横向金融监管结构模式概述 就横向结构而言，具有代表性的美、英、德、日四大发达国家分别实行了以独立的证券交易委员会（SEC）、交易所、中央银行和财政部为监管主体的各不相同的监管模式。以上述四种模式为基础并结合各国的实际操作方式，可以将现行证券监管横向结构划作独立型、依附型和自律型三类。 独立型指由独立的、不附属于其他职能机构的专门机关承担监管责任的模式，它又可以分作超级独立型、普通独立型和协调独立型三种；依附型则是指附属于财政、央行等其他职能机关的证券监管模式，按照被附属机关的不同，可分为银行依附型、财政依附型和银行财政依附型三种；自律型是一种特殊的横向结构，既不设立独立机构，也不依赖于其他职能机构来执行证券监管，而是在很大程度上将监管权交与市场参与者和组织者自身或他们的行业组织，如下表所示： 监管 实务中，美国SEC是超越三权分立，将行政权、准司法权和准立法权兼于一身的超级机构，其对市场影响也是其他国家证券监管机构难以望其项背，对投资者的保护措施与效果也是其他国家无可比拟的；法国的证券交易管理委员会则和内阁中的其他部门处于平等的地位，是普通的中央行政部门，其对证券市场的监管较之美国SEC大为逊色，对投资者的保护也是差强人意；意大利的全国公司和交易所管理委员会是一个囊括所有与证券利益相关的部门的协调机构，看似各利益部门处于平等的地位，人人都有发言权，但事实上利益冲突复杂激烈，往往争论多而行动少，因此导致了意大利证券监管对自律机构的依赖。 [编辑]横向金融监管结构模式理论分析 一般地，在理论上可以将决定一国证券监管横向结构的基本因素分作两类，即环境积淀因素和市场本质因素。就市场本质因素而言，各国证券发行与证券交易在行为本质和行为逻辑上相一致：证券业作为联系资金需求者和资金供给者的直接金融机制，其所引发的对二级市场产权交易活动之客观需求，以及证券市场所固有的不完全状况、信息不对称状况、金融创新与高度风险等，使其对监管需求在各国间并无本质差异。因此，按照功能决定结构的观点，这一市场本质因素客观上将反映在证券监管结构中。依此思想可以推论，如果仅有市场本质因素影响，则世界各国的证券监管结构应当是一致的或基本一致的。亦即按照证券市场的本质和逻辑，应当有一个最有效的、标准的和普适的监管结构模式，这一模式完全是市场作用的结果。假定这种监管模式可带来的效率收益为R0，则由于这种模式具标准性，在特定时期段内，其带给某国证券市场的效率提高之收益是不变的，即在任何时候，该国只要从旧模式换作标准模式，均能获得收益R0。 然而，实践中并无单纯由市场本质因素决定监管模式，环境积淀因素也对证券监管结构模式发挥着重要影响，例如德国，之所以选择由德意志银行来实施证券监管，很大程度上根源于其一贯实行的混业银行制，即商业银行是证券活动的主要参与者，因此对其监管理所当然由中央银行承担。而日本让大藏省执行对证券业的行政监管，则与其在第二次世界大战之后由政府主导经济发展的模式、对间接金融严重依赖，以及国债在证券市场居核心地位等特点密不可分。英国实行自律型监管，政府仅对自律机构的行为进行必要监督和适当干预的做法显然与其证券交易惯例、传统习惯和思维模式等非正式制度安排有极大关系。同样，独立型结构也充分反映了环境积淀因素的影响，美国“第四权”式的超级委员会SEC是20世纪30年代后社会矛盾激化，各利益集团在不断斗争和协调之后妥协的产物；而法国人对制约与平衡的重视，则衍生出了结合其特有的共和制和欧洲大陆传统内阁制的证券管理结构；意大利人务实和灵活的态度，则是导致其协调型管理模式的环境基础。由此可见，环境积淀因素对各国证券监管横向结构的形成起着极为突出的作用。 理论上，由于习惯势力、旧利益格局、知识积累差异等多种因素影响，要摒弃环境积淀而推行可获取收益R0的标准模式，显然需要支付较高的成本C。较高的初始成本C远大于可带来的效率收益R0，导致了各国监管结构呈纷繁芜杂的局面。但随着时间的推移，由于边干边学和外部示范效应的作用，人们的知识积累得到增加，思维方式发生了改变，特别是随着证券业的发展，非标准模式较高的运行成本日渐暴露，旧利益格局才开始有所改变，从而克服环境积淀的成本呈下降趋势，如下图所示: 监管 对整个社会来讲，随着时间的推移，（C — R0）逐渐下降，市场本质因素对监管结构的作用相对 于环境积淀因素而言应逐渐上升，C和R0逐渐接近。事实上，引致行为和制度变化的是人们的预期收益和预期成本，而非实际收益和实际成本。随着时间的推移，由于克服环境积淀因素的阻力渐趋减弱，因此其预期成本和实际成本都应减少。在初始阶段，由于知识积累不足，人们无法预期实行标准结构模式能够带来收益R0，但随时间推移，知识存量的不断增加会使人们逐步提高对标准模式的预期收益。如果时间足够长，最终预期收益R将等于实际收益R0。为此，上图可以修正为下图: 监管
红利增长模型——红利增长模式（Dividend Growth Model） 红利增长模型 红利增长模型的理论基础是高登模型，是用现金流量折现模型评估稳定增长公司时，计算股权资本成本的一种方法。 红利增长模型的公式[1] 对于收益和红利都处于稳定增长的公司，每股现金流的现值可表示为： 红利 则： 红利 其中: p0为当前股票的价格；DPS1为预期下一年的每股红利；Ke为股权资本成本；g为红利的与其增长率。 即股权资本成本=预期红利收益率+收益（或红利）的稳定增长率 该模型很简单，但其只适用于稳定增长阶段的企业，并且该模型的计算结果对于收益和红利的预期增长率很敏感。由于在这个求股权成本的公式中，当前的股票价格是一个重要的的输入变量，如果用该公式所得股权成本去计算公司的股权价值，实际上就进入了循环推理的过程，算出的股票价格总是合理的。这是大部分评估师们不愿意采用此法的原因。 [编辑]红利增长模型的运用实例[1] 例：用红利增长模型计算股权成本：金桥自然公司 1992年，金桥自然公司支付了每股1.15 元的红利，1992年12月公司的股票价格是每股33元，预期红利增长率是3.5%，公司的增长率将保持稳定，用红利折现模型计算股权资本成本如下： 1993年预期红利 1.15*1.035=1.39（元） 股权资本成本 1.19/33+3.5%=7.1% 使用这一股权资本成本对股票进行评估会出现循环推理现象: 股票价值1.19/(0.0071-0.035)=33（元） 很显然，股票的价值是合理的。
久期匹配模型（Duration Matching） 什么是久期匹配模型 如果给定了一组现金流量，某种证券的久期可以计算出来，从概念上看，久期可以看成是现金流量的时间加权现值。久期匹配（或称免疫）法就是要在资产组合中将资产与负债的利率风险相匹配。该方法传统的模型假定利率期限结构平缓且平行变动。 当然目前很多模型得到了扩展，用以管理利率期限结构曲线形状变动等引起的现金流量的波动风险、流动性风险及信用风险。由于久期随利率波动而变化，即使最初资产与负债的久期是匹配的，随着利率的变化它们的久期就可能不再匹配，为此提出了一个“有效久期”概念。有效久期依赖于资产价格相对于利率变化的变动率，这个变动率由其凸性衡量。也就是说，金融机构为确保资产负债的匹配，不仅要求资产负债的久期匹配，而且通过控制资产和负债的凸性，通过资产和负债的久期和凸性的匹配，来更精确地规避风险。 久期匹配模型的范例 免疫模型有很多种，最常见是将资产组合的收益作为目标函数。我们以其中一种模型为例 ，用数学公式表示如下： 久期 模型：目标： 久期 限制： 其中： •U = {1，2，3，…I}为证券集； •T = {1，2，3，…Tmax} 为不连续的时间点集； •xi：证券i的持有量； •ri：现金流量收益； •Pi：证券i的现值； •ki：证券i的久期。 由模型的假设可以看出，久期匹配模型适用于固定收益的资产负债管理。即使是这样，久期匹配的资产与负债能否真正免疫也值得怀疑。如果把价格视为必要收益率的函数，则久期及凸性分别直接依赖于其一阶导数与二阶导数。人们作了很多研究，试图确定重新平衡资产组合以达到指定久期的动态资产组合是否能够有效免疫。其中一篇利用随机过程的研究报告似乎证实免疫确实能够有效规避风险，但这份研究报告又指出，如此满意的结果是基于“市场有效及对利率变化过程的描述是正确的”这样一种联合假设基础上的，对于违背这个联合假设的其他情况，报告结论是“也许并不能免疫”。可以看出，用随机模拟方法或称为“Lattice construction（格子构造）”的方法得出的免疫策略的成功，对于真正的资产负债管理的全过程并不稳健，或者说其实际用途值得怀疑，这种方法的成功或许只能说明，用复杂的数学模拟技术做点理论研究是有益的，它可探讨任意复杂的随机结构。
