外汇缺口与储蓄缺口模型：是一种从经济上描述发展中国家利用国外资源来填补国内资源不足的理论。又称两缺口模型（Two Shortage Model）或双缺口理论。 外汇缺口与储蓄缺口模型的产生 20世纪40年代末和50年代初，实施马歇尔计划的美国与西欧专家，尤其是研究土耳其和希腊问题的经济学家,通过对预期资本流入的分析,首次提出了确定一国潜在投资规模的方法。这些方法构成了后来两缺口模型的前身。1962年,美国经济学家H.B.切纳里和M.布鲁诺发表《开放经济中的发展策略：以色列的经验》，阐述了外资流入在减少储蓄缺口与外汇缺口方面所引起的双重作用。第一次提出了两缺口模型。1966年，切纳里和A.M.斯特劳特发表《国外援助和经济发展》一文，更为充分地阐述了这一模式的理论意义。 外汇缺口与储蓄缺口模型的内容 两缺口模型的核心内容就是发展中国家存在着投资—储蓄缺口和进口—出口缺口，也即储蓄缺口(Savings shortage)与外汇缺口(Foreign exchange shortage)。以I和S分别代表投资和储蓄,M和X分别代表进口和出口，则有： I－S＝M－X 即:储蓄缺口＝外汇缺口该等式导源于开放经济下国民经济的基本核算恒等式： 总收入＝总支出＝消费+政府支出＋投资＋出口－进口 即：Y=E=C+G+I+X-M Y-C-G=S 由于总收入减消费等于储蓄，因而上式稍加变化即得： 投资－储蓄＝进口－出口 因而，该等式表现为一种事后的结果，两缺口相等在调节后才能达到。在调节前，投资、储蓄、进口和出口都是独立变动的。投资超过储蓄的数额不一定正好与进口多于出口的数额相等。因此，政府部门有必要进行调节。即在一定时期，储蓄缺口应与外汇缺口相等。储蓄缺口与外汇缺口的关系如图。 模型 以总产出或总收入增长率g表示纵轴，以资本流入F占总收入的比率b代表横轴，以I-S曲线代表储蓄缺口，M-X曲线代表外汇缺口,它们相交于E点,即I-S与M-X相等，资本流入达到均衡水平OF0。在F0的左方，资本流入尚不足以消除储蓄缺口；在F0 的右方，资本流入水平超出国内储蓄所能承受的增长率之外，如果资本流入此时不足以创造更多的出口,外汇缺口就会进一步扩大,导致偿债困难。 两缺口模型认为，在一定的时期内任何发展中国家的两缺口中只有一个处于支配地位。如果储蓄缺口居于支配地位，就表明该国处于充分就业的状态，而没有充分利用其外汇收入。它虽有足够的外汇可从国外购买追加的生产资料，但却没有充足的劳动力或其他资源去实现追加的投资项目。这说明该国存在生产资源短缺，从另一个角度看，就是储蓄缺口。实例是70年代的中东产油国家。但是，多数发展中国家都是受外汇缺口约束的国家。他们拥有过剩的生产资源,尤其是劳动力过剩, 所有可动用的外汇都用于进口。如果这类国家从国外获取资金以进口必需的生产资料,并取得相应的技术援助,那么来自国外的资源就能使其追加新的投资项目。在这种情况下,外援或外资对于发展中国家解决外汇短缺,提高收入增长率确能起重要作用。当然，发展中国家储蓄缺口与外汇缺口的平衡,主要还应依靠国内经济的发展,尤其是经济结构调整。 外汇缺口与储蓄缺口模型的应用 两缺口模型的先驱切纳里后来曾任世界银行负责发展政策的副总裁。该模型在指导世界银行的政策，尤其是与援助分配有关的政策中具有很大的影响。两缺口模型实际运用的典型案例是苏丹（见表）。表中给出了苏丹第六个五年计划（1977～1982）的两缺口模型。由表中可见，无论是储蓄缺口还是外汇缺口，在1976～1977年都是事后均衡的。而预测的缺口变化见表内数据，两个缺口中外汇缺口是主要的。 缺口对外汇缺口与储蓄缺口模型的评价 两缺口模型揭示了发展中国家经济结构调整和改革的必要性。如果外援和外资能够发挥两缺口模型所包含的改革作用，即将外部资源用于生产出口品的项目，或用于降低出口成本，直接或间接地促进出口，或者使外援通过各种途径，促使经济发展，增加收入，导致储蓄增加。否则，两缺口会继续存在，外汇和资金将长期依赖外援和外资，还本付息的偿债问题将会使一国长期处于国际收支不平衡的压力之下，最终导致债务危机。基于以上原因，两缺口模型在60年代曾被许多发展中国家当作制定外资政策的理论依据。然而，随着发展中国家利用外资实践的发展，该模型的局限性也日益明显。 一方面，两缺口分析的最基本假设条件是国内资源和国外资源相互间缺少可替代性，决定储蓄缺口和外汇缺口的各个变量相互独立地运动。这种假设显然不完全符合实际情况，只是便于分析而已。事实上，如果不单纯就缺口本身来进行调节，而是从缺口外开辟财源，一笔外资有时可以同时对两个缺口发生作用。例如，利用外资引进机器设备，一方面是进口，而这项进口又无需用出口换来的外汇来支付； 另一方面,它同时又是投资,而这项投资也不需动用国内储蓄，因此可以同时减轻出口和储蓄两方面的压力。中东产油国家存在储蓄缺口居支配地位时的实践也证明，两缺口模型假设储蓄与外汇不存在相互替代是不符合实际情况的，因为它忽视了多余的外汇可以用于购买生产资料，具有储蓄缺口的国家可以不需要外援。此外，它也忽视了政府财政收入与支出之间的缺口对发展中国家的重要影响。
什么是无套利定价原理 金融市场上实施套利行为变得非常的方便和快速。这种套利的便捷性也使得金融市场的套利机会的存在总是暂时的，因为一旦有套利机会，投资者就会很快实施套利而使得市场又回到无套利机会的均衡中。因此，无套利均衡被用于对金融产品进行定价。金融产品在市场的合理价格是这个价格使得市场不存在无风险套利机会，这就是无风险套利定价原理或者简称为无套利定价原理。 无套利定价原理的特征 其一，无套利定价原理首先要求套利活动在无风险的状态下进行。当然，在实际的交易活动中，纯粹零风险的套利活动比较罕见。因此实际的交易者在套利时往往不要求零风险，所以实际的套利活动有相当大一部分是风险套利。 其二，无套利定价的关键技术是所谓“复制”技术，即用一组证券来复制另外一组证券。 复制技术的要点是使复制组合的现金流特征与被复制组合的现金流特征完全一致，复制组合的多头（空头）与被复制组合的空头（多头）互相之间应该完全实现头寸对冲。由此得出的推论是，如果有两个金融工具的现金流相同，但其贴现率不一样，它们的市场价格必定不同。这时通过对价格高者做空头、对价格低者做多头，就能够实现套利的目标。套利活动推动市场走向均衡，并使两者的收益率相等。因此，在金融市场上，获取相同资产的资金成本一定相等。产生完全相同现金流的两项资产被认为完全相同，因而它们之间可以互相复制。而可以互相复制的资产在市场上交易时必定有相同的价格，否则就会发生套利活动。 其三，无风险的套利活动从即时现金流看是零投资组合，即开始时套利者不需要任何资金的投入，在投资期间也没有任何的维持成本。 在没有卖空限制的情况下，套利者的零投资组合不管未来发生什么情况，该组合的净现金流都大于零。我们把这样的组合叫做“无风险套利组合”。从理论上说，当金融市场出现无风险套利机会时，每一个交易者都可以构筑无穷大的无风险套利组合来赚取无穷大的利润。这种巨大的套利头寸成为推动市场价格变化的力量，迅速消除套利机会。所以，理论上只需要少数套利者（甚至一位套利者），就可以使金融市场上失衡的资产价格迅速回归均衡状态。 无套利机会存在的等价条件 （1）存在两个不同的资产组合，它们的未来损益（payoff payoff）相同，但它们的成本却不同；在这里，可以简单把损益理解成是现金流。如果现金流是确定的，则相同的损益指相同的现金流。如果现金流是不确定的，即未来存在多种可能性（或者说存在多种状态），则相同的损益指在相同状态下现金流是一样的。 （2）存在两个相同成本的资产组合，但是第一个组合在所有的可能状态下的损益都不低于第二个组合，而且至少存在一种状态，在此状态下第一个组合的损益要大于第二个组合的损益。 （3）一个组合其构建的成本为零，但在所有可能状态下，这个组合的损益都不小于零，而且至少存在一种状态，在此状态下这个组合的损益要大于零。 无套利机会的等价性推论 （1）同损益同价格：如果两种证券具有相同的损益，则这两种证券具有相同的价格。 （2）静态组合复制定价：如果一个资产组合的损益等同于一个证券，那么这个资产组合的价格等于证券的价格。这个资产组合称为证券的 ““复制组合””（replicating portfolioportfolio）。 （3）动态组合复制定价：如果一个自融资（self self-financing financing）交易策略最后具有和一个证券相同的损益，那么这个证券的价格等于自融资交易策略的成本。这称为动态套期保值策略（dynamic hedging strategy strategy）。所谓自融资交易策略简单地说，就是交易策略所产生的资产组合的价值变化完全是由于交易的盈亏引起的，而不是另外增加现金投入或现金取出。一个简单的例子就是购买并持有( buy and hold) 策略。
