在现代银行制度下，当同业救助等方式不足以向商业银行提供防范流动性冲击的保障时，为防止单个银行的流动性危机向系统性银行危机甚至整个市场转化，作为最终贷款人的中央银行将向其提供流动性支持和救助。最终贷款人功能是中央银行最基本的制度特征，而货币政策功能和金融监管功能则是最终贷款人功能的进一步引申。面对风云莫测的金融市场，最终贷款人如何有效的防范、化解金融风险和减少金融机构道德风险，是当今各国面临的重要课题之一。 最终贷款人（Lender of Last Resort）是指在危机时刻中央银行应尽的融通责任，它应满足对高能货币的需求，以防止由恐慌引起的货币存量的收缩（《新帕尔格雷夫货币金融大辞典》）。当一些商业银行有清偿能力但暂时流动性不足时，中央银行可以通过贴现窗口或公开市场购买两种方式向这些银行发放紧急贷款，条件是他们有良好的抵押品并缴纳惩罚性利率。最后贷款人若宣布将对流动性暂不足商业银行进行融通，就可以在一定程度缓和公众对现金短缺的恐惧，这足以制止恐慌而不必采取行动。 [编辑]最终贷款人理论的基本观点 1797年，巴林（Baring）爵士在他的著作中谈到英格兰银行具有“银行的银行”职能，首次提出“最后贷款人”这一概念，他指出一切有清偿能力的银行可以在出现危机时向中央银行借款。之后，桑顿（Thornton，1802）和巴杰特（Bagehot，1873）系统的论述了中央银行作为最后贷款人角色的理论，他们用一套制止银行恐慌和危机的规则来阐明该思想。 （一）桑顿的观点 1802年，桑顿在文章中论证了最终贷款人的可行性。他指出，在遇到银行恐慌时，英格兰银行应该扮演最终贷款人的角色，为市场提供流动性，提供现金。他认为只要遇到恐慌的银行有良好的偿债能力，就可以向他们提供贷款度过难关。桑顿提出最终贷款人的出现有两个原因：一是部分储备的银行体系；二是中央银行对发行金币和银行券等高能货币基础的垄断。这是最早的关于最终贷款人职能、原则的论述。桑顿是首先将最终贷款人确定为一种货币功能的 经济学家。他认为最终贷款人的主要作用就是防止银行恐慌引起货币收缩，而这种货币收缩会带来压抑经济活动。当 社会公众对银行的偿付能力的怀疑增加时，会引发对高能货币成倍的需求。公众把值得怀疑的银行负债转成现金时，银行便开始寻求增加其高能货币的储备。现金和储备分别与票据及存款之比的提高将减少联系高能货币同货币总乘数，最终贷款人必须通过货币基础的补偿性增长才能抵消货币乘数的下降，从而维持经济生活所需要的货币数量。 桑顿指出，最终贷款人功能可以在不同的货币制度中成立，并在那些制度中支持中央银行的目标。如在固定汇率、金本位制度中，最终贷款人帮助保护中央银行的黄金储备，进而保证了纸币和黄金之间按固定比率进行兑换。最终贷款人通过制止银行恐慌、提高贴现率吸引国外黄金及以用自己的票据发行调节对高能货币的需求等方式，来缓和对黄金的紧急需求。在不可兑换的纸币和浮动汇率的制度中，最终贷款人可以通过防止货币存量的灾难性崩溃来帮助稳定货币单位的购买力。 桑顿认为最终贷款人的责任是对整个经济而言，而不是针对某个商业银行。在任何情况下，最终贷款人都不应该维护无清偿力的银行，即使是那些被认为太大而不能倒闭的银行。因为帮助这样的银行会鼓励他们过分的冒险，从而导致对最终贷款人更多的需求。为避免这种道德风险 问题，最终贷款人应该让经营不善的银行倒闭，其责任只是努力遏制这种倒闭的蔓延。因此，最终贷款人的责任是宏观的，而不是微观的。 （二）巴杰特的观点 英国经济学家巴杰特（1873）继承并 发展 了桑顿（1802）的许多观点，他在1873年出版的一书中，对最终贷款人原理进行了精辟的阐释。巴杰特在书中指出，中央银行必须具备一个规模合适、可供随时动用的储备，以便在银行恐慌时支持危机银行。同桑顿的看法一样，巴杰特也强调在金本位条件下，最终贷款人应支持中央银行保护金属储备以确保通货与黄金的兑换。巴杰特提出，当英格兰银行作为最终贷款人干预并拯救整个货币体系时，它应遵守四个基本原则：1、以惩罚性利率提供贷款，使商业银行不能将其作为当前的贷款操作。2、中央银行事先声明，会对满足偿债和抵押条件的银行提供贷款。3、贷款只能提供给有良好偿债和抵押（根据恐慌发生前的名义价格衡量）能力的银行。4、仅向陷入流动性危机而并非破产的银行提供贷款。 巴杰特提出的最终贷款人基本原则，反映了一些他不同与桑顿的新观点： 第一，巴杰特认为最终贷款人的责任不只是在恐慌期间向市场流动性，还包括事先公开宣布在未来所有恐慌时期将迅速而有力的提供贷款的承诺。这种承诺大大减少了公众对未来的不确定性，使他们产生稳定的预期，于是提高了最终贷款人的有效性。 第二，巴杰特提倡最终贷款人以惩罚性利率进行调节。惩罚性利率不但可以保护黄金储备，还可以满足公平分配的标准（借款人应为最终贷款人提供的保护和救助支付报酬）。此外，惩罚性利率还可以避免其他没有出现流动性危机的银行也申请援助，而占用最终贷款人的储备。最终贷款人将把高能货币的扩张限制在最小范围内，即把紧急发行的高能货币分配给最有价值的使用者，如同高价格在自由市场中分配给任何稀缺商品和资源一样。 第三，巴杰特确定了最终贷款人给予融资的借款人的类型、资产的种类及接受资产的标准。最终贷款人应在发生恐慌时向任何符合条件的借款人提供贷款。限制条件就是借款人有清偿能力，只是暂时流动性不足，其抵押物在正常时期是良好的（包括由于证券市场的恐慌而暂跌价但通常是优良的票据或债券）。 （三）古典理论的发展 现代经济学家对巴杰特的观点继续进行 研究，并提出了各种看法。汉弗莱（Humphrey，1975）总结了巴杰特的思想及现代人对他的看法，把以巴杰特为代表的古典经济学派对最终贷款人的建议归纳为以下几方面： 1、最终贷款人要及时为受到恐慌威胁的银行慷慨解囊，提供无限的现金支持。 2、最终贷款人的责任是整个金融体系，而不是某些银行。 3、最终贷款人的重要责任是防止恐慌造成的货币储备减少。 4、最终贷款人的存在不是为了避免危机的发生，而是为了缓解金融冲击的影响。 5、最终贷款人有双重任务，一个是为受到恐慌威胁的银行提供无限援助，另一个是要公众知道它也会为未来的恐慌提供无限的救助。 6、最终贷款人愿意为有良好资产抵押的银行提供贷款。 7、最终贷款人的责任在于防止恐慌大范围的蔓延，而不是去拯救那些破产的银行。 8、所有提供的救助性的贷款应该是高利率的，有惩罚性的。 中央银行应该严格依照价格因素，而不是使用非价格机制限制最终贷款人的救援贷款。古典理论的现代支持者还对巴杰特的研究做了一个限制。弗里德曼（Friedman，1960），古德弗兰德和金（Goodfriend & King，1988）认为如果最终贷款人通过公开市场操作而不是贴现窗口贷款来提供流动性，那么他提出的合格要求、惩罚利率以及实际上所有确保把援助送达可信的借款人的措施都是不必要的。 梅尔泽（Meltzer ，1986）概括和发展了巴杰特的传统观点，在巴杰特提出的四个基本原则基础上总结了五个观点： 第一，中央银行是货币体系唯一的贷款人（如美国）； 第二，为避免缺乏流动性的银行被关闭，中央银行应当满足有抵押物的贷款，该抵押物在没有恐慌的正常情况下是有市场价值的（这一点很重要）。因此，不应限制抵押正常时期向中央银行申请再贴现的合格票据，最终贷款人要同样给予贷款； 第三，中央银行的贷款或放款应当是大量的、及时的并以高于市场利率的方式提供，因此不鼓励未发生危机的银行通过此渠道获得贷款； 第四，上述原则要预先声明并在出现危机时严格遵守； 第五，破产的金融机构，若不能被完整的拍卖，则应当按市场价格出售或清算。在处理机构破产过程中，损失应依次由股东、债券持有人、债务人、无担保的存款人及有存款担保的 企业承担。梅尔泽认为，金融恐慌之所以产生，就是因为中央银行没有遵循巴杰特的原则。 [编辑]最终贷款人理论的现代发展 古典学派有关最终贷款人的观点至今对中央银行的政策制定者还产生着重要 影响 ，但随着 金融 体系和金融监管体制的发展，有关最终贷款人理论的各方面 研究 也有了一定的发展出。 （一）最终贷款人存在的必要性 大部分经济学家认为最终贷款人为现代银行系统提供了重要的支持，在出现银行危机时防止了恐慌的蔓延。