理性泡沫理论概述 理性泡沫理论以市场有效性为前提，认为在理性行为和理性预期的假定下，金融资产的实际价格除反映其市场基础价值之外，还包含着理性泡沫的成分，这种泡沫并不是错误定价的结果，而是理性预期和理性行为允许的资产价格对基础价值的偏离，即反映了未来。 理性泡沫理论的特点 （1）理性泡沫具有连续性，如果只根据股票的基础价格来预测实际价格，回归分析残差项的期望值不等于零，而是为正，或者说，这种预期可能不是无偏差预期。人们对股票价格的估计偏差有时候为正，有时候为负，但正的时候比负的时候多，这种单边误差（one-sidederrors）的持续就形成了理性泡沫。 （2）理性泡沫具有连续的膨胀性。由于人们理性地认识到泡沫最终会爆裂，投资者会把泡沫爆裂遭受损失的风险加入股票价格的形成要素中，风险越高，则希望得到的收益也越高，这样就使股票的实际价格越来越偏离其基础价格，偏离程度随时间延续呈现逐渐递增的趋势，最终导致泡沫的崩溃。 （3）理性泡沫不可能出现负值。股票的实际价格增长可以分解成两部分：基础价值的增长和理性泡沫的增长，基础价值的增长速度永远低于实际价格的增长速度。 对理性泡沫理论的评价 理性泡沫理论考虑了市场预期的当前资产价格弹性。预期是基于所有当前可供信息对资产价格变动的数学期望,因而该模型包含了理性预期。该模型认为,任意时期的资产价格是由当前的基础因素以及对从持有资产到下一期的资本利得和损失的预期所决定。整理后得到:观测到的资产价格= 基础价值+ 理性泡沫。如果理性泡沫等于零,意味着所观测到的资产价格和它的长期均衡价值相一致。根据最简单的形式,理性泡沫可能沿着一个确定的时间路径,以指数增长偏离基础价值。由于资产价格不可能永远偏离其价值,Blanchard等发展出理性随机泡沫,认为在泡沫破裂之前存在着确定的泡沫生长时间,随机泡沫可以破裂和再生地往复下去。理性泡沫理论的主要缺陷是对泡沫过程缺乏微观机制的描述,泡沫的生成和破裂基本上被看作是外生的,没有很好地解释泡沫生成的条件、机制和导致泡沫破裂的事件。理性泡沫理论虽然是难以令人信服的,但至少意味着主流学者们意识到了市场价格会持续偏离基础价值,有效市场假说的结论是不恰当的。
罗斯模型概述 （Ross Model） 罗斯1977提出Ross模型，该模型提出：经营者用负债比例显示企业质量。企业内部经营者与外部投资者之间存在信息不对称，即经理人知道企业收益的真实分布，而外部人不知道，经营者会使用企业的负债比例向投资者传递企业利润分布的信息。由于破产概率与企业质量负相关，与企业负债率正相关，而低质量企业无法用高负债的办法模仿高质量企业。因而投资者把较高的负债率看作是企业高质量的表现，企业经营状况越好，负债率越高，资本结构通过传递内部信息对企业的市场价值产生影响。 罗斯模型的创造性的贡献在于将经理人的激励方案引入到信号传递模型里面。在罗斯模型中，企业经理知道企业利润的真实分布函数，投资者不知道，企业利润分布函数是根据一阶随机占优排序的(即越是好的企业，高利润的概率越高).经理的效用是企业市场价值的增函数，但如果企业破产，经理受到处罚(包括失去工作、名誉损失等)。为了使得自身报酬收入最大化，经理在选择融资方案时是在传递给市场的信号的价值与激励报酬之间的权衡。经理使用企业的负债率向投资者传递企业利润分布的信息，投资者把较高的负债率看作是企业高质量的表现，这是因为破产概率与企业质量负相关、与企业负债率正相关，低质量的企业不敢用过度负债的方法模仿高质量的企业。这理论预测是，越是好的企业，负债率越高。资本结构作为讯号传递工具，表明代理人改变资本结构直接影响投资和投资者对企业价值的评价。 信号传递理论除了对负债的数量进行研究之外，还研究了负债的期限结构。当公司知道他们具有很好的债务质量却被给予了更低的评级的时候，他们将选择发行短期债务以便使得他们的评级被提高（Flannery, 1986; Kale and Noe, 1990）。Barclay 和 Smith(1995)认为，由于长期负债将产生比短期负债更大的信息不对称，因此，高成长的公司将更可能发行短期债务，以减少这种信息的不对称程度。 从这个意义上说，企业发行新股的消息将引起人们的猜测，还会导致股价的下跌。为避免股价下跌，管理者往往不用股本筹资的方式，而宁愿使用外部资金；其顺序如下：（1）留存受益；（2）新债；（3）最后迫不得已将出售新股。
利兰-派尔模型概述 在詹森和麦克林（1976）之后，利兰和派尔（1977）建立了一个正式的模型——利兰-派尔模型，在其中，由资本家掌握的资本赌注起了一个用于解决代理问题信号的作用。根据企业家与外部投资者之间就项目平均收益拥有不对称信息的假定，他们证明，企业家自己投入到项目中的赌注完全表明他对项目资产回收的信心，而企业家的股份越高，则表明项目的价值越高。 利兰和派尔认为，金融中介根据收集和处理的信息买入和持有贷款或证券类型的资产，可以解决上面两个问题。因为金融中介机构的资产是“私有产品”，不能随意出售，金融中介机构在信息生产过程中不用担心信息的外溢；通过对资产的合理定价，也间接解决了信息的质量和可信性问题，因为信息的质量已经体现在资产的价格中了。从这个意义上说，金融中介具有充当信息生产者的天然优势。 