什么是金融监管理论 金融监管理论又称分子与分母对策理论。《巴塞尔协议》对世界各国银行的资本充足比率提出了严格的要求，规定开展国际结算业务的银行其资本比率不能低于8%，其中核心资本比率不能少于4%。为了适应这一要求，提高在市场中的竞争力，一些银行往往通过重组来压缩资产规模和增加资本，从而提高自有资本比率。根据《巴塞尔协议》的计算方法，衡量开展国际结算业务的银行的资本比率的公式是： 一级资本比率=核心资本/风险资产×100%=核心资本/(资产×风险权重)×100% 总风险资本比率=总资本/风险资产×100%=总资本/(资产×风险权重)×100% 所谓分子对策就是扩展银行的核心资本，同时利用其附属资本使总资本迅速扩张。所谓分母对策就是充分利用负债，降低资产总额，优化风险资本结构，降低风险权重。 偏重稳定型的金融监管理论 偏重稳定型的金融监管理论是以维护金融体系安全为目标，倾向于政府直接管制的金融监管理论。这些理论对政府是否需要进行干预和监管做出了肯定的回答，它们以金融市场失灵为基础，从失灵的不同表现来阐释政府监管的必要性，认为金融监管是为了弥补金融市场自身的不足，提高资源配置的效率。 金融机构的破产及其连锁效应会通过货币信用紧缩破坏经济增长和发展。金融机构的财务杠杆又比一般企业高得多，由此也会导致金融机构和社会间的利益严重不对称，而市场自身又无法控制和解决。金融危机的传染性也说明了单个金融机构的危机会引起集体非理性，导致银行系统的崩溃。Diamond和Dybvig(1983)认为存款者为了获得流动性(也是银行的重要功能)而选择了银行而不是自己直接持有一定的资产，但是银行资产负债在时间和数量上的不匹配使银行面临风险，导致容易出现破坏经济发展的银行挤提，而防止挤提的合约就是政府为此设立的存款保险制度。金融领域存在比其它经济领域更严重的负外部性。因此，需要市场以外的力量介入以限制金融体系的外部性影响，这为政府介入实行监管提供了理论基础。 金融体系在某种程度上具有公共物品的特性，纯粹的市场行为会导致稳健金融业的供给不足，这也给政府介入金融监管提供了理论依据。激烈的自由竞争会导致金融体系的不稳定，政府监管则可以提供公平的竞争环境，保护金融体系的整体稳定。 偏重效率型的金融监管理论 随着自由主义思想在西方各国的兴起，金融自由化理论也逐渐发展，而且其影响日趋扩大，该理论的出现引起人们对金融监管理论进行新的思考，即政府的行为能否真正使金融监管有效？或者政府能否真正做好金融监管？这些金融监管理论主要受两种思想指导，一个是金融监管抑制了金融创新的发展而导致金融体系的低效率，这与金融自由化思想如出一辙；另一个就是政府并不一定能完全代表全民利益，政府也有自己的利益取向，其目标是不是公共利益最大化值得商榷。 1.经济监管理论 该理论认为监管是配置进入服务市场中的需求和供给，需求者是利益集团而供给者是政府和政党。监管给被监管者带来一定好处的同时也增加了被监管者的成本。斯蒂格勒在《经济管制的理论》一文中对政府介入管制的目的是不是真正从公共利益出发提出质疑，以管制的供求为分析基础，管制的需求是管制可以带来的利益，而管制的供给则是政府和政党的利益，最终的结果取决于供求双方的博弈。Becker和Stigler(1974)基于政府拥有充分信息、可以为社会整体的福利服务和完全信息者三个假设的基础上，认为私人不可能监管实力雄厚的金融机构。Posner(1974)和Peltzman(1976)提出行业监管并没有建立在公共利益基础之上，而是建立在被监管利益集团和损害消费者利益的基础之上。作为一般规则，社会代理人从事公共活动，目的在于增进自己的主观福利，而非一般公众的福利，它将焦点集中在监管过程的各个参与团体以及他们广泛自利行为的机会上。 2.监管寻租理论 寻租理论从追求经济利益的非正常角度来分析，考虑行业或厂商通过维持既得利益和对其再分配这些非生产性活动来维持或获取更大的利益。美国经济学家塔洛克分析了政府管制带来的社会成本问题，由政府管制经济的行为容易产生寻租、设租、避租等行为导致社会资源的浪费。但是他没有提出有效的监管政策框架，过分注重对监管市场需求层面的分析。Krueger(1974)认为市场经济国家中的政府对经济活动的限制会引起不同形式的租金，导致人们为这些租金而竞争，而寻租也表现为腐败、走私、黑市等。他以国际贸易的定量限制为例构造模型分析福利损失和竞争性的寻租导致特定活动的个人和社会成本的背离。寻租理论认识到政府在监管中的不良效果，指出了政府的监管加剧了市场的寻租机会，使市场变得不公平，导致被监管行业效率的下降。 3.监管捕获理论 捕获理论将监管者和被监管者的关系形象化，虽然监管的出发点是好的，但随着时间的流逝，被监管者适应和熟悉监管的立法和行政程序后，监管常常为被监管业界的利益服务，也有极端的观点认为政府监管者一开始就被捕获。Bernstein(1995)认为监管机构以公共利益为基础的思想是幼稚的，监管政策最终会被利益集团所左右而为其谋取利益，而不能真正行使公共利益权利。他提出放松监管权利过于集中的做法，这样才可以提高整个社会的福利水平。 稳定和效率兼顾型金融监管理论 伴随着20世纪80年代末开始的一系列区域性金融危机，人们又进一步地开始反思，并加深了对金融监管理论的研究。从某种程度上说，金融危机的频繁出现推动了金融监管理论朝着稳定和效率兼顾方向发展。尤其是20世纪的最后十年，西方发达国家将监管重点转向银行资本有效性的监管以及监管的市场约束机制构建。这期间出现的相关理论应用了博弈论、信息经济学、委托代理等方法，使得理论更贴近实际。 1.监管激励理论 监管激励理论是将激励概念引入对监管的分析，并把监管问题作为最优机制设计问题来考虑。在目标不一致和信息分散化的条件下，监管者如何设计一套机制约束被监管者。Kane(1990)的研究发现，金融监管当局提供监管的激励不足，导致资本监管效率低下的主要原因。他认为，从激励角度考虑监管者是正确理解银行业监管历史和未来的关键点，并提出作为纳税人的社会公众和作为代理人的中央银行之间的委托代理，并以此分析中央银行监管的激励理论。 2.监管的最优相机理论 类似于政府的最优相机决策，该理论用定量分析的方法来确定政府如何介入监管。该理论主要应用博弈论、信息经济学等工具来分析监管问题，对存款人的信息不对称及其“搭便车”偏好分析，引入存款人集体行动失灵，将监管者和被监管者所面临的信息、约束条件等纳入一个框架进行综合分析。Dewatriport和Tirole(1993)从产业组织理论的视角来专门分析银行监管，并提出“代表假说”理论，昂贵的监管成本使政府监管机构和自律性监管组织来充当中小投资者的公共代表。从这个角度看，监管是一种节约委托—代理成本的捷径。但是对于监管模式的选择，由于受到信息不对称的影响导致监管不是最优的。具体到一国采取相机监管还是基于规则的非相机监管，主要取决于监管机构的独立性。独立性强的监管机构才可以被赋予相机监管的权力。Kane(1997)从动态的角度即监管者与被监管者之间不断变化的关系以及政治力量和经济力量相互作用的机制入手揭示它们之间动态博弈的过程，即形成监管、逃避、改革、再逃避、再改革的循环。政府的金融监管滞后于金融发展，需要引进监管竞争机制。同时，他也研究了如何强化金融监管职业道德，并解释了纳税人如何才能从法人治理理论得出的结论中获益，以加强习惯法职责施加于监管官员的实际激励作用。 3.监管的成本收益理论 正如经济监管理论将监管看作由政府供给，特定个人和集团所需求的一种产品。监管的成本收益理论将监管给社会各利益集团带来的收益总和及成本总和分别看作监管的社会收益和社会成本。当收益大于成本时，支持监管的力量就会大于反对力量。尤其是20世纪90年代，受监管失灵学说的影响，有学者把交易费用理论引入金融监管的探讨，明确提出了该理论。他们认为，不仅市场运作存在交易费用，而且监管的组织也需要成本，这同样不可低估。世界银行指出，金融监管要与经济周期的阶段相适应，不同经济周期的监管成本也是不同的。成本收益理论的一个延伸就是有学者对金融监管的效率做了分析，各国在实践中也逐渐将效率原则体现在各自的法律法规中。 4.基于市场约束的金融监管理论 20世纪90年代的金融危机使人们发现政府对金融监管在大多数情况下都是失效的，因为政府作为一个拥有独立利益的特殊主体，不能将社会福利最大化的希望完全寄托在它身上。Kaufman(1996)认为金融监管在付出高监管成本后，并没有根除金融机构的经营风险和整个金融体系的系统风险。据世界银行测算，在20世纪的后20年各国政府用于处理金融危机的平均成本高达GDP的40%左右。研究者认为，这至少反映出一个问题，即目前的金融监管体系和手段并没有消除市场失灵，是缺乏效率的。政府监管有效性程度的大小成了讨论的热点，这些理论和实证研究认为市场约束同样重要。 这些理论和实证研究主要从两方面来进行阐释的，一方面主要集中在市场约束与金融监管效率的关系，另一方面则从如何应用市场约束来改善金融监管。