单一账户资产组合理论（BPT-SA） 单一账户资产组合理论概述 单一账户资产组合理论和和均值方差组合理论的投资者都将资产组合视为一个整体，即单一的账户。他们象[[|现代资产组合理论|Markowitz理论]](Markowitz)中提出的那样考虑资产间的协方差。在某种程度上，单一账户资产组合理论关于资产组合的选择类似于均值方差模型中的证券组合选择。均值方差理论的核心是（μ，δ）平面中的均值方差有效边界。单一账户资产组合理论与之对应的则是（Eh（W），Pr{ W≤A }）平面中的有效边界。在两种情况下，投资者都将选择具有较高值的μ或Eh（W）以及具有较低值的δ或Pr{ W≤A }。因此，均值方差有效边界通过固定δ下的最大值μ而获得，而单一账户行为组合理论有效边界则通过固定Pr{ W≤A }下的最大值Eh（W）而获得。因此，单一账户资产组合理论中的有效组合不完全等同于均值方差模型中的有效组合。 单一账户资产组合理论的内容 假设投资者时期0的财富为W0，他的目的在于使时期1的预期财富Eh（W）达到最大化 。 定理1，令单一账户证券组合选择模型为： 目标：max：Eh（W）=Σri Wi 条件：Pr{ W≤A }≤α Σvi Wi ≤W0 其中，Σvi Wi ≤W0 是预算限制条件。模型假定状态按顺序排列，以使vi/pi 相应以i递减。在此假定下可得其最优解为： Wi =0，当i不属于T时 Wi = A，当i属于T时\{sn} Wn = （ W0 －Σvi Wi ）/vn ，当W0 > vn A时，超过A，式中的加和从1到n－1。T是一个状态子集，包括第n种状态sn ，且Pr{ T }≥α，但是T中不存在真子集T’使Pr{ T’}≥α。 定理1给出了一种有效的BPT-SA的解决方案，A或者α要达到一个足够高的值，就不可能受概率的限制，因此，最佳的解决方案并不存在。 定理2、在离散状态的例子中，均值方差有效组合具有以下的形式： 均值方差有效组合 其中b是一个正的常数。 定理3、如果在BPT-SA有效组合中，至少有三种状态都具有正的消费特征，vi/pi 明确的价值，那么，这个组合就不是均值方差有效组合。 由此可以确定单一账户行为组合理论有效边界。它就是在Pr{ W≤A }≤α的约束条件下由许多Pr{ W≤A }值和对应的最大值Eh（W）所构成的有序数对在（Eh（W），Pr{ W≤A }）平面上绘出的曲线。投资者将通过有效边界最大化函数U（Eh（W），D（A））来选择最优证券组合。 从模型解的形式可以看出单一账户行为组合理论有效证券组合收益的分布形式。其收益有三种可能的结果：0，A，高于A的值Wn。这种收益分布类似于由收益为A或0的无风险债券和收益为Wn 的彩票所构成的组合的收益分布。这与弗里德曼和萨维奇所观察到的人们同时购买保险和彩票的现象是一致的。这种同时性正是单一账户行为组合理论有效证券组合的表征。 在均值方差模型中，投资者的偏好可以用函数μ－δ2/d来表示，d表示风险容忍度。在这里，对待风险的态度由单一的变数d来衡量。而在SP/A理论中，风险是多维的，其有效边界受到五个风险度量参数的影响。它们是： qs ，用来测量害怕的程度（对安全的需要）； qp ，用来测量希望的程度（对潜力的需要）； A，期望水平； δ，用来决定害怕与希望的相对强弱； γ，用来决定获取与害怕和希望相关的期望水平的欲望程度。 这五个参数值的变化都将会改变投资者对证券组合的选择。
