型也意味着公司的股价会保持不变：P0=P1=P2=D1/k (3)很少有公司的净资产收益率为恒定，公司的全部收益也很少全部被用于分配，因此很少用零增长红利贴现模型 进行估值。 固定增长贴现模型1.模型假设：在最近一期红利分配后，股息会以一个固定比率g增长： 2 D1=D0(1+g),D2=D1(1+g),D3=D2(1+g)=D1(1+g) t-1 Dt=D1(1+g) 模型公式： t-1 t-1 ∞ D1(1+g) ∞ (1+g) D1 V0=∑-----------=D1*∑--------=------- i=1 t i=1 t k-g (1+k) (1+k) 投资者的投资收益率的计算公式： ' D1 k =-------+g P0 红利增长率的估算 在初始投资回报率保持不变，留处水平保持不变且红利再投资收益保持不变的情况下，红利将保持固定增长，在这种情况下，红利增长率可由下式估算： g=ROE*b g=红利增长率 ROE=红利再投资收益率（净资产收益率） b=净利润留成比例（1-红利发放比例） 4.深入固定增长红利模型 （1）只要有留利，且红利再投资收益率为正，红利就会增长 （2）固定增长红利贴现模型要求预期的红利增长率维持不变并能够永远持续下去，这是一个非常严格的约束 正常情况下，红利增长率不可能高于GDP的增长速度，否则最终公司价值将比国民经济还大 （3）在红利固定增长模型下，股价、盈利、红利增长率均为g D2 D1(1+g) v1=---------=-------------=V0(1+g) k-g k-g 股息=股息支付率*每股收益 如果股息支付率不变，那末股息增长率就等于盈利增长率 （4）贴现率、股利增长率的微小变化都会引起内在价值的很大变化 5.固定增长红利贴现模型的适用性 （1）红利增长率固定不变是一个很强的约束条件，实际应用中，可以将g看成是股息的一个平均增长率。也就是说，在一定时期，股息可能会以高于或低于g的速度增长，但总的来看，我们预计增长率为g （2）g的大小通常假设等于或略低于宏观经济名义增长率 （3）主要适合于对红利支付水平较高且稳定、增长速度与经济增长速度相当的稳定增长公司的估值 （4）由于固定增长是一个简单实用的假设，因此该模型仍被大量采用 股价对要求收益率的敏感性：D1=2,g=5% 两阶段或三阶段贴现模型 零增长与固定增长只是两种最简单的红利估计假设。 实际应用中还可以做出其他假设 1.两阶段红利贴现模型 假设红利增长有一个超常增长和稳定增长两个阶段 2.三阶段红利贴现模型 将公司分为初始超常增长阶段、增长率下降的过渡阶段和最后的稳定增长阶段 二、增长与增长机会的不同 （一）红利增长的源泉 1.留利比例的提高 2.再投资于高收益项目 例1：一家正常成长公司，其再投资收益率=股东必要收益率=10%，每股盈余为2元。问不同的股利政策是否会影响公司的股份（价值）？ 将盈利全部分配，股票价格=2/0.1=20元 将盈余的50%用于再投资，第一年的股利为1元，公司的红利增长率g=10%*50%=5%，因此股价=1/（10%-5%）=20元 结论：在再投资收益率等于股东必要收益率时，红利增长率的上升，并不影响股价。 原因在于现金流量是从收益率10%的项目中赚取的，再经过10%的贴现，其净现值为0，股价不会发生变化。 例2：如公司留利可以投资于收益率为15%的项目，即再投资收益率高于必要收益率，公司股价会发生变化吗？ 将盈余50%用于再投资 D1=2*50%=1，g=15%*50%=7.5% P=1/(10%-7.5%)=40 结论：由高盈利项目带来的红利增长率，会导致股票价格上升。 原因在于现金流量是从收益率15%的项目中赚取的，再经过10%的贴现，其净现值为0，股价将会上升。 此例说明源于留利水平的提高带来的增长与源于高回报项目带来的增长机会具有很大的区别。 （二）增长机会的价值 在零增长下，股价等于20元，在存在增长机会时，股价为40元，二者之差被称为增长机会的现值，用PVGO表示 股价分解：无增长与增长价值 E1 v0=----+PVGO=无增长价值+增长机会的贴现值 k D1 E1 PVGO=______-___ （K-g) k 增长机会对股利政策的影响 1.在公司具有增长机会时，公司不应将全部盈利进行分配，而应将部分盈利作为留利进行再投资，从而为股东创造更大的价值。 2.当公司缺乏增长机会时，投资者就应逼迫公司分红。这也正是为什么那些拥有许多现金流，而投资前景却十分有限的公司被称作：“现金牛”的原因。这些公司产生的现金最好被取出或被“榨干”。 3.股利政策是股份公司向外界传递有关公司财务状况以及未来前景的重要信息。股利政策的调整一方面会给投资者带来企业的调整一方面会给投资者带来企业经营不稳定的印象，从而导致股票价格下跌；另一方面股利收入是一部分股东生产和消费资金的来源，他们一般不愿持有股利大幅波动的股票 。 三、DDM模型的适用性 适用分红多且稳定的非周期性行业公司 模型不适用分红很少或不稳定的周期性行业公司 不支付红利的公司没有价值吗？ 现在不支付红利不等于永远不支付红利 如一个公司永远不支付红利，该公司就没有任何价值 为什么有的公司不支付红利？ 盈利很差 有好的投资机会，将盈利再投资，以期今后给投资者带来更多的红利。
公司估值法 公司估值方法是上市公司基本面分析的重要利器，在“基本面决定价值，价值决定价格” 基本逻辑下，通过比较公司估值方法得出的公司理论股票价格与市场价格的差异， 从而指导投资者具体投资行为。 公司估值方法比较 一类为相对估值法，特点是主要采用乘数方法，较为简便，如PE估值法、PB估值法、PEG估值法、EV/EBITDA估值法。另一类为绝对估值法，特点是主要采用折现方法，较为复杂，如现金流量折现方法、期权定价方法等。 相对估值法与“五朵金花” 相对估值法因其简单易懂，便于计算而被广泛使用。但事实上每一种相对估值法都有其一定的应用范围，并不是适用于所有类型的上市公司。目前，多种相对估值存在着被乱用和被滥用以及被浅薄化的情况，以下就以最为常用的PE法为例说明一二。 一般的理解，P/E值越低，公司越有投资价值。因此在P/E值较低时介入，较高时抛出是比较符合投资逻辑的。但事实上，由于认为2004年底“五朵金花”P/E值较低，公司具有投资价值而介入的投资者，目前“亏损累累”在所难免。