江恩的价格带概述 江恩时间法则用于揭示在何时价格将发生回调时，而江恩的价格法则揭示价格回调的多少。 江恩将价格分割成一些区间成为价格带，江恩价格带是以相对时间的最高价和最低价为标准划分的。根据分析期间的长短，这些时间可以是一日、数日、周、月、年或者更长。 价格带通常是按前一个价格趋势的百分比划分的，一般通过价格水平线均分成八条价格带或三条价格带。这些水平线表示对未来价格运动的不同层次的支持线或阻力线 ，价格将在这些地方发生回调。 在上升趋势中，1/8或3/8的价格水平线表示对上升趋势的较小的阻力位；而在下降趋势中，这两条价格水平线则成为较小的支持位。
江恩弧形又称为“斐波圆”，是后人根据江恩理论的原理所衍生的切线法，其主要是为了解决时间改变价位的问题，将水平时间直线以弧形时间曲线取代，使支撑与压力位随着时间的推移而变化，从而符合宇宙演化的法则。 江恩弧形是三维空间分析向四维空间分析过渡的一种尝试，以弧形与黄金分割相结合，用0.236、0.382、0.5、0.618比率绘制弧形，从而提供动态的支撑与压力位。 基本画法 1、当股价前期处于上升波段时，股价已由某一低点上涨至某一高点，这时如出现回调，那么高、低点之间可连成一条直线，成为上涨推动浪，以高点为圆心，以0.236、0.382、0.5、0.618黄金分割比率作出半圆弧形，这些半圆弧形往往成为动态的下档强支撑位。 江恩弧形 上图就是沪综指开市以来的月K线图，以2245点为圆心、325―2245为上涨推动浪画出江恩弧形，2245点下跌以来明显受到江恩弧形的支撑，2003年1311低点就受到 0.382江恩弧形的支撑。事实上2002年1月1339点就受到以2245点为圆心、512―2245为上涨推动浪所画出的0.382江恩弧形的支撑。 2、当股价前期处于下跌波段时，股价已由某一高点下跌至某一低点，这时如出现反弹，那么高、低点之间可连成一条直线，成为下跌推动浪，以低点为圆心，以0.236、0.382、0.5、0.618黄金分割比率作出的半圆弧形，这些半圆弧形往往成为动态的上档强阻力。 主要内容 目前许多软件能自动生成江恩弧形（斐波圆），因此应用成为关注的重点，主要内容如下： 1、江恩弧形所画出的曲线，显示出某一波段的压力与支撑，在多头市场中江恩弧形被用来寻找股价回档的支撑位，在空头市场中江恩弧形被用来寻找股价反弹的压力位。 2、江恩弧形由于考虑到时间因素的影响，并不提供出永远的某一个固定价位，因为支撑或阻力位会随时间变化而变化，江恩弧形不但告诉你股价于何价有支撑或压力，而且也告诉您股价于何时会见顶见底，进一步呈现出“时间等于价位，价位等于时间，时间与价位可以相互转换”的江恩理论真谛，从而更真实地反映出时间与价位共振的压力与支撑位。 3、与黄金分割线应用一样，在多头市场中，回调到0.236、 0.382弧形位便获得支撑，为强势回档，回调到0.5弧形位为中度回档，回调到0.618弧形位为弱势回档。空头市场中，反弹到0.236、0.382 弧形位便遭遇压力，为弱势反弹，反弹到0.5弧形位为中度反弹，反弹到0.618江恩弧形位为强势反弹。
简介 江恩的分割比率是以8为基础的，也就是江恩的分割比率是百分之五十( 二分之一)，其次是百分之二十五(四分之一)和百分之七十五(四分之三)， 再其次便是八分之一、八分之三、八分之五及八分之七。 使用 我们在研究深沪股市的走势图时， 可以发现大量的实际例证来证明江恩分割比率的有效性。我们看上证指数周线图图例。92年11月20日，股指周线图收盘数为401点。 经过13周的上升，涨至93年2月19日，周收盘指数为1499.7点。上涨幅度 1100点， 这一周股指最高点为1558点，随后开始下跌，经过6周的下跌，至93年4月2日， 周收盘指数 944点，下跌幅度556点，约为上涨幅度的二分之一， 下跌时间也约为上涨时间的二分之一。 通过以上例证。我们可以了解到江恩百分之五十分割率的重要性。
理论概述 凯恩斯的消费函数理论是他在《就业、利息和货币通论》（1936）一书中提出： 总消费是总收入的函数。这一思想用线性函数形式表示为： Ct = a + b×Yt 式中C表示总消费,Y表示总收入，下标t表示时期；a、b为参数。参数b称为边际消费倾向，其值介于0与1之间。凯恩斯的这个消费函数仅仅以收入来解释消费，被称为绝对收入假说。这一假说过于简单粗略,用于预测时误差较大。 就业,利息和货币通论 主要内容 凯恩斯的消费函数理论作为现代西方经济学的一个重要理论，具有其两重特性。一方面，它从资本主义制度出发，服务于资产阶级的经济利益；另一方面，要使经济摆脱危机而得以顺利增长，它必然在一定程度上揭示出市场经济的一般运行规则。纵观凯恩斯的《就业利息和货币通论》 （以下简称《通论》）中有关逻辑顺序，可将其消费理论简要概述如下： （一）把消费量（c）与就业量（n）连接起来。认为一定水平的就业量决定一定的消费量。（《通论》第79—80页）。 （二）设一定的收入决定于一定的就业量。即“在本书范围内，真实所得之变动原因，仅限于一特定资本设备上就业人数之增减，故真实所得随就业人数之增减而增减”（《通论》第98页），这样又把收入（y）与就业量（n）联结起来。与第一步相结合，从而把消费与收入联系起来。 （三）讨论消费与收入等因素的关系，定义消费倾向（函数）， c[,w]＝x（y[,w]）。 社会的消费取决于三个方面的因素： （1）所得数量。 （2）客观环境因素。 1、工资单位之改变； 2、所得与净所得之差别； 3、资产的货币价值的变动； 4、时间贴现率； 5 、财政政策之改变； 6、个人对未来收入的预期。 以上除工资单位因素以外的其它因素在短期内都不会有太大变动，所以对消费也不会有重大影响。因此，消费是真实所得的较稳定的函数。 （3）主观因素。 首先分析影响储蓄动机的因素，包括谨慎、远虑、计算、改善、独立、企业、自豪与贪婪。然后从其反面概括出直接影响消费的主观因素为享受、短见、慷慨、失算、炫耀与奢侈，等等。这些因素取决于制度、传统、资本技术设备等影响，而在短期内不易发生变化，即可看作既定量。这样，再一次证明了消费是收入的稳定函数，这里的收入当然是指现期的绝对收入水平。 （四）定义边际消费倾向。 dc[,w]／dy[,w]表示增加收入中用于增加消费的比例。0〈dc[,w]／dy[,w]〈1，边际消费倾向呈递减规律，小于平均消费倾向。“当社会之真实所得增减时，其消费量亦随之增减，但后者之增减常小于 前者。”（《通论》第98页）。 以上构成凯恩斯消费函数理论的主要内容，被称为“绝对收入假说”。 （五）由边际消费倾向推出乘数理论，说明边际消费倾向的递减，导致有效需求不足，导致国民收入小于充分就业均衡，导致失业，这又回到他分析的出发点。 基本框架 凯恩斯消费理论可以概括为总需求理论。宏观经济理论分析的主要对象是国民收入决定。依据凯恩斯理论，国民收入大小取决于经济中的总需求。总需求由消费需求和投资需求构成。消费由消费倾向和收入决定，但它比较稳定。因此，国民收入波动主要来自投资的变动。投资的增加或减少会通过投资乘数引起国民收入的多倍增加或减少。进一步，投资由利率和资本边际效率决定，投资与利率成反方向变动关系，与资本边际效率成正方向变动关系。而利率决定于流动偏好与货币数量。流动偏好所决定的货币需求由交易、谨慎和投机三种动机引起，前两种动机引起的货币需求取决于收入高低，而后者则与利息 率呈反方向变动。资本边际效率由预期利润收益和资本资产的供给价格或者说重置成本决定。这样，消费倾向、流动偏好、货币供给和资本的预期收益是说明总需求进而说明国民收入的因素。依据凯恩斯理论，形成资本主义经济萧条的根源是三大心理规律：边际消费倾向递减、流动偏好陷阱和预期收益不足。边际消费倾向小于1并且递减导致消费不足。在货币供给既定的条件下，流动偏好陷阱导致利息率较高，而资本的边际效率又因为预期收益不足而偏低，从而使得资本的边际效率很难超过利息率，这就使得投资不足。消费和投资需求不足导致总需求不足，从而出现经济萧条。为了实现充分就业，要解决有效需求不足问题。为此，政府必须运用财政政策和货币政策。财政政策就是政府通过增加支出或减少税收增加总需求；通过乘数原理引起收入多倍增加。货币政策是用增加货币供给量来降低利率，刺激投资从而增加收入，但由于存在流动性陷阱，因而货币政策效果有限，增加收入主要靠财政政策。 基本假设 假设一 边际消费倾向递减规律。他从心里规律角度考察了消费倾向的变动规律，提出“边际消费倾向递减规律”，即随着人们收入的增长，人们的消费也随之增加，但是消费支出在收入中所占比重却不断减少，因为人们所增加的收入并没有完全消费。边际消费倾向（MPC）是指消费的增量△C和收入的增量△Y之的比率，也就是增加的1单位的收入用于增加消费的部分比率，边际消费倾向的公式为：MPC=△C/△Y或β=△C/△Y，0 假设二 收入是决定消费的最重要因素。 假设三 平均消费倾向（APC）会随着收入的增加而减少。平均消费倾向（APC）是指消费总量C在收入总量Y中所占的比例，用公式表示为： APC=C/Y平均消费倾向可能大于1、等于或小于1（因为收入为0时，即使动用储蓄或借债 也必须要购买基本消费品） 根据以上三个假设，如果消费和收入之间存在线性关系，则边际消费倾向为一常数，这时凯恩斯的消费函数可以用下列方程式表示： C=a+βY 式中a代表必不可少的自发消费部分，就是当收入为0时，即使动用储蓄或借债也必须要有的基本消费，β为边际消费倾向，β和Y的乘积表示由收入引致的消费。因此，上市的含义就是，消费等于自发消费和引致消费之和。 地位 凯恩斯指出：《通论》“分析之最终目的，乃在发现何者决定就业量。”“就业量定于总供给函数与总需求函数之交点。总供给函数主要系于供给之物质情况，其中道理大都已为人熟知。”但是“一般人却忽视了总需求函数之地位，”（《通论》第79页）。所以，凯恩斯的重点放在总需求如何决定就业量这方面。 凯恩斯通过三大基本规律的揭示来说明有效需求不足。三大基本规律即边际消费倾向递减规律，资本预期边际收益率递减规律和人们的灵活偏好。三者导致人们将收入以货币形态保持在手中，而消费和投资则减少，因而减少了有效需求，结果使经济出现小于充分就业的国民收入均衡。 在凯恩斯理论的这三大支柱中，以其消费倾向递减规律最为根本。他固然把有效需求不足分为消费不足和投资不足，但他认为前者是有效需求不足的根本原因。而后者最终不过是前者引导出来的派生现象。