借贷理论 国际借贷理论（Theory of International Indebtedness）是由英国学者葛逊（George Goschen）于1861年提出的。亦称国际收支说或外汇供求说。 核心观点 国际借贷理论的核心观点国际借贷理论认为国际间的商品劳务进出口、资本输出入以及其他形式的国际收支活动会引起国际借贷的发生，国际借贷又引起外汇供求的变动，进而引起外汇汇率的变动。因而国际借贷关系是汇率变动的主要因素。国际借贷理论认为只有流动接待相等时，外汇供给也相等，外汇汇率保持稳定；当流动债权大于流动债务时，外汇供大于求，外汇汇率下跌；当流动债权小于流动债务时，外汇供小于求，外汇汇率上升。在一定时期内，如果一国国际收支中对外收入增加，对外支出减少，对外债权超过对外债务，则形成国际借贷出超；反之，对外债务超过对外债权，则形成国际借贷入超。 借贷按流动性强弱可分为固定借贷与流动借贷。只有流动借贷才对外汇供求进而对汇率产生影响。物价水平、黄金存量、信用关系和利率水平等也都会对汇率产生影响，但它们都是次要因素。 凯恩斯学派从国民收入与支出的一般均衡方面考察汇率变动，认为国民总产值的增长会使国民收入支出增加，支出增加又会导致国际收支逆差，使本币对外贬值；相反，缩减国内消费与投资，会改善国际收支，使本币对外升值。缩减国内消费与投资就是减少国内“吸收”，减少外汇需求。 凯恩斯学派认为货币对外贬值会引起进出口商品相对价格的变化，从而有利于改善国际收支，而国际收支的改善又会形成新的均衡汇率。
内容概述 汇兑心理说是法国学者阿夫达里昂（A.Aftalion）于1927 年提出的。他认为，人们之所以需要外币，是为了满足某种欲望，如支付、投资、投机等等。这种主观欲望是使外国货币具有价值的基础。人们依据自己的主观欲望来判断外币价值的高低。根据边际效用理论，外汇供应增加，单位外币的边际效用就递减，外汇汇率就下降。在这种主观判断下外汇供求相等时所达到的汇率，就是外汇市场上的实际汇率。 汇兑心理说，后来被演变成心理预期说，即外汇市场上人们的心理预期，对汇率的决定产生重大影响。汇兑心理说和心理预期说虽引进了唯心论的成份，有偏面之处，但是，它们在说明客观事实对主观判断产生影响、主观判断反过来又影响客观事实这一点上，有其正确的一面。汇兑心理说和心理预期说在解释外汇投机、资金逃避、国际储备下降及外债累积对未来汇率的影响时，尤其值得重视。1993 年上半年我国人民币在外汇调剂市场上大幅度下降，就同人们的复关预期、开放人民币自由兑换预期、以及通货膨胀预期有关。但是应当指出，汇兑心理说和心理预期说，讲的都是对短期汇率的影响。应该说，它们是影响汇率变动的因素，而不是汇率，尤其不是长期汇率的决定基础。 【汇兑心理说的核心观点】 该理论认为：汇率的变动和决定所依据的是人们各自对外汇的效用所作的主观评价。人们之所以需要外国货币，除了需要用外国货币购买商品外，还有满足支付、投资或投机和资本逃避等需要，这种欲望是使外国货币具有价值的基础。外国货币的价值决定于外汇供需双方对外国货币所作的主观评价。该主观评价又是依据使用外币的边际效用（mariginalutility）所作的主观评价。不同的主观评价产生了外汇的供应与需求，供求双方通过市场达成均衡，均衡点就是外汇汇率。当均衡被打破时，汇率又将会随着人们对外汇主观评价的变化达到新的均衡。 汇兑心理说的评价 它是在1924～1926年间，法国国际收支均为顺差但法郎的对外汇率反而下降，从而引起物价上涨的反常情况下提出的。它独树一帜，从主观心理评价的角度来探讨一国货币汇率的升降关系，把主观评价的变化同客观事实的变动结合起来考察汇率，直到目前，该学说都有相当的市场。但是该学说是以西方主观价值论 ──边际效用价值论为理论基础，把汇兑心理的变动当作影响与决定汇率的依据，因此，带有一定的主观片面性，缺乏说服力。
基本资料 汇率目标区理论最早提出“汇率目标区”这一汇制改革举措的是荷兰财政大臣杜森贝里(Duilsenbery)。他在1976年曾提出过建立欧洲共同体六国货币汇价变动的目标区计划。1985年，美国著名学者约翰·威廉姆森(John·Williamson)和伯格斯坦(Bergsen)共同又提出了详细的汇率目标区设想及行动计划。1987年2月，七国集团中的六国财长在巴黎会议上将汇率目标区思想写入会后发表的《卢浮宫协议》。1991年克鲁格曼基（Krugman）于1985年威廉姆森始倡的汇率目标区方案，创立了汇率目标区的第一个规范理论模型一克鲁格曼的基本目标区理论及模型（克鲁格曼汇率目标区理论），并引起了学术界对汇率目标区问题的浓厚兴趣。 汇率目标区理论的基本指导思想，是用在世界贸易中占最大比重的工业国家的货币来建立一个汇率目标区，在这个“区”内有一个中心汇率(基本汇率)，并在中心汇率附近确定一个汇率波动的范围，实际汇率对中心汇率的偏离幅度要确定下来，有关国家正力求使汇率的变动不超过这个区域。 主要内容 汇率目标区理论1、首先建议在美、英、日、德、法五个工业发达国家的货币之间，建立一种相对均衡的汇率及其浮动幅度，作为“汇率目标区”的汇率和浮动幅度。 2、其他国家的货币汇率则钉住“目标区”的汇率和浮动幅度。 3、“汇率目标区”体系需要研讨后才能确定的问题是： 1）目标区的规模问题。 2）目标区汇率变动的频率和幅度问题。 3）目标区对外公开的程度问题。 4）对目标区汇率的承诺或保证程度的问题。 根据汇率目标区的内容可将汇率目标区分为“硬目标区”和“软目标区”。“硬目标区”的特点是：汇率波动幅度小，不常修订，目标区的内容对外公开，一般是通过货币政策将汇率维持在目标区。而“软目标区”则是波动幅度大，常修订，目标区的内容不对外公开，不必要求通过货币政策加以维持。 目标区确定 汇率目标区理论1、目标区体系内货币的选择问题 汇率目标区应用中首先要考虑的问题，就是目标区体系内的货币选择问题。在判断什么样的货币应包括在汇率目标区内时，可从以下三个方面人手。 1）应优先考虑包括主要货币国的货币。至今为止，国际贸易仍然是由大国控制的，而这些大的工业化国家多采用某种程度的浮动汇率制，甚至是自由浮动的汇率制度。因此，为实现汇率的稳定性，原则上应使这些主要的贸易国，同时也是主要货币国的货币接受目标区内汇率限制的安排。这是一种较为理想的设计，实际操作时，还应考虑一国对外贸易的具体情况以及谈判的可行性等因素。 2）应进一步考虑潜在成员国的特点。该方面的分析涉及对经济开放程度、经济规模、商品的多样化程度、要素的流动程度以及通货膨胀的相似程度等特点的综合判断。那些经济开放程度高、经济规模小、高度多样化、要素流动充分、通胀率相近的国家的货币，更应该包括在目标区内。当然，这种选择并非简单易行，多个特点间经常会发生冲突，此时围绕主要矛盾的整体权衡是必须的。 3）要考虑目标区管理的效率问题。从管理效率这一角度来选择，当然是包涵的货币种类以少为好。一方面，只有当数量较少时，对中心汇率的管理才是可行的；另一方面，当参与方的数量较多时，协商会比较困难，同时会加大由于冲突而带来体系崩溃的风险。 2、汇率目标区中心汇率的估计问题 在汇率目标区应用中一个隐含的假设是，管理当局可以有效地估计均衡(实际)汇率。在实际操作中，主要采用三种汇率估计的方法和技术，它们分别是购买力平价法、估计的结构性方法和潜在平衡法。 其中，购买力平价法计算最为方便。但应用该方法确定汇率的合适水平时，没有考虑基本经济要素对汇率的影响，因此，其计算的是实际汇率水平不发生变化时的名义汇率水平；同时，平价成立的理论条件在现实经济中也难以成立；而且，在应用中还面临基期选择和指数构造的实际困难。但购买力平价理论仍具有其合理的成分，特别是在汇率长期受通胀影响的条件下，应用效果较好。 3、汇率目标区宽窄的确定问题 在明确了汇率目标区中心汇率之后，一个关键的问题就是确定实际汇率围绕中心汇率波动的控制范围，即确定目标区区域的宽窄。一般来说，汇率目标区的宽度受以下四方面因素的影响。 1）汇率目标区必须足够宽，以提供一种缓冲，使那种不会改变长期均衡实际汇率水平的暂时性的汇率扰动可以处于区内。按照克鲁格曼的目标汇率区理论，管理当局只在实际汇率波动接近边界时进行干预，因此，这一缓冲区域为管理当局提供了一种将汇率的长期趋势与短期冲击隔离开的调整空间。 2）汇率目标区应足够宽，以反映目标区中心均衡汇率自身的不确定性。这是因为，在多种计算均衡汇率的模型中，参数都具有某种程度的不确定性，而且均衡汇率能否被准确的预计本身还是一个问题。