塞尔金（Selgin，1989）是自由竞争银行业的支持者，以他为代表的一些人认为当自由银行业内在稳定时，除去一切对银行业的 法律限制将排除对最终贷款人的需要。他们认为，造成银行恐慌的唯一原因是法律对银行体制的限制。塞尔金指出，两个最重要的限制是美国银行法对跨州设立银行的限制和对商业银行体系发行自由货币的限制。然而，塞尔金的观点，忽视了银行创造的货币和高能货币之间根本的区别。因为即使在自由银行业的条件下，战争威胁和大公司的倒闭也会引发货币持有者把内在货币转为外在货币的愿望。竞争性的银行本身并不能提供外在货币，只能利用一些价值不由它们控制的资产来换回货币。即使商业银行能完全自由发行自己的银行券，也不能满足其存款人由恐慌引起的转为外在货币的愿望。当给定不可兑换的纸币本位时，就只能是中央银行或最终贷款人能提供外在货币。现代金融体系具有内在不稳定性和脆弱性，单个银行的危机会蔓延到有清偿力的银行，甚至危及整个银行体系的稳定。 历史已经表明，最后贷款人制度的存在，可以为单个银行提供流动性，保证支付，防止由于公众信心丧失引发的集体非理性挤兑，从而避免金融恐慌，维护了公众的利益。 （二）承担最终贷款人功能的主体 费雪（Fischer，1999）认为，中央银行并不是唯一的最后贷款人。他指出，最终贷款人主要承担着两种角色。一是危机贷款人，主要在危机中提供资金支持。二是危机管理者，即最终贷款人本身有责任处理危机或潜在的危机。因此，除了中央银行之外，其它机构也可以成为最终贷款人，如美国的财政部，清算中心和1907年的摩根集团都承担过最终贷款人的角色。鲍德（Bordo）也认为履行最终贷款人的机构并非一定是中央银行，其他公共的机构在一定条件下也可以承担这一角色，如美国的货币监理署、加拿大的财政部和外汇管理局等都成功的执行过最终贷款人的职能，对出现危机的银行进行援助。 （三）最终贷款人援助的对象 古德弗兰德和金（Goodfriend & King，1988），鲍德（Bordo ,1990），舒瓦茨（Schwartz，1992，1995）认为最终贷款人的资金支持对象应该是市场，他们指出紧急流动性资金的支持只能通过公开市场操作直接向市场提供，同业市场可以保证资金从流动性充足的银行流向流动性不足的银行。货币政策向市场提供资金和最终贷款人向市场提供资金都是通过公开市场操作进行的，古德弗兰德和金（1988）认为这两种方式没有区别，对整个市场来说，最终贷款人的资金投放与旨在调整利率的货币政策资金投放相同。古德哈特（1999）认为，最终贷款人只能是向个别金融机构提供流动性支持。他指出无流动性但有清偿力的银行会由于同业市场效率低下、不能从其它银行借得款项而发展为无清偿力的银行。最终贷款人向市场提供资金支持会导致准备金供给总量的增加，而向单个机构提供资金支持则不会导致准备金增加。费舍（1999）则认为最后贷款人既可以向市场也可以向单独机构提供贷款。 （四）最终贷款人的援助方式 在实践中，最终贷款人支持出现危机的银行有一个难题，即难以判断一家银行是仅无流动性而有清偿力，还是既无流动性又无清偿力。古德哈特和黄（Goodhart & Huang, 1999）认为，一家银行的倒闭会引致金融不稳定，市场主要表现是恐慌，此时很难预测存款人的行为，货币政策操作容易失误。当一家银行向最终贷款人寻求流动性支持时，最终贷款人很难有时间准确判断这家银行是否有清偿力。如果最终贷款人向这家银行提供了贷款援助，而事实证明这家银行是无清偿力的，则最终贷款人必然要承担财务和声誉方面的损失。因此，最终贷款人对出现危机的银行究竟进行救助还是将其清盘，还需谨慎的判断。通过建立最终贷款人和道德风险的模型认为，如果在单一时期模型下，即在银行倒闭的概率、最终贷款人救助的概率和风险概率既定的情况下，最终贷款人是否实施救助取决于银行规模的大小；在动态、跨时期模型，即各种概率不确定的情况下，最终贷款人实施救助取决于对道德风险和传染性风险的权衡。如果关注道德风险，最终贷款人会慎重考虑是否实施救助；如果关注系统性风险，则最终贷款人有动力进行救助，由此产生的整个市场的均衡风险会较高。 索洛（Solow，1982）认为无论银行是否到了无法偿债的境地，当出现银行危机时，最终贷款人都应进行援助。他以美国联邦储备体系为例说明了这一 问题。当美国某个银行（尤其是大银行）将要倒闭时，会引起人们对整个金融体系的信任危机。美联储既然对整个金融体系负责，为避免这种情况的发生，它就必须援助陷入危机中、甚至资不抵债的银行。当然，索洛也承认，这种做法会产生某种道德风险，鼓励其他的银行有可能冒更大的风险，而公众也失去了监督金融机构的热情。 古德哈特（1985，1987）发展了索洛的观点。他认为，银行可能会出流动性不足的问题，也可能会出现丧失偿付能力的情形，但这两者之间的差别在危机突发时很难区分。当某些银行出现流动资金不足时，公众会立刻怀疑它们的偿付能力。出现这种情况时，最终贷款人应马上以最终贷款人的形式提供资金援助，以帮助解决流动性不足的问题。此时，最终贷款人没有时间去评价陷入危机的银行的资产状况，也难以准确判断它们的偿付能力。因此，遇到银行危机时，最终贷款人应为所有银行（包括没有偿付能力的银行）提供资金救助。古德哈特进一步指出，如果最终贷款人让处于困境中的银行破产，将会失去极有价值的、难以替换的银行——客户关系，而保持这些关系的 社会利益超过破产的成本。由于大的银行破产会使公众丧失对整个银行系统的信心，为此最终贷款人不得不向大的无偿还能力的银行援助。詹姆斯（James， 1991）的研究表明，一家银行清盘价值比其市场价值低得多，银行倒闭成本通常高于重组成本，因此向一家濒临倒闭的银行进行注资要比将其清盘要好。 考夫曼（Kaufman，1990）认为，索洛和古德哈特的观点低估了最终贷款人过度援助的风险，这可能会导致面临危机的银行增加在未来对更大援助的需要。他们也忽视了由于最终贷款人延迟让无偿付能力的机构停业，会招致额外的损失及增加最终解决问题的成本。索洛和古德哈特没有意识到最终贷款人可以通过公开市场操作而不是贴现窗口贷款来完成其职能。事实上，借助公开市场的操作也可以满足最终贷款人对高能货币的紧急需求，因而不必担心如何援助个别的危机银行。由于真实经济活动和总体经济防止了恐慌引起的对货币存量的冲击，最终贷款人就不必害怕个别经营不善的银行发生倒闭。 （五）最终贷款人的资金来源 中央银行作为最终贷款人实施救援要承担一定的风险。当中央银行向出现危机的银行提供救助时，对那些只是暂时缺乏流动性、仍有清偿力的银行给予资金支持并不会给中央银行带来风险；但无清偿能力的银行的抵押品价值可能会低于贷款的价值，使得中央银行的风险增加。因此，给一家清偿力不明的银行提供贷款，就可能会使中央银行蒙受巨大损失。古德哈特和斯科恩梅克（Schoenmaker，1993），斯德拉（Stella，1997）和古德哈特（1999）认为，因援助危机银行而造成的资产负债表恶化会减弱中央银行在实施货币政策的独立性和灵活性。因此，许多国家中央银行不愿单独承担这种风险，通常会要求政府财政对中央银行面临的风险给予担保。实际上，为了维护经济稳定，财政部门通常比中央银行有更大的积极性。如果某些银行丧失清偿能力，即使在中央银行不注资的情况下，政府也会根据其它标准参与注资，尽可能避免其破产。 （六）有关最终贷款人理论的实证检验 最终贷款人机制的建立有利于避免银行恐慌的扩散，通过监督银行的支付能力和支付系统，最终贷款人能够减弱银行危机传染性的风险。有关的实证检验也支持这一结论。米伦（Miron，1986）得到关于在美国建立联邦储备体系的效果的证据表明，它对限制银行挤兑具有重要作用。在它建立之前，春秋两季是货币紧缩的季节，其间恐慌容易发生。联邦储备体系的建立为美国经济提供了最终贷款人，改变了利率和贷款的季节性周期，银行恐慌的频率大大下降。在1915年到1928年间，银行系统未经历过恐慌。米伦用贝努里分布作了一个简单检验，结果表明，在99%的资信水平上，在联邦储备体系建立之前给定年份发生恐慌的概率为0.316，1914～1928年间发生银行恐慌的概率仅为0.005。