因为“消费乃是一切经济活动之唯一目的、唯一对象”（《通论》第90页），“资本不能离开消费而独立存在，反之，如果消费倾向一经减低，便成为永久习惯，则不仅消费需求将减少，资本需求亦将减少。”（《通论》第92页），由此可见消费理论在其理论中独特的基础地位。 边际消费倾向递减规律的揭示，使推翻萨伊定理有了理论基础。萨伊定律认为总供给恒等于总需求，即“供给会自行创造其需求”。凯恩斯的消费函数理论说明了消费的增减不如收入增减之甚，从而打破了供给恒等于需求的教条，克服了理论观念上的障碍。承认市场调节会带来盲目失衡，即会出现生产过剩的经济危机和失业问题，从而为他的整个就业理论奠定了前提和基础。同时，几乎所有解决需求不足，增加就业的办法都与消费有关，由此也可见消费理论在其整体理论中的重要地位。 消费理论的重要地位，还表现在通过边际消费倾向的揭示，建立了乘数理论，从而为进一步分析经济增长和周期理论奠定了基础。边际消费倾向递减规律作为经济的内在稳定器，其波动的幅度比收入的波动幅度较小，从而说明经济波动主要是由投资波动引起的。另外，边际消费倾向的提出致使乘数可以计算，乘数：k ＝1／（1－边际消费倾向），这为进一步分析增长周期理论提供了定量工具。 理论缺陷 第一，凯恩斯理论建立在主观的心理分析基础之上，而且逻辑也较不严密。在概括消费倾向递减规律时，把它称之为“正常心理法则”（《通论》第98 页）。虽然也指出尚须若干修正，但也不是难事。但对此却再没有更充分的证明或修正了。只是归结为“人类天性”。作为经济理论的支柱建立在心理分析基础之上难以令人信服。 第二，凯恩斯局限于总量分析，只看到收入影响消费的现象，而不能进一步揭示影响消费的收入背后是收入的分配，进而是人们在社会生产中的相互关系。所以，他不可能从根本上揭示收入分配和消费的结构差异及其资本家和工人的阶级差异，而只是笼统地称“公众”、“居民”，虽也提及“富人”与“穷人”但也只是细枝末节。 第三，由其理论得出的许多结论也是不合情理的。如战争、地震之类都可解决失业问 题等等。这里，值得指出的是，这些论断看上去“奇怪荒谬”，但在凯恩斯理论中则是顺理成章的，由此，我们不能简单地斥之为不近人情，凯恩斯由人之天性为基础，结果推出不合人情的结论，足以促使后来者对其理论本身的反思了。 消费与其决定因素之间的函数关系。决定消费水平的因素很多，如收入、财产、利率、收入分布等。其中收入是最根本的因素。因此，消费函数实质上是指消费与收入之间的函数关系。 消费危机论 理论渊源 (一)自辟蹊径的史料研究 《就业、利息和货币通论》(以下简称《通论》)的第六卷《一般理论引起的若干短论》体现了凯恩斯对前人消费理论独特的借鉴研究。他对反经典的消费不足妨碍社会繁荣论进行了三个时期的考察。第一时期，是以曼德维尔《蜜蜂寓言》出版为标志的消费不足论幼年期。凯恩斯谈到，早在16、17世纪的赫克舍尔、拉菲马斯、配第、巴尔邦、卡里等学者先后阐述了奢侈有利，节俭有害，如果每个人都多花钱，那么所有人都会有更多收入的思想，经过《蜜蜂寓言》的渲染，流行起来。通过该书，曼德维尔阐发了他的道德观——繁荣可以通过花钱而不是储蓄的得以增大。由于该消费理论与主流理论的背离，遭到了严厉的批判。第二时期，以马尔萨斯的《政治经济学原理》为代表的消费不足论正式提出期。马尔萨斯认为，消费不足会引起生产过剩的经济危机。因为财富的不断增加只能靠对商品需求的不断增加来维持，“如果每个人都满足于简单的食物、最破旧的衣服和最简陋的住屋，那么其它各种较好的食物、衣服和住屋就肯定不会存在。”然而，这种担忧因没有形成系统的理论而受到李嘉图的忽视。第三时期，以J.A.霍布森和A.F.穆默利合著的《工业生理学》出版为标志的消费不足论成长期。凯恩斯认为《工业生理学》提出的消费理论虽然未能撼动正统学派，但霍布森他们却是第一次明确地宣称“资本的存在并不是为了储蓄倾向所导致，而是它对实际的和将来的消费所造成的需求的反应”原理的人。 尽管前人的消费“反”论，受到了多方排斥和打击，但凯恩斯却因从表层看到了经济危机的直接原因——消费不足，及致富的依赖路径——多消费，而勇敢地挑战经典，系统地提出了“消费不足危机论”的旷世之论。 (二)凯恩斯“消费不足危机论”的要旨 凯恩斯认为，社会总供给依赖于由消费和投资构成的社会总有效需求。就消费来说，短期内由收入决定。然而，由于消费者普遍受一种心理规律的影响，即“在一般情况下平均说来，当人们收入增加时，他们的消费也会增加，但消费的增加不像收入增加得那么多”，致使边际消费倾向递减(MPC)。假定投资诱导不变，由边际消费倾向递减规律引起的消费不足，就会使商业、饮食业不景气，使投资者产生悲观预期，降低他们的资本边际效率，产生更强的流动偏好，诱发投资不足。也减弱投资及就业的乘数效应。可见，消费不足是有效需求不足的源头，又是产品滞销、非自愿失业、贫困屡屡出现、生产过剩危机频繁爆发的直接原因，即消费不足→经济危机凯恩斯“消费不足危机论”。为此，凯恩斯提出政府不能甘当“守夜人”，要施加宏观干预，不断注入新的购买力，提高边际消费倾向，疏通流通渠道，拉动生产。他指出：“对于消费倾向，国家要部分通过赋税制度、部分通过利息率的涨落，和部分通过其他手段来施加引导的作用。”换言之，通过实施刺激消费的财政政策和货币政策，提高有效消费需求，拉动生产、就业、个人收入和社会财富的增加，形成多消费——多投资——高收入——高消费……的指数增长循环圈。事实证明，由消费不足论，引出的政府干预主义，快速修补了被大危机毁坏的生产链条，改良了与生产力不协调的生产关系，收到了良好的效果。 20世纪70年代前后，随着资本主义世界“滞胀”发生而出现的新自由主义对凯恩斯理论的质疑，也波及到在可持续发展命题中是否应该扬弃的问题，因为该理论旨在解决短期问题。 实用性 畅通的流通渠道是保持生产持续、不中断的必备条件。马克思指出：“交换过程是商品从把它们当作非使用价值的人手里转到把它们当作使用价值的人手里”，“商品一到它充当使用价值的地方，就从商品交换领域转入消费领域”这“是商品的惊险的跳跃，这个跳跃如果不成功，摔坏的不是商品，但一定是商品所有者”。即流通(交换)是连接生产与消费的桥梁或纽带，如果纽带断裂、或桥梁过于狭窄，再生产过程就会中断，G…P…W…G就无法实现。前已述及，可持续发展是无数连续的、短期生产点的连接，断裂式的生产，不是可持续的生产。然而，随着科技的进步，人类已经进入更加富足的产品过剩时代，此时，“流通对生产、分配、消费不仅起被动的‘联结作用’，更重要的是起能动的“调节作用”，“流通……是不断启动市场、促进需求和消费不断升位的一个助推器。”因此，不断向流通中注入购买力，疏导流通，实现产品从生产到消费的顺利转移，也是保持可持续发展曲线上的“点”连续.、不中断的必备条件。 凯恩斯的刺激消费政策，为可持续发展畅通了流通渠道，为短期生产不中断创造了条件。实际上，凯恩斯不断为流通注入购买力的刺激消费政策，就是拓宽流通渠道的流通政策。首先，凯恩斯从宏观高度确立了消费者的主体地位，为流通渠道的畅通奠定了基础。凯恩斯消费理论蕴含着一张经济方向图：消费一生产一消费。该图表明，生产的目的是消费——“消费是一切经济活动的唯一目的和对象。”制约 生产的也是消费——“资本是不能离开消费而独立存在的事物。”消费既是终点又是起点的性质，把“人”真正摆在了“本”的地位，是对经典理论“生产→消费→生产”那种为生产而生产路径的彻底扬弃。消费者宏观主体地位的确立，易于从政策措施上引导生产，使生产结构与消费者需求结构统一起来，易于实现市场出清。其次，凯恩斯所发现的边际消费倾向递减规律，对于在流通中注入更多购买力起到了方向性作用。凯恩斯谈到，相对来说，富人的消费倾向较低，穷人的消费倾向较高。那么，增加穷人的收入，收入中会有更多的份额成为现实购买力，能够为产品开拓更宽广的市场。最后，刺激消费、拓展流通，避免生产过剩经济危机导致的生产链条断裂，满足生产“连续性”要求。1929-1933年世界经济大危机使得西方国家大量企业倒闭、物资废弃，造成生产链条大断裂的例子触目惊心的。凯恩斯需求管理政策实施后基本避免的大的生产过剩危机。诚然，凯恩斯的刺激消费政策旨在解决短期产品过剩问题，似乎与可持续发展的核心精神——永续性，显得格格不入。然而，长期是短期的累加，无数短期经济的持续、不断裂发展才可能构成长期的持续发展。可见，消费不足，不仅造成短期生产中断，也会造成可持续发展的“断裂”；凯恩斯刺激消费政策，或者说是，拓宽流通渠道政策，是促成短期无数生产点得以连续的外推力，也必然是可持续发展的必备条件。 加剧资源匮乏的局限性 1.充裕的资源是保障产出持久增长的物质基础。诚然，短期增长的连续性取决于旺盛的需求亦或畅通的流通渠道，但是，持久的增长则来自于生产要素的持续投入。就连首创需求论的新古典学派马歇尔也承认：“就一般而论我们所考察的时期越短，我们就愈需要注意需求对价值的影响；时间愈长，生产成本对价值的影响将逾加重要。因为生产成本……需要更长的时间才能表现出来。”当前，日益稀缺的不可再生资源成为可持续发展的瓶颈。因为，可持续发展要求，产出曲线不仅短期不能中断，而且，随着时间的推移应具有无限延长、增长的趋势，如果资源逐渐走向耗竭，即使生产能够不间断的维持，那也是低位运行(斜率变为负值)，不是真正意义上的可持续发展。只有保证资源数量的充裕，增长的持久性才成为可能。 2.消费不足论的资源环境负效应。如果说资源短缺问题早已存在的话，那么，“滞胀”是资源危机凸现的标志。该问题快速升级，与长期单方面实施刺激消费政策有着密切的关系。首先，凯恩斯对消费拉动经济的强调，推动了资源环境恶化的进程。凯恩斯认为，一个社会之所以贫困是因为就业不足，“就业的机会必然受到总需求多寡的限制。总需求只能来源于现行的消费以及现在为将来的消费所作的准备。……消费不可能被无限期地推迟下去。”要“预先消费”就得“举债支出”进行负储蓄，但是，只要消耗就会促进生产，哪怕是浪费也会致富。这种对消费作用的强调，促成了后工业社会新意识形态“物质主义(materialism)”的形成，即，不顾及资源承载力、不顾及后代人福利的畸形消费——高消费、炫耀消费和浪费消费。这种消费，对一国资源环境的掠夺是贪婪和疯狂的，且以其强大的感染力，促成资源难题全球泛滥。因此，“从全球变暖到物种灭绝，我们的消费者应对于地球的不幸承担巨大责任。”对资源更具破坏性的畸形消费意识仍来源于《通论》：“建造金字塔、地震、甚至战争都可以起着增加财富的作用。”