目录 1什么是现代利率平价理论 2现代利率平价理论的发展 3现代利率平价理论的基本假设及推导过程 4现代利率平价理论面临的挑战 什么是现代利率平价理论 现代利率平价理论的代表人物主要有特森·格鲁贝尔、沃费克尔和威利特等人。与传统的利率平价理论不同的是，利率平价的现代理论认为，套利者对远期外汇的超额需求不具有完全弹性（传统理论认为是呈完全弹性）。这就是说，远期汇率不仅受套利者行为的影响，而且也受到贸易商、投资者和中央银行等诸多外汇市场的参与者的影响。因此，远期汇率就不仅由套利决定，而且与套利者对即期汇率的预期有关。 90年代以来，资本流动进入全球化发展时期，其波动特征也出现了一定的调整。而利率平价理论作为揭示汇率与利率之间联动关系的主流理论，着重说明资本流人或流出一个国家的原因，近年来，利率平价理论对于资本流动起因的解释能力有所削弱，尤其是对于金融危机期间大规模的资本流出入无法作出令人信服的说明，该理论发展面临严峻的挑战。 该理论将远期外汇市场的交易活动归纳为纯粹的套利活动、纯粹的投机活动以及商业套汇活动三类。并且假设套利者对远期外汇存在有超额需求。于是这三类交易对远期外汇的超额需求就有如下表达： 1）纯粹套利者对远期外汇的超额需求（Ya） 这一超额需求就是利率平价决定的远期汇率F和市场决定的远斯汇率f之差的增函数。用公式表示为： Ya = a1(F − f),a1 > 0(a1为常数) (1) 2)纯粹投机者对远期外汇超额需求（Ys） 这一超额需求是投机者预期的即期汇率（Se）和与此相对应的远期汇率（f）之差的增函数，用公式表示为： Ys = a2(Se − f),a2 > 0 (a2为系数) （2） 3）商业套汇对远期外汇的超额需求（Yh） 这一超额需求是远期汇率（f）的减函数，用公式表示为： Yh = a0 − a3f,a0 > 0,a3 > 0 (3) 其中a0为常数，a3为系数。 如果在均衡条件下，套利、投机和商业套汇三者对远期外汇超额需求必等于零。于中就有： Ya + Ys + Yh = 0 (4) 利率平价 (6)就是利率平价现代理论的远期汇率方程。这一方程由两部分组成：一是由利率平价决定的汇率F；另一部分是市场对即期汇率的预期Se。这个方程说明，远期汇率是由套利者、投机者和贸易商的交易行为共同决定的。 利率平价的现代理论较之传统理论更接近现实，更为全面，然而它也有自身的缺陷。这主要表现在式中的参数（a1,a2,a3）无法确定；预计的即期汇率结果的准确性将直接影响得出的结论。因此该理论的实证经验结果也较为复杂，其中有些结果是不支持这一理论的。 [编辑] 利率平价理论的政策含义 从利率平价方程可以看出，导致资本跨国界流动的因素主要有三个： 1、利差的相对变化，即资本通常由利率低的国家和地区流向利率高的国家和地区。 2、汇率状况导致的本币预期贬值率的变化，即本币面临的贬值压力的上升(下降)会导致资本从本币(外币)向外币(本币)的转移，发生资本流出(流人)。 3、利率和汇率之间的联动关系，即资本流动的方向不仅取决于利率差异和汇率水平，而且取决于利率和汇率之间的相互影响。 通过对现代利率平价理论的分析，可以得出如下结论： 1、当各国利率存在差异时，投资者通常希望将资本投向利率较高的国家，这种套利行为会导致资本的跨国界、跨市场流动。 2、投资收益能否实现不仅取决于利率水平的高低，而且取决于汇率水平预期变动率，如果汇兑损失超过了利差收益，投资者就会蒙受损失。 3、为了规避汇率风险，投资者通常在远期外汇市场上卖出高利率国家的货币。 4、利率较高的货币的即期汇率上浮，远期汇率下浮，出现远期贴水，利率较低的货币的即期汇率下浮，远期汇率上浮，出现远期升水。 5、抛补套利活动的不断进行会使远期差价发生变化，直到资本在两国之间获得的收益率完全相等为止。 [编辑] 现代利率平价理论的发展 利率平价理论的思想起源可以追溯到l9世纪60年代。l9世纪90年代，研究远期外汇理论的德国经济学家沃尔塞·洛茨提出了利差与远期汇率的关系问题。 20世纪初期，凯恩斯第一个建立了古典利率平价模型，得出以下结论： 1、决定远期汇率的基本因素是货币短期存款利率之间的差额。 2、远期汇率围绕利率平价上下波动。 3、不论远期汇率与其利率平价偏离多大程度，获得足够利润的机会使套利者把资金转移到更有利的金融中心。 4、如果外汇交易被少数集团控制，或在主要交易人之间达成交易协议，那么，挂牌汇率可能偏离其利率平价。 5、套利资金有限，常常不能大到足以使远期汇率调整到其利率平价水平上。 6、在不兑换纸币的条件下，银行利率变化直接促使远期汇率重新调整。 20世纪30一40年代，保罗·艾因齐格运用动态均衡思想，发展了利率平价的动态理论。经过罗伯特·z·阿利布尔等人的进一步完善，现代利率平价理论框架趋于成熟。 [编辑] 现代利率平价理论的基本假设及推导过程 利率平价 [编辑] 现代利率平价理论面临的挑战 1、利率平价理论对新兴市场危机的解释能力分析 由于新兴市场的金融危机涉及大量国际资本进入或离开一国金融市场，直接验证了利率平价理论的解释力。从新兴市场危机的 质看，货币危机导火索是短期国际游资的投机性炒作，而投机商决定资本投向的依据是股票、债券和货币等金融资产的价格或收益率，由于资产价格与利率水平之间具有负相关关系，而且投资收益涉及的货币兑换也会受到汇率水平的影响，反映在金融市场上。投资决策的依据实际上是利率、汇率以及由利率平价之问的联动关系。利率平价理论可以对亚洲金融危机的发展作出部分解释： interest 2、利率平价理论面临的挑战 利率平价理论在对危机的压力的积累和反危机措施作出部分解释的同时，利率平价理论面临如下挑战： 1)如何解释亚洲危机的大面积传染。鉴于利率平价利率通常考虑两个国家的利率差距及汇率预期变动，对于多国汇率变动的关联性的解释能力严重不足。 2)如何识别市场心理逆转的拐点，尽管利率平价利率成功地证明了亚洲危机出现之前的市场失衡，但不具备对于一国承受失衡的耐久力及资本流动完全逆转的拐点的解释力。 3)在资本完全流动前提下，无法区分外部冲击的长期反应与短期反应的本质差异。
