概述 金融经济周期理论（Financial Business Cycle Theory） 金融经济周期理论金融体系显著影响经济周期的运行规律。20世纪80年代，Bernanke等人的开创性研究对货币和证券“中性论”进行了批判，金融经济周期理论才取得突破性的进展，其后的一系列研究 奠定了金融经济周期理论的基础，并建立了一般理论框架。金融经济周期是一个较新的概念，它主要是指金融经济活动在内外部冲击下，通过金融体系传导而形成的持续性波动和周期性变化。法国中央银行专家组将金融经济周期作了如下定义，用与经济长期均衡水平密切相关的金融变量度量的经济实质性、持续性波动。因此，金融经济周期实际上反映了经济波动与金融因素之间的关系，体现了金融变量对真实经济周期的重要影响。 [1] 基本内容 传统的周期理论认为金融因素不会对真实经济产生实质性的影响，强调实物因素在经济周期生成和传导中的作用。然而，历次货币危机和金融危机证明，金融因素对经济周期运行的影响十分显著。1890年，巴林危机不但令阿根廷陷身囹圄，而且波及奥地利和土耳其；1914年，美国的金融恐慌导致经济衰退；1931年，中欧货币危机波及全世界，并引发大规模国际债务违约；发生在1980年前后的发展中国家债务危机，使拉美经济增长在随后十几年里持续萎靡；1994—1995年，墨西哥比索危机再现了拉美债务危机的阴影；1997年，东南亚金融危机对世界各国经济的消极效应至今犹忆。金融因素决定着现代经济周期的运行规律，国际游资、汇率和货币危机、外债清偿问题等无不对经济周期起着重要的影响。 在金融工具的创新不断取得突破的情况下，金融管制放松和全球金融市场的融合已成为一种发展趋势。资金的高度流动性改变了经济周期的运行特征。现代金融周期表现出与真实经济周期、古典经济周期完全不同的特征事实，任何微小的变化都可能通过金融市场的放大和加速作用而对国民经济产生巨大的冲击。传统周期理论已无法解释短期经济剧烈波动的现象。对于如何解释货币冲击或股市崩盘导致的短期经济剧烈波动，金融经济周期理论从委托一代理问题切人，突破传统理论的局限性，从一个全新的视角研究现代经济周期的运行规律，在宏观经济波动中显示出很强的解释力，凸显其研究现代经济周期的主流理论地位。 发展脉络 经济学家对金融因素在经济周期中的作用机制关注已久。Bagehot最早正式将金融因素引入经济周期模型，并尝试建 金融经济周期理论立内生经济周期理论。他指出，当银行家手中的可贷资金余额全被借光，将会刺激真实经济扩张，拉动真实利率和商品价格上升。在繁荣阶段过后，整个经济结构就变得十分脆弱，这将导致经济扩张的结束。经济结构的脆弱性体现在两个方面： 一是经济扩张期的价格不断攀升，几乎所有的生产商都会高估对其销售产品的需求，从而无形中犯了一个“错误”； 二是现代的金融资本和金融中介出现以后，价格加速攀升往往诱惑人们去犯更多的“错误”。然而，Bagehot没有认识到这类“错误”实质上是“非理性中的理性”，也没有在模型中重现真实经济的波动规律，但其朴素的思想激发了经济学家从金融因素人手研究经济周期理论的兴趣。 信贷理论的发展奠定了金融经济周期理论的基础。Fisher的债务一通货紧缩理论将上述“错误”的产生原因归结为信息不对称下的金融市场缺陷。他指出，经济繁荣阶段的“过度负债”与经济萧条阶段的“债务清算”及“困境抛售”，是生成信贷周期的重要原因。Suarez和Sussman则进一步认为，金融市场缺陷导致公司(代理人)与投资者(委托人)之间的道德风险，而道德风险的严重程度与市场价格密切相关，价格波动引起道德风险，进而使代理成本出现周期性变换，这会加剧经济周期的波动。Berger和Udell也认为，由于金融市场中道德风险的存在，资产价格通常都与其基本价值脱节，从而产生泡沫。信贷理论的核心观点是，由于信息不对称和金融市场缺陷，债权融资契约具有不完全性，金融市场上普遍存在逆向选择和道德风险问题。金融冲击通过金融市场的内生机制而被放大，从而影响企业的融资条件和投资水平，导致经济剧烈波动。这些思想孕育了金融经济周期理论，为其创立和发展奠定了坚实的理论基础。 信贷周期理论是金融经济周期理论体系中最重要的理论之一，Fisher等人开创性的研究正式拉开了金融经济周期理论发展的序幕，这在现代经济周期理论发展中具有里程碑意义。该理论突破了信息完全对称的周期理论假设前提，以往的经济周期理论或是默认信息完全对称，或者根本不考虑信息结构对理论推演的影响，结论往往具有很强的主观性。信贷周期理论假设信息不对称，以企业与银行间的微观行为作为切人点研究经济周期，其结论至今仍有现实意义：过度负债和外生冲击是经济周期的根源，银行信贷是经济周期的重要传导渠道。其研究思路激发了经济学家们在信息不对称条件下研究经济周期的强烈兴趣。直到2O世纪8O年代中期，Bernanke、Gerlter和Gilchrist等人的一系列开创性论文才正式创立和发展了金融经济周期理论。金融经济周期理论发展迟缓的主要原因是，“货币中性论”一直占据着主流地位。然而随着时代的发展，经典理论的严格假设越来越受到质疑。事实上，各类金融资产并不具有完全的可替代性。相对于直接融资，企业更偏好银行中介融资；外部融资比内部融资成本更高。货币中性论或MM 理论都对此解释乏力。现有的周期理论也无法解释资产跨国快速流动导致经济短期剧烈波动的现象。 金融经济周期理论是现代经济发展的客观需要。计算机和信息技术的突破令全球金融交易成本更低，结算交割更快，世界各地金融中心逐渐融为一体，巨额国际游资瞬间即可完成大规模跨币种资产组合转换，金融危机随时可能诱发并在全球传播，金融因素对全球经济波动的影响愈加突出。同时，各国普遍采用宏观政策调控经济运行，逆风向的需求政策显著地平抑了经济周期的波动，特别是主要工业化国家，大规模固定资产同时更新几乎没有出现，消费、投资和储蓄等宏观变量的方差减小，真实经济周期的特征表现不明显，而以金融为核心的虚拟经济周期波动比较突出。在既有理论陷入困境的情况下，学者们开始突破传统周期理论的困囿，修改经典均衡理论的假设前提，重新确立金融因素在经济周期中的重要作用，以新的视角研究经济周期的生成原因和传导机制，并将经济周期的研究重点逐渐从真实经济周期转移到金融经济周期，从而促使经济周期的理论研究发生重大转变。 在经济周期运行中，信贷市场缺陷、信贷配给和资产价格波动等现象之间存在内在联系，这些固有联系构成了金融经济周期的运行规律。Bernanke等人认为，如果贷款人无法通过提高贷款价格的方式补偿无担保债权的风险，信贷配给就会出现，从而产生信贷约束与资产定价的联系，即信贷约束程度取决于贷款抵押资产价值和公司的净资产，抵押价值和净资产越高，公司清偿贷款的能力越强，贷款的安全度越高，从而使公司获得的授信额度越大，信贷约束就越宽松。但相反的逻辑也同时存在，Kiyotaki和Moore指出，资产价格又取决于信贷约束程度。资产价格与信贷约束之间相互影响，导致货币冲击得以持续、放大和蔓延，从而形成金融经济周期的重要传导机制——金融加速器。金融加速器机制具有双重不对称特点：资产负债表对公司投资的影响在经济下降时期比繁荣时期大，对小公司的作用比对大公司的作用大。资产负债表的状况是企业投资支出的重要决定因素。企业资产负债表的状况与企业投资支出的相关度在经济低迷时期比在其他时期更高，对大企业与对小企业投资的影响不同。 金融经济周期理论是对金融危机理论的突破。金融危机理论突出了金融因素对周期的影响，但危机仅为周期的一个特殊阶段，危机理论无法解释经济周期各阶段的转换机制。危机理论的观点是，在信息不对称和理性预期的假设前提下，较小的负向冲击通过金融体系传导渠道将被放大和加速。首先，该预期引导人们作出理性的抉择，从而产生“射击过头”。其次，因为信息获取成本很高，只有财力雄厚的个人或机构才能够搜集和处理信息，其他人最优的策略就是通过观察前者的行为来提取信息，因此金融市场将出现“羊群效应”。“射击过头”和“羊群效应”都是理性选择的结果，但当这两种效应太大时，金融危机就会出现。金融经济周期理论也主要从金融因素切入研究经济周期的波动原因和机制，对经济周期中各阶段的动态转换机理进行完整的阐释。根据主要经济指标的变化方向和波动特征，金融经济周期可以划分为四个主要阶段：复苏、高涨、衰退和萧条。在一个周期内，四个阶段依次出现，从而形成周而复始的经济运动。如果衰退和萧条之间转换速度快、波动幅度大，那么这一特定的金融经济周期阶段就形成“金融危机”。但经济周期不可能总是停留在金融危机阶段，其各个阶段在时间上是连续、继起的，因此，作为研究金融经济周期的特殊状态，金融危机理论是金融经济周期理论的重要分支。 主要内容 金融经济周期理论对金融机制的放大效应进行了全面的考察，该理论的核心观点是，因金融市场缺陷而产生的金融摩擦②会放大金融冲击，这就是所谓的“金融加速器’’效应。即使一个外部冲击趋于零，由于金融摩擦的存在，这一冲击将被金融加速器无限放大，从而导致经济出现剧烈的波动，而且这种经济波动具有确定性 “银行信贷渠道”和“资产负债表渠道”是金融经济周期两个最重要的传导机制，其发生作用的前提条件是借贷双方信息不对称和金融摩擦。 (一)银行信贷渠道 金融经济周期理论银行贷款是企业最重要的融资渠道之一。银行体系的主要功能在于将流动性需求较高、与家庭签订的存款契约转化为相对不流动的、与企业签订的贷款契约。银行的中介职能在储蓄一投资转化过程中起决定性作用，影响着社会资金融通和配置的效率，是导致总供给和总需求波动的主要因素。由于金融市场存在缺陷，当经济人面对高昂的直接融资成本时，他必须借助于间接融资。当银行资产负债表受到冲击时，贷款收缩将从总供给和总需求两方面冲击宏观经济。通过银行中介传导冲击的渠道就是所谓的“银行信贷渠道”，通常也称为“银行中介”机制。 Einarsson和Milton从委托一代理中的逆向选择出发，分析了银行中介在经济周期中的作用。经济周期的传导以银行中介为核心，通过利率和资产组合两种渠道形成。 第一，利率渠道。负向冲击(如银行超额准备金降低)导致银行交易账户资金的减少和名义利率的提高，这意味着家庭持币余额的降低。为了使市场出清，“债券(或贷款)”的真实利率将提高，这会影响利率敏感型投资支出，从而最终抑制总需求和总产出。 第二，资产组合渠道。金融冲击改变银行资产组合，而非货币性资产是不完全替代的，各类资产对真实经济的影响不同。家庭根据冲击调整资产组合中银行存款和债券的持有比例，形成了经济周期的传导机制。 