相反，“反P/E”法操作的投资者平均收益却颇丰，即在2001年底P/E值较高时介入“五朵金花”的投资者，在2004年底P/E值较低前抛出。那么，原因何在？其实很简单，原因就在于PE法并不适用于“五朵金花”一类的具有强烈行业周期性的上市公司。 另一方面，大多数投资者只是关心PE值本身变化以及与历史值的比较，PE估值法的逻辑被严重浅薄化。逻辑上，PE估值法下，绝对合理股价P=EPSP/E；股价决定于EPS与合理P/E值的积。在其它条件不变下，EPS预估成长率越高，合理P/E值就会越高，绝对合理股价就会出现上涨；高EPS成长股享有高的合理P/E 低成长股享有低的合理P/E。因此，当EPS实际成长率低于预期时(被乘数变小)，合理P/E值下降(乘数变小)，乘数效应下的双重打击小，股价出现重挫，反之同理。当公司实际成长率高于或低于预期时，股价出现暴涨或暴跌时，投资者往往会大喊“涨(跌)得让人看不懂”或“不至于涨(跌)那么多吧”。其实不奇怪，PE估值法的乘数效应在起作用而已。 冗美的绝对估值法 绝对估值法(折现方法)几乎同时与相对估值法引入中国，但一直处于边缘化的尴尬地位，绝对估值法一直被认为是“理论虽完美，但实用性不佳”，主要因为：(1)中国上市公司相关的基础数据比较缺乏，取得准确的模型参数比较困难。不可信的数据进入模型后，得到合理性不佳的结果，进而对绝对估值法模型本身产生信心动摇与怀疑；(2)中国上市公司的流通股不到总股本1/3，与产生于发达国家的估值模型中全流通的基本假设不符。 不过，2004年以来绝对估值法边缘化的地位得到极大改善，主要因为：中国股市行业结构主体工业类的上游行业，特别是能源与原材料，周期性极强。2004年5月以来的宏观调控使原有的周期性景气上升期间广泛使用的“TOP-DOWN”研究方法(宏观经济分析—行业景气判断—龙头公司盈利预测)的重要性下降；而在周期性景气下降，用传统相对估值法评价方法无法解释公司股价与内在价值的严重背离的背景下，“细分行业、精选个股”研究方法的重要性上升，公司绝对估值法开始渐渐浮上台面。 尤其是2005年以来，中国股权分置问题开始分步骤解决。股权分置问题解决后，未来全流通背景下的中国上市公司价值通过绝对估值法来估计价值的可靠性上升，进一步推动了投资者，尤其是机构投资者对绝对估值法的关注。 绝对估值法中，DDM模型为最基础的模型，目前最主流的DCF法也大量借鉴了DDM的一些逻辑和计算方法。理论上，当公司自由现金流全部用于股息支付时，DCF模型与DDM模型并无本质区别；但事实上，无论在分红率较低的中国还是在分红率较高的美国，股息都不可能等同于公司自由现金流，原因有四：(1)稳定性要求，公司不确定未来是否有能力支付高股息；(2)未来继续来投资的需要，公司预计未来存在可能的资本支出，保留现金以消除融资的不便与昂贵；(3)税收因素，国外实行较高累进制的的资本利得税或个人所得税；(4)信号特征，市场普遍存在“公司股息上升，前景可看高一线；股息下降，表明公司前景看淡”的看法。中国上市公司分红比例不高，分红的比例与数量不具有稳定性，短期内该局面也难以改善，DDM模型在中国基本不适用。 目前最广泛使用的DCF估值法提供一个严谨的分析框架系统地考虑影响公司价值的每一个因素最终评估一个公司的投资价值。DCF估值法与DDM的本质区别是，DCF估值法用自由现金流替代股利。公司自由现金流(Free cash flow for the firm )为美国学者拉巴波特提出，基本概念为公司产生的、在满足了再投资需求之后剩余的、不影响公司持续发展前提下的、可供公司资本供应者(即各种利益要求人，包括股东、债权人)分配的现金。 硬币双面 两法合宜 相对估值法和绝对估值法为一个硬币的两面，不存在孰优孰劣的问题。不同的估值方法适用于不同行业、不同财务状况的公司，对于不同公司要具体问题具体分析，谨慎择取不同估值方法。多种相对法估值和至少一种绝对法估值模型估值(以DCF为主)结合使用可能会取得比较好的效果。例如：高速公路上市公司，注重稳定性，首选DCF方法，次选EV/EBITDA；生物医药及网络软件开发上市公司，注重成长性，首选PEG方法，次选P/B、EV/EBITDA；房地产及商业及酒店业上市公司，注重资产(地产等)帐面价值与实际价值的差异可能给公司带来的或有收益，应采用RNAV法与PE法相结合的方法；资源类上市公司，除关注产量外，还应关注矿藏资源的拥有情况，应采用期权定价(Black-Scholes)模型模型。 在目前周期性行业(股市主体)景气下降的背景下，投资者应加强对绝对估值法的认识和理解，通过相对法和绝对法结合使用，使投资者分析公司的基本面时既考虑当前公司的财务状况、产品结构、业务结构又考虑未来行业的发展和公司的战略，了解公司未来的连续价值，从而对公司形成全面的认识，作出更理性的投资判断。
市盈率P/E （一）市盈率P/E的含义 1.市盈率（Price/earning ratios,简称P/E ratios)是相对估值中使用频率最高的一个价格乘数 2.市盈率的计算非常简单：股票的当前市价/公司每股收益(earnings P/Er share,简称EPS）就可以得到 （1）当前市盈率（trailing P/E或current P/E）根据公司在过去四个季度（十二个月）的每股收益计算得出 （2）预期市盈率（leading P/E,forward P/E或pros P/Ective P/E),按照分析师对公司未来十二个月内的收益的估计计算得出。 3.经济含义 反映了每股盈利不变的情况下，派息率为100%、股息没有进行再投资的条件下，经过多少年我们的投资可以以通过股息全部收回；也是投资者会为1元收益支付的价格 （二）计算当前市盈率要考虑的因素 1.非经常性损益(nonrecurring items) 在计算每股收益时必须将这部分损益剔除 2.周期性的影响 应当计算一般化的每股收益以消除周期性对行业的影响 3.会计政策如折旧政策的不同 要对由于采用会计政策不同而带来的每股收益的差异进行调整 4.可能存在的稀释效应 在公司拥有员工股利期权、可转换债券、优先股及认股权证时，需要计算稀释的每股收益(diluted earnings P/Er share)，来消除可能存在的稀释效应。 （三）市盈率与零增长模型 E1 P0=_____ K P0 1 ___ = _____ E1 K E1=下一年度预期每股收益，无期望增长时，E1=D1 K=股东必要收益率 （四）市盈率与固定红利增长模型 根据固定增长红利贴现模型 D1 E1(1-b) P=____=_______ k-g k-g 1-b 1-b 有P/E=??_____=________ k-g k-ROE*b g越大，即预期增长率越高，市盈率越高，因此高的市盈率在某种程度上反映了人们对公司未来发展的乐观预期 （五）市盈率与股票风险 1.估值模型中包含一个重要的含义：（在其他条件不变时）股票的风险越高，市盈率就越低： P/E1=（1-b)/(k-g) 2.公司的风险越高，必要收益率也越高，即k值越大，因些市盈率越小。在不考虑固定增长模型的情况下这也是对的，对于任何预期收益的红利流，当人们认为风险较大时，其现金流的现值就小，所以股价以及股价与收益的比率也低 3.许多风险较高的中小型公司，它们的市盈率很高。主写我们市盈率风险增加而下降的说法并不矛盾；相反地，它正说明市场预期这些公司会有高增长率 （六）市盈率定价法 P/E=P/E 因此，P=P/E*E 分析师通常会给出一个目标价，再调整P/E或E （七）低市盈率选股方法 1.低市盈率效应是指由低市盈率股票组成的投资组合的表现要优于由高市盈率股票组成的投资组合的表现，得到实证研究的广泛支持。 2.通过对低市盈率股票的观察可发现： （1）这类股票的市场价格更接近于价值，或出现价值被低估的情况 （2）这类股票往往是市场投资者关注较少的股票，或不是短期内的热点 3.对于资本市场而言，价格向价值回归是一种长期趋势，热点转换也是市场运动的规律，因此，价值被低估的、暂时性非热点的公司，往往就是潜在的下一个热点，而其股价上涨的空间和概率都相比较大 4.选择低市盈率的股票仍然要以仔细的行业分析与公司研究为基础。要确信公司遇到的困难是暂时的，有很大的机会恢复 (八）市盈率P/E与市盈率增长比率P/EG 1.市盈率增长比率P/EG含义 为了衡量不同公司未来盈利增长不同，应对P/E进行调整：P/EG=P/EG（盈利增长率） 例：P/E=29，G=16%，P/EG=1.81 2.用P/EG估值 （1）P/EG越低，显示股价相对低估 （2）一般而方，当P/EG<1时，常被认为是高估 (3)P/EG被普遍用来评估新兴市场的股票 3.关于市盈率与增长率之间的关系 美国投资大师彼得.林奇有一个非常著名的诊断。他认为，任何一家公司，如果它的股票定价合理，那么该公司的市盈率应该等于公司的增长率。 举例来说，如果一家公司的年增长率大约是15%，那么其15倍的市盈率是合理的。 公司能有每年50%的增长，那这样的公司可以定50倍的市盈率 。 （九）市盈率应用问题 1.不能依据市盈率的高低批判估值的合理性 如果 其他条件相同，A的市盈率是20倍，B为30倍，我们充其量只能认为B的估值高于A，但二者的估值有可能都是高估的，也可能都是低估的。这也就是为什么称为相对估值的原因。 2.市盈率高低受风险和成长性的综合影响，因此在对其合理性的判断上会莫衷一是 高市盈率即可能很好地反映了未来收益的成长性，也可是由于对公司未来过于乐观，低估风险的一种反映 同样低市盈率的股票既可能是对风险性的合理反映，也可能是由于对公司未来成长性低估、风险高估的保守反映 （十）市盈率与投资决策 1.如不考虑成长性与风险性，P/E毫无价值 （1）对高成长公司而言，显然投资者愿意为1元收益支付的溢价高，P/E就高 （2）对高风险公司，投资者愿意为同样的1元收益支付的溢价低，因此，P/E就低 （3）对热衷于成长股的投资者而言，他们预期高成长型能够不断推高股价。这教学法要问自己是否高估了成长性，而低估了投资的风险性 （4）对价值型投资者而言，他们主要是希望通过持有价值低估的股票，期望通过延长持有期，在市场最终对价格修正的过程中实现价值。要问自己低市盈率的股票是否意味着公司存在潜在的问题，其长期增长存在疑问因为表明上看上去的好公司可能是投资风险很大的公司。 2.在一个完善的市场下，P/E高低反映了市场对该股票未来成长性和风险性的看法。但市场往往是不完善的。因此不能单纯依据P/E进行股票选择。 3.正确的做法是将P/E与同行业其他公司的P/E进行比较，问自己为什么其会高于或低于同行业的P/E。之所以要进行同行业比较，是因为他们的风险更具可比怀。 4.高P/E公司一旦未来收益下降，价格波动会很大，因P/E是一个E的倍数。P/E为15倍时，E下降0.1元，P会下降1.5元。 （十一）市盈率指标的局限性 1.不适用于对周期型公司的估值 2.不适合对盈利为负或较差公司的估值 3.不同时期、不同国家的市盈率通常不具有可比性 市净率 P/B （一）市净率P/B的概念 1.市净率（P/B，price/book value Ratio),是指股票的当前市价与公司权益的每股帐面价值的比率，使用的是资产负债表里的有关数据 2.市净率=权益的市场价值/权益的帐面价值=每股市价/每股帐面价值 （二)市净率的优点 1.帐面价值通常是正值，所以对那些盈利为负，无法用市盈率来进行估价的公司可以使用市净率来进行估价 2.与公司的收益相比，帐面价值通常较稳定。所以对于收益波动较大的公司，市净率可能比市盈率更有用 3.对于将要倒闭的公司，可能更合适用市净率 4.研究表明市净率有助于解释长期平均回报的差异 5.当公司的市净率低于行业平均市净率时，则认为该公司的价值被低估了。相反则高估。 （三）市净率的缺点 1.当不同公司间采用的会计准则差异大时（例如,使用不同折旧方法），则跨公司的比较，便不适当 2.对于服务业，例如软件设计或IC设计业而言，净值的意义不大 3.对帐面价值为负的公司，PB法也无法适用 （四）PB的适用性 1.PB法的适用 （1）周期性较强的行业（拥有大量固定资产并且帐面价值相对较为稳定） （2）银行保险和其他流动资产比例高的公司 （3）STPT绩差及重组公司 2.PB法的不适用 （1）帐面价值的重置成本变动较快公司 （2）固定资产较小的，商誉或无形资产较多的服务行业 价格与销售收入比率（P/S） （一）价格与销售收入比率（P/S）的概念 1.