这说明联邦体系的建立对防止季节性的由流动性需求引发的银行恐慌起着重要作用。 欧美各国的历史实践与古典的最终贷款人理论非常吻合，最终贷款人在治理危机中的责任简单明确。当银行出现危机时，最终贷款人为其提供资金援助，条件是被援助的银行只是暂时的出现流动性问题。鲍德（1986）对欧洲国家银行危机的历史进行了研究，他指出从1870年到1970年，欧洲国家的中央银行严格遵循了最终贷款人理论，几次成功的治理了银行体系危机，期间也让那些没有偿付能力的银行实现破产。保度的研究也证明，进入20世纪以后，各国都开始放松紧急援助的标准。为了挽救银行体系，维护中央银行的信誉，欧美各国不惜敞开提供紧急贷款，既为出现流动性问题的资产良好的银行提供无限的贷款支持，也为那些资不抵债的银行提供援助。保度认为，现贷最终贷款人救助银行危机的趋势是，无论危机银行是否资不抵债，最终贷款人都要提供无限的援助。因此，未来银行业的道德风险越来越大，需要的援助行动也会越来越大。20世纪90年代国际金融危机频频发生，其规模不断扩大化，欧美各国中央银行及国际货币基金组织的救援活动规模也越来越大，这些例子也证实了保度的预言。 [编辑]现代最终贷款人理论的重要内容 实践证明，最终贷款人在保护银行的稳定和安全，维持和恢复社会公众信心，消除金融恐慌等方面起到非常重要的作用。但在最终贷款人实施救助的过程中，也出现了道德风险 问题。由于最终贷款人是一种事后救助行为，金融机构在知道它会得到最后贷款人支持的条件下，经营行为可能会更趋于冒险，即出现道德风险问题。因此，如何防范金融机构的道德风险是最终贷款人理论中值得研究的重要内容。 （一）道德风险问题 最终贷款人对危机银行进行援助时，会给市场传递错误信号，即最终贷款人将对所有银行系统风险进行担保。因此，考夫曼(1991)，诺切特和泰勒（Rochet & Tirole，1996）认为，最终贷款人对银行的援助会产生两个负面影响。一方面，救助促使银行经营者和股东为获得更多的救助补贴而去冒更大的风险。另一方面，最终贷款人向倒闭的金融机构提供资金的可能性大大降低了存款人监督金融机构的经营行为和业绩的积极性，并且由于救助是对所有存款人提供隐性保险，所以这也会削弱银行同业监督的积极性。正如巴杰特所认为，对差银行提供的任何帮助都会阻碍好银行的出现和发展 ，所以只向那些安全的金融机构提供资金支持，才会减少道德风险的发生。 米什金（Mishkin， 2001）认为，如果一家银行在其陷入麻烦时可期望最终贷款人提供资金支持，就会产生道德风险，因为银行此时有进行过度冒险的强烈动机，这种道德风险在大银行身上表现的更为严重。大银行较中小银行有更大的系统性影响，其经营失败对金融系统的安全有更为严重的威胁，因此政府和公众都不希望其倒闭，于是大银行往往成为监管宽容的对象。那些认为自己规模很大或很重要的银行也相信在其发生流动性不足或出现其他问题时，最终贷款人肯定会提供资金援助，由此他们便放松风险约束和危机管理，从事高风险高收益的业务。同样的原因使市场的约束力量也在减弱，因为存款人知道一旦银行陷入困境，政府不会任其破产，自己也不可能遭受太大的损失。于是他们失去了监督银行的动机，也不在银行从事过度冒险行为时通过提取存款进行市场约束。在很多新兴市场经济国家，当大的或与 政治有联系的金融机构出现危机时，政府便成为解决问题的后援，而这成为金融机构从事更多冒险活动的根源。由于缺乏市场约束，这些有问题的金融机构大量从事高风险活动，当遭受到不利冲击时就变得极为脆弱。此外，最终贷款人向经济中投放基础货币，通过货币乘数作用，将大大增加流通中的货币量，从而引发通货膨胀，增大道德风险。 （二）如何防范道德风险 从根本上说，最终贷款人机制中的道德风险产生的根源在于金融机构和存款人一致认为发生流动性风险的成本低，即最终贷款人会承担损失，所以防范道德风险问题就必须设计相关成本分担机制，增强市场的约束力。汉弗莱（1985）认为，根据巴杰特提出的基本原则，为减少银行的道德风险，最终贷款人应该以惩罚性利率向危机银行提供贷款，即向这些银行征收必要的风险补偿金，从而增大银行发生流动性风险的成本。然而，在现代金融环境下，征收惩罚性高利率等于向市场提供了一个促使资金加速抽逃的信号，因此更加剧银行的危机。同时，银行经营者还得到这样一种负面激励，即追求更高的风险，以求获得更高的收益来支付贷款高利息。正因为如此，古德哈特和斯科恩梅克（1995），普拉蒂和希纳西（Prati & Schinasi，1999）认为，在实践中，对个别机构的紧急贷款并没有征收比市场利率更高的利率，银行同业市场通常以正常的利率向金融机构提供流动性救助。 通过组织私人部门参与最终贷款人的救助也可以解决道德风险。贾利尼（Giannini，1999）指出，中央银行可以代理人身份组织有富余资金的银行向缺乏资金的银行提供资金援助。可扮演最终贷款人的主要银行承诺在危机时期向问题银行提供信贷，以保证银行体系的正常运作。但古德弗兰德和拉克尔（Lacker，1999）认为，这种信贷行为必须是帕累托改进，中央银行不能强迫其它银行提供信贷。如果中央银行迫使其它银行提供贷款，或以过于偏护危机银行的条件提供贷款，则私人银行的提供贷款支持实际上是对倒闭银行的补贴。在中央银行的努力和外在系统性风险的压力下，许多国家已经建立起由市场机构承担流动性支持的责任。当然，由中央银行以外的其它银行提供资金支持也存在一些困难。在充满竞争的金融市场中，资金富余的银行相对于危机银行具有竞争优势，中央银行劝说优势银行帮助自己的竞争对手摆脱困境有一定的难度。因此，道义劝告、规则力量和合作意识的培养是中央银行在协调银行间援助时的重要职责。 最终贷款人制度从某种意义上说是一种事后保险措施，因此容易引起道德风险。如果最终贷款人对所有的存款性金融机构都在事先承诺履行最终贷款人的责任，那就会使金融机构放松对其信贷风险的控制，甚至可能引发银行为起死回生而进行的逆市场操作。近年来，“建设性模糊”作为防范道德风险的最新研究，已得到越来越多的经济学家的认可。科里根（Corrigan，1990）首次提出的“建设性模糊”是指最终贷款人在事先故意模糊履行其职责的可能性，即最终贷款人向其他银行表明，当银行出现危机时，最终贷款人不一定提供资金支持。由于银行不确定自己是否是援助的对象，形成了对银行的一种压力，使其谨慎行动。“建设性模糊”要求最终贷款人从谨慎出发，关于是否、何时、在何种条件下提供支援的任何预先承诺都应该制止。在作出任何决策时，最终贷款人都要严格分析是否存在着系统风险。如果已经存在，应考虑应对系统性传染的最优方式，尽量减少对市场运行规则的负面影响。 克劳科特（Crockett，1996）认为 “建设性模糊”主要有两个作用：一是迫使银行谨慎行事，因为银行自己不知道最终贷款人是否会对它们提供资金支持。二是当最终贷款人对出现流动性不足的银行提供援助时，可让该银行经营者和股东共同承担成本。他还指出，管理层时刻意识到一旦银行倒闭，他们将会失去工作，股东将失去资本，因此道德风险会大大减少。实践也表明，“建设性模糊”可以直接约束或间接鼓励银行的经营者和股东谨慎行事，提高自我防范风险的意识，模糊对最终贷款人救助的预期，不断增强自我控制、自我约束的能力。建设性模糊也有一定的局限性，即赋予危机管理机构过大的自由决定权，而自由决定权会带来时间持续性问题，如开始最终贷款人认为不向危机银行提供安全保障比较有利，但事后又觉得向银行提供资金援助可能更为恰当。因此，伊诺克（Enoch），斯德拉和海米斯（Khamis，1997）认为，可通过严格的事后信息披露办法来评判最终贷款人在处理个案时的自由决定权。 [编辑]现代最终贷款人面临的问题 迅速变化的金融环境对传统意义上的最终贷款人理论提出了严峻的挑战，这主要表现在以下几方面： 第一，最终贷款人职能是否能有效实现。近年来，货币政策与监管部门出现分立趋势，这使得最终贷款人的执行环境变得更为复杂。中央银行货币政策与银行监管职能的分离，预示着中央银行不再具有收集银行信息的优势，因此中央银行很难高效地执行最终贷款人职能。