具体而言，在整个经济周期中，经营资本支出(Working Capital Express)呈现出亲周期的特点。但企业对外源融资的依赖程度——通常用工商业贷款与产出的比例来衡量——呈现出逆周期的特点。就企业经营资本融资而言，银行的中介职能是逆周期的，并且比其他融资形式波动性更小。如果银行超额准备金增加，企业就容易获得低成本的贷款，也就没有动力以金融证券的形式在金融市场直接融资。如果企业受到正的生产率冲击，企业对经营资本的投资需求就会提高，相应地，企业的贷款需求也会增加。 银行信贷渠道主要从银行角度考察金融周期。负向冲击直接影响到银行的准备金。由于信贷紧缩(Credit Crunch)，银行可贷资金将减少。当衰退期银企之间代理人问题突出时，融资渠道的信息不对称问题将进一步放大消极因素对经济的冲击。金融摩擦妨碍企业从其他的信贷渠道获得外部资金以代替银行贷款，也妨碍银行从金融市场融资以弥补存款或者超额准备金的减少。因此，紧缩性货币政策减少银行超额准备金而影响贷款能力，银行为了满足资本充足率和法定准备金率的要求，防范陷入“挤兑危机”和“流动性困境”，将采取压缩自身信贷规模、规定更加严格的信贷合同、催还企业贷款和提高信贷实际收益率等措施。企业因贷款规模减小，成本上升，投资急剧减少，整体经济的活跃程度降低。可见，融资渠道的信息不对称问题易形成冲击的乘数效应，从而形成经济周期加速、增强的传导机制。 (二)资产负债表渠道 金融加速器机制也称为“资产负债表渠道”，与银行信贷渠道的共同之处在于，两者都根源于借贷双方的信息不对称问题；不同之处在于，前者从企业角度分析金融冲击对真实经济的影响，后者从银行角度分析货币冲击的效应。此外，内生或外生的冲击不但包括货币因素，还包括债券股票等其他非货币因素，它们都会影响企业的“资产负债表”状况，因此，“资产负债表渠道”通常也称作“广义信贷渠道”。 金融加速器理论假设存在价格黏性、投资滞后、公司差异和金融市场缺陷等问题，这与米勒和莫迪尼亚尼的理论前提存在根本的差别。在完全信息的假设下，MM 定理表明企业融资结构不影响自身的价值。而金融加速器理论的假设比MM定理更接近现实，企业融资方式(内源融资与外源融资)存在重大差异的结论也更合理。融资方式存在差异的原因有两方面：首先，外源融资成本通常高于内源融资成本，而企业无担保外源融资的代价更大；其次，外源融资升水是融资杠杆的增函数。 外源融资升水的产生主要基于以下三方面的原因： 第一，企业在进行外源融资的过程中，不但需要寻找资金供给方，还要讨价还价，由此产生搜寻成本、签订契约成本和交易成本等，因此，外源融资比内源融资更昂贵。 金融经济周期理论第二，一旦贷款契约签订，企业存在道德风险，银行对企业的监督成本提高了外源融资的价格。银行作为企业外部债权人，如果要获得关于企业经营状况的真实信息，需支付一定的审计成本(auditing cost)或验证成本。担保贷款升水取决于担保品的性质。Kiyotaki和Moore指出，如果人力资本与担保品不可分，企业违约可能性小，贷款升水较低；反之，银行考虑担保品的磨损、清算成本以及重新谈判贷款契约的成本，会将升水提高至担保品市值以上。 第三，由于借贷双方的委托一代理问题产生代理成本，这是外部融资升水的直接原因，也是贷款合同资金价格的一个决定因素。 银行为确保贷款正常回笼，除了要求借款人提供担保外，还要求借款人在贷款项目中投入相当比例的自有资金，其中的主要原因也有三个： 一是使潜在信贷风险显性化。若借款人违约，就将丧失担保品和贷款项目中的自有资金。高昂的违约成本减少了高风险项目获得贷款的可能性，因而纠正了逆向选择问题。 二是提高借款人努力工作的积极性。 三是鼓励借款人如实汇报项目经营状况。贷款人为了降低道德风险，加强对借款人真实汇报项目情况的激励，会要求借款人将一部分净资产投入到贷款项目中。由此可见，代理成本实质上已经构成了信贷市场的主要摩擦成本。 资产负债表渠道主要从企业角度考察金融经济周期。金融市场的缺陷是决定金融经济周期特征的关键因素。企业资产负债表与融资能力之间的关系可以用代理人问题、信息不对称和担保不足来解释。由于逆向选择和道德风险的存在，企业的净资产、留存收益和融资结构与投资关系极为紧密。当资本市场存在缺陷时，由借贷双方代理人问题导致的金融摩擦会使内源融资和外源融资的可替代性大打折扣。审计成本是代理成本的主要表现形式，也是外源融资升水的重要组成部分，审计成本与贷款价格之间具有内在联系——贷款价格是无风险利率与外源融资升水之和。银行为了在贷后检查中监督公司实现的收益，不得不承担审计成本，而企业家作为内部人却可以无成本地获得相关信息。 信息不对称下的审计成本是贷款风险升水的直接原因，直接决定贷款合同中的资金价格。负向冲击会降低企业收益，增加成本，减少净资产价值，提高财务杠杆，从而恶化企业的资产负债表和企业的融资条件，导致外源融资的可获得性降低或融资升水的提高。如果公司外源融资依赖性强，冲击将被这种传导机制放大数倍。当金融摩擦严重时，金融周期波动尤为明显口 。资产负债表渠道也是货币政策冲击的主要传导机制。当随着紧缩性货币政策而来的负向冲击恶化企业的资产负债表时，企业获得的授信贷额度将降低，这对企业的投资支出将产生放大效应。因此，金融摩擦是决定金融经济周期传导机制的关键因素，负向冲击经过资产负债表渠道传导之后，会导致实体经济出现剧烈波动。要使经济重新恢复活力，中央银行必须增加未预料到的货币供给；否则，经济无法依靠内生机制走出衰退。 综上所述，“银行信贷渠道”和“资产负债表渠道”是金融经济周期两个最重要的传导机制，在现实中两种机制是交织在一起的。两种传导机制发生作用的前提条件是借贷双方信息不对称和金融摩擦的存在，核心论点是金融加速器理论，主要结论是负向冲击将被两种传导机制放大数倍，而由于企业外源融资依赖性不同，冲击将产生不对称的效应。 米契尔的“自然发生论” 在经济周期内的经济过程里，米契尔强调的是成本和价格发展的不平衡。当经济活动开始扩张时，生产成本开始比价格更快地上升。这会降低利润率，使人们对未来利润的前景感到悲观，反过来这又会使投资削减，导致销售、产出和就业量减少。当衰退产生时，成本和价格一样减慢增长或者开始降低，但成本的减低不久就开始超过价格的降低，于是改善了利润的前景和刺激了投资。这反过来又有助于结束衰退和开始复苏。 熊彼特的“创新周期说”。熊彼特认为，创新活动给企业家带来偏离均衡的赢利，于是，其他企业家纷纷模仿，结果形成创新风暴，经济活动开始上升。但创新毕竟是对均衡的一次扰动，所以，最终经济必然走向新的均衡，结果就导致经济的下降。 凯恩斯的经济周期理论 在《通论》第22章“略论经济周期中”。凯恩斯明确地给出了其对经济周期的主要观点：“经济周期的基本特征，特别是能使我们称它为周期的时间过程和时间长短的规律性，主要是由于资本边际效率的波动。我相信，经济周期最好应被当作系由资本边际效率的周期性的变动所造成；当然，随着这种变动而到来的经济制度中的其他重要短期变量会使经济周期的情况变为更加复杂和严重。” 加速数模型 萨缪尔森的乘数—加速数模型。凯恩斯对乘数原理作过充分论述，但没有分析过加速数原理；而克拉克在在凯恩斯之前就提出了加速数原理。在凯恩斯之后，萨缪尔森将乘数原理和加速数原理结合起来，考察了它们相互作用的结果，并依此来解释经济的周期性波动。假定在一定时期国民收入发生了变化，根据加速原理，投资水平将发生相应变化，然后通过乘数效应造成收入水平的进一步变化；新的收入水平再通过加速数和乘数机制导致更进一步的收入变化。根据不同的加速数和乘数的数值，这种收入的变化将呈现出各种情况。这种情况大体上可以分为三类：一是收入的变化是收敛的，或者沿着单调的路线趋向新的均衡（此时没有周期），或者沿着波动的路线趋向新的均衡（此时周期最终会消失）；二是收入的变化是爆发的，或者沿着单调的路线一直扩大（此时没有周期）；三是收入沿着波动的路线变化，而且波动的振幅既不扩大亦不缩小，周期存在且持续。显然，只有最后这种情况才是真正的周期运动。但是，这必须在非常特殊的情况下------加速数K和边际消费倾向b的乘积一定等于1------才会出现这种情况。 奥地利学派 奥地利学派的经济周期理论。 奥地利学派的周期理论起源于该学派创始人门格尔，经米塞斯阐发，再由哈耶克总结和发展。20世纪30年代，哈耶克相继出版了《货币理论和经济周期理论》（1929）、《物价与生产》（1931）、该学派的经济周期理论基本形成。哈耶克是从某种均衡（哈耶克的均衡是指一种“均衡比例”：在充分就业的条件下，货币数量已定，整个社会的消费---储蓄比例一定，人们用于购买消费品的货币和用于购买资本品的货币比例等于消费品产量与资本品产量之间的比例，即两类产品的需求之比等于供给之比。）状态出发结合其生产结构（哈耶克的生产结构是指生产的迂回程度或资本化程度。迂回的生产包括若干顺次相继的生产阶段，其中每一个阶段都以上一阶段的产出为投入，又以自己的产出为下一阶段的投入。除最后一个阶段外，其他阶段生产的都是中间产品。）的假说来分析经济周期的。他强调生产结构与经济周期有着重大关系：当生产结构发生变化时，繁荣或危机也随之出现。而生产结构是稳定还是变化，取决于各生产阶段上的企业的资本效率，后者又取决于各阶段产品的成本和相对价格。因此相对价格是决定生产结构的最重要因素，从而也是经济周期的重要风向标。 综合评述 金融经济周期理论的创新主要体现在经济周期的传导机制方面。 金融经济周期理论第一，与古典经济周期理论相比，该理论认为金融市场存在缺陷，并由此产生投融资双方的委托一代理问题，而且这一问题的严重程度内生于经济周期，随经济周期而波动。 第二，与真实经济周期理论相比，该理论认为金融体系是经济周期的重要传导渠道，金融加速器是冲击放大效应的主要原因。由于真实经济周期理论通过引入施工时间(Building Time)形成周期的传导机制，在模型中能够准确地模拟真实变量的波动，但无法模拟金融冲击导致的经济剧烈波动。而金融经济周期模型通过引入金融摩擦，刻画了外源融资升水、融资杠杆和道德风险之间的关系，在模型中再现了金融经济周期的剧烈波动。 第三，与货币经济周期理论相比，该理论放弃了“货币面纱论”和自然率假说，从微观层面切入研究信息不对称条件下的周期波动。 第四，与金融危机理论相比，该理论既可以解释金融危机的起因和机制，也清晰地呈现了危机后经济走向复苏的调整机制，即经济均衡的状态转换机制，而危机理论对后一点论证乏力。 