目录 1现代资本市场理论的概述 2现代资本市场理论的产生 3现代资本市场理论的发展演变 4对现代资本市场理论发展演变的评价 5现代资本市场理论的最新发展趋势 现代资本市场理论的概述 以有效市场假说为核心的现代资本市场理论的产生使对金融问题的分析实现了从定性到定量的转变，但该理论是完美假设条件下标准化的理论，不能解释各种市场“异象”，从而使人们对其不断提出质疑，并导致金融理论史上的再次革命与资本市场理论的多极化发展。 现代资本市场理论的产生使关于金融问题的分析实现了从定性到定量的转变，其所涵盖的大量科学分析方法与著名的金融理论，如资产组合理论、资本资产定价模型、套利定价理论、期权定价理论以及作为它们理论基础的有效市场假说等，皆在理论界得到普遍的认同和接受。然而，有效市场假说是完美假设下的标准化了的理论，现实与理论的不符使得金融市场看似充斥着大量的“异象”。这使得人们对有效市场假说不断提出质疑，开始从各种新的假设条件和角度出发更贴近现实地解释种种市场现象，并从中分化出了金融市场微观结构理论、行为金融理论以及分形市场理论。这些新理论在某种程度上更具说服力与实用性，从而逐步赢得了人们的关注与认可。然而，新理论的出现并不意味着原有理论的退出，原有理论是完美条件下标准化的理论，仍是新理论的比照标准。此外，这些新兴理论正处于初步形成或初步发展阶段，还尚不成熟，且各理论基本上处于分割状态，各自分别从某个特定角度来解释资本市场现象。未来的发展趋势将是各理论逐步走向成熟与完善，各理论之间会相互联系与借鉴并逐步走向融合，最终融会贯通成为一个完整的理论体系。 现代资本市场理论的产生 传统金融理论以定性研究为主，现代资本市场理论则侧重于运用数学模型等分析方法进行定量与实证分析，被认为是相对于传统金融理论的一次革命。一般认为现代资本市场理论开始于1952年Markowitz提出的投资组合理论。 现代资本市场理论源于对资本市场的分析。较成体系的资本市场分析开始于2O世纪20年代， 自20年代至40年代，资本市场分析基本上由两大派所主宰，即以Graham和Dodd为代表的基本分析派与以Magee为主的技术分析派。到了50年代后，开始出现了第三个群体，即数量分析者。其实，对资本市场的数量分析可追溯至1900年。Louis Bachelier在其《投机理论》(The Theory of Speculation)一文中，最早使用统计方法分析收益率。50年代，数量分析开始占据主导地位。1952年，Markowitz在其《投资组合选择》(Portfolio Selection)一文中提出了均值一方差投资组合理论，在研究方法上创立了衡量效用与风险程度的指标，确定了资产组合的基本原则，即投资者总是追求风险水平一定条件下的收益最大化或收益一定条件下的风险最小化。Markowitz的资产组合理论被认为是现代资本市场理论诞生的标志。 现代资本市场理论的发展演变 有效市场理论奠定了现代资本市场理论的基石并构成了其核心内容。资产组合理论产生后，在现代资本市场理论中占据核心地位的有效市场理论逐步形成。Kendall(1953)与Roberts(1959)发现股票价格序列类似于随机漫步，他们对这种现象的解释是：在给足所有已知信息后，这些信息一定已经被反映于股价中了，所以股价只对新信息作出上涨或下跌的反应。由于新信息是不可预测的，那么随新信息变动的股价必然是随机且不可预测的。Fama(1970)最终把这些理论形式化为有效市场假说(EMH)，并把有效市场分为三种不同类型：一是弱式有效市场，认为股价已反映了全部能从市场交易数据中得到的信息；二是半强有效市场，认为股价已反映了所有公开的信息；三是强有效市场，指股价已反映了全部与公司有关的信息， 包括所有公开信息及内部信息。 资本资产定价模型、套利定价模型与Black-Scholes期权定价模型是对现代资本市场理论的进一步拓展与完善。Sharpe(1964)，Litner(1965)和Mossin(1966)在有效市场假说与Markowitz资产组合理论的基础上，建立了资本资产定价模型(CAPM)。该模型给出了资产的收益、风险以及二者关系的精确描述。CAPM在一系列假设条件下就投资者行为得出如下结论：对于所有投资者，最优的资产组合都是市场资产组合和无风险资产的组合。这种组合的所有可能情况形成一条直线，被称为资本市场线(CML)，即资本市场为投资者在该线上提供了最优的资源配置。1977年Roll对该模型提出疑问，认为该模型的预测结果不可能真正从现实中得到证明。与此同时，Ross(1976)突破性地发展了CAPM，提出套利定价理论(APT)。该理论认为风险资产的收益与多个共同因素之间存在线性关系，从而将单因素CAMP发展为多因素模型。在这些理论的基础上，Black与Scholes于1973年发表了一篇关于期权定价的开创性论文，运用随机微分方程理论推导出期权定价模型。此后，Merton、Cox和Rubinstein等相继对这一理论进行了重要的推广并使之得到广泛应用。至此，现代资本市场理论已发展成熟，具备了一个比较完备的理论框架。 对现代资本市场理论发展演变的评价 纵观现代资本市场理论的发展与演变，可以看出，奠定其整个理论基础的是有效市场假说。然而，有效市场假说在受到普遍赞同的同时，也一直面临着各种挑战，根本原因在于有效市场假说也是建立在一系列假设条件之上的，而这些假设条件所具有的局限性决定了其脆弱性：首先，有效市场假说的假设前提是市场是一个完全竞争、信息可免费获得以及无摩擦的市场。其次，Fama是在理性预期基础上给出有效性定义的，这就要求投资者必须是理性的。后来，随着有效市场理论的改进，在理性人的假定上出现了三个逐渐放松的假设： (1)投资者一般是理性的，能对证券做出合理的价值评估； (2)在某种程度上有些投资者并非理性，但由于他们之间的证券交易是随机进行的，其非理性会相互抵消，所以证券价格并不会受到影响； (3)某些情况下，非理性投资者会犯同样的错误，但他们在市场中会遇到理性的套利者，套利者会消除他们对价格的影响。 根据上述假定，资产今天的价格变化只能由今天新信息的到来所引起，从而今天的收益与昨天的收益将是相互独立的，它们遵循随机游走。当这些相互独立的观测数趋向于无穷时，根据中心极限定理，其概率分布就是正态的。这就是有效市场假说所隐含的独立性假设，它为统计技术应用于资本市场研究奠定了基础，因此成为支持对数正态分布收益率假定的理论依据。 根据Fama(1970)对市场有效性的定义， 由于信息能够被迅速反映于价格中，因此基于某种信息的交易是不能够获得超额收益的。但2O世纪8O年代以后，很多实证研究发现了有悖于这种有效性的各种市场“异象” (anomalies)。Ball与Brown(1968)发现了与盈余公告有关的价格漂移现象；Basu(1977)发现以市盈率可以预测股票收益；Banz(1981)的研究发现小公司效应的存在，即通过投资于小公司股票可以使投资者获取长期收益的一种现象。除此之外，还普遍存在着一月效应、周末效益和日内模式等令人困惑的市场“异象”。这些“异象” 成为对有效市场假说的有力挑战，它们是有效市场理论所无法解释的。 对一种理论的质疑通常从其假设前提出发。有效市场理论假定市场是无摩擦的，投资者之间信息是完全对称的，这些假设以及由此所隐含的独立性或高斯分布假设自产生以来就不断受到质疑。实证结果与理论的背离越来越引起人们的重视，普遍存在的各种市场“异象” 不断引发人们多角度地进行新的思考和探讨。 现代资本市场理论的最新发展趋势 人们在越来越多地对有效市场假说提出质疑的同时，也开始思考市场为什么有时是非有效的，从而导致金融理论史上的再次革命与资本市场理论的多极化发展——出现了备受人们瞩目的市场微观结构理论、行为金融理论以及分形市场理论等资本市场理论。人们开始更细致人微、贴近现实地研究资本市场问题，从不同视角得出更有说服力的结论。 (一)金融市场微观结构理论：市场是有摩擦的，信息是不对称的 有效市场理论假定市场具有完全信息且交易是无摩擦的，它忽略了市场机制在定价和价格波动方面的作用，认为在这个理想的市场中，外部信息效应决定了交易的价格和价格变化，市场交易机制仅仅是忠实地反映这些外部信息， 自身并不对价格行为产生影响。