行为组合理论概述 行为组合理论是在现代资产组合理论的基础上发展起来的,行为组合理论是斯塔曼(Meir Statman)和谢弗林(Hersh Shefrin)借鉴Markowitz的现代资产组合理论于2000年首创性地提出的,它针对均值-方差方法以及以其为基础的投资决策行为分析理论的缺陷,从投资人的最优投资决策实际上是不确定条件下的心理选择的事实出发,确立了以E(w)和Prob{w≤s}≤α(其中E(w)为预期财富,α为某一预先确定的概率)来进行组合与投资选择的方法根基,以此来研究投资者的最优投资决策行为。 该理论打破了现代投资组合理论中存在的局限:理性人局限、投资者均为风险厌恶者的局限以及风险度量的局限,更加接近投资者的实际投资行为,引起了金融界的广泛关注。 在此基础上,他们还对资本资产定价模型进行了扩展,提出了行为资产定价模型(BAPM),在BAPM中,投资者被分为两类:信息交易者和噪声交易者。信息交易者严格按CAPM行事,他们不受认知偏差的影响,只关注组合的均值和方差;噪声交易者则会犯各种认知偏差错误,并没有严格的对均值方差的偏好。两类交易者相互影响,共同决定资产价格。证券的预期收益是由其“行为β”决定的,β是均值方差有效组合的切线斜率。这里的均值方差有效组合并不等于CAPM中的市场组合,因为现在的证券价格受到噪声交易者的影响。另外BAPM还对在噪声交易者存在的条件下,市场组合回报的分布、风险溢价、期限结构、期权定价等进行了全面研究。但在BAPM中,由于均值方差有效组合会随时间而改变,市场组合的选择与CAPM面临同样困境。 行为组合理论内容 投资人的投资决策实际上是不确定条件下的心理选择。Shefrin和Statman在预期财富和财富低于可以维持的概率的情况下描绘了行为组合理论的有效边界。 行为组合理论包括单一心理账户和多个心理账户,其中单一心理账户投资者关心投资组合中各资产的相关系数,所以他们会将投资组合整个放在一个心理账户中,而多个心理账户投资者会将投资组合分成不同的账户,忽视各个账户之间的相关关系。与现代资产组合理论认为投资者最优的投资组合应该在均值方差的有效前沿上不同的是,行为组合理论实际构建的资产组合是基于对不同资产的风险程度的认识以及投资目的所形成的一种金字塔式的资产组合。金字塔的每一层都对应着投资者特定的投资目的和风险特征。投资者通过综合考察现有财富、投资的安全性、期望财富水平、达到期望水平的概率等几个因素来选择符合个人愿望的最优投资组合。 行为组合理论的理论基础 1、安全第一组合理论(Safety-First Portfolio theory) Roy的安全第一理论(1952)与Markowitz的均值方差组合模型同一年提出。这两种理论的一个重要差别是它们对弗里德曼—萨维奇之谜(Friedman-Savage puzzle)的解释:均值方差理论与弗里德曼—萨维奇之谜是不一致的,而安全第一理论则与其一致。 2、安全、潜力和期望理论(SP/A) Lopes(1987)提出了SP/A理论,该理论并不仅仅是一个投资组合选择理论,而是在不确定条件下进行选择的心理理论。SP/A理论是Arzac对安全第一组合模型看法的扩展。 行为组合理论的理论 1、 单一账户资产组合理论(BPT-SA) 单一账户资产组合理论和均值方差组合理论的投资者都将资产组合视为一个整体,即单一的账户。他们象Markowitz理论中提出的那样考虑资产间的协方差。在某种程度上,单一账户资产组合理论关于资产组合的选择类似于均值方差模型中的证券组合选择。均值方差理论的核心是(μ,δ)平面中的均值方差有效边界。单一账户资产组合理论与之对应的则是(Eh (W),Pr{W≤A })平面中的有效边界。 2、多重账户资产组合理论(BPT-MA) 多重账户资产组合选择模型是建立在期望理论之上的。 Shefrin和Statman(2000)提出投资者具有两个心理账户,分别对应高、低两个期望值,代表投资者既想避免贫困,又希望变得富有的愿望。高、低期望值兼而有之的资产组合常常被描述为分层的金字塔,投资者在底层和顶层之间分配财富,底层的财富是为了避免贫困,顶层的财富是为了变得富有。投资者的目标就是将现有财富W0在两个账户间分配以使整体效用达到最大。 [编辑]行为组合理论的金字塔结构 现代资产组合理论认为,投资者应该把注意力集中在整个组合而非单个资产的风险和预期收益上,最优的组合配置处在均值方差有效边界上,这就需要考虑资产之间的相关性。然而,在现实中,大部分投资者无法做到这一点,他们实际构建的资产组合是一种金字塔状的行为资产组合,位于金字塔各层的资产都与特定的目标和特定的风险态度相联系,而各层之间的相关性被忽略了。Ginita Wall (1993)提出了行为资产组合的金字塔结构。金字塔是在与安全性、潜力性和期望值这三者相关的投资需求上构建起来的,金字塔的底部是为投资者提供安全性而设计的证券,包括货币市场基金和银行存款保证。上一层是债券,财务咨询师常常建议投资者们要把一些特定的投资项目用于一些特定的目标,例如使用零息债券去实现准备供养孩子上大学的目标等;再上一层是股票和房地产。Wall认为,这是按增值的潜力排列的。金字塔结构从底部到顶部是按其风险程度排列的,从右到左是按其收入价值由低到高的顺序来排的。金字塔的最顶部是最投机的资产,如选择权和彩票。
托宾的货币增长理论 1981年,新古典综合派的代表人物詹姆斯·托宾(James Tobin)首先把货币因素引入经济增长理论的研究中,提出了“货币增长理论” 托宾认为,过去的经济增长理论都因为把货币视为是“中性”的而忽略了其在经济增长中的重要作用,这是一大缺陷。为弥补这个缺陷,托宾把货币因素导入经济增长模型,把货币贮藏手段职能对经济的短期影响扩展到长期的经济增长模型中。1965年他发表了《货币与经济增长》一文,探讨了不同储蓄形式和货币因素对于经济增长的作用,建立了货币经济增长理论,进一步完善西方的经济增长理论。 在托宾的理论模型中,储蓄可以采用两种形式: 1、持有现金余额,这种储蓄形式虽然得不到利息收益,但具有无风险、流动性高和资本价值稳定的优点。 2、以现金以外的方式进行储蓄,如生息资产和实物资产,托宾把现金以外的储蓄方式统称为实物财产的储蓄方式,这种储蓄方式有收益但也有风险。 这样,总储蓄就是由两部分组成:一是现金储蓄;二是实物储蓄。 托宾认为,在货币经济中总储蓄的增长并不意味着对经济增长的作用大。储蓄对经济增长的作用在很大程度上取决于现金储蓄与实物储蓄的比重。由于现金储蓄不能转化为实际投资,因此,真正对经济增长有促进作用的只是实物储蓄,总储蓄中只有减去现金储蓄的部分才能转化为投资。正因为如此,在货币经济中能转变为实际投资的人均储蓄要比纯粹的实物经济低,相应地,人均投资也低于纯粹的实物经济中的人均投资。 托宾认为,要促进经济增长,重要的问题在于提高实物储蓄在总储蓄中的比重。由于现金储蓄只是财产的一种,利率对其有重要的作用,一般来说,在利率的作用下,现金储蓄和实物储蓄之间具有替代性,因此,中央银行可以通过调节利率来提高实物储蓄在总储蓄中的比重,以此促进经济增长。托宾强调,在货币经济中,国家对经济的调节主要是通过货币的作用来实现的,而且通过这种政策调节可以实现高速的经济增长,这比纯粹实物经济增长模型中完全依赖市场机制来调节要稳定和可靠得多。