金融经济周期理论是新凯恩斯主义的集大成者。 首先，该理论在思想上继承了理性预期和货币主义学派的传统，两者的共同点在于：一是以信息不对称、理性预期为假设前提；二是强调预期在经济状态转换中的重要作用；三是认为金融因素影响经济周期的生成和传导。 其次，在假设条件上，金融经济周期理论是对传统周期理论的扬弃。金融经济周期理论继承了传统理论的理性人、市场出清和理性预期假设，在不完全竞争、市场不完备、不完全信息的条件下，通过分析不同微观主体的行为研究经济周期的成因和机理。该理论建立在契约理论的基础上，以投融资双方的委托一代理关系为切入点，研究信息不对称条件下与道德风险相对应的外源融资升水的周期性变化，根据融资成本的变化导出经济周期的传导机制。 最后，在分析方法上，逐步从边际分析法、一般均衡、动态一般均衡，发展到随机动态一般均衡(DGEM)。研究方法的进步使得金融经济周期理论能够得到与现实拟合度较高的模型，并能模拟冲击对经济的影响。 总而言之，金融经济周期理论的核心问题是金融摩擦如何影响周期的传导机制。在金融工具的创新不断取得突破的情况下，金融管制放松和全球金融市场整合已成为一种发展趋势。资金的高度流动性改变着经济周期的运行特征，现代金融经济周期表现出与真实经济周期、古典经济周期完全不同的特征事实，任何微小的变化都可能通过金融市场的放大和加速作用而对国民经济产生巨大的冲击。如何解释货币冲击或股市崩盘导致的短期经济剧烈波动，传统周期理论显得乏力。金融经济周期理论突破了传统理论的苑囿，从委托—代理问题切入研究现代经济周期的运行规律。由于信息不对称和金融市场缺陷，债权和股权融资契约是不完全的，资金供给者与需求者之间存在委托—代理问题，金融市场上普遍存在逆向选择和道德风险问题，这是金融经济周期波动的根源。金融冲击通过“银行信贷渠道”和“资产负债表渠道”被放大，直接作用于银行的可贷资金规模和企业的外源融资升水，改变企业的融资条件，比如净资产、融资杠杆、信用评级等，从而影响投资水平，最终加剧经济波动。
概述 金融资产定价理论金融资产定价是当代金融理论的核心，资金的时间价值和风险的量化是金融资产定价的基础。金融资产价格是有资金时间价值和风险共同决定的。 (一)现金流贴现方法资金的时间价值是指资金随着时间的推移会发生增值，因而不同时点的现金流难以比较其价值。要对未来现金流贴现，关键的是折现率的确定。而贴现率不是任意选择的，应该是=由市场决定的资金使用的机会成本，也就是同一笔资金用于除考察的用途之外所有其他用途中最好的用途所能得到的收益率。机会成本是市场反映的金融资产的收益率，而资产的收益率(资本成本)一定与该资产的风险水牛对应。一般来说，较高风险的资产一般对应较高的收益率。在金融实践中，折现率往往用一个无风险利率再加上一个风险补偿率表示。无风险利率是指货币资金不冒任何风险可取得的收益率，常用国库券的短期利率为代表；风险补偿率取决于金融资产风险的大小，风险越大需要的风险补偿率越高，因此折现率的确定需要解决两个问题，无风险利率和风险补偿率。 理论上，不同期间使用不同的贴观率进行贴现，因为资本的机会成本在不同时期会随着市场条件的变化而变化。既是说，同一资产的收益率对于不同的投资期限是不一样的，对这一问题的研究就是利率的期限结构，利率是金融市场上昂重要的价格变量之一，它直接决定了相关金融产品的定价和利率风险的管理。利率期限结构是指不同期限愤券的到期收益率和到期期跟之间的关系，它对于利率风险的管理和金融资产的定价十分重要。 (二)投资组合理论(MPT)哈里·马科维茨（HarryMarkowit,1952）提出的投资组合理论(Modernportfoliotheory)是现代金融学的开端。在基本假定：（1）所有投资者都是风险规避的，（2）所有投资者处于同一单期投资期，（3）投资者根据收益率的均值和方差选择投资组台的条件下，投资组合理论认为投资者的效用是关于投资组合的期望收益率和标准差的函数，使在给定风险水平下期望收益率最高或者在给定期望收益率水平风险最小。理性的投资者通过选择有效的投资组合，实现期望效用最大化。这一选择过程借助于求解两目标二次规划模型实现。模型的本质是使投资组合在给定期望收益率上实现风险最小化，并具体说明在该收益率水平上投资组合中各种风险资产类型及权重。求解得到标准差-预期收益率图，是一条向左凸的双曲线，其中双曲线的上半枝是有效组合边界。投资者在有效组合边界上根据其风险-收益偏好选择投资组合，结果必然是投资者的效用函数与有效组合边界的切点。通过增加组合中的资产种类，可以降低非系统风险，但不能消除系统风险，只有市场所承认的风险(系统风险)才能获得风险补偿。 (三)资本资产定价理论(CAPM)威廉·夏普(WilliamF.Sharpe,1964)和约翰·K·林特纳（Prof.JohnK.Lintner1965)在马柯维茨均值-方差组合投资模型理论的基础上提出著名的资本资产定价模型（CAMP）。在假设条件(1)(2)(3)的基础上,假设(4)所有投资者对同一证券的所有统计特征（均值，协方差）等有相同的认识，(5)市场是完全的，即没有税负和交易费用等，(6)存在可供投资的无风险证券，投资者可以以无风险利率无限制地进行借贷或卖空一种证券。CAPM是在投资组合理论的基础上进一步讨论单项I风险资产在市场上的定价问题，导出证券市场线SML(SecurityMarketLine)。 (四)套利定价理论(APT)针对CAPM在应用中存在的一些问题，例如假定条件强，市场风险计算困难等，StephenRoss于1976年提出套利定价理论(ArrbitragePricingTheory)。与资本资产定价模型类似，APT也是一个决定资产价格的均衡模型，认为风险性资产的收益率不但受市场风险的影响，还受到许多其他因素(宏观经济因素、某些指数)的影响。套利就是买进或卖出某种资产以利用差价来获取无风险利润。一般认为，比较成熟的市场不存在套利机会，由此达到无套利均衡状态。 APT假定：市场完全竞争，不存在摩擦；每种资产的随机收益率受同样的几种因素的支配。 1.单因素APT模型：假定资产的收益率由某一个因素(不一定是风险资产的市场组合)决定，并与该因素成线性函数。这里的因素可以是各种宏观因素。也可以是某些指数 2.多因素APT模型：当多个宏观经济因素共同影响一种风险资产的预期收益时，该资产的预期收益可以表示为多个因素可加线性函数。 (五)期权定价理论1973年，费歇尔·布莱克（FischerBlack）和迈伦·斯科尔斯(MyronSchole)对期权定价进行了研究，提出的7个重要假定：(1)股票价格服从期望收益率和变动率为常数的随机过程；(2)投资者可以卖空衍生证券，并使用卖空所得：(3)市场无摩擦，即不存在税收和交易成本；(4)所有证券都是高度可分的；期权是欧式期权，在期权有效期内不存在现金股利的支付：(5)市场不存在无风险套利机会；(6)市场为投资者提供了连续交易的机会；(7)无风险利率为常数，而且对所有期限均相等。并在此基础上建立了对欧式期权定价的Black-Scholes模型。RobertMerton(1973)建立了另外一个极为相似的模型．可以给出以支付红利的资产、期货和外汇等标的资产的期权定价公式。 中国运行 作为金融理论中最重要研究议题，随着金融市场的发展完善、计算机技术、数学理论的研究取得的进展，金融资产理论在各个方面进行修正和发展完善，金融资产的定价必将更加合理和有效，并对中国金融发展发挥作用。 金融资产定价理论有着极强的实践性，它们运用的基础是无风险利率的形成和风险的量化。金融资产定价将成为金融市场运行机制中最重要的一环。只有将金融资产定价理论尽快应用到中国金融实践中去才能保证中国金融市场的稳定发展。 首先，需要尽快形成无风险利率。国债利率能否成为无风险利率取决于国债规模和国债结构，其融资量必须大到能够影响到金融市场。中国国债市场已有相当规模，但它与GDP的比同发达国家相比还相差甚远。同时，国债的结构也不尽合理，特别是短期国债的品种少，规模小，难以起到无风险利率的作用。另外，无风险利率在利率体系中应该是最低的，但中国最低的利率是银行存款利率f因此有的学者建议以其为无风险利率的代表)，但存款利率是中国利率市场化的最后一环，且存款利率的形成没有国债利率形成的机制。因此，国债利率也是中国最佳无风险利率的代表。为此，必须尽快理顺利率体系，加强国债规模和国债结构建设，才能早日实现中国的无风险利率，使之在金融资产定价中发挥应有的作用。 其次，确立信用评级制度、评级标准和权威。信用评级是风险度量的一种方法，它在公司债券定价中起着重要的作用。在美国，大的投资公司和银行都有着自己的信用评级方法。例如，以风险管理而著名的摩根公司就将债券等级分为从AAA至CCC九个等级。中国信用评级缺乏权威性和行业标准，等级划分过粗，一般只分为四级，难以反映风险程度，严重限制了金融市场特别是债券市场的发展。为此，建立信用评级制度和行业标准，培养大的证券公司在信用评级上的权威，已是当务之急。 最后，定价方法的运用主要是利用过去一段时间各类资产价格波动的历史数据。用数理统计的方法计算出它们的期望收益率与标准差。还要依靠不同资产类型收益率的历史数据汇集。外国大的投资公司和金融研究机构都开发出各类数据库和应用软件。中国应加强金融市场的软件建设。一方面，培养拥有数理金融知识的人才，尽快改变投资理念；另一方面，要加强数据库建设、软件开发和金融科研，使金融产品价格能够反映风险。以促进中国金融市场的稳定发展与繁荣。 相关对比 资产组合理论的提出第一次把数理方法引入到金融问题研究中，提出有效组合边界和系统风险，通过对有效组合的选择，得到了市场均衡的结果与投资者的个人风险偏好有关的结论。但投资组合理论在确定有效组合边界的过程中，需要确定任意两项资产的协方差。因而需要处理的数据量异常庞大，使实际中的现实操作十分困难。投资组合理论创立了不确定条件下的金融决策理论，为现代金融理论的迅速发展奠定了基础。 资本资产定价理论指出市场组合是对于任何投资者都适用的最佳风险资产组合，因此将选择风险资产的复杂过程大大简化了，具有很强的实用性。但是从理论角度讲，仍有很多不足：假设条件过于苛刻，在现实中难于找到这样的完全市场；形式过于笼统，影响一种资产价格变动的因素很多，试图用市场这个单一因素来解释所有问题有些勉强。 套利定价理论，尤其是多因素套利定价理论综合了两者的优势。首先，在实践中计算方便，被很多投资者、金融机构和分析人员所采用。其次，多因素理论将影响资产收益率的因素分解成多种因素，更加接近市场实际，应用空间更为广阔。 期权定价理论的很多假设明显地与现实不符。例如，投资者很难做到始终按照相同的无风险利率借入和贷出资金；经常性地调整期权和股票的头寸也会带来额外的交易费用。但是，作为一种金融资产的定价理论，期权定价理论为金融投资提供了重要的分析方法，并为中国金融市场的发展和金融风险的规避提供了重要的分析工具。[1]