多重账户资产组合理论（BPT-MA） 多重账户资产组合理论概述 多重账户资产组合选择模型是建立在期望理论之上的。Shefrin和Statman（2000）提出投资者具有两个心理账户，分别对应高、低两个期望值，代表投资者既想避免贫困，又希望变得富有的愿望。高、低期望值兼而有之的资产组合常常被描述为分层的金字塔，投资者在底层和顶层之间分配财富，底层的财富是为了避免贫困，顶层的财富是为了变得富有。投资者的目标就是将现有财富W0在两个账户间分配以使整体效用达到最大。 多重账户资产组合理论的内容 假设低期望帐户的效用函数为Cobb-Douglas函数： 公式1 Eh(Ws)γ ，其中Ps代表达不到低期望水平As的概率，Ws代表财富，而γ是一个非负权重参数。类似的，高期望账户的效用函数为： 公式 其中各参数含义与前式对应。则可假定投资者的效用函数是低期望账户的效用函数与高期望账户的效用函数的联合体为： 公式2 从投资者效用函数的形式可以看出，当低期望账户的效用为0时，投资者的效用也为0；而当高期望账户的效用为0时，投资者的效用却不必为0。这意味着财富中的一部分将首先分配给低期望账户。如果卖空被允许，投资者在他的高期望账户里可能会持有某些证券的空头，而在低期望账户里相应持有其多头。原因在于两种心理账户之间缺乏统一性，协方差被忽略了。 总之，投资者将心理账户与目标相匹配。两个心理账户不统一，最大化投资者整体效用的做法将会使低期望账户中的组合比高期望账户中的组合看起来更像无风险债券，而与之相反，高期望账户里的组合更像彩票。 BPT与MPT的分析框架是相似的，都是在一定风险下寻求最大收益，在风险与收益平面内构造有效边界，并根据效用函数判断最优组合。但二者也存在较大差异，这体现在风险度量与未来收益的确定方面，这种差异主要源于对投资者心理与行为理解的不同。 MPT中的投资者对未来各种不同前景出现的概率以及相应的期望值能够进行客观公正的估价，而且因为投资者均是理性人，他们的估值也无差异。其直接结果便是产生一条供所有投资者选择的有效边界，这条有效边界不会因人而异。但BPT中的投资者是正常人，他对未来的估计会受到害怕、希望、期望等感情因素的影响，而且不同的投资者其影响程度有所不同。这种差异体现在对未来收益的期望均值估值上的不同，悲观者会使之偏低而乐观者会使之偏高，与此对应的是每位投资者都有属于自己的有效边界。 MPT 以预期效用理论为基础，投资者均是风险厌恶者，对待风险的态度始终不变，其差别只是厌恶程度不同，以效用函数u－δ2 /d 中的d表达风险容忍程度。而BPT以期望理论为基础，投资者是损失厌恶者，他们一方面寻求安全保证，另一方面又追求高风险以期望获取高收益。其投资者对风险的态度是多重度量的，用qs 、qp 、A、δ、γ五个参数来描述。由于假定投资者对待风险态度的不同，因而两个理论对风险的度量也有所不同。MPT以δ或δ2 度量风险，而BPT以概率Pr{ W≤A }度量风险。
Dow-Gorton模型简介 在Dow-Gorton所设定的委托资产管理环境中，投资管理者并不总是能够发现盈利的交易机会，有些情况下不交易是最优决策，因为他们可能根本就没有发现有利的盈利机会。但在模型中出现的问题在于，授权的资产管理者是否能够有效地说服他们的客户或者委托人不交易是最优策略。这一困难在于委托人不能区分“积极不作为”(actively doing nothing)与“简单不作为”(simply doing nothing)这两种情形。如果合同为不交易提供回报，资产管理者有可能简单不作为；合同也可能吸引不合格管理人或者导致合格管理人偷懒(shirk)。如果这导致对不作为提供回报不可能，并且有限责任使事后的错误决策无法得到惩罚，那么最优的合同将可能诱发资产管理者进行纯赌博式的交易以获得偶然的理想结果。这就是Dow-Gorton模型中定义的噪声交易，或者称之为过度交易(churning)。 Dow-Gorton模型包含的因素 由于Dow-Gorton模型的环境较Trueman模型更为复杂，模型中也考虑了更多的因素，使模型成为一个一般均衡模型。模型中包含的因素有： (1)一个由潜在资产管理者构成的劳动市场； (2)这些代理人与投资者之间关于资产管理的最优合同关系； (3)证券在一个依靠竞价形成价格的市场环境中进行交易；(4)资产管理者与最优化的套保者之间进行交易。