出于这方面的考虑，应为目标区设立一个较宽的初始区域，威廉姆森建议的初始区域是10 。 3）汇率目标区的宽度还受投机因素的影响。众所周知，固定汇率制的一个缺陷就是使投机者能够进行对汇率变化方向的“单向赌博”。为避免过度投机，目标区必须足够宽，以允许中心汇率的随机波动。 4）汇率目标区的宽度还与目标区内包涵的货币种类有关。那些包括多种货币的目标区显然不同于只包括两种货币的区域，一般来说，前者应比后者宽。 维持和调整 汇率目标区理论汇率目标区的确定是目标区理论应用中的首要问题，但不是全部问题，汇率目标区的维持和调整是目标区理论应用中的另一类关键问题。其中，如何应用政策工具使汇率置于目标区内，直接关系着目标区的成功；而对目标区进行调整，则关系着汇率目标区的长期可持续性。 1、汇率目标区的政策干预问题 最常见的是货币政策。汇率目标区与现存的中间汇率制度不同的一点就在于，更多的应用货币政策手段来维持汇率。当名义汇率下降到区域底部时，通过减少货币供应和提高本国相对于其他国家的利率，使本币升值，从而使名义汇率重新处于目标区内；反之，当名义汇率上升到区域顶部时，则采取相反的货币政策操作手段，使汇率向中心汇率回归。应用货币政策手段来维持汇率，意味着目标区内的各参与国不得不寻求在货币政策方面更多的合作，同时还会降低一国货币政策的独立性。一般来说，只要一国的货币政策手段是有效的，则完全可以通过本国的货币政策来影响名义和真实的汇率水平。这里存在的问题是：该国政府是否愿意以在一定程度上牺牲应用货币政策实现内部目标为代价，来维持其外部平衡的目标？ 还有一个伴生的问题是，如果政府接受应用货币政策作为最基本的控制汇率的手段，那么当货币政策更关注外部平衡目标时，内部平衡目标用什么政策来实现?一种可能的选择是财政政策。从理论上来说，在汇率固定时，货币政策更适用于达到外部平衡，而财政政策更适用于实现内部平衡。因此，这种主要用货币政策来控制汇率，用财政政策来实现内部平衡目标的安排有其可行性。同时，在实践中还应考虑其他政策手段，配合财政政策一起实现内部目标。 第二种使汇率处于目标区内的可能的政策工具是稳定的外汇市场干预。所谓的稳定干预是指，对外汇市场的干预不改变货币供应的基础，即管理当局在保持对本国货币供应的控制的条件下，通过对外汇市场的干预来影响汇率水平。稳定的外汇市场干预对减少汇率的短期波动而言，是一种快速、有效的工具，但它难以在中长期内奏效，且频繁的外汇市场干预会影响汇率变化的市场行为。因此，不应将此种方法作为主要的干预政策，但可作为辅助手段。 第三种可能的政策手段是通过对资本的控制来影响汇率的波动。在实际应用中，一方面，对资本项目的整体控制并没有杜绝私人资本的跨国流动；另一方面，实施资本控制造成的资源配置的效率损失太大，甚至超过汇率偏离目标区本身的成本。所以说，这种方法也是一种权宜之计，不应成为基本的控制手段。 纵上所述，最基本的控制汇率的政策仍然是货币政策。一旦确立了汇率目标区，货币政策就应更多的关注外部目标。当目标区的成员国能够顺利的进行货币政策的合作，当稳定的外汇市场干预可以在一定程度上减轻货币政策的调控义务，当财政政策可以较为有效的达到内部平衡目标时，这种安排是有效的。但这对管理当局应用政策的能力提出了很高的要求，这也是为什么汇率目标区必须依靠一个强有力的政府来实施的原因。 2、汇率目标区的调整问题 在长期内，汇率目标区不可能是固定不变的，当那些影响目标区中心汇率确定和目标区范围设定的因素发生根本性的变化时，就应对汇率目标区进行及时的调整，调整的时机与频率与下述因素有关： 1）对目标区中心汇率和目标区范围的调整应反映真实经济条件的变化。这里所说的真实的经济条件的变化是指贸易条件的永久性改变、各国劳动生产率的持续差别、投资和储蓄偏好的国际间转移等。这种实质经济条件的变化通常不会在一个较短的时间间隔内产生，因此不会造成目标区的频繁变动。 2）宏观经济政策的可变动性。真实经济条件的变化可以通过两种方式来调解：一种是维持目标区不变，调整宏观经济政策；另一种是，宏观经济政策不变，调整汇率目标区。因此，政策的固定性会增大汇率目标区调整的频率。 3）还有一个可信度的问题。对汇率目标区频繁的修正会降低目标区本身的可信度，从而减少其影响汇率预期的价值。另外，为维持固定的目标区而进行的宏观政策的频繁调整，也会间接影响到目标区的可信度。因此，从可信度的角度来看，应寻求两者间的平衡。 [1]
政策含义 汇率目标区双层监控模型汇率目标区双层监控模型通过分层和设立监控标，除了获得克鲁格曼模型的蜜月效应（hollymoon effects）和降低汇率的波动性等政策含义外，它还具有几个优势： 1）通过设立自由浮动区间，央行无需对区内汇率的运动进行干预，从而增加了货币政策的独立性，从而可以针对国内经济周期逆风向行事。 2）由于汇率波动带宽度大于零，央行获得了货币政策的独立性，同时，汇率名义锚一定程度上的消失，使得投机资本失去了攻击的靶子，从而减弱了投机资本的单方赌博行为。 3）由于目标干预区范围为自由浮动区范围的一半，这样，中心汇率的重新调整就会使得新汇率目标区的范围同原汇率目标区的范围重现重叠，从而避免了汇率的跳跃。 4）外汇资源配置更有效率。在自由浮动区间，汇率的生成主要地决定于供求关系,由供求关系所决定的均衡汇率满足边际成本等于边际收益的原则,从而使外汇资源配置更有效率。 汇率目标区制度的设计符合中国金融市场渐进式的开放路径。随着中国经济实力的提高,浮动区间会逐渐放开，最后实现完全浮动。 工作原理 汇率目标区双层监控模型汇率目标区双层监控模型的监控指标分别为汇率、利率、通货膨胀率以及持续时间四个指标，通过监控这四个指标的状态，人们可以区分是货币冲击还是实际冲击，从而决定央行是否进行冲销干预，还是变动目标区的中心汇率。 当汇率处于监控干预区，如果利率长时间超过监控指标，表明冲击为货币冲击，中心汇率保持不变，央行相机进行冲销式干预；相应地，当汇率处于监控干预区，如果通货膨胀率长时间超过监控指标，表明冲击为实际冲击，市场汇率存在错位，中心汇率按1/2ΔB调整；当汇率处于监控干预区，利率和通货膨胀率同时超过监控指标，则需比较央行的损失函数大小，然后决定采取何种措施。 通过以上分析人们可以看出，汇率目标区双层监控模型具有自动找准均衡汇率的功能，从而避免汇率错位，从而稳定投资和贸易需求，促进中国对外经济的发展。事实上，汇率目标区双层监控模型的运行，还要求人们必须加强财政纪律，执行谨慎的财政货币政策，降低央行为财政赤字融资能力。 政策措施 汇率目标区双层监控模型汇率目标区双层监控模型要正常运转，还必须完善相应的配套政策措施，因为汇率政策其本身只是宏观经济政策的一部分，必须与其他宏观经济政策协调运用才能达到预定的政策目标。 下面人们从以下几个方面来论述同汇率目标区双层监控模型相关的配套政策措施。首先，人们必须加强区域货币合作；其次，完善市场体系建设，破除阻碍要素流动的制度性因素；最后，要加强市场监管，为汇率目标区双层监控模型创造一个有序的外部环境。 1、加强区域货币合作 在一个日益全球化的世界经济中没有任何一个国家能够在金融危机的风暴中成为安全岛，1997年亚洲金融危机就是例证，也就是这次危机促使各国和地区认识到区域货币合作的重性和迫切性。 理论上，在一个两国的汇率模型中，如果两国联合起来抵御投机攻击，则其成功的可能性非常大。汇率目标区双层监控模型要想运转良好，有赖于区域货币政策的协调与合作，所以，人们应该加强同其他亚洲国家的货币合作，建立国际协调机制，联合抵御投机冲击。当前亚洲货币合作初有成效，1999年，马来西亚总理马哈蒂尔提出了建立“东亚货币基金”的倡议，从而促成了2000年5月由东盟10国与中国、日本和韩国签署的“清迈动议”，决定逐步扩大原有东盟10国组成的双边互换协议参加国的范围。目前在东盟10国、中国、日本和韩国(“10+3”)之间已经签署了一系列双边互换协议。 另外，这一合作形式（利用互换和回购方式对危机国家进行紧急援助）在事实上成了亚洲货币合作的制度基础。东亚东经济体都拥有大量外汇储备，截止到2003年底，中国外汇储备达4033亿美元，日本外汇储备达6735亿美元，台湾外汇储备达2066亿美元，韩国外汇储备达1554亿美元，香港外汇储备达1184亿美元，这也为汇率目标区双层监控模型运行提供了坚实的基础。 2、改革阻碍生产要素流动的制度，形成经济发展内在动力机制 汇率目标区双层监控模型的优势之一在于，它能够自行找准均衡汇率；然而，这个功用的前提在于，市场汇率能够围绕均衡汇率波动，货币市场、资本市场以及商品市场能够顺利出清。 