威克塞尔累积过程理论威克塞尔累积过程理论:是指从银行的货币利息率和自然利率的关系来说明物价的上升或下降的累积过程和经济周期的理论。 概述 威克塞尔累积过程理论威克塞尔累积过程理论由瑞典学派创始人威克塞尔提出。他认为,自然利率是借贷资本的需求与储蓄的供给相一致时,从而相当于新形成的资本之预期收益率的利率。是指从银行的货币利息率和自然利率的关系来说明物价的上升或下降的累积过程和经济周期的理论。 这一理论将资本边际利润率和利息率的差异及其相对变动视为宏观经济变动的基本决定因素。根据这一理论,威克塞尔提出控制利息率以维持经济稳定的经济政策主张。威克塞尔的累积过程理论和宏观货币政策主张,不仅是瑞典学派的理论渊源,而且开了现代西方国家干预主义经济学的先河,成为凯恩斯主义经济学的理论渊源之一。 威克塞尔(K. Wicksell,1851-1926)是瑞典学派的创始人,并且对奥地利学派、剑桥学派有着深刻的影响。他在20世纪初期提出的货币经济理论,也即累积过程理论(cumulative process),首先突破了此前经济学家普遍持有的“货币面纱”论,试图将货币与实际经济结合起来,并且对包括凯恩斯在内的经济学理论发展产生了巨大的影响。他的主要学术思想出现在1898年的《利息与价格》 (Interest and Prices)一书中。 自然利率是使物价完全保持中立的利率。但在现实中,或者由于生产技术的改进,或者由于实物资本需求的增加,都将使自然利率上升,而货币利率则停留不动。从而造成货币利率与自然利率的背离。当货币利率低于自然利率时,企业家就会扩大生产,由于竞争,推动原料、劳动力及土地价格上升,使原料生产者、劳动者及土地所有者的货币收入增大。这时,由于利率较低,所以这些人的增加收入不用于储蓄而用于消费,使消费品的需求增加。同时,因一部分生产要素被转用于资本品的生产部门,又使消费品的生产减少。这样,就使一般消费品的价格趋于上涨,企业家们为增产消费品而对资本货品的需求增大,因而也使其随之上涨。而资本货物的价格上涨,更使企业家热衷于资本货物的生产,因而争相对生产要素出高价。这样,就连续通过货币收入的增加--->消费品价格的上涨--->资本品价格的上涨--->……的循环,而形成物价上升的累积过程。反之,当货币利率高于自然利率时,一切与上述情况相反,形成物价下降的累积过程。物价上涨,形成一个新水平之后,它又成为一切经济规划和协定的基础,又照上述的循环推进物价上涨,一直到银行发觉基金准备大减,不能继续贷放,因而被迫提高货币利率,使之与自然利率相一致时为止。由于物价存在着这样一个上升、下降的累积过程,就使经济也随之产生了上升和下降的波动。 产生背景 货币或金融究竟对实际经济运行有何种影响,始终是经济学中的一个基本难题。威克塞尔之前的古典经济学信奉“萨伊定律”,认为货币只起瞬间的交易媒介作用, 是笼罩在实际经济之上的“面纱”,整体经济分裂为实际方面与货币方面;经济理论与货币理论也随之截然分开,形成一种“两分法”(dichotomy)的传统。 威克塞尔首先认识到,货币与信用虽然不等于实物资本,或者说不能够代替实物资本,但是货币的滥用(如政府纸币的过度发行),可能破坏巨额的实物资本,导致 经济混乱;相反,合理的使用可以限制当期消费(从而诱发或强制储蓄),促进实物资本的增加。因此,货币并非“面纱”,而是经济的一个内生因素,应该建立以货币利率与自然利率相一致为中心的货币的经济理论。 威克塞尔货币理论的核心是货币价值理论,他认为古典的货币数量论基本上是正确的,以费雪方程为代表的M•V=y•P,“不但是一个理论,而且是一个公理”,但是也存在诸多缺陷。一个正确的货币价值理论不应该静态地分析物价与货币数量的关系,而应该是动态地考虑时间因素;不应该肤浅地观察物价与货币数量的简单关系,而应该深入分析其背后的生产过程。总之,货币数量论不应该是单纯的货币价格理论,而应该是货币生产理论,货币理论 必须与经济理论相融合,成为货币的经济理论。 货币数量论认为,物价水平决定于货币数量的变化;威克塞尔认为,物价水平决定于供给因素(消费品的生产与资本品的生产)和需求关系(消费支出与储蓄)的对 比,由于利率既影响收入在消费支出和储蓄之间的分配,又影响消费品和资本品之间生产的分配,因此利率才是物价的调节者。威克塞尔理论的核心之一,也是其重要的经济贡献之一,就是对利率进行了深入的研究,提出了“自然利率”的概念。所谓“自然利率”就是实物资本的收益率,它不同于、也不必然等于货币资金利 率,后者决定于银行可贷资金的供求。只有当两种利率相等时,经济才能达到平衡。如果银行体系的扩张使得货币资金利率低于自然利率(换言之,名义利率相对下 降),投资者将增加其经济活动,导致经济扩张最终超过其意愿购买水平所能承受的限度;由此引起的紧缩使得货币资金利率再次低于自然利率水平。只有当两种利 率相等时,经济才能达到平衡。威克塞尔把实物经济和货币经济区分开来,同时又强调了货币对实物经济的影响,这种分析方法极大地影响了后人对经济周期的研究,使他们能够从货币信用的角度,考虑金融体系对经济运行所起到的非稳定作用。 对货币数量论的评论 威克塞尔的累积过程学说是一种货币理论,它是在研究货币数量论的过程中建立起来的。威克塞尔对货币数量论的评价是较高的。他说:“过去提出来的唯一特殊的 货币价值理论,同时也许是唯一可称为具有真正科学意义的理论是货币数量学说。”威克塞尔之前,存在着两种货币理论,即货币数量论和货币生产成本论。货币生 产成本论的主要论点是:货币价值决定于生产货币商品时耗费的成本。