尽管，这些话是出于对那些固守经典理论的政治家的讽刺，但被相当数量的人所误解，以至于，西方社会的军备竞赛、频繁战争、浪费性政绩工程等都以此为理论根据。尽管二战后的德国和日本经历了经济的高速增长，美国也从二战中得到了繁荣的好处，然而，破坏性消费对资源环境的摧毁却是不争的事实。其次，强烈的短期意识是诱发资源问题快速升级的又一原因。凯恩斯在《通论》中坦言，他所陈述的思想及政策主张都是针对短期经济问题的，这无可厚非。然而，他在处理短期问题时往往把短期与长远、当代与后代的利益对立起来，所形成的策略通常只顾眼前不顾长远、只顾当代不顾后代人。例如，他认为古埃及的就业得益于金字塔的建造，中世纪就业得益于造教堂和做道场，为此他告诫道：如果“我们在为后代建造住房时，要是仔细考虑这样做对后代所增添的‘财务’负担，从而，我们就没有象埃及和中世纪那样简便的避免失业问题的方法了。我们就不得不接受失业的存在……”。他还有一句著名的话：“在长期中，我们都会死去”，意思是说，既然到了那个时候，人们都会死掉，那么，经济事物的长期均衡状态就没有实际意义了。这种短视化的思想，既迎合西方政府政治利益集团的价值取向，也与西方大众的人文价值观相弥合，因此，在实践中，消费上的吃光花光带动资本的极度扩张，必然衍生大量投入、大量消耗的增长模式。第三，单方强调消费对经济增长的拉动作用，忽视生产源泉的管理可能对持久消费的制约。必然带来连锁负外部性的全球传递。西方发达国家接受凯恩斯刺激消费政策，带来了产业快速升级和信息化实现的良好效应。信息化似乎是减少甚至替代了资源的大量消耗，但事实上，支撑过度消费的产品加工和生产地点已经转移到欠发达国家，并且，同时转移的还有以资源高投入、高耗费、高废弃物排放为特征的增长模式，由此导致资源和生态环境不堪重负的负外部性在全球范围蔓延，留给其他国家乃至后代可发展的道路日益狭窄。 对于凯恩斯刺激消费政策带来的资源环境问题，加尔布雷斯早有微辞，并指出，“新凯恩斯主义经济理论和经济政策，虽然为改善开辟了无限的可能性，但存在着根本的缺陷，他们不能为解决当前困扰现代社会的经济问题提供有益的指导。”的确，我们也不能不注意到，凯恩斯的刺激消费政策是以大量闲置资源为条件，在资源尤其是不可再生资源稀缺情况下，不加节制使用，必然造成资源的不可持续。 相关图书《凯恩斯传》 图书信息 译者: 储英 / 相蓝欣 作者: （英）斯基德尔斯基 ISBN: 9787108024152 页数: 905 定价: 79 出版社: 三联书店 装帧: 平装 出版年: 2006-4-1 内容简介 约翰·梅纳德·凯恩斯同中国或者亚洲没有什么直接的接触。他对印度的情况比较了解，因为这曾是大英帝国的版图，而且他在印度事务部做过短期的文官。他的第一本书是关于印度的金融问题，尽管他从未想过到印度去访问是写作这本书的必要条件。但是，他对中国的事情并不是一无所知。 他对中国金融的了解来源于他的朋友——汇丰洋行的董事查尔斯·艾迪斯爵士，对中国政治和社会的了解则通过另一个朋友，曾在中国服务过的英国领事官员阿吉·罗斯。 1912年，他在《经济学杂志》上撰文评一位中国学者的著作，这就是陈焕章撰写的《孔门理财学》(陈焕章是康有为的弟子，1911年获哥伦比亚大学博士学位—泽注)。凯恩斯在这篇书评中指出中国学者很早就懂得“格雷欣法则” (劣币驱逐良币法则——译注)和“货币数量说”。他引用了明初叶子奇在1378年就提出的“价格下降，应当发行纸币；价格上升，应把纸币收回”。他对中国的人口数字大惑不解。他说，中国众多的人口显然是在近代产生的。中国人口从18世纪初的1亿上升到1842年的4．13亿。他发现在中国并没有发生西方世界的那种经济或自然条件的巨大变化。因此，中国人口的迅速发展令人无法解释。他担心“中国的黄金时代恐怕一去不复返，因为享受这个条件的人口太多”。 凯恩斯是作为一个货币经济学家开始他的职业生涯的，因而只有涉及中国的货币问题才让他感兴趣。他从一开始就是一位货币改革家。他设计的第一个货币计划是1910年的中国“金汇兑本位”计划。他不赞成在中国发行纸币，因为中国人的历史经验表明，纸币“将无可避免地带来经济不稳与最终的灾难。而且它将阻挠农村地区从实物贸易到货币贸易的过渡”。他建议“ 一种以白银为流通的货币，但以黄金为本位货币”。他认为中国不应当积累黄金，而应当在伦敦保留生息存款，在对外支付时可把这些存款转换为黄金。他举日本为例，说它把大多数的储备都转换成英国的国债券。凯恩斯的这个计划一直被锁在一个抽屉里，直到他去世后才被人们发现。 从一个更广泛的角度看，凯恩斯对W．S．杰文斯笔下的亚洲十分着迷。杰文斯把亚洲称为“贵金属的巨大储藏地和市场”，他还认为“东方产品的低廉价格引起了贵金属向东方的不断流动”，“从我们手上拿走了成百上千万的金砖。而这些金砖在西方放在那里毫无用处”。这种强烈的形象化描述在凯恩斯的脑子里触发了一个经济史的“货币”理论，把长时段的经济兴衰同黄金和白银的升降联系在一起。尽管西方的贵金属不断向亚洲流失，但由于亚洲人偏爱囤积贵金属而不使用之，所以他们仍然很贫穷。西欧则在16世纪充分利用从南美洲流入的金银，和在18世纪攫取的印度黄金财富开始了商业和工业革命。凯恩斯关于利率的流动性偏好理论也许就是在思考这些问题的时候产生的。1918年，中国又一次进入凯恩斯的视野。他反对在德国赔款问题上援引强加于中国的“庚子赔款”为先例。1937年，他敦促英国和美国在日本不愿放弃对中国的侵略时，中断与之的全部贸易关系。在第二次世界大战中，他参与了对中国发放贷款的讨论。总体而言，他确实是中国的一个朋友，不过他对中国知之甚少。 尽管凯恩斯的《和平的经济后果》已被译成中文，我并不知道他的经济理论在中国的影响如何。凯恩斯本人留下来的凯恩斯主义在本质上是一种短期的就业理论。他把一个社会的经济结构设为“已知条件”，仅仅寻求保证对该社会的工业产品的足够的有效需求。因此，凯恩斯主义似乎同经济发展所涉及的问题没有什么关系，因为经济发展要求对传统经济结构做大规模的改造。凯恩斯的弟子琼·罗宾逊和罗伊·哈罗德在凯恩斯经济学的结构里加上了长时段的发展视角：我不知道他们的理论对毛泽东时代的经济思想有何影响。 凯恩斯理论也许对今日的中国没有多大用处，中国面临的是转型问题— —即摒弃低效率的国有经济，推进同全球市场经济体系的经济融合。然而， 假定政府是称职和诚实的——这是一个重要的先决条件——凯恩斯政策能够通过为基础建设项目提供临时工作来帮助经济结构的转型——这就是人们过去所说的“公共工程”。在20年代的英国，老的出口工业被新型的消费品出口工业所取代，产生了大量的失业。凯恩斯认为，政府额外支出所产生的乘数效应能够加快新型工业的发展步伐，最终能够吸收老的出口工业所丢弃的劳动力。英国一直没有采纳这个政策，但对一个总需求由于传统工业领域( 或社会主义经济的畸形发展的工业领域)的失败而长期受压抑的经济来说，这个政策仍然有用。 90年代初，“华盛顿共识”似乎已经把凯恩斯主义彻底埋葬。但从那以后发生的大量事件某种程度上驳斥了90年代初的那种简单的思路。我在这里只需要指出日本和德国经济的长期停滞，1997—1998年间的亚洲金融崩溃以及2001年的华尔街股市的崩盘。这些事件尚不足以表明“资本主义已进入全面的危机”，但它们也显示出在很多领域里，经济潜力得不到发挥，经济状态十分不稳。凯恩斯如果还活着，对此一定有话要说。 凯恩斯的三个信条同今天特别有关系。 第一，他从来都不是一个充满激情的自由贸易鼓吹者。他认为，由于没有保障充分就业的国内政策，很多国家不得不过分依赖出口推动的发展方式，最终引起国际贸易保护主义的强烈反应。他写道，在推动一个国家同国际经济的融合过程中， “强有力的自我节制”是必要的。在中国快步奔向全球化的时刻，凯恩斯的这个警告是适宜的。 第二，他相信工商业活动受到无法降低的不确定性的制约。生意上的决定取决于长远预期，而对长远预期“不可能找到科学根据并在此基础上形成可预测的概率”。这就意味着，在资本主义市场经济体制下，金融市场的波动是一种特有的流行病。 最后，在汇率问题上经济学界至今似无定论。凯恩斯本人信任用国际协定来调节的固定汇率制。他经历了20年代和130年代的货币战，亲眼目睹了国家操纵汇率以达到贸易上的竞争优势的手段。他把英国在1921年的经济衰退归罪于东亚货币的大幅度贬值。因此，他必定会反对一个国家利用汇率偏低的货币来不断积累外汇储备以达到出口推动型经济发展的目的。他不厌其烦地指出，外汇储备不是为了囤积而是为了使用。因此我认为他一定会敦促中国多花少省。 正如我在本书的结尾部分中所说的，“只要这个世界有需要，凯恩斯的思想就会一直存在下去”。然而，一本凯恩斯的传记不可能只描述他的经济思想。正如他的夫人莉迪娅·卢波科娃用她那种带俄国腔的英语所说的，他“不仅仅是个经济学家”。凯恩斯在很多方面都做出了贡献，特别是哲学。他在这些领域里都留下了自己的印记，而这些领域也对他思考经济学和经济问题的方法产生了影响。尽管经济学家都致力于“做至善的事情”，很少有人把伦理学当成一回事。经济学家们以为，只要能让人们的物质生活得到改善，就是对他们有好处。然而凯恩斯坚持认为，经济发展只有在当它能够使人们在道德上得到改善时，才算是正当的事业。从某种程度上讲，经济学和伦理学应当携手并进。但当人们的收入水平超出一定的标准时，经济学和伦理学就开始分道扬镳。今日的西方出现了失控的消费主义浪潮，文化和精神价值成了“酷爱金钱”的牺牲品。凯恩斯对此一定非常不快。 在哲学方面，凯恩斯是一位直觉主义者，相信人们对善与恶、真理与谬误、对与错的行为有直接的、先验的认知。这种直觉是在一个人的经验之外就存在的。从这个意义上讲，他更加信奉的是康德主义而不是功利主义。他对艾萨克·牛顿的评价是： “他的直觉肌肉最强壮，最有韧性。没有一个人像他那样受到上天如此的厚爱。”这段话对凯恩斯也适用。他的朋友奥斯瓦尔德·福尔克怀疑他的脑子“是否真是典型的西方式的，抑或只是徒有虚表”。凯恩斯认为对任何问题的分析只是他的“思想结构的外表，而不是实 质”。这更像艺术家的头脑，而不是科学家的头脑。 从个性上看，凯恩斯具有审美家和管理人才的双重性格。他的情趣和爱好是唯美的：他的经济学佳作都有一种诗意。但这些艺术火花是为保卫受到威胁的社会秩序这个任务服务的。他常常愿意牺牲他认为是正确的东西，以换取他认为可以得到的东西。他在这方面的直觉十分敏锐。他意识到：“文明是少数几个人的个性和意志建立起来的一种单薄、脆弱的外壳。人们只能通过巧妙地制定和不择手段地维护规则和习俗来维持文明。”他之所以能够继续引起我们的注意是因为他正是属于那“少数几个人”之一。他将自己的一生和思想贡献给了捍卫“单薄、脆弱的”文明外壳的事业。 作者简介 罗伯特·斯基德尔斯基1934年7月19日出生在中国哈尔滨一个俄籍犹太富商家庭，婴儿时就同父母一起被日本关东军拘押在日本一年。战后由于无法拿回在哈尔滨的巨大家产，移居英国，六十多年后才重新访问幼时的故园(2005年9月曾来华讲学)。 他的《凯恩斯传》使他成为“20世纪最伟大的传记作家之一”，享誉国际学术界，并被英国女王封为勋爵。这本积三十年功力的著作只有一个中心思想：经济学不是“科学”，而是伦理学的一种应用，经济学家首先应该具有文化和道德观。