在利兰-派尔模型中，基于风险厌恶，利兰和派尔提出了两个定理: ①如果并且也只有当企业家对投资项目中的权益需求呈正常状态时，市场对信号反应的均衡估价函数与信号在相关领域里才呈递增关系。 ②在信号均衡里，具有正常需求的企业家比在无成本交流时更情愿对投资项目作更多的投资。利兰和派尔最后认为，在信息不对称的市场均衡模型中，如果企业家认为投资项目需要权益融资时，他们会比无代价地向市场传递信息更为愿意本身进行投资。 按照这个模型，对于高质量的投资项目，企业家应该通过增持公司股票或者增加负债比例来提高持股比例，然而，利兰、派尔认为，由于增加持股数量会使得风险厌恶的企业家的效用下降，因此，唯有提高负债数量，也就是提高负债比例，来相对的提高企业家的持股比例，从而向市场传递好信息。因此，这个理论预测，具有高质量项目的公司，负债比例应该更高。
名义锚模式的内涵 当一国的国内通货膨胀率过高时，实行钉住汇率（提出明确而透明的汇率水平）有助于树立国内经济稳定计划的信誉；当通货膨胀大幅下降时，由于货币需求的不稳定性，汇率的名义锚更为可取。这与传统的汇率制度选择理论正好相反，即当该国的通货膨胀率与其主要贸易伙伴的相差越小时，越应该采取固定汇率制。名义锚方法的出现是因为进行名义调整而达到实际贬值的目的是困难的。后来“公信力”效应得到了较高重视。在灵活的汇率体制下，经济代理人知道一旦他们确定了国内价格，决策者就有动机贬值以改变国际收支，他们可能因此把价格定在一个较高的水平上，在某一点，他们相信当局不愿意以一个更高的通货膨胀率来代替更贬值的实际汇率，结果就会出现一个价格的高平原（a price plateau）。然而，支持固定汇率制的观点仍然有一定的影响力，尤其是在欧洲的决策者和商界人士中，以固定汇率促进欧洲贸易与投资是建立欧盟最主要的动机。但是，固定汇率可以提供货币政策的名义锚。反通货膨胀的中央银行可以通过固定汇率承诺更大的公信力，或者甚至完全的放弃本币。制定工资和价格，经济代理人意识到将来的通货膨胀会较低，因为货币局制度会阻止中央银行扩张货币（即使它想扩张货币）。如果经济代理人对通货膨胀的预期较低，他们就会相应地确定工资和价格水平，结果该国可以在任何产出水平上保持较低的通货膨胀率。 钉住汇率制度有利于国家的政策约束，尤其是对财政政策的约束。这与发展中国家关系密切，因为发展中国家不像发达国家那样有能力将货币政策和财政政策分开。固定汇率制约了政府将通货膨胀税作为一种收人来源，即限制决策者通过铸币税来弥补财政赤字的能力，结果预算赤字是通过出售债券或是增加税收、削减财政支出（或者二者兼有）来弥补。由于债券的融资会影响利率，利率反过来又会通过资本流动的变化对钉住汇率的目标产生压力，征税的余地又会受到限制，所以至少在短期内，要求财政政策与钉住汇率水平保持一致。这种约束机制增加了决策者承诺保持较低的、平稳的通货膨胀、并抑制通货膨胀预期的信誉。如果汇率在货币局或者货币同盟中的限定很严格，那么这种作用就越大。这种做法的好处是，如果严格的固定汇率制隐含不使用通货膨胀税的承诺值得信赖，那么官方就可以抑制通货膨胀的预期。与此相反，浮动汇率为官方提供了更大的活动余地，各国自由地选择自己的通货膨胀率，获得铸币税收入，成本是缺乏对未来通货膨胀的承诺。可调整的钉住汇率制实际上使官方有权选择贬值引起的超过预计的通货膨胀，来向私人部门征税，其风险在于如果公众对官方维护汇率水平的意愿或能力丧失信心，则钉住汇率便难以为继。 名义锚方法的实践 名义锚方法在上个世纪70年代末和80年代倍受发展中国家和一些经济转轨国家的青睐。70年代的末期，拉丁美洲的几个国家实行了新型的稳定计划。包括在货币主义导向稳定政策下（monetarist-oriented stabilization policy）的汇率目标的某种变体。这一计划的好处与传统的IMF担保的计划完全不同。或者是依靠名义汇率的调整来纠正相对价格的扭曲，依赖预算的约束来阻止对通货膨胀的压力。而前者是通过名义汇率的钉住来达到反通货膨胀的目的。在以色列稳定计划和欧洲国家经验的鼓舞下，20世纪80年代通过汇率来稳定通货膨胀率颇受欢迎。1983年后，欧洲汇率机制下的高通货膨胀的国家更加下定决心与低通货膨胀的西德马克保持汇率稳定。欧洲国家内与硬通货保持稳定的官方哲学与80年代中期学术界流行的观点是接近的。这些思想是Simons，Calvo，Kydland和Prescott，Barro和Corden关于货币政策中相机选择的规则优先性主张的扩展。钉住汇率公信力会约束货币政策一货币当局带来较高的信誉——制止通货膨胀的成本更低了，保持低通货膨胀率的难度减小了。实际上名义锚方法主导了20世纪80年代后期的汇率政策。 名义锚方法的主要问题 名义锚方法实质是通过改变公众预期心理来实现价格的稳定。名义锚的问题是如何预测公信力？有人认为可以根据固定汇率存在的平均长度来定，一般是10个月。也有人认为应该根据贸易、利率、LIBOR来定。另一个问题是由于没有考虑到通货膨胀的惯性，实行名义锚的国家无一例外地出现实际汇率升值。名义锚方法确实在拉丁美洲反通货膨胀的经济稳定计划中获得了巨大成就，但是同时这种方法面临的问题也受到格外关注。名义锚方法可以帮助停止恶性通货膨胀时期的价格上涨。然而，在其他情况下，其绩效却未必使然。欧洲汇率机制和北欧国家的经验表明，固定汇率并不是价格稳定的捷径。