概念：价格与销售收入比率（Price/Sales ratios,简称P/S ratios）是股票价格与每股销售收入的比率 ，使用的是损益表的有关数据 2.公式 P/S=股东权益的市值/总销售=每股市价/每股销售 3.含义 低的P/S比率意味着市场对其有一个较低的评价，股票市场并没有对其高的每股销售收入给予足够重视，这往往意味着公司的价值被低估，股票价格有上涨的潜力。 （二）价格与销售收入比率（P/S）的优缺点 1.优点 该指标的最大优势在于，与每股收益相比，销售收入指标较少受到会计政策与操作的影响。此外销售数据通常比收益数据稳定，因为它也很少受到一次性收益或摊销的影响 2.缺点 销售收入的价值不同。一些公司的销售收入可能很高，但实际上是在赔钱。 （三）价格与销售收入比率（P/S）的应用 1.销售利润率高的公司P/S应该高于销售利润率低的公司的P/S 2.只有营利性相同或相似的公司的P/S才具有可比性，在使用P/S时，需要同行业相比或与公司的历史相比。
经济附加值（EVA）估值 一、经济附加值（EVA）的概念 1.经济附加值是在会计净利润中扣除股权资本成本之后的余额 2.会计上的净利润并没有扣除股权资本成本。当一个公司的净利润小于权益资本的机会成本时，即使净利润为正，公司实际上并没有增加股东的价值，而用经济附加值的概念可以弥补净利润在业绩评价上的不足 3.早在1920年，美国通用汽车公司就开始使用经济附加值概念来评估各子公司的经营效益，目前经济附加值模型以称为一种广泛认可和使用的估值工具 4.经济附加值是一个经济概念，又被称为经济利润、超常收益、剩余收益等，可以真正用来衡量企业是在创造价值还是在毁灭价值 经济附加值的计算 1.经济附加值的基本计算公式： EVA=NOPAT-WACC*K 其中：NOPAT=税后净营运利润（Net Operating Priofit afr Tax) WACC=平均资本成本（Weighted Average Cost of Capital,为百分比） K=营运总资本（股权资本与债权资本之和） 2.经济附加值考虑了资本的营运成本，所以中只有在税后净营运利润大于资本的总成本时，公司为股东增价值，否则公司不是毁灭毁灭价值。 从EBIT计算经济附加值 销售净额营运成本 营运利润（EBIT） 税收 税的净营运利润（NOPAT） 资本成本（营运总资本*平均资本成本） 经济附加值 投入资本（IC）与总资产的区别 1.投资资本和总资产的差别 投资资本指所有投资人的资金总和，这些资金都是意图分享企业经营回报的。投资资本与总资产的核心差别在于投资资本中不包括无息流动负债，因此投资资本从总资产或负债和所有者权益的基础上扣除无息流动负债后的余额 2.差别的原因 （1）虽然无息流动负债也是企业对其他方资金的一种占用，但这部分资金并不来自于投资人，并没有收益要求权 （2）企业更多的占用了其他方的资金，而投资资本的增加则一定意味着投资人追加了新的投资股东权益、付息以及少数股东权益构成了企业运用的全部资金，称为企业的投资资本（IC） 经济附加值 已知：营运利润：2250 税收：1050 营运总资本8000 平均资本成本0.11 经济附加值=营运利润-税收-营运总资本*平均资本成本 =2250-1050-8000*0.11 =320 EVA的另一个表达式 1.EVA的另一个表达式 通过投资资本和NOPAT,可以计算出ROIC（投资资本回报率）=NOPAT/投资资本，将上述公式进行简单变形可以得到EVA的另一个表达式：EVA=投资资本*（ROIC-资本成本） 2.ROIC的含义 ROIC反映了企业的投资资本收益率。在估值分析中，ROIC比ROE更经常使用，因为它反映的是企业完全的经营效率，在不同企业之间的比较也理我为合理ROC会受到资本结构不同影响 3.应用 投资资本、NOPAT以及ROIC，还原了企业真正的资金运用、收益水平和收益率，有利于分析人同更清晰的把握企业真实的营运状况，同时，对ROIC指标的分解还可以拆析出推动企业价值增长的核心驱动要素，以利于企业做出生产经营方面的改进和调整。 经济附加值的意义 1.经济附加值是衡量投资所创造的额外价值的方法 2.经济附加值所表明的是金额的总值，而不是百分比 3.经济附加值可以为正值或负值。正的经济附加值表明该公司为股东创造了价值（如前面例题） 4.经济附加值指标是考虑了全部投入资本成本后的收益，比权益报酬率（ROE）更能准确地反映投入资本的回报，从而更能激励经营管理者为股东创造更多的财富 5.EVA：谁在创造价值，谁在毁灭价值？ EVA不仅可以协助我们测算企业价值的具体变化，更可以让我们了解到企业价值创造的一些重要理念 例如：追加投资或说投资越大并不代表着创造的价值越多，甚至并不代表着一定会创造价值。 企业创造价值的关键前提是投资资本的回报水平必须大于资本成本，只有这个条件满足时企业的资本投入才会创造价值 反之，企业资本投入的唯一效果就是对投资资本的蚕食，进而对企业价值的毁灭，投入的越多，则毁灭的越多。 而当两者相等时，不论投资数额多么巨大都不会创造出任何价值。 类似于篮球声上投篮命中率和出手次数的关系 EVA的缺陷 缺陷1：EVA没有考虑风险因素 缺陷2：EVA是单一年度短期指标，仍无法对长期决策形成指导。 如果一个项目由于需要新投资，而在短期内没有收益，但5年后会产生较高的经济利润，仅用EVA指标我们将无法权衡短期的经济利润的下跌和长期价值的改善。