本质内容 金融不稳定假说该假说认为，以商业银行为代表的信用创造机构和借款人相关的特征使金融体系具有天然的内在不稳定性，即不稳定性是现代金融制度的基本特征。Minskey把金融危机很大程度上归于经济的周期性波动，但其潜在和更重要的内涵在于表明金融危机是与金融自身内在的特征紧紧相关的，即金融的内在不稳定性使得金融本身也是金融危机产生的一个重要原因。Minskey承认银行脆弱、银行危机和经济周期发展的内生性，银行和经济运行的周期变化为市场经济的自我调节，认为政府干预不能从根本上消除银行脆弱性。案例研究方面，他的理论可以较好地描述20世纪30年代美国、80年代末90年代初日本的情况，以及1997年东南亚金融危机中受害最深的泰国的情况。 金融不稳定假说的第一定理，是经济在一些融资机制下是稳定的，在一些融资机制内是不稳定的。金融不稳定假说的第二定理，是经过一段长时间的繁荣，经济会从有助于稳定系统的金融关系转向有助于不稳定系统的金融关系。 金融不稳定假说是一个资本主义经济的模型，并不依靠外生的冲击来产生剧烈程度不同的商业周期。这一假说主张历史商业周期被以下两个因素复杂化了：资本主义经济的内在动力，以及旨在令经济在合理的范围内运行的干预及监管制度。 金融不稳定假说是一个关于债务对系统行为影响的理论，而且考虑到了债务成立的方式。与传统的货币数量理论相反，金融不稳定假说将银行业务视为寻求利润的行为。 思想渊源 金融不稳定假说明斯基是凯恩斯传的作者，深受凯恩斯思想的影响。明斯基把金融不稳定假说看作“对凯恩斯‘通论’宗旨的一个解释”。凯恩斯认为资本主义货币金融关系（即货币、利润、工资、利息、资产价格、储蓄、消费、就业和产出的关系）的本质特征集中体现在企业家的投资决策中，明斯基继承了凯恩斯的这一思想。在关于经济问题的认识上，明斯基与凯恩斯的观点一脉相承，认为资本扩张是经济问题产生的根源，明斯基“大政府”、“大银行”的概念是在继承了凯恩斯国家干预经济思想上提出来的。 明斯基的金融不稳定假说海鸥吸收了熊彼特关于货币信用的观点。在熊彼特的非常信用理论中，银行信用分为“正常信用”与“非常信用”。前者是企业在生产并出售商品后，通过商业票据贴现而获得的银行信用，是对偶已经提供的服务和已经交付的货物的确认；后者没有生产服务基础，没有现实商品的对应，是对未来服务和计划生产货物的要求凭证。非常信用至关重要，因为正常信用只是保证企业正常的生产流通循环，而非常信用为企业家重新组合生产创造了新的购买力，扩大了市场需求，促进了经济繁荣。 对比主流 明斯基是后凯恩斯主义的经济学家，或者更明确地说是后凯恩斯货币学派的经济学家，金德尔伯格在《经济过热、经济恐慌及经济崩溃：金融危机史(第三版)》一书中称他“在货币主义理论家中享有极度悲观的声誉”。后凯恩斯货币学派继承了凯恩斯的货币理论，不认同处于主流地位的新古典经济理论；在研究方法上侧重马歇尔短期分析和局部均衡分析，反对正统凯恩斯主义的IS—LM一般均衡分析方法。 在对经济周期性波动的认识以及政府干预经济方面，明斯基同主流经济学家分歧巨大。明斯基金融不稳定假说的核心思想是资本主义经济具有固有的不稳定性，经济周期源自内在波动；而主流经济学认为经济周期源自外部冲击，这当中，货币学派认为经济周期是货币供给水平的波动所造成的，真实经济周期理论认为是技术的变动所造成的。为抑制经济不稳定，明斯基提出了“大政府”和“大银行”的概念，这在主流经济学中也是没有的。“大政府”指的是财政政策，主流经济学忽视财政政策也许是因为财政政策不像货币政策那样可以独立地做出，需要经过立法机关的批准，这样，财政政策就不像货币政策那样可以对经济下降作出快速反应。“大银行”指的是中央银行最后贷款人的行动，主流经济学不赞成实施最后贷款人的救援行动，其理由是最后贷款人行动会带来道德风险，但如果不实施最后贷款人的救援行动，经济将陷人大萧条的境地。 在金融对经济的影响方面，明斯基与主流经济学家有着明显的不同。正如Fazzari(1999)指出的，在主流经济学的研究中，金融起到了传播波动的作用，研究金融的作用是用以解释为什么波动是真实存在的。主流经济学一部分新的研究成果将由于信息不对称而产生的资本市场不完善这一因素，加进新一代真实经济周期模型，在模型中放进金融部门是因为金融影响资本和投资的数量，进而影响经济的产出能力。另外，在关于货币的信贷渠道传导的研究中，金融部门在宏观经济中所起到的是“金融加速器”的作用，也就是金融部门充当了冲击的传播机制的角色。但在明斯基的研究中，金融不仅传播经济波动，而且就是经济波动的源头。 实际运用 金融不稳定假说是对凯恩斯的“通论”（指《就业、利息和货币通论》，译者注）基本内容的一个阐释。这一阐释把通论放到历史背景下。通论写于上世纪30年代，美国和其他资本主义经济的金融大萧条成为这一理论的证据。金融不稳定假说还借助了熊彼特对货币与金融的信用观点。在狭义上，金融不稳定假说的主要论述，当然是来自我本人在1975年和1986年的论述。金融不稳定假说的理论始自资本主义经济这样的特征：昂贵的资本资产和复杂高级的金融体系。经济上的问题，符合凯恩斯所说“经济的资本发展”，而不是奈琴(Knightian)的“给定资源在互相替代的就业之间的分配”。焦点在于一个不断累积的资本主义经济按照时间顺序不断地运动。资本主义经济的资本发展，伴随着当前货币与未来货币之间的交换。当前货币用来购买资源，进入投资产出的生产，而未来货币是“利润”，将会积累到拥有公司的资本资产上(当资本资产用于生产时)。结果，投资的融资过程，生产单位对资本货物项目的控制，是通过负债来融资的：承诺在某一时间或者条件下偿还。对于每一个经济单位，其资产负债表上的负债，决定了以前支付承诺的时间顺列，甚至如资产产生了预测中的收到现金的时间顺列。[1]
金融是现代经济的核心。一 金融约束论个国家经济发展状况在很大程度上受该国金融业发展状况的影响，而金融业的发展又受制于政府经济管理政策的选择，因此，政府可以通过对金融业的管理来间接影响经济发展。 产生及其主要观点 但是，政府对金融业的管理并不一定就能够对经济发展起到正面的促进作用，不恰当的金融管理政策甚至可能会阻碍经济的健康发展。对于一国政府的金融管理活动与该国经济增长之间的关系，不同的理论从不同角度给出了差异很大的结论。如金融抑制论认为，政府对金融市场价格和数量的控制扭曲了资源配置，阻碍了经济增长。尽管从重视市场机制在经济发展中的基础调节作用的传统经济学理论的观点来看，金融抑制论毫无疑问应该是正确的，但在现实中许多国家在经济发展的实践中所走出的道路并不能够为这一理论提供更多的佐证，反而从另一个方面对其科学性提出了疑问。二战后到现在，东亚经济得到了飞速的发展，东南亚的泰国、印尼和马来西亚等国家，以及中国的经济都得到了巨大的发展，而这些国家多多少少都存在着金融抑制现象，按照金融抑制论的观点，这些国家由于存在严重的金融抑制问题，经济不应该有飞速的发展，但是事实却恰恰相反。在这一背景下，以托马斯·赫尔曼、凯文·穆尔多克和约瑟夫·斯蒂格利茨为代表的经济学家于20世纪9O年代末针对发展中国家的国情提出了“金融约束论”。他们认为，政府通过实施限制存贷款利率、控制银行业进入等一整套的约束性金融政策，在银行业创造租金，从而可以带来相对于自由放任政策和金融压抑政策下更有效率的信贷配置和金融业深化，对发展中国家维护金融机构的安全经营、保证金融体系的稳定、推动金融业发展的进程极为重要。金融约束的主要政策有利率控制和资产替代等，其中利率控制是核心。金融约束的本质是：政府通过一系列的金融政策在民间部门创造租金机会，即取得超过竞争性市场所能产生的收益的机会，这种租金能够促进市场更好地为经济发展服务。“金融约束论”的核心观点是：提供宏观经济环境稳定、通货膨胀率较低并且可以预测的前提，由存款监管、市场准入限制等组成的一整套金融约束政策可以促进经济增长。 对金融约束论的评论 任何一种理论要想在学术界站稳脚跟，都必须经受住各方面的检验，金融约束论也不例外。作为对政府管制金融行为在经济发展中所起作用分析的一种理论，金融约束论一直都是人们议论的热点，对其进行批评和赞扬的观点比比皆是，在这里主要对其批评与肯定的观点进行评述。 (一)对金融约束论的批评 批评金融约束论的学者大多从 金融约束论其前提条件人手，对其进行分析。严格来讲，金融约束论要想成立必须满足三个基本条件：限制市场准入，在此条件下银行业充分竞争；限制直接融资，防止直接融资对银行信贷的替代；宏观经济环境稳定，通货膨胀率较低并且可以预测，从而保证实际利率为正。这三个条件在现实中都不可能完全满足。如果限制市场准入，许多中小银行将被排斥在市场之外，而先前进入市场的银行由于处于垄断地位，进而会失去金融创新的动力。结果将导致金融业缺乏竞争，反而会阻碍产业的健康发展。直接融资也不可能被严格限制，任何一个国家都需要融资渠道多元化，只有这样才能更好地满足经济发展的需要。因此。政府不可能也不情愿对资本市场进行严格的限制，即使有所限制，也一定不会是长期的。另外，居民在进行投资时也不会选择单一银行信贷资产，这不符合理性的投资理念；同样，宏观经济也不可能一直保持稳定，通货膨胀率的上下波动也是经济运行的常态。由此可以得出结论：金融约束论的假设过于严格，现实中根本不能满足。因此，无论从理论上还是现实来看。金融约束论都存在着很大的局限性。 (二)对金融约束论的肯定 当然，也有学者从各个方面对金融约束论的科学性进行了论证。他们认为，世界上并不存在放之四海而皆准的理论。任何理论都有其特定的适用范围，依据假设的不现实性来对某一理论进行批评是不合理的。经济学分析中，衡量理论有效性的标准是看该理论的结论是否符合经济现实，而不是去衡量其假设现实性的大小。金融约束论的直接结论是政府对金融市场一定程度的直接干预是有效的，它显然得到了东亚经济快速增长这一事实的有力支持。即使东南亚金融危机后东亚经济增长速度放缓，也不影响金融约束论对特定国家一定时期的经济发展现象的解释能力。