在这样一个一般均衡模型中，Dow and Gorton证明，一个包含噪声交易的均衡是存在的。 Dow-Gorton模型的合同环境 在模型考虑的合同环境中，资产管理者不能说服他的委托人不交易是最优的。因为对不交易提供回报会诱使合格资产管理者偷懒或者吸引不合格资产管理者，因此，不交易不会得到回报。在许多简单的合同环境中，这一问题可以通过一个两部分的合同来解决： （1）对正确的交易头寸提供大笔奖金； （2）对不交易提供小额一次性回报。 合格的资产管理者会被大额奖金的机会所吸引，但如果事后他们碰巧没有发现有利的交易机会，他们会选择一次性回报，而不是通过赌博式的交易来赢取奖金。如果这种一次性支付额不如他们的机会成本大，不合格管理者将不会签订该合同。但在Dow-Gorton选择的合同环境中，类似的合同还不足以消除代理问题，噪声交易还是会产生。
多重限制决策模型(Multicriteria Decision Models) 什么是多重限制决策模型 效率前沿模型、久期匹配模型和现金流量匹配模型都是单一目标模型，但在实际管理中可能会要求考虑一些互相冲突的目标。比如银行的目标可能会考虑到期望收益、风险、流动性、资本充足率、增长性、市场份额等。如果一一考虑这些目标并寻求最终解决的办法，模型将极为复杂而且解决的方法可能会有很多，决策者要进行有效分析将非常麻烦，因此就发展出多重限制决策模型。 以目标规划模型为例。该模型是最常用的多限制决策模型之一，其主要优点在于它的灵活性，它可以允许决策者同时考虑众多的限制和目标。 ]多重限制决策模型的表示 我们可以将模型做如下表示： 目标： 公式 限制： 公式 （1） Ax=b （2） 其中： •U = {1，2，3，…I}为证券集； •G = {1，2，3，…N}为目标集； 公式 •xi：证券i的持有量 公式 •eg：目标g的目的水平， 公式 与目标g的目标水平的正负离差， 公式 •cgi：目标g相对于证券i的系数。 目标函数为最小化与目标集的离差，两个限制条件决定了x的可行集。
“浮动恐惧”论 一些国家公布自己实行的是浮动汇率制或者是有弹性的汇率制度，但是浮动的区间很小。这反映了这些国家对浮动汇率存在恐惧。 “浮动恐惧” （fear of floating）的表现有四点。首先，号称是浮动的国家实际上是货币根本没有浮动，其次，较低的汇率波动性是政府有意识行动的结果。因为从其国际储备的高度变动性可以看出，政府对汇率进行了较大程度的干预，在浮动汇率制下是不应当发生的。第三，这些国家的名义和实际汇率具有高变动的特征。第四，按照 IMF分类实行有管理浮动汇率制的国家实际上实行的是类似缺乏公信力的钉住汇率制度。 莱因哈德(2000)对他们观察到的那些实行低频钉住美元制度，即逐月钉住或逐季钉住国家的宏观经济原理做了一个出色的总结： 新兴市场经济国家不愿意让其汇率浮动的理由是多种多样的：当环境有利(即存在资本流入和有利的贸易条件等)时，很多新兴市场经济国家不愿意让名义(实际)汇率升值；而当环境变得不利时，到处弥漫的美元化情绪又会使这些国家对汇率制度的崩溃产生巨大的恐惧。与本币贬值相伴随往往是经济衰退和通货膨胀，而不是由出口拉动的经济增长。 另一种解释： 这些国家“浮动恐惧”的原因有二。一是，他们害怕升值，因为这样不利于资本流入和出口，即，担心荷兰病（指当条件发生有利的变化时，某一部门的繁荣会损害其他部门的发展。例如，当条件发生有利的变化时，某一部门突然变得繁荣，因此大量资源会流向该部门结果资源流出部门的发展则受到影响。）；由于债务经济的特点，他们害怕贬值，因为这样会增加其债务，与贬值相伴的是经济衰退和通货膨胀，而不是出口增长。在这些国家贬值有紧缩效应，而这同这些国家的经济政策长期缺少公信力有关。 