当前中国经济存在着结构性问题，许多影响资源合理配置的制度依然存在，这同市场经济的内在要求是背道而驰的。所以，人们一方面要大力加强基础设施建设，完善管理、物流等相应软件配置，消除商品流通的基础性障碍。另一方面，人们应该改革哪些阻碍要素自由流动的制度，例如大力推进人民币利率的市场化改革，因为利率管制易产生逆向选择和道德风险问题，从而形成金融约束和金融压抑。 另外，经济主体有激励投身于寻租活动，使资源配置扭曲，减少社会福利，所以，人民币利率市场可以为人民币远期交易、期货交易及中国企业回避汇率风险奠定良好基础，使人民币汇率形成机制趋于完善；人们还必须废除影响劳动力自由流动的制度，例如户籍制度。建立国有企业和国有金融机制的退出机制，通过产权制度改革，解决国有企业和国有金融机构的高风险低效率问题；建立和健全自由创业制度，这是中国经济改革的基础性任务，事实上，自由创业制度的健全不仅是增量改革，而且是市场导向全面经济改革、形成经济发展的内在动力机制的最重要一环，同时也是对扶贫政策的最好补充和根本的出路。 3、完善人民币汇率形成机制 当前人民币汇率的形成取决于货币当局的意愿，汇率形成的市场基础薄弱。因此，为了使汇率目标区双层监控模型正常运行，必须培育成熟且多样化的市场主体、开发多样化的产品品种、健全外汇交易方式、完善汇率形成机制等。 为此，中国应首先放松市场准入条件、培育成熟且多样化的市场主体；其次，增加外汇市场交易品种，包括两方面，其一是增加外汇市场交易币种，其二是发展人民币的无期和期货市场，以规避金融风险；再次，健全外世交易方式，中国应考虑发展商业银行做市商制度，推广大额代理交易，这样可以活跃外汇市场，并使汇率真正反应市场参与者的预期，从而使汇率的价格信号作用更强；最后，完善人民币汇率形成机制，改强制结售汇为意愿结售汇，从而使外汇市场有效出清，形成均衡汇率。 4、加强市场监管 汇率目标区双层监控模型作用的发挥，还有赖于有效的市场监管，汇率制度不能取代对金融系统的审慎监管。东亚金融危机的实践已经证明，在全球化的今天，缺乏有效的监管和无序的自由化，会给国际投机者提供兴风作浪的机会，放大金融体系内原有的风险；而外部投机者所引发的羊群效应扩展至国内投资者，将会使资本市场出现严重扭曲并导致难以控制的金融危机。所以，为了使汇率目标区双层监控模型正常运转，人们首先必须严密监测本国资产负债表，避免出现币种和期限的严重不匹配。其次，人们需要完善监控体系，改进监测预警体系，提高监管效率，控制市场风险；再次，大力整顿和规范外汇市场秩序。及时掌握和准确分析外汇资金流入情况和国际收支变动趋势，严厉打击各种非法外汇交易和非法跨境资金流动，防止短期投机资本涌入中国；最后，健全市场监管部门之间的协调机制。 实施步骤 汇率目标区双层监控模型中国作为一个快速发展的新兴市场经济，二元经济结构特征明显；同时，加入WTO后，中国面临着复杂的经济冲击，既有可能是内部或外部冲击，也有可能是货币或实际冲击；这些都要求中国的汇率政策既要起到名义锚作用，又要保持货币政策的独立性，以应对复杂的经济形势。汇率目标区双层监控模型既在一定程度上保持了汇率作为名义锚的作用，又保持了货币政策的独立性，同时，双层监控模型还具有自动找准均衡汇率的功能，这些对于中国汇率制度改革有着十分重要的意义。当然，人民币汇率制度改革必须依序而行，人民币汇率在向灵活性制度转变过程中也必须遵循一定的步骤。 1、退出单一钉住美元汇率制转向钉住货币篮子 中国对外贸易和投资日益多元化，例如，2003年，中国同主要经济体的进出口贸易总额占中国进出口总额的百分比分别为：美国：14.8%；欧盟：14.7%；日本：15.7%；香港：10.3%；东盟：9.2%；韩国：7.4%。单一钉住美元汇率制只是稳定了中国同美国的双边名义汇率，然而，由于美元、日元、欧元之间是独立浮动的，这样，单一钉住美元使得人民币名义贸易加权汇率（名义有效汇率）经常发生波动，不利于中国对外贸易和投资的稳定发展。所以，为了稳定人民币的实际有效汇率，人民币必须盯住一篮子货币，至于篮子中货币的选择，可以根据ABC法则，选择中国主要贸易伙伴的化币，各货币权重同他们贸易比例相一致。 2、扩大人民币汇率的浮动幅度实行汇率目标区双层监控机制 中国作为一个发展中大国，经济周期很难同其他国家保持一致，这就要求中国必须保持货币政策的独立性；然而囿于中国金融市场的不完善，中国也不可能实现完全自由浮动汇率制。这种情况下，人们必须增加人民币汇率灵活性，其中的途径是增加人民币汇率的浮动幅度，同时又必须给汇率的波动设上下限，限制其过度波动，所以中国应该实行汇率目标区双层监控机制。按照1994年以来中国实际汇率的波动幅度，建议中国采用自由浮动区间为±5%的波动范围，监控干预区的幅度为±2.5%双层目标区。由于中国的特殊国性，地缘经济差异较大，二元经济结构明显，所以中国货币政策的主要目标是达到内部均衡，应该采用通货膨胀率作为监控指标。这样一种安排，既保证了汇率调整的灵活性，又保证了汇率波动的平衡性，同中国渐进式改革模式是相一致的。 3、推进资本项目可兑换实现人民币的自由浮动 当前，中国已经实现经常项目下的自由兑换，但资本项目下的外汇交易仍受到严格管制。理论上，外汇管制只能起到短暂的隔离作用，而不能长期有效地保护一国经济与金融的发展。中国已经加入WTO，按照其规则，人们必须全面开放金融领域，也就是说，中国经济将更多地受到全球经济周期的影响，中国的金融管理体制必须作相应改革，以适应新的国际形势。从长远来说，资本项目管制并不是一项有效手段，它不利于中国经济利用国内外两种资源和两个市场，也即不能使资源在国际范围内得到有效配置，所以，中国应逐步取消资本管制，相应建立健全科学的、现代化的金融管理体制。按照中国经济的发展趋势，中国有实力支持人民币的可自由兑换，实现人民币向单极——自由浮动汇率制的飞跃，最终在中国建立市场机制。 4、实行人民币的国际化 实现人民币的完全可兑换乃到人民币完全自由浮动并不是人们的最终目的，充其量只是一个阶段性目标。事实上，世界上完全可兑换货币很多，例如，保加利亚、爱沙尼亚等东欧以及拉美一些国家的货币都是完全可兑换的，但因其经济实力不强，其货币就被冷落。卡洛斯等人(Carlos Arteta et al.，2001)的实证结果表明货币可自由兑换与经济增长没有相关关系。所以，人们货币政策的最终目标应该是，实现人民币的国际化。因为人民币成为世界货币，能够提升中国的国际影响和货币话语权；能够避免货币错配和期限错配的风险；能够增加中国的铸币税收入。以上所说为人民币国际化的必要性，中国经济持续发展为人民币国际化奠定了坚实的物质基础；另外，中国金融市场逐渐成熟、金融制度日益完善为人民币国际化提供了可靠的规制保障。 [1]
国际借贷学说 国际借贷学说(Theory of International Indebtedness)出现和盛行于金本位制时期。理论渊源可追溯到14世纪，1961年，英国学者G.I.Goschen较为完整地提出。该学说认为：汇率是由外汇市场上的供求关系决定。而外汇供求又源于国际借贷。国际借贷分为固定借贷和流动借贷两种。前者指借贷关系已形成，但未进入实际支付阶段的借贷；后者指已进入支付阶段的借贷。只有流动借贷的变化才会影响外汇的供求。这一理论的缺陷是没有说清楚哪些因素是具体影响到外汇的供求。 购买力平价学说 汇率决定理论购买力平价学说(Theory of Purchasing Power Parity)的理论渊源可追溯到16世纪。1914年，第一次世界大战爆发，金本位制崩溃，各国货币发行摆脱羁绊，导致物价飞涨，汇率出现剧烈波动。1922年，瑞典学者Cassel出版了《1914年以后的货币和外汇》一书，系统地阐述了购买力平价学说。该学说认为，两种货币间的汇率决定于两国货币各自所具有的购买力之比(绝对购买力平价学说)，汇率的变动也取决于两国货币购买力的变动(相对购买力平价学说)。假定，A国的物价水平为PA，B国的物价水平为PB，e为A国货币的汇率(直接标价法)，则依绝对购买力平价学说：e = PA / PB。 假定t0时期A 国的物价水平为PA0,B国的物价水平为PB0，A 国货币的汇率为e0,t1时期A国的物价水平为PA1，B国的物价水平为PB1，A 国货币的汇率为e1。PA为A国在t1时期以t0时期为基期的物价指数，PB为B国在t1时期以t0为基期的物价指数，则依相对购买力平价学说，相对购买力平价意味着汇率升降是由两国的通胀率决定的。 