概述 有效市场理论（Efficient Markets Hypothesis，简称EMH），始于1965年美国芝加哥大学著名教授尤金·法玛在《商业学刊》（ Journal of Business）上发表的一篇题为《证券市场价格行为》的论文。并于由尤金·法玛（Eugene Fama）于1970年深化并提出的。“有效市场理论”起源于20世纪初，这个假说的奠基人是一位名叫路易斯·巴舍利耶的法国数学家，他把统计分析的方法应用于股票收益率的分析，发现其波动的数学期望值总是为零。 随机漫步 1964年奥斯本提出了“随机漫步理论”，他认为股票价格的变化类似于化学中的分子“布朗运动”(悬浮在液体或气体中的微粒所做的永不休止的、无秩序的运动)，具有“随机漫步”的特点，也就是说，它变动的路径是不可预期的。1970年法玛也认为，股票价格收益率序列在统计上不具有"记忆性"，所以投资者无法根据历史的价格来预测其未来的走势。 这个结论不免使许多在做股价分析的人有点沮丧，他们全力研究各家公司的会计报表与未来前景以决定其价值，并试图在此基础上做出正确的金融决策。难道股价真的是如此随机，金融市场就没有经济学的规律可循吗？ 萨缪尔森的看法是，金融市场并非不按经济规律运作，恰恰相反，这正是符合经济规律的作用而形成的一个有效率的市场。 有效率 根据法玛的论述，在资本市场上，如果证券价格能够充分而准确地反映全部相关信息，便称其为有效率。也就是说，如果证券价格不会因为向所有的证券市场参加者公开了有关信息而受到影响，那么，就说市场对信息的反映是有效率的。对信息反映有效率意味着以该信息为基础的证券交易不可能获取超常利润。 有效市场理论实际上涉及两个关键问题：一是关于信息和证券价格之间的关系，即信息的变化会如何影响价格的变动；二是不同的信息（种类）会对证券价格产生怎样的不同影响。 三类信息 法玛定义了与证券价格相关的三种类型的信息： 一是“历史信息”，即基于证券市场交易的有关历史资料，如历史股价、成交量等； 二是“公开信息”，即一切可公开获得的有关公司财务及其发展前景等方面的信息； 三是“内部信息”，即只有公司内部人员才能获得的有关信息。 1967年5月，在芝加哥大学举行的证券价格讨论会上，哈里·罗伯茨（Harry Roberts）提出了与不同信息相对应的三种不同效率的证券市场。哈里·罗伯茨的这篇文章并未发表，但其关于不同效率市场的划分却成为以后有关有效市场理论研究的基础。 三种形态 一、弱式有效市场理论（weak Form efficiency） 定义：弱有效证券市场是指证券价格能够充分反映价格历史序列中包含的所有信息，如有关证券的价格、交易量等。如果这些历史信息对证券价格变动都不会产生任何影响，则意味着证券市场达到了弱有效。 该理论认为在弱式有效的情况下，市场价格已充分反应出所有过去历史的证券价格信息，包括股票的成交价、成交量、卖空金额，融资金融等 ； 推论一：如果弱式有效市场理论成立，则股票价格的技术分析失去作用，基本分析还可能帮助投资者获得超额利润。 二、半强式有效市场理论(Semi—Strong Form Efficiency) 定义：半强有效证券市场是是指证券价格不仅能够体现历史的价格信息，而且反映了所有与公司证券有关的公开有效信息，如公司收益，股息红利，对公司的预期，股票分拆，公司间的购并活动等。 该理论认为价格已充分所应出所有已公开的有关公司营运前景的信息。这些信息有成交价、成交量、盈利资料、盈利预测值，公司管理状况及其它公开披露的财务信息等。假如投资者能迅速获得这些信息，股价应迅速作出反应。 推论二：如果半强式有效理论成立，则在市场中利用技术分析和基本分析都失去作用，内幕消息可能获得超额利润。 三、强式有效市场理论(Strong Form Efficiency) 定义：强有效证券市场是指有关证券的所有相关信息，包括公开发布的信息和内部信息对证券价格变动都没有任何影响，即如果证券价格已经充分、及时地反映了所有有关的公开和内部信息，则证券市场就达到了强有效市场。 强式有效市场理论认为价格已充分地反应了所有关于公司营运的信息，这些信息包括已公开的或内部未公开的信息。 推论三：在强式有效市场中，没有任何方法能帮助投资者获得超额利润，即使基金和有内幕消息者也一样。 三种有效理论的检验就是建立在三个推论之上 强式有效理论成立时，半强式有效必须成立； 半强式有效成立时，弱式有效亦必须成立。 所以，先检验弱式有效是否成立；若成立，再检验半强式有效；再成立，最后检验强式有效是否成立。顺序不可颠倒。 理论意义 提高证券市场的有效性，根本问题就是要解决证券价格形成过程中在信息披露、信息传输、信息解读以及信息反馈各个环节所出现的问题，其中最关键的一个问题就是建立上市公司强制性信息披露制度。从这个角度来看，公开信息披露制度是建立有效资本市场的基础，也是资本市场有效性得以不断提高的起点。 实践意义 (1)弱式有效市场和技术分析。 如果市场未达到弱式下的有效，则当前的价格未完全反映历史价格信息，那么未来的价格变化将进一步对过去的价格信息作出反应。在这种情况下，人们可以利用技术分析和图表从过去的价格信息中分析出未来价格的某种变化倾向，从而在交易中获利。如果市场是弱式有效的，则过去的历史价格信息已完全反映在当前的价格中，未来的价格变化将与当前及历史价格无关，这时使用技术分析和图表分析当前及历史价格对未来作出预测将是徒劳的。如果不运用进一步的价格序列以外的信息，明天价格最好的预测值将是今天的价格。因此在弱式有效市场中，技术分析将失效。 (2)半强式有效市场和基本分析。 如果市场未达到半强式有效，公开信息未被当前价格完全反映，分析公开资料寻找误定价格将能增加收益。但如果市场半强式有效，那么仅仅以公开资料为基础的分析将不能提供任何帮助，因为针对当前已公开的资料信息，目前的价格是合适的，未来的价格变化与当前已知的公开信息毫无关系，其变化纯粹依赖于明天新的公开信息。对于那些只依赖于已公开信息的人来说，明天才公开的信息，他今天是一无所知的，所以不用未公开的资料，对于明天的价格，他的最好的预测值也就是今天的价格。所以在这样的一个市场中，已公布的基本面信息无助于分析家挑选价格被高估或低估的证券，基于公开资料的基础分析毫无用处。 (3)强式有效市场和证券组合管理。 如果市场是强式有效的，人们获取内部资料并按照它行动，这时任何新信息(包括公开的和内部的)将迅速在市场中得到反映。所以在这种市场中，任何企图寻找内部资料信息来打击市场的做法都是不明智的。这种强式有效市场假设下，任何专业投资者的边际市场价值为零，因为没有任何资料来源和加工方式能够稳定地增加收益。对于证券组合理论来说，其组合构建的条件之一即是假设证券市场是充分有效的，所有市场参与者都能同等地得到充分的投资信息，如各种证券收益和风险的变动及其影响因素，同时不考虑交易费用。但对于证券组合的管理来说，如果市场是强式有效的，组合管理者会选择消极保守型的态度，只求获得市场平均的收益率水平，因为区别将来某段时期的有利和无利的投资不可能以现阶段已知的这些投资的任何特征为依据，进而进行组合调整。因此在这样一个市场中，管理者一般模拟某一种主要的市场指数进行投资。而在市场仅达到弱式有效状态时，组织管理者则是积极进取的，会在选择资产和买卖时机上下功夫，努力寻找价格偏离价值的资产。 金融百科 taobiz.com 缺陷 资本市场作为一个复杂系统并不像有效市场理论所描述的那样和谐、有序，有层次。比如，有效市场理论并未考虑市场的流通性问题，而是假设不论有无足够的流通性，价格总能保持公平。故有效市场理论不能解释市场恐慌、股市崩盘，因为这些情况下，以任何代价完成交易比追求公平价格重要的多。
概述 寻租理论思想的最早渊源，是1967年戈登·图洛克(Gordon Tullock，被称为寻租理论之父)所写的论文，《关于税、垄断和偷窃的福利成本》。他的观点是，完全竞争理论对偏离竞争所导致的社会福利估计不足，实际上税收、关税和垄断所造成的社会福利损失大大超过了通常的估算。其原因是人们会竞相通过各种疏通活动，争取收入，即寻租；而在竞相寻租的条件下，每个人都认为花费与其所期望的收益相近的费用是值得的。布坎南的寻租理论主要探讨寻租产生的条件、寻租的三个层次、政治分配与寻租等内容。 概述 概念提出 寻租理论的思想最早萌芽于1967年塔洛克（Tullock,1967）的一篇论文。但作为一个理论概念是到 1974年才由克鲁格（Krueger，1974）在她探讨国际贸易中保护主义政策形成原因的一项研究中正式提出来的。在这以后的十多年中，寻租理论长足发展，其理论影响力已遍及经济学的各个分支，乃至为社会学、政治学、行政管理学等等其他社会科学学科，亦提供了新的研究思路。这主要是因为寻租理论对于现代经济学的研究方法有独特的创新。 “租”，或者叫“经济租”，在经济学里的原意是指一种生产要素的所有者获得的收入中，超过这种要素的机会成本的剩余。在社会经济处于总体均衡状态时，每种生产要素在各个产业部门中的使用和配置都达到了使其机会成本和要素收入相等。如果某个产业中要素收入高于其他产业的要素收入，这个产业中就存在着该要素的经济租。在自由竞争的条件下，租的存在必然吸引该要素由其他产业流入有租存在的产业，增加该产业的供给，压低产品价格。在规模经济效益不递增的前提下，要素的自由流动最终使要素在该产业中的收入和在其他产业中的收入一致起来，从而达到均衡。所以，按照经典的总体均衡理论，只要市场是自由竞争的，要素流动在各产业之间不受阻碍，任何要素在任何产业中的超额收入（即租）都不可能长久稳定地存在。