成本越大,货币价值越高,从而价格水平越低;反之亦然。威克塞尔认为,短期的价格水平变 动是不能由生产成本来解释的。而且当货币采用不兑现的纸币形式时,生产成本论就更不适当了,纸币代表的货币价值完全脱离了它本身的生产成本。 威克塞尔并不是货币数量论者,他认为该理论存在严重缺陷。首先,货币数量论关于货币流动速度不变的假定是错误的。其次,货币数量论认为货币数量与价格水平 始终存在正比关系是不正确的。第三,货币数量论把货币视为覆盖于实物经济之上的一块面纱,这种看法是肤浅的。威克塞尔认为,到他为止,没有人提出一个真正 令人信服的货币理论,因此,他试图开辟一条新的道路,从利息角度来研究货币理论。 自然利率 自然利率是威克塞尔累积过程学说中最重要的概念,威克塞尔正是运用自然利率与货币利率的偏离来描述累积过程的。贷款中有某种利率,它对商品价格的关系是中 立的,既不会使之上涨,也不会使之下跌。这与如果不使用货币,一切借贷以实物资本形态进行时的供求关系所决定的利率,必然相同。这种利率就是自然利率。维克塞尔所说的自然利率是在生产过程中产生的。自然利率的高低决定于资本的供求状况。在完全竞争经济中,如果资本的需求大于资本的供给,利率必然上升。但是 这种上升必须有一个限度,这就是资本的边际生产率或报酬率。当利率上升到接近或等于资本边际生产力时,资本需求就会下降到与资本供给一致。另一方面,资本 需求小于资本的供给,利率就会下降。利率下降,资本需求就会增加,一直下降到接近于资本边际生产率为止。这时,资本需求与资本供给相等。由此可见,自然利 率是由资本的供求力量所决定的,当资本供求达到一致时,自然利率就等于资本的边际生产率。 威克塞尔对自然利率下了三个定义: 1)自然利率是相当于实物资本生产力的利率; 2)自然利率是借贷资本供求相一致时所形成的利率; 3)自然利率是使货币保持中立,商品的一般价格水平保持稳定的利率。 威克塞尔认为这三个定义是一致的。 第一个定义用于表示自然利率的实质即来源,它关系到生产过程。 第二个定义用来说明自然利率的决定和形成,它关系到资本市场。 第三个定义用以表现自然利率的作用,它关系到商品市场。 货币均衡条件 威克塞尔的累积过程学说也可叫做货币均衡论,因为它是从货币因素来建立均衡体系的。威克塞尔提出的自然利率实际上就是一种均衡利率,他给出的自然利率三个 定义可以表述为货币均衡的三个条件: 1)货币利率即资本的边际生产率; 2)资本的需求等于资本的供给,即投资等于储蓄; 3)商品价格水平稳定不变。威克塞尔认为,货币均衡的三个条件是密切相关的,只有当它们同时得到满足时,经济才达到均衡。也就是说,只要其中一个条件未得到满足,经济就失去均衡。如果货币 利率偏离了自然利率,投资就不等于储蓄,从而价格水平就要发生变动。之所以存在这种关系,是因为企业家以追求最大利润为目的。只要货币利率低于自然利率,超额利润就会产生,这时企业家就会增加对资本的需求。这样,投资大于储蓄。这种趋势又导致对生产要素和商品需求的增加,在供给不变条件下,价格水平就必然呈上涨的趋势。反之,当货币利率高于自然利率时,亏损就发生了。这时,资本需求减少,投资小于储蓄。这种情况必然使生产要素和商品需求趋于下降,从而增加 了价格水平下降的压力。因此,在威克塞尔看来,第一个均衡条件即货币利率与自然利率的关系具有决定性意义。 累积过程 如果自然利率刚好等于银行贷款利率即货币利率,投资就等于储蓄,价格水平就稳定不变,经济遂处于均衡状态。但是威克塞尔认为,在现实生活中,自然利率和货 币利率是经常发生变动的,而且变动方向也不尽一致。这是因为,自然利率和货币利率的决定因素不同且经常发生变化。自然利率决定于资本的边际生产率以及工资和租金水平。货币利率决定于银行当局,它可以根据经济情况和信贷能力随时调整。 威克塞尔所描述的累积过程不是关于产量和就业的累积过程,而是价格水平的累积过程。这是因为,他是在充分就业假定下进行分析的。威克塞尔的累积过程的要点是:当货币利率低于自然利率时,其价格水平将上涨,而且是累积性地上涨;反之,当货币利率高于自然利率时,价格水平将下降,并且是累积性地下降。假定货币利率低于自然利率,企业家获得超额利润,这就会导致增加投资、增加需求(生产要素的需求增加),从而要素价格和收入将上涨。收入增加又会导致消费品价格上涨。另一方面,货币利率低下又会抑制储蓄、刺激消费,从而使得消费品价格上涨。这时又有两种情况: 1)如果货币利率上升到自然利率,投资下降,直到等于储蓄,价格不再上涨,但不是回到原有水平,而是保持较高水平上。 2)如果货币利率仍保持在低于自然利率水平上,那么,货币利率一次性的下降不只使价格水平一 次性上涨,而会使价格水平不断地、累积性地上涨。 以上是价格水平上涨的累积过程。下面是价格下跌的累积过程。当货币利率高于自然利率时,企业家因发生亏损,将缩减生产和投资,减少对生产要素和消费品的需 求,从而,投资将小于储蓄,总需求低于总供给,消费品价格将下跌,如果货币利率继续高于自然利率,价格水平将持续地、累积地下跌。 历史地位 威克塞尔在经济思想史中占有特殊地位。一方面,他发展了庞巴维克的资本利息论和瓦尔拉的一般均衡理论,是传统经济学的维护者;另一方面,他首创了累积过程学说,是现代宏观经济学的开创者——这是他对经济学作出的最重要的贡献。 第一,威克塞尔第一次把处于分离状态的传统经济理论和货币理论融为一体。威克塞尔的累积过程原理把涉及到价格形成的经济理论即价值论和分配论与涉及到价格 水平的货币理论结合在一个理论框架中。冯哈耶克这样评论道:“只是由于这个伟大的瑞典经济学家才使直到这一世纪末叶仍然隔离着的两股思潮终于确定地溶而为一了。” 第二,威克塞尔建立了第一个现代宏观经济均衡体系。根据累积过程理论,当货币利率低于自然利率时,投资大于储蓄,总需求大于总供给,经济处于膨胀 阶段;反之,总需求小于总供给,经济处于紧缩阶段。由此,威克塞尔建立的累积过程学说是一个宏观经济均衡体系。因此,他是宏观经济均衡体系的最早创始人。 第三,威克塞尔首次把利率区分为货币利率与自然利率。这个区分在经济思想史上具有开创性的意义。 参考资料 http://wiki.mbalib.com/wiki/%E5%A8%81%E5%85%8B%E5%A1%9E%E5%B0%94%E7%B4%AF%E7%A7%AF%E8%BF%87%E7%A8%8B%E7%90%86%E8%AE%BA