购买力平价学说的缺陷主要有：1)该学说只考虑了可贸易商品，而没有考虑不可贸易商品，也忽视了贸易成本和贸易壁垒。更没有考虑人所生活的自然环境(如：环保、绿化、基础设施完善程度)，也没有考虑人所生活的社会环境(如：制度、社会稳定程度、社会文明程度等)；2)该学说没有考虑到越来越庞大的资本流动对汇率产生的冲击；3)存在一些技术性问题。一般物价水平(物价指数)很难计算，其难点在于：选择何种物价指数，是居民消费价格指数(CPI)，还是GDP平减指数，还是其他指数。即使指数选定了，如何选择样本商品也是个问题；4)过分强调物价对汇率的作用，但这种作用不是绝对的，汇率变化也会影响物价；5)相对购买力平价学说有个前提，即t0时期的汇率e0是均衡汇率，如果t0时期的汇率是不均衡的，那么e1也就不可能是均衡的。 利率平价学说 汇率决定理论利率平价学说(Theory of Interest Rate Parity)的理论渊源可追溯到19世纪下半叶，1923年由凯恩斯系统地阐述。利率平价理论认为，两国之间的即期汇率与远期汇率的关系与两国的利率有密切的联系。该理论的主要出发点，就是投资者投资于国内所得到的短期利率收益应该与按即期汇率折成外汇在国外投资并按远期汇率买回本国货币所得到的短期投资收益相等。一旦出现由于两国利率之差引起的投资收益的差异，投资者就会进行套利活动，其结果是使远期汇率固定在某一特定的均衡水平。同即期汇率相比，利率低的国家的货币的远期汇率会下跌，而利率高的国家的货币的远期汇率会上升。远期汇率同即期汇率的差价约等于两国间的利率差。利率平价学说可分为套补的利率平价(Covered Interest—Rate Parity)和非套补的利率平价(Uncovered Interest Rate Parity)。 套补的利率平价。假定iA是A 国货币的利率，iB是B国货币的利率，p是即期远期汇率的升跌水平。假定投资者采取持有远期合约的套补方式交易时，市场最终会使利率与汇率间形成下列关系：p = iA − iB。其经济含义是：汇率的远期升贴水平等于两国货币利率之差。在套补利率平价成立时，如果A 国利率高于B国利率，则A 国远期汇率必将升水，A国货币在远期市场上将贬值。反之亦然。汇率的变动会抵消两国间的利率差异，从而使金融市场处于平衡状态。 非套补的利率平价。假定投资者根据自己对未来汇率变动的预期而计算预期的收益，在承担一定的汇率风险情况下进行投资活动。假定，Ep表示预期的汇率远期变动率，则Ep = iA − iB。其经济含义是：远期的汇率预期变动率等于两国货币利率之差。在非套补利率平价成立时，如果A国利率高于B国利率，则意味着市场预期A国货币在远期将贬值。 利率平价学说从资金流动的角度指出了汇率与利率之间的密切关系，有助于正确认识现实外汇市场上汇率的形成机制，有特别的实践价值，它主要应用在短期汇率的决定。利率平价学说不是一个独立的汇率决定理论，与其他汇率决定理论之间是相互补充而不是相互对立的。 利率平价学说的缺陷是：1)忽略了外汇交易成本；2)假定不存在资本流动障碍，实际上，资本在国际间流动会受到外汇率管制和外汇市场不发达等因素的阻碍；3)假定套利资本规模是无限的，现实世界中很难成立；4)人为地提前假定了投资者追求在两国的短期投资收益相等，现实世界中有大批热钱追求汇率短期波动带来的巨大超额收益。 国际收支学说 汇率决定理论1944年到1973年布雷登森林体系实行期间，各国实行固定汇率制度。这一期间的汇率决定理论主要是从国际收支均衡的角度来阐述汇率的调节，即确定适当的汇率水平。这些理论统称为国际收支学说。它的早期形式就是国际借贷学说。这一期间，有影响的汇率理论主要有局部均衡分析的弹性论、一般均衡分析的吸收论、内外均衡分析的门蒙代尔-弗莱明模型(Mundell—Fleming Model)以及注重货币因素在汇率决定中重要作用的货币论。 国际收支学说通过说明影响国际收支的主要因素，进而分析了这些因素如何通过国际收支作用到汇率上。假定Y、Y'分别是本国及外国的国民收入，P、P'分别表示本国及外国的一般物价水平，i、i'分别是本国及外国的利率，e是本国的汇率，Eef是预期汇率。假定国际收支仅包括经常帐户(CA)和资本与金融帐户(K)，所以有BP=CA+K=0。CA由本国的进出口决定，主要由Y、Y'、P、P'、e决定。因此，CA = f1(Y,Y',P,P',e)。K主要由i,i',e,Eef决定。因此K = f2(i,i',e,Eef)。所以BP=CA+K=f1(Y、Y 、P、P'、e)+f2(i、i'、e、Eef)=f(Y、Y'、P、P'、i、i'、e、Eef)=0 如果将除汇率以外的其他变量均视为已经给定的外生变量，则汇率将在这些因素的共同作用下变化到某一水平，从而起到平衡国际收支的作用，即： e = g(Y,Y',P,P',e,e',Eef) 国际收支说指出了汇率与国际收支之间存在的密切关系，有利于全面分析短期内汇率的变动和决定。国际收支说并没有对影响国际收支的众多变量之间的关系，及其与汇率之间的关系进行深入分析，并得出具有明确因果关系的结论。国际收支学说是关于汇率决定的流量理论。 资产市场说 1973年，布雷登森林体系解体，固定汇率制度崩溃，实行浮动汇率制度，汇率决定理论有了更进一步的发展。资本市场说在2O世纪7O年代中后期成为了汇率理论的主流。与传统的理论相比，汇率的资本市场说更强调了资本流动在汇率决定理论的作用，汇率被看作为资产的价格，由资产的供求决定。 依据对本币资产与外币资产可替代性的不同假定，资产市场说分为货币分析法与资产组合分析法，货币分析法假定本币资产与外币资产两者可完全替代。而资产组合分析法假定两者不可完全替代。在货币分析法内部，依对价格弹性的假定不同，又可分为弹性价格货币分析法与粘性价格货币分析法。 1)弹性价格货币分析法假定所有商品的价格是完全弹性的，这样，只需考虑货币市场的均衡的。其基本模型是： lne=(InMs-InMs')+a(1ny'-lny)+ b(1ni'-lni) a、b> 0 该模型由Cagan的货币需求函数及货币市场均衡条件MD/P=L(y,i)=kyi，MD=MS及购买力平价理论三者导出。它表明，本国与外国之间国民收入水平、利率水平及货币供给水平通过对各自物价水平的影响而决定了汇率水平。 2)1976年，Dornbuseh提出粘性价格货币分析法，也即所谓超调模型(overshooting mode1)。他认为商品市场与资本市场的调整速度是不同的，商品市场上的价格水平具有粘性的特点，这使得购买力平价在短期内不能成立，经济存在着由短期平衡向长期平衡的过渡过程。在超调模型中，由于商品市场价格粘性的存在，当货币供给一次性增加以后，本币的瞬时贬值程度大于其长期贬值程度，这一现象被称为汇率的超调。 3)1977年，Branson提出了汇率的资产组合分析方法。与货币分析方法相比，这一理论的特点是假定本币资产与外币资产是不完全的替代物，风险等因素使非套补的利率平价不成立，从而需要对本币资产与外汇资产的供求平衡在两个独立的市场上进行考察。二是将本国资产总量直接引入了模型。本国资产总量直接制约着对各种资产的持有量，而经常帐户的变动会对这一资产总量造成影响。这样，这一模型将流量因素与存量因素结合了起来。 假定本国居民持有三种资产，本国货币M，本国政府发行的以本币为面值的债券B，外国发行的以外币为面值的债券F，一国资产总量为W=M+B+e'F。一国资产总量是分布在本国货币、本国债券、外国债券之中的。从货币市场来看，货币供给是由政府控制的，货币需求是本国利率、外国利率的减函数，是资产总量的增函数。从本国债券市场来看，本国债券供给同样是由政府控制的，本国债券的需求是本国利率的增函数，外国利率的减函数，是资产总量的增函数。从外国债券市场来看，外国债券的供给是通过经常帐户的盈余获得的，在短期内也是固定的。对外国债券的需求是本国利率的减函数，外国利率的增函数，是资产总量的增函数。 在以上三个市场中，不同资产供求的不平衡都会带来相应的变量(主要是本国利率与汇率)的调整。只有当三个市场都处于平衡状态时，该国的资产市场整体上才处于平衡状态。这样，在短期内，由于各种资产的供给量是既定的，资产市场的平衡会确定本国的利率与汇率水平。在长期内，对于既定的货币供给与本国债券供给，经常帐户的失衡会带来本国持有的外国债券总量变动，这一变动又会引起资产市场的调整。因此，在长期内，本国资产市场的平衡还要求经常帐户处于平衡状态。 发展现状 汇率决定理论汇率决定理论博大精深，本文主要介绍了国际借贷学说、购买力平价学说、利率平价学说、国际收支学说、资产市场学说。它们分别从货币因素、宏观基本面因素、实际市场因素、存量因素和流量因素等不同的角度对汇率的决定和变动进行了研究。这些理论都有优点，但也都有不足。一种理论只能针对汇率决定的某一方面进行深入详尽的阐述。同一种理论在不同时期的解释能力也是不同的。到目前为止，还没有一种全能的汇率决定理论。但是已有的汇率决定理论是相互补充、相互替代的，它们一起构成了多姿多彩的汇率决定理论体系。 固定汇率制下汇率理论的新发展主要体现在把汇率调整融入到政府政策优化分析的框架中进行研究。浮动汇率制下汇率理论的新发展主要体现在将现代经济学的最新发展应用到汇率决定理论研究中，如将预期、不完全信息、博弈论、有效市场理论、GARCH模型、行为金融学及微观市场结构理论等引入到汇率决定理论研究中。 [1]