在一个动态的经济结构中，某要素在一个产业中的经济租既可以是个正量，也可以是个负量，这是社会经济在动态发展过程中，不断调整、不断适应的正常现象。 当一个企业家成功地开发了一项新技术或新产品，其企业就能享受高于其他企业的超额收入。这种活动可以称为“创租活动”，或者可称为“寻利活动”。当其他企业家看到应用这一新技术或生产这一新产品有（超额）利可图，就会纷纷起而效之，涌入这一市场，从而使产品价格降低，超额利润（租）渐渐消散。后者的行为，也属“寻利”范畴。寻利活动是正常的市场竞争机制的表现，其作用是降低成本开发新产品。寻利活动的特征是对于新增社会经济利益的追求，因而会增进社会的福利。 但是，如果人们追求的是既得的社会经济利益，其活动的性质就变成了“寻租”。从这个意义上说， 偷盗抢劫作为对财产所有权的直接侵犯，可以算是最原始的寻求对社会的既得经济利益实行再分配的寻租活动了。在现代社会中更为常见的，也是更为高级的寻租方式则是利用行政法律的手段来维护既得的经济利益或是对既得利益进行再分配。这类寻租行为往往涉及采用阻碍生产要素在不同产业之间自由流动、自由竞争的办法来维护或攫取既得利益。比方说，当一个企业家开拓了一个市场后，他可能寻求政府的干预来阻止其他企业加入竞争，以维护其独家垄断的地位，确保他创造的租不致扩散。这时，他的行为已不再能增进社会福利，反而阻止了社会从市场竞争中获益。同时，阻止其他企业加入竞争的活动本身也消耗了社会的经济资源。另一个寻租活动的例子是，一个企业或企业群体，明知另一些企业（比如其他地区的企业）拥有比它们更先进的管理和技术，不是下功夫去向后者学习，而是想方设法诱使政府采取保护政策，阻止那些先进企业加入竞争，以维护自身的既得利益。还有同样糟糕的事例是，一部分企业施展种种手段使政府以特殊政策对它们“优先照顾”，通过税收和补贴的办法抽东补西，使社会的既得经济利益在企业间作重新分配，让这部分企业享受其他企业的“输血”，从而获得一种经济租。 特点 这几种寻租活动的共同特点是：一，它们造成了经济资源配置的扭曲，阻止了更有效的生产方式的实施；二，它们本身白白耗费了社会的经济资源，使本来可以用于生产性活动的资源浪费在这些于社会无益的活动上；三，这些活动还会导致其他层次的寻租活动或“避租”活动：如果政府官员在这些活动中享受了特殊利益，政府官员的行为会受到扭曲，因为这些特殊利益的存在会引发一轮追求行政权力的浪费性寻租竞争；同时，利益受到威胁的企业也会采取行动“避租”，与之抗衡，从而耗费更多社会经济资源。 内涵 寻租理论的关键起点是如何界定寻租。布坎南界定了寻租的内涵。他说： “只要资源的所有者想多得而不愿少得，他们大概就要去寻求租金，寻求租金无非是寻求利润的另一说 法。关于社会相互作用的传统经济模式是以一种假定为根据的，即人们都力图使预期的收入的当前价值极大化；而且，经济理论的重要论证涉及这种个人寻求利润与向往的社会结果之间的关系。由于亚当·斯密的缘故，人们得知屠夫与面包师傅寻求利润的活动保证了对全体社会成员都有利的结果。只有通过这种活动，市场才能使资源在不同的用途之间有效地进行配置，才能组织生产和分配，才能把价格作为比较价值的标准加以确立。在理想化的市场秩序模式中，寻求利润作为一种活动所产生的后果，是任何单个参加者既不能预见到，也不能理解的，但是，把它们作为秩序本身的特点来评价却是‘好的’。所以，在这方面，寻求利润在有秩序的市场结构中会造成外部经济；用庇古的术语来说，寻求利润的社会边际产品超过私人的边际产品。 在前面这一段讨论中，我故意把‘寻求租金’一词换成‘寻求利润’一词。我的目的是要回忆起熟悉的命题：在有秩序的市场结构中，人们力图把根据自己的能力或机会得到的报酬极大化的行为，能够有利于社会。这里，人们可以把那种行为叫做‘寻求利润’。但是，在另外一套机构和制度下，完全相同的行为可能不会产生对社会有益的结果。个人竭力使根据机会得到的报酬极大化所产生的非故意造成的结果可能是‘坏的’，而不是‘好的’。‘寻求租金’一词是要描述这样一种制度背景中的行为。在那里，个人竭力使价值极大化造成了社会浪费，而没有形成社会剩余。另外，我应该强调，在个人决策者的层次上，他们的行为本身与市场相互作用中寻求利润的行为没有不同。个人价值极大化的非故意的结果从那些可以归类为‘好的’结果转为看来显然是‘坏的’结果，并不是因为个人变成了有不同道德的人，从而改变了他们的行为，而是因为制度结构发生了变化，作出个人选择的环境改变了。当制度从有秩序的市场转向直接政治分配的几乎混乱的状态的时候，寻求租金就作为一种重要的社会现象出现了”。 布坎南的定义是从区别寻租与寻利角度来界定寻租的。在市场经济中，人们通过竞争来寻利，这种寻利对于他人是有好处的；但是在特定的制度背景中，人们通过竞争来寻租，这种寻租活动对他人没有好处。经济租金在市场经济中是一个动态的剩余，它有助于企业家进行创新活动，因为任何新的利润都是通过创新活动获得的，企业家要获得利润就必须创新，但是这种剩余是动态的，会通过市场竞争而消失。寻租意义上的租金，则不是动态的，不会通过竞争而消失，因为不存在竞争。这实际上也说明了寻租产生的制度条件。 条件 寻租产生的条件是存在限制市场进入或市场竞争的制度或政策。它往往与政府干预的特权有关。在政府干预的条件下，寻利的企业家发现寻利有困难，转而进行寻租活动，取得额外的收益。他说： “假定一位进行革新的企业家，他不去发明一种新的商品、服务或者生产过程，而是发现一种方法去说服政府确信，他应当被授予垄断权，而政府将以把一切潜在的进入市场者拒之门外的办法来赋予这种权利。在这一过程中没有创造价值；的确，垄断化涉及价值的纯粹损失。获得的租金反映价值从一般消费者转向受优惠寻求租金者，以及在过程中价值的纯粹的损失。 假设一位奉承者说服女王授予他在整个王国出售纸牌的垄断权。这位受到这种优惠的奉承者将获得相当大的垄断利润或经济租金，而其他一些可能很想进入该行业的人将会注意到这一点。但是，女王授予的垄断特权的执行有效地阻止了他们进入该行业。但是，女王所给予的东西，女王可以收回，而潜在的进入者不大可能无所作为，听任他们当中这位受优惠的人享有自己特殊有利的地位。潜在的进入者不会消极观望，他们将积极去‘寻求租金’。他们将把努力、时间和其他生产性资源投入力求把女王的恩宠转向自己事业的种种尝试中。宣传、吹嘘、奉承、说服、哄骗——这一切就是寻求租金行为的特点。 这一行为的非故意造成的结果与表明在竞争性市场过程中寻求利润的特征的非故意造成的结果之间的对比是十分明显的。潜在的进入者在进路被阻挡或者最多能够反映一对一的代替这种环境中寻求租金，必定产生社会浪费。用于为求得女王恩宠所作的努力的资源，本来可以在经济中别的地方用来生产更重要的商品和服务，而寻求租金却没有生产出任何价值。比较起来，在竞争性市场上，潜在的进入者的资源直接转向生产以前被垄断的商品、服务，或相近的代用品，这样使用这些资源，并将它们在其他可替代用途下更富有效率。试图获得垄断租金的竞争性尝试的非故意造成的结果是‘好的’，因为进入是可能的；而试图在政府强制实行的垄断下获得认为地制造出来的有利地位的尝试的类似结果则是‘坏的’，因为进入是不可能的。” 层次 寻租有三个层次，一是对政府活动所产生的额外收益的寻租；二是对政府肥缺的寻租；三是对政府活动所获得的公共收入的寻租。对此，布坎南举了一个例子：比如对出租汽车数量进行限制，即只发放一定数量的执照。这时寻租的活动在三个层次上进行： 直接获取执照的寻租 这时，没有执照数量限制与有出租车执照数量限制之间的收益差额就是寻租的空间。这一层次的寻租可以通过竞争性拍卖的方式来出售执照。这时，执照数量限制所产生的额外收益就通过市场竞争的方式，体现在执照的价格中。如果拍卖过程是充分竞争的，那么执照的价格就是寻租的空间，由于该寻租空间已经表现为价格，已经不值得寻租，因此寻租活动在这一层次会消失。当然，拍卖制度是需要高额费用的，这一费用实际上就是非生产性的支出。也就是为了遏制寻租活动而额外支出的费用。并且，只要制度是需要成本的，其寻租的可能性总是存在的。腐败也自然随时会产生。 对政府肥缺的寻租 第一层次寻租空间的消失，并不意味着寻租活动真的消失了。实际上寻租活动会转向第二个层次。这就是对政府肥缺的寻租。一旦出租车执照是有价值的，出租车管理部门就成了肥缺，潜在的企业家就会在退出出租车执照寻租的同时转入政府肥缺或者能获得拍卖的收益的职位的寻租。当这些职位能够获得拍卖出租车牌照的收入是尤其如此。当然，如果把拍卖出租车牌照的收入变成政府的财政收入，严格实施收支两条线，或者政府职位竞争上岗，通过竞争的方式付给报酬，这一领域的寻租活动也会减少，甚至消失。但严格实施收支两条线也并非没有成本，政府职位竞争上岗的制度设计更为复杂，因此寻租空间总是可能存在的，腐败空间也总是难以消除的。 对政府收入的寻租 一旦政府通过拍卖出租车牌照获得了收入，并变成公共财政的一个来源。公共财政的基本原则是“取之于民，用之于民”，但是公共财政的收入和支出过程中，其民的含义是不一样的，一旦进入公共财政的范围，其收入用于什么民，用多少，大有文章可做。为了获取公共财政支出而进行的寻租活动是第三个层次的寻租活动。人们常说的“跑部钱进”，实际上就是布坎南所说的第三个层次的寻租活动。在这一领域，遏制寻租空间的方式，一是减少公共支出的量，如果没有公共支出，自然就不会有寻租活动了；二是提高寻租活动的公开性和竞争性。显然，这一层次的制度设计要比第一个层次的制度设计要困难得多。因此，公共财政支出领域的腐败机会也最多，由于制度设计的困难，人们对这一领域的腐败的容忍度也相对较大。 布坎南对此有一段精彩的描述，他说，出租车牌照管制可以通过拍卖的方法消除寻租空间： “但是，政府将获得制造出来的稀缺的全部价值，而租金在市政府预算层次上的存在表明，寻求租金会转到第二层次上。潜在的政治企业家现在可能想法进入的，不是直接进入出租汽车行业，而是进入各种政治——官僚职位或能获得拍卖的东西的职业。如果仍然允许那些有幸占据能得到租金的地位的人可以获得租金，那么，政治和‘行政机构’将成为获利甚丰的美差。 但是，人们把所举的例子扩大，以表明还可能出现寻求租金的第三个层次。假定政府官员预期能够得到由竞争决定的工资和津贴，假定那些有政府职位的人的个人报酬中没有租金的成份。在这种情况下，由于制造出来的稀缺而产生的经济租金，最初通过拍卖的做法转归政府，但必定会归还给社会全体纳税人——受益人。