实际上，政府监管必须充分运用市场，这样才能更好地进行金融监管。所以要充分发挥竞争和开放机制在金融监管中的作用。也有学者对如何增强对银行经营者的市场约束提出自己的观点，这里就不做详细论述了。目前大部分学者都倾向于政府监管与市场约束有机结合，以实现金融稳定发展和监管效率的提高。 5.金融监管有效性理论 金融的有效性监管主要针对银行的资本监管来进行研究，即资本的风险监管有效性和资本充足率监管的有效性。不管是较为流行的“CAMEL”风险管理体系还是巴塞尔新资本协议，都将资本充足率的监管作为风险管理的重要一部分。另外，金融监管理论从之前的宏观把握层面转向更为务实和具体的微观技术层面，使金融监管具有可操作性和可计算性。Havakimian&Kane(2000)在默顿单期存款保险期权模型基础上，扩展为无限展期的股东收益模型并对美国1985-1994年商业银行资本监管有效性作了实证分析。他们认为商业银行的资本监管并没有有效阻止银行业风险转嫁问题。[5]Boot和Thakor(1998)的监管者声誉博弈模型表明，由于监管者的自私，社会公众与监管者信息不对称，监管者的最优监管水平比社会最优监管水平要低得多。 6.金融监管的法律理论 在金融监管过程中，除了政府监管和市场约束这两个方面之外，还需要相应的法律法规来支撑。在金融监管中，只有对中小投资者权利有了有效的法律保护才能真正促进金融发挥其应有的功能。在市场经济中，法律制度是投资者权利的主要来源，金融监管的效率关键在于实现对中小投资者权利的有效法律保护，只有在投资者权利能够得到有效法律保护的条件下，才能建立有效的公司治理机制，金融才能真正得到良性发展。钱颖一(2000)通过对比分析传统市场经济与现代市场经济的差别，在强调法治的同时，也指出政府监管在现代经济中的重要作用。但同时他也强调以法治约束政府监管活动的重要性。许成钢(2001)以法律不完备性来分析不完备法律下有效的执法制度，引出何时需要监管和怎样监管这些问题。卡塔琳娜·皮斯托和许成钢(2002)将法律不完备性理论应用到金融市场尤其是证券市场监管中，开拓了认识金融监管在市场经济制度结构中重要作用的新视角，并从制度结构逻辑上解释了监管对金融及证券市场的重要作用。他们认为，法律不可能实现最优设计，而在法律不完备时，仅依靠专门的立法机构立法是不够的，剩余立法权和执法权可以分配给法庭，也可以分配给监管者。监管者主动而灵活的执法可以弥补法庭被动执法的不足，监管是为解决法律及法庭被动执法造成的法律救济不足而设计的。 金融监管理论的演变 政府干预还是自由放任问题历来是各经济学派争论的主要焦点，尽管金融监管本身并不等同于政府干预，但是金融监管理论却受着政府干预理论的强力支持，因而也随着争论双方的此消彼涨而发生变化。同时，金融监管活动又具有很强的实践性和性，因此，我们在对金融监管理论的发展脉络进行回顾的时候,既要考虑到当时主流经济学思想和理论的影响,还必须考虑到当时金融领域的实践活动和监管理念。 1、20世纪30年代以前：金融监管理论的发轫 早期的金融监管并没有固定的制度安排可循。政府对金融活动实施监管的法规依据最初可以追溯到18世纪初英国颁布的旨在防止证券过度投机的《泡沫法》。但真正意义上的金融监管，是与中央银行制度的产生和发展直接相联系的。中央银行制度的普遍确立是现代金融监管的起点，有关的金融监管理论也由此初步形成。众所周知，古典经济学和新古典经济学历来是反对政府干预的，“看不见的手”的信条在理论上与中央银行的金融监管职能相悖。根据亚当·斯密的“真实票据”理论，只要银行主要投资于体现实际生产的短期商业票据，就不会引发通货膨胀或紧缩，“看不见的手”仍然能够发挥作用，并不需要中央银行专门来管理货币。对此，亨利·桑顿在1797－1825年的“金块论战”中指出，真实票据的不断贴现过程，将会导致信用链条的延长和信用规模的成倍扩张，故而真实票据原则并不能保证银行有足够的流动性或货币供给弹性，从而避免银行遭到挤提以及引发通货膨胀或紧缩。因此，以真实票据原则发行银行券存在发行过度的危险，应该受到集中的监管。在随后半个多世纪的争论中，桑顿的观点得到实践的支持，统一货币发行的中央银行纷纷建立。因此，中央银行制度最初建立的目的在于统一管理发行货币，而不是监管整个金融体系，更不涉及金融机构的微观行为。 另外，在古典和新古典学里，货币是“中性的”，对经济没有实质性的，因此中央银行统一货币发行与统一度量衡一样，只是便利于经济活动，其行为仍然是“守夜人”意义上的，而不是政府干预。中央银行的另一项职能——建立全国统一的票据清算系统、协调票据清算在性质上也是如此。 统一货币发行和统一票据清算之后，货币信用的不稳定仍然没有消失，许多机构常常由于不谨慎的信用扩张而引发金融体系连锁反应式的波动，进而引起货币紧缩并制约经济。这就与古典经济学和新古典经济学的“货币中性”主张明显相悖。因此，作为货币管理者，中央银行逐渐开始承担信用起“保险”的责任，作为众多金融机构的最后贷款人为其提供必要的资金支持和信用保证，其目的是防止因公众挤提而造成银行连锁倒闭和整个经济活动的剧烈波动。这样，中央银行就从以统一货币发行和提供弹性货币供给为特征的货币管理职能，又逐渐衍生出最后贷款人的职能，承担稳定整个金融和经济体系的责任。 “最后贷款人”（LLD）制度仍然算不上金融监管，但是它却为中央银行后来进一步演变为更加广泛的金融活动的监管者奠定了基础。因为中央银行的最后贷款可以成为迫使金融机构遵从其指示的一个重要砝码，由此，中央银行就有可能而且也有必要进一步对金融机构的经营行为进行检查。这种对经营行为的检查活动一直发展到央行对所有金融机构，主要是商业银行进行的各种现场检查和非现场检查。但这种检查主要是基于贷款协议的安排，类似于商业银行对借贷所进行的财务及信用检查，而不是行政上或上的行为。所以，真正现代意义上的金融监管是在20世纪30年代大危机后。 美国在20世纪30年代大危机爆发以后不久，便通过国会立法赋予央行（以及后来设立的证券监管机构）以真正的监管职能，并由此开始了对金融体系进行行政监管和法律监督。 总而言之，20世纪30年代以前的金融监管主要集中在实施货币管理和防止银行挤提政策层面，对于金融机构经营行为的规制、监管和干预都很少论及。这种状况与当时自由市场经济正处于鼎盛时期有关。然而，30年代的大危机最终扭转了金融监管理论关注的方向和重点。 2、20世纪30年代—70年代：严格监管、安全优先 30年代的大危机表明金融市场具有很强的不完全性，“看不见的手”无所不至的能力只是一种神话。在金融市场上，由于市场信息的不完全和金融体系的本身特点，市场的运作有时也会失灵，在30年代大危机中，大批银行及其他金融机构的倒闭，给西方市场经济国家的金融和经济体系带来了极大的冲击，甚至影响到了资本主义的基础。 大危机后，立足于市场不完全、主张国家干预政策和重视财政政策的凯恩斯主义取得了经济学的主流地位，这也是当时金融监管理论快速发展的大的背景。在这一时期，金融监管理论主要以维护金融体系安全，弥补金融市场的不完全为的出发点和主要。主张政府干预，弥补市场缺陷的宏观政策理论，以及市场失灵理论和信息经济学的发展进一步推动了强化金融监管的理论主张。这段时期的金融监管理论研究成果认为，自由的银行制度和全能的金融机构具有较强的脆弱性和不稳定性，认为银行过度参与投资银行业务，并最终引发连锁倒闭是经济危机的导火索。 这一时期金融监管理论主要是顺应了凯恩斯主义经济学对“看不见的手”的自动调节机制的怀疑，为30年代开始的严格而广泛的政府金融监管提供了有力的注解，并成为第二次世界大战后西方主要发达国家对金融领域进一步加强管制的主要论据。在凯恩斯主义宏观经济理论的影响下，传统上中央银行的货币管理职能已经转化为制定和执行货币政策并服务于宏观经济政策目标，金融监管更加倾向于政府的直接管制，并放弃自由银行制度，从法律法规和监管重点上，对金融机构的具体经营范围和方式进行规制和干预逐渐成为这一时期金融监管的主要内容。 3、20世纪70年代—80年代末：自由化，效率优先 20世纪70年代，困扰发达国家长达十年之久的“滞胀”宣告了凯恩斯主义宏观政策的破产，以新古典宏观经济学和货币主义、供给学派为代表的自由主义和思想开始复兴。在金融监管理论方面，金融自由化理论逐渐起来并在学术理论界和实际金融部门不断扩大其。 金融自由化理论主要从两个方面对30年代以后的金融监管理论提出了挑战。一方面，金融自由化理论认为政府实施的严格而广泛的金融监管，使得金融机构和金融体系的效率下降，压制了金融业的发展，从而最终导致了金融监管的效果与促进经济发展的目标不相符合；另一方面，金融监管作为一种政府行为，其实际效果也受到政府在解决金融领域市场不完全性上的能力限制，市场机制中存在的信息不完备和不对称现象，在政府金融监管过程中同样会遇到，而且可能更加严重，即政府也会失灵。 “金融压抑”和“金融深化”理论是金融自由化理论的主要部分，其核心主张是放松对金融机构的过度严格管制，特别是解除对金融机构在利率水平、业务范围和经营的地域选择等方面的种种限制，恢复金融业的竞争，以提高金融业的活力和效率。 如果说30－70年代金融监管理论的核心是金融体系的安全优先的话，那么，金融自由化理论则尊崇效率优先的原则。30年代以前基本不受管制的自由金融体系在30年代的大危机中崩溃，导致金融体系的安全性成为人们优先考虑的目标，30年代到70年代日益广泛、深入的金融监管，特别是那些直接的价格管制和对具体经营行为的行政管制，严重束缚了金融机构自主经营和自我发展的手脚，而在存款保险制度已充分发挥其稳定作用、银行挤提现象已经大为减少的情况下，金融机构的效率、效益要求就日益凸显出来，并超越了安全性目标的重要性。所以，金融自由化理论并不是对政府金融监管的全面否认和摒弃，而是要求政府金融监管做出适合于效率要求的必要调整。 4．20世纪90年代以来：安全与效率并重的金融监管理论 自由主义经济理论的“复兴”，并没有否定市场的固有缺陷，它们与“政府干预论”的差异主要体现在“干预”的范围、手段和方式等方面。因此，无论是在发达国家还是在发展家，金融自由化的步伐一直没有停止，在80年代后半期和90年初，金融自由化达到了高潮，很多国家纷纷放松了对金融市场、金融商品价格等方面的管制，一个全球化、开放式的统一金融市场初现雏形。 然而从20世纪90年代初开始，一系列区域性金融危机的相继爆发，迫使人们又重新开始关注金融体系的安全性及其系统性风险，金融危机的传染与反传染一度成为金融监管理论的重点。在1997年亚洲金融危机以前，面对各国金融开放的热潮，一批有识之士，如斯蒂格里茨和日本的青木昌彦曾经提出过的金融约束论，成为金融监管理论进一步发展的标志性。对于金融危机爆发的原因，在理论界研究甚多。一般倾向于认为，金融自由化和金融管制的放松并不是最主要的，事实证明，很多高度开放的经济体，同时拥有较高的金融自由度和市场稳定性，并且为经济发展提供了效率保证。一些专家认为，问题的关键可能在于，那些实行金融自由化的国家，其政府管理金融活动的能力，以及经济发展和开放策略的顺序可能存在差异。 20世纪90年代的金融危机浪潮推动了金融监管理论逐步转向如何协调安全稳定与效率的方面。与以往的金融监管理论有较大不同的是，现在的金融监管理论除了继续以市场的不完全性为出发点研究金融监管问题之外，也开始越来越注重金融业自身的独特性对金融监管的要求和影响。这些理论的出现和发展，不断推动金融监管理论向着管理金融活动和防范金融体系中的风险方向转变。鉴于风险和效益之间存在着替代性效应，金融监管理论这种演变的结果，既不同于效率优先的金融自由化理论，也不同于30到70年代安全稳定优先的金融监管理论，而是二者之间的新的融合与均衡。 另外，面对一体化、全球化的，对跨国金融活动的风险防范和跨国协调监管也已成为当前金融监管的重点。以国际清算银行、国际货币基金组织等为代表的国际金融组织对国际金融监管理论的发展做了新的贡献。 金融监管理论的发展趋势展望 世界各国尤其是西方发达国家的金融监管，伴随着金融的发展经历了长期的演变过程，而贯穿其中的金融监管理论也经历了曲折的演化。总的来说，金融监管理论伴随着从自由到管制、放松管制、重新管制这一主线而发展的。这些金融监管理论虽然注意到了金融体系影响整体经济，但对金融体系或金融活动本身关注不够，这使得金融监管理论深度不够，并导致监管处于如何处理稳定与发展的两难选择境地。关于新兴市场国家和发展中国家的金融监管理论也尚不成熟。从历史上看，特别是20世纪90年代以来，发展中国家或新兴市场国家更有发生危机的倾向，它们也需要有适合自身发展的金融监管理论。总的来说，可以预见，今后的金融监管理论会朝着更注重金融机构和体系的内部约束，即更加重视金融机构以及金融体系内部的激励相容方面，并关注金融机构如何能够自觉主动地防范金融风险的制度安排。监管的重心将主要关注业务领域的风险，会走向模型化，计量化的道路。另外，随着经济金融全球化进程的加速，对金融监管的国际合作提出了新的挑战。而国际间金融活动的频繁往来也会使如何协调国际间的金融监管在金融监管理论中有所反映。
KLR信号分析法(KLR signal analysis) 目录 1KLR信号分析法概述 2KLR信号分析法的阈值确定 3KLR信号分析法体系 4KLR信号分析法的评价 5KLR信号分析法的案例分析 KLR信号分析法概述 KLR信号分析法于1997年由该模型是Kaminsky、Lizondo和Reinhart于1998年创立并经过Kaminsky(1999)的完善。 KLR信号分析法的理论基础是研究经济周期转折的信号理论，其核心思想是首先通过研究货币危机发生的原因来确定哪些经济变量可以用于货币危机的预测，然后运用历史上的数据进行统计分析，确定与货币危机有显著联系的变量，以此作为货币危机发生的先行指标。然后为每一个选定的先行指标根据其历史数据确定一个安全阈值。当某个指标的阈值在某个时点或某段时间被突破，就意味着该指标发出了一个危机信号；危机信号发出越多，表示某一个国家在未来一段时间内爆发危机的可能性就越大。阈值是使噪音——信号比率(即错误信号与正确信号之比值)最小的临界值。 其预测步骤为： 首先，通过研究货币危机发生的原因来确定哪些变量可以用于货币危机的预测； 其次，运用历史数据进行统计分析，确定与货币危机的发生有显著联系的变量，以此作为货币危机发生的先行指标，并计算出该指标对危机发生进行预测的临界值。 一旦一国经济中相对应的指标变动超过了临界值，那么就可以认为在24个月内将发生货币危机。在此基础上，他们采用1970—1995年发生于 15个发展中国家和5个发达国家的月度数据确定货币危机发生的临界值。利用这些先行指标与相对应的临界值建立一个有效的货币危机预警体系。一个预警指标在一定的历史时期内，有一个时间序列数据，根据这个时间序列数据可以估计它的累积概率分布，临界值就是某一个累积概率，当指标取值所对应的累积概率超过了这个临界值，就发出一个信号。为了对发生货币危机信号的指标进行综合考虑，模型在单个指标的基础上提出了4个预测危机的合成指标。 第一个综合指标，采用简单加总法。 第二个综合指标稍微复杂一些，采用弱势和强势两种信号，对于强势信号乘以2，而对于弱势信号乘以 1。 第三个综合指标则是一段时期内的信号累加，Kaminsky将时期定为8个月，也就是8个时期。 第四个综合指标为加权平均，权数是干扰-信号比率的倒数。 总的说来，就预测准确性而言，四个合成指标比单一指标表现更好。就银行危机与货币危机预测而言，各个指标在预测银行危机的表现均没有预测货币危机表现好。 他们还根据准确发出信号的概率、信号出现先于危机发生的时间长短、危机前信号出现的持续性等指标，对危机预测的成效与实际危机发生的序列等进行拟合度检验，结果发现对预测货币危机表现最好的先行指标是：产出水平、实际汇率对长期趋势的偏离、股票市场价格、广义货币与外汇储备的比率等等。其中第四个合成指标是预警能力最强的指标。 KLR信号分析法的阈值确定 当预警指标超出阈值，发出将来一段时间内将要发生危机的信号，这段将来特定的时间就称为信号区间，KLR信号分析法设定的信号区间是24个月。KLR信号分析法的关键在于信号的识别，而信号识别的关键又在于阈值的设定。对于每个选定的先行指标，其表现都可归纳为表1。 先行指标表现 危机在24个月内发生 危机不在24个月内发生 发出信号 A B 未发出信号 C D 表中A表示指标预测到将会发生危机且在其后的24个月内确实发生危机的月份；B表示指标预测到将会发生危机，但其后24个月并没有发生危机的月份数；C表示指标预测不会发生危机，而其后24个月内却发生了危机的月份数；D表示指标预测不会发生危机，A而其后24个月也确实没有发生危机的月份数。A/(A+C)表示指标以出有效信号的概率，B/(B+D)表示指标发出失效(噪音)信号的概率，定义B/(B+D) / A/(A+C)为噪音与信号的比率，使这一比率达到最小就可以得到每个指标的最佳阈值。 KLR信号分析法体系 Kaminsky等(1998)通过对25份关于20世纪50-90年代中期发生于发达国家与发展中国家货币危机的研究成果的比较，从中确定出与危机发生有较大关联度的变量，并将其视为货币危机的先行指标。由于那些研究成果在变量的选择与衡量、数据的时间、计量技术上都存在很大差异，他们最终得出如下结论： 第一，有效的货币危机预警系统应当包括一套广泛的指标。