中央银行执行最终贷款人职能与商业银行向其客户贷款一样，都需要贷款人对借款人进行事前信用评估，事中监控。但是，没有监管职能的中央银行能否有效履行最终贷款人是值得怀疑的。由于紧急援助需要中央银行有一套快速反应机制，因此中央银行与监管者之间的高效沟通、通力合作是最终贷款人成功解决银行危机的关键。 第二，援助范围增加使最终贷款人面临的风险增加。金融机构混业经营的趋势使银行与证券公司的边界变得越来越模糊，这一变化可能导致银行安全网被扩展。尽管中央银行的典型救助是针对商业银行的，但也有向证券公司及其他金融机构提供援助的可能。例如，美联储有关法规规定，当非银行的业主制、合伙制及公司制企业出现财务困难，会给 经济 带来严重的负面 影响时，中央银行可以向这些机构提供信贷。另外，美联储鼓励银行向证券公司发放贷款，并强调中央银行将向这些银行增加贴现，使之有能力贷款。当中央银行援助范围扩大时，其所面临的风险也大大增加。 第三，最终贷款人是否能进行国际援助。在国际经济一体化的背景下，中央银行是否可向在本国开展业务的外国银行提供紧急流动性支持，而这些外国银行也会对本国经济产生一定的影响。1995年当一个在纽约经营的日本银行陷入流动危机时，就曾在美国引发这方面的争论。此外，金融革新和技术革命使银行地域上的分界越来越淡化，这就引发了需不需要国际最终贷款人来解决跨国界的传染效应，以及由谁来充当这一角色的激烈争论。银行清算系统的日益国际化同样需要一个国际最终贷款人，或者至少是提高各国中央银行之间的合作以解决国际清算链条的可能失败
简介 Black—scholes公式定价斯克尔斯与他的同事、已故数学家费雪·布莱克(Fischer Black)在70年代初合作研究出了一个期权定价的复杂公式。与此同时，默顿也发现了同样的公式及许多其它有关期权的有用结论。结果，两篇论文几乎同时在不同刊物上发表。所以，布莱克—斯克尔斯定价模型亦可称为布莱克—斯克尔斯—默顿定价模型。默顿扩展了原模型的内涵，使之同样运用于许多其它形式的金融交易。瑞士皇家科学协会(The Royal Swedish Academyof Sciencese)赞誉他们在期权定价方面的研究成果是今后25年经济科学中的最杰出贡献。 其假设条件 (一)B-S模型有5个重要的假设 1、金融资产收益率服从对数正态分布； 2、在期权有效期内，无风险利率和金融资产收益变量是恒定的； 3、市场无摩擦，即不存在税收和交易成本； 4、金融资产在期权有效期内无红利及其它所得(该假设后被放弃)； 5、该期权是欧式期权，即在期权到期前不可实施。 (二)荣获诺贝尔经济学奖的B-S定价公式 C=S•N(D1)-L•E-γT•N(D2) 其中: D1=1NSL+(γ+σ22)Tσ•T D2=D1-σ•T C—期权初始合理价格 L—期权交割价格 S—所交易金融资产现价 T—期权有效期 r—连续复利计无风险利率H σ2—年度化方差 N()—正态分布变量的累积概率分布函数，在此应当说明两点： 第一，该模型中无风险利率必须是连续复利形式。一个简单的或不连续的无风险利率(设为r0)一般是一年复利一次，而r要求利率连续复利。r0必须转化为r方能代入上式计算。两者换算关系为:r=LN(1+r0)或r0=Er-1。例如r0=0.06，则r=LN(1+0.06)=0853，即100以583%的连续复利投资第二年将获106，该结果与直接用r0=0.06计算的答案一致。 第二，期权有效期T的相对数表示，即期权有效天数与一年365天的比值。如果期权有效期为100天，则T=100365=0.274。 推导运用 (一)B-S模型的推导B-S模型的推导是由看涨期权入手的，对于一项看涨期权，其到期的期值是: E[G]=E[max(ST-L，O)] 其中，E[G]—看涨期权到期期望值 ST—到期所交易金融资产的市场价值 L—期权交割(实施)价 到期有两种可能情况: 1、如果ST>L，则期权实施以进帐(In-the-money)生效，且mAx(ST-L，O)=ST-L 2、如果ST<> max(ST-L，O)=0 从而: E[CT]=P×(E[ST|ST>L)+(1-P)×O=P×(E[ST|ST>L]-L) 其中:P—(ST>L)的概率E[ST|ST>L]—既定(ST>L)下ST的期望值将E[G]按有效期无风险连续复利rT贴现，得期权初始合理价格: C=P×E-rT×(E[ST|ST>L]-L)(*)这样期权定价转化为确定P和E[ST|ST>L]。 首先，对收益进行定义。与利率一致，收益为金融资产期权交割日市场价格(ST)与现价(S)比值的对数值，即收益=1NSTS。由假设1收益服从对数正态分布，即1NSTS～N(μT，σT2)，所以E[1N(STS]=μT，STS～EN(μT，σT2)可以证明，相对价格期望值大于EμT，为:E[STS]=EμT+σT22=EμT+σ2T2=EγT从而，μT=T(γ-σ22)，且有σT=σT 其次，求(ST>L)的概率P，也即求收益大于(LS)的概率。已知正态分布有性质:Pr06[ζ>χ]=1-N(χ-μσ)其中:ζ—正态分布随机变量χ—关键值μ—ζ的期望值σ—ζ的标准差所以:P=Pr06[ST>1]=Pr06[1NSTS]>1NLS]=1N-1NLS2)TTNC4由对称性:1-N(D)=N(-D)P=N1NSL+(γ-σ22)TσTArS第三，求既定ST>L下ST的期望值。因为E[ST|ST]>L]处于正态分布的L到∞范围，所以， E[ST|ST]>=S•EγT•N(D1)N(D2) 其中:D1=LNSL+(γ+σ22)TσTD2=LNSL+(γ-σ22)TσT=D1-σT 最后，将P、E[ST|ST]>L]代入(*)式整理得B-S定价模型:C=S•N(D1)-L•E-γT•N(D2) (二)B-S模型应用实例 假设市场上某股票现价S为 164，无风险连续复利利率γ是0.0521，市场方差σ2为0.0841，那么实施价格L是165，有效期T为0.0959的期权初始合理价格计算步骤如下: ①求D1:D1=(1N164165+(0.052)+0.08412)×0.09590.29×0.0959=0.0328 ②求D2:D2=0.0328-0.29×0.0959=-0.570 ③查标准正态分布函数表，得:N(0.03)=0.5120 N(-0.06)=0.4761 ④求C:C=164×0.5120-165×E-0.0521×0.0959×0.4761=5.803 因此理论上该期权的合理价格是5.803。如果该期权市场实际价格是5.75，那么这意味着该期权有所低估。在没有交易成本的条件下，购买该看涨期权有利可图。 (三)看跌期权定价公式的推导 B-S模型是看涨期权的定价公式，根据售出—购进平价理论(Put-callparity)可以推导出有效期权的定价模型，由售出—购进平价理论，购买某股票和该股票看跌期权的组合与购买该股票同等条件下的看涨期权和以期权交割价为面值的无风险折扣发行债券具有同等价值，以公式表示为: S+PE(S，T，L)=CE(S，T，L)+L(1+γ)-T 移项得:PE(S，T，L)=CE(S，T，L)+L(1+γ)-T-S，将B-S模型代入整理得:P=L•E-γT•[1-N(D2)]-S[1-N(D1)]此即为看跌期权初始价格定价模型。 模型发展 B-S模型只解决了不分红股票的期权定价问题，默顿发展了B-S模型，使其亦运用于支付红利的股票期权。 (一)存在已知的不连续红利假设某股票在期权有效期内某时间T(即除息日)支付已知红利DT，只需将该红利现值从股票现价S中除去，将调整后的股票价值S′代入B-S模型中即可:S′=S-DT•E-rT。如果在有效期内存在其它所得，依该法一一减去。从而将B-S模型变型得新公式: C=(S-•E-γT•N(D1)-L•E-γT•N(D2) (二)存在连续红利支付是指某股票以一已知分红率(设为δ)支付不间断连续红利，假如某公司股票年分红率δ为0.04，该股票现值为164，从而该年可望得红利164×004= 6.56。值得注意的是，该红利并非分4季支付每季164；事实上，它是随美元的极小单位连续不断的再投资而自然增长的，一年累积成为6.56。