但是，除非这些租金已经归还财政预算或以某种无差别的或随机的方式通过财政预算分配，否则，第三层次上寻求租金的活动将以获得在总价值中的有差别份额为目的。假定把出租汽车执照拍卖，并按竞争方式付给政府官员报酬，而那些资金以与收入和财产无关的形式，归还给公民。即使在如此严格限制的模式中，寻求租金可能采取其他形式，它们不会产生被查出术语获得租金的那类收入或财产。” 张军对布坎南的寻租层次理论进行过评述，他说： “在这三个层次上，只要是政府认为地创造出‘短缺’，寻求租金活动仍然能发生。只要获得某种权利的机会是不均等或随机地在所有人当中分配的，就会有人通过游说、‘拉关系’、‘走后门’等方式去试图说服主管当局给予优惠或差别待遇以达到寻租的目的。这个问题引申出的另一个问题是，寻求优惠特权必然同时意味着另一部分人或集团为了避免有差别的非优惠待遇或保护自己的优惠待遇而支付出巨大的‘防御’成本。根据布坎南的分析，由于政府的人为限制或人为制造差别政策，资源可能同时在三个层次上被消耗掉。” 布坎南的寻租层次理论，实际上说明了这么一个道理，政府行为可能导致额外的收益，这些收益就是政府行为产生的租金；人们为了获得这些租金，就会花费大量的资源；政府行为可能导致的租金有三个领域，这三个领域都会导致寻租行为。那么，政府行为与寻租之间的关系到底如何呢？是否所有的政府行为都会导致寻租呢？ 政府行为与寻租 在市场竞争条件下，资源由市场竞争实现配置，会动态地实现帕累托最优。在这一进程中，企业 家通过创新来寻找、创造新的利润点，但通过竞争这些新的利润点会逐渐消失，这时企业家又不得不去寻找新的利润。但是，市场的运作并不一定是完备的，市场的功能也可能受到各种因素的妨碍，这时政府就会介入市场。政府介入市场，用权力配置资源，其结果就会产生各种各样的额外收益点，即权力导致的租金，就会诱导越来越多的寻租活动。政府批准、同意、配额、许可证或特许等，对于资源配置都有影响，它们实际上都是在创造一个短缺的市场，谁拥有这一市场的份额就相当于拥有某种特权。在这些短缺的市场上，人们企图用自己的资源去获得特权，争取特权的原始分配，或者设法替代他人去取得特权，或者从他人手中去买得或者抢得、偷得特权，或者规避政府管制取得非法的“特权”。而对于已经拥有特权的人来说，则是如何保护其特权。这些活动都需要费用，它们的支出也无法减少或者消除政府人为制造的稀缺，因此它们是社会福利的净损失，是非生产性的。 当然，并非所有的政府活动都会导致寻租活动。布坎南认为，政府通过特殊的制度安排来配置资源，可以使寻租活动难以发生。这种制度安排允许社会全体成员享有获得由政府分配造成的租金价值的等同份额的权利；政府分配等额的权利，可以同等分配，如投票实行每人一票的原则，布票和粮票人人有份；也可以以随机的方式分配公民对租金的权利，即所有公民拥有同等的权利期望值，如果严格通过抽签的方式把出租车牌照送给中奖的人，并允许。但是要做到这一点是非常困难的，并且平等分配不见得能够实现稀缺资源的有效分配，有利于公共服务的最优供给。 布坎南的寻租理论的逻辑结论是，只要政府行动超出保护财产权、人身和个人权利、保护合同履行等范围，政府分配不管在多大程度上介入经济活动，就会导致寻租活动，就会有一部分社会资源用于追逐政府活动所产生的租金，从而导致非生产性的浪费。 政府设租的类型 经济学者贺卫在《寻租经济学》一书中，把政府创租活动分为三类，一是政府无意创租，二是政府被动创租，三是政府主动创租。中国政府在这三个方面的创租活动都是存在的，并且在当前，政府被动创租和主动创租活动尤其需要给予特别的关注。 政府无意创租 是指政府为了良好的目标而干预社会经济，但结果是创设了租金，给寻租活动创造了机会。比如，建国初期，中国政府为了赶超英美，实行重工业优先发展战略，为了实现该战略，不得不扭曲产品和要素的价格，这时任何部门和企业只要获得了低价格的资金、外汇、物资，意味着在生产开始前就获得了利润，其利润量等于资源市场价格与计划价格差额与其数量的乘积。在这种情况下，寻租活动主要表现为虚报成本欺骗上级主管部门、走后门、贿赂资源配置部门官员以及各种各样的游说。在重工业优先发展战略的约束下，需要进口大量的技术设备，政府为了应付外汇短缺，实施汇率高估政策。这一政策使得外汇价格过低，变成稀缺资源，实际上就是对进口资本品的无形补贴，鼓励企业更多地使用外汇，滥用外汇，鼓励进口，抑制出口。 由于外汇越来越短缺，政府不得不强化许可证控制和其他管制措施，如对进口品进行分类控制。随着控制强化，取得许可证和逃避管制的利益越来越大，从而诱发大规模的寻租活动，如虚报进口品用途、开低价发票、走私等。为了打击这些寻租活动，政府采取行动，对外贸进行更为严格的管制，雇佣更多的人员审查进口许可申请，打击走私，设计冗长繁琐的进口审批程序和海关报关程序。于是汇率高估政策变成了全面外贸管制的体制。 在改革过程中，由于摸着石头过河，往往先进行试点，然后强制推广的改革策略。为了鼓励改革，政府往往给试点单位以优厚的条件，于是试点单位的身价就有了额外的收益。这时，试点单位身份就成了寻租的对象。各个方面为了获得这一身份，不惜走门路、找关系，甚至进行权钱交易，对拥有试点审批权的决策部门或官员施加影响。 政府无意创租，与政府官员制定政策时知识不足是有关系的。随着知识的积累，政府的无意创租行为会逐渐减少，但只要政府不取消对经济的干预或者管制，政府创租的行为是不会减少的。因为即使政府不无意创租，有时候政府也会被迫创租，或者甚至是有意创租。 政府被动创租 政府创租，往往给某些寻租者带来寻租的良机，而一旦寻租者拥有了政府所创设的租金，寻租者就组成了政府创租政策的利益集团。这些利益集团为了保护自己的既得利益，竭力反对进行政策变更，减少或者取消租金。这时，如果利益集团在三个层次上都实施了渗透，那么政府实际上就成了寻租性利益集团的“俘获物”。它反映了政府权威的下降，也反映了分利集团势力的增强。 比如，城乡分治，当初是为了解决粮食紧缺问题而实施的权益之计。但是，城乡分治，却给城市人口创造了巨大的租金，生为城市人口，与生为农村人口相比，前者有巨大的比较优势，即租金。在改革开放时代，即使政府意识到了这一点，认为要建设统一的劳动力市场，就需要取消导致城乡分治的户口制度，但是由于城市人口的压力，政府即使知道这种制度必须进行改革，也难以有所作为，只能在边际意义上有所作为，如实行身份证制度、暂住证制度等。城市户口存在着比较优势，因此在户口问题上存在着非常普遍的腐败，国家在户口管理上也投入了巨大的成本，在某些情况下，户籍管理部门也成了肥缺（如卖户口）等。 又比如，国家对政府官员实施全面包下来的政策，并且形成了能上不能下、能进不能出的习惯性制度安排。这种制度安排实际上为政府官员提供了不合理的保障，实际上政府也进行了无意创租的活动。政府知道这种制度安排为官员提供了不合理的租金，不利于优胜劣汰，更新干部队伍，也不利于提高官员的积极性，更不利于精简队伍。为了改变这一局面，政府下了非常大的决心，不得不实行一刀切的措施，一律精简50％。但是，要抵制利益集团的压力谈何容易，但总理的压力又雷霆万钧。其结果是不得不用“赎买”的办法，给分流官员以优厚的待遇，比如提前退休，带工资去学校进修和学习，推荐到效益好的单位，人走住房走，没有住房的给分配住房等。这实际上是在既得利益集团压力条件下政府被动创设租金的活动。 事业单位后勤服务产业化，其阻力也是存在的。长期来，后勤服务单位在住房等服务方面为职工免费或者低租金提供住房，公共住房就成了寻租的对象；后勤部门成了肥缺，他们都能够有机会分到好房子。这是实物分房政策无意设置的租金。现在人们认识到，这种制度不利于住房的发展，因此要改为货币分房。这一改革将会损害相当多的既得利益集团的利益，或者潜在的利益集团的利益。因此，住房改革的进程一托再托，难以有所成就。即使有所进展，也是一次公共资产的大瓜分而已。以前政府也许是无意设租，现在却是政府为利益集团所迫，被动设租了。 政府主动设租 政府在有些情况下是无意设租的，在有些情况下是被动设租的，而在某些情况下则是有意设租的。政府无意设租，主要是因为政府知识不足，不知道自己的活动会设置租金，导致寻租活动；政府被动设租，是因为政府能力不足，分利集团势力太大；政府主动创租，则是因为政府官员本身动机不纯，其自己本身就已经成为分利集团。 比如说，北京市公安局出入境管理处规定，申办护照者必须交外文邀请信的原件和翻译件，为了保证翻译质量，要求翻译件必须由指定的翻译公司翻译。该指定的翻译公司就是北京市公安局出入境管理处服务公司，其收费是每份100元，当天取；每份40元，两个星期取。这实际上就是有意设租的行为，该服务公司因为出入境管理处的规定而取得了垄断翻译的租金，因为只有它有翻译权，因此其价格就会高出市场价格，即使人家已经翻译好了，它象征性地改几个字就可以收取100元，其成本只要盖一个戳；而一家三封邀请信，只有抬头不同，盖三个戳，也是一份100元，共收300元。这是笔者的妻子于1999年11月去办护照时亲身经历的。1997年我也去申请过护照，当时就没有这一规定，无疑这一租金是刚刚设置的，并且他们是明白通过这一设租行为，可以赚取多少额外利润。当然，1997年去申请护照时，护照申请表一份需要5元，不能有错，笔者只好买了3份，才保证没有错误。1999年表格变成免费发放，表格的审理放松了，但是翻译质量有了新的规定，新的租金又产生了。 在转型期，政府的活动往往被某些居心不良的政府官员用来设置租金，并以此吸引寻租者，为自己捞取好处。如水、电、煤气等部门，设置各种各样的障碍，问需要水、电、煤气的部门如北大要房子，要不到房子，就不给水、电和煤气。水霸、电霸和气霸就是这样形成的。 当然，政府主动设租，也可能是积极的。如建立学位制度，减少信息不对称，让喜欢学习的人，能够有进取之路，让有知识的人有一个身份证，取得较高的社会地位，赚取较高的工资或者收入。但是，政府设置的这种租金实际上就是拥有学位者的价格，并且学位并非所有的人都能够拥有，而是需要通过努力得来的，它不存在额外的收益。当然，如果有人通过买卖的方式，通过弄虚作假的手段，搞到文凭，并因此而获得好处，那么这就是一种寻租行为。 理论研究 寻租理论与腐败研究 寻租理论的分析，其初衷是要揭示在存在寻租活动的情况下，有多少社会资源被运用于非生产性的寻租活 动，从而浪费了多少资源，导致了资源配置的低效率。它的最为重要的意义是要说明，政府行为往往导致寻租活动，导致社会资源的无效浪费，因而这样的政府行为在经济上是不值得的。 