这些国家缺乏公信力的表现是：利率偏高，而且波动很大，所以要采取汇率稳定，利率低调；另外，害怕贬值后出现的突然死亡现象；这些国家的评级很低，如果有贬值的倾向，评级下降，获得国际贷款很难，国际投资会减少；资产平衡表效应，使债务经济国家害怕贬值；由于银行不能有效地实行最后贷款人功能，为防止银行的挤兑风潮，政府须把国内的银行存款保留在本国的金融体系内。为此实行一个办法就是在本币和外币之间实行指数化，即本币存款和外汇价格挂钩，贬值会对此造成冲击。由于以上原因，发展中国家是极力抵抗贬值的。 另外，新兴国家汇率大起大落的可能性很大。汇率贬值对贸易影响很大，传递效应也比发达国家大得多。所以，一些发展中国家倾向于选择固定的汇率制度（或类似的制度），这样做的成本较低。 看来，是由于发展中国家的结构性特点决定了固定汇率制的选择，这又是不得已而为之的，解决问题的办法是美元化。
什么是费雪的国际资本流动理论 20世纪初，美国经济学家欧文·费雪（Ir·Fisher）以李嘉图的比较利益论为理论基础，从分析商品经济人手，提出了国际资本流动理论。 费雪认为，利率的差异是国际资本流动的基本动因，而国际资本流动的结果是消除了各国之间的利率差异。同时，费雪也承认，由于各国对资本的限制、国际投资风险、交易成本等因素的影响，国际投资并不能使各国的利率完全平均化。 费雪的国际资本流动理论的评价 费雪国际资本流动理论对于分析早期的国际资本流动具有一定的积极作用，但也有很大的局限性。表现在：一是没有考虑国际投资风险对国际资本流动的影响；二是假定国际资本市场是完全竞争的，资本的流入国、流出国都是资本价格（即利率）的接受者，而没有决定利率水平的能力，这一假定与国际资本流动的实践差异较大。因为从当代国际经济格局来看，完全竞争的国际资本市场是不存在的。
国际金融中心论概述 里德(H.C.Reed)于20世纪80年代提出的“国际金融中心化”，是从金融角度分析国际投资理论。里德认为，所有以前的国际投资理论都忽视了国际金融中心在决定国际投资区域、规模和格局中的作用，而国际金融中心对国际投资活动是非常重要的，它不仅是国际清算中心、全球证券投资管理中心、通信交流中心、跨国银行中心，而且还是国际直接投资中心。 里德指出，国际化公司追求的不是一般观点所认为的收入最大化或成本最小化，而是营运效益最优化，即其发行的股票价格和其债券利息最大化，这可以使企业在商品市场和资本市场两个方面增强竞争力。跨国公司的经营效益是由国际金融中心来评估的，而评估的结果是通过跨国公司发行的股票债券的价格升降来反映的。国际金融中心通过跨国公司资本比例、经营政策的评估，对国际直接投资发生作用。例如，当国际金融中心认为某个公司的借贷比例过高，海外资产发展过快时，就会降低该公司证券的市场价格，该公司经营效益就下降，公司股东和债权者收益也就下降，这实际上意味着公司整个资本分布的效益可能很低。于是，这就会迫使该公司调整投资战略和经营方针，收缩其在海外的投资。如果该公司对金融中心的评估不予理睬，那么金融中心可能会进一步降低其证券的价格，迫使该公司作出反应。这样一来，国际金融中心及在金融中心的融资活动中占统治地位的大银行、保险公司、共同基金等金融垄断资本就控制了国际直接投资活动。 国际金融中心论的评价 里德的国际金融中心说，正确地指出了20世纪80年代以国际金融中心为代表的国际金融寡头对国际资本流动的控制和影响。正是这些国际垄断财团在操纵着国际证券市场价格与国际资本的流向和流量，在全球范围内追逐高额垄断利润。 但是，里德虽然正确地指出了国际金融中心的影响，却并未把握住它的本质，产业资本与金融资本并不是截然可分的，它们是溶在一起的。而且这个理论分析上的错误也是明显的。它将企业证券价格的涨跌与企业经营效益的关系颠倒了，好像企业经济效益下降是由企业证券价格下跌所致，其实证券价格下跌只是企业经营不佳的反映。虽然金融中心的垄断资本可以操纵影响企业证券的价格，但是这个关系不会颠倒，因为垄断资本不会也无法将一个经营不良、赢利不佳的企业的证券维持在一个高价位上。