因为股价在全年是不断波动的，实际红利也是变化的，但分红率是固定的。因此，该模型并不要求红利已知或固定，它只要求红利按股票价格的支付比例固定。 在此红利现值为:S(1-E-δT)，所以S′=S•E-δT，以S′代S，得存在连续红利支付的期权定价公式:C=S•E-δT•N(D1)-L•E-γT•N(D2) 模型影响 自B-S模型1973年首次在政治经济杂志(Journalofpo Litical Economy)发表之后，芝加哥期权交易所的交易商们马上意识到它的重要性，很快将B-S模型程序化输入计算机应用于刚刚营业的芝加哥期权交易所。该公式的应用随着计算机、通讯技术的进步而扩展。到今天，该模型以及它的一些变形已被期权交易商、投资银行、金融管理者、保险人等广泛使用。衍生工具的扩展使国际金融市场更富有效率，但也促使全球市场更加易变。新的技术和新的金融工具的创造加强了市场与市场参与者的相互依赖，不仅限于一国之内还涉及他国甚至多国。结果是一个市场或一个国家的波动或金融危机极有可能迅速的传导到其它国家乃至整个世界经济之中。中国金融体制不健全、资本市场不完善，但是随着改革的深入和向国际化靠拢，资本市场将不断发展，汇兑制度日渐完善，企业也将拥有更多的自主权从而面临更大的风险。因此，对规避风险的金融衍生市场的培育是必需的，对衍生市场进行探索也是必要的，人们才刚刚起步。 [1]
概述 波动性在金融衍生品的定价、交易策略以及风险控制中扮演着相当重要的角色。可以说没有波动性就没有金融市场，但如果市场波动过大，而且缺少风险管理工具，投资者可能会担心风险而放弃交易，使市场失去吸引力。1987的全球股灾后，为稳定股市与保护投资者，纽约证券交易所(NYSE)于1990年引进了断路器机制(Circuit-breakers)，当股价发生异常变动时，暂时停止交易，试图降低市场的波动性来恢复投资者的信心。 断路器机制引进不久，对于如何衡量市场波动性市场产生了许多新的认识，渐渐产生了动态显示市场波动性的需求。因此，在NYSE采用断路器来解决市场过度波动问题不久，芝加哥期权交易所从1993年开始编制市场波动率指数，以衡量市场的波动率。加哥期权交易所(CBOE)在1973年4月开始股票期权交易后，就一直有通过期权价格来构造波动率指数的设想，以反映市场对于的未来波动程度的预期。其间有学者陆续提出各种计算方法，Whaley(1993)提出了编制市场波动率指数作为衡量未来股票市场价格波动程度的方法。同年，CBOE开始编制VIX指数，选择S&P100指数期权的隐含波动率为编制基础，同时计算买权与卖权的隐含波动率，以考虑交易者使用买权或卖权的偏好。 VIX表达了期权投资者对未来股票市场波动性的预期，当指数越高时，显示投资者预期未来股价指数的波动性越剧烈；当VIX指数越低时，代表投资者认为未来的股价波动将趋于缓和。由于该指数可反应投资者对未来股价波动的预期，并且可以观察期权参与者的心理表现，也被称为“投资者情绪指标”(The investor fear gauge )。经过十多年的发展和完善，VIX指数逐渐得到市场认同，CBOE于2001年推出以NASDAQ 100指数为标的的波动性指标 (NASDAQ Volatility Index ,VXN)； CBOE2003年以S&P500指数为标的计算VIX指数，使指数更贴近市场实际。2004年推出了第一个波动性期货（Volatility Index Futures）VIX Futures， 2004年推出第二个将波动性商品化的期货，即方差期货(Variance Futures)，标的为三个月期的S&P500指数的现实方差(Realized Variance)。2006年，VIX指数的期权开始在芝加哥期权交易所开始交易。 类型 1、实际波动率 实际波动率又称作未来波动率，它是指对期权有效期内投资回报率波动程度的度量，由于投资回报率是一个随机过程，实际波动率永远是一个未知数。或者说，实际波动率是无法事先精确计算的，人们只能通过各种办法得到它的估计值。 2、历史波动率 历史波动率是指投资回报率在过去一段时间内所表现出的波动率，它由标的资产市场价格过去一段时间的历史数据（即St的时间序列资料）反映。这就是说，可以根据{St}的时间序列数据，计算出相应的波动率数据，然后运用统计推断方法估算回报率的标准差，从而得到历史波动率的估计值。显然，如果实际波动率是一个常数，它不随时间的推移而变化，则历史波动率就有可能是实际波动率的一个很好的近似。 3、预测波动率 预测波动率又称为预期波动率，它是指运用统计推断方法对实际波动率进行预测得到的结果，并将其用于期权定价模型，确定出期权的理论价值。因此，预测波动率是人们对期权进行理论定价时实际使用的波动率。这就是说，在讨论期权定价问题时所用的波动率一般均是指预测波动率。需要说明的是，预测波动率并不等于历史波动率，因为前者是人们对实际波动率的理解和认识，当然，历史波动率往往是这种理论和认识的基础。除此之外，人们对实际波动率的预测还可能来自经验判断等其他方面。 4、隐含波动率 隐含波动率是期权市场投资者在进行期权交易时对实际波动率的认识，而且这种认识已反映在期权的定价过程中。从理论上讲，要获得隐含波动率的大小并不困难。由于期权定价模型给出了期权价格与五个基本参数（St，X，r，T-t和σ）之间的定量关系，只要将其中前4个基本参数及期权的实际市场价格作为已知量代入期权定价模型，就可以从中解出惟一的未知量σ，其大小就是隐含波动率。因此，隐含波动率又可以理解为市场实际波动率的预期。 期权定价模型需要的是在期权有效期内标的资产价格的实际波动率。相对于当期时期而言，它是一个未知量，因此，需要用预测波动率代替之，一般可简单地以历史波动率估计作为预测波动率，但更好的方法是用定量分析与定性分析相结合的方法，以历史波动率作为初始预测值，根据定量资料和新得到的实际价格资料，不断调整修正，确定出波动率。 编制原理 计算波动率指数（VIX）需要的核心数据是隐含波动率，隐含波动率由期权市场上最新的交易价格算出，可以反映市场投资者对于未来行情的预期。其概念类似于债券的到期收益率(Yield To Maturity)：随着市场价格变动，利用适当的利率将债券的本金和票息贴现，当债券现值等于市场价格时的贴现率即为债券的到期收益率，也就是债券的隐含报酬率。在计算过程中利用债券评价模型，通过使用市场价格可反推出到期收益率，这一收益率即为隐含的到期收益率。 估计隐含波动率的方法众多，计算期权的隐含波动率时，必须先确定期权的评价模型、所需的其它参数值和当时所观察到的期权市场价格。例如在Black-Scholes期权定价模型 (1973) 中，标的物价格、履约价格、无风险利率、到期时间和股价报酬的波动率等数据带入公式后，可得到期权的理论价格。若标的物与期权的市场是有效率的，其价格已充分反映其真实价值，且定价模型也正确无误，则可在市场上观察到期权的价格，利用反函数概念，通过期权的市场价格和Black-Scholes期权模型，就可反推出隐含波动率。由于隐含波动性代表投资者对未来市场价格变化预期，所以称为隐含波动率。 CBOE 1993年推出最早的VIX 指数(代号为VXO)，其计算基础是基于Black和Scholes(1973) 、Merton(1973)提出的期权模型，除了波动率外，所需参数还包括当前股价水平、期权价格、履约价格、存续期、无风险利率和存续期间预期发放现金股息的时间和金额，但由于CBOE所推出的S&P 100期权为美式期权，并且已经考虑标的成分股发放现金股息的情况， 因此CBOE在计算VIX 指数时，使用Cox，Ross和Rubinstein(1979) 提出的二项式模型计算期权的隐含波动率。 在期权定价模型中，以S&P100指数水平为现货价格，无风险利率采用债券市场上存续期最接近期权到期日且存续期在30日以上的国库券利率，并取买/卖报价的平均值做为有效利率，若期权的存续期小于三十日，则以存续期间为三十日的国库券为替代；现金股息则以连续发放的形式来估计S&P100 指数的预期现金股息率，由于VIX 指数是以存续期为三十个日历日为基础，并且假设标的股票的现金股利均已事先得知，这些参数的估计值通常误差不大。 