对于有观点认为银行业充分竞争是金融约束论成立的前提条件，而价格管制与银行业充分竞争又不可兼容，因此金融约束论的理论逻辑存在冲突，他们认为，金融约束政策恰恰是通过适当限制银行业的自由竞争来为银行制造租金机会，而限制银行业的自由进入与过度竞争是为了保证发现新储源的银行的租金不会因竞争而缩小甚至消失，这与适度的银行业竞争是并行不悖的。因此，对于金融约束论我们应该给予充分的肯定，而不应该妄加指责。 对金融约束论的再认识 评价一种理论，关键是 金融约束论看其观点的理论和现实意义。以极其严格的假设为前提。金融约束论对政府的金融管理政策在金融业和经济发展中所起的作用做出了分析，从而丰富了经济发展理论。但是，由于种种制约因素的存在，这一理论对现实的解释及指导作用并不是很大，主要原因有以下几个方面： (一)“金融约束论”的严格假设限制了该理论的现实意义 虽然对理论的科学性进行评价时不能仅仅局限在理论的假设上，因为有许多理论的假设尽管十分严格，却并不影响其科学性，但我们也不能因此而放弃对金融约束论理论假设的分析。不同于其他一些只是单纯的逻辑推论而不涉及政策选择的理论，金融约束论的目的更多的是给政府选择金融管理政策时提供帮助，而这些政策是否真正有效，很大程度上就取决于它们究竟是否适应现实需要，因此，我们必须对金融约束论的理论假设进行仔细推敲。正如上文所述，金融约束论成立的条件主要有限制市场准人、限制直接融资和宏观经济稳定、通货膨胀率较低且可以预测。在这些条件中，限制市场准入和限制直接融资可以通过严格的管理来实现，但是要保持宏观经济稳定和较低的通货膨胀率就比较困难了，因为宏观经济的稳定不仅受政府经济政策的影响，也受微观经济主体行为的制约，同时在经济全球化的今天还受国际经济环境的影响，单靠政府的力量很难保持一贯的经济稳定和较低的通货膨胀率。还有，正如有些学者所讲的，对市场准人和直接融资的限制是与经济发展规律相悖的，竞争和开放才是经济发展的大势所趋。此外，姑且不论这些限制政策的正面意义究竟有多大，单单这些限制政策后面所隐含的权力就会导致严重的寻租行为，紧接着是政府部门的腐败和政治法律环境的恶化，而最后必然是经济发展受挫。由此可见。金融约束论的理论假设过于严格，不太容易实现，更加严重的是一旦完全实现了这些假设条件，叉会给经济运行带来更大的阻力，这就极大地限制了其现实意义。 (二)金融约束政策的选择和实施存在困难 按照金融约束论的分析，金融约束政策主要有利率控制和资产替代等，其中利率控制是核心。在市场经济条件下，利率是货币资金的价格，是引导资源合理配置最为重要的市场信号。一个国家的利率形成机制和运行状况的好坏直接影响该国经济增长质量。但利率要想对资源配置和经济运行发挥正面作用必须有一个前提条件，即引导资源配置的利率必须是市场利率，这也是目前许多国家都在积极推进利率市场化的原因之一。要想通过金融约束政策来促进经济的发展。就必须对利率进行控制。而在政府控制之下的利率本质上与市场运行规律相悖。与市场利率相背离的官定利率势必不能很好发挥引导资源合理有效配置的作用。同样。强制的资产替代实施起来也不是太容易，一旦真正有效的实施起来，则又可能会阻碍一国金融市场的平衡发展，给经济的可持续发展带来不利影响。由此可见，金融约束政策的选择和实施都存在困难。 金融约束论(三)租金对金融业发展及经济增长的作用究竟有多大 赫尔曼等人认为，金融约束的本质是政府通过实施一系列的金融政策在民间部门创造租金机会。这种租金是指超过竞争性市场所能产生的收益，它能减少与信息相关的、妨碍完全竞争市场方面的问题。为银行创造“特许权价值”，还可以促使银行开展一些在完全竞争市场条件下不利的业务，还能够诱导民间部门当事人增加在纯粹竞争市场中可能供给不足的商品和服务。事实上。金融约束论所说的租金本质上是政府为银行人为地创造一种特权，其关键在于政府通过一系列有利于银行业的金融管理政策来推动金融业尤其是银行业的发展，进而通过金融业的发展来推动整体经济的发展。当然，金融业的发展在经济发展过程中发挥着至关重要的作用。但是发挥积极作用的前提是金融业的发展状况必须是健康的，不健康的金融业只会阻碍而不会促进经济的发展。这里所说的租金在金融业的发展中究竟能够起到多大作用，至今仍是个疑问。必须看到，一个国家的金融业发展与否并不是只与政府行为相关，它需要很多其他的主客观条件。金融业本质上也是竞争性产业，如果金融业可以通过实施金融约束政策来创造所谓的租金从而促进其快速发展，岂不是说任何一个竞争性产业都能通过政府的特殊照顾而得到快速发展，因为金融业所体现的经济运行规律与别的产业并没有本质区别。西方发达国家在金融业发展的过程中并没有推行金融约束政策，但他们的金融业十分发达，而许多发展中国家大量推行金融管制政策，却没能推动其金融业快速发展。况且金融约束论是一些经济学家在20世纪9O年代根据一些发展中国家的经济发展经验所总结出来的，这些经济取得巨大进步的国家多多少少采取了一些所谓的“金融约束”政策，但没有任何证据表明这些政策在经济起飞和快速发展过程中发挥了关键作用。因此，金融约束论的理论逻辑未必就正确，租金对金融业及经济发展的作用并不明确。 金融约束论的结论 经过对金融约束论的分析，可以得出金融约束政策必须要在一系列苛刻的假定条件下才有可能成立，在现实中不具有可操作性。金融约束政策想要达到金融深化的目的，实际上却更加限制了金融深化的进程，因此，金融约束论在我国是行不通的，它并不能保证实现经济改革的目标。有步骤地实行利率市场化，构建多方位、多层次的金融体系，完善金融功能，健全金融体制才是金融深化的可行路径。金融约束论的结论就是政府通过实施一系列金融约束政策可以促进金融业更快的发展，从而推动经济快速增长，其隐含的前提是政府可以有效地管理金融业，或者说政府可以解决市场失灵问题。事实上，政府并不比民间部门拥有更多的信息和更强的经济管理能力。在管理经济过程中，政府失灵问题同样严重，历史已经一次次证明政府过多参与经济管理的最终结果往往是阻碍而不是促进经济的发展。市场运行有其内在的规律，不是任何主观力量都可以替代和改变的。因此，金融约束论所提出政策的现实意义就很有限。但是，我们也不能因此就完全否定金融约束论，特定条件下金融约束政策对金融业发展和经济增长的确能够起到积极推动作用。虽然政府不能代替市场，并不是说政府的力量在市场运行中就丝毫不能发挥作用，主要是把握好一个度。可有一点是明确的，金融约束政策仅仅是市场的补充而不能取代市场，这一政策的实施也不是长期的，只是一个过渡，是特定时期的特殊政策，最终还是要由市场来解决问题。
概述 金融结构理论戈德史密斯把各种金融现象归纳为三个基本方面：金融工具、金融机构和金融结构。金融工具是指对其它经济单位的债权凭证和所有权凭证；金融机构即金融中介机构，指资产与负债主要由金融工具组成的企业；金融结构是一国现存的金融工具和金融机构之和。他认为金融发展的实质是金融结构的变化，研究金融发展就是研究金融结构的变化过程和趋势。戈德史密斯通过比较分析得出了这样的结论：世界上只存在一条主要的金融发展道路，在这条道路上，金融结构的变化呈现出一定的规律性。尽管不同国家的起点(起始时间、发展速度)各不相同，但它们很少偏离这条道路，只有战争和通货够胀例外。金融结构理论从研究方法到基本结构都对研究金融和金融发展问题产生了深远的影响。 主要内容 金融结构理论戈德史密斯对比了世界上35个国家百余年的金融史料与数据后，创造性地提出了衡量一国金融结构与发展水平的存量和流量指标；第一次对各国金融发展的差异进行了数量研究和比较研究；研究并揭示了金融深化的内部路径和规律；提出了金融发展与经济发展关系问题的重要性与研究方向。他认为在自由企业经济中不同的金融相关比率产生类型绝然不同的金融结构。他把各种金融现象归纳为三个基本方面：金融工具、金融机构和金融结构。金融工具是指对其它经济单位的债权凭证和所有权凭证；金融机构即金融中介机构，指资产与负债主要由金融工具组成的企业；金融结构是一国现存的金融工具和金融机构之和。 (一)关于金融工具与金融机构 戈德史密斯认为不同类型的金融工具与金融机构的存在、性质以及相对规模体现了该国的金融结构。金融发展是金融结构的变化，通过对一国金融结构的剖析就能掌握该国金融发展水平和金融发展趋势。 (二)关于金融相关比率 金融相关比率的变化反映了金融发展的基本特点，即金融上层机构与经济基础结构在规模上的变化关系。相对于国民产值而言，金融相互关系的密度越高。金融相关比率越高，可以预期随着经济的发展，金融相关比率会上升并作为衡量经济发展阶段的一个尺度；金融机构的金融资产占全国金融资产比率反映了储蓄和投资机构化的程度。这个比率越高，说明通过金融机构间接储蓄的份额就越大于直接储蓄的份额；金融机构在全部资产中的份额变化说明了储蓄过程中银行体系地位的变化，即新金融机构的产生以及现有机构在增长率上的差异。金融相关比率(FinancialInternationalRatio—FIR)的计算公式： 计算公式 符号说明： r——裁截比率，表示截止时间； Fr——定时期内的金融活动总量； Wr——国民财富的市场总值； β——平均资本产出率； γ——GNP实际增长率； π——物价变动率； k——资本形成总值对国民生产总值比率； η——为外部融资比率； n——非金融部门金融工具发行量对资本形成总值比率； φ—金融单位发行的金融工具对国民生产总值的比率； λ——分层比率，某类金融机构对其它金融机构发行的金融工具与它们对非金融部门的发行总额之比； ξ——为海外净债权率。外国发行量对国民生产总值比率； θ——为受价格波动影响的金融工具净发行额的比例； ——价格敏感资产的价格平均变动比率。 现在，金融相关比率已经成为衡量一国金融发展程度的最重要指标，实际的简化应用以GNP代表经济活动总量成为分母，以金融负债——一般以广义货币供给量M2表示和金融资产之和代表金融活动总量或金融工具总额成为分子，金融资产分为银行资产和有价证券S，其中S为股票市值和债券市值之和。 金融结构理论(三)关于金融发展与经济增长 戈德史密斯把金融上层结构对经济发展影响的理论探讨精简成一个判断，即以初级证券和二级证券为形式的金融上层结构，为资金转移到最佳的使用者手中提供了便利，它使资金流向社会收益最高的地方。从这种意义上说，金融上层结构加速了经济增长速度。改善了经济的运行。 储蓄与投资的分离。戈德史密斯特别强调的是金融发展对经济发展的积极主动作用。他认为，由于金融工具的出现和金融机构的成立而扩大金融资产的范围，导致了储蓄和投资的分离。