这是因为投机冲击发生前，国内经济问题常常是多方面的，有时还伴随着政治方面的问题； 第二，在获得充分统计支持的情况下，可作为货币危机先行指标的变量变动表现为国际储备下降、本币汇率高估、信贷扩张、持续通货膨胀、贸易账户恶化、实际增长率放缓、货币供给增长速度上升、财政赤字扩大等； 第三，通过实证分析，该模型认为对外债务、经常项目账户基本上不能用于危机预测。Kaminsky(1998)认为项目账户不能作为先行指标的原因是它的信息已被反映在汇率中，而实际汇率在绝大部分研究结果中都具有很强的预测能力； 第四，一些政治性、制度性变量对危机也有一定的预测能力。 Kaminsky等选择的指标具体包括：国际储备、进口、出口、贸易条件、实际汇率对一般趋势的偏离、国际和国内实际的存款利率差别、“过剩” 的实际M1的差额、M2的乘数、国内信贷对GDP的比率、实际存款利率、名义借款利率和存款利率之比、商业银行存款、广义货币与国际储备的比率、产出指数和股票指数等l5个指标。为了将指标发出危机信号进行综合考虑，他们设计了4个复合指标。其中最简单且经常使用的是第一个复合指标，它是将各个预警指标发出的信号数简单加总。假设共有L,2,...,n个预警指标，第i个指标在第t期发出信号与否用Sit表示，则第一个复合指标可表示为： KLR 其中： KLR 而另外3个复合指标分别考虑了指标分布不均衡、指标时间延续性以及指标不同权重，这虽然往往使得它们比第一个复合指标预警效果更好些，但也会使危机预测变得更为复杂。 KLR信号分析法的评价 Kaminsky等在1998年通过对25份 20世纪50至90年代发生于发达国家与发展中国家货币危机的研究成果的比较，得出了主要结论：预测货币危机的有效指标包括出口、实际汇率对一般趋势的偏离、广义货币对外汇储备的比例、产出和股票价格，而国内外实际存款利率的差别、借款利率和贷款利率的差别、进口、银行存款等指标并不具备有效预测的能力。 实证表明，用KLR模型来预测东南亚货币危机，泰国发生危机的可能性超过了40%，马来西亚超过了30%，印度尼西亚为25%～28%，韩国为 20%～ 33%。这表明KLR模型比以往的预警模型的准确性要高得多。 该模型的最大优点在于： KLR信号分析法选取的是一种先导指标体系，信号一般在货币危机发生前一到两年内发出，因此便于货币管理当局提前应对，是一种真正的预警机制。同时预警系统指标选取原则是“信号一噪音”比最小也确保了指标选择的稳健性，而直接观察信号是否突破阈值并收集突破信号的多寡就能判断危机是否发生使得模型简便实用，易于实际应用。 尽管KLR信号分析法作了一些开创性的研究，但是也存在一些不足。 (1)用于预测的先行指标有限，这会影响判断的准确性。Kaminsky、Lizondo、Rein—hart等利用发展中国家和工业化国家在20世纪50年代早期到90年代中期其中25年的数据，希望能从潜在的预警金融危机的先行指标中找出预警效果最佳者，但没有研究出一个明确的答案。他们的结论是一个有效的预警系统应包含广泛的指标，Kaminsky曾经指出：“由于危机发生往往是由众多因素交织在一起引发的，因此在我们没有搞清其内在机理之前，包含尽可能多的有效指标应成为预警系统设计的一个基本原则。” (2)指标带有明显的倾向性。Kaminsky、Lizondo、Reinhart等选取的指标大多集中在外汇储备、信贷增长与实际汇率等方面，同时把外债指标放弃掉，使得该模型的指标体系有失偏颇，影响了模型的有效性。 KLR信号分析法的案例分析 案例：房地产危机预警机制 一、我国房地产中潜在的风险 美国房地产金融机构在市场繁荣时期放松了贷款条件，一些贷款机构向信用程度较差和收入不高的借款人提供贷款，即次级抵押贷款。随着美国住房市场的高速繁荣，次级抵押贷款市场也迅速发展，甚至在通常情况下一些被认为不具备偿还能力的借款人也获得了购房贷款，造成了过度借贷，当房价降温时就产生了还款困难，从而引发了危机。 在我国，个人按揭贷款的贷款额是个人每月按揭贷款的还款额不得超过个人家庭月可支配收入的50%，由此出现了用假收人证明、假工资证明等虚假文件到银行进行按揭贷款的现象。在房地产很热的时候，银行为了其自身的短期效益，降低了个人申请按揭房贷的“门槛”，使得贷款者基本上没有信用等级可分；房地产业和金融业紧密相联系，由于个人住房贷款的资金主要用于住房投资或进入股市，一旦房价下降或者贷款人投资失败，就会对这部分的银行信贷产生冲击。 二、预警机制的建立 通过对预警机制的各种模型的优缺点的比较和实际应用的可能，同时基于房地产业的风险主要来自金融业、资本市场完全开放后的投机冲击及人们对未来前景的预期，本文采用KLR模型对房地产预警机制进行研究。 预警指标的选取 1．预警指标的确立 在预警机制的指标体系中，根据房地产业的自身情况，本文选取了6个指标，即：投资资金增长率、相对通货膨胀率、实际GDP增长率、人均可支配收入增长率、自筹资金／投资总额、资产价格泡沫度(资产价格在持续两年内每年的增长率)。 2．阈值的确定 阈值是使干扰信号比率最小化的指标取值，其确定的总体原则是：将会发生危机而没能发出预报的概率与发出错误预报的概率相等时的数据作为阈值。根据国际上的规定，相对通货膨胀率的阈值为2％，资产价格泡沫度为20％，投资资金增长率和实际GDP增长率应视不同的国家而定。 3．房地产危机预警指标的检验 1)以美国房地产市场为例选取数据 KLR 2)对数据的分析 从上表中可以看出，自2004年开始，美国的房价的涨幅已超过20％，其房地产市场出现了严重的泡沫；通货膨胀率也超过了阈值2％。美国遭受“9·11”事件后，美国政府为了推动其疲软的经济，为了减少借贷成本、增加人们的消费、减少失业以及降低通货膨胀的压力，采取了连续降息的政策，这对推动第三产业的发展提供了有利的市场条件，但由于市场环境的过度宽松，信贷行业、评级机构“门槛”的降低，致使次贷危机爆发。 4．我国房地产的情况 1)数据的选取 KLR 2)对数据的分析 8％长期被视为中国GDP增长的“底线”水平，上表中可以看出，自2002年开始，我国实际GDP增长率均在9％以上，且在国际中衡量房地产开发投资增长快慢的指标是房地产投资额增长率／GDP增长率，一般应该不超过2倍哺．我国的这个比率自2000年都超过了3倍，说明我国房地产投资增长过快，但是在资金来源里的自有资金的比重过小，负债占到总投资的6到7成，银行贷款占22％到27％，一旦房价下降就会对银行业产生冲击，这就是房地产业的金融风险。从房价来看，我国的房地产业未形成泡沫，但北京、上海、深圳的房价上涨过快过高，超过了阈值20％，形成了泡沫。 三、KLR信号法的不足及改进之处 实证表明，KLR模型比以往的预警模型的准确性要高，而且其揭示了危机发生的根源，为各国政府对经济进行监督管理以预防危机的发生提供了思路，但也存在一些不足： (一)在指标选取方面 由于金融危机的发生往往是由众多因素交织在一起引发的，而该方法主要是以宏观经济环境为背景，并没有考虑到政治事件与一些外生事件对金融危机爆发的影响。 房地产业受国家产业政策的影响较大。国家产业政策的变化直接影响着房地产商品需求结构的变化，对房地产业的兴衰起着决定作用。市场供应量、市场实际购买力、市场价格是反映供需状况的动态指标，随时间的变化而变化，其具有不确定性。容易引发由于供给与需求之间的不平衡所造成的市场供需风险。在实际中我们都无法获得反映金融机构的月度数据，所以该方法并不能表明引发金融危机的长远因素。 (二)在阈值的确定方面 指数该模型在用单一指标进行判断的时候，都要确定阈值，当指标超过阈值时，就发出了预警信号，且阈值的确定只考虑了定性分析而没有充分利用定量分析，因此要求出准确的阈值是很困难的，从而通过指标与阂值的比较来判断危机是否会发生出错的概率会增大。由于指标与危机之间的关系是一个渐变的过程，随着指标值与阂值的逐渐靠近，危机发生的可能性就会增大，而不能仅仅依靠指标值是否超出阈值来判断危机是否会发生。 预警指标的建立是一项复杂的T程，应该对不同的行业采用不同的预警指标体系，从而对原有的模型作进一步的完善，使其不仅能做出宏观经济上的预测也能具体到经济的微观层面的预测。