在计算隐含波动率时需要用到当时市场上的期权报价，但由于使用实际的交易价格时，期权的价格会在买价与卖价之间跳动，将引起隐含波动率的变动产生负的一阶自相关，因此选取买卖报价的中间值作为期权的市价，此外，采用实时的期权买卖报价相对于使用上一笔成交价更能真实迅速地反映市场信息的瞬息变化。 VIX 的隐含波动率在计算上还有另一个独特之处，即期权存续期是以‘调整后的交易日’为计算基础，而非以日历日来衡量。因为VIX应该以交易日为基准，但人们一般反推出的隐含波动率是以日历天数为基准，也就是说，当反推星期一的隐含波动率，实际上与前一交易日只相差一天，但由于以日历天数为基准，所以形成与前一交易日相差三天，这种情况可能导致VIX 偏低，所以隐含波动率应进行调整，基于此，以日历日为基础计算的隐含波动率应调整为以交易日为计算基础，以正确表达每日的波动程度。 编制方法 CBOE于1993年推出第一个VIX波动率指数，在2003年推出新的VIX指数后，旧指数仍然持续公布，为区分新、旧VIX指数，将旧VIX指数更名为VXO指数。 VXO基于S&P100期权，由八个近月(Nearby)与次近月(Second-nearby)且最接近平价的期权序列的隐含波动率构成，在八个期权序列中，分别有四个买权与四个卖权，按照到期月份分为近月序列与次近月序列，履约价格则选取最接近平价(Near- the-money)的两个序列。 CBOE先后使用上述两者方法来计算交易日内每分钟的VIX 指数，，每60秒更新一次，给投资者提供最新的预期未来市场波动率信息。由于S&P 100/500股票市场是早上8：30到下午3:00之间交易，为避免现货指数与期权的报价时间不一致的问题，VIX通常在9：00后开始计算，直到下午3:00为止。 通过对1993年2003年指数计算方法的比较，可以发现CBOE的新旧波动率指数主要有几个方面存在不同：一是指数标的不同。旧指数采用S&P100，新指数则采用S&P500；二是计算的期权合约不同。旧指数采用近月与次近月且最接近平价的期权来计算，而新方法加权平均计算所有价外的买权和卖权；三是计算的方法不同。旧指数采用二项式模型计算期权的隐含波动率，新指数则采用方差和波动率掉期方法计算。 有效性 VIX推出后，成为全球投资者评估美国股票市场风险的主要依据之一，2004年CBOE推出全球第一个波动性期货VIX Futures后，受到全球投资者的追捧，特别是2005年以来，全球金融资产波动性急剧增加以后，VIX的交易量更是屡创新高。 波动率指数受到投资者青睐的主要原因和其近年来美国股市的波动有关。2001年美国发生911恐怖事件后，股市在9月17日重新开盘时一路下跌，到9月21日道琼工业指数跌至8235.8点，S&P100指数也跌至491.7点，VIX则升到48.27的高点，隔天(9月24日)，股市即出现368点的大幅反弹，反弹幅度约4%，之后美股多头走势一直持续到2002年第一季度。2002年3月19日,美股上涨至10635.3高点，S&P100指数也达592.09点，此时VIX处于20.73的低点；2002年7月，美股在一连串会计报表丑闻影响下，下跌至五年来低点7702，S&P100跌至396.75，VIX高达50.48，隔天(7月24日)，股市同样出现489点的大反弹。由此可见，作为预测美股趋势的指标，VIX很有参考价值。即可以从VIX 指数看出S＆P 指数变盘征兆，VIX 到达相对高点时，表示投资者对短期未来充满恐惧，市场通常接近或已在底部；反之，则代表投资者对市场现状失去戒心，此时应注意市场随时有变盘的可能。 大量研究以波动率指数为对象进行了实证检验。Whaley(1993)最早开始对波动性指标进行研究，他提出以S&P100指数期权为基础建立波动性指标，并探讨其在避险方面的应用，其研究结果指出VIX 指数和S&P100指数呈负相关关系；通过模拟波动性指标的衍生品的避险效果，说明波动性指标可以在不影响其它风险参数的情况下，有效规避投资组合的Vega风险。 Fleming、Ostdiek和Whaley(1995，1996)以日数据和周数据为基础，研究认为VIX 指数有一定程度的一阶自相关现象，同时发现VIX指数并不存在明显周内效应。而 VIX 指数和S&P100指数报酬呈现高度负相关且存在不对称的关系，即VIX指数在S&P100指数下跌时的变化量大于S&P100指数上涨时的变化量。 并且VIX 指数是S&P100指数未来实际波动性的良好预期值。Maggie和Thomas(1999)分析了VIX指数和股市收益间的关系，发现VIX指数可作为股市收益的领先指标，当VIX指数显著上升后，则未来股市中大盘股投资组合的收益表现优于小盘股投资组合的收益、价值股投资组合的收益优于成长股投资组合的收益，而当VIX指数下降时，则有相反的结果。 Traub、Ferreira、McArdle和Antognelli(2000)从VIX指数的相对高低点角度研究了股市和债市间的关系，认为如果VIX指数处于相对高点，则未来一至六个月内，股市表现将优于债市；如 VIX指数处于相对低点，则一至六个月内，债市表现将优于股市；除美国市场外，该结果在其它国家也有效，当 VIX 指数处于相对高点时，全球股市表现优于债市。Whaley (2000)以1995年1月至1999年12月间的周数据，分析了S&P100指数和VIX指数之间的关系，他认为市场对VIX指数上升所产生的反应比对VIX指数下降的反应要大，认为股票市场收益率和VIX指数变化量的关系不对称，这和Fleming、Ostdiek和Whaley(1995) 研究结果类似。Giot(2002)以VIX 指数和那斯达克100指数平价期权的波动率指数作实证研究，发现VIX指数和VXN指数与同期标的指数收益率呈高度的负相关；当VIX指数和VXN 指数处于相对高位，即波动性越高时，买入指数所产生的收益越高。他认为按照隐含波动性计算的波动性指标，相对于其它估计方法，所包含的信息最多，且对未来实际波动性的预测能力会随时间增加而提高。 [1]
概述 二项期权定价模型Black-Scholes期权定价模型虽然有许多优点，但是它的推导过程难以为人们所接受。在1979年，罗斯等人使用一种 比较浅显的方法设计出一种期权的定价模型，称为二项式模型(Binomial Model)或二叉树法(Binomial tree)。 二项期权定价模型由考克斯（Cox）、罗斯（Ross）、鲁宾斯坦（Rubinstein）和夏普（Sharpe）等人提出的一种期权定价模型，主要用于计算美式期权的价值。 二项期权定价模型假设股价波动只有向上和向下两个方向，且假设在整个考察期内，股价每次向上(或向下)波动的概率和幅度不变。模型将考察的存续期分为若干阶段，根据股价的历史波动率模拟出正股在整个存续期内所有可能的发展路径，并对每一路径上的每一节点计算权证行权收益和用贴现法计算出的权证价格。对于美式权证，由于可以提前行权，每一节点上权证的理论价格应为权证行权收益和贴现计算出的权证价格两者较大者。 构建步骤 二项期权定价模型 1973年，布莱克和休尔斯(Blackand Scholes)提出了布莱克·休尔斯期权定价公式，对标的资产的价格服从正态分布的期权进行定价。随后，罗斯开始研究标的资产的价格服从非正态分布的期权定价理论。1976年，罗斯和约翰·考科斯(John Cox)在《金融经济学杂志》上发表论文“基于另类随机过程的期权定价”，提出了风险中性定价理论。 1979年，罗斯、考科斯和马克·鲁宾斯坦(Mark Rubinstein)在《金融经济学杂志》上发表论文“期权定价：一种简单的方法”，该文提出了一种简单的对离散时间的期权的定价方法，被称为Cox-Ross-Rubinstein二项式期权定价模型。 二项式期权定价模型和布莱克-休尔斯期权定价模型，是两种相互补充的方法。二项式期权定价模型推导比较简单，更适合说明期权定价的基本概念。