基本内容 汇率制度两极论两极论者认为，在金融开放环境中，适合发展中国家的汇率制度只有自由浮动汇率制和固定汇率制度。固定汇率制度包括美元化制度、货币局制度和货币联盟。两极论把其他介于两极之间的汇率制度安排归纳为中间汇率制度，这些中间汇率制度包括各种形式的盯住汇率制和管理浮动汇率制。 以上分类方法与传统的分类方法有着明显区别。在传统的分类中， 固定盯住汇率制是典型的固定汇率制，布雷顿森林体系下的国际货币制度属于这一类型。但研究证明，在固定盯住汇率制下，政府经常频繁凋整汇率，因此，这一制度实际上属于可调整的盯住汇率制。考虑到这一因素，在考察汇率制度的真实作用时，一些学者把这一制度归类为中间汇率制度。另一方面，在传统的分类中，管理浮动属于浮动汇率制。但一些学者的实证研究证明，许多管理浮动汇率制实际上属于盯住汇率制度。亚洲国家的汇率制度在金融危机发生前多半具有这一性质。因此，一部分学者把管理浮动也列入到中间汇率制度的范围。另一方面，以前属于固定汇率制范围的货币局制，以及近来受到重视的美元化制度和货币联盟构成了新的固定汇率制（也有一些学者将其称为严格的盯住汇率制，为为了区别于盯住汇率制，本文将这一制度称为固定汇率制。）。 理论依据 汇率制度两极论书籍两极论的形成与采用两极汇率制度国家的增加有着密切联系。一些国家在遭受金融危机打击后被迫采用两极汇率制度。也有一些国家，在金融开放环境下，为了维护金融政策的独立性，主动选择了自由浮动汇率制。基于以上因素，两极论的依据主要包括以下几方面的内容： 第一，从汇率制度的变化趋势来看，随着发展中国家金融开放程度的提高，采用两极汇率制度的国家明显增加。IMF前任副总裁费雪认为两极汇率制度的增加是汇率制度发展的必然趋势，下面是费雪的统计资料反映出的一些基本情况。 首先，从发达市场经济国家的状况来看，欧洲多数国家参加了货币联盟，欧洲以外的国家其本上采用了自由浮动汇率制，因此，这些国家的汇率制度基本上分布于两极汇率制度。就新兴市场国家而言，进入20世纪90年代后，两极汇率制度有明显增加的趋势。1991年，在新兴市场经济国家中，有30％的国家采用浮动汇率制，到1999年该数据上升到48％。同一时期采用固定汇率制的国家从6％上升到9％ 。因此，到1999年为止，在33个新兴市场经济中，采用两极汇率制度的国家已达到57％。在其他发展中国家中，两极汇率制度同样显示出增加的势头。从1991年到1999年，这些国家采用浮动汇率制的比例从19％上升到39％， 采用固定汇率制的国家从21％增加到24％，到1999年为止，采用两极汇率制度的国家高达63％，这一比重超过了新兴市场国家的57％。就世界各国的整体情况而言，从1991年到1999年，采用浮动汇率制的国家从23％上升到42％， 采用固定汇率制的国家由16％上升到24％，两极汇率制度合计达到66％（在费雪的统计中，浮动汇率制包括一部分政府干预程度较轻的管理浮动汇率制）。 第二，从预防货币危机的角度来看，两极汇率制度要比中间汇率制度更为安全。两极论认为，在中间汇率制度下，政府维护汇率稳定的努力容易助长短期资本流入， 当短期资本流入超过外汇储备时，政府将丧失维护汇率稳定的能力；另外，中间汇率制会助长未保值短期对外借款，这一状况会削弱金融部门和企业对货币贬值的承受能力。 货币危机是指在汇率变动受到控制的情况下，一国政府维护汇率稳定的努力遭到失败，本国货币被迫贬值的现象。在自由浮动汇率制度下，政府不存在维护汇率稳定的义务。因此，根据定义推断，这一汇率制度安排与货币危机无缘。另外．就固定汇率制而言，由于美元化制度与货币联盟不存在本国法定货币，所以在这两种货币制度安排下，同样不存在发生货币危机的可能性。与以上两种固定汇率制度相比，货币局制度拥有本国法定货币，从维护两种货币交换比率的稳定这一角度来看，货币局制度与盯住汇率制具有相同之处，因而这两种汇率制度有着类似的弱点。然而，即便如此，货币局制度得到两极论者支持的理由是，在这一制度下，法律赋与了政府维持汇率稳定的义务，因此这一制度具有较高的可信度。另外，货币局制度之所以比盯住汇率制稳定，是因为这一制度从机制上和法律上取消了政府运用金融政策的权利。 第三，从对宏观经济的影响来看，在金融开放环境下，完全的自由浮动汇率制有利于保持金融政策的独立性，而严格的固定汇率制有利于促进贸易和投资的发展。从理论上讲，任何国家在选择汇率制度时，都面临三元悖论的制约，即在资本项目开放、汇率稳定和金融政策独立性这三项目标中，任何政府只能选择其中的两项。两极论者假定资本项目开放是外部给定的条件，在这一前提条件下，三元悖论实际上将转化为两元悖论，即发展中国家只能在汇率稳定和金融政策的独立性之间作出选择。一些注重金融政策独立性的学者主张发展中国家应放弃汇率干预政策， 以此确保金融政策的独立性。另一方面，那些看重汇率稳定的学者则认为固定汇率制更有利于发展中国家的经济发展。 倡导者 汇率制度两极论基于以上理由，一些学者和研究机构在有关国际金融体系改革的讨论中，提出了发展中国家采用两极汇率制度的改革方案。这一建议很快得到了IMF和美国政府的支持。下面是一些有影响的、有关两极论的建议。 1999年，美国民间学术团体外交关系委员会组织有关专家和学者起草了关于改革和强化国际金融体制的研究报告。该报告在汇率制度安排方面，强调了两极论的重要性。该报告指出，IMF和发达国家7国集团应反对新兴市场国家选择松散盯住汇率制，对那些采用高风险盯住汇率制的国家，IMF和7国集团应拒绝提供资金支援。从这一建议可以看出，该报告不仅提倡两极论，而且主张强行推行两极汇率制度。这一建议的依据是，如果采用盯住汇率制的国家，能够在资金方面得到外部支持，那么这一支持无疑会助长新兴市场国家采用盯住汇率制，进而助长金融危机的发生。 两极论的建议不仅来自民间研究机构，而且也来自一些政府部门。2000年3月，美国国会下属的国际金融机构咨询委员会在其有关国际金融体系改革的报告中指出：“本委员会建议各国避免采用盯住和可调整的汇率制度。IMF应该通过政策协商推荐严格的固定汇率制(货币局制度和美元化制度)和浮动汇率制。既不是固定汇率制也不是浮动汇率制适合于所有的国家和所有的时代，然而经验证明混合的汇率制度，如盯住汇率制和可调整的固定汇率制会增加风险和加深危机的程度”。 另外，一些美国政府和IMF的高级官员也公开表示支持两极论的观点。其中美国前任财政部长萨莫斯与IMF前任常务副总裁费雪是积极推行两极论的代表性人物，他们在任职期间的表态被视为美国政府和IMF公开支持两极论的证据。 萨莫斯在其发表的论文中曾明确指出：“对那些与国际资本市场接轨的经济体而言，合理的汇率制度的选择意味着从中间汇率制度，即从可调整的盯住汇率制度向两极汇率制度的过渡。两极汇率制度包括弹性汇率制和固定汇率制。如果必要的话，固定汇率制度应确保完全放弃金融政策自主权的义务”。 2001年1月，费雪在美国经济学会组织的学术讨论会上指出：“有充分的理由认为，那些对国际资本市场开放的国家已经或者正在脱离可调整的盯住汇率制度，其中一些国家采用了严格的盯住汇率制，另外一些国家增加了汇率制度的弹性。为什么会发生这种变化呢？威廉森认为这是因为IMF和美国财政部施加了压力。然而真正的原因是．从长远来看，松散的盯住汇率制缺乏生命力，对那些已经和国际资本市场接轨， 或将要接轨的国家来说，这一点表现得尤为明显”。 从以上论述中可以看出，无论是萨莫斯还是费雪都强调了资本移动对汇率制度选择的制约作用，在他们的论述中，两极汇率制度的适用范围是那些与国际资本市场接轨的国家，这类国家指那些已经基本开放资本项目，并按其经济实力能够进人国际资本市场进行融资的国家。