而储蓄与投资的分离能够提高投资收益并提高资本形成对国民生产总值的比率；同时通过储蓄与投资两个渠道的金融活动提高了经济增长率。金融工具的出现使储蓄和投资分离为两个相互独立的职能，这种特殊的分工克服了资金运动中收支不平衡的矛盾。一方面使一个单位的投资可以大于或小于其储蓄，摆脱自身储蓄能力的限制；另一方面为储蓄者带来增值，使得储蓄不仅是财富的贮藏，还能增加收益。正因如此，无论是储蓄者还是投资者都能接受金融活动带来的社会分工。这种角度的分析主要适用于工商企业、家计部门和政府等非金融经济单位发行的债券、股票等初级金融工具而言的。资源配置的优化。戈德史密斯认为金融机构对经济的引致增长效应就源于对储蓄者与投资者资金供求的重新安排。金融机构的介入使投资和储蓄的总量超出了储蓄者和投资者在不存在金融机构时的直接融资总量，而且金融机构能更高效率地在潜在投资项目之间进行资金分配，以提高边际收益率。这种储蓄的再分配反映了金融机构经营的效果，它对经济增长与展所产生的引致增长效应比金融上层结构的业务经营对储蓄和投资总量所产生的效果更有意义。 发达金融机构对经济增长的促进作用是通过提高储蓄、提高投资总水平与有效配置资金这两条渠道来实现的。金融结构越发达，金融工具和金融机构提供的选择机会就越多，人们从事金融活动的欲望就越强烈，储蓄总量的增加速度就越快。在一定的资金总量下，金融活动越活跃，资金的使用效率就越高。因此，金融越发达，金融活动对经济的渗透力越强，经济增长和经济发展就越快。注重金融工具供给和强调金融机制的正常运行是金融结构理论的核心，也是金融自我发展及促进经济增长的关键所在，这一观点被后来的金融发展理论所继承。 (四)关于金融发展的内在路径 戈德史密斯认为，不同类型的金融机构的存在是不容质疑的，任何近期的国民收支平衡表的比较都足以表明各国在金融相关比率水平、全部金融资产中金融机构资产的份额、金融工具之间的关系以及国民生产总值中金融工具的规模、金融机构资产在银行、保险公司等其他机构中的分配中存在巨大差异。他通过数量分析与定量分析相结合的方法证明了“只有一条主要的金融发展路径。这条路径的特点是：金融相关比率、金融机构在全部金融资产中的份额、银行体系的地位都具有某种程度的规律性，只有在为战争融资或通货膨胀时才显示出规律性的偏差。在这条道路上，不同国家在不同日期从这条道路上起步，不同日期有两层含义，即从不同日历年度起步或从不同的非金融经济发展阶段起步。沿着这条路径。各国有不同的发展速度，这一速度仍然包括日历的和经济发展阶段的涵义，但各国偏离这一路径的程度很小”(戈德史密斯，1969)。 基本判断 金融结构理论中国1978年以前的计划经济是基于马克思的理论而形成的。特别强调社会生产整体上的计划性和可控制性。1949年开始，中国开始了以中国人民银行为中心的金融体系和银行业的基本国有化，中国人民银行成为全国现金、结算和信贷中心，统揽金融业务。在银行内部相应实行“统收统支”的信贷资金管理制度，存款、贷款利率和汇率由中国人民银行统一制定。当时金融体系是根据计划经济的运做需要而被设计出来的，其致命缺陷在于该体系无法自我实施，金融系统作为一种附加的实施机制来促进计划经济的实现。在中央政府对民间资金的强有力控制下，各种可能引致金融结构调整的经济、制度因素均被压抑。 1978年以后的金融改革进程中，中国开始分解原来的国家银行组织制度，分离政策性金融和商业性金融，并依据《巴塞尔协议》的相关内容逐步推行资产负债比例管理与资产风险管理以及银行业务经营的多样化改革，组建和发展起来一批新兴股份制商业银行，逐步扩大外资银行的准入范围；积极创立和发展金融市场，直接融资渠道方兴未艾，传统的资金供给渠道被彻底打破，传统的计划管理的金融宏观调控手段也被市场化手段所取代。现在，中国经济的货币化和金融化程度日益提高，金融结构发生了显著变化，金融业得到长足发展，并有力地推动了金融体系作为最重要的储蓄吸纳和投资转化机制的形成，金融成了中国经济增长与发展的重要推动因索。但是金融结构中存在的诸多矛盾也对中国金融发展产生着巨大的负面影响。 中国金融结构失衡主要表现在以下方面： 其一，间接融资比重在社会融资总额中居于主体地位，直接融资发展相对明显不足。国有企业来自银行的贷款比重过高，通过证券市场筹资的比重明显偏低；由于历史原因，中国人为地压抑直接金融和非银行金融机构的发展，由此形成了以间接融资为主。直接融资和资本市场为辅的金融结构现状。资本市场发展的不足及间接金融在社会融资中居于主体地位决定了中国的金融体制中。企业对银行的高负债经营特征，加剧了经济运行的风险。 其二，强调外资引进。对引进外资后的使用效率、投资流向关注不够，忽视资本有效形成，或是在一定程度上形成外资依赖，影响着国内资本积累机制的形成。 其三，利率、汇率工具的灵活度不足，调节宏观经济运行的杠杆作用难以有效体现，自动防范金融风险的稳定机制和对风险投资或对中小企业发展起支持、扶植作用的风险型金融机构缺乏。 其四，政策性金融与商业性金融之间的矛盾尚未根除。中国成立政策性银行的目的，是为了化解专业银行经营目标的商业化与社会化之间的矛盾，为金融体系改革创造条件。但是，虽然国有银行传统的政策性业务已被剥离，但由于种种原因多数重新拥有了新的政策性权益。 其五，居民持有的金融工具结构不平衡，存款比重过大。储蓄过度集中于居民部门，投资过度集中于企业部门，储蓄与投资分离程度过高。 其六。在金融体系中，国有银行仍居于主导地位。据相关统计，在国民生产总值中已有一半左右来自于非国有经济，中小企业在全部企业数中占99％ 以上，但为中小企业服务的金融机构，如中小商业银行、城乡信用社等金融机构却为数不多，中小企业通过金融机构获得的贷款比重较低，等等。 借鉴与启示 金融结构理论在戈德史密斯的金融发展理论中，金融相关比率处于特殊的重要地位。金融相关比率已经成为目前衡量一国金融发展程度的应用最广泛和最重要指标。在金融相关比率衡量的特定金融发展程度下，通过对储蓄和投资关系的重新安排。金融发展对经济增长产生着巨大影响，所以，影响金融相关比率计算的因素间接地反映了该因素对经济增长的影响。 根据金融相关比率的计算公式可以看出，如果不考虑价格波动、外生的资本产出率和金融工具的价值变化因素，那么决定金融相关比率的因素就只剩下三个实体性因素：非金融机构发行的金融工具对国民生产总值的比率δ=kη、金融机构发行的金融工具对国民生产总值的比率φ=φ(1+λ)和外国发行的金融工具对国民生产总值的比率ξ。这三个因索分别从不同的角度体现了金融行为对储蓄和投资的重新安排，最终影响到资金向最有效率的投资部门的流动。进而对经济增长产生影响。 这一将资金从盈余方导向短缺方的过程就是金融中介过程。金融中介过程包括间接融资和直接融资两种渠道，前者通过金融中介机构进行，后者通过金融市场进行。相应地，一国金融体系就包括了金融中介机构和金融市场两个部分。随着金融的发展，金融体系所承载的功能日益丰富，并由其基本的融资功能衍生流动性便利或流动性保险、资源汇聚和所有权分割、风险管理、信息生产、为投资者提供监控和激励手段等功能。这些功能的实现程度与作用大小，在金融相关比率的计算中，分别通过非金融部门的外部融资率和金融中介比率体现出来。前者反映了金融工具的丰富程度和以金融工具为核心的金融市场的完善与效率；后者反映了金融机构的运营与作用，其中包含了一国的金融政策取向。所以一国金融结构的调整应注意以上各个方面的完善与发展。 金融结构理论戈德史密斯的研究证明了金融结构的趋同性，从而金融发达国家为发展中国家的金融发展提供了经验与教训。许多研究已经证明。以下几方面对发展中国家的金融结构调整具有重要意义。首先是要打破单一银行体系。中央银行的政策业务从金融业务中分离出来，形成多家、多性质的银行共存的格局；其次是金融市场的开放，主要是针对中小金融机构，特别是非银行金融机构及外资金融机构准入制度障碍的削减；再次是实施相关的金融深化措施，推进金融制度和金融工具创新，如价格和利率市场化改革、开放货币市场、银行体系表外业务的拓展；最后是资本市场的建立与发展，改变单一间接融资的金融机构主导的市场结构以及政府宏观调控技术途径的多样化，监管体系的科学化。 应该注意。一是国家金融中介机构与资本市场之间的互补大于竞争[TMesse(2000)，Terr(2002)]，高效运作的资本市场需要健康的中介金融机构作为支付和清算体系予以支持。推进商业银行的改革，打破垄断，形成良性竞争的格局，增强金融机构的自生能力极为重要。二是金融结构趋同并不意味着金融发展的程度相同，金融结构的改革与调整应考虑本国的金融改革起点、宏观经济政策的现实取向以及本国特有的人文因素。 外资流入对弥补本国资本形成所需资金的不足发挥着十分重要的作用。但随着外资流入的增加和对外资依赖的提高，将增大一国的外债负担。外资流入以后，可能使国内资源短缺加剧，从而导致大量进口，形成国际贸易巨额逆差，最终导致本币贬值，进而使国内储蓄贬值。并且，如果外资多流向非生产性领域，尤其是特别偏好消费品工业投资形成的消费偏好导向的需求结构；与国内私人投资争夺消费品市场，产生消费挤压效应。这种需求结构限制了国内经济的增长，也不利于国内资本积累机制的形成。因此，无论是外资流入还是货币发行都无法从根本上弥补投资——储蓄缺口。 资本持续形成带来的积累对社会发展的各个阶段都起着十分重要的作用，必要的资本积累是重要的催化剂。按照罗斯托的现代化理论，发展中国家必须立足于国内金融体制的发展来建设完善资本形成与积累机制。20世纪40年代末建立的哈罗德—多马经济增长模型进一步论证了只有持续的资本形成，发展中国家才会有持续的经济增长。对发展中国家来说，资本投入的加强是经济增长最重要的源泉。资本形成是实现经济增长的前提，是发展中国家经济持续发展的先决条件。在一定的条件下，资本形成的多少决定着经济发展水平的高低，因而资本形成是经济发展的关键或约束条件。 金融结构理论但值得注意的是，高投资率、高资本形成率并不必然带来经济的持续高速健康增长。拉美国家经过20世纪7O年代的高投资下的经济增长就是一个典型的反面教材。从发展中国家资本形成发展历程可以得出这样一个结论：经济发展不仅取决于资本形成水平，而且还要注意该国银行体系动员储蓄、储蓄——投资转化效率和投资效率，对于这些方面，金融体系的发展起着决定性作用。再者，如果在金融相关比率的计算公式中考虑通货膨胀因素，则发现通货膨胀影响兀对金融发展存在负面影响，体现为衡量金融发展的FIR指标与兀呈负相关关系。这对被迫在国内通过货币发行来增加投资的急功近利行为敲响了警钟。 目前，制约中国金融发展和货币政策操作的主要因素在于金融结构的不均衡。在金融改革与发展的实践过程当中，应特别注意金融发展对经济增长的引致效应，金融结构改革与调整不仅是量的扩张，更要注重质的提高，即把握金融发展的内在规律，考虑国情，逐步推进金融结构调整与结构优化。同时，也应该加强对金融发展与经济增长互动关系的深入研究，关注金融发展与结构优化对经济增长的储蓄与投资的结构效应，充分认识伴随经济发展金融结构的变动与发展趋势和金融中介机构的地位调整。从历史与科学的角度深入认识金融体系的职能，并从金融发达国家的金融发展进程中吸取经验与教训，立足实际，建立和完善具有中国特色的金融体制。[1]