二项式期权定价模型建立在一个基本假设基础上，即在给定的时间间隔内，证券的价格运动有两个可能的方向：上涨或者下跌。虽然这一假设非常简单，但由于可以把一个给定的时间段细分为更小的时间单位，因而二项式期权定价模型适用于处理更为复杂的期权。 随着要考虑的价格变动数目的增加，二项式期权定价模型的分布函数就越来越趋向于正态分布，二项式期权定价模型和布莱克-休尔斯期权定价模型相一致。二项式期权定价模型的优点，是简化了期权定价的计算并增加了直观性，因此现在已成为全世界各大证券交易所的主要定价标准之一。 一般来说，二项期权定价模型的基本假设是在每一时期股价的变动方向只有两个，即上升或下降。BOPM的定价依据是在期权在第一次买进时，能建立起一个零风险套头交易，或者说可以使用一个证券组合来模拟期权的价值，该证券组合在没有套利机会时应等于买权的价 格；反之，如果存在套利机会，投资者则可以买两种产品种价格便宜者，卖出价格较高者，从而获得无风险收益，当然这种套利机会只会在极短的时间里存在。这一 证券组合的主要功能是给出了买权的定价方法。与期货不同的是，期货的套头交易一旦建立就不用改变，而期权的套头交易则需不断调整，直至期权到期。 二叉树思想 二项期权定价模型 1：Black-Scholes方程模型优缺点： 优点：对欧式期权，有精确的定价公式； 缺点：对美式期权，无精确的定价公式，不可能求出解的表达式，而且数学推导和求解过程在金融界较难接受和掌握。 2：思想： 假定到期且只有两种可能，而且涨跌幅均为10%的假设都很粗略。修改为：在T分为狠多小的时间间隔Δt，而在每一个Δt，股票价格变化由S到Su或Sd。如果价格上扬概率为p，那么下跌的概率为1-p。 3：u,p,d的确定： 由Black-Scholes方程告诉我们：可以假定市场为风险中性。即股票预期收益率μ等于无风险利率r，故有： SerΔt = pSu + (1 − p)Sd （23） 即：e^{rDelta t}=pu+(1-p)d=E(S) （24) 又因股票价格变化符合布朗运动，从而 （25） =>D(S) = σ2S2δt； 利用D(S) = E(S2) − (E(S))2 E(S2) = p(Su)2 + (1 − p)(Sd)2 =>σ2S2Δt = p(Su)2 + (1 − p)(Sd)2 − [pSu + (1 − p)Sd]2 =>σ2Δt = p(u)2 + (1 − p)(d)2 − [pu + (1 − p)d]2 （26） 又因为股价的上扬和下跌应满足：ud=1 （27） 由（24），（26），（27）可解得： 其中：a = erδt。 4：结论： 在相等的充分小的Δt时段内，无论开始时股票价格如何。由（28）~（31）所确定的u,d和p都是常数。（即只与Δt,σ,r有关，而与S无关）。
风险中性定价理论风险中性定价理论(Risk-Neutral Valuation) 风险中性定价理论概述 风险中性理论（又称风险中性定价方法 Risk Neutral Pricing Theory ）表达了资本市场中的这样的一个结论：即在市场不存在任何套利可能性的条件下，如果衍生证券的价格依然依赖于可交易的基础证券，那么这个衍生证券的价格是与投资者的风险态度无关的。这个结论在数学上表现为衍生证券定价的微分方程中并不包含有受投资者风险态度的变量，尤其是期望收益率。 风险中性价原理是考克斯（Cox, J.C.）和罗斯于1976年推导期权定价公式时建立的。由于这种定价原理与投资者的风险制度无关，从而推广到对任何衍生证券都适用，所以在以后的衍生证券的定价推导中，都接受了这样的前提条件，就是所有投资者都是风险中性的，或者是在一个风险中性的经济环境中决定价格，并且这个价格的决定，又是适用于任何一种风险志度的投资者。 关于这个原理，有着一些不同的解释，从而更清淅了衍生证券定价的分析过程。首先，在风险中性的经济环境中，投资者并不要求任何的风险补偿或风险报酬，所以基础证券与衍生证券的期望收益率都恰好等于无风险利率；其次，正由于不存在任何的风险补偿或风险报酬，市场的贴理率也恰好等于无风险利率，所以基础证券或衍生证券的任何盈亏经无风险利率的贴现就是它们的现值；最后，利用无风险利率贴现的风险中性定价过程是鞅（Martingle）。或者现值的风险中性定价方法是鞅定价方法（Martingale Pricing Technique）。
理论研究 股票流动性溢价理论Amihud和Mendelson(1986)从交易的微观成本出发，推导出预期收益与买卖价差的关系模型，进而提出流动性溢价理论。他们还证明了两个命题，即顾客效应(clientele effect)和价差—收益率关系(spread return relationship)。顾客效应是指在均衡时，相对价差较高的资产分配到期持有资产较长时间的投资类型的组合中。价差一收益率关系指在均衡时，总收益率是相对价差的增函数，且成凹型。Amihud和Mendelson认为，投资者会主动挑选流动性小和交易成本大的资产于长期的投资组合中。直观上，价差收益关系看作是投资者对交易成本(流动性风险)的补偿相对价差越大，说明相对交易成本越大，其流动性越差，为了弥补流动性风险，其预期收益越高。 在Amihud和Mendelson(1986)提出价差收益理论模型后，一些学者对流动性溢价进行了进一步的理论研究。Shing-yang Hu(1997)使用换手率为流动性的代表变量，指出股票收益率是交易频率的凹型减函数，是交易成本的凹型增函数。Jacoby，Fowler和Gottesman(2000)在考虑价差效应的基础上推导出流动性调整的CAPM模型，该模型指出衡量系统风险时应该结合流动性成本，但价差一收益率关系是凸型的正向关系，与A-M(1986)的形状相反。Jacoby，Fowler和Gottesman(2001)又对A-M模型进行了改进。改进后的模型证明对流动性较好的证券而言，其价差一收益率关系成凹型的正向关系，而对流动性较差的证券而言，其价差—收益率关系成凸型的正向关系。Brennan和Subrahmanyam(1996)检验由逆向选择引起的非流动成本是否导致更高的预期收益，他们应用Fama和French(1993)的三因素模型而不是CAPM进行风险调整，结果发现流动性溢价与变动成本呈凹形的正向关系，与固定成本呈凸形的正向关系。Vayanos(1998)，Vayanos和Vila(1999)认为，交易成本主要影响持有期和成交量，而对预期收益率的影响是第二位的。Constantinides(1986)更早就指出，具有较高交易成本的资产会被持有较长时间。 实证研究 股票流动性溢价理论除了对理论模型进行研究外，流动性溢价理论也得到大量实证研究的支持。根据文献中衡量流动性指标的不同可作如下划分。 一、以价格法为流动性度量指标来检验股票流动性溢价 A—M(1986)对NYSE1961年至1980年的数据进行OLS和GLS回归，检查了价差与收益率之问的关系，发现风险调整后的收益率确实随着价差而增加，支持流动性溢价理论。Eleswarapu和Reinganium(1993)使用1961-1990年美国股市数据重新检验流动性溢价理论，发现资产收益率和买卖价差之间的正相关关系主要限定于一月份的数据，并进一步发现股市流动性溢价受收益率波动和资产绝对价格等因素影响。但随后Eleswarapu(1997)用1973-1990年NASDAQ的数据和相对价差的流动性指标进行实证研究，结果支持流动性溢价理论，并且比NYSE表现的更显著。Brcnnan和Subrahmanyam(1996)利用1984-1991的NYSE数据，发现它们在统计上存在显著的负相关关系，但当加入一个逆转的价格水平变量时，这种关系便变成不显著。Brennan和Subrahmanyam因此得出：价差影响是由于价差作为风险变量而产生的，这个风险变量与价格变量有关。 二、以交易量法为流动性度量指标检验股票流动性溢价 从理论上来说，换手率是比价差更有力的流动性代表变量，因为相对于价差的单一价格因素，换手率既考虑了价格因素又考虑了交易量因素。