公司估值 如何为你的公司估值 虽然无论多么详细的全面估价都不能决定你公司的实际市场价值，这只能由买卖双方来商定。但是，你应该清楚你的公司到底值多少钱。这将让你在谈判过程中胸有成竹得心应手。 当你决定出售你辛苦打拼出来的公司时，以什么样的价格出售就成为一个焦点。在这个过程中，开过高的价格会吓跑买家，价格太优惠又对不起自己。只有一个合理的价格才能尽力缩短买、卖双方的议价时间。 虽然给公司估值是件困难的事情，但是，这仍然是每个待售企业必须做的事情。 公司的估值方法 由于各企业情况不尽相同，复杂程度不一，因此决定企业整体价值的因素较多，但是无论买方还是卖方，都是基于对企业现有资产获利能力的认同，也就是说，人们更关注的不仅仅是企业现有的资产状况，更多的是基于现有资产的未来利润。因此企业整体价值的评估不应是某几项资产简单的相加，而是一种对企业资产综合体的整体性、动态的价值评估。 实践中，公司估值的常见方法有重置成本法、净现金流折现法和市场法。 重置成本法 重置成本法是目前国家评估准则和规范中最受推崇的方法之一，它是以资产负债表为价值评估和判断的基础，按资产的成本构成，以现行市价为标准来评估企业的整体价值。在对中小企业进行估值时，常常会引入重置成本法。其基本思路是一项资产的价格不应高于重新建造的具有相同功能的资产的成本，否则买方将会选择后者。 在企业正常经营状态下，采用重置成本法对企业进行评估首先要确定评估资产范围。 1. 首先要确保你的企业资产产权明晰； 2. 在产权已清晰界定的前提下，对于闲置资产和无效资产要剥离企业评估资产范围，以免片面夸大企业价值；对于生产能力的较为薄弱的环节需要进行必要的改进，以保证企业整体生产的协调和平衡，以确保全面、充分地反映企业的整体价值。 在确定了资产评估范围后，即进入具体的资产评估阶段，对企业具体评估范围内的资产及负债逐一进行评估。你需要确定一个评估基准日，以此为基准重新建造具有相同功能的资产，并进行适当的扣除，公式如下： 企业资产评估值=重置成本—实体性贬值—功能性贬值—经济性贬值 重置成本法是一种静态的评估方法，从目前大多数案例来看，在兼并、收购、合资或合作经营、企业资产抵押贷款、经济担保等情况下使用较为普遍。但是在应用过程中，尤其是对高科技的中小企业进行整体价值评估时，该方法也存在明显的缺陷。由于这种方法是基于被评估企业现有净资产的状况，是一种静态的评估方法，更多的是基于企业的历史状况和现有状况，因而无法反映企业未来的动态发展状况，这种定价方法更适用于有一定有形资产历史积累的资产型企业。对于那些经营历史比较短的、公司有形资产在总资产的比重中比较低的、在具有高成长性的高科技企业来说，重置成本法显然不能反映企业的全面、真实的价值。另一方面，在科技因素越来越重要的前提下，人员作为技术资源的承载体，无疑是公司的一种无形资产，是公司或获利的基础，而重置成本法却无法在公司整体价值评估中反映这些资产的价值。 因此，在实践操作中，在对那些具有更高发展潜力的企业，尤其是高科技企业进行整体价值评估时，常常采用净现金流折现法。 净现金流折现法（DCF） 净现金流折现法（简称净现值法）是着眼于企业未来的经营业绩，通过估算企业未来的预期收益并以适当的折现率折算成现值，借以确立企业价值的方法。该方法以企业过去的历史经营情况为基础，考虑到企业所在的行业前景、未来的投入和产出、企业自身资源和能力、各类风险和货币的时间价值等因素进行预测，被认为是最为科学的企业价值评估方法，世界著名的咨询机构麦肯锡对净现值法十分推崇。 在使用净现值法对企业进行整体估值时，通常会设定一定的期限n，对企业在这段存续期的价值进行评估，在这种前提下引入公式： 企业价值= 但是，在实际操作中，由于评估的目的是着眼于企业未来的价值，这时假设企业是永存的，那么除了企业在存续期间的价值外，在存续期n结束后，还应考虑企业的持续价值，在这种情况通常会采用如下公式： 企业价值= 以这种方法来评估你的企业，是建立在对企业外在因素和内在条件等多种因素综合分析的基础上的，因此在使用公式对企业进行价值评估时，你需要解决四个主要因素问题： 1. 净现金流 的确定：这是对公司未来现金流的预测。需要注意的是，预测一个公司未来现金流量需要对公司所处行业、技术、产品、战略、管理、和外部资源等各个方面的问题进行深入了解和分析，并加以个人理解和判断。 确定净现金流值的关键是要确定销售收入预测和成本预测。销售收入的预测横向上应参考行业内的实际状况，同时要考虑企业在行业内所处位置，对比竞争对手，结合企业自身状况；纵向上要参考企业的历史销售情况，尽可能减少预测的不确定因素。成本的预测可参考行业内状况，结合企业自身历史情况，此外也需要通过制定详细的资金使用计划对成本支出进行合理预测。 2. 折现率r：资金是有时间价值的。比如来自银行的贷款需要6%的贷款利率，时间却比较短，而来自一般风险投资基金的资金回报率则可能高达40%，时间却可能比较长。在应用过程中，如果你是风险较小的传统类企业，通常应采用社会折现率（即社会平均收益率），各国不等，一般为公债利率与平均风险利率之和，目前我国通常采用8%的比率；如果你是那种高风险、高收益的企业，折现率通常较高，在对中小型高科技企业评估时常选用30%的比率。 3. 净利润增长率g：在考虑企业持续、稳定发展的前提下，往往还要考虑企业在存续期n年后的增长情况，一般来说，增长率的预测应以行业增长率的预测为基础，在此基础上结合企业自身情况适度增加或减少。在实际应用中，一些较为保守的估计也会将增长率取为0。 4. 存续期n：评估的基准时段，或者称为企业的增长生命周期，这是进行企业价值评估的前提，通常情况下采用5年为一个基准时段，当然也会根据企业经营的实际状况延长或缩短，关键是时段的选定应充分反映企业的成长性，体现企业未来的价值。 可见，使用净现值法是使用了未来现金流的增长的预测和选取了适当的折现率，因此这种方法具有广泛的适用性，对于上市和非上市企业都可采用。但是，使用净现值法对企业进行评估除了要预测以上几种主要因素外，通货膨胀率、未来几年行业增长情况、利率的变化等都是一些不确定的因素。因此，虽然净现值法是以综合考虑、分析了多种因素为前提，但由于人为的主观因素，使评估的结果始终带有极大的不确定。这不仅要求你具有丰富的经验，更需要有审慎的态度。 市场法 市场法又称相对价值法，其理论基础是类似的资产应该类似的价值。可选择的对比对象可以是竞争对手或上市公司，但选择的对比公司与目标公司的关联程度越高，则公司估值越准确。在市场法中应用最普遍的是市盈率法。市盈率 (P/E)，是指公司股票的市场价格与其每股净收益之比，它是根据目标企业的收益和市盈率确定其价值的方法。用市盈率法来评估企业的价值时有两个因素你必须考虑：企业的每股净收益和市场平均市盈率，用公式表示为： 公司每股价值＝每股净收益×平均市盈率 应用收益法(市盈率模型)对目标企业估值的步骤如下： 1. 检查、调整企业近期的利润业绩； 2. 选择、计算企业估价收益指标； 可采用的收益指标包括：企业最后一年的税后利润；企业最近三年税后利润的平均值；企业以买方企业同样的资本收益率计算的税后利润。 3. 