货币稳定和公信力应该在国内建立，而不是从国外进口。 Corden指出，名义锚方法的主要问题是，是否汇率承诺对于获得合理的纪律约束是必须的？其实，这种承诺是有风险的，或者纪律约束失败，或者公信力失败，或者是两者同时失败。名义锚方法成功的关键是财政约束。固定汇率承诺既不能阻止通货膨胀的攀升，也不能保证纪律，所以 Corden建议，目前贸易体制仍然要求进一步自由化的国家，不应该对固定汇率做出承诺。 Edwards指出名义锚方法存在三个问题。第一，虽然名义贬值可以防止实际汇率的错位，但汇率政策的作用是有限的。第二，或然的汇率规则优于固定汇率。第三，一国能够对单边的固定汇率做出可信承诺，而不能管住国内货币供应量是可疑的。 Krueger发现名义锚汇率政策将在国内和国际跨时边际替代率中加进了一个楔子，这样会导致福利损失。另外，Kamin主张固定名义汇率只不过是拖延了通货膨胀，汇率政策应该通过汇率对国内价格局部指数化进行初始贬值的方式防止过度的实际贬值。 Fisher 认为在一些高通货膨胀或是过度通货膨胀国家所执行的成功的经济稳定计划，固定汇率水平都是经济稳定计划的重要组成部分，但是仅凭固定汇率是不够的，必须与其他宏观经济政策相配合，以保证政府预算收支达到长期平衡，货币政策有利于经济稳定，实际工资接近于均衡值，实际汇率接近长期均衡点的相应水平。固定名义汇率是以上措施的核心，固定率不仅保持了价格的稳定，而且也象征着政府实施新政策的决心。在没有出现外汇储备减少或经常账户逆差的情况下，成功地维持了固定汇率，象征着政府政策的成功。但是固定汇率仅仅是成功的一个指标，而不是成功的原因。如果没有适当的宏观经济政策相配合，固定名义汇率的结果将是汇率高估、货币贬值及通货膨胀卷土重来。 同时，以汇率为基础的名义锚本身也面临困境。那些通货膨胀较低、实施政策制约、以汇率为基础的稳定计划取得成功的支撑力量会迫使钉住目标难以维持，并最终导致放弃所钉住的目标。通常，为了表明政府抑制通货膨胀或者保持低通货膨胀的决心，稳定计划中的信号要素非常关键，即固定名义汇率或允许名义贬值到一定水平，该贬值幅度要小于国内和被钉住货币国家通货膨胀的差额。但是，这种做法必然会导致计划国货币的实际升值。实际上，除乌拉圭外，实施以汇率为基础稳定计划的国家都经历了长达数年的实际汇率大幅升值，由此导致非贸易品的价格相对于贸易品价格的升高，从而刺激生产者转向生产非贸易品，而消费者转向消费贸易品，由此可能造成经常账户恶化。 一般情况下，这种经常账户的逆差是通过资本流入来弥补的，资本流入的增加源于投资者信心的恢复、高利率和对至少近期内名义汇率保持不变的预期。但是，如果投资者发现经常账户逆差和实际汇率升值是不可持续的，官方最终要放弃钉住而进行汇率贬值，那么，预期的作用将会使资本流入发生突然逆转，从而触发国际收支危机，本币进一步贬值，这正好与市场预期相一致，这种货币危机被称为“自我实现”的货币危机。这种在巨额资本流入后突然逆转的情形，经常反映在经济活动大幅扩张随即发生紧缩的周期中，可以说，在80年代资本流动的顺周期性质对一国汇率的影响已经开始引起官方和学术界的重视。实践证明，以汇率稳定为基础的稳定计划存在的时间不会长久。
农村金融市场论或农村金融系统论(Rural Financial Systems Paradigm) 农村金融市场论的概述 在农村金融理论的演变过程中，主要有农业信贷补贴论、农村金融市场论和不完全竞争市场理论。 20世纪80年代以来，农村金融市场论或农村金融系统论(Rural Financial Systems Paradigm)逐渐替代了农业信贷补贴论。农村金融市场论是在对农业信贷补贴论批判的基础上产生的，强调市场机制的作用，其主要理论前提与农业信贷补贴论完全相反： (1)农村居民以及贫困阶层是有储蓄能力的。对各类发展中国家的农村地区的研究表明，只要提供存款的机会，即使贫困地区的小农户也可以储蓄相当大数量的存款，故没有必要由外部向农村注入资金。 (2)低息政策妨碍人们向金融机构存款，抑制了金融发展。 (3)运用资金的外部依存度过高，是导致贷款回收率降低的重要因素。 (4)由于农村资金拥有较多的机会成本，非正规金融的高利率是理所当然的。 农村金融市场论完全依赖市场机制，极力反对政策性金融对市场的扭曲，特别强调利率的市场化。该理论认为，利息补贴应对补贴信贷活动的一系列缺陷负责，而利率自由化可以使农村金融中介机构能够补偿其经营成本。这样就可以要求它们像金融实体那样运行，承担适当的利润限额；利率自由化也可以鼓励金融中介机构有效地动员农村储蓄，这将使它们更加不依赖于外部的资金来源，同时使它们有责任去管理自己的资金。 农村金融市场论的评析 农村金融市场论虽然替代了农业信贷补贴论，但它的功效或许并没有想象中的那么大。例如，通过利率自由化能否使小农户充分地得到正式金融市场的贷款，仍然是一个问题。自由化的利率可能会减少对信贷的总需求，从而可以在一定程度上改善小农户获得资金的状况，但高成本和缺少担保品，可能仍会使它们不能借到所期望的那么多的资金，所以，仍然需要政府的介入以照顾小农户的利益。在一定的情况下，如果有适当的体制结构来管理信贷计划的话，对发展中国家农村金融市场的介入仍然是有道理的。 对于农村金融市场论，农村金融改革是十分重要的：（1）农村内部的金融中介在农村金融中发挥重要作用，储蓄动员是关键；（2）为实现储蓄动员、平衡资金供求，利率必须由市场决定。实际存款利率不能为负数；（3）农村金融成功与否，应根据金融机构的成果（资金中介额）与经营的自立性和持续性来判断；（4）没有必要实行为特定利益集团服务的目标贷款制度；（5）非正规金融具有合理性，不应无理取消。应当将正规金融市场与非正规金融市场结合起来。 参考来源："http://wiki.mbalib.com/wiki/%E5%86%9C%E6%9D%91%E9%87%91%E8%9E%8D%E5%B8%82%E5%9C%BA%E8%AE%BA"