提出 维克塞尔利率理论瑞典经济学家克尼特·维克塞尔提出了他的积累过程理论。他认为货币的职能有:价值尺度,价值贮藏手段和交换媒介。而只有交换媒介才是真正的意义上表现了货币的特性。对于货币的作用,维克塞尔更强调货币流通速度执行其任务的作用。他认为既不能否定货币对经济的作用又不能夸大货币对经济的作用,并且人们完全可以能动地控制货币对经济产生的影响。其次,维克塞尔分析了一般物价变动的原因:金融市场的供给情况和货币流通速度的增减。他还认为信用是加速货币流通手段的有力手段,并可以确定一国的银行或政府,能在任何程度上利用信用或类似工具来调节货币的价值。再次,维克塞尔认为银行利率是一般价格的调节者,银行利率提高,可以降低货币流通速度,减少工具量,使一般物价下降,反之。但是在短期,利率只是影响物价变动的因素之一,还有一个更为重要的因素,那就是资本自然率。他认为资本自然率与货币自然率之间的差异,对价格水平起着渐进的和累进的影响,而且要保持价格水平的稳定,必须使货币利率与资本自然利率趋于一致。最后,维克塞尔就稳定价格提出两点建议:银行的首要不是追求高额利润,而是稳定价格。要达到稳定价格水平的目的,必须采取措施使平均货币利率与资本自然利率趋于一致。 内容 维克塞尔利率理论现代货币学派的基本理论主要是弗里德曼基于新自由主义,对资本主义社会的政治经济进行了广泛的研究,从而提出他的市场经济理论,通货膨胀理论,国际收支与汇率理论,以及一些相应的政策。 市场经济的理想模式是;在这种经济中,个人是作为追求其自身利益的本人而行事的。如果有谁是作为别人的代理人而行事,那么他是自愿的,双方同意的基础上这样做。在市场经济中,交换的自愿和互利的,并且交易要想发生,参加者的价值观念必须要有差别的。他认为市场的作用在于:在自愿和互利交易的基础上,价格能够协调千百万人的活动。以经济效率为中心的市场调节,正是通过价格的价格传递信息,价格刺激和收入效应三种作用为基础的。另外,他认为要想从政府的有利之处取得好处而又同时能回避对自由的威胁,就必须坚持:政府的职责范围必须具有限度,为此充分发挥市场的作用;政府的权力必须分散。弗里德曼认为不存在纯粹的制度,每一制度都是某种类似混合制度的东西:一方面,包括着指令性因素,而另一方面,却有主要地依赖于自愿合作。问题在一种比例问题,在于将指令性因素降到最小,而且在引入指令性因素的地方,在于在实现人们所追求的生产效率目标以外的其他目标的同时,以一种尽可能小妨害市场运行的方式来实现这种指令性因素最小化。 相关人物 维克塞尔(Knut Wicksell):瑞典学派的创始人,维克塞尔累积过程理论的提出者维克塞尔(KnutWicksell,1851-1926)是瑞典学派的创始人,并且对奥地利学派、剑桥学派有着深刻的影响。他在20世纪初期提出的货币经济理论,也即累积过程理论(cumulativeprocess),首先突破了此前经济学家普遍持有的“货币面纱”论,试图将货币与实际经济结合起来,并且对包括凯恩斯在内的经济学理论发展产生了巨大的影响。他的主要学术思想出现在1898年的《利息与价格》(InterestandPrices)一书中。 维克塞尔生于斯堪的纳维亚半岛的斯德哥尔摩。也许是上帝的特意安排,与他同一年出生的还有奥尔根·冯·庞巴维克和弗里德里希·冯·维塞尔,他们都是边际学派的重要代表人物。 早期的维克塞尔对经济学并没有什么兴趣,只打算成为一名数学家或钻研物理学;在接触到德莱斯代尔(G·Drysdale)的《社会科学的构成》及J·S·穆勒的一些著作以后,他的思想才转到“社会问题”上。和大多年轻人一样,维克塞尔对各类社会问题有着浓厚的兴趣,并愿意发表看法。他曾就社会主义、卖淫、宗教信仰等内容作过专题演讲。令人们略微有些吃惊的是,这位未来的大经济学家直到三十多岁才开始接受较正规的经济学训练。1887-1888年间,他四处求学:曾到斯特拉斯堡大学去听布伦塔诺(LujoBrentano)的劳动经济学课,纳普(Knapp)的货币和信贷课及辛格(Singer)的经济分配课;并到维也纳听卡尔·门格尔(CarlMenger)的课,到柏林大学听阿道夫·瓦格纳(AdolphWagner)的公共财政课。这些经历为他将来的学术发展奠定了基础。 1901年成为隆重德大学的一个编外教授。1916年维克塞尔从隆德大学退休,此后不再有重要的经济学著作出版。 区别 维克塞尔利率理论消费的永久性收入理论,通常使用的收入与消费的概念是不适当的,实际上,存在两种消费和两种收入,在分析消费行为时,应当严格区分。收入实际上存在记录的收入或测得收入与永久性收入的区别。他认为永久性收入是无法直接观察出来的,它必须从消费单位的行为中推导出来。对社会整体来说,永久性收入可以被看作是当前及过去测得的收入的加权平均数,这一加权平均数受到一稳定长期趋势的向上调整,同时它所具有的权数将随时间的向后推移而下降。其次弗里德曼还研究了消费行为与收入结构,他认为根据永久性收入假说观点,消费对收入的回归在消费研究中所具有的重要性应大大减少,而且这一回归所具有的作用和用途也是完全不同的。这一回归的作用主要在于为收入的总变动的分解,从而为收入结构的研究提供手段。因此,这一回归的主要用途却完全不在消费研究方面,而在于收入分配分析方面。它使得关于消费者预算收入的大量数据可以被用来解释收入分配方面的数据,并将收入分配方面的数据转化为对永久性收入状态的分布情况的估计。再次,弗里德曼认为永久性收入假说即破除了实际国民收入与储蓄率之间的直接联系,也破除了二者之间的间接联系。储蓄率是独立于国民收入水平的,因此,要把发展经济的重要作用归于投资,而并不是归于储蓄过程。在经济波动方面,弗里德曼则不同意将之归咎于不稳定的投资与消费和当前收入的相对稳定关系之间互相作用。而认为它们之间的内在循环体系是稳定的。 在货币理论方面,货币数量理论认为对货币持有者来说,真正有意义的是他所持有的实际货币数量,而不是名义货币数量;存在一个人们在任何情况下所希望持有的相当确定的实际货币数量。实际货币持有量的变动通常是缓慢地逐渐进行的,或者成为早期货币供给的系列变动结果,与此相比名义货币数量供给的显著变化可以而且常常独立于需求的变化而发生。弗里德曼从货币的需求是资本或财富理论的组成部分的观点出发研究真实货币需求。他认为在决定真实货币需求的这些变量中,永久性收入起主导作用。他还认为真实货币需求的最大特点是它具有稳定性。其次,名义货币的供给,主要取决于货币制度。在名义货币供给量与实际货币数量的关系上,弗里德曼认为,名义货币量可以被认为主要由供给所决定的,而实际货币数量可以被认为是由需求所决定的。 