跨期资本资产定价模型（Intertemporal Capital Asset Pricing Model 或 Intertemporal CAPM，简称ICAPM），也称瞬时资本资产定价模型 什么是跨期资本资产定价模型 在资产定价理论中的另一个重要假设是：证券市场总是在连续过程中，在这一假设前提下，Merton(1969,1971)将CAPM发展为跨期资本资产定价模型(ICAPM)，同样在信息对称、无摩擦的市场中，资产价格的变化符合Ito过程，在这种条件下，资产的价格与投资者的效用偏好无关。在随后的研究中Merton(1973)和Black(1973)应用以上连续时间模型成功地得到了期权定价公式，这一公式后来被大量的实证研究所证实，并且被广泛在实践中应用。 传统CAPM中的一个关键假设是投资者只考虑单一投资期，很显然这是一个不现实的假设。为了放松这一假设，把CAPM模型扩展到动态环境中，默顿(1969,1972,1973)构建了一个连续时间的投资组合与资产定价的理论框架，提出了一个跨期CAPM (ICAPM)。 默顿认为，投资者对风险证券的需求包括两部分：马科维茨的静态资产组合最优化问题中的均值一方差成分和规避对投资机会集的不利冲击的需求。当投资机会集发生不利变动，而同时又存在一种收益率很高的证券时，每一个理性的投资者都会希望买入该种证券作为一种套期保值措施。这种套期保值需求的增加同时也导致了该证券均衡价格的升高，推导ICAPM的关键就是在资产定价方程中反映这种套期保值需求。 在ICAPM中，投资者的决策将最大化整个投资期的效用，即： ICAPM 其中，U^k表示投资者k的效用，C^k表示投资者k的消费，\rho表示未来效用的贴现因子。第一项表示从0到T期的消费效用的现值，第二项表示在T期末财富效用的现值。 按照动态规划原理，求解上述最大化问题需要确定每一期的消费量Ck(t)和余下财富投资于每一资产的比重Wk(t)ni=1。为此，定义一个性能函数Jk(Wk,t,X)为： ICAPM 利用高等数学和随机微分知识，可求得(n+1)个最大化的一阶条件，由此可以确定投资者在每一期的消费和投资组合变量。进一步地，默顿提出了类似于托宾分离定理的"（m+2）基金定理"(其中，m表示状态变量个数)。他认为投资者应该持有(m+2)个资产组合：（1）最优风险证券组合，即切点组合；(2)无风险资产组合；（3）与某一状态变量高度负相关的资产构成的其他m个资产组合(即套期保值组合)。前两个资产组合确保投资者持有均值方差有效的资产组合，即位于静态CAPM的有效边界上，后m个资产组合则是为规避投资机会集的不利变动。 对所有投资者的需求方程加总，利用均衡状态下总需求等于所有资产的总价值的基本原理，最终可推导出跨期资本资产定价模型ICAPM： ICAPM 在ICAPM中，即使β值为零的资产，即与市场组合不相关的资产，其收益率也可能高于无风险利率，因为还需补偿状态变量的不利变动风险暴露。
曼德尔的国际资本流动理论概述 曼德尔的国际资本流动理论是由西方学者曼德尔提出的关于一般货币资本流动的理论。曼德尔认为，如果两国生产函数相同，按照赫克歇尔—俄林—萨缪尔森要素禀赋定理，可以得出国际货币资本流动与国际贸易是一种完全替代的关系。国际货币资本的流动起源于贸易障碍，资本流动与国际贸易是一种完全的替代关系，及国际资本流动是一种逆贸易倾向的投资活动。 根据曼德尔的理论，由于双方都在增加劣势产品生产的同时，减少了优势产品的生产，所以尽管两国的生产总量不变，但社会总福利却必然下降。 曼德尔的理论仍然坚持了利率差是资本流动的基本动因的假定。但其理论的一个前提条件是，在自由贸易的条件下，各国的利率由于生产函数的一致而趋同。在这一问题上，曼德尔甚至比费雪后退了一步。根据费雪的国际资本流动理论，拥有不同商品生产优势的国家，会因商品性质的不同（未来产品和现时产品）对资本产生不同的需求，而资本的不同需求又会导致各国利率的差异，利率的差异最终导致资本的国际间流动。
马克思的虚拟资本理论概述 马克思指出，虚拟资本是在生息资本的基础上产生的。当商品经济发展到货币所有权与货币使用权脱离时，生息资本出现了。生息资本的出现表明：每一个确定的和有规则的货币收入都表现为一个资本的利息，而不论这种收入是不是由一个资本生出。货币收入首先转化为利息，有了利息，然后得出产生这个货币收入的资本。人们把每一个有规则的会反复取得的收入按平均利息率来计算，把它算作是按这个利息率贷出的一个资本提供的收益，这样收入资本化了。收入的资本化表明虚拟资本的形成。 根据马克思在《资本论》中关于虚拟资本的论述，可将它概括为独立于现实资本运动之外，以有价证券等形式存在的，能给持有者带来一定收入的资本。马克思所论述的虚拟资本的范围，主要包括了 ① 汇票。它主要指各种商业汇票。随着信用制度的发展，商业汇票可以通过背书转让而流通。在一定程度上，汇票代替货币起着支付职能的作用。 ② 银行券。银行券是由银行发行的、保证可以兑换黄金的、体现银行信用的凭证。它的发行是建立在商业票据流通的基础上的。 ③ 债券。它主要指国债券。国债是虚拟资本的一种形式。一般来说，国家发行国债，所借人的资本是用于非生产性开支，花费掉了。但是人们还是把每年国家的付款看作是自己资本所得的利息。这样的资本也是虚拟资本。 ④ 股票。比如铁路公司的股票。该股票是铁路公司中相应部分股份资本的所有权证书。股票的所有者可以把它卖给别人。股票买卖的运动，独立于投在公司中的现实资本的运动。所以。股票也是虚拟资本。 随着各国金融市场的发展，为了规避风险或投机取利而发展起来的金融衍生工具增多了。虚拟资本所包括的范围被大大扩展了，它不仅包括了各种有价证券，还包括了以股票等原生性金融工具为基础建立起来的金融衍生产品，如期权、期货、远期等。虚拟资本得到了更高程度的发展。 随着全球经济的发展和金融一体化的形成，虚拟资本的交易规模达到前所未有的程度，虚拟经济越来越脱离实体经济而日益呈现为一个相对独立的经济活动领域。根据国际货币基金组织和世界银行的数据计算，到2000年底全世界虚拟经济总量是16o万亿美元(其中金融衍生品年末余额约95万亿，股票市值36万亿，债券余额29万亿)，大体相当于全世界GNP的总和(约30万亿美元)的5倍。全世界虚拟资本每天流动量是2万亿左右，大约为世界日平均贸易额的50倍。近几年。随着网络技术、通讯技术等的发展，虚拟经济的规模还会膨胀。它对实体经济的作用不可忽视。 马克思有关虚拟资本扩大和减少及其影响的论述 有关虚拟资本的扩大或减少等问题, 马克思认为,“作为纸制复本, 这些证券只是幻想的, 它们的价值额的涨落和他们代表的现实资本的价值变动无关, 尽管它们可以作为商品来买卖, 因而可以作为资本价值流动。虚拟资本数量的变化并不一定反映实体资本的变化, 而取决于股票价格水平, 比如香港恒生指数被炒到1700 点时, 虚拟资本就扩大, 当降到700 点时, 虚拟资本就减少, 而与它们的实体资本价值变动无关。随着资本主义的发展, 利息率的下降趋势引起股票价格的上涨, 以及独资企业改为股份公司和国家债务的增长, 使虚拟资本的增长速度日益快于实际资本增长的趋势。马克思指出:“它们的价值额, 也就是, 它们在证券交易所内的行情, 在利息率的下降与货币资本特有的运动无关, 而单纯是利润率趋向下降的结果时, 会随着利息率的下降而必然出现上涨的趋势, 所以, 单是由于这个原因, 这个想象的财富, 按照它的原来具有一定的名义价值的每个组成部分的价值表现来说, 也会在资本主义生产发展的进程中扩大起来。同时, 在危机中和一般在营业停滞时期, 虚拟资本会大大减少, 这是因为“虚拟资本、生息的证券, 在它们本身是作为货币资本而在证券交易所内流通的时候, 也是如此。它们的价格还会由于信用的普遍缺乏而下降, 这种缺乏强使证券所有者在市场上大量抛售这种证券, 以便获得货币。最后, 股票的价格也下降, 部分是由于股票有权要求的收入减少了, 部分是由于它们代表的往往是那种带有欺诈性质的企业。在危机时期, 这种虚拟的货币资本大大减少, 从而它的所有者凭它在市场上获得货币的力量也大大减少。这些有价证券在行情表上的货币名称的减少, 虽然和它们的现实资本无关, 但是和它们的所有者的支付能力关系极大。 马克思的这些论述, 一方面说明了虚拟资本价格变化的不稳定性。由于这种不稳定性往往会引起股票价格较大幅度的变动有时甚至是剧烈的涨跌,投机者会利用这种变动和涨落来进行买卖, 从中牟取暴利, 并由此而引发金融危机。另一方面, 马克思又告诉我们, 只要在股票价格独特的运动和决定过程中, 没有欺诈, 不影响实体资本的正常运行, 不代表实体资本的破产和无效率, 即使有泡沫经济的形成和破裂, 对国民经济的实际影响也是无关紧要的。虽然经济的虚拟化是构成泡沫经济的基础, 虚拟经济是经济泡沫下的淤泥, 它会产生泡沫, 但本身却不是泡沫。 因此, 在我国金融市场的发展过程中, 一个重要的问题是如何正确的认识和对待证券市场等狂炒和泡沫经济的问题。发行股票是筹集资金的一种手段,在我国发行股票对我国经济的发展无疑是有利的。随着中国股市的日益发展, 规模也越来越大, 因而股票资本的虚拟性对国民经济影响也越来越大。80 年代下半期, 欧美资金狂炒日本股市, 把日经指数炒上了近4 万点, 90 年代又移师发展中国家, 像在东南亚等国家炒完了之后一走了之, 撂下了一堆坏账和沉重的债务引发了东南亚国家严重的金融危机。虚拟资本的这种危害性也是相当严重的, 为此我们要加强防范由于欺诈而形成的泡沫经济对国民经济发展带来的副作用, 不断总结经验, 加强对其虚拟资本的管理和监督, 进一步完善立法, 使股票发行和交易规范化, 把企业通过股份制而筹集的资金纳入健康发展的轨道。 