概述 圈钱饥渴症资本结构理论中有所谓的“啄食顺序原则”，即先内源融资，后银行贷款，再发行债券，最后是发行股票的融资顺序。大量研究发现，我国的拟上市公司和上市公司都偏好于股权融资，对于从证券市场融资（圈钱）有着一致的狂热，但我国上市公司的许多IPO融资是违背啄食顺序原则的，是一种病态的决策行为，称之为 “圈钱饥渴症”。 “圈钱饥渴症”的原因何在？许多业内人士与专家学者从不同角度进行了探讨。有的观点认为成因在于上市公司的法人治理结构不完善，导致公司管理层决策具有很大随意性和局限性；有的观点认为诱因在于再融资的条件较松，并建议监管当局加强对上市公司再融资的监管。这些分析主要是基于“制度”上的，而很少涉及甚至忽略了从公司财务理论进行分析。也许从传统的公司财务理论中，我们难以找到上市公司“圈钱饥渴症”的答案。而事实上，我国上市公司的“圈钱饥渴症”为公司财务理论的研究提供了丰富的素材。运用行为金融学的理论，对我国上市公司的“圈钱饥渴症”的原因进行探讨，以便从深层次上找到病因，进而便于医生对症下药。 原因分析 圈钱饥渴症（1）行为金融学在公司财务理论中的运用 传统金融学建立在市场参与者是完全理性的假设基础之上。但是，近二十年来大量的金融学实证研究表明，市场参与者并非完全是理性的，以理性投资者为基本假设的传统金融学存在着内在的不足。在此基础上，行为金融学不仅对总量股票市场的股票溢价难题进行研究，而且对微观层面上投资者非理性行为进行探讨，同时还将研究领域扩展到公司财务方面，并取得了大量的有益成果。 （2）市场时机理论与“圈钱饥渴症” 市场时机（markettiming）理论是行为金融学对于证券发行、资本结构、投资等公司财务领域进行分析的一个基本理论框架。在公司财务中，市场时机指的是在股价高的时候发行股票而在股价低的时候回购股票。这一分析框架首先由斯坦因于1996年在《非理性世界中的理性资本预算》一文中提出。斯坦因的研究可以总结如下。 首先，他假设投资者是非理性的，而公司经理是理性的。理性的公司经理假设，隐含了公司经理以上市公司真实价值的最大化作为目标和行为准则。在投资者是非理性的情况下，上市公司的股价往往会错误定价（mispricing）。假如在公司股价高估（overvalued）的情况下，公司经理在最大化上市公司真实价值的条件下，很明显会采取发行新股的做法。这样上市公司就可以从因投资者的亢奋而产生的高估股价中获得好处。 斯坦因的研究表明，公司经理不会把股票市场的新融资进行真正的投资，而只是保存为现金或者投资于资本市场中其他公平定价的证券。因为在投资者非理性亢奋情况下，投资者认为上市公司将要实施许多的投资项目（这些投资项目的净现值为正），而理性的公司经理的做法则恰恰与此相反———要避免进行真正的投资。简而言之，斯坦因的研究认为，投资者的非理性会影响到上市公司的股票发行的时机，而不会对上市公司的投资计划产生影响。 不过，理性的公司经理并不意味着他选择的是公司真实价值的最大化。代理理论认为，公司经理可能会从加强其自身的特权出发，在企业规模等其他目标方面最大化。那么，在这种情况下，公司经理就会扩大扩大投资规模，以投资者的非理性亢奋来建立他自己的“帝国大厦”。 （3）啄食顺序原则与“圈钱饥渴症” 资本结构理论中有所谓的“啄食顺序原则（peckingorderrule）”，即先内源融资，后银行贷款，再发行债券，最后是发行股票的融资顺序。但我国上市公司的“圈钱饥渴症”是违背啄食顺序原则的。大量的证据表明，我国的拟上市公司和上市公司都偏好于股权融资。对此的解释，较流行的观点认为是制度性的原因。而笔者认为公司经理的行为是非理性的，即上市公司经理并不是以公司真实价值最大化为目标，是导致偏好股权融资的主要原因。 （4）管理者非理性模型与“圈钱饥渴症” 在公司财务理论关于上市公司股权融资、资本结构和投资的关系的研究中，一般都是假定公司经理是理性的。在我们上述的讨论中，都是基于理性的公司经理对部分投资者的非理性行为的反应。近年来，一些西方的公司财务学者对公司经理的非理性行为进行了初步的研究。其结果对于我们更深入的研究“圈钱饥渴症”将会有很大帮助。 通常人们认为，西方国家的上市公司都设计有比较好的机制来解决代理问题和使公司经理的行为集中于公司价值的最大化。这些制度安排包括经理股票期权和经理负债。这样一些制度设计，可以使得公司经理的个人利益与公司的价值挂钩，从而使得从私利出发的公司经理能够以公司价值最大化为行为准则。 在我国上市公司中，由于法人治理结构的不完善和经理股票期权等机制的缺乏，导致公司经理的代理问题相当严重。