选择标准市盈率： 标准市盈率的选择通常可选择的标准市盈率有：在出售时点企业的市盈率、与企业具有可比性的其他企业的市盈率、企业所处行业的平均市盈率。选择市盈率时应确保在风险和成长性上的可比性。 4. 计算企业的价值。 市盈率倍数法 市盈率倍数法比较适合价值型企业。企业价值的高低主要取决于企业的预期增长率。其实，企业的市盈率就是用风险因素调整后得到的预期增长率的一个替代值。企业价值评估中运用的市盈率经常是一段时期（大约3~5年）市盈率的平均值（当然对新建企业难以用过去的平均值，但可以用它计算新建企业当前的或者预期的收益）。只有在收益有较高的预期增长时才可使用较高的市盈率值。对于那些经营状况稳定的企业，平均市盈率的说服力就比较强。 市盈率倍数法的适用环境是有一个较为完善发达的证券交易市场，要有“可比”的上市公司，且市场在平均水平上对这些资产定价是正确的。我国的证券市场发育尚不完善，市场价格对公司价值反映作用较弱，采用市盈率倍数法的外部环境条件并不是很成熟。由于高科技企业在赢利性、持续经营性、整体性及风险等方面与传统型企业有较大差异，选择市盈率倍数法对企业进行价值评估时，要注意针对不同成长时期的高科技企业灵活运用。 任何一种方法都有其优势和缺陷，各企业的情况不尽相同，方法的选择也要根据实际情况灵活运用。 除了上述这些估价方法，还有很多更灵活的处理办法。例如在上述的市场法中，可选用的指标除了市盈率，还可以使用市净率，或者使用股价和销售额的比例，甚至股价和客户的数量比率等。 估值中的隐性要素 降低重组成本 当您想出售精心按照自己的风格装修的房子时，买家会对您说这样的话“您花这些钱做的装修，我还得花钱让人拆呢！”买家总想先收购，然后以自己的管理力量进入新公司进行重组。所以，你需要调整自己的思路。原本自己引以为傲的管理风格、成熟的人员配置反而可能成为令买方头疼的东西，简言之，这就是收购以后的“重组成本”问题。原公司的既有框架和人员越成熟，重组成本可能越大。对公司影响最大的因素并不是市场波动或者来自竞争对手的强大攻势，而是不得人心的重组。重组可能会带来因管理风格不兼容引起的人员流失或公司内讧、既而丢失市场。因公司出售带来的新领导与旧核心成员无法和平相处造成公司分崩离析的例子很多。所以，你要充分认识到自己公司的重组难度及相关成本。否则，自己的公司虽然资本质量很优秀、自己也很想出售，但如果被公认为重组难度大，想出售也是很难的。 孙子兵法认为“知己知彼、百战不殆”，你要根据这一点去琢磨买家的心理。如果你的痕迹在公司太重，以至于买家很难重组的话，这对你出售公司非常不利。所以，为了出售公司，你需要提前一段时间自己重组公司的各个结构。千万不要为买家留下一群只为自己效力的员工，如果你有的话。 考虑人员稳定成本 二战后，美国秘密将一些犹太籍科学家通过各种渠道送往美国。国际各界皆认为美国在战后长达数十年在科学界称霸的局面与战时、战后大规模输入犹太籍科学家有直接的关系。 在公司出售程序中，买家当然想原来公司的所有成员继续为自己效力。这个框架由人组成，核心成员是这个框架的各个接点。如果在收购中丧失了他们，则框架的其他部分不触自溃。所以，维持收购过程中的人员稳定是决定出售成败与否的关键。除少数在创业过程中已经形成深厚感情的核心层来说，创办者出售公司后，自己也不愿再为其他人鞍前马后地效力外，大多数员工还是会继续自己为公司奋斗的初衷。所以，维护这些员工的利益就是出售方应关注的焦点问题。现代管理理论与实践已经提出人力资源积极参与收购的初始过程的建议与要求。 由于公司是最终靠人运做的，你首先要解决人力资源问题，才能为成功的出售打下良好基础。因为没有买家愿意接收一个人去楼空的空壳公司（那些单纯做买壳的买家除外）。所以，卖家需要先替员工着想，以免员工们（特别是中层，他们的收入可能会受到出售计划影响产生较大变动）担心自己的收入有大幅变动做出离职决定，使各部门群龙无首陷入混乱。从而影响公司的出售前途。 重视无形资产 随着信息时代的到来，无形资产在企业出售中所占权重也越来越大。公司涉及的商标、关键人员、专利、土地使用权、销售网点以及渠道等无形资产的价值成为卖家定价的核心所在。但你要时刻牢记，最终出钱购买的是买家，你的公司价值必须符合他的价值取向。所以，在重视自己公司无形资产的同时，不要过分夸大它，否则，会被那些买家将你列入“嘴尖皮厚腹中空”的行列，丧失机会。 很显然，决定公司定价问题不是会计师的事情。定价最终得以确定的原因在于双方的利益得到保障。其实，当定价的艺术转换成利益的交换时，再精巧的理论也无法解释人在获取利益的一瞬间签下合同的感受。这，就是出售公司，尽管大家都尝试去解释它，但它确实是一门艺术。
PE投资企业价值评估的几种实用方法 在PE投资的企业价值评估实践中，一般使用一级或二级市场上简朴的平均市盈率或市净率作为价格谈判的依据，这一方法很不科学。本文针对这一问题提出了很科学而且在实践中非常实用的评估企业内在价值和相对价值的四种企业价值评估方法。 PE投资中的企业价值评估概述 在PE投资中，企业价值评估是投资方与融资方进行投资谈判的一个最为要害和敏感的问题，它涉及到每股的价格、一定的投资金额下投资方在被投资企业中所占的股权比重，对PE的投资收益构成重大的影响。 在实际工作中，用得最多的估价方法或者说用来进行谈判的依据，是二级市场上一定时期内所有企业或同行业的简朴平均市盈率或 从资产评估学的角度来看，价值评估的方法总的来说，有成本法、收益法和市场法。 1、成本法。其原理简单来说就是将企业的各项账面资产按照重置成本进行调整并加总而得到企业的价值。但有一个问题是需要明确的，即在PE投资中，与投资人决策相关的信息是各资产可以带来的未来收益，而不是其现行市场价值。价值评估的对象是企业整体的价值，而整体的价值来源于要素的结合方式，整体不是各部分的简单相加。成本法以单项资产的再建成本为出发点，可能忽视企业的获利能力，而且在评估中很难考虑那些未在财务报表上出现的项目，如企业的治理效率、自创商誉、销售网络等。所以，这一方法尽治理论上简单，也比较好操作，但本文认为，它不适合于PE投资中的价值分析。 2、收益法。收益法是将企业所产生的未来现金流量进行折现而得到企业的价值，所使用的模型是现金流量模型。现金流量模型是企业价值评估使用最广泛、理论上最健全的模型，它所反映的是企业的内在价值。这一模型又分为股利现金流量模型、股权现金流量模型和实体现金流量模型。