马克思有关虚拟资本和实体资本关系的论述 马克思根据虚拟资本和实体资本运行的关系,把虚拟资本分为: 国债、公司股票和债券、期票和汇票、银行券等形式。一方面, 虚拟资本是以实体资本为基础的。首先, 没有实体资本或实体经济, 就没有虚拟资本。即如没有股份制企业, 没有发行债券和其他有价值证券的经济实体, 股票和债券等有价证券就不可能出现, 虚拟资本也就不可能产生。其次, 实体资本是虚拟资本的利润源泉。虚拟资本虽然可能比较容易获得利润甚至大额利润, 但它不能创造价值, 它的利润的价值最终来源于实体经济。虚拟资本能否实现价值增值, 必须以企业实体资本运作的有效性为前提。另一方面, 虚拟资本又独立于实体资本之外。它虽产生于并必须借助于实体资本, 但又是从实体资本独立出来的另一套资本。以上市股票为例,投入股份制企业的资本实体, 以劳动力、厂房、机器、原料、成品等形式处于生产和经营过程, 不断创造新价值和利润, 发挥着资本的作用。而与此同时, 这些股票中有的又在资本市场流通转让, 频繁交易, 被用于获取交易(价差) 利润, 充作同实体经济相对立的另一套资本的载体。如果考虑到在有价证券基础上产生出来的金融衍生工具, 则同实体资本相对立的就可能是几套资本。一套资本变为几套资本, 前一套资本是实体资本, 后一套或几套资本就成为虚拟资本。 马克思在对虚拟资本的具体形式进行分析的基础上, 认为虚拟资本的不断发展, 不是造成经济危机的根本原因,“一切真正的危机的最根本的原因, 总不外乎群众的贫困和他们的有限的消费, 资本主义生产却不顾这种情况而力图发展生产力, 好象只有社会的绝对的消费能力才是生产力发展的界限。”虚拟资本的产生和发展, 一方面可以延缓危机的发生,另一方面又使经济危机具有更大的破坏性。在当今世界, 虚拟资本在过去的基础上发展到更高的阶段, 如股票和债券的期货合同、利息率期货、物价指数期货等, 这些不仅是虚拟资本的虚拟资本, 而且是“无中生有”的虚拟资本。因为在期货交易中, 多数交易是根据金融资产的价格涨落支付其差额, 无论是买者还是卖者绝大多数不必真的拥有合同中规定的数额的证券, 也不必在交易清算时真的买入或卖出这种证券, 交易物本身是什么已经不重要, 甚至有无东西交易都无关紧要, 形成了一种无交易物的虚拟资本。这一类高级形态的虚拟资本与马克思在《资本论》中论述的虚拟资本不同, 这种虚拟资本自始至终滞留在金融市场上, 距离实体资本更远, 甚至与实体资本根本无关, 虚拟性更强。当今世界, 特别是80 年代以后出现的虚拟资本日益脱离其原先赖以存在的基础——实体资本而独立运行, 它为世界经济特别是发展中国家经济的发展提供了源源不断的资金, 推动了实体资本的发展,但它在满足资本饥渴的同时又存在着极大的盲目性, 从而带来国际金融市场的不稳定性。90 年代以来虚拟资本的加速膨胀及其引发的一连串金融危机日益引起人们的广泛关注。一些经济学家过分强调引发这些金融危机的直接原因, 强调一些国家爆发金融危机是由于货币政策上的失误和过多的外债等等。但越来越多的人意识到这些频频爆发的金融危机背后, 必然有着更深刻的原因。在虚拟经济迅猛发展的今天, 学习和研究马克思的虚拟资本理论, 揭示当代经济如何从虚拟资本的发展过程中孕育出虚拟经济, 虚拟经济的过度膨胀和货币的虚拟化又怎样为当今世界埋下泡沫经济和经济危机的种子, 有利于我们合理发展虚拟经济, 防范金融危机, 更好地驾驭虚拟资本。 马克思的虚拟资本理论的现实性 马克思在《资本论》第三卷第五篇用了五章篇幅对虚拟资本的产生过程、本质内涵及其独特作用进行了全面而深刻的论述。这些论述是我国社会主义市场经济体制建立和完善的理论基石之一，认真学习并挖掘马克思的虚拟资本理论，对于建立健全我国信用服务体系，发展并完善我国资本市场具有十分重要的现实意义和指导意义。 一、虚拟资本的基础性要求建立健全信用服务体系 1、马克思研究虚拟资本是从资本主义信用制度开始的，信用是虚拟资本的基础。虚拟资本是随着信用制度而产生和发展的。“随着生息资本和信用制度的发展。一切资本好像都会增加一倍，有时甚至增加两倍，因为有各种方式使同一资本，甚至同一债权在不同人手里以不同的形式出现。这种‘货币资本’的最大部分纯粹是虚拟的。”DIPS33信用的产生是源于社会财产的剩余，而且剩余的财产能够增值，资本主义生产方式确立后，银行把货币贷出，货币变成资本商品，即转化为一个能够自行增值的价值。所有者凭借所有权，从货币使用者那里收取利息。从这个意义上说，利息是未来的劳动成果。这种未来劳动的成果能够在生产过程中被创造出来。当所有者把资产看成是支取未来收益的凭证，凭所有权索取未来劳动成果的方式被制度化，这时信用就能够将资产票据化，设计有价证券，并把对实物资产的占有转化为对有价证券的占有。于是就产生了占有有价证券索取未来劳动的现象 凡是以有价证券形式存在并使其持有者定期获得一定收入的资本，都是虚拟资本。 马克思将有价证券分为两类：“一部分是商业证券即汇票，它们是流动的，按时到期的，它们的贴现已经成为银行家的基本业务；另一部分是公共有价证券．如国债券，国库券，各种股票，总之，各种有息的和汇票有本质差别的证券。汇票表示债权，股票是所有权证书，“国家证券(它代表过去的资本)代表债权。“通过单纯流通手段的制造。就制造出虚拟资本。“随着信用制度发展，像伦敦这样大的集中的货币市场就兴起了，这个货币市场同时还是这种证券交易的中心，银行家把公众的货币大量交给这伙商人去支配，因此。这帮赌棍就繁殖起来。这种证书“越来越成为赌博的结果。赌博已经代替劳动，并且也代替了直接的暴力、而表现为夺取资本财富的原始方法。”全部信用，都被他们当作自己的私有资本来利用。 虚拟资本的实质是，“所有这些证券实际上都只是代表已积累的对于未来生产的索取权或权利证书”。虚拟资本的价格“会由于信用的普遍缺乏而下降，“在再生产过程的全部联系都是以信用为基础的生产制度中，只要信用突然停止，只有现金支付才有效，危机显然就会发生”。 2、现代经济是信用经济，要发展虚拟经济，就需要有良好的信用制度。目前我国金融市场存在大量缺乏诚信现象，比如造假账、虚假重组、联手操纵、恶意挪用资金、随意更改资金投向等等。这些现象集中表现为：一是没有建立起适应现代社会和市场经济体制的社会信用体系；二是银行的信用没有评级机构对其进行评级；三是企业的信用记录分散于各个金融机构当中；四是居民没有个人基本账户可供资信证明查询等等现象。这种状况严重制约我国资本市场的发展。 因此，必须加大我国信用体系建设，充分发挥信用在市场经济的积极作用。《中共中央关于完善社会主义市场经济体制若干问题的决定》(下称《决定》)强调指出：“增强全社会的信用意识，政府、企事业单位和个人都要把诚实守信作为基本行为准则”。“按照完善法规、特许经营、商业运作、专业服务的方向，加快建设企业和个人信用服务体系。建立信用监督和失信惩戒制度。形成以道德为支撑、产权为基础、法律为保障的社会信用制度，是建设现代市场体系的必要条件。” 3、建立健全社会信用体系，要充分发挥信用在市场经济中的重要作用。第一，有利于促进利润的平均化，加速资源的优化配置。利润率的平均化是以资本在各部门间的自由转移为条件，而货币形态上的资本比较容易自由地在各部门之间转移。信用制度和银行正是实现货币资本再分配的最灵活的机构。依据银行的贷款或投资，能使资本迅速地由利润率低的部门转向利润率高的部门，因而促进了各部门利润率的平均化。第二，有利于节省流通费用，加速资金周转速度。由于信用的发展．商品买卖可以采用赊账的方式，这就大大加快了商品流通．缩短了资本周转的时间，并节省了与商品流通有关的一切费用。第三，有利于资本集中，加速资本的积累。信用是资本集中的强大杠杆，它加速了资本集中的重要形式之一的股份公司的发展。信用还大大加速了大资本剥夺中小资本的过程，加强了大企业竞争的力量。信用把各种闲置的资本集中在一起成为巨额货币资本，缩短了个别资本积累的时间。 二、虚拟资本的二重性要求适度发展资本市场 1、虚拟资本的二重性是指虚拟资本与现实资本既存在相互独立又存在相互依赖的关系。虚拟资本没有价值，又不进入生产和流通过程发展职能作用，只不过是“现实资本的纸制复本，在量上总是大于实际资本，也不反映实际资本的数量变化。“当这些证券的积累表示铁路、矿山、汽船等等的积累时，它也表示现实再生产过程的扩大，就象动产征税单的扩大表示这种动产的增加一样。作为纸制复本，这些证券只是幻想的，它们的价值额的涨落和它们有权代表的现实资本的价值变动完全无关，这个想象的财富，按照它的原来具有一定的名义价值的每个组成部分的价值表现来说，也会在资本主义生产发展进程中扩大起来。所以，虚拟资本的发展离不开现实经济的发展．