公司经理不是以公司的真实价值最大化作为目标，而往往是倾向于公司经理自身利益的最大化。这决定了公司经理的融资和投资行为决策不可能是完全理性的。这也就是为什么上市公司存在严重的“圈钱饥渴症”以及“投资饥渴症”的内在原因。 行为金融学为公司财务理论开辟了一条新的道路。从市场时机理论、资本结构的啄食顺序原则到管理者非理性模型，从假设条件的逐步接近真实世界，而使得其理论价值逐步增强。这对于我们从公司财务角度认识我国上市公司的“圈钱饥渴症”提供了有力的工具。从我国上市公司“圈钱饥渴症”的内在原因来看，表面上是由于公司经理的非理性行为，而背后的更深层次的原因在于导致公司经理非理性行为的上市公司股东与公司经理之间的“代理问题”。解决代理问题，一方面要加强上市公司的法人治理结构的完善，使其发挥对公司经理的监督作用，使公司经理真正做到以公司价值的最大化为行为准则。另一方面，要在微观机制上进行设计，发展和完善对公司经理的激励机制，尽快推行经理股票期权等激励制度，使得公司经理的利益与公司价值的最大化捆绑在一起。 参考资料 http://wiki.mbalib.com/wiki/%E5%9C%88%E9%92%B1%E9%A5%A5%E6%B8%B4%E7%97%87
简介 该理论提供了数学化的公理，是一个标准化的模型(解决了当人们面对风险选择时他们应该怎样行动的问题)，应用起来比较方便。但是在最近的几十年，该理论遇到了很多问题，它不能解释众多的异象，它的几个基础性的公理被实验数据所违背，这些问题也刺激了其它的一些试图解释风险或者不确定性条件下个人行为的理论的发展。前景理论(Prospect Theory)就是其中比较优秀的一个。前景理论认为人们通常不是从财富的角度考虑问题，而是从输赢的角度考虑，关心收益和损失的多少。 产生 前景理论前景理论（PT）首先由国外学者Kahneman和Tversky(1979)(用KT代表两个作者)明确的提出，他们认为个人在风险情形下的选择所展示出的特性和VonNeumann—Morgenstem的效用理论的基本原理是不相符的。 一是他们发现和确定性的结果相比个人会低估概率性结果，他们称之为确定性效应(Certainty Effect)。KT还指出确定性效应导致了当选择中包含确定性收益时的风险厌恶以及当选择中包含确定性损失的风险寻求。 二是他们还发现了孤立效应(Isolation Effect)，即当个人面对在不同前景的选项中进行选择的问题时，他们会忽视所有前景所共有的部分。孤立效应会导致当一个前景的描述方法会改变个人决策者决策的变化。 三是KT发现了反射效应(Reflection Effect)，当正负前景的前景绝对值相等时，在负前景之间的选择和在正前景之间的选择呈现镜像关系。为了补偿这些VMUT所不能解释的关于个人行为的特征，KT提出了新模型PT。 二定律 面对风险决策，人们会选择躲避还是勇往直前？这当然不能简单绝对的回答，因为还要考虑到决策者所 前景理论处的环境，企业状况等情况，人们先抛开这些条件来研究在只考虑风险本身的时候，人们的心理对决策的影响。这时候人们会得出很有意思的结论。 卡尼曼的前景理论有两大定律： （1）人们在面临获得时，往往小心翼翼，不愿冒风险；而在面对损失时，人人都变成了冒险家。 （2）人们对损失和获得的敏感程度是不同的，损失的痛苦要远远大于获得的快乐。 来看两个好玩的试验：一是有两个选择，A是肯定赢1000元，B是50%可能性赢得2000元，50%可能性什么也得不到。你会选择哪一个呢？大部分人会选A，这说明人是风险规避的。二是有这样两种选择，A是你肯定损失1000元，B是50%可能性损失2000元，50%可能性什么也不损失。结果大部分人会选B，这说明他们是风险偏好的。 可是人们仔细分析一下，这两个实验其实是一样的，只是玩了个文字游戏而已。第一个实验中假设你刚刚赢了2000元（以此为参照），那么如果你选了A就相当于肯定损失了1000元；选B50%可能性赢2000元就相当于50%可能性不损失钱，50%可能性什么也得不到就相当于50%可能性损失2000元。 这个似乎玩文字游戏的实验结论对管理决策是很有意义的。举个例子，一家公司面临两个决策，投资方案A肯定盈利200万元，投资方案B有50%的可能盈利300万元，50%的可能盈利100万元。这时候如果公司定的盈利目标比较低，不如说100万元，那么A方案看起来好像多赚了100万元，而B则要么刚好达到目标，要么多赚200万元。A和B都是获得，那么大多数人会选A方案。但要是公司定的目标比较高，比如是300万元，那么大多数人会选B方案，员工会抱着说不定会达到目标的心理，去拼一下。这说明老板（决策者）完全可以通过改变盈利目标来改变员工对待风险的态度。 前景理论还可以用来解释一些决策现象。比如群体在奖惩决策时，奖励往往是就低不就高，惩罚往往是就宽不就严。为什么会有这种向中间回归的趋向呢?可以这么解释：获奖励者并非大多数人，多少有奖金就可以了，重要的是名誉，多几块钱少几块钱人们不会太在意；受到惩罚者也非大多数人，名誉上已经惩罚了，物质上象征性地惩罚一下, 给人改过的机会。这就像中国古代的中庸之道，得饶人处且饶人。 启示 一、对营销措施的启示 把前景理论引入现实生活，人们可以得到非常合拍的验证，可以举出生动的例子。