股利现金流量模型中的股利现金流量与股利政策有很大的关系，很难预计，所以实践中一般不用。股权现金流量模型使用得也不多，主要原因是作为模型中折现率的股权成本受资本结构的影响较大，估计起来比较复杂。实践中主要采用实体现金流量模型，这时作为折现率的加权平均资本成本受资本结构影响较小，比较轻易估计。 3、市场法。市场法即相对价值法，它是利用类似企业的市场定价来估计目标企业的价值。所得出来的结论是相对于可比企业来说的，是一种相对价值，而非目标企业的内在价值。相对价值法总的来说有股权市价比例模型和实体价值比例模型两大类。最常用的是三种市价比率模型即P/E比率模型、P/B比率模型及P/R（市价/收入）比率模型。本文开头提到的现行PE投资中用的市盈率法或市净率法，其基本原理其实就是市场法。问题是现实中的一般操作并没有深刻领会这一方法的实质，也就不可能将这一方法科学地加以利用。 综上所述，本文主要论述实体现金流量模型和P/E比率模型、P/B比率模型和P/R比率模型这三种市价比率模型。 实体现金流量模型 实体现金流量模型的基本形式是： （1） （2） 股权价值＝实体价值-债务价值 （3） 公式（1）中关于债务价值估计的方法是标准方法，一种简单的方法是用当前债务的账面价值替代。 公式（2）中的实体现金流量是企业全部现金流入扣除成本费用（不包括利息费用）和必要的投资后剩余部分，它是企业一定时期可以提供应所有投资人（股东和债权人）的税后现金流量。 估计企业价值时通常假定企业永续经营，但为了避免猜测无限期的现金流量，一般将猜测的时间分为两个阶段。第一阶段是具体预测期，或直接称为预测期。企业增长的不稳定期有多长，预测期就应当有多长，实务中通常为5—7年，但最长不超过10年。第二阶段是以后的无限时期，称为后续期或永续期，此时假定企业进入了一个稳定的状态(稳定状态的标志有两个，一是具有稳定的销售增长率，它大约等于宏观经济的名义增长率，二是具有稳定的净资本回报，与资本成本接近)。假如设预测期为n，则公式（2）变为： 使用这一模型的最大难点是对实体现金流量的估计。未来的现金流量要通过财务预测取得，通常将预测工作的上一年度作为预测的基期。假如认为上一年度的数据具有较大的偶尔性，也可以将前三年数据的平均作为基期的数据。基期的数据包括各项财务数据的金额及反映各项数据之间联系的财务比率。对未来进行全面预测的起点是对销售收入的预测，必须由项目经理综合各种因素，在与拟投资企业进行充分的沟通后，作出最合理的估计。之后，再采用销售百分比法，预计企业未来的资产负债表和利润表，然后在此基础上编制预计现金流量表，得到企业未来的实体现金流量。 P/E比率模型 模型的基本形式是：目标企业的价值＝可比企业平均市盈率×目标企业净利润；目标企业每股价值＝可比企业平均市盈率×目标企业每股净利。 由于 ，所以使用这一方法的基本要求是，目标企业与可比企业必须在增长潜力、股利支付率和风险（股权资本成本）这三个因素方面类似。如果不管企业的这三个比率的高低，用行业平均市盈率作为评估依据是不科学的。这三个因素中，最关键的是“增长潜力”。“增长潜力”类似不仅指具有相同的增长率，还包括增长模式的类似，例犹如为永续增长，还是同为由高增长转为永续低增长。 如果股利支付率与股权资本成本这两个因素相似，而增长潜力差距较大，则必须排除增长率对市盈率的影响，即对市盈率进行修正： 修正平均市盈率＝可比企业平均市盈率÷（可比企业平均预期增长率×100） 目标企业的价值＝修正平均市盈率×目标企业增长率×100×目标企业净利润 目标企业每股价值＝修正平均市盈率×目标企业增长率×100×目标企业每股净利 还需要说明的关键问题是：“目标企业的价值”是否包含了新的投资者进入目标企业后企业的价值，也即“市盈率”是投资后的市盈率还是投资前的市盈率。如果是投资后的市盈率，这时新的投资者在目标企业所占的股份份额应当是：新的投资金额÷目标企业价值。如果“市盈率”是投资前的市盈率，则新的投资在企业中所占的股份份额为：新的投资金额÷（目标企业价值+新的投资金额），很显然这会降低的投资者在目标企业中的股权比例。在实践中，“市盈率”一般采用投资后的市盈率，即投资者投资多少，就获得多少投资比例。 另外，使用这一模型，被评估企业必须连续盈利，否则市盈率将失去意义。 P/B比率模型 模型的基本形式是：股权价值＝可比企业平均市净率×目标企业净资产。 由于 ，所以目标企业与可比企业必须在股东权益收益率、股利支付率、增长率和风险这四个方面类似。其中最关键的因素是“股东权益收益率”。同样，如果其他三个因素类似，股东权益收益率差距较大，也要对公式进行修正： 修正的市净率＝可比企业平均市净率÷（可比企业平均预期股东权益净利率×100） 目标企业每股价值＝修正平均市净率×目标企业股东权益净利率×100×目标企业每股净资产 这一模型也有它的适应性，即适应于需要拥有大量资产（如汽车制造行业）、净资产为正的企业。固定资产很少的服务性企业和高科技企业，净资产与企业价值的关系不大，其市净率没有什么实际意义。 P/R比率模型 P/R比率模型即市价/收入比率模型。模型的基本形式是：目标企业股权价值＝可比企业平均收入乘数×目标企业销售收入，这里 。 由于经过推导后， ，所以目标企业与可比企业必须在销售净利率、股利支付率、增长率和股权成本四个方面类似，其中“销售净利率”是关键因素。如果其他三个因素类似，而销售净利率差别较大，也要进行修正： 修正收入乘数＝可比企业平均收入乘数÷（预期销售净利率×100） 目标企业每股价值＝修正平均收入乘数×目标企业销售净利率×100×目标企业每股收入 这一模型适应于销售成本率较低的服务类企业，或者销售成本率趋同的传统行业的企业。 在上述三种市价比率模型中，如果其他的非关键变量方面也存在较大的差异，就需要把市价比率作为被解释变量，把驱动因素作为解释变量，使用多元回归技术，计算所需要的乘数，来对差异进行修正。 此外，用三种市价比率模型计算出结果后，还要对其合理性进行检查。因为市价比率是根据上市公司的数据得到的，如果目标企业没有上市计划，由于非上市企业的股票的流动性低于公开交易的股票，要将评估价值按照上市成本的比例减掉一部分。又因为上市企业的价格与少数股权价值相联系，不含控股权价值，而非上市企业的评估往往涉及控股权的评估，所以，要对评估结果加上一定比例，以反映控股权的价值。