然而，现实的市场并非无成本和无摩擦，不同市场的交易机制存在着很大的不同，对于实际价格形成有着不同的影响。这种现实市场与有效市场理论假设条件的不相符促使理论界不懈地探求对交易市场更为合理的解释，从而导致金融市场微观结构理论的诞生。一般认为，Demsetz(1968)的《交易成本》一文标志着市场微观结构理论的问世。 市场微观结构是指与交易价格形成过程有关的各种微观因素，即对市场行为和市场定价有显著影响的交易机制与规则等。市场微观结构理论认为，由于市场摩擦的存在，金融资产的价格不一定等于充分信息条件下关于资产价值的预期，即该理论允许存在反映了交易摩擦的定价误差。考虑了摩擦的金融资产交易价格可简单表述为： Pt = μt + St 其中，Pt为资产在t时的市场价格；μt = E(Vt | Ht)为给定t时公开信息Ht条件下资产价值Vt的条件期望；St为反映了市场摩擦效应的定价误差。 在上式中，μt = E(Vt | Ht)可以视作市场有效条件下的市场价格；St则反映了市场实际价格Pt与有效价格μt之间的偏差，该偏差反映的是市场摩擦在价格实际形成过程中所起的作用。有效市场理论认为信息传递是无阻碍的，所以信息能够快速而准确地被反映到市场价格中。但根据微观结构的理论观点，信息尤其是不对称信息通常是经过交易活动传递至市场的，市场摩擦的存在会阻碍这种信息传递。因为如果交易成本较高，有些交易可能会被放弃，从而阻碍信息传达的效率，有些投资行为就可以通过这种信息传递的不完全性来获利。因此，在这些微观结构效应下，市场有时会表现出非有效的一面，各种市场“异象”就是市场非有效的具体表现。 市场微观结构理论强调信息不对称问题，一些模型集中研究私人信息如何影响交易过程。由于知情交易者会在资产价格低于真实价值时买人而在相反情况下卖出，因此，当做市商与知情交易者交易时通常会遭受损失，但他们可以通过与噪声交易者交易把这种损失补偿回来，所以价差包含了信息因素在里面。根据Glosten与Milgrom (1985)模型，价差可以表示为： 信息不对称 金融市场微观结构理论最早集中于交易过程中做市商的中心地位，但该理论很快就注意到：现实中的证券交易机制具有多样性，不同交易机制在价格发现过程中所起的作用不同，对市场质量的影响也各不相同。因此，微观结构理论开始广泛涉及不同交易机制下价格形成机理、市场组织结构、市场参与者行为以及市场质量等微观层面。 (二)行为金融理论：投资者是有限理性的，套利是受限制的 如前所述，有效市场理论关于投资者理性的假定经历了一个逐渐放松的过程，即有效市场假说的成立与否并不依赖于投资者的理性，而主要依赖于非理性投资者的交易策略没有相关性。Fama进一步指出，即使这一关键假设也不成立，有效市场假说的结论仍然成立。如果可替代证券存在，套利者的逐利竞争会使证券价格很快与其基本价值相一致。然而关于有效市场假说如此强有力的理论论证并非无懈可击： 首先，投资者理性假定很难令人信服。正如Black(1986)所指出的，这些投资者在做买卖决策时所依据的通常是“噪音” 而非信息，如他们易受金融分析家建议的影响，不会进行分散投资，经常会自以为是地买和卖。 其次，Kahneman等人指出在很多方面人们的行为与标准决策模型所假设的通常不一致。比如，大部分模型都假设投资者是理性的，根据期望效用来评价投资者行为，然而实验表明当人们在有风险的投资中进行选择时，会系统地违背期望效用理论。为此，Kahneman与Amos Tversky (1979)提出期望理论(Prospect Theory)，指出投资者是有限理性的。Shiller(1984)提出投资者情绪(Investor Sentiment)理论，讨论了大量投资者犯同样判断错误且他们的错误又有相关性的现象。 最后，有效市场假说认为，即使非理性投资者的交易策略没有相关性这一关键假设不成立，若有可替代证券存在，套利者的逐利竞争会使价格很快恢复到基本价值。但该结论同样不堪一击：第一，既然套利活动是保证有效市场成立的必要条件，那么就要求每种股票必须有非常近似的替代品才能保证该结论成立。这一苛刻条件在现实中很难满足，由于没有完全的替代品，套利活动也就充满了风险。第二，即使能找到完全的替代品，套利者也会面临再次出售时价格偏差继续下去的风险。 基于对有效市场理论基本假设的质疑与进一步探索，行为金融学迅速发展起来。它主要是运用心理学及行为分析的理论方法研究金融市场中的投资者行为，解释金融市场上的各种“异象”。实证研究已经表明，投资者并非总以理性态度做出决策，且有时投资者对理性决策的偏离是系统性的，行为金融学对这种偏离从心理学与行为认知学的角度做出了解释，指出常见的认知偏差现象主要有过度自信、参考点、过度反应与反应不足、典型启示以及损失厌恶与后悔厌恶等。在此基础上，Shefrin与Statman(1999)提出行为组合理论(BPT)来代替Markowitz资产组合理论，并针对CAPM 不符合现实的假设条件提出了行为资产定价模型(BAPM)，信息交易者和噪声交易者以及二者在市场上的交互作用被同时纳人行为资产定价模型 。 (三)分形市场理论：价格变化遵循的是有偏的随机游走而非随机游走 有效市场假说所隐含的收益率独立性假设以及遵循随机游走的假设为统计技术应用于资本市场研究奠定了基础，现代资本市场理论模型大都是在此基础上发展与完善起来的。然而，正态性假设以及以此为基础的模型，却是在实际证据与理论相抵触的情况下发展的。Osborne(1959)、Friedman与Laibson(1989)等人的实证检验提供了足够的证据表明股市收益率通常是一种尖峰厚尾的分布。收益率高斯分布假设失败的根本原因在于有效市场假说的投资者理性假设。根据该假设，投资者在得到信息时就做出反应，因此这种反应是线性的。有效市场假说对于厚尾的解释是：信息是偶尔以成堆的方式而不是平滑连续的方式出现，只要信息一到来，这偶尔成堆的信息就会马上被反映到价格中去。Peters(1989)则提出了分形市场假说，他认为投资者是有限理性的，在市场趋势十分明显之前可能会忽略一些信息，然后又以累积的方式对所有以前被忽略的信息作出反应，也会得到收益率的厚尾分布。在这种情况下，人们是以非线性方式对信息作出反应的，而由此得到的股价运动就可能不再具有独立性及随机漫步特征。 分形没有一个确切的定义，但具有两个可测的性质：(1)自相似性，即部分以某种方式联系于整体，全局稳定局部随机； (2)分形维，即分数维数，它是相对于整数维而言的。具有整数维的物体以均匀方式填充其空间，如一维的直线，二维的平面；而分形物体是以不均匀的方式填充的，如一条参差不齐的线其分形维介于1和2之间。在时间序列的研究中，同样发生着由整数维时间序列向分数维时间序列的扩展，将分数维时间序列描绘在坐标图中就是一条参差不齐的线。 Peters首次提出分形市场的概念，认为有偏的随机游走(分形布朗运动)可以更加准确地刻画资本市场，分形维数可以用由重标极差分析(R／S分析)技术得出的Hurst指数(H)来计算。根据Hurst指数，可将时间序列分为三个不同类型： (1)H=0.5时，序列是随机游走的，事件是随机且不相关的(H≠0.5时，序列是非独立的，每一个观测都受在它之前发生的事件的影响，这种记忆是长期的)； (2)0≤H<0.5时，系统是具有遍历性的时间序列，通常被称为是均值复归的； (3)0.5<H≤1时，序列是一持久的趋势增强序列，可以用分形布朗运动来描述。 Peters系统地提出了分形市场假说(FMH)，该假说强调流动性和投资时间长短(长、短线)对市场的影响。在有效市场假说中不强调流动性问题，因为无论有无足够的流动性，价格总是包含充分的信息，所以在有效市场假说下市场恐慌与股市崩盘都是有悖于有效市场假说的“异象”。根据分形市场假说，由于市场上有不同时间长度的投资者，他们拥有各自不同的信息集，所以一种时间长度的投资者恐慌会由另一时间长度的投资者化解，从而保持了市场的流动性，维持了市场稳定。但是，由于分形结构具有自相似性，市场有时存在统计相似的结构，如长、短线投资者会同时抛售，导致市场丧失流动性，引起市场恐慌或崩盘。因此，分形市场假说既可以解释市场的稳定性，又可以解释市场恐慌与崩盘现象。