概述 金融市场微观结构理论在中国的发展金融市场微观结构的概念有狭义与广义之分。狭义的市场微观结构是仅指市场价格发现机制，广义的市场微观结构是各种交易制度的总称，包括价格发现机制、清算机制与信息传播机制等。显然，期货市场的微观结构概念比一般广义的微观结构概念还要宽泛一些，因为期货市场所交易的“资产”是一份合约，而不是有价证券。而合约中既包括了部分交易与清算机制的内容，也包括了影响其市场价格行为的其它条款。因此合约设计本身也构成期货市场微观结构的一项重要内容。 金融市场微观结构理论研究的核心是金融资产交易及其价格形成过程和原因的分析,因此目前对该理论的应用主要集中在资产定价领域,拓展开去,该理论在公司财务和收入分配等方面也将有广泛的应用前景。 研究起源 金融市场微观结构理论金融市场微观结构理论是对金融市场上金融资产的交易机制及其价格形成过程和原因进行分析。一般认为该理论产生于1960年代末，德姆塞茨1968年发表的论文《交易成本》奠定了其基础。但真正引起人们重视源于1987年10月纽约股市暴跌。这次事件使人们去思考股市的内在结构是否具有稳定性、股市运作的内在机理是如何的等有关股市微观结构问题。 从该领域的权威著作美国康奈尔大学奥哈拉教授(2002年美国金融学会主席)的”MarketMicrostructureTheory”来看，市场微观结构理论研究的主要领域包括：(1)证券价格决定理论：主要包括交易费用模型和信息模型。分析证券市场价格决定中交易费用和信息的影响；(2)交易者的交易策略研究：先验地将交易者分成两种类型(知情交易者和非知情交易者，根据是否有信息优势)或三种类型(将非知情交易者进一步分成相机性交易者和噪音交易者)，从个体最优化的角度来分析不同交易者的交易策略选择；(3)价格序列的信息含量分析。(4)交易机制的分析与选择。 研究交易机制的目的就是如何改善我们对市场交易机制的设计，以使得市场更为有效地实现其资源配置效率和促进分工发展的职能。衡量证券市场的绩效有6个主要标准：流动性、透明度、稳定性、高效率、低成本、安全性，这六项标准构成设计证券交易制度目标的6个方面，证券交易制度的目标之间存在既统一又矛盾的辨证关系。因此，交易机制的选择是在这些指标之间进行某些权衡与选择。由于证券市场微观结构理论由于发展时间不长，还未形成较为成熟的理论体系，但其主要研究对象是确定的。它主要研究证券市场价格决定的微观机制及其相关问题。在传统的瓦尔拉斯均衡中，研究证券市场价格的决定是把市场作为一个整体来研究，充其量引入一个拍卖人，而没有考虑市场参与者作为微观个体在价格形成中的作用，因此，市场交易机制就像一个黑箱，具体里面的参与者如何从个体优化的角度进行互动博弈来影响价格的形成没有考察。而市场微观结构理论研究定价则是通过分析市场参与者之间如何利用信息进行互动博弈形成价格。事实上，传统理论隐含了证券市场是一个完全竞争的市场，而现实的市场由于存在交易费用(如存货成本)、不对称信息，是不完全竞争的。因此进行市场微观结构分析能更好地刻画市场的本质。 研究内容 许多学者注意到现实中证券交易机制的多样性以及交易者行为策略的复杂性，逐渐认识到不同交易机制在价格发现过程中所起的作用不同，对市场参与者的行为策略影响不同，不同交易机制下的市场质量也不同。因此金融市场微观结构理论的研究必然要涉及到不同交易机制下价格形成机理、市场参与者行为策略和市场质量(malketsquality)，所以，金融市场微观结构理论的主要内容包括对证券交易机制，市场参与者行为和市场质量研究。 理论体系 金融市场微观结构理论以微观经济学中的价格理论和厂商理论作为其思想渊源，而在对其核心问题——金融资产交易及其价格形成过程和原因的分析中，则用到了一般均衡、局部均衡、边际收益、边际成本、市场连续性、存货理论、博弈论、信息经济学等多种理论与方法。根据研究方法的不同，金融市场微观结构理论的发展可分为两个阶段。 第一阶段，基于存货的研究方法，由此得出的模型统称为存货模型。存货模型认为，作为市场中介的做市商在做市时将面临交易者提交的大量买入和卖出的指令，而这些指令本身所具有的随机性决定了在买入指令和卖出指令之间会存在不平衡，为消除这种不平衡以避免破产，做市商必须保持一定的股票和现金头寸，而这些头寸的保有又会为其带来相应的存货成本，所以买卖报价价差即是做市商为弥补存货成本而设定的。H.Stoll等人在后来的研究中扩展了存货成本的范围，除因保有现金、股票头寸而产生的存货成本之外，还包括指令处理成本和由信息不对称产生的成本等。在存货模型中，所有交易者都是根据做市商的报价和自己的最优化条件来决定买卖行为，而做市商在避免破产(股票和现金头寸减少至零)的前提下，以最大化单位时间内的预期收益为目标来设定其买卖报价。因此，所有的交易者和做市商都不是知情交易者，他们拥有同质的信息。产生价差的原因是包括存货成本在内的交易成本，而不是由信息不对称引致的信息成本。根据分析方法的不同又可将存货模型分为3类： 第一类以M.Garmen为代表，着重分析指令流的性质在证卷交易价格决定中的作用。Garmen1976年认为有每个交易主体根据自身最优化而决定的指令流在市场上汇集时会产生量上的不相等，于是他假设市场主体的随机市场指令流是依据泊松过程而产生，并以此为基础建模描述资本市场中这种“时间上的微观结构”。 第二类以Stoll、Ho等人为代表，通过分析做市商的决策最优化问题来考虑交易成本(包括存货成本在内)对证券价格行为的影响。Stoll1987年认为，市场价差反映了做市商承担由做市行为所导致的风险而付出的成本，但其研究仅限于单时期内的最优化问题。后来Ho-Stoll(1981)和OHara.Oldfield(1986)通过多时期模型考虑了存货的时际作用。 第三类以Ho-Stoll(1983)为代表，着重分析多名做市商对价格决定的影响。存货模型的核心是指令流的不确定性问题，从而引起做市商的存货持有问题。由于这种研究方法得出的结果对现实的描述与解释能力有限，因此也就促使其他研究方法的引入。 第二阶段，基于信息的研究方法，由此得出的模型统称为信息模型。其基本特征是用信息不对称所产生的信息成本(而非交易成本)来解释市场价差。它不仅可以考察市场动态问题，即市场价格的调整过程，还可以对知情交易者和不知情交易者的交易策略做出解释。 Glosten和Milgrom(1985)提出的序贯交易模型首次将动态因素引入信息模型，从而将交易视为传递信息的信号。考察了做市商根据从指令流中学习到的信息对价格进行动态调整的过程，这一过程被称为贝叶斯学习过程，它也是信息模型中分析价格动态调整过程的重要工具。随后，Easley和OHara(1987)考察了交易规模对价格行为的影响，其研究表明，做市商的定价策略与指令规模有关，数量较大的指令往往以较差的价格成交。在1992年，他们又证明了交易的时间性对价格行为的影响，而且交易间隔会影响价差大小。这类信息模型主要是用于分析做市商的定价策略，而不能用于分析交易者的交易策略。 以上的信息模型是以做市商的报价行为作为研究对象，而后来的模型则将对象拓展至知情交易者和不知情交易者的交易策略，交易模型也由序贯交易模型转为批量交易模型，相应地，其分析工具也由贝叶斯学习过程转为理性预期分析框架。其主要特点是行为主体根据观察到的市场数据所作的有关他人信息的推测将影响行为主体的决策问题。在以知情交易者为考察对象的信息模型中，知情交易者根据私人信息、按一定的交易策略进行交易，目的是使预期盈利最大化；而不知情交易者则出于流动性需要进行交易，而在以不知情交易者为对象的信息模型中，又将其细分为相机抉择流动性交易者，前者的交易目的是使预期损失最小化，而后者则出于流动性需要进行交易。 理论应用 首先是资产定价方面的应用。金融市场微观结构理论的模型通过考察信息融入价格从而影响价格的过程研究了有效价格的形成机制及价格波动性的根源，而且明确地给出了私人信息对买卖报价价差的影响程度的估计，这些方面对于资产合理定价均有重要意义。 如何具体说明微观市场因素(如信息)对资产定价的影响？一个困难在于，到目前为止，资产定价模型虽在不断地发展和完善，但尚未能够完全对现实状况加以描述和解释。资本资产定价模型(CAPM)虽得到广泛认同，但它仅反映了系统性风险(用8系数表示)对资产收益率的影响，而不能准确地衡量市场均衡过程或投资者对特定股票要求的收益率。近年来，它还受到诸如小企业效应、市盈率平均效应和一月效应等反例的挑战。Fama和French1993年声称，公司的资本市场化规模和市场价值与账面价值的比率比8系数更能解释股票的平均收益率。随后提出的套利定价理论(APT)作为对CAPM的修正引入了影响资产收益率的多种因素，但该理论有效性同样受到来自多方面的质疑(如Ferson，Sarkissian和Simin，1999)。 就金融市场微观结构理论而言，它认为作为交易中介的做市商知道知情交易者所掌握的私人信息比它多，则这些知情交易者在知道股价被低估时买入，在知道股价被高估时卖出；并由于知情交易者具有不交易的选择权，而做市商有义务按其买卖报价进行交易，那么做市商在与这些知情交易者进行交易时总是受损者。为了避免破产，做市商不得不用与不知情交易者所获盈利来冲抵这些损失，而这些盈利的来源就在于做市商设定的买卖报价价差。因此，价差反映了做市商用来自不知情交易者的盈利冲抵来自知情交易者的损失这一事实。另一方面，金融市场微观结构模型还考察了做市商根据从指令流中得到的信息对价格进行动态调整从而达到有效定价的这样一个学习过程。能否从其收到的指令流中推断关于资产真实价值的信息取决于做市商对这些指令流中基于私人信息占有而做出的那部分指令所占比重的估计。