把这个理论引入营销学，应该注意各项营销措施，例如： 1、在推出营销措施时，人们的措施要明确而实在，因为人们在面临获得时会注意规避风险，恐怕上当受骗，以为会中圈套。有时营销徒有虚名，有时好事不被看好。所以人们的营销方案要实在，人们对方案的宣传要明明白白。 2、不要轻易取消以前的营销措施，因为人们在面临损失时是风险偏爱的，他们会感到吃了亏，来的不是时 前景理论候，因此而对酒店的一切感到不信任，使酒店蒙受生意和信誉的双重损失。如果确实要有新的变动，可以采取改变营销办法的变通措施。 3、在决定一项营销措施时，要考虑是否能够持续下去，因为人们对损失比对获得更敏感，如果取消以往的营销好处，人们会非常不满。把曾经有过的优惠去掉，还不如当初就根本没有。 二、对营销宣传的启示 营销宣传也是大有学问的。根据前景理论，分别经历两次获得所带来的高兴程度之和要大于把两个获得加起来一次所经历的高兴程度；而两个损失结合起来所带来的痛苦要小于分别经历这两次损失所带来的痛苦程度之和。因此，在营销宣传中要注意如下操作。 1、如果有几项营销措施出台和宣传，应该把它们分别推出和宣传。 2、如果有几个价格上调的收费项目，应该把它们放在一起推出和宣布。 3、如果有一个大的好消息和一个小的坏消息，就应该一起推出，使其带来的快乐超过带来的痛苦。 4、如果有一个大的坏消息和一个小的好消息，就应该分别推出，使好消息带来的快乐不致以被坏消息的痛苦所淹没。 缺陷 是作为一个描述性的模型，前景理论具有描述性模型共有的缺点，和规范性模型(具有严格数学推导的模型)相比，它缺乏严格的理论和数学推导，只能对人们的行为进行描述，因此前景理论的研究也只能使其描述性越来越好，换句话说它只是说明了人们会怎样做，而没有告诉人们应该怎样做。 二是前景理论的应用研究，尤其在中国的应用研究还不足，前景理论作为风险下决策的描述性模型，其应用价值非常大，应用范围也非常广，而目前的应用研究主要集中在金融市场上，因此应用范围方面还有待拓展。 [1]
概述 SPAN系统不仅仅是一个保证金计算系统，同时也是一个基于投资组合风险价值评估的市场风险模拟与分析系统，可为包括期货、期权、现货、股票及其任意组合的金融产品进行风险评估。在风险评估基础上形成的保证金结果从风险管理角度而言更为有效，从而在风险可控的前提下提高了资本的使用效率。交易所也可以通过模拟市场变化，迅速搜寻出存在潜在风险的客户，并在此基础之上时时了解交易所面临的可能的风险的大小与概率，从而为交易所特殊市场风险情形下果断作出决策提供了风险管理层面上的依据。 基本思想 在衍生品市场，不仅包括风险呈线性状态的期货，也包括风险呈非线性的期权，而且各头寸间风险存在紧密联系，参与衍生品市场投资的机构不仅需要随时评估持有头寸的损益，更要了解投资组合的风险特点和持有期间的潜在风险。因此，建立一套全面衡量市场风险的风险控制系统是十分迫切的。有一个总和性的风险值，不仅可以帮助投资者。银行与券商控制自己的头寸风险.也使央行和证监会等监管机构能有效控制金融机构风险，并对其要求保有适当的资金以应付可能出现的市场风险，有利于金融市场的稳定，增加投资者信心。 风险值(Value at Risk，VaR)就是21世纪被普遍采用的风险衡量指标，它是一个资产组合在特定持有期间内及特定置信度下，因市场价格变化所导致的投资组合最大的可能损失。具体到风险值的计算方法，由于金融机构或投资者的资产组合除了股票之外，还可能包括权证、债券、期权或其他衍生型产品，因此基于对准确和效率的考虑，情节模拟法逐渐成为衡量风险值最好的选择。 21世纪全球两大通用衍生品保证金系统SPAN(Standard Portfolio Analysi sOf Risk)和TIMS(Theoretical Inter-market Margin System)，就是基于情节模拟法发展出来用以衡量结算会员头寸风脸的。SPAN是1988年12月由CME交易所(Chicago Mercantile Exchange)启用，用以衡量结算会员总头寸的总风险，从而决定应收取的保证金金额”；TIMS则由美国期权清算公司(The Options Clearing Corpormion；OCC)在1986年启用。 风险值计算原理 SPAN保证金系统计算风险值的假设是，不同资产组合的变化方向是独立的，因此.SPAN先分别计算各资 产组合的价格风险值，跨月价差头寸风险值、交割头寸风险值。因为假设变化方向独立，单一资产群的价格风险值是考虑其中所有资产组合最大损失的情况，所以要将各资产组合的价格风险值相加，但不同资产组合价格波动会有某种程度的相关性。因此，SPAN设计了跨产品间的价差抵扣，计算持有不同资产组合的反向头寸可能有的抵扣空间，将单一资产群价格风险值扣除此资产群中不同资产组合间可以抵扣的风险值，经过抵扣后的资产群价格风险值加上各资产组合的跨月价差、交割风险值，以及卖出期权最低风险值中的较大值，即为单一资产群的风险值。即： SPAN单一资产群风险值=MAX[卖出期权的最低风险，（价格风险值+跨月价差头寸风险值+交割头寸风险值-跨资产间的价差抵扣） 投资组合总风险值=∑各资产群的风险值 SPAN算出投资组合总风险后，会进一步计算总头寸的净期权价值（Net Option Value）。