期权定价模型（Option Pricing Mode1） 期权定价模型发展过程 期权是购买方支付一定的期权费后所获得的在将来允许的时间买或卖一定数量的基础商品(underlying assets)的选择权。期权价格是期权合约中唯一随市场供求变化而改变的变量，它的高低直接影响到买卖双方的盈亏状况，是期权交易的核心问题。早在1900年法国金融专家劳雷斯·巴舍利耶就发表了第一篇关于期权定价的文章。此后，各种经验公式或计量定价模型纷纷面世，但因种种局限难于得到普遍认同。70年代以来，伴随着期权市场的迅速发展，期权定价理论的研究取得了突破性进展。 在国际衍生金融市场的形成发展过程中，期权的合理定价是困扰投资者的一大难题。随着计算机、先进通讯技术的应用，复杂期权定价公式的运用成为可能。在过去的20年中，投资者通过运用布莱克——斯克尔斯期权定价模型，将这一抽象的数字公式转变成了大量的财富。 期权定价是所有金融应用领域数学上最复杂的问题之一。第一个完整的期权定价模型由Fisher Black和Myron Scholes创立并于1973年公之于世。B—S期权定价模型发表的时间和芝加哥期权交易所正式挂牌交易标准化期权合约几乎是同时。不久，德克萨斯仪器公司就推出了装有根据这一模型计算期权价值程序的计算器。现在，几乎所有从事期权交易的经纪人都持有各家公司出品的此类计算机，利用按照这一模型开发的程序对交易估价。这项工作对金融创新和各种新兴金融产品的面世起到了重大的推动作用。 斯克尔斯与他的同事、已故数学家费雪·布莱克(Fischer Black)在70年代初合作研究出了一个期权定价的复杂公式。与此同时，默顿也发现了同样的公式及许多其它有关期权的有用结论。结果，两篇论文几乎同时在不同刊物上发表。所以，布莱克—斯克尔斯定价模型亦可称为布莱克—斯克尔斯—默顿定价模型。默顿扩展了原模型的内涵，使之同样运用于许多其它形式的金融交易。瑞士皇家科学协会(The Royal Swedish Academyof Sciencese)赞誉他们在期权定价方面的研究成果是今后25年经济科学中的最杰出贡献。 1979年，约翰·考克斯(John Carrington Cox)、斯蒂芬·罗斯(Stephen A. Ross)、马克·鲁宾斯坦（Mark Rubinstein）的论文《期权定价：一种简化方法》提出了二项式模型（Binomial Model），该模型建立了期权定价数值法的基础，解决了美式期权定价的问题。 期权定价的方法 （1）Black-Scholes公式 （2）二项式定价方法 （3）风险中性定价方法 （4）鞅定价方法期权定价模型与无套利定价 期权定价模型基于对冲证券组合的思想。投资者可建立期权与其标的股票的组合来保证确定报酬。在均衡时，此确定报酬必须得到无风险利率。期权的这一定价思想与无套利定价的思想是一致的。所谓无套利定价就是说任何零投入的投资只能得到零回报，任何非零投入的投资，只能得到与该项投资的风险所对应的平均回报，而不能获得超额回报（超过与风险相当的报酬的利润）。从Black-Scholes期权定价模型的推导中，不难看出期权定价本质上就是无套利定价。 B-S期权定价模型(以下简称B-S模型)及其假设条件 (一)B-S模型有5个重要的假设 1、金融资产收益率服从对数正态分布； 2、在期权有效期内，无风险利率和金融资产收益变量是恒定的； 3、市场无摩擦，即不存在税收和交易成本； 4、金融资产在期权有效期内无红利及其它所得(该假设后被放弃)； 5、该期权是欧式期权，即在期权到期前不可实施。 (二)荣获诺贝尔经济学奖的B-S定价公式 C=S•N(D1)-L•E-γT•N(D2) 其中: D1=1NSL+(γ+σ22)Tσ•T D2=D1-σ•T C—期权初始合理价格 L—期权交割价格 S—所交易金融资产现价 T—期权有效期 r—连续复利计无风险利率H σ2—年度化方差 N()—正态分布变量的累积概率分布函数，在此应当说明两点： 第一，该模型中无风险利率必须是连续复利形式。一个简单的或不连续的无风险利率(设为r0)一般是一年复利一次，而r要求利率连续复利。r0必须转化为r方能代入上式计算。两者换算关系为:r=LN(1+r0)或r0=Er-1。例如r0=0.06，则r=LN(1+0.06)=0853，即100以583%的连续复利投资第二年将获106，该结果与直接用r0=0.06计算的答案一致。 第二，期权有效期T的相对数表示，即期权有效天数与一年365天的比值。如果期权有效期为100天，则T=100365=0.274。 期权定价的二项式模型 1979年，科克斯（Cox）、罗斯（Ross)和卢宾斯坦（Rubinsetein）的论文《期权定价：一种简化方法》提出了二项式模型（Binomial Model），该模型建立了期权定价数值法的基础，解决了美式期权定价的问题。 二项式模型的假设主要有： 1、不支付股票红利。 2、交易成本与税收为零。 3、投资者可以以无风险利率拆入或拆出资金。 4、市场无风险利率为常数。 5、股票的波动率为常数。 假设在任何一个给定时间，金融资产的价格以事先规定的比例上升或下降。如果资产价格在时间ｔ的价格为Ｓ，它可能在时间t+△t上升至uS或下降至dS。假定对应资产价格上升至uS，期权价格也上升至Cu，如果对应资产价格下降至dS，期权价格也降至Cd。当金融资产只可能达到这两种价格时，这一顺序称为二项程序。
目录 1新特里芬悖论概述 2新“特里芬悖论”的形成机理 新特里芬悖论概述 布雷顿森林体系瓦解后，以黄金非货币化、以美元为中心的混合本位和有管理的浮动汇率制为特征的国际货币体系在一定程度上地缓解了国际货币体系的矛盾。但90年代以后，在以信息革命为代表的技术革命和经济金融全球化浪潮的推动下，国际经济和金融结构出现了巨大变化，现行的国际货币体系又面临着新的矛盾：即国际货币体系的稳定取决于美元的稳定，美元的稳定取决于美国的国际收支平衡，但全球清偿力供应又依赖于美国的国际收支逆差，美国的“铸币税”特权又推动美国的经常账户逆差不断扩大，从而形成了所谓的 “新特里芬悖论”。 最早提出 “新特里芬悖论”的是巴西克莱格尔（Kregel，1999）教授，他从发展中国家的视角出发，通过分析发达国家和发展中国家之间在经济目标、政策以及经济增长潜力等各方面的差异，考察经济全球化过程中发展中国家在经常账户赤字和资本流入（顺差）之间存在的联动关系，认为发展中国家与发达国家之间潜在增长率差异越大，投资的回报也就越高，则发达国家对发展中国家的投资也就越多，与此相伴的经常项目赤字也就越高；另一方面，赤字越大汇率调节的可能性也就越大，回报率的波动也振荡也就越强，风险增大会使得国际投资外流和回撤。这样，保持赤字的发展中国家为了改善外部平衡往往会“勒紧裤带”，减少国内支出，增加失业。按照他的逻辑，新“特里芬悖论”就是发展中国家在外部赤字难以持续的情况下，通过通货紧缩和经济衰退解决国际收支赤字，牺牲经济发展的矛盾。克莱格尔教授指出了拉美国家在全球化过程中的融资困境，但无法说明经常账户的赤字必然与国际资本流入相生相伴，FDI为什么不能提高出口竞争力，其所提出的新“悖论”与“特里芬悖论”的原意相差甚远。 Robert N.McCauley是从特里芬教授原意角度提出新“特里芬悖论”的，他在国际清算银行（BIS，2003）2003年第一季度的经济评论中，从美国与东亚国家资本流动关系出发，考察在美国经常账户赤字不可持续条件下，美国国际金融中介地位与其吸收国际投资头寸状况恶化之间的冲突。