概述 股票估值是一个相对复杂的过程,影响的因素很多,没有全球统一的标准。 影响因素 影响股票估值的主要因素依次是每股收益、行业市盈率、流通股本、每股净资产、每股净资产增长率等指标。 股票估值分类 股票估值分为绝对估值、相对估值和联合估值。 绝对估值 绝对估值 absolute valuation 是通过对上市公司历史及当前的基本面的分析和对未来反应公司经营状况的财务数据的预测获得上市公司股票的内在价值。 绝对估值的方法 一是现金流贴现定价模型，二是B-S期权定价模型(主要应用于期权定价、权证定价等)。现金流贴现定价模型目前使用最多的是DDM和DCF，而DCF估值模型中，最广泛应用的就是FCFE股权自由现金流模型。 绝对估值的作用 股票的价格总是围绕着股票的内在价值上下波动，发现价格被低估的股票，在股票的价格远远低于内在价值的时候买入股票，而在股票的价格回归到内在价值甚至高于内在价值的时候卖出以获利。 对上市公司进行研究，我们经常听到估值这个词，说的其实是如何来判断一家公司的价值同时与它的当前股价进行对比，得出股价是否偏离价值的判断，进而指导我们的投资。 DCF是一套很严谨的估值方法，是一种绝对定价方法，想得出准确的DCF值，需要对公司未来发展情况有清晰的了解。得出DCF 值的过程就是判断公司未来发展的过程。所以DCF 估值的过程也很重要。就准确判断企业的未来发展来说，判断成熟稳定的公司相对容易一些，处于扩张期的企业未来发展的不确定性较大，准确判断较为困难。再加上DCF 值本身对参数的变动很敏感，使DCF 值的可变性很大。但在得出DCF 值的过程中，会反映研究员对企业未来发展的判断，并在此基础上假设。有了DCF 的估值过程和结果，以后如果假设有变动，即可通过修改参数得到新的估值。 相对估值 相对估值 relative valuation 是使用市盈率、市净率、市售率、市现率等价格指标与其它多只股票（对比系）进行对比，如果低于对比系的相应的指标值的平均值，股票价格被低估，股价将很有希望上涨，使得指标回归对比系的平均值。 相对估值包括PE、PB、PEG、EV/EBITDA等估值法。通常的做法是对比，一个是和该公司历史数据进行对比，二是和国内同行业企业的数据进行对比，确定它的位置，三是和国际上的(特别是香港和美国)同行业重点企业数据进行对比。 市盈率PE（股价/每股收益）： PE是简洁有效的估值方法，其核心在于e 的确定。PE＝p/e，即价格与每股收益的比值。从直观上看，如果公司未来若干年每股收益为恒定值，那么PE 值代表了公司保持恒定盈利水平的存在年限。这有点像实业投资中回收期的概念，只是忽略了资金的时间价值。而实际上保持恒定的e 几乎是不可能的，e 的变动往往取决于宏观经济和企业的生存周期所决定的波动周期。所以在运用PE 值的时候，e 的确定显得尤为重要，由此也衍生出具有不同含义的PE 值。E 有两个方面，一个是历史的e，另一个是预测的e。对于历史的e 来说，可以用不同e 的时点值，可以用移动平均值，也可以用动态年度值，这取决于想要表达的内容。对于预测的e 来说，预测的准确性尤为重要，在实际市场中，e 的变动趋势对股票投资往往具有决定性的影响。 市净率PB（股价/每股净资）和净资产收益率ROE：PB &ROE适合于周期的极值判断。对于股票投资来说，准确预测e 是非常重要的，e 的变动趋势往往决定了股价是上行还是下行。但股价上升或下降到多少是合理的呢？ PB&ROE 可以给出一个判断极值的方法。比如，对于一个有良好历史ROE 的公司，在业务前景尚可的情况下，PB 值低于1就有可能是被低估的。如果公司的盈利前景较稳定，没有表现出明显的增长性特征，公司的PB 值显著高于行业（公司历史）的最高PB 值，股价触顶的可能性就比较大。这里提到的周期有三个概念：市场的波动周期、股价的变动周期和周期性行业的变动周期。 这里的PB 值也包括三种： 整个市场的总体PB 值水平、单一股票的PB 值水平和周期性行业的PB 值变动。当然，PB 值有效应用的前提是合理评估资产价值。 提高负债比率可以扩大公司创造利润的资源的规模，扩大负债有提高ROE 的效果。所以在运用PB &ROE 估值的时候需考虑偿债风险。 PEG估值法是一代宗师彼得·林奇最爱用的一种估值方法。非常简单实用！ 方法如下： 个股动态市盈率除以税后利润增长率小于0。8 的将具有一定的投资价值。但是这种方法对周期性行业参考意义不大。所以大家要注意行业选择使用！ 通过研究可以发现，商品价格周期性变动的行业，其盈利对商品价格的变动最为敏感。所以，商品价格上升时是确定的投资时机。预期商品价格下降时则是卖出时机。在周期的高点和低点的时候，可以用其他方法来判断是否高估或者低估。比如，用PB （ROE）等方法判断是否被低估。对于资源类公司，在周期底部的时候可以用单位股票资源价值作为投资的底限。在周期的上升或者下降的阶段，主要参考资源价格的变动趋势。 建立在准确盈利预测基础上的PE 值是一种简洁有效的估值方法。估值方法之间存在相互联系，盈利预测是一切的基础，但还不够，需要综合使用几种估值方法来降低风险。研究报告基地,最全面的上市公司研究报告 联合估值 联合估值是结合绝对估值和相对估值，寻找同时股价和相对指标都被低估的股票，这种股票的价格最有希望上涨。 股票估值的意义 帮助投资者发现价值被严重低估的股票，买入待涨获利，直接带来经济利益； 帮助投资者判断手中的股票是否被高估或低估，以作出卖出或继续持有的决定，帮助投资者锁定盈利或坚定持有以获得更高收益的决心； 帮助投资者分析感兴趣的股票的风险。估值指数越低的股票，其下跌的风险就越小。估值指数小于30％或操作建议给出“立即买入”或“买入”的股票即使下跌也是暂时的； 帮助投资者判断机构或投资咨询机构推荐的股票的安全性和获利性，做到有理有据的接受投资建议； 帮助投资者在热点板块中寻找最大的获利机会。通常热点板块中的股票的表现大相径庭，有些投资者虽然踏中的热点，却获利不高。估值帮助投资者在热点板块中寻找到最佳的股票、获得最大的收益； 帮助投资者理解股评信息中对股票价值低估的判断。
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