这些国家主要包括发达国家和新兴市场国家。然而，由于发达国家基本上都采用了两极货币制度安排，因此两极论者所倡导的汇率制度改革范围主要限定于新兴市场国家和经济体。 由于两极论在国际社会已成为一种主流观点，同时也由于IMF是两极论的积极倡导者，今后这一观点无疑会影响到发展中国家的汇率制度安排。正如威廉森(Williamson，2OOO)所指出的那样，采用两极汇率制度国家的增加与IMF和美国财政部的压力有着密切联系。这一压力今后有进一步增强的趋势。IMF已做出决定将来准备拒绝为那些采用中间汇率制的国家提供资金支援，但在如何实施这一政策方面，IMF还面临许多实际问题。IMF本身也承认一些资本项目开放程度较低的国家，以及一些高通货膨胀率的国家仍有必要采用盯住汇率制度。另外，IMF认为，即使对那些适合两极汇率制度，但并未采用这种制度的国家来说，在出现系统风险的情况下，IMF有必要作为特例提供资金支援。由此可见，在推行和普及两极汇率制度安排的过程中，IMF首先要具体确定两极论的适用范围，一旦金融危机发生，IMF还必须确定危机的系统风险程度。这种区别对待政策很可能引起发展中国家的反对，因此，IMF是否能够顺利推进两极论的方针还存在许多不确定因素。 反对观点 威廉森（左）与杜威（右）自从两极论形成以来，国际社会反对两极论的舆论就从来没有中断过。两极论的反对者包括哈佛大学教授弗兰克尔、美国国际经济研究所著名经济学家，“华盛顿共识”一词的发明者威廉森、金融深化理论的代表性人物麦金侬（McKinnon）等学者。这些学者从不同角度对两极论的合理性提出了疑问。值得注意的是两极论的反对者并不局限于学术界，日本和法国政府曾公开反对两极论的观点。在国际机构中，联合国贸易与发展会议组织是两极论的反对者。 1、对两极论的疑问 联合国贸易与发展会议在2001年的年度报告中指出，两极论强凋预防货币危机的重要性，但它忽视了汇率制度对发展中国家经济的整体影响。这一评价可以说击中了两极论的要害。对发展中国家来说，完全的浮动汇率制度是否有利于贸易和投资的发展是值得怀疑的。另一方面，在严格的固定汇率制度下，汇率稳定的目标将凌驾于经济发展之上，在这种情况下，政府追求汇率稳定的努力有可能妨碍发展中国家的经济成长。 1）两极汇率制度与经济发展 长期以来，设法减轻和避免汇率变动对贸易和投资的负面影响一直是一些政府和经济学家们所面临的重要课题之一。即使国内金融市场非常发达、外汇保值工具齐全的欧洲国家也非常注重汇率的稳定。从维护区域内盯住汇率制度开始，到最终走向货币统合的经历揭示欧洲国家对汇率稳定所持有的坚定信念。与欧洲一些发达国家相比，汇率稳定对发展中国家具有更为重要的意义。这是因为，汇率变动对经济的影响在发展中国家和发达国家之间具有非对称性质。前者的贸易依存度和对外负债率要明显高于后者，而另一方面，前者远期外汇市场的发展要明显落后于后者。这一状况加大了发展中国家采用浮动汇率制的成本和风险。一些学者认为建立远期外汇市场是克服这一问题的有效途径之一。然而，最近的一些研究成果表明，许多发展中国家之所以缺乏成熟的远期外汇市场，并不是因为这些国家不愿意建立这一市场，而是因为这些国家缺乏建立这一市场的客观条件。一般来说，风险越高的货币，保值的成本就越昂贵，昂贵的保值成本是妨碍远期外汇市场发展的重要障碍之一（McKinnon,Ronald I.(2000).P19-22）。 以上理由决定了一些发展中国家并不适合采用完全的浮动汇率制。浮动汇率制的支持们常常用实证研究来证明浮动汇率制的无害性，用数据来证明布雷顿森林体系崩溃后，世界经济、贸易和投资的成长并没有受到影响。这一论证忽视了这样一个事实，即世界货币体系在进入浮动汇率制后，真正采用这一制度的国家仅仅局限于一部分对汇率变动负面影响有较强抵抗力的发达国家，而大部分发展中国家仍然采用了盯住汇率制。因此，这一研究并没有正确反映汇率变动对发展中国家经济的影响作用。 另一方面，就众多发展中国家而言，严格的固定汇率制也不可能成为最佳选择。在金融开放环境下，采用这一制度意味着放弃汇率和金融政策这两个主要的宏观经济调整手段。这意味着在价格、工资调整刚性的情况下，外部经济冲击的不利影响只能通过经济紧缩来加以吸收。因此，对许多发展中国家来说，采用固定汇率制实际上是用汇率稳定来换取经济的不稳定。 2)两极汇率制度与金融危机 一些两极论的反对者认为，两极汇率制度并不是预防金融危机的神丹妙药，如威廉森认为，无论是自由浮动汇率还是固定汇率制同样存在发生金融危机的可能性（Williamson，2000，P15-17）。如前所述，依据货币危机的定义，在自由浮动汇率制度下不存在发生货币危机的可能性。但在这一制度下，本币慢性升值后的突发性贬值有可能产生与货币危机同样的破坏作用。在国内存在资产泡沫，或者在国内利率由于某种结构性原因而长期高于国外利率的情况下，资本流入会造成本币的升值。在这种情况下，由于不进行保值可l 嗾得由升值带来的额外利益，这一状况有可能促进非保值资本流人的增加。在一定时期，如果汇率升值的预期不发生变化，本币的升值趋势不仅不会阻止投机性短期资本流入，反而有可能成为加速这种资本流入的诱因。然而，在以上过程中，本币升值会逐渐削弱一国对外竞争能力，并最终导致对外经济状况的恶化。这一变化如果引起市场恐慌的发生，那么突发性短期资本流出有可能引起类似亚洲金融危机的严重后果。另一方面，就固定汇率制而言，在这种制度下，中央银行无法发挥最后贷款人职能， 因而对金融部门脆弱的发展中国家来说，这一汇率制度更容易引发银行危机和导致金融恐慌的发生。而且，阿根廷金融危机的教训证明，即便是严格的固定汇率制，至少在货币局制度下，同样存在发生货币危机的可能性。 3)对两极汇率制度趋势论的疑问 两极论者把越来越多的国家采用两极汇率制度的趋势作为支持其论点的主要依据。然而，卡尔沃和莱因哈特(Calvo and Reinhart，20OO)的实证研究证明：90年代以来，虽然许多发展中国家在名义上采用了自由浮动汇率制，但这些国家的中央银行为了保持本国汇率稳定，经常利用利率手段和外汇交易手段干预外汇市场，这说明这些国家实质上仍然采用的是管理浮动汇率制和其他隐性的盯住汇率制，因此，所谓中间汇率制度正在消失的说法并不符合发展中国家的实际情况。发展中国家频繁干预外汇市场的事实说明，这些国家的政府实际上害怕汇率变动，这些政府既不希望本币过度升值也不希望本币过度贬值，因为过度的升值会削弱本国的出口竞争力和恶化对外经济状况，而过度贬值有可能使本国货币失去市场的信赖。 麦金侬和日本一些学者对亚洲国家汇率制度的实证分析也得出了相同的结论。他们的研究结果表明，1997年下半年在亚洲一些国家采用自由浮动汇率制后，这些国家的汇率变化与美元的联系明显减弱。然而，1998年下半年以后，这种联系又重新得到了加强，一些货币与美元的连动又恢复到金融危机发生前的状况，这意味着这些国家实际上又恢复了美元盯住汇率制。 4)对三元悖论制约论的疑问 两极论的另一个重要依据是三元悖论，而一些经济学家同样对这一依据提出了疑问。如弗兰克尔认为三元悖论与两极论之间并不存在必然联系。三元悖论的基本含意是政府不可能同时维持资本自由流动、汇率稳定和金融政策独立性这三项政策目标。如果假定资本自由移动是外部给定的条件，那么三元悖论实质上转化为两元悖论，即政府只能在汇率稳定和金融政策独立性之间进行选择。两极论认为新兴市场国家只存在二元选择实际上是把资本自由移动作为外部给定条件对待的，这意味着该理论假定在全球化时代，新兴市场国家已完全丧失了控制资本移动的能力。然而，即便假定这一前提条件是正确的，三元悖论并没有排除选择中间汇率制度的可能性。正如弗兰克尔所指出的那样，两极论忽视了这样一个事实，即汇率稳定与金融政策独立性之间的矛盾，并不意味着不能在二者之间选择一个折中的方案。在传统的经济学中，当政策目标出现矛盾时，折中方案常常被推崇为最佳解决方法。因此，三元悖论本身并没有否定中间汇率制度的合理性。 就实际状况来看，在资本自由流动的前提下，固定汇率制国家的利率收敛于国际利率水平，因此政府无法通过利率手段来调节国内经济。如果政府要适度调整利率，就必须容忍一定幅度的汇率调整，而中间汇率制度有利于这种调整。当政府通过货币政策工具调整利率时，汇率将发生相应的变化，新的利率水平与调整后的汇率重新恢复均衡关系，政府将在新的均衡点继续维持汇率的稳定。这种局部调整与货币危机并不存在必然联系。