他认为，美国通过相对安全的负债来吸引东亚资本，弥补美国的国际收支逆差，使得东亚成了实际意义上美国的“准银行”。但是这种“准银行”的货币（美元）供给有赖于美国对东亚地区的直接投资和美国的经常账户逆差。所以当美国的经常项目赤字不可持续时，“准银行”的“货币供应”就会收缩，这又反过来影响美国的金融市场，对美国的国际金融中介地位造成威胁。他敏锐地观察到当前国际收支调节中内含的矛盾，但没有对其成因进行理论分析。 [编辑] 新“特里芬悖论”的形成机理 在85-95期间，发达国家“大三角”之间汇率调节是相对有效的，而95年后，汇率调节的有效性的不复存在。为此，有必要进一步分析其原因和政治经济背景。上世纪80年代，美元、马克和日元与发达国家的大3角经济结构形成了一个相对有效的国际本位货“垄断竞争”结构，其主要表现为：尽管美国在全球经济和国际货币体系中然占据主导地位，但在技术创新和劳动生产率上的相对优势已经下降，日本和西欧的经济增长率和劳动生产率提高的速度要高于美国。 根据麦迪森（2003，349页）的计算，1950-1973年，美国，西欧和日本的劳动生产率年均复合增长率分别为2.77, 4.77和7.74。1973-1990则为1.41,2.35和 2.97。这种劳动生产率上相对优势的变化就表现为美元地位的相对下降和美元的贬值。1985年后，与美元贬值相适应，欧洲经济和货币一体化的进程加快，日本也进一步开放市场，加快了日圆国际化的进程，美元贬值后，美国的经常账户逆差减少，欧盟和日本的顺差下降，欧盟和日本有能力吸收美元贬值的冲击，“大三角”经济是相对稳定的。显然，美国经济势力的相对下降有助于国际本位货币“寡头垄断市场”的稳定。 劳动生产率（每工作小时GDP ）年人均工作小时 美国 西欧 日本 美国 西欧 日本 1973 23.72 16.21 11.57 704 750 988 1990 30.10 24.06 19.04 771 701 987 1998 34.55 28.53 22.54 791 657 905 就业人数比重%年人均劳动生产率（为美国的%） 美国 西欧 日本 美国 西欧 日本 1973 41.01 43.3 48.4 16699 12158(72.8) 11431(68.5) 1990 48.4 45.0 50.6 23207 16866(72.7) 18793(81.0) 1998 49.1 43.5 51.5 27329 18744(68.6) 20399(74.6) 表1：大三角劳动生产率变化（资料来源：麦迪森，2003，年均劳动生产率根据数据自行计算） 上世纪80年代发达国家国际收支调节的有效性还在于各国采取了合作策略。麦迪森（1997）在评论战后经济增长时指出：东西方的分裂加强了资本主义经济之间的利益协调，美国以一种负责任和慷慨的方式发挥着领导作用，向欧洲提供了大量的援助，促进了互相关联的合作程序和自由贸易政策。由于冷战存在，美国承担了保卫西方联盟的主要责任，军事上和战备竞赛导致了美国经济竞争力的相对下降，迫使美国不得不采取国际经济合作策略，以保持西方经济和金融的稳定，而欧盟和日本依赖于美国的政治和军事强权，在经济政策上也倾向于合作。这样，多元化国际本位体系就具备有效运行的政治基础。从广场会议以来，汇率和国际收支调节就一直是西方7国首脑会议的主要议题，日本在美日贸易争端中往往也屈服于美国压力，采取自动限制出口，支持美国战略性产业发展等策略。1987年初的“卢浮协定”，显示了西方共同努力，谋求美元稳定的努力。为了避免金融危机，日本甚至不惜代价，压低本国利率，要求本国投资者增大对美国金融市场的投资。（布伦纳，2003） 最后，在70-80 年代，发展中国家中，经济成功起飞和持续增长的主要是小国，如东亚四小龙和四小虎，对国际货币体系的运行不具影响。而发展程度相对较高的巴西和墨西哥等拉美大国，正陷于债务危机的泥潭，失去了在国际货币体系中的话语权。中国与印度这两个发展中国家的大国正处于经济起飞的前期，在全球经济格局中还微不足道。与发达国家间内部的贸易和资本流动相比，发展中国家在全球资本主义体系中处于边缘地位，无法对国际货币体系产生影响。 在这样的背景下，发达国家间国际收支的调节是相对有效的。85年前美国经济的复苏带动了其它发达国家经济增长，美国的经常账户逆差主要通过其它发达国家的资本输出予以弥补，美元的升值降低了美国资本输入的成本。广场会议后，基于调节美国国际收支逆差的需要，发达国家联合对美元进行干预，美元大幅度贬值，国际资本开始流出美国，转向实行经济一体化的欧共体和东亚国家。在美国的压力下，日本的经济政策也从出口导向转向出口和内需并重，日圆大幅度升值与低利率就是这一政策的体现，也成为吸收美元贬值影响，调节国际收支失衡的重要一环。在这一调节过程中，国际本位货币间存在着一定程度的替代性竞争。当国际收支失衡时，通过汇率变动，各国能相互吸收冲击，避免了严重的国际收支不平衡；其次，由于国际本位货币间的竞争是相对有效的，逆差国货币的国际货币地位在竞争中将相对下降，国际储备结构的变动就显示了这一趋势，全球外汇储备中，1978年至1986年间，美元、马克和日元所占比重由76%、10.9%和3.3%变为1986年的66.6%、14.8%和6.9%就是国际本位货币替代性竞争的写照；最后，尽管这一结构依然是“一币独大”的，汇率的国际收支调节机制还不够灵敏，但美国还是能接受国际纪律的约束，以收缩国内经济服从外部均衡的要求。1992年后，克林顿政府通过国内的财政紧缩和货币贬值，在1996年后实现了国内财政收支的平衡和国际收支的相对平衡，从而也为美国经济，乃至全球经济的增长创造了宏观条件。 从上世纪90年代开始，国际的政治和经济环境发生了根本性的变化，原来相对稳定的多元国际本位货币体系的基础开始动摇，国际经济又出现了“一枝独秀”的单极化倾向。随着冷战结束，美国的经济结构发生了重大变化，大量的军事工业转向民用工业，军工技术应用到民用工业，90年代开始的以信息革命为代表的新经济使美国成为新一轮技术革命的策源地，美国的经济增长水平远高于发达国家其他国家。从表1可见，尽管新技术革命的成果还难以完全体现为劳动生产率的提高，但其内生和外溢效应也可在就业水平和人均工作时间上得到体现 ；由于两德合并的高昂代价，欧盟经济一体化和欧盟东扩导致的影响，以及在全球化过程中福利型国家转型的矛盾，欧盟经济陷入了经济增长率低，失业率高的困境，欧元也就无法如预期那样成为与美元抗衡的竞争性货币。日本由于“泡沫经济”的破灭，陷入了长期经济低迷的困境，90年代经济基本上是零增长。这样，美国经济在发达国家经济中就处于一枝独秀的地位，国际本位货币的垄断竞争结构基础受到了破坏。美国经济的增长和货币升值有助于缓解欧盟和日本经济的衰退，但欧盟和日本已经无法象80年代那样吸收美国国际收支调节的冲击。 由于冷战结束，西方发达国家间的政治同盟开始松动。美国基于经济和军事上的强势，呈现出国际政治关系 的“单边化”倾向。而随着欧盟经济一体化的深化和规模的扩展，欧盟在国际政治关系上的独立性增强。而从广场协议以来，以日本为代表的亚洲国家与美国经济增长的同步性已大大地削弱了（关世雄，2003）。根据关世雄的计算，两者的相关系数从1971-1984的0.731下降为1985-1998的0.175，而亚洲内部贸易的增长速度远快于对美国贸易的增长速度，东亚和东南亚国家在日本进出口贸易中的比重已超过了40%，说明区域内的贸易增长要高于区间贸易增长。经济区域化倾向的出现也动摇了发达国家间国际合作的政治基础，在汇率和其它经济政策上难以实现有实质意义的合作。