但是，寻租的分析，往往涉及到权力的作用，并且其所分析的资源的非合理配置往往与滥用权力、化公为私有关，因此寻租理论常常被政治学者和行政学者当作分析公共权力滥用和腐败的分析工具，用来分析公共权力腐败的原因，并据此提出预防和遏制腐败的方法。从这一角度分析腐败，比从人性角度、政治角度、社会角度、道德和法律角度分析腐败，富有新意，其提出的对策也具有可操作性。当然，腐败不等于寻租，寻租也不等于是腐败，但是寻租理论的确有助于人们认识政府行为与腐败之间的关系，并从政府行为的角度，消除或者遏制腐败。前文的分析，实际上已经分析了寻租过程中产生的腐败问题。这些分析有助于人们在如下几个方面分析腐败产生的原因及其对策： 首先，根据寻租理论，政府干预经济，往往导致扭曲资源的价格，形成刚性的由政府权力保障的垄断市场，从而使得有关方面有额外利润可图，这些额外利润就是腐败的根源。因此，要遏制腐败，就需要设法通过制度安排，来减少政府对经济的干预，最好是不要干预。对此，通过政府职能转变，实行政企分开，充分发挥市场经济的作用，把私益物品和服务交给市场部门去处理，是最有效的遏制腐败的法宝。简政放权，取消官方利率与市场利率的差异，促进银行竞争，减少补贴，降低关税，取消非关税贸易壁垒，严格限制垄断，促进自由公平的竞争等，应该说都是非常有效的减少寻租活动的措施。 其次，市场不健全、政府管制放不开的情况下，租金很难通过减少政府管制而得以减少。这时，就需要建立租金消散机制。如城市出租车管理、政府公共工程、政府采购、外贸进出口配额、某些行业的生产和经营许可证、企业产权交易、土地批租等，要尽可能引入公开化的机制，用市场分配取代行政分配。这些机制包括拍卖机制、招投标机制和建立和健全要素市场与企业产权交易市场等方式，并在具体操作上杜绝黑箱操作，避免形式化，并把所得租金收归国库，防止这些部门的职位成为“肥缺”。 第三，针对第二层次的寻租，则要健全人事制度，强化政府官员任职的竞争性，强化政府行政官员的行政责任机制；通过民主化，提高政治官员任职的竞争性，并健全政治官员的政治责任机制。减少人事腐败。 第四，针对第三层次的寻租，则要强化预算制度的建设，如最近开始进行的部门预算制度，就是一个很好的开端。除了第一、二层次的寻租活动引起的腐败需要引起重视之外，公共财政支出的寻租活动也应该引起重视。 金融百科 taobiz.com 最后，寻租理论只是大量千变万化的寻租活动的一般理论分析，涉及到具体的实践时，简单的理论是不够的，这需要人们进行大量的实证研究，针对实际存在的问题，进行具体的分析，并在大量具体的研究基础上，提出解决寻租活动的办法。比如就城乡差别来说，这种制度在政治上是缺乏支持率的，在经济上是不利于资源配置的，在道德上是不人道的，与现代社会制度格格不入的一种十分封建的制度。寻租理论可以分析在城乡差别的情况下会发生多少非生产性的寻租活动，并分析资源配置有多少损失，也可以分析腐败可能有多大的量，可以通过什么办法遏制腐败，但是一旦有了这些认识，并不一定能够保证城乡差别问题的解决。人们认清楚了问题，就未必能够保证能够成功地行动。行动不仅取决于人们的认识，还取决于人们行动的能力。在这一点上，采取措施，提高政府的能力，同样是非常关键的。
套利定价理论模型Arbitrage Pricing Theory﹝APT﹞试图以多个变量去解释资产的预期报酬率。套利定价理论认为经济体系中，有许多风险都是无法经由多角化投资加以分散的，例如通货膨胀或国民所得的变动。 与资本资产定价模型的异同点 1976年，美国学者斯蒂芬·罗斯在《经济理论杂志》上发表了经典论文“资本资产定价的套利理论”，提出了一种新的资产定价模型，此即套利定价理论(APT理论)。套利定价理论用套利概念定义均衡，不需要市场组合的存在性，而且所需的假设比资本资产定价模型(CAPM模型)更少、更合理。 与资本资产定价模型一样，套利定价理论假设： 1.投资者有相同的投资理念； 2.投资者是回避风险的，并且要效用最大化； 3.市场是完全的。 与资本资产定价模型不同的是，套利定价理论还包括以下假设： 1.单一投资期； 2.不存在税收； 3.投资者能以无风险利率自由借贷； 4.投资者以收益率的均值和方差为基础选择投资组合。 意义 套利定价理论导出了与资本资产定价模型相似的一种市场关系。套利定价理论以收益率形成过程的多因子模型为基础，认为证券收益率与一组因子线性相关，这组因子代表证券收益率的一些基本因素。事实上，当收益率通过单一因子(市场组合)形成时，将会发现套利定价理论形成了一种与资本资产定价模型相同的关系。因此，套利定价理论可以被认为是一种广义的资本资产定价模型，为投资者提供了一种替代性的方法，来理解市场中的风险与收益率间的均衡关系。套利定价理论与现代资产组合理论、资本资产定价模型、期权定价模型等一起构成了现代金融学的理论基础。 基本机制 套利定价理论的基本机制是：在给定资产收益率计算公式的条件下，根据套利原理推导出资产的价格和均衡关系式。ＡＰＴ作为描述资本资产价格形成机制的一种新方法，其基础是价格规律：在均衡市场上，两种性质相同的商品不能以不同的价格出售。套利定价理论是一种均衡模型，用来研究证券价格是如何决定的。它假设证券的收益是由一系列产业方面和市场方面的因素确定的。当两种证券的收益受到某种或某些因素的影响时，两种证券收益之间就存在相关性。 参考资料[1] MBA智慧百科 http://wiki.mbalib.com/wiki/%E5%A5%97%E5%88%A9%E5%AE%9A%E4%BB%B7%E7%90%86%E8%AE%BA
产生背景 行为金融理论 行为金融理论是在对现代金融理论(尤其是在对EMH和CAPM)的挑战和质疑的背景下形成的。在EMH理论形成的过程中，奥斯本(Osberne)和法玛(Fama)的贡献最大。奥斯本提出了关于股票价格遵循随机游走的主张，认为投资者是根据他们的期望价值或收益率来估计股票的，而期望价值是可能的收益率的概率加权平均值，所以投资者在奥斯本定义上的理性是以无偏的方式设定其主观概率。在此基础上，法玛建构并形成了有效市场假说(EMH)，EMH是由三个不断弱化的假说组成的：当投资者是理性时，投资者可以理性评估资产价值，市场是有效的；即使有些投资者不是理性的，但由于交易随机产生，也不会形成系统的价格偏差；即使投资者的非理性行为不是随机的，他们也将遇到理性的套期保值者，从而保证资产价格回归基本价值；最后，即使非理性交易者在非基本价值的价格交易时，他的财富也将逐渐减少，以致不能在市场上生存。 法玛(1970)还进一步细分了三种有效市场，从而说明价格反映所有的公开信息，基本分析者的共识形成公平价格。所以EMH已经隐含了已知信息不能用来在市场上获利的命题。人们也可以说，到了法玛那里，EMH依赖于理性投资者。在EMH 产生与发展的同时，马科维茨(Markowitz)结合奥斯本的期望收益率分布，以其方差为度量，用以度量资产组合，得出投资者选择有效边界的风险和标准差给定水平上期望收益率最高的资产组合这个合意的结论。所以投资者在马科维茨定义上的理性是指他们是风险回避型的；在此基础上，夏普(Sharpe， 1964)、林特纳(Lintner，1965)和莫辛(Mossin，1966)将EMH和马科维茨的资产组合结合起来，以资本资产模型命名，建立了一个以一般均衡框架中的理性预期为基础的投资者行为模型CAPM。CAPM中的投资者有着同质的收益率预期，以相同的方式解读信息。 在此假定下，CAPM得出：高风险的资产应为高收益率的补偿，投资者的最优投资决策应沿资本市场线进行的结论。如果说EMH回答了已知的信息对获利没有价值的结论，那么CAPM则说明市场上的超额回报率是由于承担更大的风险才形成的结论，因而在一定程度上CAPM补充了EMH的理论空白和可能的漏洞。自CAPM诞生后，20世纪七八十年代的研究一般集中在应用该模型进行经验研究和求证EMH的有效性上。但是随着后来研究的深入，逐渐发现了现代金融理论模型与投资者在证券市场上的实际投资决策行为是不相符合的。主要表现如下： 第一、现代金融理论认为人们的决策是建立在理性预期、风险回避、效用函数最大化等假设上。 实际投资决策并非如此。特韦尔斯基(1990)针对投资者准确无偏的奥斯本定义上的理性，指出投资者具有倾向于过分自信的心理特征；针对投资者如果接受更大的风险，他们就必须得到更高的收益率的补偿，即对马科维茨的投资者是风险回避型的修正，特氏研究表明，当牵涉到亏损时，投资者会倾向于追求风险，尤其是在追求风险有可能把他们的亏损减少到最低限度的时候；针对法玛和夏普意义上的投资者理性，研究发现投资者在决策中的预测是非贝叶斯预测，而且投资者会有回避损失和心理会计的偏差，还有减少后悔、推卸责任的心理。尤其值得提出的是研究表明，这种对理性决策的偏差是系统性的，并不能因为统计平均而消除 (Kahneman and Riepe，1998)。 第二，现代金融理论和EMH是建立在有效市场竞争的基础上。能够在市场竞争中幸存下来的只有理性投资者。证券市场投资行为是由理性的投资者主宰的。而Delong、Shleifer、Summers和Maldmann(1990、 1991)的研究表明，某些情况下，非理性投资者实际上可以获得比理性交易者更高的收益，非理性投资者仍然可以影响资产价格。 发展历史 行为金融理论 行为金融理论的发展历史可以简单概括为以下几个阶段： 1.早期阶段。19世纪Gustave Lebon的“The Crowd”和Mackey的“Extraordinary Poplular Delusion and the Madness Of Crowds”是两本研究投资市场群体行为的经典之作；凯恩斯是最早强调心理预期在投资决策中作用的经济学家，他基于心理预期最早提出股市“选美竞赛”理论和基于投资者“动物精神”而产生的股市“乐车队效应”；Purrell是现代意义上金融理论的最早研究者，在其《以实验方法进行投资研究的可能性》 (1951)论文中，开拓了应用实验将投资模型与人的心理行为特征相结合的金融新领域。后来的Paul、Slovic等人继续进行了一些人类决策过程的心理学研究。 2.心理学行为金融阶段(从1960年至80年代中期)。这一阶段的行为金融研究以 Tversky和Kahglelman为代表。Tversky研究了人类行为与投资决策模型基本假设相冲突的三个方面：风险态度、心理会计和过度自信，并将观察到的现象称为“认知偏差”。