第一代货币危机理论认为，当政府一方面无节制地使用财政、金融政策，另一方面又拒绝汇率调整时，外汇储备的减少将不可避免地导致货币危机的发生。在这种情况下，危机并不是起因于汇率制度本身的缺陷，而是起因于财政、金融政策的失误。 2、采用中间汇率制度的建议 考虑到两极汇率制度所存在的问题，一些学者建议发展中国家选择中间汇率制度。其中建议最多的是具有弹性的中间汇率制度。主张选择这一汇率制度安排的理由主要包括以下几点： 1）在汇率制度选择方面，发展中国家主要面临两种风险，一种是完全浮动汇率制所固有的汇率变动风险；另一种是固定汇率制和固定盯住汇率制所固有的道德风险。后一种风险发生在资本项目开放环境下，而弹性的中间汇率制在一定程度上可同时抑制以上两种风险的发生。 2）在一些财政、金融政策缺乏约束力的发展中国家，完全的浮动汇率制是助长通货膨胀的主要原因，而固定汇率制和固定盯住汇率制又是引起本币高估和对外竞争力下降的主要因素，弹性的中间汇率制有利于调和以上两方面的矛盾。 3）在资本项目开放的国家，与固定汇率制度和固定盯住汇率制相比，弹性中间汇率制可提高金融政策的独立性。 弹性中间汇率制度的主要提案有威廉森(Williamson，2OOO)提出的BBC制和日、法政府(ASEM，2001)提出的管理浮动汇率制。从称呼上看，这两个提案存在明显差别，但实际内容有很多相似之处。 BBC制度是指由以下三种汇率制度，即一篮子货币盯住汇率制、爬行盯住汇率制和限幅浮动汇率制组合而成的复合汇率制度。一篮子货币盯住汇率制用于确定中心汇率，其作用是保持有效汇率的稳定。盯住一篮子货币可防止主要国际货币之间汇率变化引起的负面影响。爬行汇率制的作用是凋整物价变化对实际汇率的影响。通常影响一国竞争力的主要因素是实际汇率的变化，而这一变化又受国内外物价变动的影响。当本国物价上升快于国外物价时。相对物价的变化将引起本币实际汇率高估，为了阻止这一趋势，本币需要贬值，其结果名义汇率脱离水平运动并形成爬行走势。以上两种汇率机制的配套使用可保持实际有效汇率的稳定。而限幅浮动汇率制为汇率变动提供了一定的空问。其作用是汇率的适度变化可为金融政策的实施提供一个空间。 日本和法国政府建议新兴市场国家采用管理浮动汇率制。从建议的内容来看，这种管理浮动汇率制的中心汇率与BBC一样也盯住一篮子货币，而且，这一提案也主张采用限幅浮动汇率机制。此外，这一提案与威廉森的提案还有以下两个共同之处：第一，就东亚国家而言，不同国家的中心汇率可盯住相同的一篮子货币，这样可以防止相互之间的汇率波动。第二，必要时可通过限制短期资本流人，提高政府维护汇率稳定的能力和扩大金融政策的自主权。这两个提案的不同之处是，日本和法国政府的提案没有对是否需要公布规定的幅度，是否需要确立政府维护幅度的义务，以及是否需要调整通货膨胀率等内容作出具体的规定。 除以上弹性中间汇率制的提案外，麦金侬(2000)主张东亚各国采用美元盯住汇率制。他认为东亚地区国家的汇率制度属于美元本位汇率制。亚洲各国在金融危机发生前一直采用这一制度，金融危机发生后，经过一段时间的调整，这些国家又重返这一制度。这说明美元盯住汇率制符合东亚各国经济发展的需要。这一汇率制度不仅有利于采用国保持国内物价的稳定，而且有利于亚洲各国之间的OOO)提出的BBC制和日、法政府汇率稳定。当亚洲各国同时采用美元盯住汇率制时，各国货币之间的汇率实际上将保持固定汇率关系，因此，这一汇率制度安排有助于区域内贸易和投资的发展。就采用自由浮动汇率制而言，麦金依认为，发展中国家的远期外汇市场很难为贸易和投资提供有效的保值手段，在这种状况下，汇率的变动无疑会妨碍贸易与投资的发展。在如何克服与美元盯住汇率制相关的道德风险问题上，麦金依主张禁止金融部门从事非保值对外借款，必要时，可采取限制短期资本流人的措施。 [1]
角点解假说(Theory of Corners Solution) 概述 “角点解假说”并非一个新鲜事物。弗里德曼在1953年就曾经指出：“简而言之，利率固定但又不时变化的系统在两 角点解假说 方面都做得不尽人意：它既不能如同真正的固定汇率制那样提供稳定的预期……，也不能像浮动汇率制那样具有持续的灵活性。”但真正的理论化的“角点解假说”出现得要迟得多，因为中间汇率体制(如带状盯住、爬行盯住、盯住一篮子货币、可调整盯住等)直到20世纪80年代才逐渐流行起来。最早明确提出“角点解假说”的是Eichengreen(1994)。[1]在1992—1993年的汇率机制危机中，意大利、英国和其它一些国家被迫贬值甚至是完全放弃盯住汇率制度；随后，为了使法国能够继续维持带状波动，波动幅度被放宽。此次危机表明，先前制定的策略即“逐步缩小汇率目标区的宽度，最终过渡到欧洲货币联盟的政策”并不合理。 Obstfeld和Rogof(1995)总结道：“对投机攻击起源的研究表明，即使是现在欧洲货币体系所采用的宽幅波动，也会招致一些麻烦。在浮动汇率和几个国家采用同一种货币这两个极端之间，没有或很少有合适的汇率安排。” Summers(1999)也曾指出：“不存在唯一正确的答案，但是近期的实际情况表明，在资本自由流动的国家，供选择的固定但是可调整汇率制度的类型越来越少。无论短期内这种制度能带来多少好处，各国在选择它时都将更加谨慎。当然，除非这些国家制定政策的最主要目标是维持和建立超出一般水平的国内保障措施。” 理论基础及缺陷 从理论上看，支持“角点解假说”的理由主要有以下四个方面： 1、“角点解假说”与“不可能三角原理” “不可能三角原理”指的是，一国必须放弃下列三个目标中的一个：资本流动、货币政策的独立性和汇率的稳定性；一国政府不可能同时实现这三个目标。鉴于金融市场日益国际化这一事实，放弃的一般是汇率的稳定性或者货币政策 角点解假说 的独立性；这样看来，“角点解假说”似乎是“不可能三角原理”的一个推论。但同时可以看到， “角点解假说”要求的是实行汇率制度的两端，即彻底的浮动和严格的固定，这就要求彻底放弃汇率稳定或者是放弃货币政策的独立性；而“不可能三角原理”却没有这么苛刻，即为了实现另外的两个目标，可以选择部分放弃汇率的稳定性或货币政策的独立性。 同时，目前还没有任何理论能够提出证据，以证实幅度适中的汇率目标区制度是错误的。同样，也没有任何理论能够推翻管理浮动的汇率体制。在管理浮动制下，货币需求的一部分被政府相机抉择的货币、财政政策所平滑；另一部分则体现在汇率的变动中。这样做的优点也是显而易见的：它既避免了货币需求剧烈波动对经济的负面影响，也使汇率能在一定程度上自由波动，自发地对冲击作出调整。另外，对于带免责条款的盯住政策(实行盯住汇率体制的政府使用外汇储备应付冲击，当冲击太大、外汇储备即将枯竭时，政府将放弃盯住)，也没有令人信服的理由能够证明它的错误。因此，一般认为的将“不可能三角定理”作为“角点解假说”的理论基础，是经不起进一步推敲的。 另外，虽然资本管制程度在目前已大大降低，但若以无外汇收入汇回要求作为判断是否存在资本管制或者资本管制程度高低的依据，那么当前世界上资本管制仍然是主流：目前无外汇收入汇回要求的国家只有75个，在185个IMF成员国中约占40％。也就是说，在资本流动这一目标尚没有完全实现的情况下，自然也没有必要要求另两个目标必须完全放弃其一，从而必须实行严格的固定汇率制或者严格的浮动汇率制。 2、“角点解假说”与未对冲的外币债务 “角点解假说”的另一个理由是，当一国实行某种汇率盯住政策时，国内的银行和企业可能会错误地低估本币在将来贬值的可能性。结果，它们借人大量国外未对冲的美元债务；当本币贬值时，它们的本币收入不足以偿还债务，从而发生破产，给经济带来破坏性的影响。东亚各国就发生过类似的情况。针对此情况，Eichengreen(1999)指出：“在资本流动性强的国家，只有两种可行的汇率制度。一种是阿根廷策略——不仅盯住汇率，而且锁住。……大部分国家……只有采取另一种方法：允许货币自由浮动。如果汇率有规律地变化，银行和企业将有动力对所承担的外国风险进行套期保值。” 未对冲的外币债务的存在问题，部分地解释了1997—1998年间东亚各国贬值为什么会造成该地区的衰退。这种解释很少受到质疑，但是它至少存在两点缺陷：首先，这种主张是建立在银行和企业不理智的基础之上的。但是，即使银行和企业在初期没有作出长期的合理预期，也没有理由相信它们会重复犯同样的错误；其次，该主张支持这样一种看法，即若在汇率中人为地引入噪声，就能阻止借款人借入未对冲的美元债务，从而该国的境况会更好。但这样的推论不太可能正确。 