维克塞尔利率理论在国际收支与汇率理论方面,弗里德曼认为国际收支有四种调整方法:货币储备的抵消性变动;国内价格的调整;汇率的调整;对与外汇有关的交易的直接控制。其次,浮动汇率制度的作用:能使人们有效地和直接地走向物品和劳务的完全自由的贸易;在最大限度地保持各国国内货币政策的独立性条件下,通过贸易而将各国之间的互相依存融合起来;可以消除协调各国国内货币政策的压力。弗里德曼认为浮动汇率可以实现两种重要的目标:不受限制的多边贸易,及各国按照自己意愿来追求国内稳定的自由。但可变汇率并不是不稳定汇率,而是在适当的范围内活动。同时,浮动汇率的调整具有时滞性。这是因为浮动汇率对外部情况变动的最终调整,将由生产资源分配方面的变动及可用于消费和投资的产品构成方面的变动所组成。但是,这种最终变动不会立即实现,这是因为受汇率变动的影响,从而面向国内消费的产品生产转向面向出口的产品生产是需要时间的,反之亦然。另外,在国外建立的新市场,或者说服消费者用国外产品来取代他们业已习惯了的国内产品,也是需要时间。[1]
现代资产组合理论(Modern Portfolio Theory,简称MPT) 目录 1 什么是现代资产组合理论? 2 马柯维茨证券组合理论的原理 3 现代资产组合理论的具体内容 什么是现代资产组合理论? 现代资产组合理论(Modern Portfolio Theory,简称MPT),也有人将其称为现代证券投资组合理论、证券组合理论或投资分散理论。 现代资产组合理论由美国纽约市立大学巴鲁克学院的经济学教授马柯维茨提出的。 1952年3月马柯维茨在《金融杂志》发表了题为《资产组合的选择》的论文,将概率论和线性代数的方法应用于证券投资组合的研究,探讨了不同类别的、运动方向各异的证券之间的内在相关性,并于1959年出版了《证券组合选择》一书,详细论述了证券组合的基本原理,从而为现代西方证券投资理论奠定了基础。 马柯维茨证券组合理论的原理 1、分散原理 一般说来,投资者对于投资活动所最关注的问题是预期收益和预期风险的关系。投资者或“证券组合”管理者的主要意图,是尽可能建立起一个有效组合。那就是在市场上为数众多的证券中,选择若干股票结合起来,以求得单位风险的水平上收益最高,或单位收益的水平上风险最小。 2、相关系数对证券组合风险的影响 相关系数是反映两个随机变量之间共同变动程度的相关关系数量的表示。对证券组合来说,相关系数可以反映一组证券中,每两组证券之间的期望收益作同方向运动或反方向运动的程度。 现代资产组合理论的具体内容 现代资产组合理论的提出主要是针对化解投资风险的可能性。该理论认为,有些风险与其他证券无关,分散投资对象可以减少个别风险(unique risk or unsystematic risk),由此个别公司的信息就显得不太重要。个别风险属于市场风险,而市场风险一般有两种:个别风险和系统风险(systematic risk),前者是指围绕着个别公司的风险,是对单个公司投资回报的不确定性;后者指整个经济所生的风险无法由分散投资来减轻。 虽然分散投资可以降低个别风险,但是首先,有些风险是与其他或所有证券的风险具有相关性,在风险以相似方式影响市场上的所有证券时,所有证券都会做出类似的反应,因此投资证券组合并不能规避整个系统的风险。 其次,即使分散投资也未必是投资在数家不同公司的股票上,而是可能分散在股票、债券、房地产等多方面。 再次,未必每位投资者都会采取分散投资的方式,因此,在实践中风险分散并非总是完全有效。 该理论主要解决投资者如何衡量不同的投资风险以及如何合理组合自己的资金以取得最大收益问题。该理论认为组合金融资产的投资风险与收益之间存在一定的特殊关系,投资风险的分散具有规律性。 假设市场是有效的,投资者能够得知金融市场上多种收益和风险变动及其原因。 假设投资者都是风险厌恶者,都愿意得到较高的收益率,如果要他们承受较大的风险则必须以得到较高的预期收益作为补偿。风险是以收益率的变动性来衡量,用统计上的标准差来代表。 假定投资者根据金融资产的预期收益率和标准差来选择投资组合,而他们所选取的投资组合具有较高的收益率或较低的风险。 假定多种金融资产之间的收益都是相关的,如果得知每种金融资产之间的相关系数,就有可能选择最低风险的投资组合。
目录 1 行为资产定价模型概述 2 BAPM对中国“政策市”现象的解释 行为资产定价模型概述 行为资产定价模型(Behavioral Asset Pricing Model, BAPM)是Shefrin和Statman在1994年挑战资本资产定价模型,提出了行为资产定价模型。1999年,两人又挑战资产组合理论,提出了行为组合理论。 行为金融学的诞生是与作为标准金融基石之一的资本资产定价模型(CAPM)不断受到质疑密不可分的。行为金融学在自己的学科发展当中,一方面通过借鉴心理学、行为学、社会学等其他学科,不断修正和完善传统金融学的基本预设和分析范式,另一方面也尝试着提出自己的解决问题的模型,针对资本资产定价模型,行为金融学家Shefri和Statman提出了行为资产定价模型(BAPM)。 行为资产定价模型是行为金融理论之核心。行为金融理论的孕育及诞生与“新时代金融”的到来表明金融理论进入新的发展时期。但是,行为资产定价理论只能被视为是对“现代金融”的资本资产定价模型的补充而非所谓的“重建”。 BAPM是对现代资本资产定价模型(CAPM)的扩展。与CAPM不同,在BAPM模型中,投资者被划分为信息交易者和噪声交易者。信息交易者是“理性投资者”,他们通常支持现代金融理论的CAPM模型,避免出现认识性错误并且具有均值方差偏好。噪声交易者通常跳出CAPM模型,易犯认识性错误,没有严格的均值方差偏好。当信息交易者占据交易的主体时,市场是有效率的,而当后者占据交易的主体地位时,市场是无效率的。在BAPM模型中,证券的预期收益是由其“行为贝塔”(behavioral beta)决定的,行为资产组合(行为贝塔组合)较市场组合要人为调高成长型股票的比例。因此,在BAPM中,资本市场组合的问题仍然存在,只是均值方差有效组合会随时间而改变。斯特曼(1999)更进一步指出,决定供求的是人们的功利主义考虑(如产品成本,替代品价格)和价值表达考虑(如个人品位,特殊偏号)。CAPM只包括了人们的功利主义考虑,而BAPM把两者都包括了进来。