Kahneman和Tverskv(1979)共同提出了“期望理论”，使之成为行为金融研究中的代表学说。但是当时的行为金融的研究还没有引起足够重视，一方面是因为此时EMH风行一时，另一方面是因为人们普遍认为研究人的心理、情绪对金融研究是不科学的。 3.金融学行为金融阶段(从20世纪80年代中期至今)。市场不断发现的异常现象引起金融学界的注意，大量的证据表明许多金融理论还不完善；再加上期望理论得到广泛认可和经验求证，所以这个时期的行为金融取得了突破性的进展。这个时期行为金融理论以芝加哥大学的Thaler和耶鲁大学的Shiller为代表。Thaler(1987，1999)研究了股票回报率的时间序列、投资者心理会计等问题。Shiller(1981，1990a，1990b)主要研究了股票价格的异常波动、股市中的“羊群效应”(Herd Behavior)、投机价格和流行心态的关系等。此外，Orden(1998)对于趋向性效应(disposition effect)的研究，Ritter(1999)对于IPO的异常现象的研究，Kahneman等(1998)对反应过度和反应不足切换机制的研究都受到了广泛的关注。与上个时期相比，这个时期的行为金融理论q研究是从投资策略上加以完善，注重把心理学研究和投资决策结合起来。 理论内容 一、理论基础 行为金融理论 1.期望理论。期望理论是行为金融学的重要理论基础。Kahneman和 Tversky(1979)通过实验对比发现，大多数投资者并非是标准金融投资者而是行为投资者，他们的行为不总是理性的，也并不总是风险回避的。期望理论认为投资者对收益的效用函数是凹函数，而对损失的效用函数是凸函数，表现为投资者在投资帐面值损失时更加厌恶风险，而在投资帐面值盈利时，随着收益的增加，其满足程度速度减缓。期望理论成为行为金融研究中的代表学说，利用期望理论解释了不少金融市场中的异常现象：如阿莱悖论、股价溢价之迷(equity premium puzzle)以及期权微笑(option smile)等，然而由于Kahneman和Tversky在期望理论中并没有给出如何确定价值函数的关键——参考点以及价值函数的具体形式，在理论上存在很大缺陷，从而极大阻碍了期望理论的进一步发展。 2.行为组合理论(Behavioral Portfolio Theory，BPT)和行为资产定价模型(Behavioral Asset Pricing Model，BAPM)。一些行为金融理论研究者认为将行为金融理论与现代金融理论完全对立起来并不恰当。将二者结合起来，对现代金融理论进行完善，正成为这些研究者的研究方向。在这方面，Statman和Shefrin提出的BPT和BAPM引起金融界的注意。BPT是在现代资产组合理论(MPT)的基础上发展起来的。MAPT认为投资者应该把注意力集中在整个组合，最优的组合配置处在均值方差有效前沿上。BPT认为现实中的投资者无法作到这一点，他们实际构建的资产组合是基于对不同资产的风险程度的认识以及投资目的所形成的一种金字塔式的行为资产组合，位于金字塔各层的资产都与特定的目标和风险态度相联系，而各层之间的相关性被忽略了。BAPM是对资本资产定价模型(CAPM)的扩展。与CAPM不同，BAPM中的投资者被分为两类：信息交易者和噪声交易者。信息交易者是严格按CAPM行事的理性交易者，不会出现系统偏差；噪声交易者则不按CAPM行事，会犯各种认知偏差错误。两类交易者互相影响共同决定资产价格。事实上，在BAPM中，资本市场组合的问题仍然存在，因为均值方差有效组合会随时间而改变。 二、投资行为模型 1.BSV模型(Barberis，Shleffer，and Vishny，1998)。BSV模型认为，人们进行投资决策时存在两种错误范式：其一是选择性偏差(representative bias)，即投资者过分重视近期数据的变化模式，而对产生这些数据的总体特征重视不够，这种偏差导致股价对收益变化的反映不足(under- reaction)。另一种是保守性偏差(conservation)，投资者不能及时根据变化了的情况修正自己的预测模型，导致股价过度反应(over -reaction)。BSV模型是从这两种偏差出发，解释投资者决策模型如何导致证券的市场价格变化偏离效率市场假说的。 2.DHS模型(Daniel，Hirsheifer and Subramanyam，1998)。该模型将投资者分为有信息和无信息两类。无信息的投资者不存在判断偏差，有信息的投资者存在着过度自信和有偏的自我归因(serf-contribution)。过度自信导致投资者夸大自己对股票价值判断的准确性；有偏的自我归因则使他们低估关于股票价值的公开信号。随着公共信息最终战胜行为偏差，对个人信息的过度反应和对公共信息的反应不足，就会导致股票回报的短期连续性和长期反转。所以Fama(1998)认为 DHS模型和BSV模型虽然建立在不同的行为前提基础上，但二者的结论是相似的。 3.HS模型(Hong and Stein，1999)，又称统一理论模型(unified theory model)。统一理论模型区别于BSV和DHS模型之处在于：它把研究重点放在不同作用者的作用机制上，而不是作用者的认知偏差方面。该模型把作用者分为“观察消息者”和“动量交易者”两类。观察消息者根据获得的关于未来价值的信息进行预测，其局限是完全不依赖于当前或过去的价格；“动量交易者”则完全依赖于过去的价格变化，其局限是他们的预测必须是过去价格历史的简单函数，在上述假设下，该模型将反应不足和过度反应统一归结为关于基本价值信息的逐渐扩散，而不包括其他的对投资者情感刺激和流动性交易的需要。模型认为最初由于“观察消息者”对私人信息反应不足的倾向，使得“动量交易者”力图通过套期策略来利用这一点，而这样做的结果恰好走向了另一个极端——过度反应。 4.羊群效应模型(herd behavioral model)。该模型认为投资者羊群行为是符合最大效用准则的，是“群体压力”等情绪下贯彻的非理性行为，有序列型和非序列型两种模型。序列型由 Banerjee(1992)提出，在该模型中，投资者通过典型的贝叶斯过程从市场噪声以及其它个体的决策中依次获取决策信息，这类决策的最大特征是其决策的序列性。但是现实中要区分投资者顺序是不现实的。因而这一假设在实际金融市场中缺乏支持。非序列型则论证无论仿效倾向强或弱，都不会得到现代金融理论中关于股票的零点对称、单一模态的厚尾特征。 三、实证检验 进入20世纪80年代以来，与现代金融理论相矛盾的实证研究不断涌现，主要体现在投资策略的改变上。下面介绍几种典型的行为金融策略： 1.小公司效应。小公司效应是指小盘股比大盘股的收益率高。Banz(1981)发现股票市值随着公司规模的增大而减少的趋势。同一年，Reimganum(1981)也发现了公司规模最小的普通股票的平均收益率要比根据CAPM模型预测的理论收益率高出18%。最近Siegl(1998)研究发现，平均而言小盘股比大盘股的年收益率高出4.7%，而且小公司效应大部分集中在1月份。由于公司的规模和1月份的到来都是市场已知信息，这一现象明显地违反了半强式有效市场假设。Lakonishok等(1994)的研究发现，高市净盈率的股票风险更大，在大盘下跌和经济衰退时，业绩特别差。市盈率与收益率的反向关系对EMH形成严峻的挑战，因为这时已知的信息对于收益率有明显的预测作用。 2.反向投资策略(contrary investment strategy)。就是买进过去表现差的股票而卖出，过去表现好的股票来进行套利的投资方法。一些研究显示，如选择低市盈率(PE)的股票；选择股票市值与帐面价值比值低、历史收益率低的股票，往往可以得到比预期收益率高很多的收益，而且这种收益是一种“长期异常收益”(1ong-term anomalies)。Desia、Jain(1997)，Ikenberry、Rankine Stice(1996)也发现公司股票分割前后都存在着正的长期异常收益。行为金融理论认为反向投资策略是对股市过度反应的一种纠正，是一种简单外推的方法。 3.动量交易策略(momentum trading strategy)。即首先对股票收益和交易量设定过滤准则，当股市收益和交易量满足过滤准则就买入或卖出股票的投资策略。行为金融定义的动量交易策略源于对股市中间收益延续性的研究。Jegadeeshkg与Titman(1993)在对资产股票组合的中间收益进行研究时发现，以3至12个月为间隔所构造的股票组合的中间收益呈连续性，即中间价格具有向某一方向连续的动量效应。事实上，美国价值线排名(value line rankings)就是动量交易策略利用的例证。动量交易策略的应用其实就是对EMH的再次否定。 4.成本平均策略和时间分散化策略。成本平均策略指投资者根据不同的价格分批购买股票，以防不测时摊低成本的策略，而时间分散化指根据股票的风险将随着投资期限的延长而降低的信念，随着投资者年龄的增长而将股票的比例逐步减少的策略。这两个策略被认为与现代金融理论的预期效用最大化则明显相悖。Statman(1995)，Fisher、Statman(1999)利用行为金融中的期望理论、认知错误倾向、厌恶悔恨等观点对两个策略进行了解释，指出了加强自我控制的改进建议。 行为金融理论已经开始成为金融研究中一个十分引人注目的领域，它对于原有理性框架中的现代金融理论进行了深刻的反思，从人的角度来解释市场行为，充分考虑市场参与者的心理因素的作用，为人们理解金融市场提供了一个新的视角。行为金融理论是第一个较为系统地对效率市场假说和现代金融理论提出挑战并能够有效地解释市场异常行为的理论。行为金融理论以心理学对人类的研究成果为依据，以人们的实际决策心理为出发点讨论投资者的投资决策对市场价格的影响。它注重投资者决策心理的多样性，突破了现代金融理论只注重最优决策模型，简单地认为理性投资决策模型就是决定证券市场价格变化的实际投资决策模型的假设，使人们对金融市场投资者行为的研究由“应该怎么做决策”转变到“实际是怎样做决策”，研究更接近实际。因而，尽管现代金融理论依然是对市场价格的最好描述，但行为金融的研究无疑是很有意义的。[1]
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