3、“角点解假说”与放弃盯住政策的政治困难 从危机中应该得出一个教训：当一国实行汇率盯住政策，并在某一时间突然遭受资本大量逆流，为了减少即将到来的危机可能带来的危害，政府所能做的只有提前放弃盯住的汇率目标，使本币贬值。墨西哥、台湾地区和韩国在危机爆发后等待了太长的时间，以致消耗了绝大部分的储备；这样，当贬值被迫发生时，却找不到一个合适的利率和汇率组合——一个既能获取外部资金，又能阻止国内衰退的最优组合。“角点解假说”的支持者认为，之所以拖了这么长时间，很大程度上是由于政治上存在放弃汇率盯住政策的困难。既然能够预期到盯住汇率制在危机时肯定要放弃，而放弃又存在着政治障碍，且这种障碍拖的时间越长，危机的危害就越大，那么一国就应该在制定汇率体制时选择角点汇率制，而不是中间体制，如盯住汇率制。 但是，解决上述问题的方法并不是只有实行角点汇率制；只要政府认识到了上述问题，提前放弃盯住汇率制即可。所以，这个理由是建立在政府不理智的基础之上的。另外，1998年巴西遭遇危机，人们普遍认为放弃正在实行的盯住制度是不可避免的，但是巴西对此一拖再拖；许多人当时认为，这样必然重复其它国家所犯过的同样错误。但是当1999年发生贬值时，巴西的贸易顺差却大幅上升，并没有出现信心不足的现象，产出和就业方面表现得远远好于其邻国阿根廷。这给出了“角点解假说”此理由的一个反例。 4、“角点解假说”与政策的可检验性 Frankel等人(2000)从政策的可检验性角度论证了严格固定汇 率制的必要性。他认为，政府在制定某项政策时，一方面要增加该政策的透明度；另一方面要使政策具有可检验性，使公众可以从观察的数据中判断出政府是否执行了宣布的政策。只有这样，政府才能树立起信誉。显然，这种信誉的大小对国外投资者的行为有着至关重要的影响。 Frankel等人以盯住一篮子货币的带状波动为例，考察了中问汇率体制的可检验性。其研究结果表明，如果公众要想证明政府实行的这种汇率体制不是浮动汇率制，必须拥有大量数据。在随后的研究中，他们以允许汇率波动的幅度和货币篮子中货币的数量来表示一国所实施的该种汇率体制的复杂程度后发现，为了证实一国所实行的是盯住一篮子货币的带状波动体制，所需数据的数量随着汇率体制复杂程度的提高而增加，甚至可能超过制度存活时问内所能提供的数据。该项研究说明，盯住一篮子货币的带状波动汇率体制确实难以证实，但是该主张依旧没有能够为“角点解假说”提供理论基础。 这样， “角点解假说”的四个理由均有一定道理，但是也都或多或少地存在着漏洞，都不能从理论上证明角点汇率优于中间汇率；而主流的理论经济学家一直都相信可以用内点解求解大多数问题。Rogof(1985)在封闭国家的假设下，分别衡量了对汇率体制做出事先承诺以及不做承诺时所获得的利益，最后求出了对货币政策名义目标承诺程度的内点最优解. 参考资料 [1] 知网 http://www.cnki.com.cn/Article/CJFDTotal-DDCJ200406009.htm
粘性价格货币分析法（Sticky Price Monetary Approach） 什么是粘性价格货币分析法 粘性价格货币分析法（Sticky-Price Monetary Approach）又称为“超调模型”（Overshooting Model），它是由美国经济学家鲁迪格·多恩布什（Rudiger·Dornbusch）于19世纪70年代提出的。 所谓超调通常是指一个变量对给定扰动做出的短期反应超过了其长期稳定均衡值，并因而被一个相反的调节所跟随。汇率超调的前提条件是商品价格具有粘性。 所谓粘性价格是指短期内商品价格粘住不动，但随着时间的推移，价格水平会逐渐发生变化直至达到其新的长期均衡值。 基本假设 在短期内购买力平价不成立，即由于商品市场和资产市场的调整速度不同，商品市场上的价格水平具有粘性，调整是渐进的，而资产市场反应却极其灵敏，利息率将迅速发生调整，使货币市场恢复均衡； 从长期来看，购买力平价能够成立； 无抛补利率平价始终成立； 以对外开放的小国为考察对象，外国价格和外国利率都可以视为外生变量或假定为常数。 基本原理 这一理论的基本原理是：多恩布什认为，当市场受到外部冲击时，货币市场和商品市场的调整速度存在很大的差异。这主要是由于商品市场因其自身的特点和缺乏及时准确的信息。一般情况下，商品市场价格的调整速度较慢，过程较长，呈粘性状态，称之为粘性价格。而金融市场的价格调整速度较快，因此，汇率对冲击的反应较快，几乎是即刻完成的。汇率对外冲击做出的过度调整，即汇率预期变动偏离了在价格完全弹性情况下调整到位后的购买力平价汇率，这种现象称之为汇率超调。由此导致购买力平价短期不能成立。经过一段时间后，当商品市场的价格调整到位后，汇率则从初始均衡水平变化到新的均衡水平。由此长期购买力平价成立。 内容分析 粘性价格货币模型中解释的汇率从初始均衡状态到达新均衡状态的调节过程如下图所示: 粘性价格货币分析法 上式中A代表初始均衡点，M0为初始货币存量，P0为与初始均衡点相对应的商品价格，S0为初始均衡汇率。 其调整过程是：当由于某种原因引起了货币供给量从M0增加到M1时，由于产生了瞬间的货币超额供给，作为资产价格的利率和汇率会作迅速调整。由于价格粘性，在价格水平来不及发生变动的情况下，利率水平下降，同时汇率从S0调整至Sb（本币贬值），即所谓的汇率超调（汇率超调的程度取决于M线的斜率，M线越陡，汇率超调程度越大）。经过一段时间后（从t0到t1），价格开始做出滞后反应，而此时的利率水平经过短暂的下降之后，会由于国际资本的流入而上升，而货币的超额供给导致预期通货膨胀而使利率上升，相对利率的提高又会引起国际资本的流入。从而使货币的超额供给得到缓和。随着价格的进一步上升，最终使货币的超额供给完全消化。这时汇率则从超调状态B点（P0、Sb和M1的交汇点），到达E点（Pe、Se、M1的交汇点）。在E点上，汇率、利率、价格、货币存量和产出重新达到了均衡状态。此时，购买力平价成立，这既是所谓的长期购买力平价成立的原因。 与弹性价格货币分析法的区别 粘性价格货币模型和国际货币主义汇率模式都强调货币市场均衡在汇率决定中的作用，同属汇率的货币论。 后者由于假定价格是完全灵活可变的，被称作弹性价格的货币论（flexible-price Monetary Approach），而汇率超调模型修正了其价格完全灵活可变的看法，被称为粘性价格的货币论(Sticky-price Monetary Approach)。 意义 多恩布什的汇率超调模型的显著特征是将凯恩斯主义的短期分析与货币主义的长期分析结合起来；采用价格粘性这一说法，更切合实际。同时，它具有鲜明的政策含义：表明了货币扩张（或紧缩）效应的长期最终结果是导致物价和汇率的同比例上升（或下降）。但在短期内，货币扩张（或紧缩）的确对利率、贸易条件和总需求有实际的影响。当政府采取扩张或紧缩性货币政策来调节宏观经济时，就需要警惕汇率是否会超调，以及超调多少这样的问题，以避免经济的不必要波动。 多恩布什的汇率超调模型是国际金融学中对开放经济进行宏观分析的最基本的模型；它首次涉及汇率的动态调整问题，开创了从动态角度分析汇率调整的先河，由此创立了汇率理论的一个重要分支——汇率动态学（Exchange Rate Dynamics）。 缺陷 第一，粘性价格模型假定货币需求不变，这就意味着货币需求不会对汇率产生影响，但在实践中，常常由于实际汇率的短期波动而影响到经常账户，这又会进一步影响到一国的资产总量，从而对货币需求产生影响，进而导致汇率的相应变化。但粘性价格模型却没有分析这一问题； 第二，粘性价格模型暗含着这样的假定：资本是完全自由流动的，汇率制度是完全自由浮动的。在这种条件下，汇率的超调引起的外汇市场过度波动必然会给一国经济乃至全球金融市场带来冲击和破坏。为了避免冲击和破坏，政府必然会对资产的流动和汇率的波动加以管理、干预。因此，上述的假设条件在现实中不能完全实现； 第三，粘性价格模型很难得到实证的验证。原因之一是这一模型非常复杂，在选择计量检验的方式上存在困难。原因之二是现实中很难确定汇率的变动到底是对哪种外部冲击做出的反应。 相关词条 有管理的浮动汇率制度； 汇率决定理论； 蒙代尔-弗莱明-多恩布什模型；西斯蒙第； 货币模型；资产市场说；资本逃避；金融脆弱性理论 相关链接http://wiki.mbalib.com/wiki
登录
工商服务
危机公关
金融律师
app开发
财税服务
金融牌照
网站建设
知识产权
企业征信
审计评估