另外,BAPM还对在噪声交易者存在的条件下,市场组合回报的分布,风险溢价,期限结构,期权定价等问题进行了全面研究。在BAPM模型中,由于既考虑了价值表现特征,又包含了效用主义特性,因此,它一方面从无法战胜市场的意义上接受市场的有效性,另一方面从理性主义意义出发拒绝市场有效性,这对金融研究的未来发展有着深刻的启示。 BAPM模型典型地体现了行为金融学的基本理念,即上文所提到的非理性交易者长期性、实质性的存在,它所描述的是理性交易者和非理性交易者互动情况下的资产定价方式。在该模型中,理性交易者,即信息交易者,他们遵循CAPM模型,是传统理论当中预设的具有良好认知、专业技术并且有均值方差偏好的市场行为者;而非理性交易者,即噪声交易者,则不具备理想状态下的投资者所应有的知识储备和行为方式,他们并不具有均值方差偏好,往往背离CAPM。因而,在BAPM中,与CAPM不同,把决定证券预期回报的β系数与行为相联系,这样的行为β与均值方差有效组合的切线有关,而不是与市场组合有关。可以看出,BAPM既有限度的接受了市场有效性,也秉承了行为金融学所奉行的有限理性、有限控制力和有限自利。 BAPM对中国“政策市”现象的解释 综观中国股票市场十余年的发展历程,可以发现中国股市一个特有的现象,即所谓的“政策市”,表现为股票市场的走势受政策因素影响极大,系统性风险成为股票市场的主要风险。这恰恰与国外成熟的股票市场状况相反。 1995年之前中国的股票市场表现为齐涨齐跌,系统性风险极高,达到了85%。大盘的走势与个股的走势具有极为相似的趋同性。此阶段中国股市一直在“股市低迷——政策救市——股市狂涨——政策强抑——股市低迷”怪圈里循环。1996年之后,虽然中国股市在经历较大规模扩容后,市场规模逐步增大,机构投资者队伍稳步扩大,政府调控和监管股市的能力逐步加强,市场系统性风险也呈现出下降的趋势,但相对于发达国家的成熟股市25%左右的系统性风险而言,40%左右的系统性风险依然是相当高的。究其原因,这种高系统性风险主要是由我国股市仍具有典型“政策市”特征造成的,股指走势基本受管理层出台的政策或政策性消息所左右,往往表现为市场对政策性消息的过激反应,甚至导致股指的走势脱离基本面的实际状况。 具体说来,首先,“政策市”和成熟市场的差别主要在三个方面: 第一,投资者结构的不同。在成熟股票市场中,在投资者结构中以机构投资者为多,而在“政策市” 中,投资者以散户为多。 第二,投资理念的不同。在成熟股票市场中,投资收益主要来自股票的长期收益,投资者的投资理念趋于理性。在“政策市”中,投资收益主要来自市场差价收益,投资者投资理念具有过度投机性、短期性和从众性,缺乏独立分析和判断能力,受市场消息面影响大。 第三,投资者接收政策影响的方式和程度的不同。在成熟市场上,投资者对政策信息的接收,具有间接性、差别化的特点。一些投资者认为是利好性政策,另一些投资者可能认为是利空性政策,导致投资者对同一政策的反应完全不同。这样对同一政策信息的出台,投资者对个股投资行为的调整存在着对冲,这就大大减缓了政策出台对股指的冲击力,降低了股市系统性风险。在“政策市”中,投资者接收政策的影响比较直接,在投资行为调整上较强的趋同性,从而在宏观层面上就表现为个股的同涨同落和股指的暴涨或暴跌,系统性风险较高。 其次,政策的影响与我国股民的“政策依赖性偏差”。 自1992年我国股市成立以来,政策对股市的干预比较频繁,“政策市”的特征明显。政府在股市上的驱动意识和宏观调控意识对投资者的投资行为有很强的导向作用,使得我国股民在政策的反应上存在“政策依赖性偏差”。统计数据表明:1992年至2000年初,政策性因素是造成股市异常波动的首要因素,占总影响的46%。此外,在这8年的市场剧烈波动中,涨跌幅超过20%的共有16次,其中政策因素8次,占50%。由此可见,政策对我国股市的波动起着最主要的影响作用。我国股民在政策的反应上存在严重的“政策依赖性偏差”,在具体行为方式上表现为“过度自信”与“过度恐惧”偏差。投资者的交易频率主要随政策的出台与政策的导向发生着变化,利好的政策出台会加剧投资者的“过度自信”偏差,导致交投活跃,交易频率加快;而如果利空政策出台,投资者的“过度恐惧”偏差往往会使交易频率有较大程度的下降,下降趋势也持续较长的时间。
信号传递理论西方财务学家的研究表明,在信息不对称下,公司向外界传递公司内部信息的常见信号有三种:(1)利润宣告;(2)股利宣告;(3)融资宣告。与利润的会计处理可操纵性相比,股利宣告是一种比较可信的信号模式。信号传递理论在财务领域的应用始于罗斯的研究,他发现拥有大量高质量投资机会信息的经理,可以通过资本结构或股利政策的选择向潜在的投资者传递信息。 1979年,巴恰塔亚发表在《贝尔经济学刊》的文中构建了一个与Rose模型很近似的股利信号模型,他认为在完美的情况下,现金股利具有信息内容,是未来预期盈利的事前信号。此后,股利政策的信号研究基本上分为两个方向:一部分学者通过大量的实证研究,表明股利公告向市场传递了相关信息;一部分学者沿着巴恰塔亚研究的方向,从事信号传递模型的构建。这些模型在假设条件上是不同的,但经理层被假设为掌握了外界投资者不能得到的信息是各模型的共同之处。 发展经历 信号传递理论20世纪五六十年代,美国学者John·Linter在对600家上市公司财务经理进行问卷调查的基础上,提出了一个有关公司收益分配的理模型,并提供了有关的实证证据。研究结果表明:管理当局对分派股利的调整是谨慎的,只有在确信公司未来收益可达到某一水平,并具有持续性,基本上可以保证以后股利不会被削减时,才会提高股利。同样,只有在管理当局认为当前的股利政策难以为继时,才会削减股利。也就是说,管理当局一般会尽力保持一个与其收益水平相当的、长期稳定的目标股利支付率。因此他认为,股利分配政策是独立的,它与长期的、可持续的财务收益水平相关,并不从属于其他的经营决策。 通常认为Pettit是最早提出股利信息市场反应的学者。Pettit指出,由于受到公共信息披露规范与责任的限制(如财务报表只能提供历史的价值量信息,如果管理当局进行盈利预期,又会带来预期能否实现的未来责任),管理当局可以将股利政策作为向市场传递其对公司未来收益预期的一种隐性手段。他首次将股利信息的变化与向市场传递诸如长期现金流量等新的信息联系起来,而这些信息的重要性则取决于他们是否已经为市场所知。罗斯最早系统地将不对称信息理论引入资本结构和股利政策分析中。 