依照这样的逻辑，若以指令流作为已知量，使用市场微观结构模型就可得出对做市商在执行这些指令时因信息不对称而需承担的信息成本的估计，从而也就可以确定由信息成本决定的那部分买卖报价价差的幅度。 这种对基于私人信息占有进行交易加以估计的方法已被用于频繁交易股票和非频繁交易股票价差差异的研究(Easley，Kiefer，0’Ham和Paperman，1996)。此外，这种方法在对私人信息在不同股票交易场所具有不同影响的调查中也得以体现(EasleY，Kiefert和0’Hara，1996)。在O’Hara和S.Hvidkjaer正在进行的一项研究中，他们以l984-1991年在纽约证券交易所上市的所有股票的交易为样本，试图估计这些交易中由私人信息占有而引致的那部分所占的比重。研究结果表明，对于那些有代表性的股票而言，大约有20％的交易是由于占有私人信息而发生的，且此比例具有较高的稳定性。 其次是公司财务的应用。在公司财务领域，Modigliani和MertonMiller的研究成果是其理论基石之一。该理论认为，在信息完全且不存在税收和其他市场缺陷时，企业的总价值和资本成本与其资本结构无关．而是取决于它的基本获利能力和风险。一旦信息完全这一假设被推翻而考虑到现实中普遍存在的信息不对称现象时，这种资本结构无关论的正确性无疑就受到严峻挑战。那么将同样基于信息不对称而提出的金融市场微观结构模型用于公司财务领域的研究会得出怎样的结果呢?目前，这方面的研究主要在以下两方面展开。 第一，在不同地点上市对证券发行企业是否有影响?Christie和Huang(1994)通过对从NASDAQ市场上市转移到纽约证券交易所上市的企业股票的研究发现，由于纽约证券交易所报价机制和交易安排的改进而使每股的交易成本大约下降了5％。就此更有说服力的证据可在Amihud、Mendelson和L(1997)的研究成果中找到，他们发现交易机制的改变有助于提升股价。以上两项研究成果均说明金融市场微观结构会对二级市场中的资产价格产生影响。 第二，金融市场微观结构是否会影响一级市场中的证券交易从而影响企业筹资成本?由于数据取得方面的困难，有关这方面的实证研究多集中于考察证券市场交易机制与首次公开发行中普遍存在的定价低估现象的联系。其中比较有代表生的是Ellis、Michaely和O’Ham(1999)的研究。他们选取1996-1997年在NASDAQ市场首次公开发行股票的近300家企业为样本。由于在NASDAQ市场的首次公开发行中，主承销商就相当于做市商，因此主要关注了IPO中承销商的作用，尤其是交易机制和承销机制相互作用的情况。其研究得出两条重要结论：一是做市商对证券保有的头寸大小取决于公开发行后该证券价格的走势。对于价格波动较大的证券，往往以持有很大头寸作为一种价格支持的方式，否则价格的过大波动将加大发行人的筹资成本。二是承销商将从定价抵估中获利，但这部分收益仅占其承销费收入的一个很小的比重。 最后是其福利效应。因为市场微观结构的不同将影响市场的竞争性，而且什么样的信息被允许进入市场将影响证券收益的分配，所以将金融市场微观结构理论用于福利效应(即收入分配)领域的研究具有重大现实意义。主要关注的问题包括：监管者是否应允许有悖于时间优先原则的指令偏好的存在，市场应否是透明的，市场是否应同等对待每一指令或是为迎合某些特殊需要而优先考虑与之相关的指令等等。 对这些问题的研究多采用实验方法，即在市场微观机制的设计过程中，通过控制某些条件使其不变而考察特定因素的影响。Bloomfield和O’Ham(1999)就采用这种方法研究了市场透明度对证券市场走势的影响，以及透明市场在非透明市场的竞争冲击下能否持续下去等问题。其结果表明，知情交易者多选择进入非透明市场，因为这种市场环境能使其凭借信息优势而获得非正常利润；而就做市商而言，由于在非透明市场中它可从收到的指令流中获取更多的非公开信息，从而能更有效地调整买卖报价以使其价差收入能弥补因执行知情交易者的指令而遭受的损失。在透明市场中，做市商只能争取做到不亏损，而在非透明市场中则可获利。那么，透明市场与非透明市场的竞争力比较就显而易见了。因此，金融市场微观结构对市场参与者和市场竞争性均有重大影响。 此外，金融市场微观结构理论在福利效应领域的一些研究成果还具有宏观层面上的意义。目前普遍出现实力雄厚的本国企业争取境外上市的现象，这将对本国经济产生何种影响已成为各国(尤其是发展中国家)关注的重点。 通过以上对金融市场微观结构理论已有研究成果的综述及其应用前景的展望，不难看出我国在这一领域的差距。随着我国经济市场化进程的推进以及证券市场的不断发展，这种理论研究上的滞后将对现实发展产生很大的阻滞作用，所以对这个问题需给予足够的重视。[1]
“金融二论”就是金融发展二阶段论。（1）美国经济学家罗纳得•麦金农和爱德华•萧提出的金融压制和金融深化合称为“金融二论”。当金融业能够有效地动员和配置社会资金促进经济发展，而经济的蓬勃发展加大了金融需求并刺激金融业发展时，金融和经济发展就可以形成一种互相促进和互相推动的良性循环状态，这种状态可称作金融深化。但若由于政府对金融业实行过分干预和管制政策，人为压低利率和汇率并强行配给信贷，造成金融业的落后和缺乏效率从而制约经济的发展，而经济的呆滞反过来又制约了金融业的发展时，金融和经济发展之间就会陷入一种相互挚肘和双双落后的恶性循环状态，这种状态就称作金融压制。 （2）金融压制政策所带来的金融萎缩严重制约了发展中国家的经济增长，使得发展中国家陷入金融萎缩和经济萎缩的恶性循环。为解除对金融资产价格的不适当管制，进行了金融自由化、金融深化的改革。金融深化是指一个国家金融和经济发展之间呈现相互促进的良性循环状态。通过金融深化可增加储蓄、扩大投资、提高就业量和总收入以促进经济增长。然而，发展中国家要实现金融深化首先应具备两个前提条件：第一，政府放弃对经济活动特别是金融体系和金融市场的干预和管制；第二，政府允许市场机制特别是利率汇率机制自由运行。这样，一方面健全的金融体系和活跃的金融市场就能有效地动员社会闲散资金并促使其向生产性投资转化，还能引导资金流向高效益的部门和地区以优化资源配置，促进经济发展；另一方面，经济的蓬勃发展，通过增加国民收入和提高各经济单位对金融的需求，又刺激了金融业的发展，由此可以形成金融——经济发展相互促进的良性循环。 （3）麦金农和萧提出的“金融二论”，引起了许多发展中国家政府的重视，一些国家以此理论为依据，推行了以金融自由化为核心的金融改革。从实践的结果来看，虽然取得了一定的成效，但并未达到该理论所描述的目标。特别是20世纪90年代以来推行金融自由化的发展中国家频繁爆发金融危机，更引起了人们的深思，对“金融二论”中的一些观点和主张产生了怀疑。解除不合理的管制或过度干预是必要的，但过分强调金融自由化、完全自由放任则是行不通的。要改变经济发展落后的局面，仅解决金融问题、强调金融在经济发展中的作用是远远不够的。因此，需要对“金融二论”进行认真的辨析，才能取其精华，去其糟粕，正确对待和借鉴该理论。
简介 流动性升水理论(Liquidity Premium Theory，简称LP理论) 什么是流动性升水理论 流动性升水理论又称作流动性升水或流动性报酬理论，简称LP理论。该理论在纯预期理论的基础上，充分考虑了投资于债券的风险，认为长期债券的流动性低于短期债券，这是由于“持有长期债券确定是有风险的，而这一风险会随着债券到期日增长而增加。” 最早由希克斯(1946)提出和阐发，并经科塞尔(Kessil，1965)做了进一步补充。 该理论认为金融市场是有风险的，投资者持有长期证券将比持有短期证券更具风险，如果不向长期证券持有人进行补偿，则投资者将偏好于短期证券，这样可以降低风险和增加流动性。但从借贷的角度来看，借款人却又偏好长期借款以保证他们有一稳定的资金来源，这就导致了对不同期限证券的供给和需求形式上的不平衡——投机者或许希望抵消这种不平衡。因此，该理论断言投资者和投机者都是风险厌恶的，必须支付一份流动性升水才能使他们愿意持有长期证券。 希克斯认为随着期限的延长，投资风险也随之增加，因此流动性升水。与纯粹预期理论的“完全替代”前提不同，流动性升水理论的关键假设是不同期限的债券可以替代，这意味着预期仍然可以影响不同期限债券的预期回报率；不过这些债券并非完全的替代品，投资者对短期债券和长期债券的偏好不同的事实说明流动性升水也会影响预期回报率。 流动性升水理论的质疑和争论 有些学者对升水部分提出质疑，因为现代资产组合理论认为证券收益中含有风险升水，而流动性升水与投资者的流动性偏好有关，因此他们主张债券价格变化的风险也会影响流动性升水。恩格尔和讷格(Engle and Ng，1993)就是其中的代表。他们研究了美国1964年到1989年的数据，得出与希克斯和科塞尔不同的结论： 1、如果预期未来短期利率与当前短期利率相同，则收益曲线的形状完全取决于升水部分，这样当波动率较低时，收益曲线将变得弯曲，而当波动率较高时，收益曲线将向上倾斜。 2、如果预期短期利率下降，则收益曲线仍然会向上倾斜，前提是短期利率预期下降幅度不大，同时波动率比较高。 3、当波动率较低时，预期部分在决定收益曲线形状时将起主要作用，这样，当预期短期利率下降(上升)时，收益曲线将向下(向上)倾斜。 流动性升水理论对远期利率的预测能力得到了大多数学者的认同，但是对流动性升水的性质却始终无法形成一致的意见。争论主要表现在两个方面： 1、流动性升水是否始终大于零？ 莫顿(Merton，1973)、龙(Long，1974)、布利登(Breeden，1979)和考克斯等人(Cox et al，1985)认为流动性升水是随时间而变化的，但并不是时间递增函数，从而隐含了升水可能为负的可能性。法马和布里斯(1987)通过研究发现，流动性升水与经济周期有关，当经济处于繁荣时期时，预期的流动性升水将大于零；而当经济陷入萧条时，流动性升水则更可能为负。 2、流动性升水的大小到底是多少？ 一些学者认为流动性升水大约在0.54％ ～1.56％ 的幅度内变动；另外一些学者认为即使对于较长的期限，流动性升水也不会超过0.5％；甚至一部分学者的研究成果表明流动性升水不仅不会随着时间而增加，相反会随着期限的延长而降低。
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