净期权价值表示头寸中所有期权按照现在市价立即平仓后的现金流量，正值表示现金流入，负值表示现金支出。SPAN根据计算出的风险值，减去净期权价值金额，作为应收客户的保证金（SPAN Total Requirement）： SPAN总体应收保证金=SPAN投资组合总风险值-净期权价值 以下将分别叙述以上各个风险值的计算方式： 价格风险值 SPAN为了衡量各资产组合在一天内可能的损益，考察了所有合约标的资产价格以及波动性的可能变化。由标的资产市价为出发点，分别向上和向下预估资产组合在一个考察区间带来的投资组合价值变化。为了避免投资组合的价格风险不是落在极端位置上，SPAN特别将该考察区向上和向下分成三个区间来研究，同时又针对该标的资产研究其波动性向上与向下的改变。 另外，SPAN还考虑深度虚值（价外）期权空头头寸额外面临的一个特殊风险问题。因为在一般情况下，随着到期日的逼近，标的资产不易大幅度波动，使期权由深度虚值（价外）变为实值（价内）；但在特殊的情况下，标的资产价格有可能大幅度改变，使期权由深度虚值（价外）变成实值（价内）。此时，卖出期权的人便会遭受极大的损失（中航油原油期权巨亏的部分原因）。为了将上述情况考虑在内.SPAN在预估风险时加入了标的资产价格极端变化的情景，将标的资产向上向下各变化两个全距考虑在内，由于这种价格极端变化的可能很低，咽此SPAN只考虑这种损失的某一比率。此比率通常是35%。 跨月价差头寸风险值 SPAN系统标准组合风险分析（1）跨月价差头寸风险值 所谓的跨月价差头寸风险值，指同一资产组合中不同到期月份的期货合约相对于现货基差变化的风险 。因SPAN在考虑期货价格风险时，假设所有期货合约价格和现货价格变化作等幅度的同向变化，但实际上不同到期月份的期货与现货间存在基差变化风险，所以要加入跨月价差风险值。如LME的铜期货，2005年12月份，远期3月合约与近期的现货月合约间基差为180美元左右，但今年3月初下降到85美元附近。因此对于资产组合中含有不同到期月份的期货合约或以不同到期月份为标的的期货期权合约，当合约头寸反向时，将这些合约形成跨月价差配对.以一个设定值计算跨月价差风险。 （2）复合的Delta 由于SPAN是采用Delta值为基础形成价差头寸的，因此计算复合的Delta值就是为了计算跨资产间价差头寸与跨月价差头寸。Delta值代表的是标的资产价格变化一个单位时期权价格变化的幅度。由于期权Delta是动态的，会随标的资产价格变化而不同。为了简化，SPAN对每个合约只采用一个复合的Delta值代表。复合的Delta值是采用加权平均法计算的，越有可能出现的价格波动情景给的权重越高，价格极端变化的情景给的权重较低。因此复合的Delta考虑了资产价格变化、波动性、时间值等因素。 （3）跨月价差计算方式 对跨月价差配对的方式，SPAN以净Delta值作为跨月价差配对单位，资产组合中的各合约，都以复合的Delta乘净头寸计算一个净Delta值，然后再将同一资产组合内所有月份合约正的净Delta值相加，同时也将所有月份合约负的净Delta值相加，计算出这个资产组合内所有合约的相当于标的资产的多、空头头寸数，然后将不同月份、头寸反向的期货或期货期权合约形成跨月价差头寸.配对直到多头或空头的Delta值抵消为止。最后SPAN将形成跨月价差配对的合约以设定值计算，其余未形成跨月价差配对的合约才需要预估价格风险。 3.、交割头寸风险值 SPAN认为当可实际交割的期货合约（如有色金属期货合约)在到期交割月份时，由于期货价格会受到到期可交割供给量的影响而导致价格波动比非到期月份剧烈，因此SPAN对于到期交割月份考虑一定的额外交割头寸风险值。 4、跨资产间的价差抵扣 由于不同资产组合间的价格波动一般存在相关性.因此价格的变化方向会有一定的联动性。例如LME铜期货和美元指数2001年1月～2006年1月间相关系数为-0.73，当投资组合中持有这两个资产的同向头寸时（如铜期货多头和美元指数期货多头）。则某日美元指数跌幅较大时，铜价可能是上涨的，因此美元指数下跌的损失可以被铜价上涨的收益部分冲销。因此SPAN通过不同资产组合的抵扣空间来调整计算风险值时不同资产组合波动方向独立的假设。 5.卖出期权的最低风险 在SPAN的预估范围中，卖出极端虚值（价外）期权几乎是没有风险的，或者说风险非常小。但如果标的资产价格大幅变化，使得期权变为实值（价内）时，卖出期权的投资者将面临极大的损失。为了包括这种风险，SPAN设定了卖出期权最低的风险值要求，要求对每一个标的资产的期权空头寸计算的风险值不得低于交易所的最低风险值要求。 特点及优缺点 通过以上描述可以知道，SPAN系统主要有以下优点： 1、SPAN全面性地考虑各种风险的来源。SPAN考虑了绝大部分的风险，包括标的资产波动性的变化、期权时 间价值、同标的资产跨月价差头寸风险、实物交割的风险，以及不同资产组合间的产品间价差抵扣等，对于风险来源的考虑可以说是很全面性的。 2、使用Delta对资产间价差进行配对，使资产间价差抵扣的分析简化，增加了计算的精确性。任一投资组合依照SPAN的分类标准，可能包含数种资产组合，而且同一资产组合中也可能包含数种相同标的资产但执行价不同的期权或到期日不同的期货。