他假定企业管理当局对企业的未来收益和投资风险有内部信息,而投资者没有这些内部信息。投资者只能通过管理当局传递出来的信息来评价企业价值,管理当局选择的资本结构和股利政策就是把内部信息传递给市场的一个信号。 如果企业发展前景比较好,又不需额外追加大量资金时,管理当局可能会调高资本结构中的债务比率,以便充分利用财务杠杆效应,增加普通股的每股盈余;同时,如果他们对公司将来有较高的股利充满信心时,就可能采取“昂贵”的但又十分有说服力的方式,即通过支付较高的股利向市场传递这些内部信息。如果企业拥有能带来高收益的投资项目,而项目需要筹集大量的资金时,管理当局首先总是会尽量使用内部资金,其次是利用负债,最后才是发行股票。 在前人研究的基础上,Miller正式提出了股利分配的信息含量假说。他指出,公司宣布股利分配能够向市场传递有关公司前景的信息,如果这些信息是投资者以前所未能预期到的,那么股票价格就会对股利的变化做出反映。这种反映就是股利的信息含量效应。非预期的股利增加预示着好消息,是管理当局给市场的一个信号,它表示公司预期会运转得更好。 股票价格上涨是因为投资者对未来股利的预期向上调整了,而不是因为公司提高了股利支付率。反之,非预期的股利削减通常是公司陷入麻烦的信号。由于投资者对未来股利预期的降低(并非是公司股利支付率的减少),导致了预期未来股利现值的下降,引起股票价值下跌。股利分配的信息含量假说得到了大量的数据支持。实证研究进一步发现:投资者对股利削减的反应要远大于对同等股利增加的反应。这说明,股利削减中所包含的信息确定性更强,这也与财务管理中的风险厌恶假设相一致。 近年来,财务学者加强了对股利信息含量的决定性因素以及传递信号强弱的研究,并取得了一系列的研究成果。AlexKane等(1984)结合股票价格的变动,对上市公司同时发布的盈利信息与股利分配信息作了相关性分析后发现,两类信息之间存在显著的相互作用。这表明投资者是将两者结合起来考虑的,他们更有兴趣知道这两类信息所传递的信号是否具有一致性。当盈余高于或低于预期时,投资者会更加重视未预期到的股利变化的方向。 Said·Elfakhani(1995)的研究更进一步地揭示了股利信号的价值。他指出,股利信号的价值取决于三个因素:股利变化的方向(增加还是减少)、信号的性质(利好还是利空)、信号的作用(确认、澄清还是混淆)。市场更加关注的是股利信号的性质而不是股利变化的方向。因此,并不是所有的股利减少都是坏消息,也不是所有的股利增加都是好消息。 传递利好信息的股利减少会导致正的市场反应,而传递利空信息的股利增加会导致负的市场反应。股利信号的作用则与公司披露事项的多少及一致性相关。如果公司披露的信息足以揭示公司的经营状况,而且所披露的各类信息对公司经营状况的揭示具有高度一致性,那么股利增加信号所起的确定性作用对市场的影响就不强,因为所传递信息中非预期信息太少。但如果公司披露的信息较少或所披露信息之间一致性不强,那么股利信号所传递的信息价值就较高,它有利于消除投资者判断上的不确定性,所以更能引起市场的反应。 Scott和Keith(1996)通过超额收益对比分析和回归分析发现,市场走势对股利信息发布前后的超额收益有显著影响,而且与市场走势相反的股利变化信息往往拥有更高的分析价值。这也从另一个侧面验证了信息含量假说中非预期股利变化拥有更多信息含量的结论。 致命缺陷 信号传递理论信号传递理论虽然作为股利分配政策的主流理论而不断地被人们广泛接受,但同时也不可避免地存在缺陷,归纳起来主要有: (1)市场对股利增减作出的相应反应,不仅信号理论可以解释,其他理论(如代理成本理论)也可以解释; (2)信号理论不能对不同行业,不同国家股利差别进行有效的解释和预测(同是有效市场,美、英、加的公司的股利发放远大于日、德等国家,但却未表现出更强的赢利性,据Alien and Michaely在1995年统计197l一1992年美国公司税后利润50% 一70%用于支付股利;2002年S&P500平均指数从l148下降到880点,但同时标准普尔500强有70%派发股利,其股利约占其长期收益的40% 一50%); (3)信号理论不能解释为什么公司不采用其他效果相当而成本更低的方式传递信息; (4)在市场变得越来越有效、信息手段不断增强的情况下,支付股利为什么作为恒定的信号手段; (5)在高速成长企业(行业)股利支付率一般都很低(如微软公司只在2002年每股发放了l6美分的股利,以前从未发放过股利),而这类企业往往有很好的业绩。有些公司由于没有正现值的投资项目,会采取高派现的股利政策,信号理论却作出了相反的解释和预测。 限制分析 中国上市公司的运行机制、市场特点、发展阶段都有别于市场经济成熟的国家,这些特殊的条件导致我国上市公司股利政策同经济发达国家不同的特点。Ross在1977年提出了有效信息传递工具必须满足的四个条件: 一是公司管理层总是积极发出真实的信号; 二是业绩好的企业的信号很难被业绩差的企业所模仿(要承担高昂的成本和被市场识破的风险); 三是信号必须与可观察事件相联系; 四是不存在成本更低的传递同样质量信息的其他方式。 以下是对我国股票市场实际情况的分析: 1.股利形式的模仿性 现金股利和股票股利都具有传递信号的功能,但是从发放的成本和发放时的会计处理方式上来看。股票股利更具有易模仿性:发放现金股利必须有现金流出企业,而股票股利只需转帐;发放现金股利的企业再投资时会发生筹资成本; 我国对股票股利的会计处理采取的是面值法,不是市价法,从而导致绩差公司也可以发放股票股利。从1996年以来。每年只有大约20%的公司推出派现方案,即使包括混合股利方案,派现公司也只有30%左右。2000年由于政策导向,这一比例提高到60%,但2001、2002年又下降到50%左右。 2.股利形式的稳定性 在股利政策不稳定的情况下,其包含的信息量和稳定股利政策所包含的信息量是不一样的。我国的上市公司股利政策相当不稳定,大多数公司没有明晰的股利政策目标,因此在股利政策的制订和实施上缺乏长远的打算,带有很大的盲目性和随意性。能够不问断派现,保持连续稳定的股利政策的公司很少。 2000—2003年间,连续四年派现的公司仅占上市公司总数的4.5%。2001—2003年间连续三年派现的仅占7.44%。即使在连续派现公司。派现数额在各年度的分布也非常不均匀,年度间差别很大。四年平均相对离差率达0.28。 3.