如90年代初，德国为控制通胀实行高利率政策，一方面损害了欧盟经济，另一方面又削弱了美国货币扩张的政策效应；亚洲金融危机的初始阶段，美国先是坐视不管，只是当引起全球金融市场动荡时才施以援手；亚洲金融危机后，日本经济主张实行“汇率目标区”制度，得到了法、德的赞同，却被美国否定。鉴于日元在美国打压下猛烈升值的经验教训，在当前的美元贬值中，美元对日圆的比价在106日圆水平上便受到日本央行的猛烈干预，欧元对美元的比价在高于1999年均衡汇率117美元10%时，就受到了欧洲各国政府的口头干预。 90年代以来，基于技术革命基础上的经济和金融全球化是加重现行国际货币体系矛盾的又一重要因素。90年代新技术革命对国际经济的最大影响是空间的缩小和时间的缩短，或距离的消失，并冲击了一切妨碍全球化的制度和习俗，把民族国家卷入国际竞争的大潮。联合国贸发会议在2002年的《世界投资报告》中指出：推动国际生产扩张有三个主要因素：一是政策的自由化；二是技术的迅速变化，以及技术的迅速变化所导致的成本上涨和风险增加，从而使企业要开发世界市场；三是竞争的加剧使企业寻求提高效率的新途径，包括开发新市场，产业转移，新的所有权和合约安排，按价值链组织全球生产等。在技术革命和经济全球化的推动下，跨国公司成为全球生产的组织者和协调者，并实现了按价值链组织全球分工，降低了成本，提高了利润水平，90年代中后期出现的低通胀，高增长就是技术革命和全球化的重大成果；经济全球化也使越来越多的发展中国家卷入全球化的大潮，加快了全球制造业向低成本地区转移的趋势，其直接效应就是发展中国家在全球贸易中的比重提高，出口竞争力提高，贸易顺差增加。从表2可见，1995-2000年间，发达国家的全球贸易比重由68.9下降到63.5，发展中国家由30.3上升到33.6。特别是东亚和东南亚国家的贸易比重由10.1上升到18.7，其中高技术制成品由10.9上升到29.1。发展中国家，随着出口导向的FDI流入，出口竞争力提高，从总体上看呈现贸易收支的顺差，从而改变了传统发展理论的发展中国家经常账户逆差和资本账户顺差的弥补格局。这样，在实体经济层面，发展中国家的比较优势得到了体现，制造业向发展中国家转移成为全球经济发展的长期趋势；经济全球化也加快了发达国家经济结构的调整，使其国内经济成为以服务业为主导的经济，2000年，服务业增加值占GDP的比重美国为73%，英国为74%，德国为71%，法国为74%，日本为62%（世界经济统计，2003）。而在全球经济中，发达国家通过治理、全球价值链以及地理配置这三个核心要素组织国际生产体系，以提高效率和利润水平。2001年，跨国公司的国外分支机构销售额高达18.5万亿美元，比1990年提高了3倍多，而2001年世界的出口额只是7.5万亿美元。2001年，跨国公司所创造的增加值为3.5万美元，而全球的GDP总额为31.9万亿，占11%。（世界投资报告，2002） 经济全球化意味着全球4/5的发展中国家人口，必须竞争35%左右的世界市场份额，由此必然导致成本下调的竞争压力，而增强国际竞争力的有效途径就是货币币值低估。另一方面，跨国公司之间的全球竞争也迫使其加快向低成本地区转移产业，这甚至体现在高技术制成品上。表2就反映了发展中国家在高技术制成品贸易上的急剧增长。根据联合国的统计，85-2000年间，在高技术制成品贸易的23个赢家中，只有4个工业化国家是赢家。这在很大程度上反映了跨国公司将其经营中的高技术部分转移到了低成本国家。（世界投资报告，2002） 从理论上看，经济全球化促进了要素价格均等化和经济结构的调整。但在一个不对称的南北世界中，发展中国家为了保持国际市场的份额，不得不陷入低成本竞争的怪圈。发展中国家的低成本竞争也加快了发达国家经济结构调整的速度，造成就业结构的调整困难。以中国为代表的发展中国家在经济全球化中的崛起，改变了全球国际收支平衡的结构，成为美国贸易逆差的主要来源国。由于发达国家之间汇率调节无效，发展中国家与美国间的劳动成本差异是无法通过汇率的小幅变动弥补的，才会出现美元汇率下跌而经常账户逆差扩大的情况。而以高福利著称的西欧国家，由于社会政策调整困难，出现了就业率和工作时间双下降的趋势，导致了年均劳动生产率的下降。相比而言，由于美国社会的竞争性更强，机制更灵活，经济全球化对其就业影响较小， 发达国家发展中国家东亚和东南亚 年份 1985 2000 1985 2000 1985 2000 总值 68.9 63.5 30.3 33.6 10.1 18.7 高技术制成品 83.2 63.4 16.6 35.4 10.9 29.1 表2:世界贸易结构（百分比）(资料来源，世界投资报告，2002) 如果说经济全球化在一定程度上提升了发展中国家的出口竞争力，而金融全球化则导致全球财富的重新分配和发展中国家的福利损失，使美国的财产性收入提高，刺激了消费和投资，扩大美国国际收支逆差。首先，美国自80年代开始进行了金融自由化改革，使美国成为全球金融创新的发源地。从90年代以来，美国1/3的投资是在金融行业的。1990-1999年间，制造业占GDP的比重从28%下降到22%，而金融和不动产业从4%上升到5%。1990至2000年间，美国4个主要的证券交易所的交易值从18867亿上升到329943亿美元。上市公司筹资额从31052亿上升到152144美元，增加了将近4倍（世界经济统计，2002）美国资本市场成为全球最大的市场，吸引着全球的资金流向美国，使美国可创造金融资产，弥补经常账户的逆差；其次，从金融全球化角度看， 发达国家的投资基金和养老基金成为全球最主要的套利者,以获取发展的收益。正如弗朗索瓦(2001,7页)指出，“金融全球化的一个主要的原动力就是通过操纵在新兴金融中心进行的金融投资，实现让他人支付一部分发达资本主义国家退休人口社会保障的目的”。这些投资基金在全球的活动既加剧了发展中国家的经济震荡，另一方面，也造成了财富效应，加剧内部经济的不均衡。根据Boone（2001）等对西方私人财富结构的研究，从1980年到2000年间，西方的财富结构中，金融财富的比重总体上均是提高的，但美国最高，占77.4%。日本，法国和意大利相对较低，为46.1%、51.4%和52.2%（表3）；最后，美国的财产性收入在90年代后半期后急剧增长，使美国的消费增加储蓄减少。美国国际收支的收益项目中，金融性收入已超过了直接投资，金融性支出更大大超过了直接投资，美国已成为全球的套利中心，表4反映了财富性收支在美国国际收支中的重要地位。根据Faulkner-Macdonagh 等（2004）的研究，1995年至2003年二季度，美国的房产和股权类金融资产增加了3.25万和2.75万亿美元,现金和债券增加了6.25万亿,总计达到GDP的120%。这种巨额财富效应又进一步使美国的储蓄减少，消费增加，2002年，美国的家庭负债已占可支配收入的115%。根据2003年中期的数据，美国家庭的储蓄率仅为4.5%，而美国政府财政赤字从1998年后又不断提高，现累计赤字已超过2万亿美元，美国政府每年向国外支付的利息就在800亿美元左右。这种典型的国内经济“双缺口”是导致国际收支逆差的最主要原因，而全球化的财富效应加剧了国际收支的不平衡。 在传统的双赤字理论中，强调的是当期的流量平衡，而没有考虑财富存量的收入效应。伯库斯等（Backus et al，1994）曾构建了一个两国一般均衡的随机成长模型，认为一国发生长期劳动生产率提高时，将使其产出提高，价格水平下降。这时，资本就会大量进入这个国家，刺激投资，提高消费水平，从而使储蓄小于投资，产生贸易收支逆差。而将财富效应加入这个模型，就更有可能扭曲流量平衡。从这个模型可见，当没有资本流动时，一国的投资是有限的，不会产生吸收理论中边际支出倾向大于1的状况。