Haugen和Baker(1996)发现美国Russell3000股指所有成分股在1979年至1993年间的预期收益与换手率呈显著负相关，而且英、法、德和日本股市也存在类似的流动性溢价。Shingyang Hu(1997)使用换手率作为流动性的衡量指标实证研究了TSE东京股票交易所)1976-1993年的数据，结果发现高换手率的股票其预期收益率较低。Datar，Naik和Radclife(1998)同样以换手率作为流动性指标，利用NYSE非金融类的上市公司1962年7月至1991年12月的数据，实证检验A．M(1986)模型，结果表明流动性对股票收益的解释力起着显著的作用。Brennan，Chordia和Subrahmanyam(1998)，Chordia，Subrahmanyam和Anshuman(2001)则分别用交易量与交易波动程度代替买卖价差，研究预期收益率与流动性之间的关系。但是，Brennan等(1998)发现预期收益率与交易量的负相关关系仅出现在NYSE和AMEX市场，而NASDAQ市场不存在。Chordia等(2001)发现预期收益率与交易量呈显著负相关(与A-M理论一致)，与交易波动程度也呈显著负相关(即流动性风险与预期收益率成反比，与A-M理论一致)。 股票流动性溢价理论三、以其他指标检验股票流动性溢价 Amihud(202)利用价格和交易额构造了一个新的非流动性指标ILLIQ，用ILLIQ指标对NYSE1963-1997年的数据同时进行横截面和时间序列分析，实证结果表明在横截面上预期收益与非流动性指标显著正相关，在时间序列上，预期的市场非流动性对股票的超额收益产生正向作用，而股票的超额收益与当期的非预期的非流动性负相关。在新兴市场的流动性与资产定价研究上，Rouwerrhorst(1999)对国际金融公司(IFC)20个新兴市场的数据进行实证分析，发现影响资产横截面收益的因子与影响发达国家的基本相同，即小企业收益率高于大企业，价值股收益率高于成长股，但是小企业和价值股的换手率均高于大企业和成长股(仅个别国家例外)，表明资产组合的收益与换手率呈正相关，A-M理论不能在新兴市场的数据中得到验证。Bekaea等(2003)对标准普尔(S&P’s)l9个新兴市场的数据进行实证分析，发现资产流动性与滞后一期的收益率成正比。Jun等(2003)用市场总成交额与流通市值的比率衡量一国股市的流动性，对27个新兴市场的流动性与预期收益进行比较分析，发现国与国之问股市预期收益与平均换手率呈正相关。因为国家间股市的预期收益不仅受流动性影响，还受宏观经济政策和资本市场开放程度影响，所以Jun等的发现并不能否定A—M理论。 综上所述，流动性溢价理论在国外已被广泛接受，流动性溢价确实存在于股票市场。尽管实证研究的结果并不完全一致，但大多数实证研究都证明了流动性是影响股票预期收益的一个重要因素。 研究现状 股票流动性溢价理论国内一些学者也开始关注这一研究领域，并且取得了丰富的实证研究结果。其中最早对流动性与资产定价关系进行研究的是王春峰、韩冬和蒋祥林(2002)。他们使用Amihud(200 2)的非流动性指标ILLIQ分别在横截面和时间序列上检验上海股市流动性与收益的关系，结果表明在横截面上，当排除政策影响后，ILLIQ与股票收益显著正相关，否则两者没有任何显著关系，在时间序列上也是类似的结果。他们得出如下结论：中国股票市场流动性与股票收益的负相关关系受政策影响较大，即非预期非流动性对股票超额收益的影响占绝对的主导地位。 吴文锋、芮萌和陈工孟(2003)使用非流动性指标ILLIQ，检验了中国股市的“风险补偿”和“非流动性补偿”假设。横截面回归结果显示，我国股票市场的收益率风险与风险值、总风险收益率标准差之间都不呈现相关关系，而与非流动性呈显著的正相关关系。风险对收益率的解释作用不明显，而表现出更显著的“非流动性补偿”，说明投资者更注重资产的流动性。根据时间序列结果表明，市场非流动性发生的未预期到的变化对股价收益率的影响是负面的。而且，不同流动性的股票对市场非流动性变化的反应是不同的。相对于大盘股，小盘股具有收益率相对高一些的“小公司效应”。 股票流动性溢价理论李一红、吴世农(2003)采用换手率和非流动性ILLIQ两个指标，对上海股市的流动性与预期收益的关系进行了实证研究，研究结果表明：对于个股数据，换手率对预期收益具有负向作用，非流动性对预期收益具有正向作用，支持流动性溢价理论；在不同市场态势、有无政策或重大事件和基于组合数据分析的情况下，换手率与预期收益之间仍然保持显著负向关系，而ILLIQ与预期收益之间的关系不稳定或呈现相反结果。由此可见，我国股票市场的流动性与预期收益的关系受流动性度量、市场态势、政策或重大事件和估计的数据构造的影响。 苏冬蔚、麦元勋(2004)从换手率的角度衡量流动性，通过检验交易频率零假设和交易成本备择假设，分析了我国股市流动性与资产定价的理论与经验关系，发现我国股市存在显著的流动性溢价，流动性溢价的成因是交易成本而不是换手率所代表的交易频率。 单树峰(2004)采用ILLIQ作为流动性指标，结果表明流动性成本与股票定价(股票预期收益率)之间存在显著的正相关关系，流动性成本是投资者进行股票定价所考虑的重要因素之一。[1]
无效市场理论 无效市场理论是建立在索罗斯的哲学研究基础之上的。他认为人的认知并不能达到完美，所有的认识都是有缺陷的或是歪曲的，人们依靠自已的认识对市场进行预期，并与影响价格的内在规律价值规律相互作用，甚至市场的走势操纵着需求和供给的发展，这样他就得到了这样一个结论，我们所要对付的市场并不是理性的，是一个无效市场。 此观点认为市场是无效的，或者说市场有的时候会无效。他们认为人的心理是最难度量的，有的人愿意以10元获得1元的利润，有的人愿意用10元获得0.5元的利润，每个人的需求不一样，所以导致每个人对于现在市场的看法不一样，有的人会认为高，有的人会认为低，并且伴随着恐惧贪婪，更让这个市场缺少有效性。这批少数者认为市场是愚蠢的，经常会犯错误，而我们只要利用这个错误就能够获得超额的利润。根本不要花那么多的人力物力去追求完美的信息，只要利用别人的愚蠢，来获得利润。所以这些人对于技术派和基本面派几乎不懈一顾。认为市场是无效的。所以任何基于此上的技术分析，基本分析根本毫无意义。 无效市场理论的特点 无效市场理论与传统的经济学理论是互不相容的，有效市场理论认为，市场的运转有其自身的逻辑性和理性，市场的发展最终是走向一个平衡点，而达到这个平衡点的前提条件，一是人们能够在任何指定的时间完美地掌握市场信息，二是市场价格能反映所有有效的信息。 通常大多数分析师秉承有效市场理论利用自已所掌握的信息以及对目前价格分析，强化了当前趋势的发展，在大众的推波助澜下，使市场更加趋于非理性，成为无效市场。受资金操纵、逼仓、以及指数基金利用农产品期货进行保值、对冲基金的交易行为等等所引发的市场过度行为，我们不能说是在向市场的平衡点靠近，更无需对这种市场横加指责，因为依据索罗斯的观点，这时的市场恰恰是无效市场特征-非理性表现最为突出的阶段，因而此时分析师对行情的判断依据也是靠不住的。 认识并充分利用市场的无效性，为索罗斯的投资提供了重要的前提。80年代，索罗斯在东欧、前苏联等所建立的一系列慈善基金，表面上为慈善事业，实际上其重要的目的是为了改变这些国家原有的"封闭社会"下的计划经济体制，而实现自由的，完全市场化的自由经济体制，因为只有如此，才会为他的基金的发展提供更广阔的天地。 索罗斯正是利用和把握了无效市场所提供的投资机会，使他的基金发展状大。
名称 指数模型 介绍 假设N(t)是时刻t某网站浏览量，可能增加，假设正比于N，即：bN，也可能减少，假设也正比于N，即：dN。这样假设在很大程度上是合理的，不考虑其他因素网站流量的增长，主要依赖于口碑，而口碑的效应应正比于其当前用户的数目。同样在已有用户中也有一定比例的会厌倦这个网站，从此不再访问。
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