对虚假信息的反应 信号模型是以经理层激励机制为出发点,将经理层和企业发展紧紧联系在一起,经理发出虚假信息的结果会导致市场对企业负面反应。造成经理层利益和声誉的损失。但从我国目前现状来看。对经理层股利政策不当造成的损失尚无有效的惩罚机制,当公司业绩下滑时,经理层可以改变股利政策或通过资产重组的方式改变不利状况,而经理层本身的利益没有多少损失。所以,绩差公司可以模仿绩优公司的股利政策,从而使市场无法判断企业到底传递了什么信息。 4.股利信号不能有效预示企业业绩 实证研究的结果显示:在半强式有效的市场中,现金股利是最重要的股利形式,股票股利则呈下降趋势。有些研究已经表明我国的证券市场已达到弱式有效,尚未达到半强式有效。在这种情况下。股价和股利未充分反映这一时期的全部信息,存在着操纵价格的现象,股价的无序波动掩盖了由正常途径传递的有用信息对价格的真实影响,股价对股利宣告事件的反应,与企业利用资源的效率并不一致。股利信号传递理论认为,股利政策的差异和变化反映了企业质地和经营状况。 一般地,实施稳定股利政策并能连续派现的企业,通常是绩优且稳定增长的企业,应该受到投资者的青睐,但有关资料显示,我国实施高比例股票股利的上市公司比实施派现方案的上市公司股利在股利宣告日前后超额收益率(CArt)高出4倍。这与有效市场国家的情况恰恰相反。一些连续派现且支付率较高的公司表现平平。这种现象违背了市场规律,扭曲了股利政策和股价的关系,导致证券市场资源配置的错位。 对我国股市的启示 1.股利政策应注重现金股利的作用 股利信号传递理论主要研究的是股利政策中现金股利支付水平的变化对股票市价的影响。实证研究结果表明,如果企业在未来不能盈利或不能提高现金股利支付水平,那么公司股价会大幅下跌。所以,如果管理当局对未来预期把握性不大,应更加重视现金股利的作用。股票是一种高风险、高收益的证券品种,应给予投资者较高的投资回报率。 以我国目前证券市场上股票平均市盈率40倍、2001年平均现金股利支付率35.3%来计算,股票投资者的股利收益率只有0.95%,还不到同期国债利率水平的一半。显然,投资者更看重股价波动所带来的收益,这无疑助长了投机行为。现阶段我国上市公司与投资者对高比例送股和转增股股票的盲目追捧是缺乏未来稳定增长的盈利预期支持的,这显然与股利传递信号理论相悖。要想充分发挥证券市场社会资源有效配置的作用,在加强对上市公司信息披露监管的同时也应该重视股利信号,尤其是现金股利所扮演的对已披露信息的验证性作用。 2.股利政策应保持长期稳定性 在较为成熟的西方证券市场上,上市公司大都采取较稳定的股利政策,股利支付一般不受公司盈余波动的影响。因为投资者对股利削减的反应要远大于对同等股利增加的反应,所以管理当局只有在确信持续增加的利润能够支撑较高的股利支付水平时,才提高股利,而且一经提高,这一股利支付水平应具有长期稳定性。 否则,下一年的股利削减将带来更大的负面反应。同理,即使公司面临亏损,管理当局亦应保持平稳的股利支付水平,直到他们确信亏损不可扭转。由此,2001年度我国某些上市公司经营情况欠佳却照常派现的现象就不足为奇,这一股利政策传递出管理当局仍然对未来发展很有信心的内部信息。但是,比较近几年我国上市公司的股利支付可以发现,上市公司基本上没有一个稳定的股利政策,股利分配随意性很大,致使投资者无法正确理解股利变化所传递的信号,限制了股利信号传递作用的发挥,不利于减少资本市场中的信息不对称问题。 3.处于不同发展周期的企业适用不同的股利政策 快速增长型公司往往有较高收益的投资项目,所以对资金需求较大,股利支付率一般偏低;而那些市场份额比较稳定,又不需额外追加大量投资的公司,则往往通过较高的股利支付率水平向投资者传递管理当局对未来稳定高收益的预期。由于投资者对增长型公司的良好未来预期,使增长型公司较价值型公司拥有更高的市盈率,而分红派息传出的市场信号往往被理解成公司增长速度开始减缓,正在逐步走入价值型公司的行列,所以对于IT前沿的微软公司即使拥有360亿美元的超额现金储备,仍然选择了不支付股息红利的股利政策。反观我国证券市场,许多快速增长型公司的股利支付水平就让人困惑。 比如用友软件,2001年上半年才刚刚上市,就采取了每股派现0.6元的高股利政策,公司有动用募股资金进行分红之嫌。这种做法只能传递出混淆投资者判断的市场信号。实证研究表明:我国上市公司中市值较大的公司往往是发展成熟、业绩稳定的公司,所以更有可能选择现金股利;而一些小公司出于吸引新资金和增强竞争力的目的,有较强的扩张欲望,而且市值小的公司更有炒作的想像空间,所以管理当局往往顺应这种市场的要求,选择分配股票股利而不是现金股利。 4.股利信号的作用取决于它的性质而非变化方向 我国上市公司2001年年报一个突出的特点是非良性现金分红的公司增多。有的公司将利润分光吃光,超能力派现,如承德露露(每股收益0.38元,每股派现0.66元);有的公司为了支付高额派现,于派现当年推出再融资方案,如盐田港A(中期每10股配3股,年末每股派现0.5元)。这显然片面地理解了股利信号的作用。市场更加关注的是股利信号的性质而不是股利变化的方向。 也就是说,并不是所有的股利增加都是好消息,传递利空信息的股利增加反而会导致负的市场反应。如果股利的变化方向与自愿性披露信息对公司经营状况的揭示具有高度不一致时,股利信号只能起到混淆作用,影响投资者的原有判断,引起市场反应混乱,股票价格大幅波动。
简介 是解决多变量最优决策的方法,是在各种相互关联的多变量约束条件下,解决或规划一个对象的线性目标函数最优的问题,即给与一定数量的人力、物力和资源,如何应用而能得到最大经济效益。其中目标函数是决策者要求达到目标的数学表达式,用一个极大或极小值表示。约束条件是指实现目标的能力资源和内部条件的限制因素,用一组等式或不等式来表示。 线性规划是决策系统的静态最优化数学规划方法之一。它作为经营管理决策中的数学手段,在现代决策中的应用是非常广泛的,它可以用来解决科学研究、工程设计、生产安排、军事指挥、经济规划;经营管理等各方面提出的大量问题。 线性规划法一般采取三个步骤: 第一步,建立目标函数。 第二步,加上约束条件。在建立目标函数的基础上,附加下列约束条件 第三步,求解各种待定参数的具体数值。在目标最大的前提下,根据各种待定参数的约束条件的具体限制便可找出一组最佳的组合。 参考资料 http://all.zcom.com/mag2/shehuikexue/wenkejiaoti/31538/200310/16212424/