GARCH模型(Generalized AutoRegressive Conditional Heteroskedasticity)又称“广义ARCH模型（Generalized ARCH）”、“广义自回归条件异方差模型” GARCH模型概述 自从Engle(1982)提出ARCH模型分析时间序列的异方差性以后，波勒斯列夫T.Bollerslev(1986)又提出了GARCH模型，GARCH模型是一个专门针对金融数据所量体订做的回归模型，除去和普通回归模型相同的之处，GARCH对误差的方差进行了进一步的建模。特别适用于波动性的分析和预测，这样的分析对投资者的决策能起到非常重要的指导性作用，其意义很多时候超过了对数值本身的分析和预测。 GARCH模型的基本原理 一般的GARCH模型可以表示为： GARCH GARCH GARCH 其中ht为条件方差，ut为独立同分布的随机变量，ht与ut互相独立，ut为标准正态分布。（1）式称为条件均值方程；（3）式称为条件方差方程，说明时间序列条件方差的变化特征。为了适应收益率序列经验分布的尖峰厚尾特征，也可假设 服从其他分布，如Bollerslev (1987)假设收益率服从广义t-分布，Nelson(1991)提出的EGARCH模型采用了GED分布等。另外，许多实证研究表明收益率分布不但存在尖峰厚尾特性，而且收益率残差对收益率的影响还存在非对称性。当市场受到负冲击时，股价下跌，收益率的条件方差扩大，导致股价和收益率的波动性更大；反之，股价上升时，波动性减小。股价下跌导致公司的股票价值下降，如果假设公司债务不变，则公司的财务杠杆上升，持有股票的风险提高。因此负冲击对条件方差的这种影响又被称作杠杆效应。由于GARCH模型中，正的和负的冲击对条件方差的影响是对称的，因此GARCH模型不能刻画收益率条件方差波动的非对称性。 GARCH模型的发展 为了衡量收益率波动的非对称性，Glosten、Jagannathan与Runkel（1989）提出了GJR模型，在条件方差方程（3）中加入负冲击的杠杆效应，但仍采用正态分布假设。Nelson(1991)提出了EGARCH模型。Engle等（1993）利用信息反应曲线分析比较了各种模型的杠杆效应，认为GJR模型最好地刻画了收益率的杠杆效应。Glosten、Jagannathan与Runkel（1993）分析比较了各种GARCH-M模型，指出不同的模型设定会导致条件方差对收益率产生正或负的不同影响， GARCH模型的缺陷 由于GARCH (p,q)模型是ARCH模型的扩展,因此GARCH(p,q)同样具有ARCH(q)模型的特点。但GARCH模型的条件方差不仅是滞后残差平方的线性函数,而且是滞后条件方差的线性函数。 GARCH模型适合在计算量不大时,方便地描述了高阶的ARCH过程,因而具有更大的适用性。但GARCH(p,q)模型在应用于资产定价方面存在以下的不足: ①GARCH模型不能解释股票收益和收益变化波动之间出现的负相关现象。GARCH(p,q)模型假定条件方差是滞后残差平方的函数,因此,残差的符号不影响波动,即条件方差对正的价格变化和负的价格变化的反应是对称的。然而在经验研究中发现,当利空消息出现时,即预期股票收益会下降时,波动趋向于增大;当利好消息出现时,即预期股票收益会上升时,波动趋向于减小。GARCH(p,q)模型不能解释这种非对称现象。 ②GARCH(p,q)模型为了保证非负,假定(2)式中所有系数均大于零。这些约束隐含着的任何滞后项增大都会增加因而排除了的随机波动行为,这使得在估计GARCH模型时可能出现震荡现象。
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