但在经济和金融全球化时代，技术创新国的跨国公司能在全球迅速获得创新红利，提高股价，并吸引资本向创新国集聚。全球性的组合投资又将进一步产生财富效应，刺激消费扩张。这样，根据吸收理论，关键货币国和技术创新国的边际支出倾向完全可能大于1。根据王聪等（2004）对美国1947-2003年间吸收对国民收入的回归分析，发现美国的吸收系数一直大于1，且随着年期的逼近而加大，1983-2003年间的吸收系数高达1.21。这可使我们理解，为什么美国的经济增长带来贸易逆差的扩大。同样，这也可解释美元贬值为什么无法改善贸易收支。因为，货币贬值具有国民经济的激励效应，国民经济增长既会直接引起进口增加，也会通过财富效应增加进口，从而出现贬值-出口增加-经济增长-进口更多增加的循环。 以上的分析说明，美国的国际收支逆差是结构性和体制性的，是难以在短期内改变的。美国的“铸币税”特权是其弥补国际收支逆差的重要来源。1999年，美国新增货币2340亿美元，当年新币换旧币约30亿，增长派生的新增货币需要和国际贸易增长的新增货币需求，这三者之和为550亿美元。（宋晓峰，2004），但剩下的1790亿美元就是运用“铸币税”特权的结果，占其经常账户逆差的2/3。 美国加拿大英国法国日本 1980 2000 1980 2000 1982 2000 1980 2000 1980 2000 金融 63.7 77.4 49.5 61.2 42.5 62.9 28.6 51.4 330.7 46.1 不动产 21.4 13.3 13.1 11.2 35.5 29.2 43.7 39.4 10.6 3.9 其它 14.9 9.3 37.3 27.7 22.0 7.9 27.7 9.2 58.7 50.01 表3:发达国家的财富分布（%）（资料来源：BOONE等（2001）金融财富为金融资产减负债，不动产为家庭不动产价值减抵押贷款。） 收入支出 总值直接投资其它投资总值直接投资其它投资美国政府 1995 212 95 110 187 30 96 54 1996 226 103 117 202 33 97 65 1997 261 115 140 240 43 112 79 1998 259 104 149 252 38 127 79 1999 290 132 153 273 53 137 75 2000 347 152 188 327 57 180 83 2001 277 124 146 267 18 160 81 2002 256 143 106 260 49 128 74
鞅定价方法(Martingale Pricing Technique/martingale pricing theory/theory of martingale pricing) 鞅定价方法概述 Harrison 及 Kreos (1979)提出了一种求解金融衍生产品的定价方法——鞅定价方法。在鞅定价方法下，证券的价格可由折现该产品未来现金流量得到，且期望值折现在风险中立下计算。鞅定价方法比随机微分方程简单，也不会涉及复杂的积分。许多随机微分方程不能求解的问题，鞅定价方法可轻易求解。 鞅定价方法鞅的解析 鞅这个术语早在20 世纪30 年代首先由Ville(1939)引进，但是基本概念来自于法国概率学家列维(Levy，1934)。但是真正把鞅理论发扬光大的则是美国数学家多布(Doob)，他于1953 年的名著《随机过程》一书中介绍了(包括上鞅分解问题在内的)他对于鞅论的系统研究成果。它引起了一般过程理论的研究，从此鞅成为现代概率和随机过程的基础，而且在决策和控制模型等方面有着重要应用，并得到快速发展。 鞅在20 世纪70 年代末期被引入金融经济学用来描述资产的价格运动过程，最早出现在Pliska&Kreps。由于较多地借助测度论，鞅显得更加抽象，但是令人惊奇的是，它的引入不仅使得微观金融理论分析(例如期权定价)变得更加简洁和优雅；并且由于可以借助现代数值计算技术，它还提供了更为强大的运算能力，而这对于实际工作又是至关重要的。 “鞅”一词来源于法文martingale 的意译，原意是指马的笼套或者船的索具，同时也指一种逢输就加倍赌注，直到赢为止的恶性赌博方法(double strategy)。但这都没有说明它在金融学中的确切含义。鞅究竟是什么呢?简单的说，鞅是“公平”赌博(fair game)的数学模型。那么什么又是公平的赌博呢?假设一个人在参加赌博，他已经赌了n 次，正准备参加第n +1 次赌博。如果不做什么手脚，他的运气应当是同他以前的赌博经历无关的，用Xn表示他在赌完第n次后拥有的赌本数，如果对于任何n都有 E(Xn | Xn − 1) = Xn − 1 成立，即赌博的期望收获为0，仅能维持原有财富水平不变，就可以认为这种赌博在统计上是公平的。 在金融分析中，投资者通常会根据过去发生的事件来指导未来的投资决策，我们可以把X 设想为对由于信息发布而产生波动的金融资产价格(过程)，而EXn就是对这种价格运动的预测，而恰好鞅就是用条件数学期望来定义的，这种相似性就激发了使用鞅和与之相关的数学概念来描述金融资产价格运动过程特征的热情，鞅在20 世纪80 年代以后迅速成为主流金融经济学研究中标准的时髦。
什么是信用媒介论 信用媒介论又称自然主义信用论，创始于18世纪，盛行于19世纪，其主要代表人物是亚当·斯密、李嘉图、约翰·穆勒。该理论的观点是： 1、货币只是简单的交换媒介和一种便利交换的工具，这是信用媒介论的全部理论基础； 2、信用仅仅是转移和再分配现有资本的一种工具，并不能创造出新的资本； 3、银行的作用在于媒介信用，而不是创造信用； 4、银行必须在首先接受存款的基础上才能实施放款； 5、银行通过充当信用媒介，发挥着转移和再分配社会现实的资本，提高资本效益的作用。 信用媒介论概述 正如信用媒介论的代表人物约翰穆勒在他的《政治经济学原理》中论述了信用的性质，信用如何促进生产，信用可以节省货币的使用。他说“信用只是使用别人资本的许可，人们不能由此增加，而只能转移生产手段”。信用媒介伦认为货币只是简单交换媒介和便利的交换工具，此为信用媒介伦全部的理论基础，银行的功能在于媒介信用，而非创造信用。 约翰.穆勒还认为信用是一种购买力，“具有信用可以用来购买货物的人，其所创造的对货物的需求，及其所引起物价上涨的趋势，有信用的人，可用信用购买货物，由此创造货物需求”。穆勒看到信用对供求关系的影响。 亚当·斯密认为，银行通过贴现和放款，只起着将死资财转化为活资财的作用，而不能额外增加一国的资本，货币在商品交换中只不过起媒介作用，银行通过信用方式以纸币代替金属货币流通，也只能起着媒介工具的作用。 大卫·李嘉图认为，信贷可以用来购买机器，但不可能创造机器，信用能够使资本转移，能够改变资本的用途，这种改变既可以是有利的，也可能是有害的。 信用媒介论的评价 信用媒介论把经济关系中相互信任和经济交换安全作为信用依据，从而使信用在生产、交换过程中发生积极的媒介作用，有其正确而积极的意义。但我们从研究信用媒介伦的许多观点中，分析可以发现，信用媒介伦的主要缺陷是，只看到银行信用的媒介作用，认为信用仅仅是转移和再分配现有资本的一种工具，尽管所创造的资本不是真实资本而是虚拟资本，而否认创造资本的作用。 信用媒介论的出现是由当时客观经济基础决定的，有它合理的成份。但是它排除了银行超过其吸收的存款数量而进行贷款的可能，这在纸币流通条件下就不十分正确了。随着资本主义经济的发展，银行在国民经济中发挥着巨大的作用，它由普通的中介者变成万能的垄断者。面对这一现实，简单朴素的信用媒介论无法解释。于是信用创造论便应运而生。
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