适度发展可以促进实体经济增长，从而为虚拟经济发展奠定基础，最终保持国民经济持续稳定健康发展。 2、资本市场作为金融市场的重要组成部分，是市场经济中的一种高级组织形态。其主要功能：一是企业和国家筹措长期资金的重要渠道；二是有利于社会资源的优化配置；三是能灵敏地反映社会经济的动向。 3、资本市场是一个高风险领域，这种高风险性是由证券的本质及证券市场运行的复杂性决定的。其一，证券的本质决定了证券价格的不确定性。证券从本质上讲，它只是一种价值符号，它本身没有价值。它所表现出来的价格，只不过是市场对资本未来预期收益的货币表现而已。这种收益要受到利率、汇率、通货膨胀、所属行业的前景、经营者能力、经营业绩和个人及社会心理等多种因素的影响，表现在价格上就具有较强的不确定性。其二，证券市场运作的复杂性导致了证券价格的波动性。与一般的商品市场相比较，证券市场的供需主体及决定供需变化的因素和机制更加复杂。证券市场参与者，从企业到政府、从个体到机构，他们在市场中的地位各不相同，有的是发行主体，有的是交易主体，还有的是中介机构，他们分别代表着不同的利益主体，对市场的熟悉程度和内部运行机制也各不相同。从交易工具来看，各类工具诸如债券、股票、基金及金融衍生产品等，在性质、交易方式、价格形成等方面既自成一体又相互联系。特别是一些金融衍生产品，比如说金融远期合约、金融期货、金融期权、掉期合约等，它们共同特征就是保证金交易，即只要支付一定比例的保证金就可以进行全额交易，不需要实际上的本金转移。最后交易的结果也只需要采用差价结算的方式。比如说按1O％的保证金比例，那么交易者用5000元的保证金就可以操作50000元的商品，交易价格每变动1 ，投资者就相应盈亏500元相对于5000元的保证金，盈亏率为1O 。保证金越低，杠杆效应越强。正因为这个因素，证券投资被认为是风险极大也是利润极高的投资。 证券市场上过度的市场风险，对整个社会、经济的稳定和发展都会产生较大的冲击力和破坏力。比如1929年1O月，率先发生在美国股市．继而引起世界整个股市严重动荡的“黑色星期一”事件，令美国股民在一天之内就损失了几千亿美元的账面价值，造成许多破产者跳楼自杀。1997年1O月亚洲金融风暴，波及包括中国股市在内的世界各国股市的动荡，纽约证券交易所连续几次因暴跌而停板，造成广大股民的极大损失。 4、作为牵涉面十分广泛的领域，它与扩大投资者利益息息相关，因此，保持资本市场的稳定和安全至关重要。《决定》强调：“建立健全货币市场和资本市场以及保险市场的有机结合和协调发展的机制，维护金融运行和金融市场整体稳定，防范系统性风险，依法维护金融市场公开、公平、有序竞争，有效防范和化解金融风险，保护存款人、投资者和被保险人的合法权益。” 国务院在最近发布的关于推进资本市场改革开放和稳定发展的若干意见中指出，坚持依法治市，保护投资者特别是社会公众投资者的合法权益。要重视资本市场的投资回报，采取切实措施改变部分上市公司重上市，轻转制；重筹资，轻回报的状况，提高上市公司的整体质量，为投资者提供分享经济增长成果增加财富机会。尊重市场规律，积极稳妥地解决股权分置问题，有利于市场的稳定发展，切实保护投资者特别是公众投资者的合法权益。 所以，我们要对证券市场采取鼓励和引导的方针，尽可能发挥它对社会、经济发展的积极作用，而力争使其负面作用降到最小。 三、虚拟资本的独立性要求建立多层次的资本市场 1、虚拟资本的独立性是虚拟资本脱离现实资本的运动和循环，各种权益凭证在证券市场上流通，具有独特的运动规律。“这些所有权证书—— 不仅是国家证券，而且是股票的价值的独立运动．加深了这种假象．好象除了它们可能有权索取的资本或权益之外，它们还构成现实资本。这就是说，它们已经成为商品，而这些商品的价格有独特的运动和决定方法。它们的市场价值，在现实资本的价值不发生变化(即使它的价值已增值)时，会和它们的名义价值具有不同的决定方法。一方面，它们的市场价值，会随着它们有权索取的收益的大小和可靠程度而发生变化。这种证券的市场价值部分地有投机的性质，因为它不是由现实的收入决定的，而是由预期得到的、预先计算的收入决定的。但是，假定现实资本的增殖不变，或者假定象国债那样，资本已不存在，年收益已经由法律决定，并且又有充分保证，那末，这种证券的价格的涨落就和利息率成反比。即有价证券价格=预期收益／银行利率。所以，虚拟资本没有真实的价值决定，“它的价值始终只是资本化的收益，也就是一个幻想资本按现有利息率计算可得的收益。因此，在货币市场紧迫的时候，这种有价证券的价格会双重跌落；第一，是因为利息率提高，第二，是因为这种有价证券大量投入市场，以便实现货币。不管这种证券保护它的所有者取得的收益，象国家证券那样是不变的，也不管这种证券所代表的现实资本的增殖象在产业企业中那样会因再生产过程的扰乱而受到影响，在这两种场合，这种价格跌落的现象都是会发生的。证券价格在经济繁荣阶段，预期收益增加，有价证券发行和买卖频繁、价格上涨，投机气氛浓厚，有价证券依附的资产价格虚增，以货币表示的财富增长，资产泡沫放大；货币紧缩的时候，资产泡沫破灭，资产贬值证券价格缩水。因此，虚拟资本“它们所代表的资本的货币价值也完全是虚拟的，是不以它们至少部分地代表的现实资本的价值为转移的；既然它们只是代表取得收益的权利，并不是代表资本，那末，取得同一收益的权利就会表现在不断变动的虚拟货币资本上。正是由于虚似资本的独立性，才使得证券市场得以出现并迅速发展起来了。 2、当前的我国的证券市场，并不能很好地显示经济快速增长的良好趋势。表现为；一是直接融资比重小。在资本市场融资方式中，直接融资和间接融资规模结构及比例关系在不同国家、不同时期是有差别的，二者应适应经济发展不同阶段需要而协调发展。但我国一直偏重间接融资方式，使其长期处于垄断地位。1999年直接融资比重为13．26 ，2000年为27 94 ，2001年为9．76 ，2002年为6．35 ，2003年上半年为2．18％，可见，直接融资方式占比重一直很低。经济主体的融资过分依赖间接融资，不仅增大金融机构的压力和风险，而且降低融资效率，不利于整个社会资金的有序流动，也不利于中小企业和高科技企业的融资。 二是在直接融资体系中，债券市场与股票市场发展也不平衡。2001年末，我国GDP总值为0万亿元，同期的股票总值为38300亿元，相当于GDP的38.3% ，而国债、政策性金融债和企业债的未清偿余额为35000亿元，相当于GDP的35%。 三是在债券市场中，企业债券发展滞后。目前我国债券市场品种主要是国债、政策性金融债和特种金融债券以及企业债。2003年国债发行规模6000亿元，政策性金融债为4220亿元，企业债发行不到500亿元，且不能上市流通。四是股票市场发展缓慢。近几年来，我国股市一直低迷，交易量从历史最高时沪深两市一天的交易额超过1000亿元跌到5o亿元左右；投资者数量从沪深两市开户时曾达到的7000万锐减到现在的市场交易数不足百分之一；股市融资占GDP的比重由2000年的2．27 下降到去年的0．92 ；股票平均价格已经低于1999年的“5·19”行情水平；券商全行业亏损，流通股市值快速缩水等等，到处都呈现出股市的一派萧条景象。 3、建立多层次资本市场体系，完善资本市场结构。造成上述现象的原因主要是国内资本市场没有真正走向市场，单一的、行政管制的主板市场没有很好地满足多层次的企业融资的需求。经济学理论告诉我们，资本市场只有通过面向需求的最大可能的细分来最大限度地满足多样化的市场主体对资本的供给与需求，才能高效率地实现供求的均衡，才可能全面、协调、可持续发展。 因此，《决定》提出“扩大直接融资的比重。”完善现代市场体系，更大程度地发挥市场在资源配置中的基础性作用为目标，建设透明高效、结构合理、机制健全、功能完善、运行安全的资本市场。要求“积极拓展债券市场，完善和规范发行程序，扩大公司债券发行规模”。不能仅有股票市场，还要有债券市场；不能仅有中央政府债券市场，还要有公司债券市场、地方政府债券市场和其他债券市场。 《决定》还进一步明确提出要“建立多层次资本市场体系，完善资本市场结构，丰富资本市场产品。”拓宽证券公司的融资渠道，继续支持符合条件的证券公司公开发行股票或债券筹集长期资金，完善证券公司质押贷款及进入银行间同业市场管理办法，制定证券公司收购兼并和证券承销业务贷款的审核标准，在健全风险控制机制的前提下，为证券公司使用贷款融通资金创造有利条件。因此，发展多层次的资本市场成为我国资本市场发展的方向。 多层次资本市场体系不仅能够为不同性质的企业提供多元化的融资渠道选择，而且也能够保证上市企业和投资人在资本市场中进行可选择的、连贯性的运营与投资，更好地保护投资人的利益。
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