由于可能的组合种类甚多，加上期权价格与标的股票价格之间的变化不是线性关系，若SPAN没有引入Delta的概念，将使抵扣率计算的复杂度倍增。因此，SPAN在计算资产间价差抵扣时，引入Delta的概念，大幅度降低了抵扣率计算的复杂度，使整个分析简化，并增加了计算上的精确性。 3、使用复合Delta作为合约Delta，间接考虑了Delta可能改变的Gamma风险。由于期权价格与标的资产价格间的变化不是线性关系，当价格变化过大时，用Delta不足以衡量标的资产价格变化对期权价格的影响，况且期权的Delta会随标的资产价格不同而不同。因此，SPAN采用复合Delta作为合约的Delta，不仅具有代表性，且同时考虑了Delta可能改变的Gamma风险。 尽管SPAN系统已经很完善，但仍然有改进的空间。 一是资产组合间的抵扣率过多，计算过于繁琐。当资产组合种类增加时，价差配对过程复杂； 二是SPAN对同一资产群不同资产组合间进行价差抵扣时，低估了可抵扣空间。计算产品间价差抵扣时，形成价差的头寸在Della抵消后，仍和其他没有形成价差的头寸存在抵扣空间，而SPAN没有将这个抵扣空间考虑到计算中； 三是没有完全反映投资组合风险分散效果。就算投资组合中各资产组合的头寸方向相同，无法形成价差，但当投资组合中资产组合或资产群个数增加时.投资组合风险会有所分散.而SPAN却没有在计算中考虑。 保证金计算 工程项目风险分析与管理SPAN是一个综合性的风险评估系统，可以精确地计算任意投资组合的总体市场风险，并在此基础上结合交易所的风险管理理念，计算出应收取的保证金。SPAN的核心计算模块由交易所计算并以参数文件的形式每天免费提供给投资者，投资者只要在此基础上输入各自的头寸情况，就可以快捷地在个人电脑上对自己的投资组合进行风险分析，并计算出自己头寸所需要的保证金额度。这种简便的操作特性，使得它在推出之后即成为市场上计算保证金的主流系统，全球已经有接近50个交易所或结算组织使用该系统。 为了让SPAN适用于市场的各种情况，并精确计算任意投资组合的保证金，该系统分别测量了下列可能影响保证金额度的因素： 1、标的资产价格的变动； 2、标的资产的价格波动性的变动； 3、时间的流逝； 4、合约的交割风险； 5、不同到期月份合约之间价差的变动； 6、各标的资产之间价格相关性的变动。 在此基础之上，SPAN通过标的资产的市场价格的变动与其波动性的变动之间的组合来构建未来的市场情形，并求出某一具体投资组合在一段时间之内（一般是一个交易日）所可能的合理遭受的最大损失的期望值。交易所则在此期望值的基础上来确定应收取的保证金额度。 交易所为了计算保证金的需要，会先将投资组合头寸进行分类，把具有相同或者相似标的物商品视为一个商品组合（CombinedCommodity）。此外，SPAN又为了计算上的方便，将商品组合进一步归类到各自不同的商品群（CombinedCommodityGroup）。 SPAN以商品组合为基础计算保证金，因此SPAN先将投资组合的头寸分拆为各自不同的商品组合，并对每个商品组合计算风险值。待求出各商品组合的风险值之后，再求出每个商品群的风险值，最后加总各商品群的风险值，即得到由SPAN所确定的整个投资组合的风险值（SPANRisk）。SPAN计算出投资组合的总风险之后，会进一步计算投资组合中的期权净值（NetOptionValue）。该值是投资组合中所有期权头寸依据市场价格立即平仓后的现金流量。SPAN将整个投资组合的风险值减去期权净值的金额，作为对客户收取的保证金额度（SPANTotalRequirement）。 而各商品群的风险值，是由价格扫描风险（ScanRisk）、商品组合内的跨月价差风险（Intra-CommoditySpreadRisk）以及交割风险（DeliveryRisk）加总之后，扣除商品组合间的价差抵扣（Inter-CommoditySpreadRisk），最后与期权空头的最低风险（ShortOptionMinimum）比较所得到的较大值。 其中，价格扫描风险是指头寸在多种（一般设置为16种）可能的市场情形下，可能遭受的最大损失；跨月价差风险是指在交易所允许商品组合内的头寸可以抵扣的前提下，不同到期合约的价格行为之间的差异所导致的风险；交割风险是指实物交割中可能产生的风险，在衍生品市场交易中往往体现为商品合约在临近交割期的价格波动性增大；价差抵扣是指同一商品群下不同商品组合间因为价格波动的相关性而产生的某种程度的抵消效果；而期权空头最低风险是对期权空头所要求的最低风险值。 将同一商品的价格扫描风险值、不同到期月份期货合约与不同到期月份期权合约的跨月价差风险值（仅仅按照被抵扣头寸额来计算）、期货合约在其交割月与期权合约在其到期月的交割风险值（分净头寸额与被抵扣头寸额两种情形计算）三个风险值加总，得到的结果与期权空头头寸所要求的最低风险值进行比较，其中的较大值就是该商品组合的风险值。 将所有商品组合的风险值加总，再减去商品组合之间的价差抵扣，就是该投资组合的风险值。一般而言，只有同一商品群内的商品组合之间具有价差抵扣。将投资组合的风险值减去整个投资组合中期权净值的金额，就得到了最终的交易所对客户所收取的保证金额度。[1]
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